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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 深度分析|公用事業 證券研究報告 公用事業行業公用事業行業 2024 年年報報 2025 年年1 季報季報 時間時間u促善u促善市|理實公市|理實公用事業W用事業W 核核 時間u帶動時間u帶動善善 疊市|理疊市|理實實公用事業W2公用事業W2公用事業塊GFGY2024 年實營w 2.66 皚億元同比+0.8%_母 2246 億元同比+10.2%系u水u持善22025Q1塊營w 4690 億元 同比-5.3%_母 496 億元 同比+4.5%2索如O1 24 年 ROE-攤持升 7.2%其中u升 6.3%_|為 5.1%225

2、Q1 產z同比O降 0.3pct 57.7%務費用回24 年同比-5.3%324 年經營流善 6387 億元 同比+9.5%_|為+7.2%|其ou 24 年 25Q1V別同比+21.2%1+52.4%4持倉連三n季回 0.87%市|s比 3.37%市|理于業績頻發24 年塊V紅升10.3%j 4 o末已發_增持回公 21 份 本_2 u產qu產q且業且業績穩g增強績穩g增強 水u水u當_當_能wU沛2能wU沛2V塊u價O與來水善24 年u水u_母同比+36%1+15%綠核|V別同比-7%/-8%/-11%2我們一強u ROE 升與產q雙擊剔除永z后產連n年增 8.2%升u估|g價比2水u方面

3、24 年來水善與能升水u發u量高增最新ou力1雅礱水u 1-3 o發u量同比+9.4%/+18.4%一季末能同比V別+40129 億發u量升可待2綠u塊u價1納減|k業績承核u系稅wq|毛差q|量增略低2 低配績優與市|理低配績優與市|理uu力已經風起2力已經風起2覽年報一季報我們欣喜r 1u季業績穩g增強|其o Q1 u價u量雙降考驗O通過容量u價1輔助o務市場W交易u價O業績超市場持論其公用事業W能力疊市|理v已進入估|N行 2水u能升情Ou量高增我們高能帶動汛_發u量升業績有超 3綠u業績承但u價1綠1補v帶動其 ROE 逐oO穩2我們重強u力已經年_u價簽O EPS Oq因其具備御g且

4、低配從紅變r強紅2 關注三n組2關注三n組2 1紅產穩u御組u力1川能源1申能份1發展 2彈gu擊組u價低位O業績超華u際A/華u際u力份H 1華能際A/華能際u力份H 1建能源北方公 3驅動O綠u進組高 ROE 低 PB 源u力 H1新天綠色能源1福能份2 風2風2 ur本波動 來水O 宏經濟波動用小時2 行行業業 買入買入 _次 買入 報 2025-05-05 對市對市場表場表 VV 鵬 SAC g號S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 VV 濤 SAC g號S0260521070002 021-38003624 VV 怡 SAC g號S

5、0260524010002 021-38003618 VV 兆升 SAC g號S0260524070001 0755-82557403 注意 濤,怡,兆升并非港券貨事務察委員會注持人O可港從事活動2 Table_DocReport關|究關|究 公用事業行業深蹤:低配績優與市|理 u力已經風起 2025-04-27 公用事業行業o蹤:本面+nZg+低配 u力有脫而 2025-04-20 公用事業行業:催W號y數w 關注nn三n組 2025-04-13 -14%-7%0%6%13%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25公用事業深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

6、的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 Table_impcom 重公估|務重公估|務VV表表 票簡票簡 票碼票碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 理價|理價|EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)w盤價w盤價 報報 元元/2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 申能份 600642.SH CNY 8.82 2024/11/01 買入 9.94 0.92 1.03 9.59 8.56 3.7 3.44 11.2 12 華u際 600027.SH CNY 5.71 2024/08/25 買入 7.4

7、3 0.71 0.81 8.04 7.05 2.73 2.55 9.6 10.3 華u際u力份 01071.HK HKD 4.47 2024/8/25 買入 5.64 0.71 0.81 6.34 5.54 1.83 1.86 9.6 10.3 華能際 600011.SH CNY 7.16 2025/3/31 買入 9.16 0.76 0.87 9.42 8.23 1.88 1.76 8.3 8.9 華能際u力份 00902.HK HKD 4.94 2025/3/31 買入 5.95 0.76 0.87 6.47 5.69 1.2 1.13 8.3 8.9 建能源 000600.SZ CNY

8、6.42 2025/03/19 買入 6.58 0.41 0.5 15.66 12.84 2.98 2.74 6.9 7.9 u力 600900.SH CNY 29.50 2024/10/31 買入 32.01 1.47 1.55 20.07 19.03 9.93 9.82 16.1 16.2 川能源 600674.SH CNY 16.99 2025/04/13 買入 21.83 1.09 1.18 15.59 14.40 12.61 11.67 11.7 11.8 福能份 600483.SH CNY 9.58 2025/04/27 買入 13.26 1.05 1.11 9.12 8.63 4

9、.88 4.61 10.7 10.5 源u力 001289.SZ CNY 16.80 2025/04/01 買入 17.73 0.81 0.85 20.74 19.76 5.07 4.76 8.6 8.6 源u力 00916.HK HKD 5.99 2025/04/01 買入 8.73 0.81 0.85 7.43 7.03 1.68 1.57 8.6 8.6 數據來源Wind1發券發展|究中 備注表中估|gok照最新w盤價計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 目_索引目_索引 一12024 年塊_母同比+10%u水uW迎善.8 一

10、2024 年公用塊營w同比本持平業績同比持善.8 二u業績同比善u量升水u增.12 三24 年水核塊漲O半年公用事業持倉s比降低.15 二1u單季業績穩持公用事業W.19 一單季業績穩持u三表O善中.19 二容量+中u價予保障貨+輔助o務開增量時.24 三產q持驗u公用事業W.27 三1水u來水u量升水u塊增.29 一u量升u價穩水u塊業績升.29 二2024 年來水善2025Q1 能u量升.31 三估|V紅穩中有增水u有從息向 DDM.34 四1綠u業績承1核u裝1|有待境.36 一綠u業績增持承待w穩.36 二核u裝有進u價O滑業績承.41 三|24 年毛差如善|量增低業績.46 1建議關

11、注nn三n組.50 1風.51 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 表索引 12024 年公用事業塊營w同比+0.8%.8 22024 年公用事業塊_母同比+10.2%.8 32024 年公用事業塊c非_母同比+17.6%.8 4公用事業塊單季_母單位億元.9 52024 年u為公用塊w入s比最.9 62024 年u_母同比持善.9 72024 y年T塊_母同比增.10 82025Q1 T塊_母同比增.10 92024 年公用事業經營g流同比+9.5%.11 102024 年公用事業g流流+8.4%.11 112024 年公用事業籌g

12、流流入 440 億元.11 122024 年行業產z有所O降.11 132024 年公用事業塊減|185 億元u塊減|108 億元.12 142024 年公用事業塊所稅同比+16.0%億元.12 152024 年u塊營w同比+0.3%.13 162024 年u塊_母同比+36.0%.13 172024 年水u塊營w同比+6.3%.13 182024 年水u塊_母同比+15.1%.13 192024 年核u塊營w同比+4.2%.14 202024 年核u塊_母同比-8.2%.14 212024 年綠u塊營w同比-0.8%.14 222024 年綠u塊_母同比-7.4%.14 232024 年|塊

13、營w同比+0.2%.15 242024 年|塊_母同比-10.6%.15 252025 年一季末公用事業配置s比為 0.87%1環比-0.48pct1同比-1.48pct.15 26細V塊來2025 年一季末水u1u塊配置比例降 0.46%10.30%.16 272024 年核u1水u塊漲幅位居行業_W.17 282025 年_T塊漲幅情.17 292024 年u公_母同比增.19 302024 年u公c非_母同比增.19 312025Q1 u公_母同比增.19 322025Q1 u公c非_母同比增.19 33yguO業單季c非_母億元.21 34域guO業單季c非_母億元.21 352024

14、 年u公uN網u量同比增.21 362025Q1 u公uN網u量同比增.21 37u塊經營流持善.22 38u塊u流善.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 39u塊流增.23 40u塊籌流開為流.23 41華能際本開規R完r情.23 42中u力本開完r情.23 43u塊產zO行.23 44u塊務費用持O降.23 45中1貨u力交易輔助o務市場有逐o完善.24 46uu價新r容量u價1u量u價1輔助o務u價.24 472025 年 1-3 o單位u容量u價 0.028 元/以N單位元/千瓦時25 482023H1 yu力輔助o務費

15、用達 278 億元.25 492023H1 u為輔助o務費用補_.25 502025 年 5 o 2 w發u權價|曲.26 512025Q1 uc除永z后_母所有者權較 2024 年末增 3.5%.27 522024 年u塊V紅升 22%.28 532024 年水u塊務費用同比-10.6%.30 542024 年多數水u公務費用同比降低.30 552024 年水u產z小幅O降.31 56部V水u公產zO降.31 572024 年水u塊經營流 1081 億元.31 582024 年溪o平W入庫流量情.32 592024 年三峽平W入庫流量情.32 602024 年_一平W入庫流量情.32 612

16、024 年二平W入庫流量情.32 622024 年平W入庫流量情.32 632024 年水_埡平W入庫流量情.32 64DDM 模意.35 65u力息與S年zw.35 66南方u力 1990 年息差變W.36 672024 年綠u塊_母同比-7.9%.36 6824 年綠u塊c非_母同比-10.7%.36 692024 年綠u塊經營流有所善.37 702024 年綠u塊_量同比略有O降.37 712025Q1 風u發u量同比+9.3%.38 722025Q1 YO發u量同比+19.5%.38 732025M3 風u累計裝 535GW.38 742025M3 YO累計裝 946GW.38 752

17、025M1-3 新增風u裝 14.6GW.38 762025M1-3 新增YO裝 59.7 GW.38 77綠u有回_ PB-ROE 估|_系.40 78綠u當_面臨納1u價1流問.41 792024 年中核營業w入同比+5.2%.42 802024 年中核_母同比+0.8%.42 812024 年中核u營業w入同比+3.1%.42 822024 年中核u_母同比-17.4%.42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 832025 年 3 oy核u發u量同比+23.0%.42 842025 年 3 oy核u用小時數同比+0.8%.42

18、 852024 年y核u發u量同比+2.7%.43 862024 年y核u用小時數同比+0.2%.43 87中核u市場W交易比例ON升.43 882024 年中核市場W交易比例降低.43 89中核u 2024 年核uu價小幅升.44 90中核 2024 年核uu價O滑.44 91連三年核準 10 以N組核u核準aW.45 92建組產節_.46 93yg公|量對比/億方.47 94yg公|量增/%.47 95yg公毛差元/方.47 962023 年以來海外|價整_回但貨市場存波動.49 97中 LNG 進r價|CIF/元/噸.49 98yw原貨價_o特 Dtd/元/桶.49 識別風險，發現價值

19、請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 表 12024 年u善幅位居y行業_W.10 表 2j 2025Q1 公用事業行業重n持倉.16 表 32023 年以來T季重公持倉環比變W.16 表 42025 年來公用事業公增持1回公理.18 表 5yuO業單季業績情.20 表 6部Vu公uN網u量情.21 表 7部Vu公uu增厚情.22 表 8Vw份非水可能源u力納權重其同比變動o紅數據為 2023年用u量_Sw份數|.25 表 9部Vu公產q情單位億元.27 表 102024 年u公n高V紅.28 表 112024 年水u塊_母同比+15.1%.29 表 12

20、2024 年 2025 一季水u公發u量情.29 表 132024 年以 2025 一季水u公N網u價.30 表 14T流域水庫水V位.32 表 15o蹤雅礱水u可水量能.33 表 16o蹤u力y流域能億千瓦時.34 表 172024 年 2025Q1 綠u公核務go情.36 表 18發委1能源局關于深W新能源N網u價市場W促進新能源高質量發展通知.39 表 19綠u ROE 杜邦拆關注高 ROE 低 PB 公.41 表 20Tw核u市場Wu價g行情.44 表 21yg公營業w入1對比.46 表 22yg公|價|1|價|1毛差對比.47 表 23中道|價方案對比.49 表 24yg公V紅1息對

21、比.50 表 25公o與估|w盤價2025/04/30.50 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 一1一12024 年年塊塊_母_母同比同比+10%uu水水uuWW迎善迎善 一一2024 年年公用塊公用塊營w營w同比同比本持本持平業平業績同績同比持比持善善 2024y年公用塊營y年公用塊營w達w達2.66皚億元皚億元_母_母為為2246億元1億元1同比持同比持善2善2y據wind數據并以GFGY樣本為例公用事業塊2024y年實營w2.66皚億元同比+0.8%實_母2246億元同比+10.2%c非_母2131億元同比+17.6%2業績善

22、系貨u價同比O行1協履持升u水平幅善同時水u來水q23年低數Ou量升帶動業績善22025Q1公用塊營w達4690億元同比-5.3%_母計為496億元同比+4.5%Q1uw入減少w入增但容量u價實1u價福O行促進ur本善增厚業績2 12024年公用事業年公用事業塊營w同比塊營w同比+0.8%22024年公用事業年公用事業塊_母塊_母同比同比+10.2%數據來源Wind發券發展|究中 備注GFGY 樣本選 68 公 10 港 數據來源Wind發券發展|究中 32024年年公用事業公用事業塊c非_母同塊c非_母同比比+17.6%數據來源Wind發券發展|究中 V單季來V單季來2024Q1-2025Q

23、1塊業績同比持塊業績同比持善善2y據wind數據從公用事業塊單季_母來2024Q1_母498.89億元同比+28.2%Q2_母552.12億元 同比+11.6%Q3_母618.35億元 同比+2.4%Q4_母164.63億元同比+2.2%25Q1業績善實_母17,648 21,683 25,524 26,375 26,599 4,950 4,690 2.6%22.9%17.7%3.3%0.8%4.3%-5.3%-20%-10%0%10%20%30%0560011200168002240028000營業w入億元左軸營w增右軸1649 1056 1366 2039 2246 475 496 42.

