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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0404 月月 1313 日日 南方傳媒南方傳媒(601900.SH)(601900.SH)公司深度分析公司深度分析 鞏鞏固出版發行主業，拓固出版發行主業，拓展展 A AI+I+教育新業態教育新業態 證券研究報告證券研究報告 出版出版 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 17.717.7 元元 股價股價 (2024(2024-0404-12)12)14.9114.91 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)13,357.52 流通市值流通市值(

2、百萬元百萬元)13,357.52 總股本總股本(百萬股百萬股)895.88 流通股本流通股本(百萬股百萬股)895.88 1212 個月價格區間個月價格區間 9.97/27.32 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-2.8 17.6 58.4 絕對收益絕對收益-6.2 23.4 43.2 焦娟焦娟 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 相關報告相關報告 地方性出版發行龍頭，歷久彌新穩中有進。地方性出版發行龍頭，歷久彌新穩中有進。公司背靠大股東廣版集團、深耕廣東省文化產業，已形成橫跨傳統出版發行

3、與數字出版、智慧教育、課外教育等創新業態的發展格局。借助龍頭優勢，公司整合優質資產鞏固基本盤，投資產業鏈標的拓展新業態。2022-2023 年，公司相繼收購廣東教育書店、廣東嶺南社、廣東地圖社100%股權，整合省內優質出版發行資產；投資設立新荷傳媒發力短視頻電商，合資成立南傳科技切入少兒編程課程領域。固主業根基，固主業根基，出版發行出版發行彰顯強韌性。彰顯強韌性。公司出版發行業務按照產品可劃分為教材教輔與一般圖書。教材教輔教材教輔：量價增長邏輯順暢，量價增長邏輯順暢，集約化改革與渠道建設集約化改革與渠道建設并舉并舉。公司是背靠廣東人口大省&教育強省，K12 學生規模穩中有增，教材教輔客單價&人

4、均教材教輔持有量均呈現上漲態勢，量價齊增驅動教材教輔收入中長期增長。2022 年收購廣東教育書店 100%股權，進一步強化渠道建設，同時解決新華發行集團與教育書店的同業競爭問題。一般圖書一般圖書：專業化品牌化發展，專業化品牌化發展，積極積極發掘短視頻電商等新發掘短視頻電商等新興興銷售渠道。銷售渠道。公司對標國內一流出版社，著力培育原創圖書品牌，因社制宜打造差異化，2023 年收購廣東嶺南社、廣東地圖社 100%股權，外延并購獲取增長，豐富一般圖書品類。公司積極擁抱渠道變革趨勢，新荷傳媒在短視頻電商賽道成績斐然，助推 2022 年一般圖書銷量高增 42.1%。以主業為錨，積極拓展以主業為錨，積極

5、拓展 A AI+I+教育新業態。教育新業態。公司立足出版發行主業的內容資源與國資背景優勢，積極推進智慧教育平臺建設，AI+教育產品矩陣包括粵教翔云、南方E 課堂、花城藝測等運營持續向好；同時積極發掘課后服務需求，利用書店渠道建立新華樂育學堂，與編程貓合資成立南傳科技切入少兒編程課程。智慧教育與課后服務等新業態有望成為出版發行主業的重要補充與又一利潤增長點。投資建議：投資建議：首次覆蓋，買入首次覆蓋，買入-A A 評級。評級。預計公司 2023-2025 年營業收入95.38/107.81/117.26 億元;2023-2025 年歸母凈利潤 12.56/10.54/11.31 億元，同增 33

6、.1%/-16.0%/7.2%。給予對應 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 17.7 元。風險提示：風險提示：國有文化傳媒企業優惠政策變動的風險，數字出版發展迅速沖擊原有競爭格局的風險，新業務拓展不及預期的風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 7,598.1 9,054.6 9,537.5 10,780.9 11,725.9 凈利潤凈利潤 808.3 943.4 1,255.9 1,054.4 1,130.8 每股收益每股收益(元元)0.90 1.05 1.40 1.18 1

7、.26 每股凈資產每股凈資產(元元)7.94 8.08 9.06 9.77 10.51 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)15.7 13.5 10.1 12.1 11.2 市凈率市凈率(倍倍)1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 凈利潤率凈利潤率 10.6%10.4%13.2%9.8%9.6%凈資產收益率凈資產收益率 11.4%13.0%15.5%12.1%12.0%股息收益率股息收益率 2.3%3.3%3.8%3.3%3.6%R ROICOIC 23.9%31.5%36.8

8、%26.2%43.2%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 -22%-7%8%23%38%53%68%83%98%113%128%143%2023-042023-082023-122024-03南方傳媒南方傳媒滬深滬深300300公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.南方傳媒：地方性強出版龍頭，歷久彌新穩中有進.4 1.1.歷史沿革：背靠廣版集團，打造地方性文化產業龍頭.4 1.2.組織架構：純正國資背景，業務結構清晰.5 1.3.財務分析：營收規模穩中有增，盈利能力顯著增強.6 2.固主業根

