【研報】建筑材料行業：建材行業2019年復盤及2020年展望-20200108[20頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告行業深度報告行業深度報告 建材行業建材行業2 2019019年復盤及年復盤及2 2020020 年年展望展望 回顧回顧 2 2019019 年年：板塊業績增長穩定，年度漲幅板塊業績增長穩定，年度漲幅 5151% % 建材行業年度漲幅為 51%，位于 A 股所有板塊第 3 位，主要因為 2018 年行業隨市場調整較多，2019 年年初時估值處于低位；受 益于基建補短板和地產的強韌性，新開工及工程業務占比較高的 個股均有不錯表現；專項債額度提前下達等政策逐步落地，周期 類個股的市場關注度顯著提升。2019 年前三季度，建材行業整體 營收同比增長 22.45%，現金流及資產

2、負債表有明顯改善。 細分板塊年度漲幅：水泥其他建材玻璃耐火材料細分板塊年度漲幅：水泥其他建材玻璃耐火材料管材。管材。 復盤 2019 年，水泥行業量價齊升，漲幅遙遙領先；玻璃板塊受 益于地產竣工端邏輯增強，行業庫存水平下降，板塊估值有所提 升；其他建材板塊以房地產后端的消費建材個股為主，工程端占 比較高的個股漲幅明顯；管材板塊主要包括塑料管材及混凝土管 道企業，偉星新材為板塊市值最大公司，因受累于全年地產竣工 端負增長，中報及三季報均低于市場預期，影響公司股價及管材 板塊整體跑輸大盤。 展望展望 2 2020020 年年：周期與成長共舞，把握龍頭企業周期與成長共舞，把握龍頭企業 水泥：受供給側

3、改革及環保限產政策影響，產能持續收縮，水 泥價格維持在高位水平，我們預計水泥行業周期將弱化，2020 年 量價仍具備上漲空間，繼續關注龍頭企業海螺水泥、華新水泥。 玻璃：玻璃行業冷修周期即將來臨，在供給收縮的情況下，地 產施工及竣工需求走強，玻璃價格有望上漲，推薦高股息低估值 的旗濱集團。 其他建材：2020 年房地產竣工端增速持續回正，重點關注 B 端業務占比較高個股，龍頭有望取得超額收益。推薦標的：東方 雨虹、北新建材、帝歐家居、惠達衛浴。 管材：市政工程相關的 PE 及 PVC 管道需求量將加大，地產所 需的 PVC 和 PPR 管道需求也可維持。C 端市場將受到全裝修模 式的沖擊，而

4、B 端業務有望維持高增速。關注偉星新材零售渠道 擴張及市政工程拓展情況。 風險提示風險提示 基建投資不及預期；地產調控政策趨嚴；供給側改革力度減弱 維持維持評級評級 買入買入 呂娟呂娟 執業證書編號：S1440519080001 楊光楊光 執業證書編號：S1440519110003 研究助理研究助理 楊欣達楊欣達 發布日期： 2020 年 01 月 08 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告 0% 20% 40% 60% 2019/1/7 2019/2/7 2019/3/7 2019/4/7 2019/5/7 2019/6/7 2019/7/7 2019/8/7 2019/9/7 2

5、019/10/7 2019/11/7 2019/12/7 建筑材料上證指數 建筑材料建筑材料 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、2019 年行情回顧：板塊業績增長穩定，年度漲幅 51% . 1 1. 行情回顧：跑贏大盤 28 個點，基建地產推動板塊走高 . 1 2. 業績回顧：板塊業績增速穩定，資產負債表改善明顯 . 3 二、細分板塊：周期產品仍有漲價空間，消費建材龍頭優勢突出 . 5 1. 水泥：2019 年量價齊升，2020 年仍將維持高景氣 . 5 2. 玻璃：2019 年價格企穩回升，2020 年有望維持高景氣 . 8 3. 其他建材：2019

