【研報】宏觀小專題系列之十一：2020年兩會前瞻有限增長與中央政府加杠桿-20200510[17頁].pdf

1、 - 1 - 邊泉水邊泉水 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130516060001 段小樂段小樂 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518030001 (8621)61038260 邸鼎榮邸鼎榮 聯系人聯系人 高高翔翔 聯系人聯系人 20202020 年兩會前瞻：有限增長與中央政府加杠桿年兩會前瞻：有限增長與中央政府加杠桿 引言引言：受疫情影響，今年全國兩會召開時間延后至 5月 21日?？傮w上，預計政府工作報告對去年以來整體宏觀經濟總結的基礎上，闡述今年工作的重點，以及宏觀經濟政策和結構調整思路等。對此，我們做如下前瞻： 一一、增長目標：淡化數量目標，

2、可能提出增長目標：淡化數量目標，可能提出保持保持經濟增長在合理區間的定性說法經濟增長在合理區間的定性說法 政府工作報告可能不會提具體的增長數量目標，只是提出保持經濟增長在合理區間的定性說法。但是并不意味著政府不重視經濟增長，政府可能著眼于下半年經濟的穩增長，即更大力度支持經濟增長，比如爭取下半年經濟增速在 5-6%之間。 二、二、經濟目標：經濟目標：全年有限增長下更注重穩就業、保民生全年有限增長下更注重穩就業、保民生 今年政策目標預計是保障全年有限增長下的穩就業、保民生，保持經濟體系和社會的平穩運行。穩就業的重點在于建筑業、制造業和服務業，尤其需要重點扶持中小微企業；保民生需要以失業救助和扶貧

3、為抓手，加大轉移支付力度。 三、三、貨幣政策貨幣政策：延續寬松取向，且“量”的寬松重于“價”的寬松延續寬松取向，且“量”的寬松重于“價”的寬松 貨幣政策寬松的取向相對明確。預計今年再降準兩次，MLF、LPR 也將有所下調，存款基準利率下調可能性相對較低， “量”的寬松仍是政策的重點。預計今年全年新增社融 32 萬億元（去年為 25.6 萬億元） ，社融存量增速12.7%，相對去年明顯提升。 四、四、財政政策財政政策：中央政府加杠桿，中央政府加杠桿，預算赤字率將明顯上調預算赤字率將明顯上調 我國中央政府杠桿率低，存在明顯加杠桿的空間，這是本輪積極財政政策的特征。預計一般財政預算赤字率將至少上調至

4、 3.5%以上，上調至 5%的可能性也存在；新增地方政府專項債 3.5萬億元左右，抗疫特別國債發行可能在 1萬億元左右，PSL凈增 6000 億元以上。政府狹義財政、廣義財政、準財政可以相互補充，但不能相互替代，均需擴張。 五五、公共消費：適當增加，發揮公共消費的帶動和牽引作用公共消費：適當增加，發揮公共消費的帶動和牽引作用 政府消費占最終消費比重接近三成，政府消費的增加可以對居民消費產生“擠入效應” ，促進居民消費。預計公共消費將主要集中于公共管理、衛生、教育、養老、科技、城市基礎設施服務等方面，優化公共服務供給機制，發揮公共消費的帶動和牽引作用。增加政府消費需要擴大一般預算支出。 六、六、

5、房地產政策： “房住不炒”政策不會改變，政策落腳點更多集中于供給端房地產政策： “房住不炒”政策不會改變，政策落腳點更多集中于供給端 房地產需求端的政策難以明顯放松，政策的重點可能在于供給端，如在部分房價上漲過快的城市，增加土地供應，平抑房價等；其他如農村土地制度的改革，也主要著眼于房地產供給方面，通過穩定房地產投資，來實現穩就業，保障房地產市場平穩健康發展，預計全年房地產投資增速為 2%左右。 七、七、要素市場：土地改革進入實施階段要素市場：土地改革進入實施階段 土地改革是改革開放的起點，在當下全面深化改革，構建更加完善的要素市場化配置體制的舉措中，作為最基本的生產要素，土地要素的市場化配置

6、仍然是改革的重中之重。當前土地改革進入實施階段，有助于穩定房地產投資，增加住宅供給，增加農村居民財富收入。 八、八、增長預測：預計增長預測：預計 2020 年經濟增長年經濟增長 23% 我們預計今年實際 GDP 增速為 2-3%之間，其中 Q2 為 3%，Q3-Q4 分別為5.5%和 6.0%；由于中央加杠桿，全年基建增速上升至 13%左右；通脹方面，后三個季度 CPI 同比分別為 3.6%、2.7%和 1.1%；PPI 同比分別為-3.6%、-3.1%、-2.3%。 風險提示：風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大。 2020 年年 05 月月 10 日日 證券研究報告 宏觀小專

7、題系列之十一 總量研究中心總量研究中心 宏觀經濟報告宏觀經濟報告 宏觀經濟報告 - 2 - 內容目錄內容目錄 引言 . 3 一、增長目標：淡化數量目標，可能提出保持經濟增長在合理區間的定性說法3 二、經濟目標：全年有限增長下更注重穩就業、保民生 . 4 三、貨幣政策：延續寬松取向，且“量”的寬松重于“價”的寬松 . 6 四、財政政策：中央政府加杠桿，預算赤字率將明顯上調 . 7 五、公共消費：適當增加，發揮公共消費的帶動和牽引作用 . 10 六、房地產政策：“房住不炒”政策不會改變，政策落腳點更多集中于供給端 . 12 七、要素市場：土地改革進入實施階段 . 13 八、增長預測：預計 2020

