【研報】材料行業：論補庫存驅動經濟過熱的可行性低庫存是周期啟動的必要條件-191227[21頁].pdf

1、2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 21 研究報告 材料行業 20

2、19-12-27 低庫存是周期啟動的必要條件低庫存是周期啟動的必要條件 論補庫存驅動經濟過熱的可行性論補庫存驅動經濟過熱的可行性 行業研究深度報告 評級 中性中性 下調下調 前言：低庫存是周期啟動的必要條件 市場當前對低位庫存或將補庫帶來經濟企穩存有較高預期，甚至部分觀點已經 推演至經濟的企穩乃至過熱。簡單來說：1、庫存本身只是個結果、庫存本身只是個結果，絕對值高與 低沒有太大意義；2、庫存是依附于需求的同步偏滯后指標、庫存是依附于需求的同步偏滯后指標，起到放大波動幅度 的作用，但不能改變需求方向；3、經濟結構的轉型與需求的扁平化也在帶來庫、經濟結構的轉型與需求的扁平化也在帶來庫 存幅度的扁平

3、化存幅度的扁平化。因此，低位庫存是周期啟動的必要條件，但不是充分條件低位庫存是周期啟動的必要條件，但不是充分條件。 如何看待補庫存與需求的先后順序？ 需求是周期運行的唯一方向與主導， 這點毋庸置疑。 庫存是個結果， 低位的庫存庫存是個結果， 低位的庫存 往往意味著對未來悲觀預期的一種較為充分的釋放，如果疊加需求預期扭轉，往往意味著對未來悲觀預期的一種較為充分的釋放，如果疊加需求預期扭轉， 則往往會起到放大需求恢復幅度的作用，而不是用來改變需求。這個先后順序，則往往會起到放大需求恢復幅度的作用，而不是用來改變需求。這個先后順序， 不可改變不可改變。 經過歷史復盤， 不但沒有發現庫存補庫拉動經濟觸

4、底， 反倒往往出現 需求啟動一段時間后， 庫存才開始觸底的情形。 我們猜測， 這或與產業鏈各個環 節對需求企穩的信號確認需要時間，才可傳導至反應所致。 核心焦點：如何看待需求？ 按我們上一部分的思路來看，既然庫存是依附于需求之后的滯后指標，所以市市 場當前核心糾結的焦點并不在于庫存，核心在于如何判斷需求的方向與場當前核心糾結的焦點并不在于庫存，核心在于如何判斷需求的方向與強弱強弱。 2019 年地產投資年地產投資的超預期是核心，的超預期是核心，但值得注意的是前端拿地的數據在大幅下 滑，短期的韌性來自階段性趕工導致的透支，中期地產投資下臺階應該是不可 逆的事實。 行業處在什么狀態：筑底階段，存在

5、反彈窗口？ 宏觀層面的預期落地到具體行業層面，還要結合行業基本面的具體數據來看， 重點權衡的是價格、開工率以及庫存等各種指標到底已經多大程度上反應了這 個悲觀預期。從我們長江大宗跟蹤模型來看從我們長江大宗跟蹤模型來看：1、當前生產、投資、庫存已調整 完畢，處低位筑底，數值分別達 12%、9%、7%（2004 年至今） ；2、盈利、價 格降幅也逐步放緩，顯示向下動能漸退，數值分別為 26%、31%（2004 年至 今） 。 結合 1 季度可能大概案上行的 PPI 來看， 周期短期博弈的性價比正在逐步周期短期博弈的性價比正在逐步 抬升抬升。當前傳統產業正在經歷從“低高”向“高低”的扁平化模式過渡，

6、 這就意味著配置層面行業格局的比較與優質個股的選擇尤為重要。 基于產能分基于產能分 位、庫存分位與產量分位三維度看行業出清，我們建議關注：汽車制造、有色金位、庫存分位與產量分位三維度看行業出清，我們建議關注：汽車制造、有色金 屬冶煉及壓延加工（主要是基本金屬） 、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備屬冶煉及壓延加工（主要是基本金屬） 、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備 制造、化學纖維制造、化學原料及化學制品制造。制造、化學纖維制造、化學原料及化學制品制造。此外，在外資定價能力逐步提 升的背景下，例如海螺、萬華以及部分優質地產龍頭股等都依然值得重視。例如海螺、萬華以及部分優質地產龍頭股等都依然值

7、得重視。 分析師分析師 王鶴濤王鶴濤 （8621）61118772 執業證書編號：S0490512070002 分析師分析師 葉如禎葉如禎 （8621）61118772 執業證書編號：S0490517070008 聯系人聯系人 許紅遠許紅遠 （8621）61118772 聯系人聯系人 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 撥云見日，柳暗花明石化行業 2020 年度 投資策略2019-12-25 龍頭展英姿，成長正興時，彈性蓄轉機基 礎化工 2020 年度投資策略2019-12-24 煙花易冷鋼鐵行業 2020 年度投資策略 2019

