1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：增持（首次覆蓋）評級：增持（首次覆蓋）市場價格：市場價格：37.0237.02 元元 Table_Authors 分析師：分析師：康雅雯康雅雯 執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001 電話：021-20315097 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)417 流通股本(百萬股)39 市價(元)37.02 市值(百萬元)15,437 流通市值(百萬元)1,449 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相

2、關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）973 1,021 976 1,060 1,171 增長率 yoy%4%5%-4%9%10%凈利潤（百萬元）440 414 384 416 454 增長率 yoy%13%-6%-7%8%9%每股收益（元）1.05 0.99 0.92 1.00 1.09 每股現金流量 1.01 0.70 0.95 0.84 0.89 凈資產收益率 25%19%12%12%12%P/E 35.10 37.29 40.20 37.14 33.99 P/B

3、 8.62 7.00 4.94 4.45 4.01 備注：股價取自 2023 年 12 月 01 日收盤 Table_Summary 報告摘要報告摘要 公司概要：全國公司概要：全國 IPTV 行業先行者。行業先行者。?？垂煞轂閲鴥葟V電代表公司之一，主營業務為 IPTV 業務、移動媒體服務業務和其他業務。公司與三大運營商簽訂 IPTV 合作協議并獨家運營山東 IPTV 集成播控服務經營性業務，同時積極布局新媒體前沿技術開發，規劃建設了?？?IPTV、?？磾底謶玫攘螽a業板塊。2018-2022 年，公司營業收入由7.0 億元增至 10.2 億元，4 年 CAGR 達 10.1%。行業分析：行業

4、分析：IPTV 市場空間遼闊，微短劇成長性可期。市場空間遼闊，微短劇成長性可期。IPTV：量價兼具提升邏輯，看好：量價兼具提升邏輯，看好 IPTV 需求穩中有升。需求穩中有升。（1）政策端：扶持力度持續加強，加快引導 IPTV 平臺轉型發展，同時電視大屏整頓加碼，地方國有廣電公司有望受益。（2）應用端：行業數據底層邏輯發生改變，應用側革新推動產業鏈不斷外延，IPTV 有望實現內容+功能一體化服務集成。（3）需求端：用戶數量提升+增值業務單用戶收入提升，有望打開 IPTV 收入成長空間。微短?。赫叱雠_節奏加快助力良性發展，微短劇成長性可期。微短?。赫叱雠_節奏加快助力良性發展，微短劇成長性可期

5、。微短劇高度適配短視頻生態，市場空間廣闊，在監管政策出臺節奏加快助力良性發展、合規底線明確情況下，產業鏈中核心角色平臺方的牌照資質重要性凸顯。經營分析：夯實經營分析：夯實 IPTV 主業，全面鋪開主業，全面鋪開視聽視聽新業態。新業態。多牌照優勢明顯，商業模式持續優化。多牌照優勢明顯，商業模式持續優化。公司控股股東山東廣播電視臺擁有從事IPTV集成播控服務、互聯網電視內容服務等業務的行政許可證且均已續期，并授權了公司開展相應服務。另外，公司也取得了微短劇業務所需的“網絡?。ㄆ┑闹谱?、播出服務”許可。多牌照優勢將助力公司在深耕 IPTV 市場基礎上拓展 OTTTV、移動端等終端的潛在市場，持續優

6、化商業模式。IPTV 主業穩健，量價提升驅動收入增長。主業穩健，量價提升驅動收入增長。（1）量：IPTV 業務用戶數穩步提升。山東省潛在用戶體量大，滲透率低于全國平均水平，用戶數量仍存在較大增長空間。（2）價：基礎和增值業務單用戶收入行業領先。公司通過提升供給端內容豐富度及信息技術優化用戶體驗，使得 IPTV 業務的投入回報效率突出且單用戶收入水平行業領先，其中增值業務單用戶收費天花板高，有望持續帶來業績增量。視聽視聽新業態全面鋪開，挖掘業績增長新動能。新業態全面鋪開，挖掘業績增長新動能。伴隨公司加快轉型升級節奏，內容版權服務及平臺運營服務業務均為公司后續發力點之一。豐富內容資源助力內容服務業

7、務開展，有效提升公司核心競爭力。同時，公司前瞻布局微短劇賽道拓展平臺運營服務業務，有望貢獻業績增長新動能。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預計?？垂煞?2023-2025 年收入分別為 9.76/10.60 大屏主業大屏主業穩拓展穩拓展，視聽業態視聽業態謀新篇謀新篇 ?？垂煞?301262.SZ)/傳媒 證券研究報告/公司深度報告模版 2023 年 12 月 02 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告模版公司深度報告模版 /11.71 億元，分別同比增長-4.39%/8.62%/10.45%。2023-2025 年歸母

8、凈利潤分別為3.84/4.16/4.54 億元，分別同比增長-7.24%/8.24%/9.28%，對應 PE 估值分別為 40.2x/37.1x/34.0 x。我們選擇廣電行業內同樣從事 IPTV 集成播控業務公司作為可比對象，包括芒果超媒、新媒股份、東方明珠。參考同業可比公司，考慮到公司 IPTV 滲透率較低，且微短劇等創新業務有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，首次覆蓋，給予增持評級。風險提示：風險提示：文化監管端的政策風險；IPTV 用戶數增長不及預期風險；客戶集中度較高風險；研報使用的信息數據更新不及時的風險。PB8YaZ9U9XaVtRrRpOtNqQ

9、9P9RaQsQmMnPtQlOmNtRfQpPtOaQrQmQuOpMsNvPpOoN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告模版公司深度報告模版 內容目錄內容目錄 公司概覽：全國公司概覽：全國 IPTV行業先行者行業先行者.-5-穩扎穩打 IPTV主業，多元布局新業態.-5-IPTV 營收利潤穩增，持續推動業績向上.-6-行業分析：行業分析：IPTV市場空間遼闊，微短劇成長性可期市場空間遼闊，微短劇成長性可期.-8-量價兼具提升邏輯，看好 IPTV 需求穩中有升.-8-政策出臺節奏加快助力良性發展，微短劇成長性可期.-13-經營分析：夯實經營分

10、析：夯實 IPTV主業，全面鋪開視聽新業態主業，全面鋪開視聽新業態.-16-IPTV 主業穩健，量價提升驅動收入增長.-18-視聽新業態全面鋪開，挖掘業績增長新動能.-21-盈利預測與估值盈利預測與估值.-23-盈利預測.-23-風險提示風險提示.-25-文化監管端的政策風險.-25-IPTV 用戶數增長不及預期風險.-25-客戶集中度較高風險.-25-研報使用的信息數據更新不及時的風險.-26-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至2023Q3）.-6-圖表圖表3：2022年公司營收按業務拆分（百萬元）年公司營收按業

11、務拆分（百萬元）.-6-圖表圖表4：2018-2022年公司各業務營收占比（年公司各業務營收占比（%）.-6-圖表圖表5：2018-2023H1公司營收及增速（百萬元）公司營收及增速（百萬元）.-7-圖表圖表6：2018-2023H1公司各業務營收（百萬元）公司各業務營收（百萬元）.-7-圖表圖表7：2018-2023H1公司毛利及毛利拆分（百萬元）公司毛利及毛利拆分（百萬元）.-7-圖表圖表8：2018-2023H1公司綜合毛利率及各業務毛利率情況（公司綜合毛利率及各業務毛利率情況（%）.-7-圖表圖表9：2018-2023H1公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（百萬元，公司歸母凈利潤及歸母凈利

12、率情況（百萬元，%）.-8-圖表圖表10：2018-2023H1公司費用率情況（公司費用率情況（%）.-8-圖表圖表11：2018-2023H1公司經營活動現金流量凈額與賬上現金（百萬元）公司經營活動現金流量凈額與賬上現金（百萬元）.-8-圖表圖表12：2018-2023H1公司未分配利潤情況（百萬元）公司未分配利潤情況（百萬元）.-8-圖表圖表13：IPTV行業運作模式行業運作模式.-9-圖表圖表14：IPTV行業相關政策梳理行業相關政策梳理.-9-圖表圖表15：2018-2022年電信運營商固定寬帶接入用戶規模及同比增速（億）年電信運營商固定寬帶接入用戶規模及同比增速（億）.-10-圖表圖