8、 年經濟增長 23% . 14 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：1Q2020 我國失業率明顯上升（%）. 4 圖表 2：2018 年按行業性質分類的就業結構（萬人） . 5 圖表 3：2017 年各行業就業彈性系數（萬人） . 5 圖表 4：預計全年社融存量增速 12.7%，相對去年明顯提升 . 7 圖表 5：政府部門杠桿率相對較低（%） . 8 圖表 6：其中與地方政府相比，中央政府杠桿率相對更低（%）. 8 圖表 7：我國政府杠桿率在國際中處于較低水平（%） . 9 圖表 8：預計今年 PSL 凈增 6000 億元以上（億元） . 10 圖表 9：政府消費在經濟總量，特別是在最終消費支出總量中

9、占據了相對較大的比重（%） . 11 圖表 10：2014 年以來政府消費有所加快，從 8.1%升至 12% . 11 圖表 11：2017 年政府消費主要集中三個行業，公共管理和社會組織、衛生、教育 . 12 圖表 12：預計 2020 年經濟增長在 2-3%左右 . 15 圖表 13：2020 年經濟增長分項預測 . 15 mNoRpOmPsPnMuNtRvNmQzR7N8Q7NnPnNtRrRjMmMtOiNpOsQ8OmMxOxNoMrRuOqQtP宏觀經濟報告 - 3 - 引言引言 受疫情影響，今年全國兩會召開時間較往年明顯延后，其中，十三屆全國人大三次會議將于 5 月 22 日在北

10、京召開，全國政協十三屆三次會議將于 5 月 21 日召開。預計 5 月 22 日國務院總理將宣讀2020 年政府工作報告 ，闡述今年經濟工作的重點，以及宏觀經濟政策和結構調整思路等?？傮w上，政府工作報告對去年以來整體宏觀經濟總結的基礎上，對 4月 17日政治局會議確定的相關工作內容的進一步細化，且更加具有操作性。對此，我們做如下前瞻： 一、增長目標：淡化數量目標，可能提出一、增長目標：淡化數量目標，可能提出保持經濟增長在合理區間的定性說法保持經濟增長在合理區間的定性說法 疫情沖擊下一季度疫情沖擊下一季度實際實際 GDP 同比增速降至同比增速降至-6.8%，我們認為，疫情對中國經濟我們認為，疫情

11、對中國經濟的短期影響大于長期，的短期影響大于長期，2 季度季度開始開始，經濟會明顯復蘇，趨勢向上。，經濟會明顯復蘇，趨勢向上。疫情對經濟的沖擊程度和延續時間，首先取決于兩個外部因素，即疫情本身的發展、應對政策的反應和空間；其次，從內部因素看，還取決于其內部各經濟主體本身資產負債表的健康程度，包括居民部門、企業部門、政府部門和金融部門（詳見4月 26日報告疫情對中國經濟的短期影響大于長期影響 -基于多因素的分析框架 ） 。如果內部因素健康，那么經濟本身抗擊疫情的能力強，政策的效果相對更好，有助于將疫情的影響控制在一定的期限內；反之疫情影響可能長期化。此外，當前疫情已經屬于全球性問題，海外疫情和經

12、濟政策的演化也會對上述六大因素產生影響。當前，外生變量方面，國內疫情已經得到控制，宏觀政策的空間也很大；其次，從居民部門、企業部門、政府部門和金融部門資產負債表看，我國四大部門資產負債表相對健康，尤其是政府部門和金融部門。因此，我們認為，疫情對中國經濟的影響短期大于長期，我們認為，疫情對中國經濟的影響短期大于長期，2 季度后，經濟會明顯復蘇，季度后，經濟會明顯復蘇，趨勢向上。雖然趨勢向上。雖然 1Q 經濟數據比較差，但趨勢比結果重要，預計經濟數據比較差，但趨勢比結果重要，預計 2 季度經濟增季度經濟增長長 3%左右，下半年經濟增速在左右，下半年經濟增速在 5%以上，全年實現經濟增速以上，全年實

13、現經濟增速 2-3%之間之間。 我們認為，政府工作報告可能不會提具體的增長數量目標，只是提出保持經濟我們認為，政府工作報告可能不會提具體的增長數量目標，只是提出保持經濟增長在合理區間的定性說法。增長在合理區間的定性說法。但是并不意味著政府不重視經濟增長，而是在多但是并不意味著政府不重視經濟增長，而是在多方面客觀條件限制下，實現方面客觀條件限制下，實現 6%左右潛在增速的增長不切實際，宏觀經濟政策左右潛在增速的增長不切實際，宏觀經濟政策也會面臨巨大壓力。也會面臨巨大壓力。在在 1 季度抗疫、季度抗疫、2 季度復工和紓困的情況下，政府可能著季度復工和紓困的情況下，政府可能著眼于下半年經濟的穩定增長

14、，即更大力度地穩增長，比如爭取下半年經濟增長眼于下半年經濟的穩定增長，即更大力度地穩增長，比如爭取下半年經濟增長在在5-6%之間之間（具體參見3月22日報告實現翻番目標所需的政策刺激力度（補充版） ） 。我們預計在政府工作報告中，可能不會提具體的增長數量目標，只是提出保持經濟增長在合理區間的定性說法。4月 17日政治局會議提出， “在疫情防控常態化前提下，堅持穩中求進工作總基調” ，穩中求進表明決策層還是希望未來經濟增長能夠在盡可能的情況下，保持在一定的合理區間。同時，政治局會議提出“要穩住經濟基本盤，兜住民生底線，要在穩的基礎上積極進取，在常態化疫情防控中全面推進復工復產達產，恢復正常經濟社