8、-12-24 風險提示： 1. 宏觀經濟大幅波動的風險。 -12% 1% 14% 27% 40% 2018/122019/32019/62019/92019/12 材料滬深300 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2

9、019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 21 行業研究深度報告 目錄 前言：低庫存是周期啟動的必要條件 . 4 如何看待補庫存與需求的先后順序？ . 4 庫存特征 1：依附于需求的同步偏滯后指標 . 4 庫存特征 2：跟隨需求扁平化，庫存也在扁平化. 4 庫存特征 3：歷史復盤，需求底領先補庫底 . 5 核心焦點：如何看待需求？ . 6 即將過去的 2019：當期有韌性，預期有擔憂 . 6 好：地產低庫存，為因城施策對沖帶來空間 . 7 憂：結構上后端趕工強于前端拿地 . 8 行業處在

10、什么狀態：筑底階段，存在反彈窗口 . 11 如何配置：道術結合，依然淡化 尋找 . 13 傳統產業配置策略：堅守阿爾法的饋贈 . 13 長期出路：降本增效，集中度提升是趨勢 . 13 海外借鑒：半個世紀近四百倍的紐柯鋼鐵 . 13 國內經驗：格力份額提升帶來的話語權提升 . 15 落地選擇：出清速度快，行業格局好的行業 . 16 圖表目錄 圖 1：庫存周期的變化，為依附于需求之后的同步偏滯后指標 . 4 圖 2：理論上，轉型期的庫存波動逐步收斂 . 5 圖 3：鋼材庫存數據近幾年隨著需求扁平也開始呈現波動收斂的特征 . 5 圖 4：2015 年復盤：沒有強勢需求啟動，庫存很難在復蘇初期出現回補

11、 . 6 圖 5：2019 年主要下游需求中，依然是地產作為主力支撐. 7 圖 6：地產投資波動主導大部分中上游商品需求（單位：%） . 7 圖 7：低庫存模式下的房地產周期被熨平波動 . 8 圖 8：本輪地產周期顯著分化，一二線與三線之間明顯有對沖 . 8 圖 9：2018 年前端好于后端，2019 年后端新開工與施工環節有恢復 . 9 圖 10：過去幾年持續呈現期房銷售面積大于竣工面積的壓力 . 9 圖 11：今年中西部地產投資環節相對景氣 . 9 圖 12：今年中西部新開工環節相對景氣 . 9 圖 13：今年中西部施工環節相對景氣 . 10 圖 14：今年中西部竣工環節相對景氣 . 10

12、 圖 15：今年前十月棚改新開工套數同比減少 5 成 . 10 圖 16：西部地區拿地迅速下滑，但新開工維持較高增速 . 10 圖 17：房天下交房和統計局竣工面積歷年走勢基本一致 . 11 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤

13、 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 21 行業研究深度報告 圖 18：產業層面來看，經濟周期底部特征逐步確立 . 12 圖 19：PPI 基數預測指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口 . 12 圖 20：周期行業長期增長的三個維度 . 13 圖 21：美國周期性行業中仍在存在提升空間的 6 個細分行業（產值占比） . 14 圖 22：美國周期板塊 PB-ROE 路徑圖 . 14 圖 23：1970 年至今，美國粗鋼產量變動情況 . 15 圖 24：紐柯股價快速上漲

14、階段均為利潤率大幅抬升階段（美元/股） . 15 圖 25：歷史上，美國鋼鐵股價跟隨利潤率波動（美元/股） . 15 圖 26：空調行業增速與格力電器銷售凈利率 . 16 圖 27：行業比較思路：關注行業自身結構，聚焦出清充分的制造鏈 . 17 圖 28：近兩年，外資通過陸股通穩步進入 A 股，當前期規模已不容小覷 . 17 圖 29：陸港通以來，外資對周期品的持股比持續提升 . 18 圖 30：以 2019 年三季度持倉數據為例，46%的核心龍頭中，外資持股比已超越公募 . 18 圖 31：寶鋼的 PB 與外資持股比例的變化 . 19 圖 32：海螺水泥相對收益變化與外資持股比例的變化 .

