1、 有色金屬/行業投資策略報告/2023.11.21 請閱讀最后一頁的重要聲明！有色金屬年度策略報告：黃金與工業金屬齊飛 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 田源 SAC 證書編號：S0160522090003 分析師分析師 田慶爭 SAC 證書編號：S0160522110001 聯系人聯系人 陳軒 相關報告 1.美國 10 月通脹超預期回落，金價持續上行 2023-11-18 2.美聯儲鷹派發言疊加避險情緒回落，金價承壓下行 2023-11-11 3.金價利好持續兌現，云南減產支撐鋁價上行 2023-11-05 核心觀點核心觀點 貴金屬貴金

2、屬：加息尾聲，金價或迎來主升浪。：加息尾聲，金價或迎來主升浪。復盤歷史上美聯儲 6 輪加息周期，在加息結束前后，金價均迎來大漲，持續時間在 3 至 34 個月不等，平均持續時間為 16 個月，平均上漲幅度為 32.9%。目前正處于美聯儲第 7 輪加息周期尾聲，2024 年開始大概率進入降息周期，金價有望迎來主升浪。參照 2018-2020 年金價上漲行情，優先選擇有黃金增量預期、業績彈性大且后續業績兌現概率高的個股，建議關注銀泰黃金（000975.SZ）、赤峰黃金（600988.SH）、紫金礦業（601899.SH）、中金黃金（600489.SH）和山東黃金（600547.SH）。工業金屬：看

3、多銅鋅鋁工業金屬：看多銅鋅鋁。銅：供需拐點或提前至銅：供需拐點或提前至 2024 年中，但冶煉盈年中，但冶煉盈利或將收窄。利或將收窄。我們認為行業供需拐點或提前至 2024 年年中甚至更早，主要原因在于：1）2023 年經濟低基數帶來的 2024 年高速恢復；2）礦端供給趨近尾聲，2024 年年中后，幾乎無新增；3）礦端擾動加大，2024 年或進入罷工集中爆發期。冶煉端產能逐步過剩，預計 2024 年長單加工費或將下降，冶煉利潤或將收窄。建議關注礦端有增長且冶煉自給率高的個股，如：金誠信、銅陵有色、紫金礦業和洛陽鉬業。鋁：限產為供給主要變量，需求復蘇有望進鋁：限產為供給主要變量，需求復蘇有望進

4、一步提升盈利空間。一步提升盈利空間。中國限產是電解鋁供給主要變量，今年電解鋁盈利增長主要來源于預焙陽極、煤價下跌帶來的成本下降，目前電解鋁盈利處于高位。展望后市，陽極價格已跌至相對低位，成本進一步下降的空間有限，盈利提升的催化劑或來自于鋁價的上漲，電解鋁下游需求中地產、基建占比較高，隨著1 萬億專項債的推進，下游需求復蘇有望進一步提升盈利空間。建議關注：神火股份、云鋁股份、中國鋁業、天山鋁業、中孚實業和焦作萬方。鋅：供給鋅：供給剛性，礦企盈利有望大幅提升。剛性，礦企盈利有望大幅提升。從全球鋅礦產量來看，2020-2023 年市場預期的海外新增供給并未實現有效釋放，月均產量幾乎無增長，中國方面因

5、環保問題亦無增量。從后續供給來看，在當前鋅價相對高位下仍無法有效釋放的海外鋅礦，后續或無投產的可能。且因品位下滑、礦山枯竭等問題，減&停產頻發，供給相對剛性。從冶煉加工費來看，當前鋅平均加工費 4750 元/噸，處于相對高位，隨著歐洲冶煉產能的復產，加工費有望下行。從礦企及冶煉廠盈利來看，冶煉盈利保持相對穩定，礦企因礦價波動，處于持續恢復中。在供給剛性下，一旦需求恢復，礦企盈利有望大幅提升。建議關注：金徽股份、中金嶺南和馳宏鋅鍺。能源金屬：供強需弱，靜待出清能源金屬：供強需弱，靜待出清。鋰：供過于求鋰價持續下行，鋰：供過于求鋰價持續下行，2024H2板塊盈利有望改善。板塊盈利有望改善。供給端看

6、，明年鋰產能加速釋放，增量主要來源于阿根廷鹽湖和非洲鋰礦，預計 2024 年鋰鹽產量 143 萬噸 LCE，同比 2023 年 103萬噸 LCE 增長 41%。需求端，產業鏈持續去庫，正極材料排產不及預期，動力電池持續累庫，明年鋰鹽需求或仍受壓制，預計全年碳酸鋰需求 100 萬噸LCE。從成本支撐角度，全球碳酸鋰現金成本基本在 10w/噸以下，因此，在鋰鹽過剩格局中，碳酸鋰價格或將繼續下行。鋰板塊業績較差的階段是今年 Q3和 Q4，明年下半年板塊盈利有望開始修復。一方面伴隨鋰電產業鏈庫存持續-18%-12%-6%0%6%11%有色金屬滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

7、準 2 行業投資策略報告/證券研究報告 去化，量恢復正常增長。另一方面 M+1 等靈活定價機制落地，礦端價格將持續回落，原料成本降低利好冶煉廠盈利修復。下行周期中建議關注鋰資源自給率提升空間大的公司。建議關注：中礦資源、永興材料和雅化集團。鈷：供鈷：供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清。強需弱，鈷價弱勢，靜待出清。從供給增量來看，鈷的供給主要來自印尼和剛果金，預計 2023 年全球鈷供給量將達到 23.66 萬噸、同增 5 萬噸；24 年供給量 27.65 萬噸、同增 4 萬噸，2023-2024 年是未來幾年供給主要釋放期。從鈷的供需平衡情況看，2023 年-2024 年仍是鈷供給集中釋放期，且需求

8、端磷酸鐵鋰對三元替代持續增強，鈷需求增速降低。2024 年仍延續過剩格局，鈷價或跌至行業成本線附近，靜待產能出清。建議關注：騰遠股份、華友鈷業和寒銳鈷業。風險提示：風險提示：美聯儲超預期加息、銅礦供給超預期釋放、鋁下游需求不及預期、鋰供給超預期釋放。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（11.20）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000975 銀泰黃金 387.07 13.94 0.41 0.56 0.64 27.26 24.94 21.88

9、未覆蓋 600988 赤峰黃金 232.28 13.96 0.27 0.49 0.73 10.24 28.50 19.24 未覆蓋 601899 紫金礦業 3,122.33 11.86 0.76 0.94 1.12 13.16 12.62 10.59 增持 600489 中金黃金 508.00 10.48 0.44 0.61 0.68 11.24 17.14 15.44 未覆蓋 600547 山東黃金 1,011.00 22.60 0.20 0.47 0.62 95.80 48.09 36.45 增持 603979 金誠信 212.86 35.35 1.02 1.51 2.66 25.11 2

10、3.41 13.29 增持 000630 銅陵有色 381.28 3.01 0.26 0.30 0.33 12.24 9.95 9.17 未覆蓋 603993 洛陽鉬業 1,144.76 5.30 0.28 0.36 0.50 13.24 14.62 10.62 未覆蓋 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 注：銀泰黃金、赤峰黃金、中金黃金、銅陵有色和洛陽鉬業的 EPS 和 PE 預測來源于 wind 一致預測數據，其他公司 EPS 和 PE 預測數據來源于財通證券研究所 4UeXvZrXfWoYoZhUuWwV9PaObRnPrRnPoNeRpOoPiNtRtQ7NmNtNNZtOqOx