13、表16：2022.9-2023.9高速率固定互聯網寬帶接入用戶情況（萬戶）高速率固定互聯網寬帶接入用戶情況（萬戶）.-10-圖表圖表17：IPTV數據分析方法論演變示意圖數據分析方法論演變示意圖.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告模版公司深度報告模版 圖表圖表18：IPTV產業拓展示意圖產業拓展示意圖.-11-圖表圖表19：電視大屏整頓政策梳理：電視大屏整頓政策梳理.-12-圖表圖表20：2018-2022年全國年全國IPTV用戶數及增速（百萬戶）用戶數及增速（百萬戶）.-13-圖表圖表21：2022年全國代表地區年全國代表地區IPTV

14、用戶數及滲透率（萬戶）用戶數及滲透率（萬戶）.-13-圖表圖表22：IPTV用戶獨播熱門單片付費意愿情況（用戶獨播熱門單片付費意愿情況（%）.-13-圖表圖表23：微短劇產業鏈：微短劇產業鏈.-14-圖表圖表24：2018.12-2022.12短視頻用戶規模及使用率情況（億人）短視頻用戶規模及使用率情況（億人）.-14-圖表圖表25：2021-2023E全國微短劇備案數量及增速（部）全國微短劇備案數量及增速（部）.-14-圖表圖表26：2020-2027E微短劇市場規模及增速（億元）微短劇市場規模及增速（億元）.-15-圖表圖表27：微短劇相關政策梳理：微短劇相關政策梳理.-15-圖表圖表28

15、：OTT TV內容提供方同集成服務平臺合作情況內容提供方同集成服務平臺合作情況.-16-圖表圖表29：公司經營資質梳理：公司經營資質梳理.-17-圖表圖表30：公司商業模式：公司商業模式.-17-圖表圖表31：2018-2023H1公司公司IPTV收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）.-18-圖表圖表32：2018-2023H1公司公司IPTV毛利率拆分（毛利率拆分（%）.-18-圖表圖表33：2017-2021年山東省總人口及增速（百萬人）年山東省總人口及增速（百萬人）.-18-圖表圖表34：2018-2022年山東省人均可支配收入及增速（元）年山東省人均可支配收入及增速（元）.-18-圖表

16、圖表35：2018-2023H1公司公司IPTV基礎業務收入及增速（億元）基礎業務收入及增速（億元）.-19-圖表圖表36：2018-2022年公司年公司IPTV基礎業務月均用戶數及增速（萬戶）基礎業務月均用戶數及增速（萬戶）.-19-圖表圖表37：2018-2022年公司年公司IPTV基礎業務單用戶基礎業務單用戶ROI情況（情況（%）.-19-圖表圖表38：2019-2022年各平臺年各平臺IPTV基礎業務單用戶月均收入（元基礎業務單用戶月均收入（元/戶戶/月）月）.-19-圖表圖表39：2018-2023H1公司公司IPTV增值業務收入及增速（億元）增值業務收入及增速（億元）.-20-圖表

17、圖表40：2019-2022年公司年公司IPTV增值業務月均用戶數及增速（萬戶）增值業務月均用戶數及增速（萬戶）.-20-圖表圖表41：2019-2022年公司年公司IPTV增值業務單用戶增值業務單用戶ROI情況（情況（%）.-20-圖表圖表42：2019-2022年各平臺年各平臺IPTV增值業務單用戶月均收入（元增值業務單用戶月均收入（元/戶戶/月）月）.-20-圖表圖表43：2018-2022年公司版權費按業務拆分（億元）年公司版權費按業務拆分（億元）.-21-圖表圖表44：2018-2022年公司版權費按結算模式拆分（億元）年公司版權費按結算模式拆分（億元）.-21-圖表圖表45：201

18、8-2022年公司其他業務收入及增速（百萬元）年公司其他業務收入及增速（百萬元）.-21-圖表圖表46：2018-2022年公司其他業務收入拆分（百萬元）年公司其他業務收入拆分（百萬元）.-21-圖表圖表47：公司愛寵視頻內容產品規模：公司愛寵視頻內容產品規模.-22-圖表圖表48：公司代表自制內容愛寵說：公司代表自制內容愛寵說.-22-圖表圖表49：章魚小短劇首頁界面：章魚小短劇首頁界面.-22-圖表圖表50：章魚小短劇充值選擇：章魚小短劇充值選擇.-22-圖表圖表51：公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）：公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）.-24-圖表圖表52：可比公司估值：可比公司估

19、值.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告模版公司深度報告模版 公司概覽：全國公司概覽：全國 IPTV 行業先行者行業先行者 穩扎穩打穩扎穩打 IPTV主業，多元布局新業態主業，多元布局新業態 IPTV 主業突出，多元布局新業態。主業突出，多元布局新業態。?？垂煞轂閲鴥葟V電代表公司之一，主營業務為 IPTV 業務、移動媒體服務業務和其他業務。公司與三大運營商簽訂 IPTV 合作協議并獨家運營山東 IPTV 集成播控服務經營性業務，同時積極布局新媒體前沿技術開發，規劃建設了“?？?IPTV、?？磾底謶?、?？纯苿?、?？串a業發展、?？窗鏅?、?？?/p>

20、投資”六大產業板塊。2010 年，公司前身山東廣電新媒體正式成立。2012-2014 年，公司與三大運營商簽訂合作協議，開展 IPTV 業務合作。同時，公司 2014年成立山東?？葱旅襟w研究院，積極布局新媒體前沿技術開發。2019年，公司完成股改更名為?？淳W絡科技（山東）股份有限公司，并于 2023 年在創業板成功上市。2023 年，公司前瞻布局微短劇藍海賽道，啟動?？次⒍虅№椖?。背靠山東廣播電視臺，股東背景良好。背靠山東廣播電視臺，股東背景良好。截至 2023Q3，山東廣電傳媒集團直接持有公司 69.6%的股權，為公司的控股股東，主要從事國有資產管理業務。山東廣播電視臺為公司的實際控制人，持

21、有控股股東山東廣電傳媒集團 100.0%的股權及 IPTV 集成播控服務許可，負責山東廣播 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告模版公司深度報告模版 電視臺節目宣傳、事業發展和對各組成單位的管理，并授權?？垂煞葸\營山東IPTV集成播控相關經營性業務，為公司提供了有力的資源支持。IPTV 主業貢獻突出，為主要收入來源。主業貢獻突出，為主要收入來源。公司主要從事 IPTV業務、移動媒體服務業務和其他業務。其中，IPTV 為主要收入來源，2018-2022年，IPTV 收

22、入占比均保持在 90%以上，2022 年收入占比達 96.0%。圖表圖表3：2022年公司營收按業務拆分（百萬元）年公司營收按業務拆分（百萬元）圖表圖表4：2018-2022年公司各業務營收占比（年公司各業務營收占比（%）來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 IPTV 營收利潤穩增，持續推動業績向上營收利潤穩增，持續推動業績向上 980.337.23.3IPTV業務其他移動媒體平臺服務0%20%40%60%80%100%20182019202020212022IPTV業務移動媒體平臺服務其他 圖表圖表2：公司股權架構（截至：公司股權架構

23、（截至2023Q3）來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告模版公司深度報告模版 主業主業 IPTV 穩中有增，推動公司業績向上。穩中有增，推動公司業績向上。2018-2022 年，公司營業收入由 7.0 億元增長至 10.2 億元，4 年 CAGR 達 10.1%。其中，公司IPTV業務穩步增長，2022 年收入達 9.8 億元，4 年 CAGR 達 11.9%。圖表圖表5：2018-2023H1公司營收及增速（百萬元）公司營收及增速（百萬元）圖表圖表6：2018-2023H1公司各業務營收（百萬元）公司各業務營收（