15、19 圖 33：萬華化學相對收益與外資持股比例的變化 . 19 圖 34：外資核心持股比聚焦在 600 億以上的大市值龍頭股 . 20 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019

16、.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 21 行業研究深度報告 前言：低庫存是周期啟動的必要條件 市場當前對低位庫存或將補庫帶來經濟企穩存有較高預期， 甚至部分觀點已經推演至經 濟的企穩乃至過熱，基于此我們有必要針對庫存周期的變化，做一個詳細的闡述。簡單 來說：1、庫存本身只是個結果、庫存本身只是個結果，絕對值的高與低沒有太大意義；2、庫存是依附于需求、庫存是依附于需求 的同步偏滯后指標的同步偏滯后指標，起到放大波動幅度的作用；3、經濟結構的轉型與需求的扁平化也、經濟結構的轉型與需求的扁平化也 在帶來庫存運行的扁平化在帶來庫存運

17、行的扁平化。 因此，低位庫存是周期啟動的必要條件，但不是充分條件低位庫存是周期啟動的必要條件，但不是充分條件。 如何看待補庫存與需求的先后順序？ 需求是周期運行的唯一方向與主導，這點毋庸置疑。 庫存是個結果，低位的庫存往往意味著對未來悲觀預期的一種較為充分的釋放，如果疊 加需求預期扭轉，則往往會起到放大需求恢復幅度的作用，而不是用來改變需求。這個 先后順序，不可改變。 庫存特征 1：依附于需求的同步偏滯后指標 從一輪完整的周期來看，經歷了復蘇-過熱-衰退-再復蘇過程的庫存周期，也依次跟隨需 求的波動而呈現補庫去庫等一系列特征。 但其內在的核心在于：庫存是依附于需求之后，起到放大波動幅度作用的指

18、標。 圖 1：庫存周期的變化，為依附于需求之后的同步偏滯后指標 資料來源：長江證券研究所 庫存特征 2：跟隨需求扁平化，庫存也在扁平化 根據我們第一部分的理論來看，如果庫存是依附于需求之后的指標，則其庫存的變化幅 度則必然受到需求變化的牽制。 在近幾年總體宏觀扁平化特征較為明顯的背景下， 我們也陸續開始觀察到庫存本身也陸庫存本身也陸 續開始呈現扁平化特征續開始呈現扁平化特征。這也就意味著，除非出現重大的供需缺口上的預期變化，否則 庫存對經濟的干擾作用也在逐步收斂。 實際產量 終端需求 庫存波動 庫存波動 庫存波動 放大需求 實際終端 需求上升 補庫提供 增量需求 價格上漲 實際產量=終端需求

19、+庫存增量需求 鋼企增產 去庫提供 增量供給 實際終端 需求下滑 價格下跌 實際產量=終端需求 -庫存增量供給 鋼企減產 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30

20、王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 21 行業研究深度報告 圖 2：理論上，轉型期的庫存波動逐步收斂 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 3：鋼材庫存數據近幾年隨著需求扁平也開始呈現波動收斂的特征 資料來源：Wind，長江證券研究所 周期配置，當前趨勢上最大的變數不在庫存，而是 PPI。 庫存只是需求的結果，歷史經驗均指向庫存底滯后于需求底。 但 PPI 在 2020 年一季度的確定性抬升，或致使周期短期博弈的性價比抬升。 行業比較上關注度行業自身結構，以汽車與基本金屬為代表的制造鏈出清較為充分，彈 性應予以重視。 庫存特征 3：歷史

21、復盤，需求底領先補庫底 有意思的是，經過歷史大周期的復盤，不但沒有發現庫存補庫拉動經濟觸底，反倒往往 出現需求啟動一段時間后，庫存才開始觸底的情形。 我們猜測：1、預期的形成需要時間：在需求剛剛觸底企穩之時，市場尚未完全擺脫之前 的悲觀預期，各環節主動備貨意愿均較弱；2、生產端對需求企穩預期的接受也需要時 間：提供供給的企業端，對需求恢復的印證也需要時間判斷。 庫存波動逐步收斂 需求相對平穩 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12

22、.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 21 行業研究深度報告 所以在需求觸底恢復之時，我們反倒容易看到需求端的恢復疊加供給的滯后，表現為產 業鏈繼續去庫存，庫存呈現出明顯滯后需求的特征。 以 2015 年例子來看： 2015 年 8 月， 我們觀測到工業產成品庫存同比增速

23、跌至 5.70%， 擊穿上一輪周期的庫存低點 2013 年 8 月的 5.73%。但我們看到庫存的繼續去化持續了 長達 10 個月，至 2016 年 6 月達-1.9%，才達到底部。而當時地產投資自年初的強勢啟 動，已經持續近半年。 各變量見底次序：各變量見底次序：庫存近前輪新低（15年8月）PPI同比底部（15年10月）需求/ 地產投資確認啟動（16年3月）庫存大底（16年6月）。 圖 4：2015 年復盤：沒有強勢需求啟動，庫存很難在復蘇初期出現回補 資料來源：Wind，長江證券研究所 核心焦點：如何看待需求？ 按我們第一部分的思路來看，既然庫存是依附于需求之后的滯后指標，所以市場當前核