6、 年龍頭優勢持續，2020 年看好工程端個股 .11 4. 管材：2019 年板塊跑輸大盤，2020 年關注全裝修對 C 端沖擊 . 12 三、風險分析 . 16 1 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、2019 年行情回顧：年行情回顧：板塊業績增長穩定板塊業績增長穩定，年度漲幅，年度漲幅 51% 2019 年，建材行業取得相對及絕對正收益，跑贏大盤及絕大部分板塊，主要因為 2018 年行業隨整體市場 調整較多，2019 年年初時估值處于較低位置；受益于基建補短板和地產的強韌性，新開工及竣工產業鏈均有不 錯表現；專項債額度提前下達等政策逐步落地，周期類個股的市

7、場關注度顯著提升。截止 2019 年前三季度，建 材行業營收及凈利潤增速穩定，現金流及資產負債表有明顯改善。 1. 行情回顧：跑贏大盤行情回顧：跑贏大盤 28 個點，基建地產個點，基建地產推推動板塊走高動板塊走高 相較于 2018 年跑輸大盤 8.8 個百分點，建材行業在 2019 年表現突出，取得相對及絕對正收益。2019 年全 年申萬建材指數年度漲幅為 51%，跑贏上證綜指 28.5 個百分點；漲幅位于 28 個板塊第 3 位，跑贏絕大部分行 業。從全年板塊波動階段來看，一季度受益于專項債額度的提前下達以及地產竣工邏輯的強預期，板塊一度漲 幅近 50%；二三季度板塊與上證綜指走勢基本保持一

8、致，6 月國務院提出推進城鎮老舊小區改造、以及中報業 績多家超預期，推動行業保持相對于大盤的領先優勢；四季度以來，水泥量價齊升，基建加碼推動投資者看多 周期，推動建材板塊漲幅超出大盤近 30 個點。 圖表圖表1： 2019 年建材板塊跑贏大盤年建材板塊跑贏大盤 28 個點個點 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% （建材指數-上證綜指）指數上證綜指建筑材料(申萬) 2 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2： 申萬申萬建材指數漲幅位居建材指數漲幅位居 A 股所有行業前列股所有行業前列 資料來

9、源：Wind，中信建投證券研究發展部 各細分板塊年度漲幅排序如下：各細分板塊年度漲幅排序如下：水泥其他建材玻璃耐火材料水泥其他建材玻璃耐火材料管材管材。2019 年一季度，建材行業出現 行業普漲現象，玻璃板塊表現相對較弱，水泥等其他三個板塊漲幅基本保持一致；二三季度中美貿易關系問題 反復， 地產竣工增速回暖低于年初預期， 導致竣工端的玻璃、 陶瓷板塊有較大回調， 水泥板塊漲幅依然保持 30% 以上；四季度以來，基建補短板政策不斷強化，地產新開工增速韌性十足，全國水泥價格出現快速上調，市場 對周期類個股關注度明顯上升，水泥板塊漲幅遙遙領先。 圖表圖表3： 2019 年建材各子板塊漲跌幅年建材各子

10、板塊漲跌幅 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 食品飲料 電子 建筑材料 家用電器 農林牧漁 非銀金融 計算機 醫藥生物 綜合 有色金屬 休閑服務 電氣設備 房地產 輕工制造 國防軍工 機械設備 傳媒 化工 通信 銀行 交通運輸 汽車 紡織服裝 商業貿易 公用事業 鋼鐵 采掘 建筑裝飾 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 水泥制造(申萬)玻璃制造(申萬)管材(申萬)耐火材料(申萬)其他建材(申萬) 3 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲

11、明 年度漲幅前十家公司包括福萊特福萊特（2019 年新股） 、三棵樹三棵樹（規模效應體現、業績快速釋放） 、堅朗五金堅朗五金（銷 售費用攤銷、業績快速釋放） 、華新水泥華新水泥（區域龍頭估值低） 、上峰水泥上峰水泥（收購萌城建材） 、蒙娜麗莎蒙娜麗莎（業績增長 穩定、資產負債表良好） 、東方雨虹東方雨虹（風險偏好上升、現金流問題弱化） 、中材科技中材科技（玻纖有望提價、風電市場 復蘇） 、祁連山祁連山（西北水泥區域龍頭） 、開爾新材開爾新材（業績扭虧為盈） ；跌幅前十家包括韓建河山、友邦吊頂、亞泰 集團、恒通科技等，值得關注的是偉星新材年度漲幅僅為 5.22%，主要因為受 C 端家裝市場較弱影

12、響，公司半 年報及三季度業績連續不達預期。 圖表圖表4： 2019 年建材板塊漲幅前年建材板塊漲幅前十家公司十家公司 圖表圖表5： 2019 年建材板塊跌幅前十年建材板塊跌幅前十家公司家公司 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 2. 業績回顧：板塊業績回顧：板塊業績增速穩定業績增速穩定，資產負債表改善資產負債表改善明顯明顯 截止 2019 年三季報，建材行業上市公司營收共計 4069.31 億元，同比增長 22.45%，實現凈利潤 543.61 億 元，同比增長 17.28%。行業營收及利潤增速同比均有所下降，主要因為水泥行業 2015 年為

13、低谷時期，企業在 2016、2017 年業績基數普遍較低，導致 2017、2018 年增速較高。 圖表圖表6： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 營收及增速營收及增速 圖表圖表7： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 324% 214%211% 131%124% 108%106%103%102%99% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 福萊特 三棵樹 堅朗五金 華新水泥 上峰水泥 蒙娜麗莎 東方雨虹 中材

14、科技 祁連山 開爾新材 -28.58% -22.25% -8.03% -3.63% -3.15%-3.03% -1.75% 2.09% 3.38% 5.22% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 韓建河山 顧地科技 友邦吊頂 亞泰集團 天安新材 恒通科技 濮耐股份 青龍管業 北玻股份 偉星新材 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 營業收入（億元）同比（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600

15、歸母凈利潤（億元）同比（%） 4 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 2019Q3， 行業整體毛利率為 19.96%， 同比下降 0.12 個百分點； 凈利率為 13.36%， 同比下降 0.59 個百分點， 整體盈利能力略有下降。三費方面，財務費用率連續五年持續下降，主要因為行業利潤水平上升，長期負債減 少利息支出降低。截止 2019 年三季度，行業資產負債率為 50.11%，較上年同比下降 1.68 個百分點。 圖表圖表8： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖表圖表9： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q

16、3 三費費率三費費率 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 行業景氣度持續好轉， 現金流情況大幅改善。 2019 年三季度末， 建材行業上市公司的經營性現金流為 312.93 億元，同比增長 56.68%；期末現金及現金等價物為 724.09 億元，同比增長 15.37%。 圖表圖表10： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 圖表圖表11： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 期末現金及等價物期末現金及等價物 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建

17、投證券研究發展部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 毛利率凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 50 100 150 200 250 300 350 經營活動現金流量凈額同比（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 8

18、00 期末現金及現金等價物余額同比（%） 5 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 二、二、細分板塊：周期產品仍有漲價空間，消費建材龍頭優勢突出細分板塊：周期產品仍有漲價空間，消費建材龍頭優勢突出 復盤 2019 年，水泥行業量價齊升，尤其四季度價格超過同期水平，板塊漲幅遙遙領先；玻璃板塊受益于地 產竣工端邏輯增強， 行業庫存水平下降， 板塊估值有所提升； 其他建材板塊以房地產后端的消費建材個股為主， 工程端占比較高的個股漲幅明顯；管材板塊主要包括塑料管材及混凝土管道企業，偉星新材為板塊市值最大公 司， 因受累于全年地產竣工端負增長， 中報及三季報均低于市場預期， 影響