24、百萬元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 IPTV 毛利率維持高位，支撐綜合毛利率穩定。毛利率維持高位，支撐綜合毛利率穩定。公司主要毛利由 IPTV業務貢獻，近 5 年 IPTV 毛利占比高達 85%以上。毛利率方面，在公司IPTV毛利率維持高位的支撐下，公司毛利率保持穩定，2022 年毛利率達53.9%。圖表圖表7：2018-2023H1公司毛利及毛利拆分（百萬元）公司毛利及毛利拆分（百萬元）圖表圖表8：2018-2023H1公司綜合毛利率及各業務毛利公司綜合毛利率及各業務毛利率情況（率情況（%）來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 來

25、源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 盈利能力穩步向上，費用支出控制較好。盈利能力穩步向上，費用支出控制較好。2018-2022 年，公司歸母凈利潤及歸母凈利率均穩步向上，2022 年分別達 4.1 億元及 40.6%。費用率方面，公司整體費用支出控制優異，銷售費用率整體下降，主要因移動媒體平臺業務銷售費用顯著降低影響；管理費用率保持穩定；研發費用率略有提升，公司注重研發能力，持續加大研發投入，2022年研發費用率達 4.1%。695.3 862.1 935.3 973.0 1020.9 482.0 49.3%24.0%8.5%4.0%4.9%0%10%20%30%40%50%60%0

26、20040060080010001200201820192020202120222023H1營收（百萬元）營收yoy（%）625.7806.3899.3945.6980.3466.40%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200201820192020202120222023H1IPTV業務移動媒體平臺服務其他其他主營業務390.0519.3516.4571.8550.5261.119.215.15.90.52.10200400600800201820192020202120222023H1綜合毛利IPTV業務移動媒體平臺服務業務其他業務其他主營業務0%

27、20%40%60%80%201820192020202120222023H1綜合IPTV業務移動媒體平臺服務業務其他業務其他主營業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告模版公司深度報告模版 圖表圖表9：2018-2023H1公司歸母凈利潤及歸母凈利率公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（百萬元，情況（百萬元，%）圖表圖表10：2018-2023H1公司費用率情況（公司費用率情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 經營活動現金流充沛，穩健經營積累高分紅。經營活動現金流充沛，穩健經營積累高分紅。2018-2022年，公司

28、經營活動現金流充裕，充沛賬上現金為公司經營活動提供有力支撐，2022年經營活動現金流量凈額與賬上現金分別達 2.9 億元和 17.9 億元。同時，公司滾存未分配利潤逐年增加，2023H1 未分配利潤已達 13.2億元，擁有高分紅預期。圖表圖表11：2018-2023H1公司經營活動現金流量凈額與公司經營活動現金流量凈額與賬上現金（百萬元）賬上現金（百萬元）圖表圖表12：2018-2023H1公司未分配利潤情況（百萬公司未分配利潤情況（百萬元）元）來源：Wind，中泰證券研究所（注：賬上現金為貨幣資金與交易性金融資產之和）來源：Wind，中泰證券研究所 行業分析：行業分析：IPTV 市場空間遼闊

29、，微短劇成長性可期市場空間遼闊，微短劇成長性可期 量價兼具提升邏輯，看好量價兼具提升邏輯，看好 IPTV需求穩中有升需求穩中有升 IPTV 運作采取合作模式，中央地方分工明確。運作采取合作模式，中央地方分工明確。IPTV 行業運作模式為：中央設立 IPTV 集成播控總平臺，愛上傳媒作為中央 IPTV 集成播控總平臺運營方負責全國性內容服務平臺節目信號的集成播控工作，并將集成后的節目信號傳送至省級電視臺負責的 IPTV 集成播控分平臺。經授權的省級分平臺運營方負責全國性內容服務平臺及省內節目信號的集成和審查，并規范對接到電信運營商 IPTV 信號專用傳輸網絡。最終由各地區當地電信運營商將 IPT

30、V 節目信號傳輸至終端用戶。34.5%42.0%41.5%45.2%40.6%40.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）歸母凈利率（%）3.8%2.8%1.3%1.1%1.2%1.1%6.0%6.2%5.6%5.2%5.5%6.1%3.7%4.1%4.2%4.2%4.1%4.4%0%2%4%6%8%201820192020202120222023H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）192.0299.7407.0421.0292.6217.

31、2651.1976.01289.71484.91791.83197.30500100015002000250030003500201820192020202120222023H1經營活動現金流量凈額（百萬元）賬上現金（百萬元）273.9 341.9 591.7 751.8 1,124.5 1,319.9 23.9%24.8%73.0%27.1%49.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400201820192020202120222023H1未分配利潤（百萬元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

32、明部分 -9-公司深度報告模版公司深度報告模版 政策端扶持力度持續加強，加快引導政策端扶持力度持續加強，加快引導 IPTV 平臺轉型發展。平臺轉型發展。政策端在鼓勵行業內公司豐富供給端內容資源，強化 IPTV 主業以提升內容傳播效果、促進數字文化內容消費的同時，持續出臺政策推動廣播電視向政務、商業等領域拓展，加快大數據創新應用，致力于將 IPTV 平臺發展為內容+功能一體化的綜合智慧媒體平臺，提升平臺價值。圖表圖表13：IPTV行業運作模式行業運作模式 來源：公司招股說明書，新媒股份招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表14：IPTV行業相關政策梳理行業相關政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱

33、發布機構發布機構 相關內容相關內容 2012 年 廣電總局關于 IPTV 集成播控平臺建設有關問題的通知（廣發201243 號）國家廣電總局 IPTV 集成播控總平臺和分平臺，均應分別取得廣電總局頒發的具有相應許可項目的信息網絡傳播視聽節目許可證。上述各方均取得相應許可后，方可對接并開展業務。IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，IPTV 集成播控分平臺牌照由省級電視臺申請。2015 年 國務院辦公廳關于印發三網融合推廣方案的通知（國辦發201565 號）國務院 在全國范圍推動廣電、電信業務雙向進入，開展雙向進入業務許可審批。加快推動 IPTV 集成播控平臺與 IPTV 傳輸系統對接。大

34、力發展數字出版、互動新媒體、移動多媒體等新興文化產業，促進動漫游戲、數字音樂、網絡藝術品等數字文化內容的消費。2015 年 關于當前階段 IPTV 集成播控平臺建設管理有關問題的通知（新廣電發201597 號）國家廣電總局 加快完成全國統一的 IPTV 集成播控平臺體系建設，在IPTV 集成播控總分平臺規范對接基礎上，加快推動與IPTV 傳輸系統按要求對接。2018 年 關于促進智慧廣電發展的指導意見 國家廣電總局 推動廣播電視從數字化網絡化向智慧化發展，從功能業務型向創新服務型轉變，積極推動廣播電視與政務、商務、教育等相關行業的業務合作、業態創新和服務升級。推動廣播電視“云、網、端”資源要素

35、有效整合，開展基于大數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告模版公司深度報告模版 固定寬帶固定寬帶用戶規模及用戶規模及寬帶寬帶速率持續向上，為速率持續向上，為 IPTV 發展提供優質土壤。發展提供優質土壤。工信部數據顯示，截至 2023 年 9 月末，我國電信運營商固定互聯網寬帶接入用戶規模達 6.3 億戶，較上年末凈增 4,019 萬戶，呈穩步增長趨勢。1,000Mbps 及以上接入速率的用戶達 1.4 億戶，100Mbps及以上接入速率的用戶達 5.9 億戶，占總用戶數的 94.3%，接入速率提升大幅改善用戶視聽體驗。用戶數量和寬帶速率的增