15、會秩序，培育壯大新的增長點增長極，牢牢把握發展主動權。 ”我們我們認為，認為，今年政策目標可能今年政策目標可能保保障障全年有限增長下的穩就業、保民生，保持經濟體系和社會的全年有限增長下的穩就業、保民生，保持經濟體系和社會的平穩平穩運行。隨著運行。隨著1 季度政治局經濟形勢季度政治局經濟形勢分析會議分析會議和兩會的召開，宏觀政策的著力點將會從第一和兩會的召開，宏觀政策的著力點將會從第一階段的抗疫和第二階段的紓困轉階段的抗疫和第二階段的紓困轉向第三階段的穩增長為主。向第三階段的穩增長為主。 宏觀經濟報告 - 4 - 二、經濟目標：二、經濟目標：全年有限增長下全年有限增長下更注重更注重穩就業、保民生

16、穩就業、保民生 4 月月 17 日日政治局政治局會議會議在“六穩”和“六?！蹦繕酥卸继岬骄蜆I，穩就業，保居在“六穩”和“六?！蹦繕酥卸继岬骄蜆I，穩就業，保居民就業。民就業。從數據來看，2 月我國城鎮調查失業率升至 6.2%，為 2018 年公布該數據以來最高值，3 月調查失業率小幅回落至 5.9%，但依然處于高位，可見就業的壓力非常大。穩就業需要一定的經濟增長來予以支撐穩就業需要一定的經濟增長來予以支撐，保民生需要以失業救保民生需要以失業救助和扶貧為抓手，加大轉移支付力度。助和扶貧為抓手，加大轉移支付力度。我們在 3 月 29 日報告有限增長下的穩就業選擇：結構反補總量中，從行業層面分析了穩就

17、業的政策選擇。發現第二產業中建筑業和制造業是存量就業人數最大的兩個行業，因此，要穩住這兩大行業需求，防止失速下滑；其次，如果經濟失速，居民部門的資產負債表也會相應惡化，進而損害居民消費和內需增長；此外，考慮到海外疫情影響，二季度以及之后很長一段時期外需仍將比較弱，需要通過內需彌補外需，因此，需要政策予以逆周期對沖。 圖表圖表 1：1Q2020我國失業率明顯上升我國失業率明顯上升（%） 來源：Wind，國金證券研究所 穩穩就業就業的具體的具體政策包括：政策包括：第一，第二產業中建筑業和制造業是存量就業人數最第一，第二產業中建筑業和制造業是存量就業人數最大的兩個行業，要穩住這兩大行業需求，防止失速

18、下滑。大的兩個行業，要穩住這兩大行業需求，防止失速下滑。建筑業和制造業是所有行業中存量就業人數最大的兩個行業，在疫情對內外需的嚴重沖擊下，面臨一定失速下行風險。通過政府逆周期政策拉動基建、鼓勵制造業投資穩住需求，保證一批勞動力就業是至關重要的。第二，服務業近年就業彈性不斷升高，可第二，服務業近年就業彈性不斷升高，可能是能是 2020 年穩就業的主要戰場。細分領域中對公共管理、社保衛生、計算機、年穩就業的主要戰場。細分領域中對公共管理、社保衛生、計算機、金融等行業的扶持力度加大的性價比更高。金融等行業的扶持力度加大的性價比更高。無論是管理類服務業還是金融、科技類服務業等，第三產業相關服務業的就業

19、彈性都是高于第一、第二產業的，因此運用各種方式方法（例如對第三產業的稅收適當減免等）對服務業相關領域進行扶持，性價比和彈性都是更高的。根據我們的計算結果，服務業中也公共管理、社保衛生健康、計算機軟件以及金融服務業等就業彈性是更高的，政策傾向可以更加明顯。 4.04.55.05.56.06.5城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率就業人員調查失業率:25-59歲宏觀經濟報告 - 5 - 圖表圖表 2：2018年按行業性質分類的就業結構（萬人）年按行業性質分類的就業結構（萬人） 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 3：2017年各行業就業彈性系數（萬人）年各行業就業彈性系數（萬人） 來源：

20、Wind，國金證券研究所 第三，以發放消費券等形式穩住消費服務業。第三，以發放消費券等形式穩住消費服務業。消費是民生之本，占支出法統計的 GDP 總值 54%，同時也是各項衍生服務業的基礎?，F階段疫情沖擊下，消費服務業受到較大沖擊，以發放消費券等形式刺激消費，帶動相關服務業就業也是切實可行的做法。第四，重點扶持中小微企業，保證其在疫情沖擊下得以第四，重點扶持中小微企業，保證其在疫情沖擊下得以生存。生存。私營企業和個人對存量就業人數的影響較大，基本上占到 50%以上，出臺相關政策如對中小微企業減稅降費、降低融資成本等措施，幫助它們渡過難關，也是穩就業的重要一環。第五，增加研究生、本科生擴招比例，

21、或推遲畢第五，增加研究生、本科生擴招比例，或推遲畢業，從供給端業，從供給端減少新增就業人數。減少新增就業人數。2019 年高等教育畢業生（含高等教育中普通高校、網絡本?？?、成人高校，同時減去研究生招生數）約1080萬人，中等職01,0002,0003,0004,0005,000制造業建筑業公共管理教育社會保障和衛生批發零售交通運輸金融租賃房地產計算機采礦業科研公用事業住宿和餐飲公用事業管理農林牧漁文娛居民服務-24-21-18-15-12-9-6-30369農林牧漁采礦業制造業公用事業建筑業交通運輸計算機批發零售住宿和餐飲金融房地產租賃科研公用事業管理居民服務教育社會保障和衛生文娛公共管理第一