19、公司股價及管材板塊整體跑輸大盤。 展望 2020 年，水泥價格預計將維持在高位區間，全年需求量穩定；玻璃板塊新增產能有限，產品價格具備 向上空間；其他建材部分領域頭部格局穩定，重點關注具備優勢的龍頭公司；管材板塊需觀察全裝修對 C 端 市場的沖擊，市政及基建項目管材增速有望保持穩定。 1. 水泥：水泥：2019 年量價齊升，年量價齊升，2020 年仍將維持高景氣年仍將維持高景氣 2019 年，水泥板塊在建材行業中漲幅排名第一位，年度漲幅為 61.7%。通過復盤我們看到水泥是從下半年 開始與其他子板塊拉開漲幅差距，尤其是在剛剛過去的四季度，我們認為這主要來源于市場對水泥量價的預期 改變；在開年階

20、段，市場對水泥的價格普遍較為擔憂；而隨著中報及三季報的披露，水泥企業用業績證明仍處 于高景氣階段；四季度水泥價格大幅提升，進一步引起市場對周期股的關注。 個股方面，大部分股價走勢與板塊相一致，華新水泥因一季報超預期在 4 月份迅速拉開漲幅，而業績在中 報及三季報仍維持高速增長，因此漲幅一直保持領先；上峰水泥年報業績創新高，以及下半年收購寧夏萌城建 材獲得市場認可，漲幅一度保持領先。 圖表圖表12： 2019 年申萬水泥指數相對上證綜指超額收益年申萬水泥指數相對上證綜指超額收益 圖表圖表13： 2019 年年 4 家代表性水泥企業年度漲幅家代表性水泥企業年度漲幅 資料來源：Wind，中信建投證券

21、研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 從年度漲幅來看，有 5 家企業超過行業整體漲幅，分別是華新水泥（131.16%） 、上峰水泥（124.01%） 、祁 連山（101.69%） 、海螺水泥（95.25%） 、天山股份（72.60%） ，我們認為在板塊整體具備機會的情況下，估值低 業績穩定、管理效率較高的水泥企業呈現出超額收益。而從總市值的角度來看，水泥企業的漲幅與總市值關系 較低，如海螺水泥總市值 2019 年年終為 2853 億元，年度漲幅達到 95.25%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% （水泥指數-上證綜指）超額收益水泥制造(

22、申萬)上證綜指 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 海螺水泥華新水泥塔牌集團上峰水泥 6 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表14： 2019 年水泥企業漲跌幅與年終市盈率年水泥企業漲跌幅與年終市盈率 圖表圖表15： 2019 年水泥企業漲跌幅與年終總年水泥企業漲跌幅與年終總市值市值 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 申萬水泥指數 2019 年年終 PE 為 9.58 倍， 全年均值為 8.41 倍， 估值中樞提升主要來自于四季度行業整體性 的上漲。 我們選取四家代

23、表性的水泥企業， 估值波動最大的是上峰水泥， 主要因為 2018 年年報披露的擾動因素， 公司在二季度估值波動劇烈；塔牌集團的年底上漲，則更多是估值修復，回歸到 2019 年年初 9 倍左右的位置； 海螺水泥作為水泥行業的龍頭公司，全年估值呈現出穩定提升的態勢。 圖表圖表16： 2019 年申萬水泥指數與上證綜指估值走勢年申萬水泥指數與上證綜指估值走勢 圖表圖表17： 2019 年年 4 家代表性水泥企業估值變化家代表性水泥企業估值變化 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 2019 年，水泥行業延續年，水泥行業延續 2018 年的發展趨勢，量