11、NrRqM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業投資策略報告/證券研究報告 1 宏觀經濟回顧與展望宏觀經濟回顧與展望.6 1.1 美國：通脹壓力預期得到緩解，失業率保持窄幅波動美國：通脹壓力預期得到緩解，失業率保持窄幅波動.6 1.2 歐盟：通脹雖獲緩解，但經濟陷入停滯歐盟：通脹雖獲緩解，但經濟陷入停滯.7 1.3 中國：萬億國債拉動基建，地產尚待恢復中國：萬億國債拉動基建，地產尚待恢復.8 2 黃金：加息尾聲，金價或迎來主升浪黃金：加息尾聲，金價或迎來主升浪.9 2.1 復盤：復盤：6 次加息周期表明，加息結束，金價啟動次加息周期表明，加息結束，金價啟動.9 2.2 加

12、息大概率結束，金價有望迎來主升浪加息大概率結束，金價有望迎來主升浪.14 2.3 建議關注具有成長性、彈性大、業績兌現概率高的個股建議關注具有成長性、彈性大、業績兌現概率高的個股.15 3 工業金屬：看多銅、鋅和鋁工業金屬：看多銅、鋅和鋁.15 3.1 銅：供需拐點或提前至銅：供需拐點或提前至 24 年中，但冶煉盈利或將收窄年中，但冶煉盈利或將收窄.15 3.1.1 供需拐點或提前至供需拐點或提前至 24 年中年中.15 3.1.2 加工費見頂，冶煉利潤或將收窄加工費見頂，冶煉利潤或將收窄.16 3.2 鋁：限產為供給主要變量，需求復蘇有望進一步提升盈利空間鋁：限產為供給主要變量，需求復蘇有望

13、進一步提升盈利空間.17 3.2.1 供給增量主要來自中國，限產為主要變量供給增量主要來自中國，限產為主要變量.17 3.2.2 盈利相對高位，需求復蘇有望進一步提升盈利空間盈利相對高位，需求復蘇有望進一步提升盈利空間.18 3.3 鋅：供給剛性，礦企盈利有望大幅提升鋅：供給剛性，礦企盈利有望大幅提升.18 3.3.1 供給仍無法有效釋放，相對剛性供給仍無法有效釋放，相對剛性.18 3.3.2 冶煉盈利或下滑，礦端盈利有望大幅提升冶煉盈利或下滑，礦端盈利有望大幅提升.19 4 能源金屬能源金屬.19 4.1 新能源汽車滲透率持續提升，支撐鋰鈷鎳需求穩健增長新能源汽車滲透率持續提升，支撐鋰鈷鎳需

14、求穩健增長.19 4.2 鋰：供過于求鋰價持續下行，鋰：供過于求鋰價持續下行，2024H2 板塊盈利有望改善板塊盈利有望改善.21 4.2.1 供給端：明年產能加速釋放，增量主要來源于阿根廷鹽湖和非洲鋰礦供給端：明年產能加速釋放，增量主要來源于阿根廷鹽湖和非洲鋰礦.21 4.2.2 需求端：動力電池持續累庫，明年鋰鹽需求或仍受壓制需求端：動力電池持續累庫，明年鋰鹽需求或仍受壓制.23 4.2.3 價格判斷：供過于求，鋰價或將持續下行價格判斷：供過于求，鋰價或將持續下行.24 4.2.4 投資建議：投資建議：2024H2 板塊盈利有望修復，關注鋰資源自給率提升空間大的公司板塊盈利有望修復，關注鋰

15、資源自給率提升空間大的公司.25 4.3 鈷：供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清鈷：供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清.25 4.3.1 仍處于供給集中釋放期，增量明顯仍處于供給集中釋放期，增量明顯.25 4.3.2 供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清.26 5 風險提示風險提示.27 內容目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 1.美國美國 CPI 和核心和核心 CPI 當月同比情況（當月同比情況（%）.6 圖圖 2.美國美國 PPI 和核心和核心 PPI 當月同比情況（當月同比情況（%）.6 圖圖 3.美國新增非農就業人數

16、（單位：萬人）美國新增非農就業人數（單位：萬人）.6 圖圖 4.美國失業率（美國失業率（%）.6 圖圖 5.美國聯邦基金目標利率（美國聯邦基金目標利率（%）.7 圖圖 6.美聯儲點陣圖美聯儲點陣圖.7 圖圖 7.歐盟歐盟 HICP 同比情況（同比情況（%）.7 圖圖 8.歐盟歐盟 GDP 不變價當季同比情況（不變價當季同比情況（%）.7 圖圖 9.中國中國 GDP（億元）及其同比情況（億元）及其同比情況（%）.8 圖圖 10.中國中國 CPI 和和 PPI 及其同比情況（及其同比情況（%）.8 圖圖 11.基建投資同比情況（基建投資同比情況（%）.8 圖圖 12.房地產開發投資及商品房銷售面積

17、同比情況（房地產開發投資及商品房銷售面積同比情況（%）.8 圖圖 13.黃金價格（美元黃金價格（美元/盎司）與美債實際利率（盎司）與美債實際利率（%）的相關性）的相關性.9 圖圖 14.1983-2022 年美聯儲基金利率（年美聯儲基金利率（%）與黃金價格（美元）與黃金價格（美元/盎司）的變化情況盎司）的變化情況.10 圖圖 15.1983-1988 年金價變化情況（單位：美元年金價變化情況（單位：美元/盎司）盎司）.11 圖圖 16.1989-1991 年金價變化情況（單位：美元年金價變化情況（單位：美元/盎司）盎司）.11 圖圖 17.1995-1996 年金價變化情況（單位：美元年金價變

18、化情況（單位：美元/盎司）盎司）.12 圖圖 18.1999-2007 年金價變化情況（單位：美元年金價變化情況（單位：美元/盎司）盎司）.12 圖圖 19.2018-2020 年金價變化情況（單位：美元年金價變化情況（單位：美元/盎司）盎司）.13 圖圖 20.2023 年年 9 月美聯儲點陣圖月美聯儲點陣圖.14 圖圖 21.2024 年年 5 月降息概率超月降息概率超 60%.14 圖圖 22.全球礦銅供給拐點或提前至全球礦銅供給拐點或提前至 2024 年中年中.16 圖圖 23.銅冶煉長單加工費（單位：美元銅冶煉長單加工費（單位：美元/噸噸&美分美分/磅）磅）.16 圖圖 24.銅冶煉

19、短單加工費（單位：美元銅冶煉短單加工費（單位：美元/噸噸&美分美分/磅）磅）.16 圖圖 25.硫酸價格觸底回升（單位：元硫酸價格觸底回升（單位：元/噸）噸）.17 圖圖 26.冶煉利潤維持高位（單位：元冶煉利潤維持高位（單位：元/噸）噸）.17 圖圖 27.全球電解鋁月度產量（單位：萬噸）全球電解鋁月度產量（單位：萬噸）.17 圖圖 28.中國電解鋁月度產量（單位：萬噸）中國電解鋁月度產量（單位：萬噸）.17 圖圖 29.陽極價格大幅下跌（單位：萬噸）陽極價格大幅下跌（單位：萬噸）.18 圖圖 30.電解鋁毛利處于相對高位（單位：元電解鋁毛利處于相對高位（單位：元/噸）噸）.18 圖表目錄