24、7%-35.9%29.3%49.3%10.2%30.3%4.5%-60%-30%0%30%60%90%05001000150020002500_母億元左軸_母增右軸1459 602 1184 1813 2131 457 481 59.9%-58.7%96.5%53.1%17.6%33.6%5.2%-80%-40%0%40%80%120%05001000150020002500c非_母億元左軸c非_母增右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 519.50億元同比+4.1%塊_母增驅動因ou1水u同比持善2 4公用事業塊單季公用事業塊單

25、季_母單位_母單位億元億元 數據來源Wind發券發展|究中 從r來從r來2024年u年u幅增幅增水u水u業績業績同比穩o升1同比穩o升1其余其余塊塊業績有業績有所O滑所O滑22020年u營業w入su力塊比重維持50%以N2023年起u價回 容量u價w u業績持q 驅動公用事業塊業績2024年u業績同比+219億元公用事業塊_母同比+208億元22024年水uu量升u價穩_母同比+74億元/+15.1%2新能源塊裝持高增但納力Ou量O且u價承塊_母同比-7.4%2核uu價O滑r本增24年_母同比增-8.2%2|塊|量增低_母同比-10.6%2 25Q1u價環比O1 容量u價穩g行 u持善同比升4

26、.6%2一季來水b帶動水u塊_母同比增24.2%2核u1|塊_母同比V別-7.5%1-9.2%2 52024年年u為公u為公用塊w入s比最用塊w入s比最 62024年u_母年u_母同比持善同比持善 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 2024年年uu塊塊業業績績善善yy行行業業先先22j向對比而選取SW2021二行業與GFGY進行對比GFGY22-24年業績同比12025Q1同比增中W位行業_WV別居y行業7/3118/3216/28116/292從細V行業來選取SW2021三行業與GFu1水u1綠u1核u1|進行對比u業績善幅最其中23年同比善位居2/11224年

27、同比善位居9/113其余塊24年業績同比善幅位于y行業50%225Q1來水u同比善幅最2 0600012000180002400030000VV塊營塊營業w入業w入單位單位億元億元u水u綠u核u|-50005001000150020002500VV塊_塊_母母單單位億位億元元u水u綠u核u|221 434 504 162 353 412 163(317)288 392 358 18 389 495 604 161 499 552 618 165 520-400-2000200400600800公用事業塊公用事業塊-回減|識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText

28、 深度分析|公用事業 表表 12024年年u善幅u善幅位居y行業_W位居y行業_W 塊塊 _母增_母增 y行業y行業 2022 同比 2023 同比 2024 年同比 2025Q1 同比 2022 同比 2023 同比 2024 年同比 2025Q1 同比 GFGY 29.3%50.8%10.4%4.0%7/31 8/32 6/28 16/29 GF u-125.3%620.7%36.0%4.6%扭扭 2/112 9/113 64/120 GF 水u 7.2%14.6%15.1%24.2%44/111 40/112 23/113 32/120 GF 綠u 9.6%6.6%-7.4%-3.5%3

29、9/111 54/112 56/113 77/120 GF 核u 5.5%12.5%-8.2%-7.5%48/111 43/112 60/113 85/120 GF|-36.4%16.1%-10.6%-9.2%92/111 39/112 66/113 88/120 數據來源Wind發券發展|究中 備注O扭為部V 72024y年T塊_y年T塊_母同比增母同比增 數據來源Wind發券發展|究中 備注O SW w產1SW 1SW 1SW 農林牧漁 2023 v 2024 年_母計為|塊 82025Q1T塊_母T塊_母同比增同比增 數據來源Wind發券發展|究中 備注O SW 農林牧漁1SW 1SW

30、w產 2024Q1 v 2025Q1 _母計為|塊2因數小25Q1SW 計同比+790.5%1SW 同比+549.9%1SW 建筑w同比+405.1%未W入中 2024年塊經營g年塊經營g流流同比高同比高9.5%g流同比g流同比+8.4%22 2024y年公用事業塊實經營g流6387億元同比+9.5%同比升系uu價O行1業績善經營g流幅+21.2%/+516億元2其余塊24年經營g流變WO水u同比+0.7%1綠u同比+0.9%核u1|V別同比61%42%21%12%12%10%8%7%6%5%3%2%0%-2%-5%-7%-12%-14%-14%-18%-19%-31%-33%-37%-47%

31、-48%-50%-61%-80%-40%0%40%80%120%-16000-80000800016000240002024年_母/億元2024年同比增/%72%40%33%29%27%26%21%18%11%8%7%7%4%2%0%-1%-5%-7%-7%-8%-10%-13%-15%-15%-16%-30%-60%-30%0%30%60%90%-4000-200002000400060002025Q1_母/億元2025Q1同比增/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 +3.3%1-1.4%2u業績善1新能源目建r本回因動O24年g

32、流流同比+8.4%6975億元224年籌g流流入440億元23年同為550億元其中u公積z務籌g流流入減少447億元2 2024年產z保持對穩 為59.2%同比-0.4pct 善帶動ROE升7.2%達r過去5年最高水平2 92024年公用事業經年公用事業經營g流營g流同比同比+9.5%102024年公用事業年公用事業g流流g流流+8.4%數據來源Wind發券發展|究中 備注同比增計|統計公用事業塊應流同比增單位億元 數據來源Wind發券發展|究中 備注以N表統計T細V塊g流流對量公用事業塊g流流同比增單位億元 11 2024年公用事業籌年公用事業籌g流流入g流流入440億元億元 122024年

33、行年行業產業產zz有所有所O降O降 數據來源Wind發券發展|究中 備注單位億元 數據來源Wind發券發展|究中 2024年年公用公用事業事業減|計減|計同同比比減少減少43.61億億元元uu塊減塊減|幅|幅減少減少222024y年公用事業減|計規模達184.50億元同比-43.61億元系u減|幅w且二季已計部V2V拆來2024年u1水u1綠u1核u1|細V塊減|V別-32.851-0.211+6.971-1.011-16.51億元除u外|塊減|減少系新奧份23年減|數較高24年回_k225Q1公用事業塊減|3.14億元去年同為3.09億元本持平2 -2000-1000010002000300

34、0u水u綠u核u|其58.0%59.8%59.8%59.6%59.2%58.0%57.7%59.4%61.6%61.8%61.7%61.1%61.3%60.8%7.0%4.3%5.1%7.1%7.2%2.0%1.9%0%14%28%42%56%70%產z產z考慮永zROE8.4%-32.0%59.6%7.2%9.5%27.5%22.6%-40%-20%0%20%40%60%80%013002600390052006500u水u綠u核u|其同比增(計35.4%-10.2%26.1%24.3%8.4%-30.9%4.8%-60%-30%0%30%60%90%01400280042005600700

35、0u水u綠u核u|其同比增(計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 132024年年公用事業公用事業塊減|塊減|185億元u塊減|億元u塊減|108億元億元 數據來源Wind發券發展|究中 備注O港部V 2024年公用年公用事業事業塊所稅同比塊所稅同比+16%對對水u1核u業水u1核u業績較績較222024y年公用事業塊所稅規模達692.45億元同比+95.60億元V拆來2024年u1 水u1 綠u1 核u1|細V塊所稅V別+32.081+36.361+7.891+31.081-13.22億元2水u1核u公存補稅計增|稅問所稅增較多其

36、中u力+14.76億元1u力+16.26億元1中核u+24.40億元u公中u際所稅增較多225Q1公用事業塊所稅同比+8.11億元水u1核uV別同比+3.58億元1+4.46億元2 142024年年公用事業公用事業塊塊所稅所稅同比同比+16.0%億元億元 數據來源Wind發券發展|究中 二二u業u業績同績同比比善善u量u量升升水u水u增增 從從VV塊塊務務數數據據來來uu塊塊_母母同比同比+36.0%cc非非_母母同同比比+40.9%22 2024y年uu價O行1 協履升因催WO 業績幅善2GFGYu樣本中除天能源1寶新能源同比略有O滑外其余un_母W實k增22025年一季伴隨用ur本持善u業

37、績持q_母同比增4.6%c非_母同比增4.6%2 -250-200-150-100-50050u水u綠u核u|2020年減|237元2020Q1減|45億元2021年減|193億元2021Q1減|2億元2022年減|156億元2022Q1減|4億元2023年減|228億元2023Q1減|5億元2024年減|185億元2024Q1減|3億元2025Q1減|3億元12.8%-31.6%36.9%26.0%16.0%17.6%6.4%-50%-25%0%25%50%0150300450600750202020212022202320242024Q12025Q1u水u綠u核u|同比增/%識別風險，發現

38、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 152024年u塊年u塊營w同比營w同比+0.3%162024年u塊年u塊_母同比_母同比+36.0%數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 水u水u來來水水uu量量升升24年_母年_母同比增同比增15.1%563億元億元222024年水u來水T公u量有所升u力同比+7.1%雅礱水u同比+10.3%水u公u量平W增1r左右2水u塊2024y年實營業w入1896.31億元同比+6.3%_母562.59億元同比+15.1%225Q1來水善水u實營w406.02億元同比+3.7%_母113.32

39、億元同比+24.2%2u于水ur本對固伴隨來水b務費用O降增高于營w增2 172024年水u塊年水u塊營w同比營w同比+6.3%182024年水u塊年水u塊_母同比_母同比+15.1%數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 核u核u裝有裝有進進u價Ou價O滑滑1r本1r本升升業績業績承承22S四=u力規R重積發展核u核u目審1建迎來高峰2核u塊2024y年實營業w入1640.76億元同比+4.2%1_母195.91億元同比-8.2%2025年一季因u價O降1r本增1所稅增而_母同比O降整_來核u公業績近來有所波動2 9440 11486 13393 13862 1390

40、1 3139 2869 2.2%21.7%16.6%3.5%0.3%4.2%-8.6%-20%-10%0%10%20%30%03000600090001200015000u營業w入億元左軸u同比右軸1316 1341 1604 1784 1896 391 406 2.8%1.9%19.6%11.2%6.3%8.9%3.7%0%10%20%30%40%0500100015002000水u營業w入億元左軸水u同比右軸544(333)84 608 827 198 207 51.1%-161.3%-125.3%620.7%36.0%95.8%4.6%-400%-200%0%200%400%600%80

41、0%-500-25002505007501000u_母億元u同比右軸428 398 427 489 563 91 113 13.5%-7.0%7.22%14.6%15.1%21.2%24.2%-20%-10%0%10%20%30%40%0120240360480600水u_母億元左軸水u同比右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 192024年核u塊年核u塊營w同比營w同比+4.2%202024年核u塊年核u塊_母同比_母同比-8.2%數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 24年綠u塊營w同比年綠u塊營w同

42、比-0.8%業績同比業績同比-7.4%22023年_原w價|回驅動綠u裝增y據中u聯數據2024年風Y新增裝計358GW2023年新增風Y裝162GW累計裝已達1407GW2但新增目為平價1Y照源O同以會計準整2022年:O業會計準15號;行計w入1O計折舊營w1業績增W對有22024y年綠u塊實營w2012.73億元同比-0.8%實_母323.33億元同比-7.4%225Q1綠u塊營w1_母增承V別-6.3%1-3.5%2 212024年綠u塊年綠u塊營w同比營w同比-0.8%222024年綠u塊年綠u塊_母同比_母同比-7.4%數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中

43、|塊|塊24年年|量量增增低低_母_母同比同比-10.6%22近n年目w減少|量增W多來于w增宏經濟|量增略低2當_公毛差如善價隨r本善而O滑|塊2024y年實營業w入7055億元同比+0.2%1_母327億元同比-10.6%2 1497 1879 1977 2029 2013 519 486 2.9%25.5%5.2%2.6%-0.8%5.5%-6.3%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500綠u營業w入億元左軸綠u同比右軸231 299 328 349 323 111 108 8.8%29.6%9.6%6.6%-7.4%0.0%-3.5%-10%0%1

44、0%20%30%40%50%070140210280350綠u_母億元左軸綠u同比右軸1229 1434 1541 1575 1641 372 403 13.6%16.7%7.5%2.2%4.2%2.7%8.4%0%5%10%15%20%25%0360720108014401800核u營業w入億元左軸核u同比右軸156 180 190 213 196 67 62 9.4%15.6%5.5%12.5%-8.2%2.4%-7.5%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250核u_母億元左軸核u同比右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageTe

45、xt 深度分析|公用事業 232024年|塊年|塊營w同比營w同比+0.2%242024年|塊年|塊_母同比_母同比-10.6%數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 三三24 年水年水核核塊塊漲O漲O半年半年公用事公用事業業持倉持倉s比s比降低降低 四季持倉持四季持倉持回回關注低配O關注低配O會會22市場風|切c2024年O半年公募對公用行業配置比例持回 y據Wind 2024Q3環比O降1.11pct1.75%GF公用樣本O同2024Q4環比O降0.40pct1.35%2025Q1環環比O降比O降0.48pct0.87%持倉s比已經近2022年以來新低我們為公用塊配

46、置價|一方面o于理價OV紅穩升帶來息w一方面o新u力系統建+公用事業WO對估|水平拉升2 當_公用T塊本面保持穩u發展具備久1穩1以逐o升V紅特質所以我們亦低配O遇2 252025年一季末年一季末公用事業配置公用事業配置s比s比為為0.87%1環比1環比-0.48pct1同比1同比-1.48pct 數據來源Wind發券發展|究中 備注包 GF 公用事業計 60 樣本塊配置比例=重倉匯塊配置市|/重倉票市|2統計徑偏Og數)=開_票Og數+開_偏混+開_u活配置+閉_票Og數 拆V拆V塊來塊來一季末u力T塊公募持倉比例W環比回具_而25年一季末GFu1 GF水u1 GF核u1 GF綠u1 GF|

47、配置比例V別為0.30%10.46%1 0.03%1 0.03%1 0.06%環比V別-0.15pct1-0.25pct1-0.05pct1-0.01pct1-0.02pct2 u1 水u整幅較 u配置比例為2022年以來新低 核uu24Q2最高0.47%降0.03%水ur為配置比例最高塊 T塊W處于低配狀a2 0.70%0.49%0.40%0.19%0.49%0.32%1.00%1.17%1.14%0.67%0.80%0.95%0.98%1.35%1.22%1.55%2.35%2.87%1.75%1.35%0.87%3.10%2.82%2.63%2.55%2.95%2.86%3.52%3.3

48、1%3.27%3.23%3.39%3.31%3.14%3.38%3.22%3.38%3.74%4.25%3.73%3.49%3.37%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03GF公用配置比例GFGY市|sA市|比例4126 5434 6898 7039 7055 613 606 0.4%31.7%26.9%2.0%0.2%1.9%-1.1%-40%0%40%80%120%160%016003200480064008000|營業w入億元

49、左軸|同比右軸286 496 315 366 327 28 26-1.3%73.5%-36.4%16.1%-10.6%-11.4%-9.2%-60%-30%0%30%60%90%0100200300400500|_母億元左軸|同比右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 26細V塊來細V塊來2025年一年一季末季末水u1水u1uu塊配置比例塊配置比例降降0.46%110.30%數據來源Wind發券發展|究中 從重持來從重持來j2025Q1公用事業行業中持倉比例_公為u力1華u際1華能際1川能源1u力一季減倉較多公V別為u力1華u力2

50、表表 2jj 2025Q1 公用事業行業重n持公用事業行業重n持倉倉 2025/3/31 2024/12/31 2024/9/30 2024/6/30 2024/3/31 2023/12/31 2023/9/30 2023/6/30 2023/3/31 u力 0.329%0.517%0.505%0.679%0.538%0.299%0.233%0.194%0.097%華u際 0.070%0.074%0.072%0.145%0.172%0.120%0.092%0.138%0.060%華能際 0.069%0.077%0.108%0.150%0.145%0.128%0.105%0.117%0.126%