24、價齊升。年的發展趨勢，量價齊升。2019 年 1-11 月份，全國水泥產量累計達到 21.3 億噸，同比增長 6.1%，增速較同期提高 3.8 個百分點。2019 年全國高標水泥均價為 440.86 元/噸，單噸價格較 去年平均高出 13.63 元，其中四季度水泥價格上漲較快，12 月份全國高標水泥均價達到 470.59 元/噸，同比 2018 年同期高出 7.4 元/噸。全國水泥庫存水平 2019 年全年保持在 50%-60%之間，在 5-8 月期間較 2018 年庫容比偏 高，主要因為華東及華南地區雨季天氣持續時間較長，影響基建及地產施工進度。 0 2 4 6 8 10 12 14 16

25、18 20 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 華新水泥 上峰水泥 祁連山 海螺水泥 天山股份 寧夏建材 萬年青 冀東水泥 塔牌集團 福建水泥 金圓股份 四川雙馬 金隅集團 亞泰集團 年度漲跌幅（%）市盈率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 華新水泥 上峰水泥 祁連山 海螺水泥 天山股份 寧夏建材 萬年青 冀東水泥 塔牌集團 福建水泥 金圓股份 四川雙馬 金隅集團 亞泰集團 總市值（億元）年度漲跌幅（%） 6 7 8 9 10 11 12

26、 13 14 15 水泥制造(申萬)上證綜指 5 6 7 8 9 10 11 海螺水泥華新水泥塔牌集團上峰水泥 7 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表18： 2015-2019 年全國高標水泥分月均價（元年全國高標水泥分月均價（元/噸）噸） 圖表圖表19： 2015-2019 年全國水泥庫容比分月情況年全國水泥庫容比分月情況 資料來源：數字水泥網，中信建投證券研究發展部 資料來源：數字水泥網，中信建投證券研究發展部 我們對申萬水泥指數及高標水泥均價進行走勢對比，可以看出價格對于水泥指數的影響因素較大。年初水 泥價格淡季回調幅度有限，市場對水泥板塊擔憂逐漸弱化

27、；二季度以及四季度水泥價格出現上漲，強化市場預 期，支撐水泥板塊的漲幅。 圖表圖表20： 2019 年申萬水泥指數漲幅與高標水泥均價走勢對比年申萬水泥指數漲幅與高標水泥均價走勢對比 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 展望 2020 年， 水泥行業仍將處于高景氣周期位置， 有望持續 2019 年量價齊升態勢。 1） 水泥產量） 水泥產量 5%增速：增速： 2019 年 1-11 月，全國累計生產水泥 21.3 億噸，同比增長 6.1%；受益于基建和地產的穩定需求，預計 2020 年全 國水泥行業產量增速約 5%；2）高標水泥均價維持）高標水泥均價維持 400 元元/噸噸以上以上：隨著

28、2020 年專項債額度的提前下發，預計 一季度水泥價格仍將延續 2019 年四季度行情， 全年高標水泥均價保持 400 元/噸以上； 3） 供給側改革深入推進、供給側改革深入推進、 區域龍頭直接受益區域龍頭直接受益：2018 年以來，行業供給側改革進程加速，錯峰生產執行更為嚴格，供給與需求之間量的差 距不斷推高水泥價格；尤其在整體停產時期，區域龍頭企業憑借儲備熟料更為受益；行業集中度穩步提升，龍 頭企業對區域水泥價格的影響力進一步擴大。 200 250 300 350 400 450 500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 20152016201720182019

29、 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 20152016201720182019 390 400 410 420 430 440 450 460 470 480 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 水泥制造(申萬)高標水泥均價（元/噸） 8 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 2. 玻璃玻璃：2019 年價格企穩回升，年價格企穩回升，2020 年有望維持高景氣年有望維持高景氣 2019 年一季度受益于社融大幅增長、地產融資邊際改善以及地產竣工邏輯的強預期，玻