36、長，為 IPTV 行業尤其是其增值業務發展提供了優質土壤。圖表圖表15：2018-2022年電信運營商固定寬帶接入年電信運營商固定寬帶接入用戶規模及同比增速（億）用戶規模及同比增速（億）圖表圖表16：2022.9-2023.9高速率固定互聯網寬帶接入用高速率固定互聯網寬帶接入用戶情況（萬戶）戶情況（萬戶）來源：工信部，中泰證券研究所 來源：工信部，中泰證券研究所 行業數據底層邏輯發生改變，應用側革新推動產業鏈不斷外延。行業數據底層邏輯發生改變，應用側革新推動產業鏈不斷外延。我們認為，IPTV 用戶體量攀升帶來的海量樣本數使得 IPTV 數據底層基礎邏輯正由先前簡易線性內容分發轉變為非線性內容流

37、。為匹配底層邏輯改變，在 AI 算法及大數據分析加持下，IPTV 數據分析方法論在分析準確度、效率上的突破打通了多維度跨域數據鴻溝，用戶體驗正從單向“看電視”轉變為交互式“用電視”，應用端持續創新使其產業鏈不斷向外延展。4.14.54.85.45.916.6%10.3%7.8%10.7%10.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456720182019202020212022固定寬帶接入用戶規模（億）yoy（%）93.4%93.6%93.8%94.0%94.2%94.4%94.6%02000400060008000100001200014000160002022年9月

38、末2022年10月末2022年11月末2022年12月末2023年2月末2023年3月末2023年4月末2023年5月末2023年6月末2023年7月末2023年8月末2023年9月末1000M以上用戶數（萬戶）100M以上用戶占比（%）據、全樣本、多方位的用戶收視行為深度分析，轉變簡單粗放內容生產方式。2020 年 關于加快推進廣播電視媒體深度融合發展的意見（廣電發202079 號）國家廣電總局 大力建設新型傳播平臺，加快大數據創新應用，拓展廣電+政用、民用、商用服務，提高平臺價值和用戶活躍度。提高精品內容的持續供給能力，充分開發利用版權。2021 年 專網及定向傳播視聽節目服務管理規定 國

39、家廣電總局 申請從事集成播控服務的，應當是經國家廣播電視總局批準設立的省、自治區、直轄市級以上廣播電視播出機構。專網及定向傳播視聽節目服務單位采用合資、合作模式開展節目生產購銷、廣告投放、市場推廣、商業合作、收付結算、技術服務等經營性業務的，應當在簽訂合資、合作協議后十五日內向原發證機關備案。來源：公司招股說明書，國家廣電總局，廣電獵酷，國務院，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告模版公司深度報告模版 基于用戶 APP 使用數據、IPTV 內容觀看數據等多維數據，IPTV產業不僅可向上游硬件端智能視聽硬件 AR/VR 設備及內容

40、端內容制作環節滲透，亦可連接下游本地生活服務，應用于智慧政務、社區等場景，實現內容+功能一體化服務，不斷優化用戶體驗，挖掘用戶價值。電視電視大屏大屏整頓加碼，地方國有廣電公司有望受益。整頓加碼，地方國有廣電公司有望受益。面對家庭大屏端電視業態中存在的套娃收費、操作流程繁瑣、廣告彈窗等亂象，今年國家多重舉措落地進行整頓，規范行業運營秩序。我們認為，家庭場景中客廳電視大屏為我國意識形態陣地重要一環，對于鎮守陣地安全有較高要求，地方國有廣電公司有望受益于政策整頓，進而提升 IPTV、OTT 等業務內容觸達率及增值服務落地機會。圖表圖表17：IPTV數據分析方法論演變示意圖數據分析方法論演變示意圖 來

41、源：CTR，中泰證券研究所 圖表圖表18：IPTV產業拓展示意圖產業拓展示意圖 來源：CTR，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告模版公司深度報告模版 IPTV 用戶數量提升用戶數量提升+增值業務單用戶收入提升，有望打開增值業務單用戶收入提升，有望打開 IPTV 收入成收入成長空間。長空間。從量價角度看行業收入增長動力，數量維度，IPTV生態受益于廣電加大電視大屏端整治力度，有望吸收滿足互聯網電視直播等非規范領域的用戶觀看需求，推動用戶數量持續上升。同時，各省 IPTV 滲透率分化明顯，山東、廣東等人口大省 IPTV 滲透率低于

42、全國滲透率均值，仍有較大發展空間和潛力，存在更多下沉市場待挖掘。價格維度，CTR2020 年調研及大數據研究數據顯示，約 89.2%的用戶表示愿意為獨播熱門單片付費，IPTV 用戶單片付費意愿普遍較高。IPTV增值業務有望憑借低觀影成本、多類型影片及長生命周期等優勢不斷提升單用戶收入及單用戶 ROI，打開收入成長空間，為 IPTV 持續帶來業績增量。圖表圖表19：電視大屏整頓政策梳理：電視大屏整頓政策梳理 日期日期 發布文件發布文件/會議會議 政策要點政策要點 2023 年 8月 治理電視“套娃”收費和操作復雜工作動員部署會 2023 年年底前，開展試點工作和專項整治，聚焦解決“收費包多、收費

43、主體多、收費不透明”問題，電視“套娃”收費現象得到明顯改觀；大力改善用戶開機看電視的體驗，基本實現有線電視和 IPTV 開機即看直播電視頻道。2023 年 9月 國家廣播電視總局辦公廳關于規范電視直播頻道業務秩序的通知 各電信運營商、各互聯網電視集成平臺、地方有線網絡公司一律不得繼續違規發展各類“互聯網電視直播”新用戶；各類廣播電視機構一律不得為違規發展的各類“互聯網電視直播”新增業務提供直播節目信號。2023 年 11月 關于開展電視收看“明白卡”提示工作的通知 自 2023 年 11 月起，各電視機生產廠商要將制作完成的電視收看“明白卡”裝入電視機包裝箱內的說明材料中，同時在電商銷售頁面、

44、線下實體銷售和廠商入戶安裝電視機過程中，將“明白卡”內容向用戶明確展示，并告知用戶只有開通有線電視或IPTV 方可收看電視直播頻道節目。2023 年 11月 國家廣電總局關于發布有線電視業務技術要求等三項廣電和網絡視聽行業標準的通知 對終端開機時間做出規定，限制開機廣告等特定內容展示時間。來源：國家廣電總局，中廣互聯，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告模版公司深度報告模版 圖表圖表20：2018-2022年全國年全國IPTV用戶數及增速（百用戶數及增速（百萬戶）萬戶）圖表圖表21：2022年全國代表地區年全國代表地區IPTV用

45、戶數及滲用戶數及滲透率（萬戶）透率（萬戶）來源：工信部，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 政策出臺節奏加快助力良性發展，微短劇成長性可期政策出臺節奏加快助力良性發展，微短劇成長性可期 微短劇產業鏈逐步清晰，平臺方核心地位明確。微短劇產業鏈逐步清晰，平臺方核心地位明確。微短劇產業鏈伴隨產業高速發展逐步清晰，涵蓋上游 IP 內容版權方、制作拍攝方，到中游負責運營發行平臺方，再到下游投流分銷方，最終通過買量投放廣告觸達 C端用戶。其中，發行平臺方承擔核心角色，既可對接上游內容資源，亦可往下游買量方向延展。155.3294.0315.2348.5380.489.2%7.2%10.6

46、%9.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035040020182019202020212022IPTV用戶數（百萬戶）yoy（%）523.71543.31649.72012.038044.045.1%57.6%45.0%43.9%74.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500010000150002000025000300003500040000重慶市河北省山東省廣東省全國IPTV用戶數（萬戶）滲透率（%）圖表圖表22：IPTV用戶獨播熱門單片付費意愿情況（用戶獨播熱門單片付費意愿情況（%）來源：CT

47、R，中泰證券研究所 89.2%10.8%愿意付費不愿意付費 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告模版公司深度報告模版 微短劇高度適配短視頻生態，市場空間廣闊。微短劇高度適配短視頻生態，市場空間廣闊。短視頻持續向各類用戶群體滲透，截至 2022 年 12 月用戶規模達 10.1 億人，而微短劇內容強劇情、快節奏特點與短視頻碎片化時間生態高度契合，受眾規模大，根據2022 中國網絡視聽用戶調查數據，2022 年 10 月-2023 年 3月，短視頻用戶中有 50.4%看過 3 分鐘以內的微短劇等內容。同時，微短劇具備低制作成本、短生產周期等特性，低