51、川能源 0.065%0.097%0.128%0.173%0.138%0.084%0.067%0.063%0.044%u力 0.057%0.079%0.116%0.222%0.162%0.080%0.035%0.025%0.015%華能際u力份 0.052%0.053%0.089%0.133%0.135%0.127%0.110%0.149%0.135%華u際u力份 0.032%0.041%0.056%0.065%0.067%0.044%0.038%0.048%0.011%唐發u 0.030%0.029%0.030%0.039%0.026%0.017%0.025%0.047%0.026%中u力 0

52、.029%0.045%0.107%0.148%0.123%0.120%0.130%0.120%0.134%昆能源 0.024%0.030%0.010%0.008%0.005%0.013%0.003%0.001%0.000%福能份 0.023%0.030%0.048%0.077%0.029%0.008%0.010%0.007%0.006%中核u 0.023%0.056%0.133%0.332%0.311%0.215%0.112%0.086%0.050%皖能u力 0.022%0.025%0.022%0.062%0.080%0.049%0.051%0.037%0.006%華u力 0.022%0.10

53、1%0.120%0.160%0.142%0.131%0.126%0.147%0.142%中核新能源 0.021%0.024%0.028%0.034%0.023%0.000%0.000%0.000%0.000%數據來源Wind發券發展|究中 表表 32023年以來T季年以來T季重公持倉環重公持倉環比變比變WW 公公 25Q1 持倉持倉 25Q1 24Q4 24Q3 24Q2 24Q1 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 u力 0.329%-0.19%0.01%-0.17%0.14%0.24%0.07%0.04%0.10%0.03%華u際 0.070%0.00%0.00%-0.07%-0.03

54、%0.05%0.03%-0.05%0.08%-0.05%華能際 0.069%-0.01%-0.03%-0.04%0.00%0.02%0.02%-0.01%-0.01%0.03%川能源 0.065%-0.03%-0.03%-0.05%0.03%0.05%0.02%0.00%0.02%0.00%u力 0.057%-0.02%-0.04%-0.11%0.06%0.08%0.04%0.01%0.01%-0.01%華能際u力份 0.052%0.00%-0.04%-0.04%0.00%0.01%0.02%-0.04%0.01%0.02%1.053%0.297%1.198%0.456%0.470%0.0%0

55、.3%0.6%0.9%1.2%1.5%GFu配置比例GF水u配置比例GF綠u配置比例GF核u配置比例GF|配置比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 華u際u力份 0.032%-0.01%-0.02%-0.01%0.00%0.02%0.01%-0.01%0.04%0.01%唐發u 0.030%0.00%0.00%-0.01%0.01%0.01%-0.01%-0.02%0.02%0.01%中u力 0.029%-0.02%-0.06%-0.04%0.03%0.00%-0.01%0.01%-0.01%0.00%昆能源 0.024%-0.0

56、1%0.02%0.00%0.00%-0.01%0.01%0.00%0.00%0.00%福能份 0.023%-0.01%-0.02%-0.03%0.05%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%中核u 0.023%-0.03%-0.08%-0.20%0.02%0.10%0.10%0.03%0.04%0.02%皖能u力 0.022%0.00%0.00%-0.04%-0.02%0.03%0.00%0.01%0.03%0.00%華u力 0.022%-0.08%-0.02%-0.04%0.02%0.01%0.01%-0.02%0.01%0.01%中核新能源 0.021%0.00%0.00%-0

57、.01%0.01%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%數據來源Wind發券發展|究中 盤來盤來u力塊u力塊漲漲24年核u1年核u1水u表水u表較較其中GFu1水u1綠u1核u1|T塊漲幅V別為+16.2%1+25.7%1+0.7%1+38.8%1+18.1%2水u核u_為御g產24年市場風|漲幅較高核u新建組審O漲幅最為水u方面來水善本面連n年塊中漲2u業績善N半年價表O半年u價價回但有16.2%漲幅2綠u應納問24年漲幅靠后但25年_N漲17.6%2 272024年核u1水年核u1水uu塊塊漲幅位居行業漲幅位居行業_W_W 數據來源Wind發券發展|究中 備注漲幅統計起為 20

58、23 年 12 o 31 j為 2024 年 12 o 31 282025年_T年_T塊漲幅情塊漲幅情 數據來源Wind發券發展|究中 備注統計j 2025/4/30 市|理頻發市|理頻發u力u力公密宣發增持回公密宣發增持回計計R2R22024年12o委發_:關于進強中央O業控N市公市|理_意;央O_為穩38.8%25.7%18.1%16.2%0.7%-10%0%10%20%30%40%50%SW銀行SW通SWuGF核uSW非銀SW商貿零SW用uSW汽車GF水uSWWSWu炭SW交通輸SWSW計SWGF|SWu力備SW備SW建筑裝GFuSW環保SWoSW有色SW傳媒SWw產SW會o務SWSWv

59、造SWxWGF綠uSW建筑wSW食品飲SW農林牧漁SW容護理SW醫物-20%-10%0%10%20%30%GFGYGFuGF水uGF綠uGF核uGF|識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 本市場核力量應市|理_為z略行為其納入公經營考核go中22025年_為公用事業塊市|理關一年多公|究市|理方案|其4ou力公中動增持1回1V紅方案 增持增持回回方面方面 y據wind 4o以來中發_增持計R 川能源控擬增持5-10億元1u份控擬增持2-4億元1中核擬增持中核u力O超過5%份除回注權激勵部Vvg票外4o中核u擬通過中價方_回份并注 回3-

60、5億元 1節能風u陽能V別擬回1-211-3億元2 表表 42025 年來公用事業年來公用事業公增持1回公公增持1回公理理 增持份增持份 N市公 控 增持 增持 增持價|v數量 來源 2025/1/3 發展 產一行動人 未來 6 no內 1-2 億元 增持價|O超過 7.41 元/產有v其法來源 2025/1/10 湖北能源 湖北宏 未來 6 no內 1-2 億元/湖北宏有增持專 2025/3/14 福能份 福建w能源一行動人 未來 6 no內 1-2 億元 O價|間/2025/4/8 內蒙華u 北方公 未來 3 no內 0.5-1 億元 O超過 4.45 元/北方公有 2025/4/8 川能

61、源 四川能源發展 未來 12 no內 5-10 億元 O價|間 四川能源發展有v籌 2025/4/8 中核 中核 未來 12 no內/累計增持比例O超過已發行 H 份數 5%中核有 2025/4/9 南網能源 南方u網y公南網本 未來 6 no內 1.5-3 億元 O超過本 2%/2025/4/9 南網能 南方u網y公南網本 未來 6 no內 2-4 億元/南網本有 2025/4/9 u份 uy公創新公 未來 6 no內 2-4 億元 O價|間 y公創新公有 2025/4/15 源u力 中華u 未來 7 no內/本 0.85%1.70%華u有v籌 回份回份 N市公 回方_ 回 回價|v數量 來

62、源 2025/1/10 節能風u 回注權激勵部Vvg票 48.18 皚元 32.64 皚1.476 元/公有 2025/1/23 皖天w|回注權激勵部Vvg票 124.39 皚元 29.2 皚4.26 元/公有 2025/2/12 _能源 回注權激勵部Vvg票 224.34 皚元 52 皚 公有 2025/3/31 永能源 通過中價方_回份并注 2.77 億元 2.33 億 公有 2025/4/7 中核u 擬通過中價方_回份用于注v權激勵 3-5 億元 O超過 13.98 元/公有v銀行 2025/4/9 節能風u 擬通過中價方_回份并注 1-2 億元 s比 0.35%0.70%公有v票回專

63、2025/4/9 陽能 擬通過中價方_回份并注 1-2 億元 s比 0.38%0.76%公籌 2025/4/10 永能源 3 o 31-4 o 10 公通過中價方_回份并注 3058 皚元 2219 皚 公有 2025/4/17 九能源 擬通過中價方_回份用于注并減少注本 2-3 億元 s比 0.81%1.21%公有v票回專 數據來源wind發券發展|究中 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 二1u二1u單單季業季業績績穩穩持持公用事業W公用事業W 一一單季業單季業績穩績穩持持u三表u三表OO善中善中 u價中持O行部Vu公u價中持O行

64、部Vu公24y年1y年125Q1業績同比善2業績同比善2y據WIND20241 2025Q1秦皇島港Q5500動力uW價V別為8551 721元/噸 同比V別O降1101181元/噸r本持善Ou業績持q較為有建能源202412025Q1c非_母同比增5401%179%O同京能u力V別增119%1128%華能際V別增88%110%華u際V別增41%117%2uu單單季穩季穩g持g持驗驗去去除除Q4外外減|減|費費用較用較多多112023Q2已連已連6n季單季n季單季_母母實實200億元左右2億元左右2 292024年年u公u公_母同比增_母同比增 302024年年u公u公c非c非_母同比_母同比

65、增增 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 備注建能源c非_母同比增 5401%未 312025Q1u公_母同比增u公_母同比增 322025Q1u公u公c非c非_母同比_母同比增增 數據來源Wind發券發展|究中 備注華銀u力_母同比增 895%1u力_母同比O降 403%未 數據來源Wind發券發展|究中 備注 能控1 華銀u力c非_母同比增超 1000%1u力c非_母同比O降 537%未 230%218%105%96%75%73%46%44%28%26%20%19%18%16%14%6%4%-1%-2%-21%-42%-60%0%60%120%180%240%6

66、98%119%102%88%73%59%41%33%27%18%17%16%13%4%3%-4%-15%-16%-22%-60%-175%0%175%350%525%700%623%130%76%68%46%31%23%22%11%8%4%1%1%-2%-5%-13%-16%-29%-41%-54%-129%-140%0%140%280%420%560%700%128%79%66%41%27%17%16%16%10%1%-1%-2%-3%-5%-7%-13%-29%-45%-58%-112%-132%-140%-70%0%70%140%210%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Ta

67、ble_PageText 深度分析|公用事業 表表 5yuO業單季yuO業單季業績情業績情 券碼券碼 券簡券簡 單季_母單季_母億億元元 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2024Q4 回減|回減|2025Q1 2025Q1 同比增量同比增量 2025Q1 同比增同比增 600011.SH 華能際 45.96 28.58 29.59-2.77 3.66 49.73 3.77 8%600027.SH 華u際 18.62 13.61 19.33 5.46 6.41 19.30 0.68 4%600795.SH uu力 17.85 49.32 24.75 6.40 15.01

68、18.11 0.26 1%601991.SH 唐發u 13.31 17.77 13.21 0.77 7.87 22.38 9.07 68%600863.SH 內蒙華u 8.88 8.79 7.02-1.44 1.58 7.44-1.44-16%600021.SH N海u力 6.34 6.93 11.32-4.13-1.27 8.29 1.95 31%000539.SZ u力 A 1.26 7.77 5.64-5.03-1.17-3.83-5.09-403%000543.SZ 皖能u力 4.53 6.18 5.12 4.81 5.08 4.44-0.09-2%000899.SZ 贛能份 2.04

69、 1.35 3.00 0.75 0.84 1.93-0.11-5%000883.SZ 湖北能源 7.80 6.46 10.36-6.47 0.05 3.56-4.23-54%000600.SZ 建能源 2.52 0.82 1.03 0.95 1.52 4.44 1.92 76%000690.SZ 寶新能源 2.05 1.57 2.26 1.13 1.08 2.99 0.95 46%000767.SZ 晉控u力 -5.08 1.32 0.70 3.38 3.75 0.61 5.69 u 000966.SZ 源u力 2.50 1.98 4.60-1.93-1.20-0.74-3.24-129%60

70、0023.SH 浙能u力 18.15 21.12 27.73 10.53 20.27 10.74-7.41-41%600098.SH 發展 4.47 7.00 4.40 1.45 2.43 4.52 0.05 1%600642.SH 申能份 11.59 10.32 10.90 6.64 6.81 10.11-1.49-13%600744.SH 華銀u力 0.08-0.03 0.29-1.47-0.72 0.76 0.68 895%600509.SH 天能源 1.47 1.66 1.81-2.45 0.80 1.81 0.33 23%002608.SZ 蘇 7.79 11.74 9.68 3.1

71、7 4.05 8.64 0.86 11%001286.SZ 陜能源 9.87 5.54 9.57 5.11 5.39 7.03-2.84-29%600578.SH 京能u力 4.63 4.45 5.02 3.08 6.70 10.63 6.01 130%000027.SZ 深圳能源 11.05 6.49 3.72-1.20 1.03 13.52 2.47 22%001896.SZ 能控 0.06-0.49-0.46-0.32-0.22 0.44 0.38 623%小計小計 197.74 220.22 210.57 26.42 89.74 206.86 9.12 5%數據來源Wind發券發展|究

72、中 去除去除Q4費用較費用較多減|多減|u公u公單季單季于于穩2穩2y據WIND于u價1u價對聯動容量u價穩g行u公業績波動g已幅降低從c非_母來華u際已連n季穩16-18億元1華能際波動圍縮小30-50億元間1唐發u穩12-20億元左右uu減|計入經g損波動較1但實際業亦較為穩域公中申能份1內蒙華u1 皖能u力公c非業績波動亦幅減 u于穩k逐o驗2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 33yguO業單yguO業單季c非_母季c非_母億元億元 34域guO業單域guO業單季c非_母季c非_母億元億元 數據來源Wind發券發展|究中 數

73、據來源Wind發券發展|究中 N網uN網u量方面來水量方面來水新新能源g而n又對有能源g而n又對有uu量同比Wuu量同比W有所O滑有所O滑22y據wind2024年來水對新增風Y發u量較多ygu公uN網u量同比增-1%+2%左右華u力新增產u1.08GW 增幅3%u量增4%部V域公所域用un較為 申能份v裝產浙能u力u量增超5%22025年一季n疲軟水u高增uu量n承ygu公uu量同比O降2%-9%O內蒙華u域內新能源發1uu量同比O降17.9%2 352024年u公年u公uN網u量同比增uN網u量同比增 362025Q1u公uN網u量同比增u公uN網u量同比增 數據來源Wind發券發展|究中

74、 數據來源Wind發券發展|究中 表表 6部Vu公u部Vu公uN網u量情N網u量情 公公 uN網u量uN網u量/億千瓦時億千瓦時 2023 2024 同比同比 2024Q1 2025Q1 同比同比 華能際 4035 3962 -1.80%994 905 -8.93%華u際 2003 2003 -0.02%552 506 -8.22%uu力 3512 3470 -1.19%860 780 -9.34%唐發u 2118 2141 1.08%509 490 -3.78%華u力 1495 1554 4.00%357 349 -2.07%中u力 570 581 1.89%149 128 -14.17%浙

75、能u力 1543 1643 6.51%363 364 0.21%申能份 453 479 5.76%129 115 -11.13%01224364860華能際華u際uu力唐發u2023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22024Q32025Q1048121620申能份 皖能u力 內蒙華u 發展 N海u力 贛能份2023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22024Q32025Q16.5%5.8%4.0%1.9%1.1%0.0%-1.2%-1.8%-2.9%-4.0%-10%-6%-2%2%6%10%0.2%-2.1%-3.8%-8.2%-8.9%-9.3%-11.1

76、%-14.2%-14.2%-17.9%-20%-15%-10%-5%0%5%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 內蒙華u 529 508 -4.00%124 102 -17.92%贛能份 155 151 -2.92%37 32 -14.22%數據來源Wind發券發展|究中 流ygu公流ygu公uu持善持善2024年增厚年增厚5-20厘O2厘O2y據T公年報V塊經營數據計2024年T公uu同比持升華能際1 uu力1 唐發u1 華u力1 中u力uuV別為0.0211 0.02910.01410.05310.027元/千瓦時即使考慮有一減|

77、情O較2023年u增厚520厘O2 表表 7部Vu部Vu公公uuu增厚情u增厚情 公公 uu-|/億元億元 uu/元元/千瓦時千瓦時 2021 2022 2023 2024 增厚幅增厚幅 2021 2022 2023 2024 增厚幅增厚幅 華能際-190 -168 12 82 70 -0.047 -0.043 0.003 0.021 0.018 uu力-59 38 85 101 15 -0.016 0.010 0.024 0.029 0.005 唐發u-11 -70 3 29 26 -0.005 -0.035 0.001 0.014 0.012 華u力-72 -25 55 89 34 -0.