30、璃制造板塊估值明 顯提升。到 2019 年一季度末，玻璃制造板塊相對上證綜指超額收益 11.4%。 圖表圖表21： 2019 年申萬玻璃制造指數相對上證綜指超額收益年申萬玻璃制造指數相對上證綜指超額收益 圖表圖表22： 玻璃制造和水泥制造指數相對上證綜指超額收益玻璃制造和水泥制造指數相對上證綜指超額收益 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 從玻璃現貨市場來看，2019 年上半年玻璃市場整體表現一般，行情下滑為主。春節后需求啟動遲緩，雖有 個別區域價格報漲，但執行情況欠佳。3 月“兩會”期間河北沙河地區環保監管力度加大，產品出庫速度和時 間受到

31、較長時間的限制，2019 年前 5 月全國浮法玻璃庫存維持在 4500 萬重箱高位，疊加下游需求持續低迷， 導致玻璃價格一季度持續走低。 圖表圖表23： 2018-2019 年浮法玻璃現貨價格復盤年浮法玻璃現貨價格復盤 圖表圖表24： 2014-2019 年浮法玻璃庫存（重箱）年浮法玻璃庫存（重箱） 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 2018 年一季度浮法玻璃平均價為 81.2 元/重箱，而 2019 年一季度下降至 77.3 元/重箱，同比下降 4.9%。受 銷售價格回落影響，玻璃制造板塊 2019 年一季度歸母凈利潤同比下降 22.6%

32、，而同期上證綜指歸母凈利潤增長 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% （玻璃指數-上證綜指）超額收益玻璃制造(申萬)上證綜指 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 水泥制造(申萬)玻璃制造(申萬) 68 70 72 74 76 78 80 82 84 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 20

33、19-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 現貨平均價 元/重箱 2019Q1價格走低 2019Q2企穩 2019Q3、Q4價 格持續走高 2500 3000 3500 4000 4500 5000 123456789101112 201420152016201720182019 9 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 11.5%。進入 2019 年 4 月份，玻璃企業一季報陸續披露，業績下滑疊加市場對玻璃后續走勢持悲觀情緒，玻璃 相對收益自 4 月份開始持續走低。與此同時，2019 年一季度水泥價格走高，導致水泥企業歸

34、母凈利潤同比大幅 增長。玻璃與水泥相對大盤收益進入 2019 年 4 月份以后開始出現顯著分化。 圖表圖表25： 申萬玻璃指數與上證綜指歸母凈利潤同比申萬玻璃指數與上證綜指歸母凈利潤同比 圖表圖表26： 申萬水泥指數與上證綜指歸母凈利潤同比申萬水泥指數與上證綜指歸母凈利潤同比 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 6 月中國玻璃現貨市場整體表現較好，價格呈上行走勢，調整幅度多在 30-60 元/噸。市場傳稱沙河地區將 有 6 條燃煤產線停工改造，主要原因是涉及大氣排放問題。在此消息傳導下，各地玻璃現貨價格紛紛漲價。8 月開始，由于玻璃“金九銀十

35、”特性，各玻璃廠家開始試探性報漲，西南，華東，東北地區報漲幅度較大，庫 存走低。沙河長城關停一條燃煤產線，并且沙河傳出后續將陸續關停剩余燃煤 6-8 條產線，受消息面提振，沙 河玻璃大幅報漲，玻璃逐漸進入 1600 元/噸時期。10 月，由于國慶期間限行等要求的影響，在國慶期間，各地 區受不同程度影響，出貨速度放緩，但國慶后逐漸恢復正常，沙河正大又停產一條產線，且國家下發通知限沙 河于 11 月 18 日前關停剩余燃煤產線，玻璃價格再次上漲，全國玻璃均價超過 1600 元/噸。進入 10 月下旬，沙 河受天氣污染嚴重困擾，實行道路管路，除天然氣等新能源車輛剩余類型車輛基本不能上路，到此時，已經