9、基，出版發行彰顯強韌性.9 2.1.教材教輔：量價增長邏輯順暢，出版&發行優勢穩固.9 2.1.1.政策壁壘高，需求有剛性，競爭格局穩固.9 2.1.2.背靠人口大省，量價齊升驅動增長.11 2.1.3.鞏固出版&渠道優勢，經營效率顯著提升.13 2.2.一般圖書：內容與渠道兼修，銷量與口碑雙贏.15 2.2.1.圖書需求復蘇，線上渠道崛起.15 2.2.2.發力短視頻電商，線上線下協同促銷量.16 2.2.3.因社制宜精準施策，專業化品牌化發展.17 3.以主業為錨，積極拓展教育新業態.19 3.1.智慧教育加速落地，課后服務需求旺盛.19 3.2.智慧教育：打造“AI+教育”產品矩陣.19

10、 3.3.課后服務：探索課后需求衍生變現.22 4.盈利預測與估值.23 5.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.4 圖 2.公司股權結構及重要子公司（截至 2023Q3）.5 圖 3.2019-2023 年公司營業總收入及同比增長.6 圖 4.2019-2023 年公司歸母凈利潤及同比增長.6 圖 5.2019-2023 年公司盈利能力.7 圖 6.2019-2023 年公司費用率.7 圖 7.2019-2022 年公司主營業務收入（億元，按行業分類）.7 圖 8.2019-2022 年公司主營業務毛利率（按行業分類）.7 圖 9.2019-2022 年公司主營業務收入（

11、億元，按產品分類）.8 圖 10.2019-2022 年公司主營業務毛利率（按產品分類）.8 圖 11.2018-2022 年現金分紅含稅金額（億元）.8 圖 12.2018-2022 年公司派息率和股息收益率.8 圖 13.2023 年全國購書類別碼洋占比.10 圖 14.2021 年全國中小學生購書類別占比.10 圖 15.2022 年小中高在校生總數 Top5 省份情況（萬人）.11 圖 16.2019-2022 年廣東省教育經費總投入（億元）及同比增長.11 圖 17.2018-2022 年廣東省 K12 在校學生數（萬人）.12 圖 18.廣東省 K12 學生人均教材教輔持有量（冊/

12、人/年）.12 圖 19.2018-2022 年廣東省教材教輔客單價（元）.12 圖 20.2018-2022 年江蘇省教材教輔客單價（元）.12 圖 21.出版物經營許可證、粵版教材展示.13 圖 22.2019-2021 年教育書店營收及凈利潤情況（億元）.14 圖 23.2018-2022 年公司教材教輔收入（億元）及同比增長.15 HVlYyXaXkWeVHXhV9UkX9P8QbRtRoOmOmQfQoOqMjMqRqN8OoPpPNZoMoOxNoMsQ公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 圖 24.2018-2

13、022 年公司免費教材訂購冊數（億冊）及同比增長.15 圖 25.2019-2023 年中國圖書零售市場碼洋規模（億元）及同比增長率.15 圖 26.2022-2023 年全國圖書零售市場渠道碼洋結構占比.16 圖 27.2022-2023 年全國圖書零售市場渠道碼洋同比增長.16 圖 28.“廣東新華嚴選”抖音賬號獲獎及直播基地.17 圖 29.廣東嶺南社營收及利潤情況（萬元）.18 圖 30.廣東地圖社營收及利潤情況（萬元）.18 圖 31.2018-2022 年公司一般圖書收入（億元）及同比增長.18 圖 32.2018-2022 年公司一般圖書銷量（萬冊）及同比增長.18 圖 33.粵

14、教翔云數字教材應用平臺 3.0 版.20 圖 34.南方 E 課堂及旗下應用.20 圖 35.AI 圍棋實操及資源包.21 圖 36.花城藝測用戶界面.21 圖 37.編程貓課程介紹.21 圖 38.新華樂育學堂 APP 及線下課堂.22 表 1：南方傳媒高管團隊背景.6 表 2：教材教輔行業相關政策.9 表 3：2022 年地方性出版公司營收及凈利潤規模（億元）Top15.11 表 4：公司旗下重要出版社.13 表 5：公司銷售網點情況（截至 2022 年末）.14 表 6：公司分產品收入及毛利率預測.24 表 7：可比公司估值表.24 公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權

15、屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 廣版集團成龍頭企業 全國第一批文化體制改革試點單位；廣東文化產業重點扶持龍頭企業。南方傳媒掛牌上市 廣東省級文化產業第一股，通過文化與資本的結合來推動廣東文 化 產 業 的 繁 榮 發展。嶺南文化創意產業園項目集“生產、研發、展示、體驗和配套服務”等出版產業全周期功能于一體的粵港澳大灣區文化產業龍頭示范園區。1.1.南方傳媒南方傳媒：地方性強出版龍頭地方性強出版龍頭，歷久彌新穩中有進，歷久彌新穩中有進 1.1.1.1.歷史沿革歷史沿革：背靠廣版集團，打造背靠廣版集團，打造地方性地方性文化產業龍頭文化產業龍頭 南方傳媒由廣版集團聯合南方報業成