20、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 31.全球鋅礦月度產量（單位：千噸）全球鋅礦月度產量（單位：千噸）.18 圖圖 32.中國鋅礦月度產量（單位：萬噸）中國鋅礦月度產量（單位：萬噸）.18 圖圖 33.冶煉加工費見頂（單位：元冶煉加工費見頂（單位：元/噸）噸）.19 圖圖 34.礦企及冶煉廠利潤維持高位（單位：元礦企及冶煉廠利潤維持高位（單位：元/噸）噸）.19 圖圖 35.鋰鈷鎳用于動力電池的正極材料鋰鈷鎳用于動力電池的正極材料.19 圖圖 36.新能源汽車滲透率持續提升新能源汽車滲透率持續提升.20 圖圖 37.動力電池產量保持高速增

21、長動力電池產量保持高速增長.20 圖圖 38.2024 年全球鹽湖新增鋰鹽項目主要來源于阿根廷年全球鹽湖新增鋰鹽項目主要來源于阿根廷.22 圖圖 39.2024 年全球新增鋰輝石項目主要來源于非洲和澳洲年全球新增鋰輝石項目主要來源于非洲和澳洲.22 圖圖 40.2023 年三元材料排產整體趨弱年三元材料排產整體趨弱.23 圖圖 41.2023 年下半年以來磷酸鐵鋰排產整體趨弱年下半年以來磷酸鐵鋰排產整體趨弱.23 圖圖 42.10 月中國碳酸鋰庫存月中國碳酸鋰庫存 4.6 萬噸萬噸.23 圖圖 43.10 月鋰鹽廠碳酸鋰庫存月鋰鹽廠碳酸鋰庫存 3.5 萬噸萬噸.23 圖圖 44.中國動力電池產

22、量中國動力電池產量.24 圖圖 45.中國動力電池裝車輛中國動力電池裝車輛.24 圖圖 46.2024 年全球碳酸鋰現金成本曲線年全球碳酸鋰現金成本曲線.24 圖圖 47.2023Q3 鋰板塊企業業績普遍較差，資源自給率高的企業環比有所改善鋰板塊企業業績普遍較差，資源自給率高的企業環比有所改善.25 圖圖 48.鈷的供給增量主要來自印尼和剛果金（單位：萬噸）鈷的供給增量主要來自印尼和剛果金（單位：萬噸）.26 圖圖 49.2023-2024 年是未來幾年供給主要釋放期年是未來幾年供給主要釋放期.26 圖圖 50.鈷的供需情況（單位：千噸）鈷的供需情況（單位：千噸）.27 圖圖 51.鈷現金成本

23、曲線（美分鈷現金成本曲線（美分/磅）磅）.27 表表 1.2018-2020 年黃金標的個股漲跌幅年黃金標的個股漲跌幅.13 表表 2.美聯儲加息與金價變化情況美聯儲加息與金價變化情況.14 表表 3.近期黃金標的個股漲跌幅近期黃金標的個股漲跌幅.15 表表 4.新能源汽車對鋰鈷鎳的需求拉動測算新能源汽車對鋰鈷鎳的需求拉動測算.20 表表 5.碳酸鋰需求預測碳酸鋰需求預測.21 表表 6.鈷需求預測（萬金屬噸）鈷需求預測（萬金屬噸）.21 表表 7.剛果金鈷供給增量主要來自嘉能可和洛陽鉬業（單位：千噸）剛果金鈷供給增量主要來自嘉能可和洛陽鉬業（單位：千噸）.26 表表 8.印尼有望成為新的鈷供

24、給增量（單位：萬噸）印尼有望成為新的鈷供給增量（單位：萬噸）.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業投資策略報告/證券研究報告 1 宏觀經濟回顧與展望宏觀經濟回顧與展望 1.1 美國美國：通脹壓力預期得到緩解，失業率保持窄幅波動通脹壓力預期得到緩解，失業率保持窄幅波動 美國 10 月 CPI 同比上升 3.2%，預估為上升 3.3%，前值為上升 3.7%；美國 10 月CPI 環比持平，預估為上升 0.1%，前值為上升 0.4%。9 月 PPI 同比上升 2.2%，預期為 1.60%，前值為 1.60%。美國 9 月 PPI 環比上升 0.5%，預期為 0.30%，前

25、值為 0.70%。CPI、PPI 持續下行，通脹壓力預期得到緩解。圖1.美國 CPI 和核心 CPI 當月同比情況（%）圖2.美國 PPI 和核心 PPI 當月同比情況（%）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 美國 10 月非農就業人數增加 15 萬人，預估為增加 18 萬人，前值為增加 33.6 萬人，遠低于市場預期，美國勞動力市場在猛烈加息下需求轉弱的趨勢似乎已初露端倪。10 月失業率為 3.9%，前值為 3.8%，創 2022 年 1 月以來最高水平，市場預期為 3.8%。圖3.美國新增非農就業人數（單位：萬人）圖4.美國失業率（%）數據來源：wind

26、，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業投資策略報告/證券研究報告 因通脹緩解、失業率窄幅震蕩，美國聯邦基金利率自 7 月加息至 5.25-5.5%以來，一直并未加息。而根據美聯儲最新的點陣圖顯示，23 年不再加息、24 年降息概率較大。圖5.美國聯邦基金目標利率（%）圖6.美聯儲點陣圖 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：美聯儲，財通證券研究所 1.2 歐盟：歐盟：通脹雖通脹雖獲獲緩解，但經濟陷入停滯緩解，但經濟陷入停滯 歐盟 9 月 HICP 同比增長 4.9%，低于 8 月的 5.9%；核心 HICP 同比

27、上行 5.1%，低于 8 月的 5.90%。俄烏、巴以等地緣政治風險仍在持續，歐洲能源危機尚未解除，但由于 22 年高基數原因，通脹壓力緩解。據歐盟統計局數據顯示，歐盟2023 年第二季度 GDP 同比增長 0%，較第一季度環比下降 1.3pct，歐盟經濟增長陷入停滯，歐盟委員會預計 2023 年歐元區 GDP 增長率為 0.8%，2024 年為1.3%，較 5 月份的預期分別下調了 1.1%和 1.6%。圖7.歐盟 HICP 同比情況（%）圖8.歐盟 GDP 不變價當季同比情況（%）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

28、業評級標準 8 行業投資策略報告/證券研究報告 1.3 中國中國：萬億國債拉動基建，地產：萬億國債拉動基建，地產尚待恢復尚待恢復 據國家統計局發布數據，2023 年第三季度國內 GDP 實現 32.00 萬億元，同比增長 4.9%，前期值為 6.3%，第三季度 GDP 增速回落，國內經濟恢復放緩。2023年 10 月 CPI 同比增長-0.2%，前期值為 0.0%，同比漲幅有所回落，扣除食品和能源這兩項的影響，核心 CPI 總體是穩定；PPI 同比為-2.60%，前期值為-2.5%，環比微降。圖9.中國 GDP（億元）及其同比情況（%）圖10.中國 CPI 和 PPI 及其同比情況（%）數據來