36、連 漲兩個月的玻璃價格稍微穩定。 整體來看，玻璃價格于 2019 年二季度開始企穩，玻璃企業中報凈利潤下滑幅度也有所收窄。進入 2019 年 三季度，玻璃價格走高，導致玻璃企業三季報業績轉正至 8.4%。業績改善疊加沙河地區關停產線預期下玻璃價 格有望繼續走高，因此進入四季度玻璃板塊估值持續走高，2019 年玻璃制造板塊全年上漲 43%，相對上證綜指 超額收益 21%，上漲主要是從 2019 年 8 月初開始。 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 2018Q42019Q12019Q22019Q3 歸母凈利潤同比：SW玻璃制造歸母凈利潤：

37、上證綜指 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 2018Q42019Q12019Q22019Q3 歸母凈利潤同比：SW水泥制造歸母凈利潤：上證綜指 10 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表27： 2019 年玻璃制造板塊與上證綜指估值（年玻璃制造板塊與上證綜指估值（PE-TTM 整體法）整體法） 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 玻璃板塊的研究核心是玻璃價格。展望 2020 年，從供給端來看，行業庫存普遍偏低，同時隨著冷修高峰期 期的來臨，如果玻璃價格走低，很多產線將進入冷修，

38、從而導致供給減少，價格具有韌性。而一旦出現更嚴格 的環保政策，將是拉升玻璃價格的催化劑。因此，玻璃價格在 2020 年即使出現下跌情形，幅度也會相對有限， 而地產需求維持高景氣疊加環?？赡苓呺H趨嚴將催化玻璃價格上漲。我們認為，2020 年玻璃價格維持在目前水 平（2019 年 12 月平板玻璃價格 82 元/重箱）以上將是大概率事件。 我們看好低估值、高股息率的建筑玻璃龍頭旗濱集團。公司當前股價對應 2019 年 PE 為 11 倍，股息率位于 5%-6%之間。公司 2017-2021 年五年間承諾分紅率不低于 50%，2020 年預計分紅率可能達到 70%。在當前資產 回報率普遍走低的背景下

39、，高股息率具有吸引力。從進攻角度來看，地產施工、竣工增速可能超預期以及環保 政策可能趨嚴將拉升玻璃價格，進而提升業績。 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 玻璃制造(申萬) 850611.SI上證綜指 000001.SH 11 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 3. 其他建材：其他建材：2019 年龍頭優勢持續，年龍頭優勢持續，2020 年看好年看好工程端工程端個股個股 2019 年，其他類建材板塊年度漲幅為 54.2%，超出大盤 30.5 個百分點。其他類建材板塊主要由消費類建材 公司為主，包括東方雨虹、北新建材、堅朗五金、蒙娜麗莎等企業，

40、總體呈現出成長股特點。三棵樹年度漲幅 達到 200%以上，主要原因為公司規模效應逐漸體現，中報及三季報業績大超市場預期，因此 8-12 月區間漲幅 超過 120%；蒙娜麗莎月度漲幅穩定上升，低估值穩業績特點得到市場認可；北新建材在下半年披露與美國訴訟 案得到全面和解，并擬收購三家企業進入防水領域，公司股價四季度漲幅明顯。 圖表圖表28： 2019 年申萬年申萬其他建材其他建材指數相對上證綜指超額收益指數相對上證綜指超額收益 圖表圖表29： 2019 年年 4 家代表性家代表性其他其他建材建材企業年度漲幅企業年度漲幅 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研

41、究發展部 其他建材板塊在全年主要有兩次估值的提升， 分別在一季度及四季度； 我們認為年初地產竣工鏈預期較高， 指數上漲明顯，而四季度主要是跟隨建材行業整體上漲。選取 4 家代表性其他建材企業，我們看到堅朗五金和 三棵樹在 2019 年因為規模效應，業績處于快速釋放階段，市場給予較高估值，堅朗五金和三棵樹 2019 年年終 PE 分別為 30 倍、41 倍；蒙娜麗莎全年增長穩定，公司發展穩健，估值中樞緩慢提升；東方雨虹雖保持較高增 速，但公司現金流風險市場存在分歧，公司全年估值波動較大，中樞位置為 18 倍。 圖表圖表30： 2019 年申萬其他建材指數與上證綜指估值走勢年申萬其他建材指數與上證