78、047 -0.016 0.034 0.053 0.019 中u力-21 -14 13 16 2 -0.033 -0.020 0.023 0.027 0.004 數據來源Wind發券發展|究中 備注u華u力|單位為億港元u已c為人民幣徑 于于bbuu塊塊經經營營流流同同比比持持善善22y據WIND2024年Au塊實經營g流2535億元同比+22.0%2023為+19.6%流持考慮為1u持q流亦有所善2市場u價O降帶來減少庫存變W2 2025Q1伴隨業持q經營流同比持增52.4%2伴伴隨隨本本開開于于穩穩uuuu流流善善亦亦22n面來華能際2024年規R本開802億元1實際完r619億元為YO塊幅

79、降低2025年計完r本開694億元1YOO降中u力2023-2024年清m能源本開本持平2此外u公亦開積z2024年籌流流2 37u塊經營u塊經營流持善流持善 38u塊uu塊u流善流善 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 2217 583 1737 2077 2535 536 816 20.3%-73.7%197.7%19.6%22.0%68.4%52.4%-140%-70%0%70%140%210%06001200180024003000u塊經營流/億元同比607-1027-245-503-134 52 291-1050-700-3500350700u塊u流/億元

80、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 39u塊u塊流流增增 40u塊u塊籌籌流流開為流開為流 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 41華能際本開華能際本開規R完r情規R完r情 42中u力本開中u力本開完r情完r情 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 產z產z回回務費用務費用持持O降2O降2S四以來Tu公清m能源目on確近年風Y本開同時2022年核準一u目因而塊產z升 2023年伴隨u公逐o善 公產也r升因此產z開有所回y據WINDj2024年末u塊產z降66.0%同比-0.8pc

81、t 考慮永zu塊產z為72.0%同比-1.4 pct2費費用用控方面控方面于持1u公r本持O降1務費用持降低2024年末u塊務費用為3.5%同比-0.1pct2 43uu塊塊產z產zO行O行 44uu塊務塊務費用費用持O降持O降 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中-1609-1610-1982-2580-2669-484-526-100%-50%0%50%100%150%200%-3000-2400-1800-1200-6000u塊流/億元同比-464 1143 337 535-25 138 2-1200-600060012001800u塊籌流/億元145 235

82、251 118 295 362 112 255 197 140 354 150 400 602 619 402 802 694 020040060080010002022202320242023E2024E2025E風u/億元YO/億元u/億元其/億元141 149 181 247 246 183 177 203 303 282 010020030040050020202021202220232024清m能源/億元力發u/億元其/億元61.7%67.8%68.8%66.8%66.0%66.1%65.1%66.8%72.8%74.3%73.4%72.0%72.8%71.1%0%20%40%60%

83、80%100%u塊產zu塊產z永z728 787 828 834 833 182 169 459 470 502 459 435 113 96 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%02004006008001000u塊間費用/億元其中務費用/億元間費用右軸其中務費用右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 二二容量容量+中中u價u價予予保障保障貨貨+輔助輔助o務o務開增開增量時量時 中中容量容量市場UV行市場UV行當_貨當_貨輔助o務市場輔助o務市場22我u力交易市場可V為中交易市場1貨市場1輔助o務市場三類2當_中市場

84、oTwu力交易市場貨市貨市場場交交易易規規已已ww2023年9o能源局:u力貨市場本規行;2025年年計w計w2025年4o29發委1能源局:關于y面u力貨市場建_通知;u力u力輔輔助助oo務務規規完完善善2025年4o29發委1能源局:u力輔助o務市場本規;u有新三ovu價0u量中貨+容量+輔助o務1O重塑商業模_1增強穩g2 45中1貨u力中1貨u力交易輔助o務市場交易輔助o務市場有有逐o完善逐o完善 數據來源發券發展|究中 46uu價新ruu價新r容量u價1u量u容量u價1u量u價1價1輔助o務u價輔助o務u價 數據來源能源局發券發展|究中 容量u價g行容量u價g行略有略有升升2025M

85、3o折u徑o折u徑uu0.028元元/千瓦時千瓦時22y據Tu網u最新數據2025年3oTwuW攤uu容量u價u補數據中超2Vw達12w,同時u于數據V母為uu量因此進一oy據其中u發u量s比進行折o yTw25M1-25M3單位u容量u價W|V別為2.831 3.2212.78V/稅2y據去年11o容量u價多w份24-25年為100元/千瓦年o理論容量補折u圍為2.0-3.1V/事實n容量事實n容量u價實u價實際g行際g行力力為u穩為u穩w入來源O一w入來源O一能源局u量u價應能源局u量u價應理r本二者理r本二者有有予u本理予u本理保保障2障2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

86、Table_PageText 深度分析|公用事業 472025年年1-3oo單位單位u容量u價u容量u價0.028元元/以N單位元以N單位元/千瓦時千瓦時 數據來源Wind北星u力網發券發展|究中 備注整單位u容量u價=容量u價W|/u發u量s比 貨貨輔助o務市輔助o務市場場進u有進u有UVUV增量2增量2y據能源局三季新發_會2023年N半年yu力輔助o務費用q278億元從類N以峰補為2023H1峰補167億元s比60%頻備用補計99億元s比35%2從來源來部V輔助o務w份o_目_并未鋪y2從輔助o務供_來oO補254億元s費用91.4%已超過22年y年補費用80%2我們為具有保納1保供u雙

87、重力w份輔助o務關市場增會更2理2025年非水可能源納超過15%目o且用u量位于y_Sw份q有6w份滿足_o準V別為河南1內蒙1河北1安1山1蘇2 482023H1yu力輔助o務費用達yu力輔助o務費用達278億元億元 492023H1u為輔助o務費用補_u為輔助o務費用補_ 數據來源能源局發券發展|究中 數據來源能源局發券發展|究中 表表 8Vw份非水可Vw份非水可能源u力納權能源u力納權重重其同比變動o紅數其同比變動o紅數據為據為2023年用u量_Sw份數年用u量_Sw份數|非水可能源u力納權重 同比變動 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2

88、019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 黑 15%18%20%20%22%23%30%30.0%3%3%0%2%1%7%0%林 15%16%19%21%22%24%30%30.0%1%3%3%1%1%7%0%寧_ 18%18%20%22%23%25%30%30.0%0%2%2%1%1%6%0%海 19%23%25%25%26%27%30%30.0%4%2%-1%2%1%3%0%河南 9%10%13%18%20%21%28%29.3%1%3%6%2%1%7%1%肅 15%17%17%18%20%22%28%28.8%3%-1%2%2%1%6%1%內蒙 18%18%1

89、7%20%21%22%27%28.3%0%-2%3%1%1%5%1%33 52 100 167 33 42 54 54 46 43 95 45 126 148 261 278 0601201802403002017E2018A2019E2023H1我我uu力力補補費用費用/億元億元峰頻備用其254億元91%24億元9%uO業補其0.0216 0.0272 0.0247 0.0287 0.0296 0.0276 0.0272 0.0242 0.0280 0.0298 0.0267 0.0239 0.0283 0.0322 0.0278 0.0100.0160.0220.0280.0340.040

90、1o2o3o4o5o6o7o8o9o10o11o12ouu容容量量uu價元價元/千瓦千瓦時時稅稅20242025 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 山 13%14%16%19%20%22%27%27.8%1%3%3%1%1%5%1%北京 11%14%15%18%19%20%24%25.1%3%2%3%1%1%4%1%河北 11%14%13%16%18%19%24%25.0%3%-1%4%2%1%5%1%湖南 9%12%9%14%15%16%23%23.8%3%-3%5%1%1%7%1%天m 11%14%14%16%18%19%22%

91、23.5%3%1%2%2%1%4%1%遼寧 10%10%13%14%15%16%21%22.3%0%3%1%1%1%5%1%陜 9%11%12%15%17%19%21%21.8%2%2%3%2%1%2%1%安 10%11%13%14%15%17%20%21.6%1%2%2%1%1%4%1%山 9%10%11%13%15%16%20%20.8%1%1%2%2%1%4%1%云南 12%12%15%15%15%17%18%19.4%0%4%0%0%2%1%1%7%7%9%12%13%15%18%19.3%1%2%3%1%1%4%1%海南 5%5%7%8%9%11%18%18.8%1%2%2%1%1%

92、7%1%湖北 8%9%8%10%11%13%18%18.8%2%-1%2%1%1%5%1%貴 5%5%6%9%10%11%17%17.8%1%1%3%1%1%6%1%4%5%7%10%11%13%17%17.8%1%3%3%1%1%4%1%蘇 6%7%8%11%12%13%16%17.4%1%1%3%1%1%3%1%新 12%12%11%13%13%13%14%14.8%0%-2%2%1%-1%1%1%浙 5%7%8%9%10%11%12%13.6%2%1%1%1%1%1%1%福建 5%5%6%8%9%10%12%12.8%1%1%2%1%1%2%1%四川 4%4%6%6%7%8%10%10.

93、8%0%3%0%1%1%2%1%重 2%3%4%4%5%7%9%10.3%1%1%1%1%1%3%1%4%4%5%5%6%8%9%10.3%0%1%1%1%1%2%1%N海 3%3%4%4%5%6%8%9.3%1%1%0%1%1%2%1%數據來源能源局EESIAWind發券發展|究中 注非水可能源u力納權重=w內非水可能源用u量/w內用u量 貨連貨連行wO單開輔行wO單開輔助o務市場u可u活助o務市場u可u活u低買高賣w2u低買高賣w2規:u力輔助o務市場本規;u力貨市場連行w完善貨市場規引實峰能峰頂峰1峰容量具有類似能市場O行2u組_為可u活整荷u源可貨市場中低價u時少發uv買u履中同1高價

94、u時多發u從而達r削峰又增量w2伴隨新能源入比例持峰價差計持拉u有UV2 502025年年5oo2w發u權價|w發u權價|曲曲 數據來源u力交易中發券發展|究中 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 三三產產qq持驗持驗u公u公用事用事業W業W 能能力力保持保持穩穩uu產產qq已已經經r_r_22我我們們2024年年1oo報報:u當Ou當O與未來從與未來從產qr產qr公用事業W;中公用事業W;中為為過去年u于u價飆升且協履O足u公報表o重縮水2021年單年u塊產就O滑了9.2%2023年O半年起伴隨u逐oq u公產亦逐o增 202312

95、024年u塊c除永z后_母所有者權較N年末W增8.2%12025年Q1較2024年末增3.5%當_保持O1u產q中2 512025Q1uc除永z后_母所有uc除永z后_母所有者權者權較較2024年末增年末增3.5%數據來源Wind發券發展|究中 備注2025Q1 增為較 2024 年末 表表 9部Vu公部Vu公產q情單位產q情單位億元億元 公公 c除永z后_母產增c除永z后_母產增 c除永z后產c除永z后產 _母所有者權_母所有者權 永z永z 25Q1 較 24 年末 2024 年末同比 25Q1 2024 2023 25Q1 2024 2023 25Q1 2024 2023 uu力 3.3%

96、14.9%579 560 488 579 560 488 皖能u力 2.0%14.2%161 158 138 161 158 138 贛能份 3.5%11.5%60 58 52 60 58 52 唐發u 6.7%10.6%323 303 274 805 766 736 482 463 462 華能際 8.1%9.0%619 572 525 1,419 1,374 1,321 800 802 796 浙能u力 2.0%8.8%748 733 674 748 733 674 華u際 4.6%8.2%443 423 391 663 673 698 220 250 307 N海u力 4.4%7.2%2

97、02 194 181 299 291 278 97 97 97 內蒙華u 5.2%7.0%172 164 153 188 179 183 15 15 30 申能份 2.9%6.0%366 356 335 400 378 335 34 22 建能源 4.5%5.6%109 104 99 109 104 99 發展 1.3%4.2%267 264 253 267 264 253 數據來源Wind發券發展|究中 u公Vu公V紅持兌紅持兌且且升升公用事業公用事業W2W2y據_面V我們為u公業績波動g已幅降低伴隨持善2023年u塊V紅已升80.6%2024年同比升22.0%u塊息已從2021年0.9%對

98、低升2024年3%以N2當_多公發_V紅承諾1市|理方案如內蒙華u承諾2025-2027年V紅O少于可供V配70%且息O低于0.1元1華能際公發_市|理方案申能份公發_質增效方案我們計善疊u進O通過高ROEq產可展V紅1u公用事業W估|升2 5,770 5,239 5,113 5,529 5,985 6,193 3.6%-9.2%-2.4%8.2%8.2%3.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0200040006000800010000202020212022202320242025Q1_母公權-永z/億元永z/億元_母公權同比c除永z后同比 識別風險，發現價值 請

99、務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 522024年u塊年u塊V紅升V紅升22%數據來源Wind發券發展|究中 表表 102024年u公年u公n高V紅n高V紅 公公 _母_母/億元億元 V紅V紅/億元億元 V配V配 息息 2023 2024 同比同比 2023 2024 同比同比 2023 2024 同比同比 2023 2024 同比同比 華能際 84 101 20.0%31.4 42.4 11.0 37%42%5%2.6%4.0%1.4%華u際 45 57 26.1%15.3 13.3 -2.0 34%23%-11%2.9%2.3%-0.6%uu力 56

100、98 75.3%12.5 19.6 7.1 22%20%-2%1.7%2.4%0.7%唐發u 14 45 230.1%1.4 11.5 10.1 10%26%15%0.3%2.2%1.9%內蒙華u 20 23 16.0%12.1 14.4 2.3 60%62%2%4.7%5.1%0.3%N海u力 16 20 28.5%5.6 7.9 2.3 35%39%3%2.4%3.1%0.7%皖能u力 14 21 44.4%5.0 7.2 2.2 35%35%0%3.5%4.0%0.5%贛能份 5 7 45.8%1.5 3.2 1.7 30%45%15%2.0%3.8%1.8%湖北能源 17 18 3.7