48、投入撬動大流量池模式使得各制作方加速搶占微短劇賽道，供給端呈高速增長。根據美蘭德視頻大數據及艾媒咨詢信息，2023H1 微短劇月均備案近 300 部，預計全年備案將超 3,500 部，到 2027 年市場規模有望達 1,006.8億元。圖表圖表24：2018.12-2022.12短視頻用戶規模及使用率情短視頻用戶規模及使用率情況（億人）況（億人）圖表圖表25：2021-2023E全國微短劇備案數量及增全國微短劇備案數量及增速（部）速（部）來源：CNNIC，中泰證券研究所 來源：美蘭德視頻大數據，中泰證券研究所 6.57.78.79.310.178.2%85.6%88.3%90.5%94.8%0

49、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810122018.122020.32020.122021.122022.12用戶規模（億人）使用率（%）39827753500597.2%26.1%0%100%200%300%400%500%600%700%05001000150020002500300035004000202120222023E全國微短劇備案數量（部）yoy（%）圖表圖表23：微短劇產業鏈：微短劇產業鏈 來源：中國電視，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告模版公司深度報告模版 來源：艾媒

50、咨詢，中泰證券研究所 監管政策出臺節奏加快，助力行業良性發展。監管政策出臺節奏加快，助力行業良性發展。在微短劇迅速發展同時，相關監管政策出臺節奏亦逐步加快，針對行業亂象進行專項整治，正本清源，下一步將進入常態化管理階段，持續凈化微短劇行業生態，助力行業良性發展。圖表圖表26：2020-2027E微短劇市場規模及增速（億元）微短劇市場規模及增速（億元）圖表圖表27：微短劇相關政策梳理：微短劇相關政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2022.12 關于推動短劇創作繁榮發展的意見 國家廣播電視總局 牢牢把握短劇創作的正確政治方向、輿論導向、價值取向、審美趣向；切

51、實把好短劇導向關、內容關、播出關。2022.12 關于進一步加強網絡微短劇管理 實施創作提升計劃 國家廣播電視總局 包括微短劇類“小程序”在內的各網絡微短劇服務的開辦主體，須取得信息網絡傳播視聽節目許可證或依規納入廣電行政管理部門規范管理；網上傳播的包括“小程序”類網絡微短劇在內的所有微短劇，須通過行政管理部門內容審查并取得網絡劇片發行許可證或按照網絡劇片管理的有關規定完成網絡視聽節目備案；管理范圍外的微短劇落實先審后播管理制度。2022.12 關于國產網絡劇片發行許可服務管理有關事項的通知 國家廣播電視總局 符合以下一項或多項條件的網絡劇、網絡微短劇等，應依法取得廣播電視主管部門頒發的網絡劇

52、片發行許可證：1.投資額較大的，具體數額由國務院廣電主管部門根據網絡視聽行業發展和管理工作實際，適時調整并通報；2.網絡視聽節目服務機構招商主推的；3.在網站（客戶端）首頁首屏、專題版塊或專區專欄中推薦播出的；4.優先提供會員觀看或以付費方式提供觀看服務的；5.網絡劇片制作發行主體自愿按照重點網絡劇片申報的。2023.07 小程序類目調整匯總公告 微信公眾平臺運營中心 應國家廣電總局要求，小程序主體提供網絡短劇播出服務，需在廣電系統完成信息備案登記，針對同一個主體僅支持一個賬號申請備案登記，超出備案登記數量的申請將被駁回?，F資質要求 4 選 1：1.提供信息網絡傳播視聽節目許可證或信息網絡傳播

53、視聽節目備案（業務類別均需含“網絡?。ㄆ┑闹谱?、播出服務”）2.同時提供與：信息網絡傳播視聽節目許可證9.436.8101.7373.9504.4677.9793.31006.8291.5%176.4%267.6%34.9%34.4%17.0%26.9%0%100%200%300%400%05001000150020202021202220232024E2025E2026E2027E微短劇市場規模（億元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告模版公司深度報告模版 經營分析：夯實經營分析：夯實 IPTV 主業，全面鋪開主業，全面鋪開視

54、聽視聽新業態新業態 具備深耕具備深耕 IPTV 行業關鍵資質，多牌照優勢明顯。行業關鍵資質，多牌照優勢明顯。公司控股股東山東廣播電視臺擁有從事 IPTV 集成播控服務、互聯網電視內容服務、移動互聯網視聽節目服務等業務的行政許可證，并授權了公司開展相應服務。另外，公司也取得了微短劇業務所需信息網絡傳播視聽節目許可證的“網絡?。ㄆ┑闹谱?、播出服務”許可（該許可經山東廣播電視臺授權公司使用）。多牌照優勢將助力公司在深耕 IPTV 市場基礎上拓展或信息網絡傳播視聽節目備案廣播電視播出機構許可證 3.同時提供與：信息網絡傳播視聽節目許可證或信息網絡傳播視聽節目備案廣播電視節目制作經營許可證 4.同時提

55、供與與：廣播電視節目制作經營許可證微短劇“小程序”信息登記表excel 文件 微短劇“小程序”信息登記表掃描件（加蓋公章后的掃描件版本）2023.11 新增主體推廣短劇的資質要求 巨量廣告 廣告主推廣短劇，需提供增值電信業務經營許可證、信息網絡傳播視聽節目許可證、廣播電視節目制作經營許可證對應資質，不支持代投，若無信息網絡傳播視聽節目許可證，可提供網絡文化經營許可證。來源：國家廣電總局，微信公眾平臺運營中心，巨量廣告，中泰證券研究所 微短劇合規底線逐漸明確，平臺方牌照資質重要性凸顯。微短劇合規底線逐漸明確，平臺方牌照資質重要性凸顯。復盤網劇登陸互聯網電視（OTT TV）模式，愛優騰等內容提供方

56、均采取同擁有牌照授權的集成服務平臺方合作的方式上線產品，我們判斷微短劇后續合規底線也將進一步明確，平臺運營方準入門檻趨嚴，平臺方牌照資質重要性凸顯。圖表圖表28：OTT TV內容提供方同集成服務平臺合作情況內容提供方同集成服務平臺合作情況 來源：新媒股份招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告模版公司深度報告模版 OTTTV、移動端等終端的潛在市場。夯實主業并拓展新變現渠道，商業模式持續優化。夯實主業并拓展新變現渠道，商業模式持續優化。?？垂煞莸呐普占百Y源優勢賦予了其轉型升級天然優質土壤，公司基于牌照優勢持續優化商業模式

57、，業務發展空間廣袤。首先，愈發重視終端用戶體驗和優質內容供給的 IPTV 增值業務將成為公司業務拓展的主要方向及收入增長的主要動力來源，公司在此基礎上憑牌照優勢增加版權內容豐富度，開展微短劇等版權運營服務，有望持續開拓移動互聯網市場。其次，公司將優化移動媒體平臺服務，持續利用自身出色技術儲備提供優質技術輸出服務。最后，公司將在不同領域開展創新，提供具備內容+功能性質的2B/2G 公共服務型業務。圖表圖表29：公司經營資質梳理：公司經營資質梳理 證書名稱證書名稱 許可業務許可業務 持證主體持證主體 信息網絡傳播視聽節目許可證 IPTV 集成播控服務 山東廣播電視臺 信息網絡傳播視聽節目許可證 互

58、聯網視聽節目服務 山東廣播電視臺 信息網絡傳播視聽節目許可證 移動互聯網視聽節目服務 山東廣播電視臺 信息網絡傳播視聽節目許可證 互聯網電視內容服務 山東廣播電視臺 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表30：公司商業模式：公司商業模式 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告模版公司深度報告模版 IPTV 主業穩健，量價提升驅動收入增長主業穩健，量價提升驅動收入增長 基礎業務穩增基礎業務穩增+增值業務高增，推動增值業務高增，推動 IPTV收入持續增長。收入持續增長。公司 IPTV業務主要由基