22、、二產業第三產業2017宏觀經濟報告 - 6 - 業教育畢業生人數 490 萬人，二者對新增就業形成最主要貢獻，因此對研究生、本科生擴招、或推遲就業就部分緩解供給端的就業壓力。 穩就業是保民生的重要方面。此外，穩就業是保民生的重要方面。此外，保民生保民生還還需要以失業救助和扶貧為抓手，需要以失業救助和扶貧為抓手，加大轉移支付力度。加大轉移支付力度。疫情影響下，不少地區企業經營困難、居民收入下降，因此，需要通過失業救助、扶貧支持等方面對受疫情影響的困難人員做好救助工作。此外，適當加大中央對地方一般性轉移支付規模，并向疫情影響嚴重的地區傾斜，以支持當地經濟逐步恢復，為保民生創造條件。 三三、貨幣政

23、策貨幣政策：延續延續寬松取向寬松取向，且“量”的寬松重于“價”的寬松，且“量”的寬松重于“價”的寬松 當前關于貨幣政策的寬松取向，市場預期基本一致。當前關于貨幣政策的寬松取向，市場預期基本一致。4 月月 17 日日政治局會議提出，政治局會議提出，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上微企業上” ，” ，可以看到，可以看到，政治局會議關于貨幣政策的表述與市場預

24、期方向一致。政治局會議關于貨幣政策的表述與市場預期方向一致。 危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在于提供流動性，穩定金危機初期，我國貨幣政策的取向非常清晰，短期重點在于提供流動性，穩定金融體系，中期則著眼于降成本，且“量”的寬松非常明顯。融體系，中期則著眼于降成本，且“量”的寬松非常明顯。1 季度 11 萬億元的天量社融數據也說明了這一點。往前看，預計今年再降準 2 次，MLF、LPR 也將有所下調，存款基準利率下調可能性相對較低， “量”的寬松仍是政策的重點。這也是我們 3 月 8 日專題報告量的寬松重于價的寬松：2020 年貨幣政策十大判斷（修訂版） 中提出的觀點。2020 年

25、 2 月以來，疫情沖擊下，央行大規模提供流動性并在全球央行中率先降息，貨幣政策持續寬松的取向非常清晰。首先，加大再貸款支持，2 月以來央行先后增加 3000 億元專項再貸款，主要用于重點企業抗疫保供；新增再貸款再貼現額度5000億元，下調支農支小再貸款利率 0.25 個百分點；3 月末又增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度 1 萬億元；其次，兩次定向降準，MLF、逆回購利率均有所下調，且自2008年以來首次下調超額存款準備金利率（從0.72%下調至0.35%） ，著眼于降低實體經濟融資成本；最后，貨幣政策“量”的寬松非常明顯。一季度社融達到 11.1 萬億元（去年同期為8.6萬億元） ，預計今年

26、全年社融為預計今年全年社融為32萬億元萬億元（去年為（去年為25.6萬億元） ，萬億元） ，全年社融存量增速全年社融存量增速 12.7%，相對去年明顯提升。，相對去年明顯提升。往前看，預計今年再降準兩次，往前看，預計今年再降準兩次，MLF、LPR 也將逐步下調，存款基準利率下調可能性相對較低， “量”的寬松也將逐步下調，存款基準利率下調可能性相對較低， “量”的寬松仍是政策的重點。仍是政策的重點。 宏觀經濟報告 - 7 - 圖表圖表 4：預計預計全年社融存量增速全年社融存量增速12.7%，相對去年明顯提升，相對去年明顯提升 來源：Wind，國金證券研究所 四、財政政策四、財政政策：中央政府加杠

27、桿：中央政府加杠桿，預算赤字率將明顯上調，預算赤字率將明顯上調 相對相對貨幣政策而言，市場對財政政策力度的預期不是很明朗。貨幣政策而言，市場對財政政策力度的預期不是很明朗。4 月月 17 日日政治局政治局會議要求， “會議要求， “積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用用。 ”我們我們預計財政政策的力度會明顯加大。預計財政政策的力度會明顯加大。我們在 4 月 14 日報告貨幣寬松的同時

28、，財政擴張更加重要中，對貨幣政策與財政政策的配合進行了分析。發現在危機初期，貨幣政策更為重要，提供流動性以穩定金融體系；在危機后和經濟復蘇階段，財政政策的擴張可能更為重要。從2008年金融危機的應對經驗來看，美國相對歐元區、日本復蘇更為穩健，得益于財政與貨幣的積極配合。對我國而言，當前階段，在貨幣寬松的同時，財政政策的擴張更為重要。對我國而言，當前階段，在貨幣寬松的同時，財政政策的擴張更為重要。 前期財政政策重點集中于增加財政支出、財政貼息等方式支持抗疫情、紓困；前期財政政策重點集中于增加財政支出、財政貼息等方式支持抗疫情、紓困；隨著國內疫情逐漸消退，財政政策隨著國內疫情逐漸消退，財政政策將將

29、由前期由前期救助轉向救助轉向下一下一階段內需反補外需的階段內需反補外需的經濟刺激經濟刺激，預計全年基建增速將達到，預計全年基建增速將達到 13%左右。左右。根據社科院數據，1Q2020 我國政府部門杠桿率為 40.5%，居民部門杠桿率為 57.7%，非金融企業部門杠桿率為 161.1%，其中政府部門杠桿最低。從政府部門杠桿構成來看，1Q2020 中央政府杠桿率為 17.2%，地方政府杠桿率為 23.3%，在我國相對較低的政府部門杠桿中，中央政府杠桿率明顯低于地方政府。而且從國際比較來看，根據BIS 數據，我國政府杠桿率在主要經濟體中處于相對低位?？傮w來看，總體來看，我國中我國中央政府杠桿率低，