101、%5.9 6.5 0.6 33%36%2%2.1%2.0%-0.1%建能源 2 5 218.1%1.4 2.4 0.9 87%44%-42%1.6%2.3%0.7%寶新能源 9 7 -20.6%6.5 3.3 -3.3 73%46%-27%6.8%3.3%-3.4%浙能u力 65 78 18.9%33.5 38.9 5.4 51%50%-1%5.4%5.1%-0.3%發展 16 17 5.7%8.8 9.5 0.7 54%55%1%4.7%4.2%-0.4%申能份 35 39 14.0%19.6 22.0 2.4 57%56%-1%6.2%4.7%-1.5%蘇 19 32 73.1%3.8 3

102、.8 0.0 20%12%-9%1.5%1.3%-0.2%陜能源 26 30 17.7%13.5 13.5 0.0 53%45%-8%4.2%3.9%-0.3%京能u力 9 17 96.2%7.0 8.0 1.0 80%47%-33%3.5%3.4%-0.1%深圳能源 20 20 -2.0%6.7 7.1 0.5 33%36%3%2.2%2.3%0.1%數據來源Wind發券發展|究中 192 64 108 196 239-66.7%69.9%80.6%22.0%3.7%0.9%1.6%2.8%3.1%-80%-40%0%40%80%120%060120180240300202020212022

103、20232024u塊V紅/億元V紅同比增u塊息 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 三三11水水uu來來水水uu量量升升水水uu塊塊增增 一一u量u量升u升u價穩價穩水水u塊u塊業績業績升升 來水u量升來水u量升 2024年水u塊年水u塊_母_母同比同比+15.1%22 y據T公年報V塊經營數據統計8水uN市公業績2024年水u塊_母為562.59億元同比升15.1%業績同比增系2023年來水較差u量數低2024年yT流域來水本bk水u發u量同比增u價_變WO帶動業績增2V公V公來來u力1華能水u1u力1川能源1桂u力Wu于u量升實業

104、績增2025年一季u于能帶動u量升業績保持升2 表表 112024年水u塊年水u塊_母_母同比同比+15.1%_母/億元 2020 2021 2022 2023 2024 同比 2024Q1 2025Q1 同比 u力 262.98 262.73 237.26 272.45 324.96 19.3%39.68 51.81 30.6%華能水u 48.35 58.38 72.34 76.38 82.97 8.6%10.65 15.08 41.6%u力 55.16 24.56 40.81 67.05 66.43-0.9%20.35 20.78 2.1%肅能源 4.42 2.61 3.02 11.72

105、16.44 40.3%3.64 4.80 31.6%u力-0.81 1.20 1.84 2.35 1.69-27.8%-0.21 0.11 -153.6%川能源 31.62 30.87 35.15 44.00 45.08 2.4%12.73 14.79 16.2%源u力 4.44 2.51 4.14 2.65 2.18-17.6%0.12 0.52 348.4%桂u力 21.97 15.09 32.09 12.26 22.83 86.3%4.30 5.43 26.4%計 428.11 397.94 426.66 488.85 562.59 15.1%91.27 113.32 24.2%數據來源

106、wind發券發展|究中 來水水u發u量來水水u發u量增增u價略降有所2u價略降有所2統計9水u公發u量2024年水u塊發u量7465.36億千瓦時 同比+10.5%2025Q1水u塊發u量1434.41億千瓦時同比+6.7%2024年較_n年u量增幅較來水2 表表 122024年年2025一季一季水u公水u公發u量發u量情情 發u量/億千瓦時 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 同比 2022 2023 2024 同比 u力 527.47 678.71 1151.96 600.86 576.80 9.4%2622.50 2762.63 2959.00 7.1%

107、雅礱水u 196.29 185.34 337.07 210.74 232.37 18.4%885.22 842.40 929.44 10.3%u力 395.42 378.22 559.13 385.76 389.92 -1.4%1565.00 1617.75 1718.53 6.2%華能水u 162.26 304.69 393.31 259.84 212.92 31.2%1092.79 1070.61 1120.10 4.6%川能源 7.84 12.21 23.40 14.76 9.60 22.4%47.83 52.31 58.21 11.3%桂u力 71.09 104.70 101.42 8

108、7.03 74.49 4.8%415.36 285.07 364.24 27.8%湖北能源 108.30 101.44 128.40 102.26 99.74 -7.9%341.74 357.45 440.40 23.2%能o河 62.79 133.84 186.80 101.57 56.51 -10.0%463.66 452.23 485.00 7.2%源u力 9.18 22.34 21.27 17.72 14.43 57.2%95.81 69.46 70.51 1.5%計 1344.35 1736.15 2565.69 1819.17 1434.41 6.7%6717.65 6753.84

109、 7465.36 10.5%數據來源T公經營公1公報發券發展|究中 備注因雅礱水uu力有所重計中O計入雅礱水u 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 u價表O一u價表O一 _保持保持穩2穩2 2024年 u力高u價Ou發u量增幅更u價小幅升華能水u通過枯節w內u價升實u價小幅增雅礱因去年u價數較高1年u量變Wu價O降川能源整_u價N升源u力u價小幅O降2整_來水uu價低于其Tu源安y較厚u價整_N升供偏情Ou價更容易升2 表表 132024年以年以2025一季一季水u公水u公N網N網u價u價 單位元/千瓦時 2024Q1 2024Q2

110、2024Q3 2024Q4 2025Q1 同比 2022 2023 2024 同比 u力*0.297 0.282 0.274 0.302 0.295-0.6%0.270 0.281 0.286 1.5%雅礱水u 0.328 0.309 0.285 0.273 0.287-12.6%0.279 0.310 0.301-2.9%華能水u*0.272 0.245 0.192 0.210 0.253-7.1%0.210 0.219 0.220 0.5%川能源 0.295 0.233 0.183 0.354 0.379 28.5%0.211 0.216 0.220 1.9%源u力*0.284 0.274

111、 0.279 0.264 0.278-2.2%0.273 0.287 0.274 -4.3%數據來源T公經營公1公報發券發展|究中 11置cz務置cz務水水u塊務費用降幅u塊務費用降幅22y據wind數據2024年水u塊務費用同比O降22億元同比-10.6%T公務費用W有所降低2T公目_W處于穩營rz1用低置cW能降低務費用u力2024年務費用同比O降11.4%1川能源同比降低25.8%未來有O降空間華能水u逐漸有u產務費用降幅較小2 532024年水u塊年水u塊務費用同比務費用同比-10.6%542024年多數水u年多數水u公務費用同比降公務費用同比降低低 數據來源Wind發券發展|究中 數

112、據來源Wind發券發展|究中 塊塊產z持產z持O降O降2024年年產z產z59.8%22u力w烏白并穩營后產z逐漸O降2023年u力產z升62.9%公次通過置cz降低產z務費用2024年已降低60.8%2目_部V水u公營穩流U沛本開力較小產zn降低j2024年末水u塊產z59.8%同比降低1.4pct2025Q1降低58.6%2 154 146 195 213 191 49 42-9.0%-5.1%33.7%9.4%-10.6%-7.1%-14.8%-40%-20%0%20%40%60%04488132176220水u塊務費用/億元增49.9 47.5 95.8 125.6 111.3 28.

113、5 24.8 38.7 33.8 31.8 27.3 26.7 6.8 6.5 41.9 42.9 46.5 39.8 34.1 9.5 6.9 3.6 4.0 5.2 6.1 4.6 1.0 1.0 04488132176220務務費用費用/億元億元u力華能水uu力川能源桂u力其 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 552024年水u產年水u產z小幅O降z小幅O降 56部V水u公部V水u公產zO降產zO降 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 水水u塊u塊流穩流穩且U且U2024年經營年經營流流達達1081

114、億元2億元2y據wind數據2024年水u塊_母同比增15.1%經營流小幅O降1081億元同比-4.25%系u力2023年一次gw回u費經營流較高 2024年經營流同比減少7.9%22025Q1塊經營流為253億元同比升6.22%2 572024年水u塊年水u塊經營流經營流1081億元億元 數據來源Wind發券發展|究中 二二2024 年年來水善來水善2025Q1 能u能u量量升升 2024年來水偏年來水偏雅礱雅礱流域水較2流域水較2y據T水u水情2024年水u整_同比善較為但三季來水偏枯部Vu汛末水O四季強水實年末水2雅礱水進展n河產以來次滿二近滿_一水量也遠超去年且雅礱位于u力uN可以開展

115、聯年能Wn偏高華能水u同樣水較22025年一季枯水高u價時雅礱1華能水u力能帶動一季u量升也節y年u量穩u價2j3ou力1雅礱能偏高為二季發usOx2 54.3%52.2%56.9%61.2%59.8%60.1%58.6%0%20%40%60%80%100%水u產z0%20%40%60%80%100%u力華能水uu力川能源桂u力319 307 424 489 655 865 760 764 801 825 865 749 940 1,130 1,081 238 253 117 104 146 176 275 328 314 340 392 377 428 398 427 489 563 91

116、113 025050075010001250水u塊經營流/億元水u塊_母/億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 582024年溪o平年溪o平W入庫流量情W入庫流量情 592024年三峽平W年三峽平W入庫流量情入庫流量情 數據來源水網發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 602024年_一年_一平W入庫流量情平W入庫流量情 612024年二平W年二平W入庫流量情入庫流量情 數據來源四川w水水源勘o中發券發展|究中 數據來源四川w水水源勘o中發券發展|究中 622024年平W年平W入庫流量情入庫流量情 632024年水_埡平

117、年水_埡平W入庫流量情W入庫流量情 數據來源珠水網發券發展|究中 數據來源湖北w水水源中發券發展|究中 表表 14T流域水庫T流域水庫水V位水V位 烏 白鶴 溪o 三峽 _一 二 水_埡 q_溝 所流域 沙O 沙O 沙O N 雅礱 雅礱 紅水河 清 o河 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 040008000120001600020000溪溪oo|平|平W入庫W入庫流量流量/立方米立方米/秒秒202120222023202420250120002400

118、0360004800060000三三峽峽|平W平W入庫流入庫流量量/立立方米方米/秒秒202120222023010002000300040005000|平平WW入入庫流庫流量量/立方立方米米/秒秒202320242025010002000300040005000|平平WW入入庫流量庫流量/立方立方米米/秒秒202220232024012002400360048006000|平W平W入庫流入庫流量量/立立方米方米/秒秒2021202220232024202506001200180024003000水水_埡埡|平|平W入庫W入庫流量流量/立方米立方米/秒秒20212022202320242025

119、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 1 o 67%67%47%73%74%79%76%72%56%81%68%79%46%41%75%56%68%68%2 o 76%58%32%66%71%76%62%59%54%72%42%59%39%35%61%53%53%64%3 o 62%60%27%45%76%80%47%59%30%49%33%53%27%24%56%52%26%46%4.26 54%75%17%49%48%59%48%42%34%28%27%48%28%17%52%58%31%39%4 o 57%18%45%45%32

120、%29%28%51%30%5 o 48%15%44%9%38%34%25%43%52%6 o 23%28%39%28%55%54%67%65%79%7 o 76%74%61%53%97%95%71%70%89%8 o 72%77%81%25%96%99%78%68%75%9 o 61%88%80%59%91%98%81%60%86%10 o 91%88%91%77%91%97%84%60%87%11 o 95%96%93%77%91%99%79%59%98%12 o 90%88%93%77%81%92%58%59%79%數據來源水網1珠水委員會四川w水水源勘o中湖北w水水源中發券發展|究中 j

121、2025年3o末o雅礱水u三節u可水量q計56.02億m死水位以N水量24年同為37.75億m同比+18.27億m/同比+48.40%2雅礱雅礱水u三u水u三u3o末能o末能q計q計103.80億億24年同為年同為75.05億億同比同比+28.75億億/同比同比+38.31%22 雅礱一季持能年_雅礱水u三u能252.01億同比偏高59.48億1-3o持能一季末雅礱能較去年同偏高28.75億為103.80億也o近三年同能最高2 表表 15o蹤雅礱水o蹤雅礱水u可水量能u可水量能 水量水量/億億 m 可水量可水量/億億 m 能能/億億 2023 2024 2025 2023 2024 2025

122、2023 2024 2025 1 o 165.07 167.07 191.20 77.04 79.04 103.17 144.53 151.86 198.20 2 o 149.94 145.99 165.81 61.91 57.96 77.78 103.52 115.57 149.78 3 oo 122.85 125.78 144.05 34.82 37.75 56.02 54.12 75.05 103.80 4 o 98.55 115.42 10.52 27.39 13.80 48.76 5 o 97.14 128.47 9.11 40.44 13.08 78.96 6 o 109.35 1

123、55.12 21.32 67.09 41.80 131.40 7 o 137.92 218.78 49.89 130.75 98.38 251.10 8 o 173.65 219.02 85.62 130.99 170.83 247.92 9 o 195.39 215.86 107.36 127.83 212.54 242.82 10 o 206.97 228.67 118.94 140.64 239.05 279.18 11 o 206.91 229.29 118.88 141.26 228.93 278.75 12 o 188.57 215.49 100.54 127.46 192.53

124、252.01 數據來源四川w水水源中四川w水廳u力經營公發券發展|究中 流域y流域能流域y流域能幅幅升升3o末o末末uy流域末uy流域能同比偏高能同比偏高76.59億億2目_Ou力座u能同比偏高40億y流域來雅礱水同比偏高位于N枯水水發u時也增u力發u量2j2025年3ooNy流域能336.20億去年同為259.61億同比增76.59億/同比+29.5%2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 表表 16o蹤u力o蹤u力y流域能億千瓦y流域能億千瓦時時 u力y流域能u力y流域能/億千瓦時億千瓦時 23M1 23M2 23M3 23M4

125、23M5 23M6 23M7 23M8 23M9 23M10 23M11 23M12 烏以N 35.55 28.64 19.41 13.79 8.65 10.49 24.21 43.82 48.35 58.45 57.10 50.11 白鶴以N 92.63 62.85 36.13 27.84 17.16 31.27 54.65 108.46 125.56 138.69 132.96 110.91 溪o以N 101.25 66.30 41.86 30.51 18.13 33.17 61.12 124.47 144.07 157.87 146.96 131.40 向壩以N 56.40 38.43

126、23.62 17.72 11.77 19.28 34.33 68.81 81.28 88.49 82.22 73.31 三峽以N 78.22 59.89 43.98 38.39 24.89 32.26 70.21 97.33 134.40 153.52 143.79 122.02 壩以N 17.37 13.30 9.78 8.54 5.53 7.18 15.58 21.59 29.80 34.05 31.90 27.07 計 381.42 269.42 174.78 136.79 86.13 133.67 260.09 464.48 563.46 631.08 594.94 514.81 24

127、M1 24M2 24M3 24M4 24M5 24M6 24M7 24M8 24M9 24M10 24M11 24M12 烏以N 40.35 34.30 25.30 21.10 23.44 29.12 61.59 60.26 58.13 67.13 67.14 62.15 白鶴以N 82.63 65.76 49.73 39.33 41.36 56.02 129.52 129.62 133.37 147.10 152.40 139.21 溪o以N 98.44 81.87 68.90 48.94 50.29 62.20 137.11 144.11 146.93 163.62 169.91 157.