59、礎業務及增值業務構成。其中，基礎業務收入及毛利率保持穩定，2022 年毛利率達 52.9%；而增值業務收入及毛利率伴隨公司版權內容豐富度增加對版權議價能力加強，逐年向上，2022 年毛利率達58.7%，收入占比持續提升，由 2018 年 10.6%提升至 2022 年 17.2%。圖表圖表31：2018-2023H1公司公司IPTV收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）圖表圖表32：2018-2023H1公司公司IPTV毛利率拆分（毛利率拆分（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 山東省潛在用戶體量大且付費能力強，山東省潛在用戶體量大且付費能力強，I

60、PTV業務發展空間廣闊。業務發展空間廣闊。根據山東省統計局及國家統計局數據，截至 2022 年末，山東省常住人口為10,162.8 萬人，山東省人均可支配收入為 37,560 元，潛在用戶體量較大且付費能力較強。而公司 IPTV 用戶數量自 2017 年以來一直穩步增長，2022 年已達到 1,649.7 萬戶，滲透率低于全國平均水平，用戶數量仍存在較大增長空間。隨著用戶體量和付費能力的提高，公司 IPTV 業務擁有廣闊的發展空間。圖表圖表33：2017-2021年山東省總人口及增速（百萬人）年山東省總人口及增速（百萬人）圖表圖表34：2018-2022年山東省人均可支配收入及增速年山東省人均

61、可支配收入及增速（元）（元）來源：山東省統計局，中泰證券研究所 來源：國家統計局，山東省統計局，中泰證券研究所 IPTV 基礎業務收入規模持續拓展，用戶數穩步提升?；A業務收入規模持續拓展，用戶數穩步提升。2018-2022年，公司持續拓展 IPTV 基礎業務，營收由 5.6 億元增至 8.1 億元，4 年CAGR達 9.7%。同時，月均用戶數也保持上升趨勢，2022 年基礎業務月均用戶數量達 1,628.7 萬戶。559.7712.0758.0784.8811.9388.866.094.4141.4160.8168.477.6020040060080010001200201820192020

62、202120222023H1基礎業務收入（百萬元）增值業務收入（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1IPTV基礎業務（%）IPTV增值業務（%）100.1 100.5 100.7 101.6 101.7 0.4%0.2%0.9%0.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%99.099.5100.0100.5101.0101.5102.020172018201920202021山東省總人口（百萬人）yoy（%）29205315973288635705375608.4%8.2%4.1%8.6%5.2%0%2%4%6%

63、8%10%01000020000300004000020182019202020212022山東省人均可支配收入（元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告模版公司深度報告模版 圖表圖表35：2018-2023H1公司公司IPTV基礎業務收入及增基礎業務收入及增速（億元）速（億元）圖表圖表36：2018-2022年公司年公司IPTV基礎業務月均用戶基礎業務月均用戶數及增速（萬戶）數及增速（萬戶）來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 基礎業務單用戶收入水平行業領先，投入回報效率突出?；A業

64、務單用戶收入水平行業領先，投入回報效率突出。從單用戶ROI角度衡量公司投入回報效率，盡管公司基礎業務單用戶ROI伴隨較低檔結算價用戶數增加有所下滑，但 2022 年其基礎單用戶 ROI 仍高達112.2%，仍處于較高水平。同時，公司 2022 年基礎業務單用戶收入為4.2 元/戶/月，在行業內處于明顯領先水平，投入回報效率突出。圖表圖表37：2018-2022年公司年公司IPTV基礎業務單用戶基礎業務單用戶ROI情況（情況（%）圖表圖表38：2019-2022年各平臺年各平臺IPTV基礎業務單用戶基礎業務單用戶月均收入（元月均收入（元/戶戶/月）月）來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究

65、所 來源：公司招股說明書，各公司公告，中泰證券研究所 持續轉化基礎業務用戶，發力增值業務。持續轉化基礎業務用戶，發力增值業務。2018-2022 年，公司在基礎用戶到達一定體量基礎上加大版權投入，發力增值業務，IPTV增值業務收入由 0.7 億元增至 1.7 億元，4 年 CAGR 達 26.4%。月均用戶數也穩步上升，2022 年月均用戶數達 119.7 萬戶。5.6 7.1 7.6 7.8 8.1 3.9 27.2%6.5%3.5%3.4%0%10%20%30%0246810201820192020202120222023H1基礎業務收入（億元）yoy（%）1,140.9 1,396.3

66、1,459.1 1,523.7 1,628.7 22.4%4.5%4.4%6.9%0%5%10%15%20%25%050010001500200020182019202020212022基礎業務月均用戶數（萬戶）yoy（%）142.0%172.9%135.2%151.6%112.2%0%50%100%150%200%20182019202020212022基礎業務單用戶ROI（%）0123452019202020212022?？垂煞菪旅焦煞轃o線傳媒重數傳媒 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告模版公司深度報告模版 圖表圖表39：2018-202

67、3H1公司公司IPTV增值業務收入及增增值業務收入及增速（億元）速（億元）圖表圖表40：2019-2022年公司年公司IPTV增值業務月均用戶增值業務月均用戶數及增速（萬戶）數及增速（萬戶）來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 充分挖掘增值業務潛力，高單用戶收入及投入回報效率有望持續為充分挖掘增值業務潛力，高單用戶收入及投入回報效率有望持續為IPTV業務貢獻業績增量業務貢獻業績增量。我們繼續使用單用戶ROI 衡量公司增值業務投入回報效率，公司通過提升供給端內容豐富度及信息技術優化用戶體驗，增值業務單用戶 ROI 自 2019 年以來持續攀升，20

68、22 年高達 141.8%，處于快速增長階段。同時，公司 2022 年增值業務單用戶收入為11.7元/戶/月，明顯高于無線傳媒，投入回報效率突出且單用戶收費天花板高，有望打開成長空間，持續為 IPTV 業務帶來業績增量。圖表圖表41：2019-2022年公司年公司IPTV增值業務單用戶增值業務單用戶ROI情況（情況（%）圖表圖表42：2019-2022年各平臺年各平臺IPTV增值業務單用戶增值業務單用戶月均收入（元月均收入（元/戶戶/月）月）來源：公司招股說明書，Wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，無線傳媒公司公告，中泰證券研究所 不斷引進新內容供給方，強化內容端競爭力不斷引進新內

69、容供給方，強化內容端競爭力。公司持續加大版權內容采購力度以吸引用戶，版權費由 2018 年 2.5 億元增至 2022 年 4.1 億元。其中，公司不斷同新內容提供方開展合作擴充內容資源，如 2022 年新增向咪咕視訊采購電影、劇集、綜藝等基礎業務版權內容。采用固定金額和運營收入分成結算模式的基礎業務版權費占比持續上升，2022年達3.6 億元，占版權費比重為 85.8%。0.7 0.9 1.4 1.6 1.7 0.8 43.0%49.8%13.7%4.8%0.00.51.01.52.0201820192020202120222023H1增值業務收入（億元）yoy（%）66.0 98.1 11

70、7.1 119.7 48.5%19.4%2.2%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402019202020212022增值業務月均用戶數（萬戶）yoy（%）54.9%74.3%118.4%141.8%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019202020212022增值業務單用戶ROI（%）11.9 12.0 11.4 11.7 10.1 11.7 9.9 10.1 024681012142019202020212022?？垂煞轃o線傳媒 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告模版公司

71、深度報告模版 圖表圖表43：2018-2022年公司版權費按業務拆分（億元）年公司版權費按業務拆分（億元）圖表圖表44：2018-2022年公司版權費按結算模式拆分（億年公司版權費按結算模式拆分（億元）元）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 視聽視聽新業態全面鋪開，挖掘業績增長新動能新業態全面鋪開，挖掘業績增長新動能 視聽視聽新業態新業態布局全面鋪開，其他業務成長可期。布局全面鋪開，其他業務成長可期。伴隨公司加快轉型節奏，其他業務收入在經歷持續下滑階段后在 2022 年已有明顯反彈，2022年收入 0.4 億元，同比增長 75.4%。其中，內容版權服務業