29、源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2023 年 10 月，基建固定資產投資完成額累計同比增長 8.27%，較前值下降0.37pct，近期增發 1 萬億元特別國債，有利于發揮財政資金路徑短、見效快的優勢，緩解前期資金來源不足導致基建投資實物量落地進展不及預期的問題，對整體固定資產投資形成支撐，及時穩定總需求，有望對基建板塊形成直接利好。2023 年 10 月房地產開發投資完成額累計同比-9.3%，較前值下降 0.2 pct，23 年至今持續下降。2023 年 10 月商品房銷售面積累計同比-7.8%，較前值下降0.3pct，地產或將繼續調整。圖11.基建投資同比情

30、況（%）圖12.房地產開發投資及商品房銷售面積同比情況（%）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業投資策略報告/證券研究報告 2 黃金：加息尾聲，金價或迎來主升浪黃金：加息尾聲，金價或迎來主升浪 核心結論：核心結論：復盤歷史上美聯儲 6 輪加息周期，在加息結束前后，金價均迎來大漲，持續時間在 3 至 34 個月不等，平均持續時間為 16 個月，平均上漲幅度為32.9%。目前正處于美聯儲第 7 輪加息周期中，11 月美聯儲決定將聯邦基金利率的目標區間維持在 5-1/4%至 5-1/2%。根據美聯儲 9 月

31、點陣圖顯示，23 年加息概率不大，24 年 3 月份開始降息概率增強，5 月降息概率超 60%，24 年開始大概率進入降息周期，金價有望迎來主升浪。參照 2018-2020 年金價上漲行情，優先選擇有黃金增量預期、業績彈性大且后續業績兌現概率高的個股，建議關注銀泰黃金（000975.SZ）、赤峰黃金（600988.SH）、紫金礦業（601899.SH）、中金黃金（600489.SH）和山東黃金（600547.SH）。2.1 復盤：復盤：6 次加息周期表明，加息結束，金價啟動次加息周期表明，加息結束，金價啟動 作為世界公認的通用貨幣，黃金在國際金融市場中起到了不可替代的作用。黃金的價格與美債實際

32、利率之間存在較好的負相關性。市場對于未來通脹的預期影響著黃金的價格，當美債實際利率較低時，持有黃金的吸引力增加，黃金的價格隨之上漲。圖13.黃金價格（美元/盎司）與美債實際利率（%）的相關性 數據來源：wind，財通證券研究所 美聯儲通過控制美國聯邦基金利率的方式，對市場的通脹情況進行宏觀調控，以此維持經濟的正常運轉。19 世紀 80 年代以來，美聯儲分別在 1983-1984 年、1988-謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業投資策略報告/證券研究報告 1989 年、1994-1995 年、1999-2000 年、2004-2006 年和 2015-2018 年經歷了

33、 6 輪明顯的加息周期。2022 年 3 月美聯儲宣布進行加息，目前正處于第 7 輪加息周期中。圖14.1983-2022 年美聯儲基金利率（%）與黃金價格（美元/盎司）的變化情況 數據來源：wind、財通證券研究所 我們對歷史上美聯儲加息前后黃金價格的變化進行復盤，分析黃金價格在不同階段的漲幅情況。在第一輪 1983-1984 年的美國加息中，美聯儲將基準利率從 8.50%上調至 11.50%，最后一次加息時間為 1984 年 8 月 8 日。停止加息 6 個月后，金價于 1985 年 2 月開始上漲，在 1985 年 2 月至 1987 年 12 月期間，倫敦黃金現價的漲幅達到 71.2%

34、。1988 年美聯儲為應對通脹未來可能上升帶來的危險，提前進行加息。1988 年到1989 年之間，美聯儲聯邦基金利率從 6.45%上調至 9.80%，結束加息時間為 1989年 5 月 18 日。停止加息 4 個月后，金價于 1989 年 9 月開始上漲，在 1989 年 9 月至 1990 年 2 月期間，倫敦黃金現價的漲幅為 19.1%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業投資策略報告/證券研究報告 圖15.1983-1988 年金價變化情況（單位：美元/盎司）圖16.1989-1991 年金價變化情況（單位：美元/盎司）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來

35、源：wind，財通證券研究所 1994 年 2 月美聯儲擔心美國經濟復蘇企穩帶來的通脹壓力增大，決定進行前瞻性加息，以此抑制通脹。在 1994-1995 年這一輪的加息周期中，美聯儲將基準利率從 3.12%上調至 6.00%，并于 1995 年 2 月停止加息。在加息結束前 1 個月，金價開始上漲，在 1995 年 1 月至 1995 年 4 月期間，倫敦黃金現價的漲幅為 6.2%。美國第四輪加息處于1999-2000年期間，美聯儲將基準利率從4.72%上調至6.51%，此輪加息周期中最后一次加息時間為 2000 年 5 月 19 日。在結束加息之前，金價已于 1999 年 12 月提前進入上

36、漲趨勢。2001 年美國遭遇“911”恐怖襲擊，導致美國國內市場的動蕩，因此美聯儲大幅調低利率，金價大幅上漲，倫敦黃金現價于 2001 年 9 月超過 290 美元/盎司。在 1999 年 12 月至 2001 年 9 月期間，倫敦黃金現價震蕩略有上漲，漲幅為 3.9%。在這之后，美聯儲于 2004-2006 年期間進行了第五輪加息，將基準利率從 1.00%上調至 5.25%，并于 2006 年 7 月結束本輪加息，金價于在結束加息之前提前 1 個月進入震蕩上漲趨勢。在 2006 年 6 月至 2007 年 4 月期間，倫敦黃金現價漲幅達到 21.5%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

37、評級標準 12 行業投資策略報告/證券研究報告 圖17.1995-1996 年金價變化情況（單位：美元/盎司）圖18.1999-2007 年金價變化情況（單位：美元/盎司）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 復盤美國最近一輪 2015-2018 年的加息，美聯儲將基準利率從 0.15%上調至2.4%，最后一次加息時間為 2018 年 12 月 20 日。在此之前，金價提前 4 個月已啟動上漲，在 2018 年 8 月至 12 月期間，倫敦黃金現價漲幅為 6.9%。2018 年12 月美聯儲加息結束，金價短暫調整后開啟長達一年半的上漲行情，至 2020 年8

38、月升破 2000 美元/盎司，區間漲幅達到 64.1%。我們可以把這個過程中行業的變化情況分成四個階段：第一階段是美國加息結束前的搶跑階段。從 2018 年 8 月到 12 月，黃金價格漲幅為 3.3%。黃金標的個股漲幅居前的是招金礦業（01818.HK，+34.3%）、山東黃金（600547.SH，+35.6%）和中金黃金（600489.SH，+25.2%），為行業白馬股，個股漲幅在 30%左右。第二階段是加息結束，黃金上漲趨勢確定。從 2018 年 12 月到 2019 年 9 月。這一階段黃金價格上漲幅度達到 21.4%，黃金標的個股漲幅居前的是恒邦股份（002237.SZ，+82.2%