30、存在明顯加杠桿的空間，這是本輪積極財政政策的特征。央政府杠桿率低，存在明顯加杠桿的空間，這是本輪積極財政政策的特征。 12.7 891011121314151617社會融資規模存量同比 (%)宏觀經濟報告 - 8 - 圖表圖表 5：政府部門杠桿率相對較低（政府部門杠桿率相對較低（%） 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 6：其中與地方政府相比，中央政府杠桿率相對更低（其中與地方政府相比，中央政府杠桿率相對更低（%） 來源：Wind，國金證券研究所 02040608010012014016018019931994199519961997199819992000200120022003200

31、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019居民部門杠桿率非金融企業部門杠桿率政府部門杠桿率051015202530199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中央政府杠桿率地方政府杠桿率宏觀經濟報告 - 9 - 圖表圖表 7：我國政府杠桿率在國際中處于較低水平（我國政府杠桿率在國際中處于較低水平（%） 來源：Wind，國金證券研究所 首先，首先，

32、我們預計我們預計一般財政預算赤字率將一般財政預算赤字率將至少至少上調至上調至 3.5%以上，上調至以上，上調至 5%的可的可能性也存在能性也存在。我們在 4 月 13 日專題報告赤字率來自被動上升還是主動上調？中對財政赤字率做了詳細分析，認為在經濟增長下行周期中，財政政策將發揮自動穩定器的功能，赤字率將被動上升 0.73 個百分點，這樣預算赤字率會達到3.5%；但是，如果赤字率僅僅為 3.5%，則都是源于被動上升，邊際上財政政策并沒有發力，財政也談不上積極。我們預計一般財政預算赤字率將至少上調至 3.5%以上，上調至 5%的可能性也存在。當然，最終赤字率的確定還需要綜合考慮主動赤字和廣義財政、

33、準財政（專項債、特別國債、PSL、國開債等）之間的平衡關系，如果后者量大，赤字率可能會低一些。但是需要注意的是但是需要注意的是，政府狹義財政、廣義財政、準財政可以相互補充，但是不能政府狹義財政、廣義財政、準財政可以相互補充，但是不能相互相互替代，替代，均需擴均需擴張。張。因此，因此，在預算赤字明顯上調的同時，廣義財政以及準財政工具也在預算赤字明顯上調的同時，廣義財政以及準財政工具也將發揮積將發揮積極作用。極作用。 其次，預計今年地方政府專項債發行在其次，預計今年地方政府專項債發行在 3.50 萬億萬億元元左右，相較于去年至少左右，相較于去年至少增加增加1 萬億萬億元元以上。以上。主要是考慮到專

34、項債不計入一般預算赤字，是廣義財政的重要手段。而且海外疫情進一步惡化或失控，必將導致我國外需下滑，拖累經濟增長，作為基建穩增長重要的資金來源專項債也將更加積極，體現“內需補外需”的思想。 此外，此外，預計今年抗疫特別國債發行可能在預計今年抗疫特別國債發行可能在 1 萬億萬億元左右元左右，可以與現有的財政貨可以與現有的財政貨幣政策相互補充，形成合力。幣政策相互補充，形成合力。我們在 4月 5 日專題報告 “特別國債”用途的三個猜想 ）中特別國債做了分析說明。此次政治局會議明確提出發行“抗疫特別國債” ，支出方向可能主要為與疫情相關的基建支出，有一部分也可能用于一般基建項目，但這并不意味著整體基建

35、資金來源會下降，可能只是資金來源的方式發生變化?；ㄙY金來源可能更多依賴財政支出、政府基金、地方政府專項債、PSL 等。 最后，預計今年最后，預計今年 PSL 凈增凈增 6000 億億元元以上。以上。在一般公共財政空間相對有限的前提下，一個可能的政策方向在于貨幣與財政的結合點，也就是以 PSL 為代表的準財政行為。抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）為央行202.7 98.7 52.5 050100150200250日本意大利新加坡法國美國西班牙阿根廷巴西英國加拿大奧地利印度德國以色列芬蘭馬來西亞中國荷蘭俄羅斯宏觀經濟報告 - 10 - 貨幣政策工具

36、之一，于 2014年4月創立，其目的是為國家開發銀行支持“棚戶區改造”等重點項目提供長期穩定、成本適當的資金來源。2016 年 PSL 凈增9714億元（為 2014年以來最高值） ，較 2014年和 2015年的 3831億元、6981億元明顯增加，有力支撐了棚戶區改造的政策落實。與2016年重點用于棚戶區改造不同，今年 PSL 新增資金將重點支持新基建、新型產業以及地方政府相關項目等。相應的，我們預計今年國開債等政策性金融債也將加大發行力度。 圖表圖表 8：預計今年預計今年PSL凈增凈增6000億億元元以上以上（億元）（億元） 來源：Wind，國金證券研究所 五五、公共消費：公共消費：適當

37、增加適當增加，發揮公共消費的帶動和牽引作用發揮公共消費的帶動和牽引作用 4 月月 17 日政治局會議明確提出“適當增加公共消費” 。應對疫情，除了增加基日政治局會議明確提出“適當增加公共消費” 。應對疫情，除了增加基礎設施建設等公共投資以外，適當增加公共消費，可以礎設施建設等公共投資以外，適當增加公共消費，可以更好更好發揮公共消費的帶發揮公共消費的帶動和牽引作用。動和牽引作用。公共消費主要包括政府部門在社會性公共服務以及自身行政管理費用方面的支出，其主要目的是為居民提供基本的社會公共服務并維持政府機構的正常運轉。 根據 2018 年支出法 GDP，全年實現 GDP 為 91.6 萬億元，其中最