16、立于 2009 年，是聚合圖書、期刊、報紙、音像、電子出版物、新媒體等多種介質，集傳統出版發行業務與數字出版、移動媒體等新媒體業務于一體的綜合性傳媒企業。2016 年在上交所掛牌上市，成為廣東文化產業的龍頭企業，中國出版業的重要力量。1 199999 92002008 8 年：年：廣版集團快速發展，推動股份制改制廣版集團快速發展，推動股份制改制 廣版集團成立于 1999 年，是全國第一家成立集團的出版改革試點單位，第一家被新聞出版總署確定為全國出版改革試點單位的出版集團。2003 年被中央確定為全國第一批文化體制改革試點單位，被廣東省委省政府確定為廣東文化產業重點扶持龍頭企業。2005年，集團

17、所屬單位全部由事業轉制為企業。2008 年，集團啟動股改，推進改制上市。2 200900920162016 年：年：南方傳媒橫空出世，南方傳媒橫空出世，以“以“做大產業、做強主業、做優企業做大產業、做強主業、做優企業”為目標”為目標 南方傳媒成立于 2009 年，并于 2010 年正式掛牌，成為廣東省第一家實現整體股份制改造的大型國有文化企業，標志著廣東省委、省政府推進文化體制改革邁出了新步伐。2016 年上交所掛牌上市，是廣東省級文化企業整體上市的第一股，將通過文化與資本的結合來推動廣東文化產業的繁榮發展。2 201017 7至今：至今：業務整合強化，業務整合強化，促進促進數字化轉型升級數字

18、化轉型升級 廣東新華發行集團（隸屬于南方傳媒）于 2017 年獲批中學小學教科書發行業務，并于 2018 年獲批中華人民共和國出版物經營許可證。2022 年 6 月，為促進出版業態轉型升級，推進印刷業綠色化、數字化、智能化、融合化發展，嶺南文化創意產業園項目作為省出版集團“十四五”規劃的重點項目正式啟動；同年 8 月，公司全面完成教育書店和新華發行集團整合工作，實現了兩大教材發行渠道的統一，構建全省圖書發行“一張網”。2023 年，公司收購嶺南社、地圖社 100%股權，填補了美術、地圖專業圖書出版的空白，并解決了同業競爭問題。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國投證券研

19、究中心 廣東省出版集團成立 全國第一家成立集團的 出 版 改 革 試 點 單位；第一家被新聞出版總署確定為全國出版改革試點單位的出版集團。南方傳媒成立 廣版集團啟動股改，南方傳媒成為廣東省第一家實現整體股份制改造的大型國有文化企業。中小學教材發行獨家資質 獲批中學小學教科書發行業務；并于次年獲批中華人民共和國 出 版 物 經 營 許 可證。2 2003003 2 20 00909 2 20 01616 2 20 01717 2 20 02222 2 20 02 23 3 19991999 收購嶺南社、地圖社100%股權 填補了美術、地圖專業圖書出版的空白，解 決 了 同 業 競 爭 問題。公司

20、深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.2.1.2.組織架構：組織架構：純正國資背景，業務結構清晰純正國資背景，業務結構清晰 截至 2023 年第三季報，廣東省人民政府通過 100%控股廣版集團，持有 61.59%的南方傳媒股權；佛山市南海區國有資產監督管理局通過 100%控股樵控公司，持有 0.76%的南方傳媒股權。公司前十大股東持股比例合計數約為 70.95%，股權集中度較高，保障公司穩定發展。公司業務發展涵蓋出版、印務、發行、媒體和投資。旗下擁有廣東教育出版社（簡稱粵教社）、廣東人民出版社、廣版數字出版公司等 11 家出

21、版社；其中，粵教社具有教材教輔全科出版資質，編輯出版教材、教學參考書、學生輔導讀物、除控股廣東新華發行集團外，旗下擁有以時代在線、新周刊等為代表的 4 報 26 刊，以及 1 家印刷企業，1 家物資貿易企業和 1 個專業資本運作平臺南方傳媒投資有限公司。圖圖2.2.公司股權結構及重要子公司（截至公司股權結構及重要子公司（截至 2023Q3）廣東省人民政廣東省人民政府府佛山南市海區國資局南方傳媒南方傳媒廣版集團廣版集團香港中央結算南方出版傳媒廣東樵控公司其他100%100%61.59%3.67%1.55%0.76%32.43%廣東人民社廣東新華印刷廣東新華發行集團南傳投資出版出版印務印務發行發行

22、媒體媒體投資投資廣東教育社廣版數字出版廣版印刷物資南傳科技51%花城出版社 資料來源：iFinD,公司公告，國投證券研究中心 公司核心團隊公司核心團隊在傳媒、管理領域從事多年積累豐富經驗。在傳媒、管理領域從事多年積累豐富經驗。團隊成員多畢業于中山大學、武漢大學等知名學府，學習背景以經濟學、管理學、圖書發行等專業為主，具有扎實的傳媒行業專業知識和必備技能。多位成員曾任職于政府部門、高校、出版社，具備豐富的管理經驗和實踐經歷。核心管理團隊已共事近 6 年，人員非常穩定，利于公司健康發展。公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表