72、務及平臺運營服務業務均為公司后續發力點之一，成長動力可期。圖表圖表45：2018-2022年公司其他業務收入及增速（百年公司其他業務收入及增速（百萬元）萬元）圖表圖表46：2018-2022年公司其他業務收入拆分（百萬年公司其他業務收入拆分（百萬元）元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 豐富內容資源助力內容服務業務開展，有效提升公司核心競爭力豐富內容資源助力內容服務業務開展，有效提升公司核心競爭力。公司除了外部引進內容供給外，自身也擁有較深厚內容制作積淀，節目儲備豐富且制作能力優異。截至 2021 年，公司?？磹蹖櫃谀恳旬a出1,700+小時的自制節目、集成節

73、目及綜藝電影類節目，?？磹蹖櫿f 等代表性自制作品已在芒果 TV 等視頻平臺上線，為公司后續發展內容版權運營業務打下了堅實基礎，有望為主業提供優質內容資源，有效提升公司核心競爭力。2.1 2.2 2.8 2.8 3.6 0.4 0.5 0.7 0.6 0.6 0.01.02.03.04.020182019202020212022基礎業務（億元）增值業務（億元）0.5 0.7 1.4 1.6 2.2 2.0 2.0 2.1 1.9 1.9 0.01.02.03.04.05.020182019202020212022固定采購金額（億元）運營收入分成采購金額（億元）44.1 32.2 23.2 21.

74、2 37.2-1.1%-27.0%-28.0%-8.4%75.4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405020182019202020212022其他業務（百萬元）yoy（%）18.615.417.511.712.618.213.53.32.15.97.23.32.47.518.70102030405020182019202020212022運營服務內容服務其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告模版公司深度報告模版 圖表圖表47：公司愛寵視頻內容產品規模：公司愛寵視頻內容產品規模 圖表圖表48：公司代表自制

75、內容愛寵說：公司代表自制內容愛寵說 節目類型節目類型 集數集數 總小時數總小時數 自制節目 6500 500 集成節目 5,000 600 綜藝電影類-650 來源：流媒體網，中泰證券研究所（注：產品規模截至 2021年）來源：芒果 TV，中泰證券研究所 前瞻布局微短劇賽道，看好持續拓展用戶基數前瞻布局微短劇賽道，看好持續拓展用戶基數。公司前瞻性布局微短劇賽道，微短劇項目自 2023 年 5 月啟動，初步確定 4 家合作方，微信及抖音兩大流量池小程序均已開發完成，目前已取得了信息網絡傳播視聽節目許可證的“網絡?。ㄆ┑闹谱?、播出服務”許可（該許可經山東廣播電視臺授權使用），并按照平臺要求完成了

76、相關資質備案，處在投流試運營階段。公司分別在微信、抖音布局章魚小短劇與章魚小劇場小程序。以章魚小短劇為例，截至 2023 年 11 月，微信端章魚小短劇在線擁有 12部短劇，共 900 余集。短劇觀看為分集付費，變現方式主要為 C 端用戶付費充值虛擬幣進行增值變現，我們看好平臺伴隨相關內容儲備持續豐富，有望憑借資質、內容、資金優勢持續拓展用戶基數并提升用戶粘性。圖表圖表49：章魚小短劇首頁界面：章魚小短劇首頁界面 圖表圖表50：章魚小短劇充值選擇：章魚小短劇充值選擇 來源：章魚小短劇，中泰證券研究所 來源：章魚小短劇，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

77、部分 -23-公司深度報告模版公司深度報告模版 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們對公司不同業務進行拆分，公司未來收入主要由 IPTV、移動媒體平臺服務、其他業務等部分構成。IPTV：數量維度，基礎業務用戶量穩定增長，2018-2022 年 CAGR達9.3%，我們預計 2023 年用戶數因消費復蘇承壓等因素影響增速放緩，2024-2025 年有望受益于廣電加大電視大屏整治力度實現反彈并逐漸向先前增速水平恢復，但后續用戶增長情況有待觀察。出于謹慎考慮，預計 2023-2025 年基礎用戶增速分別為 2.0%/5.3%/7.0%。增值業務用戶數量增長邏輯同基礎業務類似，考慮到基

78、數提升，保持先前增速水平存在難度，我們預計 2023-2025 年用戶增速分別為 2.0%/8.0%/9.0%。價格維度，基礎業務定價較固定，2018-2022 年，單用戶月均收入維持在 4.1-4.3 元/月水平，我們預計 2023 年消費承壓等因素對單用戶收入形成壓制，2024-2025 年伴隨宏觀環境回暖有望逐漸恢復正常水平，2023-2025 年單用戶月均收入增速分別為-6.5%/1.6%/1.4%。同理，增值業務單用戶月均收入 2023-2025 年預計亦將經歷先抑后揚過程，但定價 彈 性 更 大，2023-2025 年 單 用 戶 月 均 收 入 增 速 分 別 為-7.0%/4.

79、0%/3.5%。量價齊增有望推動 IPTV 業務收入增長，我們預計公司 2023-2025 年IPTV 基 礎 及 增 值 業 務 收 入 增 速 分 別 為-4.7%/7.0%/8.5%和-5.1%/12.3%/12.8%，綜合收入增速分別為-4.8%/7.9%/9.3%。移動媒體平臺服務：移動媒體平臺服務：移動媒體平臺服務以各地市、區縣電視臺等政企客戶為主，但受政策影響全國各地區縣級媒體機構開始自建融媒體平臺，對公司該業務收入及用戶規模有較大沖擊，參考此前 2017-2022 年CAGR 為-33.2%，預計該業務收入將保持現有下降速度水平上下波動，2023-2025 年營收增速分別為-3

80、3.4%/-33.0%/-33.2%。其他業務：其他業務：其他業務主要包括內容服務及運營服務。內容服務方面，公司為下游短視頻、網絡電視等新媒體運營方合作并提供版權內容。根據MobTech 數據，內容服務所處的在線視頻市場規模2018-2022年CAGR為 16.3%，已步入成熟期，增速穩定，我們預計公司內容服務 2023 年收入因高基數影響，增速將有所放緩，2024-2025 年因擴充內容資源有望吸引流量，收入增速逐步恢復并略高于行業平均水平，2023-2025 年收入分別同比增長 5.0%/13.0%/20.0%。運營服務方面，公司通過構建內容定制化專區、輸出自研技術平臺或產品收取費用，微短

81、劇平臺為代表之一。艾媒咨詢數據顯示，2020-2023 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告模版公司深度報告模版 年，微短劇市場規模由 9.4 億元增至 373.9 億元，預計 2027 年將達1,006.8 億元，7 年 CAGR 達 95.0%?？紤]到公司該業務收入已具一定規模，且微短劇業務 2023 年處于投流試運營階段，2024-2025 年有望逐步實現快速增長并向行業平均增速水平靠攏，預計 2023-2025年收入增速分別為 8.0%/60.0%/65.0%。其他業務收入體量小，在內容服務及運營服務齊發力下，預計其他業務合計收入 20

82、23-2025 年增速分別為 8.5%/27.6%/34.8%。毛利率：毛利率：公司 IPTV 業務中，基礎和增值業務毛利率 2023 年因消費承壓、版權投入等因素擾動有一定承壓，但伴隨內容豐富度提升，規模效應加持下盈利能力有望實現反彈，我們預計公司 2023-2025 年 IPTV 基礎和增值毛利率分別為 52.9%/53.4%/53.7%及 57.5%/58.4%/59.0%，2023-2025 年 IPTV 綜合毛利率分別為53.7%/54.3%/54.7%。移動媒體平臺服務受政策影響明顯，判斷毛利率呈下降趨勢，預計 2023-2025年毛利率分別為 30.9%/15.4%/7.7%。其