38、終消費支出50.6 萬億元，最終消費支出中政府支出為 15.2 萬億元，政府消費支出占 GDP的比重為 17%，占最終消費支出的比重為 30%。2014 年以來，政府消費有所加快，從 8.1%升至 12%，一定程度上起到了穩定消費的作用?？梢钥吹?，政政府消費在經濟總量，特別是府消費在經濟總量，特別是在最終在最終消費支出總量中占據了相對較大的比重，因消費支出總量中占據了相對較大的比重，因此此適當增加適當增加政府消費在穩定經濟增長中可以發揮重要的作用。政府消費在穩定經濟增長中可以發揮重要的作用。 3831 6981 9714 6350 6919 1579 6000 02,0004,0006,000

39、8,00010,00012,0002014201520162017201820192020宏觀經濟報告 - 11 - 圖表圖表 9：政府消費在經濟總量，特別是政府消費在經濟總量，特別是在最終在最終消費支出總量中占據了相對較大的比重（消費支出總量中占據了相對較大的比重（%） 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 10：2014年以來政府消費有所加快，從年以來政府消費有所加快，從8.1%升至升至12% 來源：Wind，國金證券研究所 政府消費主要集中三個行業，公共管理和社會組織、衛生、教育政府消費主要集中三個行業，公共管理和社會組織、衛生、教育。根據 2017年投入產出表，我們可以更加詳細了解

40、政府消費的主要構成。政府消費主要集中三個行業（括號里的數字是占比） ：公共管理和社會組織（41.9%） 、衛生（20.5%） 、教育（15.6%） 。根據統計局行業分類，公共管理和社會組織包括中國共產黨機關、國家機構、人民政協、民主黨派、群眾團體、社會團體和其他成員組織、基層群眾自治組織及其他組織等。除以上三大重點領域外，其他政府消費還包括公共設施及土地管理（3.9%） 、專業技術服務（2.4%） 、研究和試驗發展（2.3%） 、科技推廣和應用服務（1.7%） 、體育（1.6%） 、城市公共交通及公路客運（1.3%） 、商務服務（1.3%） 、文化藝術（1.1%） 、廣播、電視、電影和影視錄音

41、制作（0.9%） 、社會保障（0.7%） 、貨幣金融和其他金融服務（0.7%）等多個方面。 0%5%10%15%20%25%30%35%19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018GDP:最終消費支出:政府:/GDP:支出法GDP:最終消費支出:政府:/GDP:最終消費支出-20-10010203040501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007

42、201020132016GDP:最終消費支出:政府:同比宏觀經濟報告 - 12 - 社會保障、科技、水利、公共設施、社會保障、科技、水利、公共設施、衛生等行業對政府消費依賴相對更大。衛生等行業對政府消費依賴相對更大。根據2017年投入產出表，從不同行業政府消費在最終使用（包括消費支出、資本形成總額與出口）中的占比來看，這些行業中政府消費占比相對較大，包括：社會保障（100%） 、科技推廣和應用服務（100%） 、水利管理（100%） 、公共設施及土地管理（88.6%） 、體育（84.2%） 、社會工作（83.7%） 、生態保護和環境治理（69.5%） 、衛生（63.5%） 、文化藝術（62.2

43、%） 、專業技術服務（61.2%） 、教育（54.8%） 、廣播、電視、電影和影視錄音制作（48.1%） 、城市公共交通及公路客運（34.7%） 、裝卸搬運和倉儲（17.9%） 、航空貨物運輸和運輸輔助活動（12.7%）等。 圖表圖表 11：2017年年政府消費主要集中三個行業，公共管理和社會組織、衛生、教育政府消費主要集中三個行業，公共管理和社會組織、衛生、教育 來源：Wind，國金證券研究所 我們認為，我們認為，政府消費占最終消費比重接近三成，政府消費占最終消費比重接近三成，且且主要集中在社會公共服務方主要集中在社會公共服務方面面，政府消費的增加可以對居民消費產生“擠入效應” ，促進居民消

44、費。政府消費的增加可以對居民消費產生“擠入效應” ，促進居民消費。反之，如果公共消費支出過低，即醫療、教育、養老等方面的社會公共服務支出不足，居民面臨的未來不確定性風險上升，將導致預防性儲蓄增加，從而不利于居民消費潛力的釋放和居民消費的提升。這也是適當增加公共消費支出的重要原因，預計公共消費將主要集中于公共管理、衛生、教育、養老、科技、城市基礎設預計公共消費將主要集中于公共管理、衛生、教育、養老、科技、城市基礎設施服務等方面，優化公共服務供給機制，發揮公共消費的帶動和牽引作用。施服務等方面，優化公共服務供給機制，發揮公共消費的帶動和牽引作用。與與此同時，此同時，增加政府消費增加政府消費也也需要

45、擴大一般預算支出需要擴大一般預算支出，即狹義財政也需要有所擴張。，即狹義財政也需要有所擴張。 六六、房地產房地產政策政策： “房住不炒”政策不會改變“房住不炒”政策不會改變，政策落腳點更多集中于供給端，政策落腳點更多集中于供給端 “房住不炒”的政策不會改變，“房住不炒”的政策不會改變，4 月月 17 日日政治局會議也作了明確說明“要堅持政治局會議也作了明確說明“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展” 。房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展” 。與歷史相比，本輪房地產嚴調控持續時間較長。2015 年以來我國房價在全球漲幅最41.9%20.5%