39、）、銀泰黃金（000975.SZ，+69.9%）和盛達資源（000603.SZ，+57.8%），漲幅超過 50%。這些上漲標的主要特點表現為公司主業是黃金，且存在黃金增量的預期，疊加公司業績彈性大，符合量價齊升標的的特點。第三階段是黃金價格處于震蕩行情，有所下跌。從 2019 年 9 月到 2019 年 11月，黃金下跌幅度在 5%左右，黃金標的個股基本都是普跌，下跌幅度在 20%左右。第四階段是黃金價格從震蕩行情過渡到第二輪上漲行情。從 2019 年 11 月到2020 年 8 月，黃金價格上漲幅度達到 42.4%，黃金標的個股漲幅居前的是赤峰黃金（600988.SH，+460.3%）、興業

40、礦業（000426.SZ，+131.8%）和紫金礦業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業投資策略報告/證券研究報告（601899.SH，+91.0%），這時候個股上漲的標的基本都是業績能夠兌現的標的。圖19.2018-2020 年金價變化情況（單位：美元/盎司）數據來源：wind、財通證券研究所 表1.2018-2020 年黃金標的個股漲跌幅 證券代碼 證券名稱 階段 1（18.8-18.12）階段 2（18.12-19.9）階段 3（19.9-19.11）階段 4（19.11-20.8）600489.SH 中金黃金 25.2%14.3%-16.5%54.0%6005

41、47.SH 山東黃金 35.6%27.5%-22.4%57.5%600988.SH 赤峰黃金-12.0%25.7%-22.5%460.3%601069.SH 西部黃金 0.3%3.2%-11.9%26.8%601899.SH 紫金礦業 4.3%1.2%0.9%91.0%000426.SZ 興業礦業-31.6%14.2%-24.4%131.8%000603.SZ 盛達資源-11.1%57.8%-23.4%79.4%000975.SZ 銀泰黃金 8.8%69.9%-28.3%71.1%002155.SZ 湖南黃金 14.6%26.0%-23.8%45.1%002237.SZ 恒邦股份-5.5%82

42、.2%-24.1%71.6%01818.HK 招金礦業 34.3%20.9%-15.2%28.4%02099.HK 中國黃金國際-8.7%-26.6%-19.5%36.0%平均漲跌幅 4.5%26.4%-19.3%96.1%96.1%數據來源：wind、Choice、財通證券研究所 美聯儲加息，美元升值，資金流入美元資產市場，黃金價格下跌。當美聯儲加息結束后，黃金價格上漲趨勢確定。對于第 1 輪和第 2 輪加息周期來說，黃金價格的上漲時點較加息結束分別滯后了 6 個月和 4 個月。而對于第 3 輪、第 4 輪、第5 輪和第 6 輪加息周期來說，黃金價格的上漲時點較加息結束后分別提前了 1 個

43、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業投資策略報告/證券研究報告 月、5 個月、1 個月和 4 個月，與前幾輪加息周期相比，在加息結束前，黃金價格存在提前上漲的情況。美聯儲加息結束后，金價上漲持續時間在 3 至 34 個月不等，金價上漲的平均持續時間為 18 個月，金價平均上漲幅度為 32.9%。表2.美聯儲加息與金價變化情況 加息周期 結束加息時間 金價上漲區間 金價上漲持續時間 期間金價上漲幅度 1 1984.8 1985.2-1987.12 34 71.2%2 1989.5 1989.9-1990.2 5 19.1%3 1995.2 1995.1-1995.4 3

44、6.2%4 2000.5 1999.12-2001.9 21 3.9%5 2006.7 2006.6-2007.4 10 21.5%6 2018.12 2018.8-2020.8 24 75.4%平均 16 32.9%數據來源：wind、財通證券研究所 2.2 加息大概率結束，加息大概率結束，金價有望迎來主升浪金價有望迎來主升浪 11 月 2 日，美聯儲最新議息會議中指出：經濟活動在第三季度以強勁的速度擴張，雖然就業增長有所放緩，但仍然強勁，失業率維持低位，通貨膨脹仍居高不下。為實現以 2%的 GDP 增速實現最大的就業和通貨膨脹率，決定將聯邦基金利率的目標區間維持在 5-1/4%至 5-1/

45、2%。根據美聯儲，9 月點陣圖顯示，2023 年加息概率不大，2024 年 3 月份開始降息概率增強，5 月降息概率超 60%，2024年開始進入降息周期，黃金金價有望迎來主升浪有望來臨。圖20.2023 年 9 月美聯儲點陣圖 圖21.2024 年 5 月降息概率超 60%數據來源：美聯儲，財通證券研究所 數據來源：，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業投資策略報告/證券研究報告 2.3 建議關注建議關注具有成長性具有成長性、彈性大、彈性大、業績兌現概率高的個股業績兌現概率高的個股 2023 年至今，倫金上漲 6.6%、上金所金價上漲 14.6%，而同

46、期貴金屬板塊上漲9.3%，基本與金價漲幅相當。個股方面，漲幅居前的主要為四川黃金（新股）、興業礦業、中金黃金、銀泰黃金、紫金礦業和山東黃金，基本為白馬股和小市值個股。等到后續美聯儲加息結束，金價有望迎來上漲。我們認為，參照上一波第二、第四階段行情，優先選擇有黃金增量預期、業績彈性大且后續業績兌現概率高的個股，建議關注銀泰黃金（000975.SZ）、赤峰黃金（600988.SH）、紫金礦業（601899.SH）和中金黃金（600489.SH）和山東黃金（600547.SH）。表3.近期黃金標的個股漲跌幅 證券代碼 證券名稱 年初至今漲幅 PE（TTM）600489.SH 中金黃金 32.80 2

47、0 600547.SH 山東黃金 20.48 54 600988.SH 赤峰黃金-21.27 41 601069.SH 西部黃金 8.53 258 601899.SH 紫金礦業 24.04 16 000426.SZ 興業礦業 45.41 34 000603.SZ 盛達資源-0.32 31 000975.SZ 銀泰黃金 27.56 28 002155.SZ 湖南黃金-9.42 30 002237.SZ 恒邦股份 6.30 25 001337.SZ 四川黃金 185.07 62 601028.SH 玉龍股份-6.69 17 數據來源：wind、財通證券研究所 3 工業金屬工業金屬：看多銅、鋅和鋁：

48、看多銅、鋅和鋁 3.1 銅銅：供需拐點或提前至：供需拐點或提前至 24 年中，但冶煉盈利或將收窄年中，但冶煉盈利或將收窄 3.1.1 供需拐點或提前至供需拐點或提前至 24 年中年中 我們在我們在 2023 年策略報告年策略報告順勢而上行，靜待春暖花開順勢而上行，靜待春暖花開2022.12.30 中指出中指出 2023年年銅觀點為：銅觀點為：礦銅供給增加，冶煉利潤有望上行。礦銅供給增加，冶煉利潤有望上行。2022-2024 年全球銅礦供大于年全球銅礦供大于求、供需將在求、供需將在 2025 年迎來拐點、如經濟強復蘇，銅價有望回升?；仡櫮暧瓉砉拯c、如經濟強復蘇，銅價有望回升?；仡?2023 年年