24、心糾結的焦點并不在于庫存，核心在于如何判斷需求的方向與強弱。 即將過去的 2019：當期有韌性，預期有擔憂 以鋼鐵來看，自去年底環保禁止一刀切后，2019 年粗鋼產量大幅恢復，一度產量增速 達到兩位數。而值得驚訝的事，如此高供給并未導致價格回落。供需決定價格，由此可 倒推，支撐高供給的，一定是 2019 年表現亮眼乃至超預期的需求。 從主要下游的拆分對比來看，地產投資的超預期是核心主要下游的拆分對比來看，地產投資的超預期是核心。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 2012201320142015201620172018

25、201920202021 庫存庫存PPIPPI地產投資地產投資固定資產投資固定資產投資基建投資基建投資地產銷售地產銷售 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王

26、鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 21 行業研究深度報告 圖 5：2019 年主要下游需求中，依然是地產作為主力支撐 資料來源：Wind，長江證券研究所 而從歷史經驗的復盤來看，地產投資數據也確實是大宗商品需求端最主要的牽引。 下面我們將重點針對地產投資數據展開來分析，看看需求背后的韌性與隱憂來自何處。 圖 6：地產投資波動主導大部分中上游商品需求（單位：%） 資料來源：Wind，長江證券研究所 好：地產低庫存，為因城施策對沖帶來空間 從以往地產周期來看，銷售與投資趨勢較為一致，跟隨宏觀周期與政策調控波動的趨勢 性較為明顯。本輪地產周期的

27、最大特點是低庫存，為因城施策所帶來的一二線和三四線本輪地產周期的最大特點是低庫存，為因城施策所帶來的一二線和三四線 城市之間的對沖帶來了緩沖，也是地產投資持續扁平化有韌性的主要原因城市之間的對沖帶來了緩沖，也是地產投資持續扁平化有韌性的主要原因。 9.5% 1.8% 9.5% -3.8% 8.7% 10.2% 3.5% 2.5% -9.6% -25.4% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 地產投資基建投資制造業投資汽車產量新接船舶訂單量 中觀需求增速對比中觀需求增速對比 2018全年2019前11月 13 25 28 18 11 10 7 1

28、4 6 9 13 17 25 20 24 22 20 16 33 20 16 19 19 15 12 9 1 0 14 14 21 27 23 30 30 21 22 30 23 16 33 28 16 20 10 1 7 7 10 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 1990199520002005201020152020 工業增加值工業增加值全社會固定資產投資完成額全社會固定資產投資完成額地產投資完成額地產投資完成額鋼鋼水泥水泥原煤原煤發電量發電量 準備階段準備階段起飛階段起飛階段成熟階段成熟階段 地產投資地產投資 總投資總投資 工業增加值工業增加值 2019.1

29、2.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 21 行業研究深度報告 圖 7：低庫存模式

30、下的房地產周期被熨平波動 資料來源：Wind，長江證券研究所 所以從近兩年的數據來看，2018 年一二線偏弱則三四線在棚改貨幣化的推動下明顯強 勢，2019 年則相反，三四線略有下滑但一二線明顯開始恢復。 圖 8：本輪地產周期顯著分化，一二線與三線之間明顯有對沖 資料來源：Wind，長江證券研究所 憂：結構上后端趕工強于前端拿地 換一個視角來看，我們發現 2018 年超預期的三四線城市中，其拿地金額大幅提升，但 受制于去杠桿，表現為地產投資結構中前端拿地強于后端新開工與施工。 而 2019 年則結構上相反：1、房地產信托與非標等收縮，以及房住不炒的堅持，使得行 業前端拿地數據有所下滑前端拿地數

31、據有所下滑；2、過去三年左右的時間內，期房銷售面積與竣工面積大幅期房銷售面積與竣工面積大幅 背離，表現為交房壓力提高而帶來較大的新開工與施工壓力背離，表現為交房壓力提高而帶來較大的新開工與施工壓力。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 分區域銷售面積累計同比分區域銷售面積累計同比 東部中部西部 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.

32、30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 2019.12.30 王鶴濤 wht 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9 / 21 行業研究深度報告 圖 9：2018 年前端好于后端，2019 年后端新開工與施工環節有恢復 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 10：過去幾年持續呈現期房銷售面積大于竣工面積的壓力 資料來源：Wind，長江證券研究所 進一步從更細分的數據來看，以投資數據和新開工來

33、看，中西部在棚改貨幣化陸續退出 的背景下，反倒呈現出新開工大幅提升的局面。 圖 11：今年中西部地產投資環節相對景氣 圖 12：今年中西部新開工環節相對景氣 資料來源：Wind，長江宏觀，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江宏觀，長江證券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 地產各環節指標累計同比增速地產各環節指標累計同比增速 新開工面積施工面積地產投資建筑工程 地產投資安裝工程拿地面積銷售面積 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2006 200