46、15.6%0%10%20%30%40%50%宏觀經濟報告 - 13 - 大，房地產泡沫明顯，這是政策嚴控房地產的重要原因。如果放任地產泡沫的進一步積聚，將對經濟造成更嚴重負面影響，這一方面，90 年代日本、2007年美國房地產泡沫的破滅都是很好的例子。實際上，在我國也有這樣的例子，90 年代初海南房地產泡沫的破滅，也對當地經濟造成了嚴重的負面影響。疫情沖擊下我國經濟增速大幅下滑，但當前房地產價格依然處于較高位置，部分城市房地產泡沫依然很嚴重，房地產政策難以放松。如果貿然轉向擴張，一方面會對居民消費、投資產生更嚴重擠出效應；另一方面，伴隨著泡沫的積聚，大幅上漲的房價形成泡沫一旦破裂對經濟危害極大

47、。我們我們認為認為，房地產需求端的房地產需求端的政策難以明顯放松，政策難以明顯放松，政策的重點政策的重點可能可能在于供給端在于供給端，如在部分房價上漲過快的城，如在部分房價上漲過快的城市，增加土地供應，平抑房價等；其他如市，增加土地供應，平抑房價等；其他如農村土地制度農村土地制度的的改革，改革，也主要著眼于也主要著眼于房地產房地產供給方面，通過穩定房地產投資，來實現穩就業，保障房地產市場平穩供給方面，通過穩定房地產投資，來實現穩就業，保障房地產市場平穩健康發展，預計全年房地產投資增速為健康發展，預計全年房地產投資增速為 2%左右。左右。 七、要素市場：七、要素市場：土地改革進入實施階段土地改革

48、進入實施階段 在新中國建設的歷史中，土地改革是改革開放的起點，在當下全面深化改革，在新中國建設的歷史中，土地改革是改革開放的起點，在當下全面深化改革，構建更加完善的要素市場化配置體制的舉措中，作為最基本的生產要素，土地構建更加完善的要素市場化配置體制的舉措中，作為最基本的生產要素，土地要素的市場化配置仍然是改革的重中之重要素的市場化配置仍然是改革的重中之重。從我國目前土地市場現狀來看，仍然存在一些問題。首先是城鄉二元結構的問題，城鄉統一土地市場存在集體所有和國有權屬矛盾，農地征收與農村集體經營性建設用地入市存在一定價格差異，收益分配制度不合理；二是產業，工業用地市場供應體系，價格體系，監管體系

49、不完善；三是土地管理的效率和靈活性有待提高，地方政府對于土地財政的過度依賴會產生管理、監管機制不健全，土地出讓計劃不明晰，用地效率低下等問題，同時，用地指標與計劃的行政固化也不利于土地管理的靈活運用。 2020 年年 3 月月 30 日，國務院出臺關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制日，國務院出臺關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，的意見，土地改革進入實施階段。土地改革進入實施階段。其中對于推進土地要素市場化配置提出四個方面的意見，分別是健全城鄉統一的建設用地市場，深化產業用地市場化配置改革，鼓勵盤活存量建設用地以及完善土地管理體制。短期來看，城鄉二元結構，集體建設用地入市價格

50、及收益分配的土地問題亟待解決，長期則需要關注擴大城市土地市場化出讓，產業用地多元化供給，土地管理機制及政府角色轉變等方面。比如加快集體建設用地入市、探索增加混合產業用地供給、運用市場機制盤活存量土地和低效用地、明確城鄉建設用地指標使用應更多由省級政府負責等。土地要素市場化改革最核心的是提高土地使用效率，通過農村集體經營性建設用地入市等擴大集體土地權利，可以增加土地供給。同時還可以盤活存量土地，推動不同產業用地類型合理轉換，提高土地使用效率。當前土地當前土地改革進入實施階段，有助于穩定房地產投資，增加住宅供給，增加農村居民財改革進入實施階段，有助于穩定房地產投資，增加住宅供給，增加農村居民財富收

51、入。富收入。 其他要素方面的改革還包括打破勞動力市場的各種限制，引導勞動力要素合理暢通有序流動；完善資本市場要素建設，構建多層次、多主體金融市場；加快發展技術要素市場，提高創新發展潛能；更加注重知識產權保護等多個方面。 宏觀經濟報告 - 14 - 八、八、增長預測：預計增長預測：預計 2020 年經濟增長年經濟增長 23% 對短期經濟增長的判斷，其問題主要集中在兩個層面上：一是疫情下海外需求的衰退程度，二是國內宏觀政策刺激內需的對沖力度。我們預計今年實際我們預計今年實際 GDP增速為增速為 2-3%之間，其中之間，其中 Q2 為為 3%，Q3-Q4 分別為分別為 5.5%和和 6.0%。具體來

52、看： 由于中央政府加杠桿，由于中央政府加杠桿，基建投資增速基建投資增速將升至將升至 13%左右。左右。在基建資金來源結構中，最重要的資金來源于政府（一般財政和政府性基金支出） ，占比約為 63.8%。從現階段財政政策積極程度來看，預計 2020 年一般財政預算赤字率可能在 3.5%以上，不排除上調至 5%的可能性；其次，預計今年地方政府專項債發行在 3.5萬億左右，相較于去年增加 1.4 萬億；此外，預計今年抗疫特別國債發行可能在 1 萬億左右（少部分用于基建） ，可以與現有的財政貨幣政策相互補充，形成合力。預計 2020 年將形成約 2.4 萬億的增量資金，最終基建投資累計同比在13%左右。