23、1 1：南方傳媒南方傳媒高管團隊背景高管團隊背景 姓名姓名 職位職位 任期起始日期任期起始日期 過往經歷過往經歷 譚君鐵 董事長 2018 年 11 月 14 日 正高級經濟師，中山大學管理學碩士。歷任廣東省陽江市江城區委常委、區委辦公室主任，廣東省陽西縣委常委、組織部長，陽西縣委副書記、縣長，團廣東省委副書記、黨組成員，團廣東省委書記、黨組書記，廣東省政府副秘書長，廣東省港澳辦主任、黨組書記，廣東省梅州市委副書記、市政府市長、黨組書記，梅州市委書記、市人大常委會主任?，F任廣東省出版集團黨委書記、董事長，南方傳媒黨委書記、董事長。葉河 董事 2017 年 4 月 5 日 正高級經濟師，中山大學

24、高級工商管理碩士，華南師范大學教育碩士。歷任廣東省出版集團課程教材研究中心（廣東新粵教材研究開發有限公司）副總經理、黨委書記、總經理，南方傳媒黨委委員、副總經理，廣東省出版集團副總經理?，F任南方傳媒黨委副書記、董事、總經理，廣東省出版集團黨委副書記、董事?？偨浝?2017 年 10 月 28 日 肖延兵 董事 2022 年 4 月 6 日 高級經濟師，中山大學管理學博士，廣東省社科院產業經濟學碩士。曾任職安徽農業大學，歷任廣東省委宣傳部新聞出版處副主任科員、主任科員，新聞處主任科員、副處長，廣東省互聯網信息辦公室網絡宣傳評論處副處長，網絡新聞協調處副處長、處長，廣東省委宣傳部辦公室主任，廣東花

25、城出版社有限公司黨委書記、執行董事、總經理（社長）?，F任南方傳媒黨委委員、總編輯?？偩庉?2018 年 3 月 12 日 蔣鳴濤 董事 2022 年 4 月 6 日 高級經濟師，武漢大學圖書發行專業學士。曾任職廣東省出版成人中專學校、廣東新華發行集團股份有限公司、廣東人民出版社，歷任廣東新華發行集團股份有限公司董事會秘書（兼任高要書店總經理）、副總經理、總經理、黨委委員?，F任南方傳媒黨委委員、副總經理，廣東新華發行集團股份有限公司黨委書記、董事長。副總經理 2017 年 6 月 7 日 雷鶴 董事 2022 年 4 月 6 日 正高級經濟師，武漢大學圖書發行專業和經濟學專業學士，中山大學工商管

26、理碩士。歷任廣東省新華書店部門經理助理、門市部主任、廣東海燕電子音像出版社發行部副經理，廣東省出版集團文秘科副科長，人力資源部副總監、上市辦副主任，南方傳媒證券部總監?，F任南方傳媒黨委委員、副總經理、董事會秘書。董事會秘書 2015 年 12 月 22 日 副總經理 2017 年 8 月 28 日 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.3.1.3.財務分析財務分析：營收規模穩中有增營收規模穩中有增，盈利能力顯著增強盈利能力顯著增強 近近 5 5 年年業績保持穩健業績保持穩健增長增長。2019-2022 年，公司總營收從 65.25 億上漲至 90.55 億，歸母凈利潤從 7.33 億上漲至

27、 9.43 億，呈現穩步增長趨勢。2023 年前三季度，公司實現營收 64.47億，同比增長 2.91%，歸母凈利潤 6.81 億，同比增長 22%。營收增長主要受益于學生人數增長、業務拓展、圖書購銷模式、教輔定價提高、推進電商渠道等。圖圖3.3.2019-2023 年公司營業總收入及同比增長年公司營業總收入及同比增長 圖圖4.4.2019-2023 年公司歸母凈利潤及同比增長年公司歸母凈利潤及同比增長 資料來源：iFinD,國投證券研究中心 資料來源：iFinD,國投證券研究中心 盈利能力維持較高水準，費用端整體穩定可控。盈利能力維持較高水準，費用端整體穩定可控。2019-2022 年，公司

28、毛利率和凈利率分別維持在 30%和 10%左右。2023 年，公司盈利能力有上升趨勢；截至第三季度，毛利率為 32.21%，65.2568.9775.9890.5564.4716.58%5.69%10.17%6.57%2.91%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506070809010020192020202120222023Q1-Q3營業總收入（億元）營業總收入同比增長率(%)7.337.608.089.436.8111.87%3.73%6.30%-2.65%22.00%-5%0%5%10%15%20%25%0123456789102019202020212