128、94 向壩以N 54.90 46.73 38.71 28.21 28.62 34.79 76.33 80.90 81.26 91.41 95.13 87.99 三峽以N 103.22 83.37 62.96 52.61 40.45 61.94 112.75 99.97 118.59 142.55 147.74 136.99 壩以N 22.92 18.52 14.00 11.68 8.99 13.74 25.04 22.19 26.31 31.62 32.77 30.39 計 402.46 330.56 259.61 201.86 193.15 257.81 542.36 537.05 564.

129、59 643.44 665.09 614.68 25M1 25M2 25M3 25M4 25M5 25M6 25M7 25M8 25M9 25M10 25M11 25M12 烏以N 49.45 38.88 31.31 白鶴以N 111.41 91.55 68.51 溪o以N 126.57 107.30 87.73 向壩以N 71.69 60.60 49.38 三峽以N 115.39 95.39 81.25 壩以N 25.60 21.17 18.04 計 500.10 414.89 336.20 同比 24 年 24.3%25.5%29.5%數據來源水網水網發券發展|究中 三三估|估|V紅V紅穩

130、中有穩中有增增水u有水u有從從息息向向 DDM 從從估估|角角進進行行討討我我們們為為水水uu當當_采采用用息息價價模模其其_為為簡簡WWDDM模模V紅1V紅1理息o關注重理息o關注重222024年來水善N半年水u發u量實同比增y年u量升帶動業績增部VN市公V紅承諾如u力承諾S四間O低于70%V紅華能水u2024-2026年O低于可V配50%業績增最低V紅承諾O2024年水uV紅升o事同時桂u力1源u力實施中V紅息價模_OV紅升帶動價N漲2此外伴隨無風持O水u理息O降也帶來估|升2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 64DDM模意模

131、意 數據來源發券發展|究中 OO行行uu力力息息差差kk22u力2016年后了連S年V紅承諾估|方_逐漸向息價2017-2023年u力息與S年zwO間息差W|為77bp其中2021-2023年息差W|100bp2024年我持O行S年zw從2024年_2.56%O降2025年年_1.60%降幅高達95.6bp此后有所回升2025年4o30為1.62%u力息差也升1.57%以u力2024年_母4o30w盤價計當_息差遠超S三平W水平2 65u力息與u力息與S年zwS年zw 數據來源Wind1發券發展|究中 參考參考海外公用海外公用事業公事業公O降|O降|中息中息變W變W22南方u力o公用事業公連3

132、0年以N穩V紅多數時間息高于zw2變變WV為WV為從從來來1990年zw從8%以O降如4%以O中oO降公息也隨OO降因此變W會r公用事業估|從從來來2019-2020年zw降1%以On公息中并未n變W2022年幅升后息也并未n高2變W變W估估|究|究其原因公用事業_為其原因公用事業_為一種穩g產其回報一種穩g產其回報n一方面取決于會n一方面取決于會存量存量zr本r本1一zr本r本1一方面取決于產w方面取決于產w會r本n者q會r本n者q同決同決了公用事業息O了公用事業息O而變W而變W會qkO會qkO波動較小2波動較小2-4%-2%0%2%4%6%息差息S年zw 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

133、的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 66南方u力南方u力1990年息差變W年息差變W 數據來源Bloomberg1發券發展|究中 四1綠u四1綠u業業績績承承11核核uu裝裝11|待待境境 一一綠u綠u業績業績增持增持承承待待ww穩穩 u價源變動u價源變動 2024 年綠u塊業績增年綠u塊業績增uk2uk2 y據 wind 數據統計綠u塊中 13 A 公2024 年綠u塊實營業w入 1517 億元同比+0.2%_母為 243 億元同比-7.9%N年同為+7.5%c非_母為 228 億元同比-10.7%N年同為+4.0%業績考慮為新能源平價目u價持低1納力Ou量增亦O2

134、2025Q1綠u塊_母為 82 億元同比-3.5%N年同為+0.4%c非_母為 77 億元同比-7.9%N年同為-7.9%能力持承2 672024年綠u塊年綠u塊_母同比_母同比-7.9%6824年綠u塊c年綠u塊c非_母同比非_母同比-10.7%數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 表表 172024年年2025Q1綠u公核務g綠u公核務go情o情 營業w入營業w入/億元億元 _母_母/億元億元 單季單季_母_母/億元億元 c非c非_母_母/億元億元 單季c非單季c非_母_母/億元億元 2023 2024 同比 2023 2024 同比 24Q1 25Q1 Q 同比

135、 2023 2024 同比 24Q1 25Q1 同比 源u力 376 371 -1.5%62 63 1.5%23.9 19.0 -20.5%62 57-8.5%24 19-22.3%節能風u 51 50 -1.7%15 13 -12.0%4.3 3.9 -9.4%15 13-11.9%4 4-12.0%陽能 95 60 -36.7%16 12 -22.4%3.5 2.9 -17.6%15 12-22.3%3 3-16.5%-5%0%5%10%15%20%1990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012

136、000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01息差zrw:10年南方u力息183 192 245 264 243 85 82 6.9%4.9%27.5%7.5%-7.9%0.4%-3.5%-10%0%10%20%30%060120180240300綠u塊_母/億元同比增127 179 246 256 228 8

137、4 77 6.2%40.8%37.4%4.0%-10.7%2.6%-7.9%-30%-10%10%30%50%060120180240300綠u塊c非_母/億元同比增 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 浙新能 45 50 9.7%6 6 -9.7%1.7 0.8 -51.5%6 5-17.2%2 1-51.6%u份 144 137 -4.9%9 11 21.0%6.2 6.2 0.7%9 9 2.5%6 6 5.6%新天綠能 203 214 5.4%22 17 -24.2%8.3 9.5 14.7%22 16-24.5%8 10 1

138、5.4%其 598 635 6.2%133 121 -9.3%37 40 7.0%127 116 -8.6%37 36 -2.6%計計 1513 1517 0.2%264 243 -7.9%85 82-3.5%256 228 -10.7%84 77 -7.9%數據來源Wind發券發展|究中 2024 年年 2025Q1 綠u經綠u經營流有所善營流有所善 _量同比略有w縮2_量同比略有w縮2 y據 wind數據2024 年綠u塊經營流達 635 億元同比+14.2%流流 1037 億元1 與N年同流 1119 億元小幅O降 籌流k流入 369億元2經營流同比幅善其中商品1供勞務wr達 1431

139、億元同比+2.0%N年同為-8.5%22025Q1 綠u塊經營流同比幅升 19.4%140 億元 流小幅O滑 195 億元2 伴隨平價目持增多綠u塊經營流略有b同時_量開O滑2 692024年綠u塊年綠u塊經營流有所經營流有所善善 702024年綠u塊年綠u塊_量同比略有O_量同比略有O降降 數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 風Y風Y發u量增O發u量增O裝增裝增計除源計除源變動外1變動外1納力較納力較22從裝面來2024年風Y新增裝計358GW累計裝已達1407GW2y據能源局數據 規N徑 2024年風u發u量9360億千瓦時 同比增11.1%20231 2024

140、年裝增V別為20.8%118.0%較去年同增O滑去年同為12.3%y年YO發u量4191億千瓦時同比增28.2%202312024年裝增V別為55.2%145.5%22025Q1風u發u量為2826億千瓦時同比+9.3%同YO發u量為1138億千瓦時同比+19.5%2參考綠u塊_量已有O滑計綠u新增裝增同比O滑2 346 451 743 556 635 117 140 4.7%30.3%64.8%-25.2%14.2%-4.6%19.4%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,000綠u塊經營流/億元同比-947-902-711-1,119-1,037-217

141、-195 623 670 117 344 369 84 88-1,200-800-4000400800綠u塊流/億元綠u塊籌流/億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 712025Q1風u風u發u量同比發u量同比+9.3%722025Q1YO發u量同比YO發u量同比+19.5%數據來源Wind發券發展|究中 數據來源Wind發券發展|究中 732025M3風u累計裝風u累計裝535GW 742025M3YO累計裝YO累計裝946GW 數據來源能源局發券發展|究中 數據來源能源局發券發展|究中 752025M1-3新增風u裝新增風u裝

142、14.6GW 762025M1-3新增YO裝新增YO裝59.7 GW 數據來源能源局發券發展|究中 數據來源能源局發券發展|究中:新能源N網u價市:新能源N網u價市場W場W;發_綠u;發_綠u目目 ROE 有穩2有穩22 o 9 發委1能源局s發:關于深W新能源N網u價市場W 促進新能源高質量發展通知;以 2025 年 6 o 1 _/后產RV存量/增量目建立差價v其中存量目市場u價與vu價差|多退少補置保障u價O高于uu準價 確u量規模單一目納入u量比例O高于N年 增量目u4,146 5,667 6,867 8,090 9,360 2,419 2,826 10.5%29.8%12.3%12.

143、3%11.1%11.0%9.3%0%6%12%18%24%30%0200040006000800010000風u發u量同比增1,421 1,837 2,290 2,940 4,191 783 1,138 8.5%14.1%14.3%17.2%28.2%17.5%19.5%0%6%12%18%24%30%09001800270036004500YO發u量同比增282 328 365 441 521 535 34.7%16.6%11.3%20.8%18.0%17.2%0%8%16%24%32%40%0120240360480600風u裝容量/GW左軸增/%右軸254 307 393 609 887

144、 946 24.2%20.9%28.1%55.2%45.5%43.4%0%20%40%60%80%100%02004006008001000YO裝容量/GW左軸增/%右軸9.3 14.6 0204060801001-2o 3o4o5o6o7o8o9o 10o 11o 12o風風uu裝裝容容量累量累計計新增新增/GW2021202220232024202539.5 59.7 044881321762201-2o 3o4o5o6o7o8o9o 10o 11o 12oYYOO裝裝容容量累計量累計新增新增/GW20212022202320242025 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Ta

145、ble_PageText 深度分析|公用事業 價為選目最高報價u量y據Tw納權重用w承能力確2nTw2025年_并實施具_方案2 此次有穩新老目ROE中計也會減少綠u過爭對其u源u價v2 表表 18發委1能源發委1能源局關于深W新能源N局關于深W新能源N網u網u價市場W促進新價市場W促進新能源能源高質量發展通知高質量發展通知 具_內容具_內容 一1_一1_ k照價|市場r1公平承擔1V存量增量1統籌協n深W新能源N網u價市場W2_持市場W方向動新能源N網u量y面進入u力市場1通過市場交易r價|2_持V類施V存量目增量目建立新能源可持發展價|v保持存量目銜穩增量目w2 二1二1 動新能源N動新能

146、源N網u價y面u市網u價y面u市場r場r 動新動新能源N能源N網u量網u量參與參與市場交市場交易2易2新能源目風u1陽能發uO同N網u量原Ny部進入u力市場N網u價通過市場交易r2新能源目可報量報價參與交易也可市場r價|2 完完善善貨市場貨市場交易交易價|價|vv22適當貨市場價貨市場申報價|N考慮Tw目_商業用w峰u價水平因確申報價|O考慮新能源u力市場外可其w因確具_uw價|部門商有關部門v并適時整2 uuy中y中市市場交場交易價易價|v|v22O完善中市場交易規縮交易|高交易頻次理確中同量價1曲內容2完善綠色u力交易申報r交價|應V別n確u能量價|應綠價|2勵新能源發uO業與u力用w簽多

147、年u協議2 三1三1 建立uy持建立uy持新能源高質量發新能源高質量發展vv展vv 建建立新立新能源可能源可持發持發展價展價|vv2新能源參與u力市場交易后市場外建立差價v納入v新能源u價水平以O簡vu價1u量規模1g行uw價|部門會同w能源部門1u力行部門n確2對納入vu量市場交易W價低于v高于vu價部Vuu網O業k規開展差價費用納入當w系統行費用2 新能源可持發展價|v新能源可持發展價|vu量規模1vu價g行u量規模1vu價g行 存量目存量目2025 年年 6 oo 1 以_以_產產 增量目增量目2025 年年 6 oo 1 起起產產 u量規模 uTw妥善銜行具有保障g質關u量規模2新能源

148、目規模圍內年確g行vu量比例1但O高于N一年2勵新能源目通過備更新造升方_升爭力 動參與市場爭2 uTwy據O達年非水u可能源u力納權重完r情以用w承能力因確2超納權重次年納入vu量規?？蛇m當減少未完r次年納入vu量規?？蛇m當增2單n目申納入vu量可適當低于其y部發u量2 vu價 k行價|g行O高于當wuu準價 uTw年組已產未來 12 no內產1且未納入過vg行圍目愿參與價r_對r本差異可k技o類V類組2價時k報價從低r高確入選目vu價原Nk入選目最高報價確1但O高于價N2價Nuw價|部門考慮理r本w1綠色價|1u力市場供1用w承能力因確2 g行 k照行關保障確2 k照同類目回w_平W確起時

149、間k目申報產時間確入選時已產目k入選時間確2 新新能源可能源可持持發展價發展價|vv方_方_22對納入vu量u網O業okvu價開展差價市場交易W價與vu價差納入當w系統行費用_O開展其_差價2u力貨市場連行w市場交易W價原Nk照o發u實時市場同類目權平W價|確u力貨市場未連行w市場交易W價原Nk照交易活|發u中交易同類目權平W價|確2Tw年納入vu量Vo2 新新能源可能源可持持發展價發展價|vv退退規規22已納入v新能源目g行內可愿申退2新能源目g行rv者內愿退WO納入vg行圍2 四1保障措施四1保障措施 強組實2強組實2Tw價|部門會同能源部門1u力行部門v具_方案2 強W協同2強W協同2強

150、W與綠協同納入可持發展價|vu量O重綠w2強W與優W環境協同O向新能源O理V攤費用O配置能_為新建新能源目核準1并網1N網_置條2有補新能源目y|理用小時數內補o準k照原有規g行2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 Z蹤估2Z蹤估2新能源技o進o1u力市場發展1綠色u力費增綠市場發展情O完善可能源納權重v適時對新能源可持發展價|v進行估優W1條r熟時退2 數據來源發委能源局發券發展|究中 待納問決1待納問決1uu價價理順理順綠u業績增回綠u業績增回kk估|q可2估|q可2來來綠綠u從當_情來u從當_情來存存境境 1保障用小時持回引發

151、納慮2非保障用小時部V市場W爭報價納進一o承3貨市場部Vu價承4配r本5補發6風組造價2盡當_風組價|有所回新能源N網u價1u輔助o務降低配r本但綠u商業模未善2盤過去年綠u估|與業績數據我們發綠u估|升恰發于高增 ROE 高伴隨綠u裝增回ROE 回2024 年增已 綠u估|_系也從偏r PEG 向偏價|PB-ROE 價_系2 伴隨u力系統逐o進 通過環境價以市場W交易從會善綠u境予綠u穩模2關關注動注動 ROE O穩O穩當_可優先_局高當_可優先_局高 ROE1低1低 PB 綠u公2綠u公2 77綠u有回_綠u有回_PB-ROE估|_系估|_系 數據來源Wind發券發展|究中 備注N_母塊為

152、 10 A 綠u公+3 港綠u公e增與_略有差異 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 78綠u當_面臨納綠u當_面臨納1u價1流問1u價1流問 數據來源發券發展|究中 表表 19綠u綠uROE杜邦拆關注高杜邦拆關注高ROE低低PB公公 _母_母 產|產|權數權數 產w產w ROE-平W平W PB-LF A 綠u綠u 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 源u力 12.8%16.6%17.1%19.3%16.7%15.2%3.12 3.24 3.37 7.