53、 房地產房地產方面，方面，需求端難以放松，但為穩定經濟增長，融資端可能有所放松需求端難以放松，但為穩定經濟增長，融資端可能有所放松，預，預計全年房地產投資為計全年房地產投資為 2%左右。左右。從現階段政府的表態來看，基本上“房住不炒”的定位沒有因為這次疫情的影響而發生動搖。但考慮到疫情對房地產企業經營的影響，我們認為會從融資端給予一定放松，主要是土地供給（政府在稅收收入下降，土地收入可能作為一部分補充）和房地產企業融資（支持中小企業融資政策中受益）兩塊，最終保證一定的房地產投資增速，穩定經濟增長。預計2020 年全年房地產投資增速轉正，并有小幅上升的可能性，預計為 2%左右。 制造業方面，制造

54、業方面，疫情影響下，海外經濟增長衰退概率較大。疫情影響下，海外經濟增長衰退概率較大。受海外疫情影響，2Q外需可能下滑 30%。原因在于 4 月整月海外經濟停擺，二季度生產需求可能下滑 1/3。此外，從美國失業救濟金領取人數上看，疫情以來由 28 萬躍升至現在400 多萬水平，遠超金融危機。美國大型金融機構也將美國 2 季度經濟增長下調至-30%，海外經濟以服務業為主，且隔離防疫措施較晚，沖擊可能比中國要大。外需塌陷導致制造業回升力度偏弱，預計二季度制造業同比難有明顯回升，外需塌陷導致制造業回升力度偏弱，預計二季度制造業同比難有明顯回升，跌幅可能收窄至跌幅可能收窄至-15%左右的水平。左右的水平

55、。出口交貨值占整個工業增加值的比值在40%左右，可以理解為外需可能占到制造業投資 40%左右，如果二季度外需下滑30%，那么可能拖累制造業近 12 個百分點。2020 年 1 季度制造業投資累計同比-25%，二季度內需應有所企穩，但外需下滑嚴重，預計跌幅有所收窄，但整體水平仍然較弱，可能在-15%左右的水平。 消費方面，消費方面，二季度消費難以大幅回升。二季度消費難以大幅回升。二季度消費可能有所反彈，達到去年同期消費水平，主要是汽車消費和政府公共消費的拉動（汽車占社零消費比重較大、政府可能采取消費券、加大公共消費力度等拉動消費） 。但餐飲、服裝、旅游等占比較大的消費依然難有起色，且疫情影響名義

56、 GDP下行，收入減少導致消費意愿下降，因此消費大幅上升的可能性不高。 CPI 方面，方面，豬肉平均批發價預計在 40 元/公斤高位震蕩，蔬菜 Q2 環比季節性下跌，水果 Q3 環比季節性下跌，燃料價格隨著原油價格逐漸企穩回升，我們判我們判斷斷 CPI 未來三個季度分別是未來三個季度分別是 3.6%、2.7%和和 1.1%。 PPI 方面，方面，原油價格逐漸企穩回升，Q2-Q4 的均價在 27 美元/桶、30 美元/桶和35美元/桶。煤炭、鋼鐵、水泥等價格隨著國內基建項目發力企穩回升，有色金屬跟隨全球經濟在 Q2 探底隨后回升。綜合來看我們下調綜合來看我們下調 PPI 中樞，后三個季中樞，后三

57、個季度度 PPI 同比分別為同比分別為-3.6%、-3.1%、-2.3%，全年可能基本處于工業品通縮壓力，全年可能基本處于工業品通縮壓力中。中。 宏觀經濟報告 - 15 - 圖表圖表 12：預計預計2020年經濟增長在年經濟增長在2-3%左右左右 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 13：2020年經濟增長分項預測年經濟增長分項預測 來源：Wind，國金證券研究所 (10)(5)0510152013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-0920

58、20-032020-09實際GDP：當季同比（%）名義GDP：當季同比（%）指標2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42020F實際GDP當季同比（%）6.46.26.06.0(6.8)3.05.56.02.3CPI當季同比（%）1.82.62.94.35.03.62.71.13.1PPI當季同比（%）0.20.5(0.8)(1.2)(0.6)(3.4)(3.1)(2.3)(2.4)名義GDP同比（%）7.98.37.67.4(5.3)4.46.46.03.7固定資產投資完成額累計同比（%）6.35.85.45.4(16.1)(3.1)

59、0.52.02.0基建（全口徑）投資完成額累計同比（%）3.03.03.43.3(16.4)3.09.013.013.0房地產投資完成額累計同比（%）11.810.910.59.9(7.7)1.01.02.02.0制造業投資完成額累計同比（%）4.63.02.53.1(25.2)(13.0)(8.0)(8.0)(8.0)社會消費品零售總額當季同比（%）8.38.67.67.8(15.8)8.09.09.02.9M1同比（%）4.64.43.44.45.05.05.05.25.2M2同比（%）8.68.58.48.710.110.110.310.710.7新增人民幣貸款（當季值，萬億）6.33.

60、73.93.07.35.85.14.322.3新增社會融資規模（當季值，萬億）8.66.06.05.011.18.37.46.232.0社融余額同比（%）11.211.210.710.711.512.312.712.712.7人民幣匯率（季度均值，%）6.76.87.07.07.06.86.86.96.910年期中債國債到期收益率（季度均值，%）3.13.23.13.12.62.62.82.82.8DR007（季度均值，%）2.72.62.92.72.12.12.12.22.2宏觀經濟報告 - 16 - 風險提示：風險提示： 1、 疫情擴散速度和范圍遠超預期，導致經濟和社會活動受到重大影響；

61、2、 政府應對措施和方法不當，導致恐慌性情緒和預期混亂； 3、 部分行業受到負面影響遠超預期。 宏觀經濟報告 - 17 - 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳福田區深南大道 4001 號 時代金融中心 7

62、GH 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生

63、的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建

64、議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。