29、0222023Q1-Q3歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長率(%)公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 凈利率為 11.94%。公司費用率整體維持平穩，管理費用率在 10%上下浮動，研發費用雖有所增加但幾乎為 0%；2019-2021 年，銷售費率從 11.32%降至 10.13%，并一直維持在 10%左右，主要為開展新項目及拓展業務等導致工資、發行代理費等增長；財務費用率為負數且略微下降，主要系利息收入、匯兌損益同比增加。圖圖5.5.2019-2023 年公司盈利能力年公司盈利能力 圖圖6.6.2019-2023 年公司費用率年

30、公司費用率 資料來源：iFinD,國投證券研究中心 資料來源：iFinD,國投證券研究中心 業務結構明確，產業鏈完整。業務結構明確，產業鏈完整。本公司的主營業務為圖書、報刊、電子音像出版物的出版和發行，以及印刷物資供應和印刷業務，其中圖書出版物主要為中小學教材、教輔、一般圖書。本公司聚合了圖書、期刊、報紙、電子音像、新媒體等多種介質，形成了集傳統出版發行業務與數字出版、移動媒體等新媒體業務于一體的綜合性傳媒業務架構，擁有出版、印刷、發行、零售、印刷物資銷售、跨媒體經營等出版傳媒行業一體化完整產業鏈。按行業分類，按行業分類，發行發行和出版收入超八成。和出版收入超八成。2019-2022 年，主營

31、業務收入持續提升；發行業務從36.5 億增至 70.67 億；出版業務從 25.84 億增至 31.52 億。2022 年，發行、出版、物資貿易、印刷業務毛利率分別為 22.26%、25.2%、9.02%、20.93%；報媒業務毛利率為 41.48%，遠高于其他業務，主要源于廣告收入。圖圖7.7.2019-2022 年公司主營業務收入（年公司主營業務收入（億億元，按行業分類）元，按行業分類）圖圖8.8.2019-2022 年公司主營業務毛利率（按行業分類）年公司主營業務毛利率（按行業分類）資料來源：iFinD,國投證券研究中心 資料來源：iFinD,國投證券研究中心 按按產品產品分類，分類，教

32、材教輔為教材教輔為核心產品核心產品。2019-2022 年，主營產品收入穩步增長；教材教輔收入教材教輔收入從 46.95 億增至 77.93 億；一般圖書收入從 12.61 億增至 20.54 億。2022 年，教輔教材、一0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）36.50 39.83 50.09 70.67 25.84 28.45 30.07 31.52 02

33、04060801001201402019202020212022發行業務收入出版業務收入物資貿易收入印刷業務收入其他主營收入報媒業務收入0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022發行業務收入出版業務收入物資貿易收入印刷業務收入其他主營收入報媒業務收入公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 般圖書、報媒、文化用品、音像制品業務毛利率分別為 25.39%、14.67%、41.48%、19.71%、20.03%。教材教輔持續創收，主要得益于 2012 年獲得的中小學教輔材料出版資質，旗下的教育社取得了全

34、部科目教輔出版資質；此外，公司是廣東省從事中小學教科書發行業務的唯一合法機構。圖圖9.9.2019-2022 年公司主營業務收入（年公司主營業務收入（億億元，按產品分類）元，按產品分類）圖圖10.10.2019-2022 年公司主營業務毛利率（按產品分類）年公司主營業務毛利率（按產品分類）資料來源：iFinD,國投證券研究中心 資料來源：iFinD,國投證券研究中心 分紅分紅逐年逐年穩健穩健增長增長。公司自上市以來進行了 9 次分紅，年度分紅金額呈穩定增長趨勢，總額達到 18.21 億元。2023 年 7 月 27 日，公司執行了 2022 年的利潤分配方案，即每 10 股分紅4.7 元（含稅

35、），總計現金分紅 4.15 億元（含稅），相比前一年增長了 42%。2022 年，公司的派息率為 43.94%，股息收益率達到 5.66%，兩項指標均較前年實現顯著增長。圖圖11.11.2018-2022 年現金分紅含稅金額（億元）年現金分紅含稅金額（億元）圖圖12.12.2018-2022 年公司派息率和股息收益率年公司派息率和股息收益率 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 46.95 50.43 59.49 77.93 12.61 14.66 17.38 20.54 18.26 16.59 18.18 20.12 020406080100120140

36、2019202020212022教材、教輔一般圖書其他報媒文化用品音像制品-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022教材、教輔一般圖書報媒其他文化用品音像制品1.972.242.782.914.157%14%24%5%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020182019202020212022現金分紅金額（含稅）YoY30.08%30.55%36.52%36.01%43.94%2.61%2.70%3.74%3.85%5.66%0%1%2%3%4%5%6%0%

37、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022派息率股息收益率公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.固主業固主業根基根基，出版發行彰顯強韌性，出版發行彰顯強韌性 2.1.2.1.教材教材教輔：教輔：量價增長邏輯順暢，出版量價增長邏輯順暢，出版&發行優勢穩固發行優勢穩固 2.1.1.2.1.1.政策壁壘政策壁壘高，需求有剛性，高，需求有剛性，競爭格局競爭格局穩固穩固 教材教輔行業法律法規完善，出版發行環節具有較高的教材教輔行業法律法規完善，出版發行環節具有較高的行政許