153、7%8.9%8.8%1.87 新天綠能 12.4%10.9%7.8%24.9%25.9%26.2%3.72 3.69 3.74 11.4%10.4%7.7%1.38 福能份福能份 18.1%17.9%19.2%31.0%29.6%28.4%2.46 2.37 2.17 13.8%12.5%11.8%1.02 u份 4.5%6.3%8.0%21.6%19.5%17.2%6.39 6.45 5.59 6.2%7.9%7.7%1.11 節能風u 31.1%29.5%26.5%12.6%11.9%11.7%3.14 2.64 2.51 12.3%9.3%7.8%1.05 浙新能 16.9%13.9%1

154、1.4%10.5%9.1%8.9%5.38 4.80 4.56 9.5%6.1%4.6%1.44 陽能 15.0%16.5%20.3%21.4%20.4%12.6%2.35 2.09 2.07 7.6%7.1%5.3%0.71 蘇新能 24.1%24.3%19.9%12.5%12.1%12.3%2.70 2.59 2.60 8.1%7.6%6.4%1.54 中能源 40.7%39.2%37.4%15.6%14.9%15.0%2.14 1.93 1.78 13.6%11.3%10.0%1.50 _新能 29.1%33.4%26.0%11.9%12.4%11.5%2.81 3.15 3.13 9.

155、7%13.0%9.4%1.28 港綠u港綠u 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2022 2023 2024 2023 2024 同比 源u力源u力 12.8%16.8%20.5%19.4%16.7%12.9%3.14 3.26 3.40 7.8%9.1%9.0%0.65 新天綠色能源 12.4%10.9%7.8%24.9%25.9%26.2%3.72 3.69 3.74 11.4%10.4%7.7%0.71 唐新能源 27.9%21.5%18.9%12.7%12.9%11.6%3.43 3.20 3.33 12.1%8.8%7.3%0.77 中核新能源 7.9%12

156、.2%12.7%28.9%26.3%22.9%6.36 5.74 5.40 14.6%18.4%15.7%0.78 O能源 41.8%39.3%32.4%11.3%12.3%11.8%1.69 1.64 1.66 8.0%7.9%6.4%0.57 北京能源際 6.5%0.8%1.2%7.8%7.4%7.3%8.81 12.80 18.33 4.5%0.7%1.6%0.44 協鑫新能源-157.8%-138.3%-38.3%6.7%9.0%17.6%3.71 3.55 3.37-39.4%-44.3%-22.7%0.31 山控-50.8%-69.4%-133.2%8.2%8.3%7.5%2.03

157、 1.90 2.05-8.4%-10.9%-20.5%0.09 數據來源Wind發券發展|究中 備注w盤價W為 2025/4/30 二二核u核u裝裝有有進進u價Ou價O滑業滑業績承績承 核uu價O滑1核uu價O滑1r本升r本升n業績有所波動n業績有所波動22y據wind數據2024年中核中核u_母V別同比+0.8%1-17.4%2025Q1中核1中核u_母同比-16.1%1+2.6%中核u福清#4組小q核uu量O降新能源O滑同時補繳所稅業績同比降低中核營業r本升毛有所O降業績增較低2025年一季因u價O降1r本增1所稅增而_母同比O降整_來核u公業績近來有所波動2 識別風險，發現價值 請務必閱

158、讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 792024年中核年中核營業w入同比營業w入同比+5.2%802024年中核年中核_母同比_母同比+0.8%數據來源 Wind發券發展|究中 數據來源 Wind發券發展|究中 812024年中核u年中核u營業w入同比營業w入同比+3.1%822024年中核u年中核u_母同比_母同比-17.4%數據來源 Wind發券發展|究中 數據來源 Wind發券發展|究中 核核u組有u組有產產用小用小時數高位時數高位穩穩22y據中核u1中核經營公2023年3o港3號組產112o島灣核u組產2024年5o港4號組產2025年1o福建1號組產N

159、半年u于q次數增核u發u量O滑O半年q次數減少核u用小時數回升發u量也重回k增y年y核u發u量同比增2.7%中核u量增幅較中核u福清4號組小qu量有所O滑2未來伴隨組逐漸產核u發u量保持穩升2 832025年年3oy核u發u量同比oy核u發u量同比+23.0%842025年年3oy核u用小時數同比oy核u用小時數同比+0.8%數據來源wind發券發展|究中 數據來源wind發券發展|究中 706 807 828 825 868 192 200 15.9%14.3%2.7%-0.3%5.2%4.9%4.4%-30%-15%0%15%30%45%60%02004006008001000營業w入/億

160、元左軸增右軸96 98 100 107 108 36 30 1.0%2.1%2.0%7.6%0.8%3.4%-16.1%-20%-10%0%10%20%30%024487296120_母/億元左軸增右軸523 627 713 750 773 180 203 10.6%19.9%13.7%5.2%3.1%0.5%12.7%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000營業w入/億元左軸增/%右軸60 82 90 106 88 31 31 26.0%37.0%9.7%17.9%-17.4%1.2%2.6%-40%-20%0%20%40%60%0255075100125_母/

161、億元左軸增/%右軸7.7%23.0%-15%-7%1%9%17%25%yy核核uu發發u量當u量當o|同o|同比增比增/%20222023202420252022-2024年W|0.8%-20%-10%0%10%20%30%1-2o 3o4o5o6o7o8o9o 10o 11o 12o核核uu備備平平W用W用小時數小時數-當當o|同o|同比增比增/%20222023202420252022-2024年W|識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 852024年y核u年y核u發u量同比發u量同比+2.7%862024年y核u年y核u用小時數同

162、比用小時數同比+0.2%數據來源wind發券發展|究中 數據來源wind發券發展|究中 核u核u市場W比例升市場W比例升 2024年市場Wu價略年市場Wu價略有O滑有O滑22 伴隨Tw進市場W交易核u市場W比例升y據中核u中核報j2024年中核u市場W交易比例達50.8%中核市場W交易比例達50.9%中核u蘇u灣組2024年安市場W交易u量較2023年增50億千瓦時2025年增30億2u于2024年1蘇市場Wu價W有所O降n核u公市場Wu價小幅降低2 87中核u市場W交中核u市場W交易比例ON升易比例ON升 882024年年中中核核市場W交易比例市場W交易比例降低降低 數據來源中核u報發券發展

163、|究中 數據來源中核報發券發展|究中 蘇蘇1111市場市場W比例W比例高u價高u價變W變W核u核u22y據Twu力交易中N市公報浙1福建1遼寧W安了較高比例核u市場W交易u量但實際市場Wu價與計Ru價近 市場W較小 海南核uO參與市場W交易 1核u市場Wu價實行單向差價v同時g行r本補v年協u價降低u準價以O時核u市場Wu價隨OO降蘇w市場Wu價波動會完y傳核u發u2 蘇w2025年年交易W價為0.4125元/千瓦時較2023年O降4.05V/千瓦時核u市場交易u量較2024年增30億千瓦時中核uu灣uu價O降2w2025年年交易W價為0.392元/千瓦時較2024年O降7.4V/千瓦時u降準

164、價以O中核u價幅降低2 746 428 01703405106808501-2o 3o4o5o6o7o8o9o 10o 11o 12oyy核核uu發發u量單u量單o|o|/億億千瓦千瓦時時20222023202420251226 0280560840112014001-2o 3o4o5o6o7o8o9o 10o 11o 12o核核uu平平WW用小時用小時數數-當o|當o|/小時小時20222023202420252021-2024年W|428 512 648 745 744 870 33.7%37.1%40.1%43.0%42.7%50.8%0%20%40%60%80%100%02004006

165、008001000201920202021202220232024中核u市場W交易u量/億千瓦時左軸中核u市場W交易比例右軸32.9%33.5%39.2%55.3%57.3%50.9%0%12%24%36%48%60%02404807209601200201920202021202220232024中核市場Wu量/億千瓦時左軸中核市場W比例右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 表表 20Tw核u市場WuTw核u市場Wu價g行情價g行情 所所公公 ww 核核u廠u廠 nn 中核u 浙 秦山 10%u量參與貨交易 90中市場W交易u量

166、比例%u量V配府權g行府價2 三門 蘇 u灣 蘇核u有公所核u組y年市場交易u量 300 億千瓦時左右其中#1-2 組 100 億千瓦時除此以外N網u量W為保量保價u量2 福建 福清 原Ny部N網u量參與市場交易華一號組優先u2 海南 昌 少量參與市場W交易2 中核 澳 2025 年安澳1陽核u年市場Wu量 273 億千瓦時2對核u應用府權單向差價v即k照年o中市場交易W價與府權價|O差為置零對權u量進行單向差價回w其中權u量為核u當o實際市場u量 90%價|為核u核N網u價當年o中市場交易W價低于市場參考價時核u組k照核N網u價1年o中市場交易W價中較|與市場參考價O差以系數 k暫取 0.8

167、5g行變動r本補v2 陽 福建 寧 原Ny部N網u量參與市場交易交易W價與計Ru價本當2 港 港 13 號組yu量進入市場2 2024 年府權v 價|計為核u計Ru價交易W價與u價O差差|為k時k比例回w回w比例最低 90%差|為時k比例補補最高 110%2 遼寧 紅沿河 優先發u以外N網u量y部參與市場交易2市場W交易W價與計Ru價當2 數據來源Tw發委Twu力交易中發券發展|究中 2024年核uu價穩年核uu價穩2025年核uu價O滑年核uu價O滑222024年蘇wu價變WO中核u核uN網u價同比升4厘/千瓦時2025年蘇wu價O降Q1中核u核uw入同比升10.46%N網u量同比升13.4

168、1%uw入同比O滑2.95%22025年年協u價W幅降低中核較2 89中核u中核u2024年核uu價小幅升年核uu價小幅升 90中中核核2024年核uu價O滑年核uu價O滑 數據來源中核u報發券發展|究中 數據來源中核報發券發展|究中 核u核準aW中r空間闊2核u核準aW中r空間闊2我1970年開籌建秦山核u以來核u發展已有50余年其間2011年福島核u泄漏事eO我核u進入停滯2011年以來有6年零核準=目_三核u技o已規模商業行并完r產W四核u技o也有組w核u安yg經濟g幅升能源安y雙目oO核u為u力重荷u源2019年我k_重核u審2025年4o27務院一次g核準5n核u目q10組V別為浙三

169、門1福建霞o1山海陽1山1港22022-2025年連四年核準100.4192 0.3849 0.3952 0.4136 0.4110 0.4151 0.360.380.400.420.44201920202021202220232024核uN網u價/元/千瓦時0.40240.40620.40130.41970.42280.41620.3800.3900.4000.4100.4200.430201920202021202220232024N網u價/元/千瓦時 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 以N組核u核準aW核u發展未來r空間闊2

170、91連三年核準連三年核準10以N組核u核以N組核u核準準aWaW 數據來源中核能行業協會能源局發委核ux數據庫發券發展|究中 備注秦山核u廠1亞灣核u廠1秦山二核u廠1澳核u廠1秦山三核u廠核準時間無數據2 建核準組建核準組UU核核u裝u裝r確g強r確g強22j2025年一季我核u58核u組裝容量60.96GW2024年港#4產2024年8o19一次g核準11組2025年4o27務院核準10組目_建29組S三間核u核準停滯S四_為核u組產低時核準重后建核準組2024-2030年2027年迎來核u產高峰2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用

171、事業 92建組產建組產節_節_ 數據來源會中核能行業協會中核u1中核報u1華能z券募n書發券發展|究中 備注中包建組部V核準組如 2025 年開也有可能 2030 年產 三三|24 年年毛差毛差如如善善|量|量增低增低業業績績 非|非|業務v非經g損業務v非經g損高數|公_母高數|公_母徑nO滑核徑nO滑核方面增VW2方面增VW2y據wind數據其中港華慧能源表最核增3r以N新奧能源內核同比+10.2%港中華u|核同比+5.1%華|昆能源業務方面表本同比持平2|業務方面 T公毛差如善o24年整_升2V左右 但|量方面業nO穩暖|量整_略低駁O滑對O穩有2 表表 21yg公yg公營營業w入1對比

172、業w入1對比 營業w入營業w入/億元億元 _母_母/億元億元 核核/億元億元*2022 2023 2024 24 年同比增 2022 2023 2024 24 年同比增 2022 2023 2024 24 同比增 華|HKD 943.38 1,012.72 1,026.76 1.4%47.33 52.24 40.88-21.7%-41.47 41.48 0.0%昆能源 CNY 1,719.44 1,773.54 1,870.46 5.5%52.28 56.82 59.60 4.9%62.81 61.44 63.59 3.5%港華|HKD 200.73 198.42 213.14 7.4%9.6

173、5 15.75 16.06 2.0%10.23 11.90 16.01 34.5%新奧能源 CNY 1,100.51 1,138.58 1,098.53-3.5%58.65 68.16 59.87-12.2%79.66 75.90 69.50-8.4%港中華u|HKD 609.53 569.71 554.73-2.6%52.48 60.70 57.12-5.9%53.25 56.64 59.55 5.1%中|HKD 919.88 814.10-42.93 31.85-41.44 39.66-計*4,573.60 4,692.97 4,763.62 1.5%220.39 253.66 233.5

174、3-7.9%205.95 247.35 250.13 1.1%數據來源T公報發券發展|究中 備注華|為核昆能源為應s核港華慧能源1港中華u|為業務核中|為擁有人應s核徑計|O中|識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 2024年yg年yg|量|量增略低增略低昆昆能源能源零|量同比零|量同比+8.1%222015年以來ygu于存目w并|量增通較y表費量偏高近n年目w減少|量增W多來于w增有所22024年|增來昆/華/中華u|/新奧能源/港華V別為+9.9%/+2.9%/+4.8%/+0.1%/+4.5%零|量增V別為+8.1%/+2.9%/

175、+4.0%/+4.2%/+3.4%業n暖業n暖|量增量增略低略低22|方面公中除華|外W有發|量2024年華|居民|量s比略有升昆能源w離|業s比u69%75%港華中華u|居民s比略有升2 93yg公yg公|量對比|量對比/億方億方 94yg公yg公|量增|量增/%數據來源T公報發券發展|究中 數據來源T公報發券發展|究中 2024年年整整_毛差毛差升升2V左右較V左右較18-20年年水水平有平有升升空空間2間2y據T公年報21122年以_yg市|公毛差近0.60元/方2而21-22年烏原因|源價|幅N漲公r本力OO居民用|順價頻低且O時毛差O滑22023-2024年年T公T公順價順價2024

176、年末年末整_整_毛差升毛差升0.53元元/方方左左右右W|W|同同比比升升2VV其中其中昆昆能源能源ww離離|業業務務毛毛差差O降O降但未b較水但未b較水平平有升空間有升空間22 95yg公毛yg公毛差元差元/方方 數據來源T公報發券發展|究中 備注港華慧能源 23-24 年毛差統計徑剔除V業務 表表 22yg公yg公|價|1|價|價|1|價|1毛1毛差對比差對比 毛毛差對比差對比元元/方方 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023H1 2024H1-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024昆能源中|華|港中華u|

177、新奧能源港華慧能源表費量0.30.40.50.50.60.720182019202020212022202320242023H12024H1華|昆能源新奧能源港華慧能源中|0110220330440550201920202021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 昆能源 0.54 0.53 0.50 0.48 0.50 0.50 0.47 0.50 0.45 中|0.61 0.59 0.61 0.50 0.42 0.50-0.57 0.59 華|0.60 0.58 0.59 0.52 0.45 0.51 0.