49、銅價走勢，在經濟弱復蘇下，銅價維持震蕩，基本印證了我們的判斷。展望銅價走勢，在經濟弱復蘇下，銅價維持震蕩，基本印證了我們的判斷。展望2024 年，我們認為行業供需拐點或提前至年，我們認為行業供需拐點或提前至 2024 年年中甚至更早，主要原因在年年中甚至更早，主要原因在于：于：2023 年年經濟經濟低基數帶來的低基數帶來的 2024 年高速恢復；年高速恢復；謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業投資策略報告/證券研究報告 礦端供給礦端供給趨近尾聲，趨近尾聲，2024 年年中后，幾乎無新增；年年中后，幾乎無新增；礦端擾動加大，礦端擾動加大，2024 年年或或進入罷工集中爆發

50、期進入罷工集中爆發期。在不考慮礦端擾動的情況下，2024-2026 年礦山產銅分別為 2401 萬噸、2480 萬噸和 2542 萬噸，同比分別增長 4.5%、3.3%和 2.5%，全球供給拐點或在 2024年。從絕對增量來看，2024 年增量主要來自南美和非洲，且主要供給釋放集中在上半年，而南美 2024 年進入罷工集中期，其增量或低于預期，因此供給拐點或提前至 2024 年年中。圖22.全球礦銅供給拐點或提前至 2024 年中 數據來源：S&P、財通證券研究所 3.1.2 加工費見頂，冶煉利潤加工費見頂，冶煉利潤或將收窄或將收窄 與礦銅供應相反的是，海外尤其是歐洲能源緊張問題得到緩解，冶煉

51、產能逐步恢復，相對礦端的收縮，冶煉產能逐步過剩。從長單銅加工費來看，新簽訂的 23年 TC&RC 為 88 美元/噸&美分/磅，創 2017 年以來新高，但從短單加工費來看，自 2023 年 7 月份的 94.33 美元/噸&美分/磅年內新高之后，加工費持續下行，礦端不足而冶煉過剩的局面逐漸顯現，預計 2024 年長單加工費或將下降。圖23.銅冶煉長單加工費（單位：美元/噸&美分/磅）圖24.銅冶煉短單加工費（單位：美元/噸&美分/磅）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 單位：萬噸單位：萬噸202120222023E同比（同比（%）2024E同比（同比（%）

52、2025E同比（同比（%）2026E同比（同比（%）歐洲歐洲2853023081.93204.03262.03352.7非洲非洲2893323546.63786.64129.24222.4亞洲亞洲341365364-0.23773.63924.14063.5大洋洲大洋洲8893940.3973.21058.211813.0北美北美2632612661.9265-0.7264-0.22733.3南美南美8718579126.59655.89801.69870.7全球合計全球合計2137221122984.024014.524803.325422.5 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

53、準 17 行業投資策略報告/證券研究報告 從副產硫酸來看，2023 年全年基本維持在 230 元/噸左右，處于長周期中位數水平，進一步上漲空間有限，考慮副產硫酸的盈利，當前短單加工費下噸銅冶煉毛利達 1600 元/噸，若冶煉加工費下行，冶煉毛利或將收窄。圖25.硫酸價格觸底回升（單位：元/噸）圖26.冶煉利潤維持高位（單位：元/噸）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 3.2 鋁鋁：限產為供給主要變量限產為供給主要變量，需求復蘇有望進一步提升盈利空間需求復蘇有望進一步提升盈利空間 3.2.1 供給增量主要來自中國，供給增量主要來自中國，限產為主要變量限產為主要

54、變量 從全球電解鋁產量來看，雖然海外能源危機解決，但除中國外的其他地區電解鋁產量幾乎無增長，反觀中國雖受限電等因素影響，但產量仍在緩慢增長。截止到10 月，月產量已達 364 萬噸，年化產量達 4369 萬噸，基本已經達到中國電解鋁產能紅線，后續繼續增產空間有限。而國內市場，西南地區水電鋁受降雨量影響較大，枯水期限產或達到 200 萬噸/年產能，影響月產量將近 20 萬噸，占供給總量的 5%左右。圖27.全球電解鋁月度產量（單位：萬噸）圖28.中國電解鋁月度產量（單位：萬噸）數據來源：IAI、財通證券研究所 數據來源：SMM、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 1

55、8 行業投資策略報告/證券研究報告 3.2.2 盈利盈利相對高位相對高位，需求復蘇有望，需求復蘇有望進一步提升盈利空間進一步提升盈利空間 從盈利來看，電解鋁單噸盈利由年初的 1200 元/噸已上漲至 3500 元/噸，盈利處于相對高位，而盈利增長的主要來源在于預焙陽極、煤價下跌帶來的成本下降，年初陽極 6778 元/噸跌至當前 4380 元/噸，跌幅達 35%，因陽極下跌帶來的利潤增量達 1200 元/噸。展望后市，陽極價格已跌至相對低位，成本進一步下降的空間有限，盈利提升的催化劑或來自于鋁價的上漲，電解鋁下游需求中地產、基建占比較高，隨著 1 萬億專項債的推進，下游需求復蘇有望進一步提升盈利

56、空間。圖29.陽極價格大幅下跌（單位：萬噸）圖30.電解鋁毛利處于相對高位（單位：元/噸）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 3.3 鋅：鋅：供給剛性，礦企盈利有望大幅提升供給剛性，礦企盈利有望大幅提升 3.3.1 供給仍無法有效釋放供給仍無法有效釋放，相對剛性，相對剛性 從全球鋅礦產量來看，2020-2023 年市場預期的海外新增供給并未實現有效釋放，月均產量幾乎無增長，中國方面因環保問題亦無增量。從后續供給來看，在當前鋅價相對高位下仍無法有效釋放的海外鋅礦，后續或無投產的可能。且因品位下滑、礦山枯竭等問題，減&停產頻發，供給相對剛性。圖31.全球鋅礦月度

57、產量（單位：千噸）圖32.中國鋅礦月度產量（單位：萬噸）數據來源：ILZSG、財通證券研究所 數據來源：SMM、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業投資策略報告/證券研究報告 3.3.2 冶煉盈利或下滑冶煉盈利或下滑，礦端盈利有望大幅提升礦端盈利有望大幅提升 從冶煉加工費來看，當前平均加工費 4750 元/噸，處于相對高位，隨著歐洲冶煉產能的復產，加工費有望下行。從礦企及冶煉廠盈利來看，冶煉盈利保持相對穩定，礦企因礦價波動，處于持續恢復中。在供給剛性下，一旦需求恢復，礦企盈利有望大幅提升。圖33.冶煉加工費見頂（單位：元/噸）圖34.礦企及冶煉廠利潤維持

58、高位（單位：元/噸）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 4 能源金屬能源金屬 4.1 新能源汽車滲透率持續提升，支撐鋰鈷鎳需求穩健增長新能源汽車滲透率持續提升，支撐鋰鈷鎳需求穩健增長 鋰鈷鎳作為能源金屬主要應用于新能源汽車動力電池的正極材料中。鋰鈷鎳作為能源金屬主要應用于新能源汽車動力電池的正極材料中。新能源汽車動力電池主要包括三元動力電池和磷酸鐵鋰電池，正極材料分別為三元材料和磷酸鐵鋰。磷酸鐵鋰由碳酸鋰和磷酸鐵生成，三元材料由氫氧化鋰、硫酸鈷、硫酸鎳和硫酸錳反應生成。圖35.鋰鈷鎳用于動力電池的正極材料 數據來源：湖南裕能招股說明書，財通證券研究所繪制 謹