38、可壁壘。行政許可壁壘。1980 年以來，國家陸續頒布了一系列政策，以規范教輔材料的出版和發行管理，國有企業在此領域逐漸展現出競爭優勢。根據 2005 年發布的關于非公有資本進入文化產業的若干決定關于非公有資本進入文化產業的若干決定，非公有資本可以投資參股出版物印刷、發行以及新聞出版單位的廣告、發行領域的國有文化企業，但國有資本必須控股 51以上。根據 2015 年發布的中小學教輔材料管理辦法中小學教輔材料管理辦法，國家明確規定中小學教輔材料須由新聞出版行政主管部門依法批準、取得 出版物經營許可證 的發行單位發行；未經批準，任何部門、單位和個人一律不得從事中小學教輔材料的發行。由于行政許可壁壘的

39、存在，教材教輔出版發行行業的主要公司實際上由各省地方政府機構控制。公司作為廣東省從事中小學教科書發行業務的唯一合法機構，占有廣東省中小學教材發行業務的主導地位，分銷網絡全面覆蓋廣東省。截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下發行集團擁有中心門店 199 家（含教育書店 62 家），校園書店 103 家，銷售網點合計 631 家，連鎖經營網絡覆蓋全省 94 個市縣城鄉。表表2 2：教材教材教輔行業相關政策教輔行業相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 制定部門制定部門 相關內容相關內容 1980 建議有計劃有步驟地發展集體所有制和個體所有制的書店、書亭、書攤和書販 國家出版局 拓寬了圖書發

40、行渠道，方便讀者購書。此后，我國的民營書業開始出現，這也為民營教輔書業的出現奠定基礎。1988 關于當前圖書發行體制改革的若干意見 中宣部、新聞出版總署“三放一聯”政策，內容包括放開批發渠道、放開購銷形式等。許多民營經濟通過承包國有單位的批發公司，變相獲得了圖書二級批發權。2001 國務院關于基礎教育改革與發展的決定 國務院、教育部 改革中小學教材指定出版方式和單一渠道發行的體制，遵循公開、公平、公正的原則，引入市場競爭機制，形成與社會主義市場經濟體制相適應的教材出版發行機制。2003 出版物市場管理規定 新聞出版總署 規范出版物發行活動及其監督管理，建立全國統一、開放、競爭、有序的出版物市場

41、體系。國家實行出版物發行許可制度，未經許可，任何單位和個人不得從事出版物發行活動。20052005 國務院關于非公有資本進入國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定文化產業的若干決定 國務院國務院 非公有資本可以投資參股下列領域國有文化企業：出版物印刷、發行，新聞出版單非公有資本可以投資參股下列領域國有文化企業：出版物印刷、發行，新聞出版單位的廣告、發行，廣播電臺和電視臺的音樂、科技、體育、娛樂方面的節目制作，位的廣告、發行，廣播電臺和電視臺的音樂、科技、體育、娛樂方面的節目制作，電影制作發行放映。上述文化企業國有資本必須控股電影制作發行放映。上述文化企業國有資本必須控股 5151以上。以上

42、。國務院關于擴大中小學教材國務院關于擴大中小學教材出版發行招標投標試點有關問出版發行招標投標試點有關問題的批復題的批復 國務院國務院 擴大中小學教材出版發行招標投標試點范圍，在福建、安徽、重慶三個試點?。ㄖ睌U大中小學教材出版發行招標投標試點范圍，在福建、安徽、重慶三個試點?。ㄖ陛犑校┑幕A上，將浙江、江西、山東、廣東、廣西、四川、云南、陜西八個省轄市）的基礎上，將浙江、江西、山東、廣東、廣西、四川、云南、陜西八個?。ㄗ灾螀^）納入試點范圍。（自治區）納入試點范圍。2007 教育部財政部關于全面實施農村義務教育教科書免費提供和做好部分教科書循環使用工作的意見 國務院 各地組織編寫、選用的地方課程教

43、材一律對農村義務教育階段學生實行免費提供，所需資金由地方財政承擔。各地要對此類教材數量進行嚴格控制。2011 新聞出版總署關于進一步加強中小學教輔材料出版發行管理的通知 新聞出版總署 出版單位出版中小學教輔材料必須符合資質要求，不具備中小學教輔材料出版資質的出版單位，一律不得安排中小學教輔材料選題，不得出版中小學教輔材料。定期對中小學教輔材料出版單位進行綜合評估，對評估不達標的取消其出版中小學教輔材料的資質。2012 關于加強中小學教輔材料使用管理工作的通知 教育部、新聞出版總署、國家發展改革委、國務院糾風辦 建立健全教輔材料評議推薦辦法并組織成立教輔材料評議委員會，實行“一科一輔”制度。20