42、綜指估值走勢 圖表圖表31： 2019 年年 4 家代表性家代表性建材建材企業估值變化企業估值變化 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 2019 年， 消費類建材龍頭企業領域發展加速。 防水行業是眾多龍頭企業較為看好的， 如北新建材、 三棵樹、 偉星新材通過成立子公司或收購方式，在 2017-2019 年間進入防水領域，北新建材也稱為防水行業的第一家國 企。對于龍頭企業的外延拓展，我們認為具備工程渠道優勢的企業能夠快速上規模，而零售端市場的培育則需 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% （其他建材指數-上證綜指）超額收益其他建

43、材(申萬)上證綜指 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 蒙娜麗莎東方雨虹北新建材三棵樹 0 5 10 15 20 25 30 35 其他建材（申萬）上證綜指 0 10 20 30 40 50 60 東方雨虹堅朗五金蒙娜麗莎三棵樹 12 行業深度報告報告 建筑材料建筑材料 請參閱最后一頁的重要聲明 要更長時間的觀察。 圖表圖表32： 消費建材龍頭跨行業發展案例消費建材龍頭跨行業發展案例 上市公司上市公司 原有領域原有領域 拓展領域拓展領域 拓展措施拓展措施 東方雨虹 防水 建筑涂料 2016 年與德國 DAW SE 集團簽訂戰略合作協議，建立德愛威涂料生產基地。 北新

44、建材 石膏板 防水 2019 年 8 月發布“一體兩翼”發展戰略，一體為石膏板相關產品，兩翼為防水和涂料，計劃 3 年進入防水行業前三；2019 年相繼收購四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水三家企業，進入 防水領域，成為防水行業的第一家國企。 三棵樹 建筑涂料 防水 2019 年收購大禹防漏 70%股權，布局防水領域。 偉星新材 塑料管材 防水、凈水 2017 年設立防水材料子公司，在高分子材料研究領域具備技術優勢，力爭將防水業務培養成 第二主業。 資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部 消費建材行業頭部格局趨于穩定。 建材企業在 B 端市場保持高增長， 需要具備幾個條件： 銷售渠道暢通， 與

45、大中型地產商保持良好合作關系；全國產能布局，可以快速響應地產商在不同項目的需求，并降低運輸成 本、保持產品價格優勢；具備技術和服務優勢，如防水及涂料行業需在現場施工或進行指導。本輪崛起的龍 頭企業依托于房地產建設的大周期，及時抓住市場需求快速上規模，而未來房地產周期預計走穩甚至弱化；龍 頭企業借助上市平臺， 擁有更強的融資優勢。 因此我們認為行業的龍頭格局基本穩定， 第二梯隊企業難以追趕。 展望 2020 年，房地產新開工將保持小幅正增長，竣工端延續 2019 年四季度表現、增速持續回正，消費建 材領域將重點關注 B 端業務占比較高個股，C 端市場集中度提升較慢。 4. 管材：管材：2019

46、年板塊跑輸大盤，年板塊跑輸大盤，2020 年關注全裝修對年關注全裝修對 C 端沖擊端沖擊 2019 年管材行業上漲 6.1%，相對上證綜指跑輸 17.6 個百分點。前三季度相對板塊收益與上證綜指基本保 持一致，而進入 2019 年四季度，受權重股偉星新材業績不及預期影響，板塊收益下滑明顯。 圖表圖表33： 2019 年申萬管材指數相對上證綜指超額收益年申萬管材指數相對上證綜指超額收益 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019-01-04 2019-01-18 2019-02-01 2019-02-22 2019-03-08 2019-03-22 2019-04-04 2019-04-19 2019-04-30 2019-05-17 2019-05-31 2019-06-14 2019-06-28 2019-07-12 2019-07-26 2019-08-09 2