59、請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業投資策略報告/證券研究報告 新能源汽車滲透率持續提升，動力電池產量高速增長。新能源汽車滲透率持續提升，動力電池產量高速增長。中國新能源汽車銷量由2019 年 120.6 萬輛增長至 2022 年 687.2 萬輛，滲透率由 4.7%提升至 25.6%。中國動力電池產量由 2019 年 66Gwh 增長至 542Gwh，復合增速達 102%。圖36.新能源汽車滲透率持續提升 圖37.動力電池產量保持高速增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 新能源汽車滲透率持續提升背景下，能源金屬鋰鈷鎳需求量有望保持

60、穩健增新能源汽車滲透率持續提升背景下，能源金屬鋰鈷鎳需求量有望保持穩健增長。長。我們預計 2023-2025 年新能源汽車對碳酸鋰需求量分別為 43.8/55.6/70.2 萬噸 LCE，對硫酸鈷需求量分別為 11.6/13.4/16.9 萬噸，對硫酸鎳需求為52.1/60.2/76.0 萬噸。表4.新能源汽車對鋰鈷鎳的需求拉動測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量(萬輛）8276 8163 8571 9171 9996 新能源汽車滲透率 8%12%16%19%22%全球新能源汽車銷量(萬輛）644 1007 1371 1742 2199 YOY 56%36

61、%27%26%動力電池需求量(Gwh)322 503.5 685.5 871 1100 磷酸鐵鋰電池比例 58%61%67%70%70%三元材料電池比例 42%39%33%30%30%碳酸鋰需求量(萬噸 LCE)20.7 32.3 43.8 55.6 70.2 硫酸鈷需求量(萬噸)6.9 10.0 11.6 13.4 16.9 硫酸鎳需求量(萬噸)31.1 45.2 52.1 60.2 76.0 數據來源：EVTank，wind，財通證券研究所 碳酸鋰下游需求包括動力電池、儲能電池、消費電子鋰電池以及傳統工業需碳酸鋰下游需求包括動力電池、儲能電池、消費電子鋰電池以及傳統工業需求。求。我們我們預

62、計預計 2023-2025 年碳酸鋰需求達年碳酸鋰需求達 74/91/111 萬噸萬噸 LCE。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業投資策略報告/證券研究報告 表5.碳酸鋰需求預測 碳酸鋰需求測算（萬噸 LCE）2021 2022 2023E 2024E 2025E 動力電池 20.7 32.3 43.8 55.6 70.2 儲能電池 4.2 10.0 12.3 17.3 22.5 消費電子鋰電池 3.0 3.2 3.6 3.9 4.3 傳統工業需求 14 14 14 14 14 碳酸鋰需求合計（萬噸 LCE)41.8 59.5 73.7 90.8 111.0 yoy

63、42%24%23%22%數據來源：EVTank，wind，中商產業研究院，財通證券研究所 鈷下游需求主要包括動力電池、消費鋰電池以及高溫合金、硬質合金等領域。鈷下游需求主要包括動力電池、消費鋰電池以及高溫合金、硬質合金等領域。我們預計我們預計 2023-2025 年年鈷金屬鈷金屬需求達需求達 21.4/23.0/24.8 萬噸萬噸。表6.鈷需求預測（萬金屬噸）鈷需求測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 動力電池需求 6.57 9.09 9.27 10.20 11.22 消費鋰電池需求 4.7 5.2 5.7 6.3 6.9 硬質合金和高溫合金等其他需求 6.2 6.3

64、6.5 6.6 6.7 合計需求 17.47 20.59 21.41 23.04 24.81 yoy 18%4%8%8%數據來源：EVTank，wind，中商產業研究院，財通證券研究所 4.2 鋰鋰：供過于求鋰價持續下行，供過于求鋰價持續下行，2024H2 板塊盈利有望改善板塊盈利有望改善 4.2.1 供給端供給端：明年產能加速釋放，增量主要來源于阿根廷鹽湖和非洲鋰礦明年產能加速釋放，增量主要來源于阿根廷鹽湖和非洲鋰礦 根據根據 Rystad Energy 數據，我們數據，我們預計預計 2024 年鋰鹽產量年鋰鹽產量 143 萬噸萬噸 LCE，同比，同比 2023年年 103 萬噸萬噸 LCE

65、 增長增長 41%。鹽湖提鋰：鹽湖提鋰：2024 年新增產能主要來源于阿根廷鹽湖。預計年新增產能主要來源于阿根廷鹽湖。預計 2024 年全球新增鹽湖年全球新增鹽湖提鋰產能提鋰產能 26.3 萬噸萬噸 LCE，新增產量，新增產量 15.2 萬噸萬噸 LCE，同比增長，同比增長 39%。2024 年全球新增鹽湖提鋰產能主要來源于阿根廷，包括 Cauchari-Olaroz、Vida、3Q、Hombre Muerto 和 Olaroz 鹽湖等，智利 Atacama 鹽湖主要是 SQM 和雅寶的擴產項目，中國 2024 年新增鹽湖提鋰產能主要來源于西藏的拉果錯和捌千錯鹽湖。預計 2024 年全球新增鹽

66、湖提鋰產能 26.3 萬噸 LCE，其中阿根廷 18.5 萬噸，占比 70%，預計新增產量 15.2 萬噸，其中阿根廷鹽湖貢獻 10.1 萬噸，占比 66%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業投資策略報告/證券研究報告 圖38.2024 年全球鹽湖新增鋰鹽項目主要來源于阿根廷 數據來源：Allkem、SQM、Livent 和紫金礦業等公司公告，財通證券研究所 鋰鋰礦：礦：2024 年全球新增鋰輝石項目主要來源于非洲和澳大利亞，預計新增產能年全球新增鋰輝石項目主要來源于非洲和澳大利亞，預計新增產能56 萬噸萬噸 LCE，新增產量，新增產量 28 萬噸萬噸 LCE。非洲新

67、增產能 28 萬噸，預計新增產量16 萬噸，包括 Arcadia、Kamativi、Bikita、Sabi Star、Zulu、Goulamina 和Kenticha 等項目。澳大利亞新增產能 14 萬噸，新增產量 7.7 萬噸 LCE，包括Kathleen Valley、Mt Holland 和 Pilgangoora 擴產項目。中國云母礦主要增量來源于寧德時代的宜春枧下窩礦，預計 2024 年建成，形成 4 萬噸 LCE 產能。圖39.2024 年全球新增鋰輝石項目主要來源于非洲和澳洲 數據來源：MRS、Pilbara、Core 和華友鈷業等公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及

68、財通證券股票和行業評級標準 23 行業投資策略報告/證券研究報告 4.2.2 需求端：動力電池持續累庫需求端：動力電池持續累庫，明年鋰鹽需求或仍受壓制明年鋰鹽需求或仍受壓制 2023 年受鋰電產業鏈去庫影響，正極材料排產不及預期。年受鋰電產業鏈去庫影響，正極材料排產不及預期。據 SMM 數據，三元材料 11 月預計產量 5.69 萬噸，同比-14%，環比+2%，1-11 月累計產量 39.14 萬噸，同比-6%。磷酸鐵鋰 11 月預計產量 11.45 萬噸，同比-4%，環比-10%，1-11月累計產量 97.12 萬噸，同比+36%。圖40.2023 年三元材料排產整體趨弱 圖41.2023