44、15 中小學教輔材料管理辦法 教育部、新聞出版廣電總局、國家發展改革委、國務院 中小學教輔材料須由新聞出版行政主管部門依法批準、取得出版物經營許可證的發行單位發行。未經批準，任何部門、單位和個人一律不得從事中小學教輔材料的發行。資料來源：教育部，新聞出版總署，國務院，國家發展改革委，國投證券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 教輔圖書教輔圖書需求顯示出一定剛性，中小學生閱讀習慣轉變需求顯示出一定剛性，中小學生閱讀習慣轉變。2021 年 7 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了 關于進一步減輕義務教育階段學

45、生作業負擔和校外培訓負擔的意見，提出“雙減”即減輕義務教育階段學生作業負擔、減輕校外培訓負擔。在此政策背景下，教材教輔出版社積極響應政策，減少教輔品種，增加高質量的教輔產品。北京師范大學中小學生購書行為研究報告顯示，教輔類圖書占據 2021 年中小學生所購圖書的“半壁江山”，占比高達 55.59%；一般圖書中，文學類書籍表現亮眼，占比達 22.36%；理論、黨史等主題出版類圖書也受到歡迎，位列第三，占比 17.56%。其他類別占比較低，漫畫類為 2.19%、科普類為 0.96%、社科類為 0.85%、生活類為 0.49%。同時，放眼全年齡范圍群體，教輔類也占據重要地位。據北京開卷2023 年圖

46、書零售市場年度報告，教輔類圖書在 2023 年全國購書類別碼洋占比為 17.05%，同比增長 0.43%,僅次于占據 27.21%的少兒類圖書。教輔類圖書作為應試教育的伴生物，其需求顯示出較強的剛性，受宏觀經濟與政策的影響較小，已經成為整個圖書出版發行行業的基石之一。圖圖13.13.2023 年年全國全國購書類別購書類別碼洋碼洋占比占比 圖圖14.14.2021 年全國年全國中小學生中小學生購書類別占比購書類別占比 資料來源：北京開卷2023 年圖書零售市場年度報告，國投證券研究中心 資料來源：北京師范大學中小學生購書行為研究報告 2021，國投證券研究中心 圖書出版與發行行業有較高的準入壁壘

47、，各地方政府將旗下出版集團和發行集團打包成為區域性國有出版集團來進行上市融資。地方性出版集團具備牌照優勢和股權優勢，在區域內享有穩固地位。以南方傳媒為例，出版方面，公司已于 2012 年 4 月 16 日取得中小學教輔材料出版資質，旗下教育社取得了全部科目教輔出版資質，由于授權文件沒有限定有效期，應視為長期有效；發行方面，公司是廣東省從事中小學教科書發行業務的唯一合法機構，發行集團已取得廣東省 2021 年秋季至 2024 年春季義務教育階段免費教科書和正版學生字典的發行權。按照 2022 年財務數據，南方傳媒在地方性出版公司中營收及凈利潤規模均位列中等排上水平，展現了良好的經營效率與盈利能力

48、。0.11%0.43%0.87%1.07%1.28%1.46%1.49%1.59%2.17%2.38%2.44%2.63%3.32%3.93%4.61%9.91%11.96%17.05%27.21%0%5%10%15%20%25%30%大農業地圖中小學教材法律計算機傳記工程技術自然科學醫學教育生活藝術語言心理自助經濟與管理學術文化文學教輔少兒55.59%22.36%17.56%2.19%0.96%0.85%0.49%教輔類文學類出版主題類漫畫類科普類社科類生活類公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 表表3 3：202220

49、22 年地方性出版公司營收及凈利潤規模（億元）年地方性出版公司營收及凈利潤規模（億元）TopTop1515 公司名稱公司名稱 地區地區 實際控制人實際控制人 營收營收規模規模（億元）（億元）凈利潤規模（億元）凈利潤規模（億元）鳳凰傳媒 江蘇 江蘇省人民政府 135.96 21.07 中南傳媒 湖南 湖南省人民政府 124.65 14.84 浙版傳媒 浙江 浙江省人民政府 117.85 14.17 皖新傳媒 安徽 安徽省人民政府 116.87 7.32 山東出版 山東 山東省出版集團 112.15 16.66 新華文軒 四川 四川省國資委 109.3 13.91 中文傳媒 江西 江西省人民政府

50、102.36 19.17 中原傳媒 河南 河南人民政府 96.29 10.39 南方傳媒 廣東 廣東省人民政府 90.55 10.62 時代出版 安徽 安徽省人民政府 76.46 3.49 長江傳媒 湖北 湖北省國有文化資產監督管理與產業發展領導小組辦公室 62.95 7.32 中國出版 全國 中華人民共和國中央人民政府 61.41 6.51 中國科傳 全國 中國科學院 27.09 4.69 出版傳媒 遼寧 遼寧省國資委 26.11 0.74 城市傳媒 山東 青島市財政局 25.54 3.34 資料來源：iFinD,國投證券研究中心 2.1.2.2.1.2.背靠人口大省，量價齊升驅動增長背靠人

51、口大省，量價齊升驅動增長 廣東省廣東省資源稟賦資源稟賦優秀，既是人口大省也是教育強省優秀，既是人口大省也是教育強省。據中國教育部統計，2022 年廣東省常住人口達到 12,656.8 萬人，占全國人口的 8.97%，位居全國第一。其中該省小學、中學及普通高中的在校生分別達 1084 萬人、454 萬人及 212 萬人，均位列全國前茅。同時，政府長期以來對教育事業的大力支持，使得廣東成為全國最大的文化產品消費市場之一。自 2000 年起，廣東省地方教育經費一直位居全國首位，總投入占全國地方教育經費的 8%以上。據廣東省統計局，2021 年廣東省教育經費總投入首次超 6000 億元，達 6018.