83、他業務中，內容服務業務毛利率受益于版權豐富度增加有望略有上升，預計 2023-2025 年毛利率分別為98.9%/98.9%/99.0%；運營服務伴隨微短劇等平臺投入運營前期毛利率略有承壓，但后續毛利率有望持續提升，預計2023-2025 年毛利率分別為 69.5%/70.2%/70.9%，其他業務綜合毛利率預計 2023-2025 年分別為 53.3%/55.1%/58.6%。公司 2023-2025 年綜合毛利率預計分別為53.6%/54.3%/54.8%。圖表圖表51：公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）：公司分業務收入及毛利率預測（百萬元）業務業務名稱名稱 2022A 2023E 20

84、24E 2025E IPTV 收入 980.3 933.4 1007.1 1100.4 yoy（%）3.7%-4.8%7.9%9.3%毛利率（%）53.9%53.7%54.3%54.7%其中：基礎業務 收入 811.9 773.5 827.6 897.9 yoy（%）3.4%-4.7%7.0%8.5%毛利率（%）52.9%52.9%53.4%53.7%其中：增值業務 收入 168.4 159.8 179.5 202.5 yoy（%）4.8%-5.1%12.3%12.8%毛利率（%）58.7%57.5%58.4%59.0%移動媒體平臺業務移動媒體平臺業務 收入 3.3 2.2 1.5 1.0 y

85、oy（%）-46.0%-33.4%-33.0%-33.2%毛利率（%）61.8%30.9%15.4%7.7%其他業務其他業務 收入 37.2 40.4 51.5 69.5 yoy（%）75.4%8.5%27.6%34.8%毛利率（%）54.7%53.3%55.1%58.6%其中：內容服務 收入 5.9 6.2 7.0 8.4 yoy（%）185.1%5.0%13.0%20.0%毛利率（%）98.9%98.9%98.9%99.0%其中：運營服務 收入 12.6 13.6 21.7 35.8 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告模版公司深度報告模版

86、 我們預計?？垂煞?2023-2025 年收入分別為 9.76/10.60/11.71億元，分別同比增長-4.39%/8.62%/10.45%。2023-2025 年歸母凈利潤分別為3.84/4.16/4.54 億元，分別同比增長-7.24%/8.24%/9.28%，對應 PE 估值分別為 40.2x/37.1x/34.0 x。我們選擇廣電行業內同樣從事 IPTV 集成播控業務公司作為可比對象，包括芒果超媒、新媒股份、東方明珠。參考同業可比公司，考慮到公司 IPTV 滲透率較低，且微短劇等創新業務有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，首次覆蓋，給予增持評級。風險提

87、示風險提示 文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 若未來產業相關政策調整，如放開許可證牌照運營限制從而使公司失去山東省 IPTV 業務獨家運營優勢等，或對公司經營產生沖擊。IPTV 用戶數增長不及預期風險用戶數增長不及預期風險 山東省內 IPTV 用戶數量增長不及預期，或對公司主業造成沖擊?？蛻艏卸容^高風險客戶集中度較高風險 公司現有客戶主要為國內三大電信運營商及其下屬公司，若未來公司與三大電信運營商合作關系發生重大變化，將對公司經營業績產生不利影響。yoy（%）7.7%8.0%60.0%65.0%毛利率（%）73.2%69.5%70.2%70.9%合計合計 收入 1020.9 976.

88、0 1060.1 1170.9 yoy（%）4.9%-4.4%8.6%10.4%毛利率（%）53.9%53.6%54.3%54.8%來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表52：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300413.SZ 芒果超媒 503.2 22.2 26.4 30.1 22.7 19.0 16.7 300770.SZ 新媒股份 93.6 7.2 7.8 8.4 12.9 12.0 11.1 600637.SH

89、東方明珠 281.4 9.6 9.8 29.2 28.7 均值 292.7 13.0 14.7 19.3 21.6 19.9 13.9 301262.SZ ?？垂煞?154.4 3.8 4.2 4.5 40.2 37.1 34.0 來源：Wind，中泰證券研究所（市值數據截至 2023年 12月 01 日，除?？垂煞萃?，可比公司歸母凈利潤均取自Wind一致預期）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告模版公司深度報告模版 研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不

90、及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告模版公司深度報告模版 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 403 501 847 1,234 營業收入營業收入 1021 976 1060 1171 應收票據 0 0 0 0 營業成本 470 453 485 529 應收賬款 596

91、539 571 622 稅金及附加 5 6 7 8 預付賬款 1 1 1 1 銷售費用 12 12 13 14 存貨 0 0 0 1 管理費用 56 49 52 57 合同資產 0 0 0 0 研發費用 42 41 46 50 其他流動資產 1,398 2,251 2,251 2,251 財務費用-4-4-4-4 流動資產合計 2,398 3,293 3,671 4,110 信用減值損失-6-7-9-10 其他長期投資 22 22 22 21 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 17 17 17 17 公允價值變動收益 11 0 0 0 固定資產 112 118 125 141 投資收

92、益 29 49 47 42 在建工程 0 10 10 38 其他收益 9 4 4 4 無形資產 28 25 23 20 營業利潤營業利潤 481 465 504 552 其他非流動資產 13 9 6 5 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 193 202 202 242 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 2,5912,591 3,4953,495 3,8723,872 4,3524,352 利潤總額利潤總額 481 465 504 552 短期借款 0 0 43 139 所得稅 67 81 89 98 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 414 384 416 454

93、應付賬款 282 263 255 252 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 8 8 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 414 384 416 454 合同負債 15 13 12 12 NOPLAT 411 381 412 451 其他應付款 3 3 3 3 EPS（按最新股本攤?。?.99 0.92 1.00 1.09 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 其他流動負債 79 77 82 91 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 379 363 403 496 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 長期借款 0

94、 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 4.92%-4.39%8.62%10.45%其他非流動負債 8 5 2 2 EBIT 增長率-6.48%-3.50%8.61%9.50%非流動負債合計 8 5 2 2 歸母公司凈利潤增長率-5.87%-7.24%8.24%9.28%負債合計負債合計 386386 368368 405405 498498 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 2,204 3,127 3,467 3,854 毛利率 53.93%53.60%54.28%54.84%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 40.55%39.34%39.20%3

95、8.79%所有者權益合計所有者權益合計 2,204 3,127 3,467 3,854 ROE 18.78%12.28%11.99%11.78%負債和股東權益負債和股東權益 2,5912,591 3,4953,495 3,8723,872 4,3524,352 ROIC 61.29%54.57%40.84%32.05%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 14.91%10.53%10.46%11.44%會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 債務權益比 0.35%0.15%1.27%3.65%經營活動現金流經營活動現金

96、流 293 395 350 372 流動比率 633.24%906.00%909.83%827.83%現金收益 433 402 433 469 速動比率 633.23%905.87%909.71%827.66%存貨影響 2 0 0 0 營運能力營運能力 經營性應收影響-110 57-32-51 總資產周轉率 39.40%27.93%27.38%26.90%經營性應付影響-8-12-7-12 應收賬款周轉天數 191 209 188 183 其他影響-24-52-44-33 應付賬款周轉天數 219 217 192 173 投資活動現金流投資活動現金流 -197-836 26-17 存貨周轉天數

97、 1 0 0 0 資本支出-18-35-25-60 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-9 0 0 0 每股收益 0.99 0.92 1.00 1.09 其他長期資產變化-170-801 52 43 每股經營現金流 0.70 0.95 0.84 0.89 融資活動現金流融資活動現金流 0 540-31 33 每股凈資產 5.29 7.50 8.32 9.24 借款增加 0 0 43 96 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-68-75-84 P/E 37 40 37 34 股東融資 0 0 0 0 P/B 7 5 4 4 其他影響 0 607 1 21 EV/EBITDA 19 20 19

98、 17 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告模版公司深度報告模版 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期

99、基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中

100、國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不

101、構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。