69、年下半年以來磷酸鐵鋰排產整體趨弱 數據來源：smm，財通證券研究所 數據來源：smm，財通證券研究所 產業鏈今年持續去庫，中國碳酸鋰產業鏈今年持續去庫，中國碳酸鋰 10 月庫存月庫存 4.6 萬噸。萬噸。自今年年初以來，產業鏈在持續去庫，根據 SMM 數據，中國碳酸鋰庫存由 2023 年 3 月的 7.4 萬噸下降至 10 月的 4.6 萬噸，鋰鹽廠庫存由 6.7 萬噸下降至 3.5 萬噸。圖42.10 月中國碳酸鋰庫存 4.6 萬噸 圖43.10 月鋰鹽廠碳酸鋰庫存 3.5 萬噸 數據來源：smm，財通證券研究所 數據來源：smm，財通證券研究所 動力電池持續累庫，或進一步壓制動力電池持續累

70、庫，或進一步壓制 2024 年鋰鹽增長需求。年鋰鹽增長需求。中國動力電池裝機量持續低于產量，根據 SMM 數據，1-9 月中國鋰電池累計裝機 190Gwh，累計產量 545Gwh，即使剔除出口影響，動力電池仍有較高庫存，動力電池持續累庫或將壓制明年鋰鹽需求。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業投資策略報告/證券研究報告 圖44.中國動力電池產量 圖45.中國動力電池裝車輛 數據來源：smm，財通證券研究所 數據來源：smm，財通證券研究所 4.2.3 價格判斷：價格判斷：供過于求供過于求，鋰價鋰價或或將將持續下行持續下行 鋰鹽供過于求格局下，鋰價鋰鹽供過于求格局下，鋰價

71、或或將持續下行。將持續下行。根據對全球鋰資源梳理，2024 年能夠釋放的有效產能達 143 萬噸，同比增長 41%，遠高于 100 萬噸需求。從成本支撐角度，全球碳酸鋰現金成本基本在 10w/噸以下，因此，在鋰鹽過剩格局中，碳酸鋰價格或將繼續下行。圖46.2024 年全球碳酸鋰現金成本曲線 數據來源：Allkem、SQM、Livent 和紫金礦業等公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業投資策略報告/證券研究報告 4.2.4 投資建議：投資建議：2024H2 板塊盈利板塊盈利有望有望修復，關注鋰資源自給率提升空間大的修復，關注鋰資源自給率提升空間大

72、的公司公司 鋰板塊業績鋰板塊業績較較差的階段是今年差的階段是今年 Q3 和和 Q4，明年下半年板塊盈利有望開始修復。，明年下半年板塊盈利有望開始修復。1）伴隨鋰電產業鏈逐步去庫，鋰鹽銷量量恢復正常增長。2）M+1 等靈活定價機制落地，礦端價格將持續回落，原料成本降低利好冶煉廠盈利修復。建議關注鋰資源自給率提升空間大的公司。建議關注鋰資源自給率提升空間大的公司。下行周期中表現較好的公司是鋰資源自給率高的公司，如中礦資源和永興材料等。圖47.2023Q3 鋰板塊企業業績普遍較差，資源自給率高的企業環比有所改善 數據來源：wind，財通證券研究所 4.3 鈷：鈷：供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清供強需弱

73、，鈷價弱勢，靜待出清 4.3.1 仍處于供給集中釋放期，增量明顯仍處于供給集中釋放期，增量明顯 從供給增量來看，鈷的供給主要來自印尼和剛果金，預計 2023 年全球鈷供給量將達到 23.66 萬噸、同增 5 萬噸；24 年供給量 27.65 萬噸、同增 4 萬噸，2023-2024年是未來幾年供給主要釋放期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業投資策略報告/證券研究報告 圖48.鈷的供給增量主要來自印尼和剛果金（單位：萬噸）圖49.2023-2024 年是未來幾年供給主要釋放期 數據來源：rystad energy、財通證券研究所 數據來源：rystad energy、

74、財通證券研究所 剛果金是鈷的傳統供應大國，鈷企眾多，未來主要的增量在于洛陽鉬業的 TFM項目和嘉能可的 KCC 和 mutanda 項目，預計 2024 年新增產量 1.22 萬噸。表7.剛果金鈷供給增量主要來自嘉能可和洛陽鉬業（單位：千噸）公司 項目名稱 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 嘉能可 KCC 17.1 23.9 23.8 22 30 30 30 嘉能可 Mutanda 42.2 23.9 3.9 14 20 25 28 洛陽鉬業 TFM 0 0 0 0 7.5 14.7 14.7 數據來源：rystad energy、財通證券研究所 印尼

75、是鈷的新增供給國，主要使用印尼鎳鈷伴生礦，以濕法和富氧側吹工藝為主。預計 2024 年新增產量 1 萬噸至 2.95 萬噸，根據規劃目前投產及在建產能近12 萬噸，后續有望持續帶來新的供給增量。表8.印尼有望成為新的鈷供給增量（單位：萬噸）產能 投產時間 2021 2022 2023E 2024E 2025E 華越-華友 0.78 2022 0 0.45 0.6 0.7 0.7 青美邦-格林美 0.6 2023 0 0 0.3 0.6 0.6 淡水河谷 1.5 2026 0 0 0 0 0 寧波力勤 6 2021 0.16 0.4 0.5 0.6 0.6 華飛-華友 1.5 2023 0 0

76、0.5 1.05 1.35 華拓-華友 1.5 2026 0 0 0 0 0 合計 11.88 0.16 0.85 1.9 2.95 3.25 數據來源：rystad energy、財通證券研究所 4.3.2 供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清供強需弱，鈷價弱勢，靜待出清 從鈷的供需平衡情況看，2023 年-2024 年仍是鈷供給集中釋放期，且需求端磷酸鐵鋰對三元替代持續增強，鈷需求增速降低。2024 年仍延續過剩格局，鈷價或跌至行業成本線附近，靜待產能出清。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業投資策略報告/證券研究報告 圖50.鈷的供需情況（單位：千噸）數據來源：rysta

77、d energy、財通證券研究所 圖51.鈷現金成本曲線（美分/磅）數據來源：S&P、財通證券研究所 5 風險提示風險提示 1）美聯儲美聯儲超預期加息。超預期加息。若美國通脹和就業韌性較強，美聯儲不排除再次加息可能，將對金價和銅價形成壓制。2）銅礦供給超預期釋放。銅礦供給超預期釋放。2024 年銅礦增量主要來自南美和非洲，若銅礦供給超預期釋放，銅價將承壓。3）鋁下游需求不及預期。鋁下游需求不及預期。地產和基建領域是電解鋁的主要應用領域，若地產和基建領域需求恢復不及預期，電解鋁價格承壓下行，將影響電解鋁企業盈利。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業投資策略報告/證券研究報

78、告 4）鋰供給超預期釋放。鋰供給超預期釋放。2024 年鋰新增供給主要來源于阿根廷鹽湖，以及非洲和澳洲鋰礦，若低成本供給加速落地，碳酸鋰價格將超預期下行。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業投資策略報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證

79、券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性

80、指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及

81、推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能

82、擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露