178、53 0.50 0.54 新奧能源 0.61 0.59 0.60 0.51 0.48 0.50 0.54 0.52 0.54 港華慧能源 0.59 0.59 0.57 0.51 0.50 0.51 0.56 0.50 0.52 平平W|價W|價|對比|對比元元/方方 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023H1 2024H1 昆能源 2.48 2.49 2.29 2.45 2.87 2.88 2.84 2.88 2.87 中|3.32 3.33 -3.21 3.22 華|2.65 2.93 3.52 3.50 3.42 3.58 3.48 新奧能源 3.0

179、8 3.14 2.79 3.15 3.59 3.56 -3.57 -港華慧能源 2.68 2.78 2.56 2.90 3.49 3.42*3.31*3.44 3.32 平平W|價W|價|對比|對比元元/方方 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2023H1 2024H1 昆能源 1.94 1.96 1.79 1.97 2.36 2.38 2.37 2.38 2.42 中|2.90 2.83 -2.64 2.63 華|2.06 2.41 3.07 2.99 2.89 3.08 2.94 新奧能源 2.41 2.50 2.14 2.60 3.06 3.01 -3

180、.00 -港華慧能源 2.09 2.19 1.99 2.39 2.99 2.88*2.75*2.94 2.80 數據來源Wind發券發展|究中 海外海外LNG貨價貨價|波動但|波動但我我LNGr價年_r價年_同比同比O滑2O滑2j2025年4o29歐準TTF荷杭天w|貨w盤價31.70/歐元/MWhJKMr價11.22/元/MMBtu NYMEX天w|貨w盤價3.38/元/MMBtu 較2025年_V別-36.9%1-22.0%1-7.7%TTF1JKM較年_價|O滑較多2因此當_LNG價|w較21122年回穩但存g波動LNG市場處于平狀a貨市場存O確因2w海外市場VW但o我LNGr價CIF與

181、CLD近年_價|同比O滑3.7%整_處于平穩狀a2 展展2025以以后后重重天w天w|價價|回回帶帶來來YY22我們為1天w|價|回對業用|n升以對非uu2盡居民n對穩但計|價回可對價差r3伴隨內持產|價回也v升發u量亦對能源r一善2協方協方面面當_當_o特價_o特價協價協價|低v事2|低v事2內簽LNG協價|與_o特價掛且有3-6o滯后g我們察rj2025年3o28年_o特原價|同比O滑9.1%當_市場空價因此O半年價O行v促進協價|低2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 962023年以來海外年以來海外|價整_回但|價整_回但貨

182、市貨市場存波動場存波動 數據來源IPEWindNYMEXInvesting商品交易所際交易所發券發展|究中 97中中LNG進r價|進r價|CIF/元元/噸噸 98yw原貨價yw原貨價_o特_o特Dtd/元元/桶桶 數據來源N海天w|交易中發券發展|究中 數據來源N海天w|交易中發券發展|究中 道道|年|年價方案價方案發_發_中W中W|價|價O降2O降2y據隆眾訊網報道近中1中W了2025-2026年道|價方案2中通過降低非采暖v|s比65%60%1ko動|量比例方_3%7%方_假CLD價|同比持平or本升比例小于5%且門價高w份小2中W通過低價x量|s比升15%1 o動幅O降10pct方_y面

183、降低價_系2年中W報價時間對更早我們估報價方案計中W部Vw|價可近中價|水平v映近年來源池r本O降取效2展未來我們w為伴隨天w|產能持產際LNG價|有中O移帶動|r本持回2 表表 23中道|價中道|價方案對比方案對比 中中 2025-2026 年道|年同_價方案年道|年同_價方案 同量|源類 非采暖季2025 年 4 o-10 o 采暖季2025 年 11 o-2026 年 3 o v|s比 No比例 s比 No比例 60%18.50%55%18.50%非v|-固 33%70%38%70%非v|-o動 7%聯動N海天w|交易中進貨價|7%聯動N海天w|交易中進貨價|40608010012014

184、01o2o3o4o5o6o7o9o10o 11o 12o20212022202320242025012345016324864802023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/12025/4歐準TTF荷杭天w|貨w盤價/歐元/MWh左軸JKMr價|g數/元/MMBtu左軸NYMEX天w|貨w盤價/元/MMBtu右軸02000400060008000100001o2o3o4o5o6o7o9o 10o 11o 12o20212022202320242025 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深

185、度分析|公用事業 峰|量 90%90%非同量 外|量 N交易市場Wr 中中 2024-2025 年道|年同_價方案年道|年同_價方案 同量|源類 非采暖季2024 年 4 o-10 o 采暖季2024 年 11 o-2025 年 3 o v|s比 No比例 s比 No比例 65%18.50%55%18.50%非v|-固 32%70%沿海 42%70%內 80%內 80%沿海 非v|-o動 3%聯動N海天w|交易中進貨價|3%聯動N海天w|交易中進貨價|峰|量 100%100%非同量 外|量 N交易市場Wr 數據來源隆眾訊發券發展|究中 業績承O業績承O|公|公V紅比例Oe升V紅比例Oe升保持保

186、持了V紅穩了V紅穩222024年yg公更多實施中V紅特別息從V紅比例來|公2024年n升了V紅比例3-5pct從而保持了V紅對穩升2整_來公用事業W較高當_V紅比例nw較低我們為此次V紅n升表了逐ow縮O回報 但也進一o估業績拐ovr來待2025年業績升2 表表 24yg公yg公V紅1息對比V紅1息對比 公公 市|市|/億元億元 V紅V紅/億元億元 付付/%息息/%PE PB MRQ ROE 平W 2022 2023 2024A/E 2022 2023 2024A/E 2022 2023 2024A/E 2022 2023 2024A/E 中|HKD 398.80 27.20 27.18 27

187、.11 62.5%84.7%70.0%4.40%6.49%7.36%14.01 12.05 10.30 0.67 5.7%港華|HKD 125.30 4.87 5.37 6.61 50.5%34.1%41.2%3.81%4.92%5.93%13.24 6.92 6.93 0.52 6.9%新奧能源 CNY 726.25 29.36 30.29 31.25 37.0%40.0%45.0%2.37%4.66%4.95%18.88 8.65 9.77 1.43 13.6%華|HKD 652.55 23.82 26.24 21.55 50.0%50.3%53.0%3.51%4.43%3.03%14.3

188、2 11.34 17.41 1.22 10.0%昆能源 CNY 673.65 21.98 24.60 27.35 40.0%40.0%43.0%4.56%4.04%3.76%8.24 9.72 11.30 0.91 9.3%數據來源Wind發券發展|究中 備注息=當年/年末w盤價除中|未年報為o|其余W為實際|11建議建議關關注注nnnn三三nn組組 立足當O立足當O關注三關注三n組n組221紅產穩u御組關注穩V紅水u域能源業績與經濟波動關聯低u力1川能源1申能份2彈gu擊組u價低位行O業績超市|理升行情持g兼備華u際A/華u際u力份H1華能際A/華能際u力份H1建能源北方公3驅動O綠u進組伴

189、隨u價1綠色交易1補進展風偏回升關注高ROE低PB源u力H1新天綠色能源1福能份2 表表 25公o與估公o與估|w盤價w盤價2025/04/30 公碼公碼 公公 市|市|最新w盤最新w盤單位單位 PE 倍倍 _母_母/億元億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 /億元億元 價價/元元/2023A 2024A 2025E 2026E 2023A 2024A 2025E 2026E 600642.SH 申能份 431.66 8.82 CNY 9.08 11.78 9.62 8.53 34.59 39.44 44.89 50.58 600

190、027.SH 華u際 583.99 5.71 CNY 11.62 10.06 8.09 7.08 45.22 57.03 72.15 82.45 600900.SH u力 7,218.12 29.50 CNY 20.97 22.25 20.12 18.98 272.45 324.96 358.79 380.21 600011.SH 華能際 1,123.98 7.16 CNY 14.31 10.49 9.38 8.25 84.46 101.35 119.89 136.21 000600.SZ 建能源 116.16 6.42 CNY 53.75 19.28 15.49 12.88 1.89 5.3

191、1 7.50 9.02 600674.SH 川能源 828.20 16.99 CNY 15.33 18.65 15.57 14.34 44.00 45.08 53.20 57.76 00916.HK 源u力 1,404.45 16.80 CNY 26.57 20.70 20.85 19.72 63.03 63.45 67.36 71.23 600483.SH 福能份 266.34 9.58 CNY 8.01 9.92 9.13 8.61 26.23 27.93 29.17 30.95 數據來源o來n最新報 wind 一發券發展|究中 1風1風 urur本波動本波動u于u公水平動力u價|較計未來

192、一時間內隨著u炭行業On新增產能增我u炭市場供n整_對松u炭價|處于平穩a但也O除u炭價|次幅N漲gu公空間帶來水平波動風2 來水O來水O水u公發u量依靠來水情我流域2024年來水略偏2025年來水O確后來水O會水u公2 宏經濟波動宏經濟波動用用小時波動超小時波動超 經濟發展情對y會用u量較從而u力公n 用u量nO足會發u用小時數 進而業績2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 發發券環保券環保公公用事業用事業|究|究小組小組 鵬 席V華中科技學學2 濤 聯席席Vom學om學經濟學學2019 年入發券發展|究中2 陳 深V新w理學應用

193、學門學a學學2021 年入發券發展|究中2 琪 深V_理學院科技同濟學學學2021 年入發券發展|究中2 怡 深V畢業于港市學2022 年入發券發展|究中2 陳 舒 深V新w立學2022 年入發券發展|究中2 兆 升 高V旦學中央經學經濟學學2022 年入發券發展|究中2 劉 r _|究員同濟學2024 年入發券發展|究中2 發發券券行業行業nn 買入 未來12 no內價表強于盤10%以N2 持有 未來12 no內價對盤變動幅介于-10%+10%2 賣 未來12 no內價表于盤10%以N2 發發券券公公nn 買入 未來12 no內價表強于盤15%以N2 增持 未來12 no內價表強于盤5%-1

194、5%2 持有 未來12 no內價對盤變動幅介于-5%+5%2 賣 未來12 no內價表于盤5%以N2 聯聯系我系我們們 市 深圳市 北京市 N海市 港 wW 市天河馬場26 號發券47樓 深圳市福uu6001 號平31 北京市o_北 2 號o_ 18 N海市o新南北 429 號保 37 樓 港灣仔克道 81 號發 27 樓 編碼 510627 518026 100045 200120-客o 法法_nn 本報u發券份有公v其關聯v_發券份有公其關聯以O統為發券=2本報V依據O同1w法1法規nu發券于vw具有關法規經營質公/經營完r2 發券份有公具備中會券業務|中會本報于中港澳w除外V2 發券港經

195、有公具備港會就券供意4 號照照港會本報于中港wV2 本報署|究人員所持中券業協會注V質息港會照息已于署|究人員h處2 重重nn 發券份有公其關聯可能與本報中公nvk建立業務關系因此者應當考慮發券份有公其關聯因可能存而對本報立g產2者O應依據本報內容_決2者應_決并行承擔風_V券wv者V擔券損y書面v者承諾W為無效2 本報署|究人員1聯系人以OW簡|究人員=針對本報中關公v券|究V內容此n 1本報y部V論1|究W精確映|究人員于本報發當關于關公v券所有n人并O表發券立場 2|究人員部o_gOo 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|公用事業 Vvy

196、部報酬無論過去1o來WO會與本報所特V論1|究具有v間聯系2|究人員v_本報報酬o準依據|究質量1客w價1_量多種因確其因亦包發券整_經營w入經營w入部V來源于發券銀行類業務2 本報面向經發券權使用客w/特_發送O對外公開發_只有w人o可以使用且對于w人而具有保密O務2發券并O因關人員通過其途徑wrv閱本報而其為發券客w2特vw傳播v者發_本報可能違當w法發券并未采取_行動以Q于vw傳播v者V本報2 本報所券可能O被Q某些vw內2注意風券價|可能會波動因此回報可能會有所變W過去業績并O保未來表2本報內容1v建議并未考慮_n別客w具_目o1務狀特nO應被為對特客w關于特券v具建議2本報發送某客w

197、o于客w被為有能力立估風1立行使決并立承擔應風2 本報所來源處被發券為可靠但發券O對其準確g1完整gZ_保2報內容供參考報中息v所表達Or所券買賣價v價2發券O對因使用本報內容而引損y承擔_除非法法規有n確規2客wO應以本報取其立判vy據本報Z決如有應先專業意2 發券可發其與本報所息O一有O同論報2本報映|究人員O同1V方法并O表發券立場2發券人員1交易員v其專業人可能以書面v_向其客wv營交易部門供與本報市場論v交易略發券營交易部門亦可能會有與本報O一甚略2報所1意o映|究人員于發本報當判可隨時更且無行通2發券v其券|究報業務關事1高員1V員可能擁有本報所券權2閱本報時w人應了關權有 2 本|究報可能包/v描/W貨價|事實史息 息=2注意此息供用_組r我們|究方法/V中部V論/依據/據以持我們對所關行業/公論2_情O并Onv與港會5 類規活動就貨供意有關聯vr此活動2 權權(1)發券港本|究報所公過去12 no內并有_銀行業務關系2 zz權權nn 未經發券事先書面可_vn人O以_翻z1v1刊1引用vu此造r一切O后法u翻z1v1刊1引用者承擔2