52、81 億元，獲得雙位數增長（11.73%）；2022 年廣東省教育經費總投入繼續攀升至 6190.20 億元，同比增長 2.85%，占全國教育經費總投入的 10.09%。背靠人口大省&教育強省，地方性出版發行集團南方傳媒具備得天獨厚的優勢，看好其在教材教輔出版與發行領域的長期發展潛力。圖圖15.15.2022 年小中高在校生總數年小中高在校生總數 Top5 省份情況（萬省份情況（萬人）人）圖圖16.16.2019-2022 年廣東省教育經費總投入（億元）及年廣東省教育經費總投入（億元）及同比增長同比增長 資料來源：中國教育部統計數據，國投證券研究中心 資料來源：廣東省統計局，國投證券研究中心

53、1,084 987 761 664 586 454 493 397 320 270 212 250 190 175 135 -200 400 600 800 1,000 1,200廣東河南山東河北江蘇小學在校生數中學在校生數普通高中在校生數4918.765386.966018.816190.215.24%9.52%11.73%2.85%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022教育經費總投入YoY公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明

54、請參見報告尾頁。12 我們從量（我們從量（K12K12 階段階段學生教材教輔需求量學生教材教輔需求量），價（），價（教材教輔客單價教材教輔客單價）兩大維度來拆分公司教材兩大維度來拆分公司教材教輔收入的中長期增長邏輯。教輔收入的中長期增長邏輯。廣東省 K12 在校學生數的穩健增長與人均教材教輔持有量的持續增長，支撐 K12 階段學生教材教輔需求總量的中長期增長。廣東省 K12 階段在校學生在過去 5 年（2018-2022 年）顯示出良好的增長韌性，每年在校人數增速在 2%3%；同時，隨著學生結構中初中、高中在校學生的占比提升、“雙減”政策后素質教育愈發受到重視等因素，人均教材教輔持有量也明顯走

55、高，2021、2022 年兩年的增速均在 6%以上，達 60 冊/人/年。人均教材教輔需求量的持續增長與教育經費的持續追加投入同樣將帶動 K12 學生教材教輔客單價的增長。按照省屬 K12 階段學生總數與地方性出版發行集團教材教輔收入，計算得出廣東省與江蘇省兩省的 K12 學生教材教輔客單價。從廣東省自身出發，近年來隨著教育重視程度與升學競爭烈度的不斷提升，已經觀察到教材教輔客單價的明顯增長，2022 年數據已經突破 400 元；但與傳統教育強省江蘇省相比仍有較大提升空間，其 K12 學生教材教輔客單價于2018 年即突破 400 元，2022 年數據達 550 元。綜合來看，廣東省的人口基數

56、穩健增長、K12 階段學生結構優化、以及教育競爭烈度加強等多重因素推動下，預計公司教材教輔收入中長期將量價齊升助推增長。圖圖17.17.2018-2022 年廣東省年廣東省 K12 在校學生數在校學生數（萬人）（萬人）圖圖18.18.廣東省廣東省 K12 學生人均教材教輔持有量學生人均教材教輔持有量（冊（冊/人人/年年）資料來源：廣東省統計局，國投證券研究中心 資料來源：廣東省統計局，國投證券研究中心 圖圖19.19.2018-2022 年廣東省教材教輔客單價（元）年廣東省教材教輔客單價（元）圖圖20.20.2018-2022 年江蘇省教材教輔客單價（元）年江蘇省教材教輔客單價（元）資料來源：

57、公司公告，廣東省統計局，國投證券研究中心，客單價=南方傳媒教材教輔收入/廣東省 K12 學生人數 資料來源：公司公告，江蘇省統計局，國投證券研究中心，客單價=鳳凰傳媒教材教輔收入/江蘇省 K12 學生人數 988.41033.41057.110791084.1372.5389405.5429.2453.6183.7183.7190.4200.8211.8-2003008001300180020182019202020212022小學初中高中47.954.356.660.464.413.4%4.2%6.7%6.6%0%5%10%15%02040608020182019202020212022人均

58、教材教輔持有量（冊/人/年）yoy259.2292.3305.1348.1445.512.8%4.4%14.1%28.0%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050020182019202020212022南方傳媒教材教輔客單價（元）yoy430.0427.4433.0500.8550.60200400600020000040000060000020182019202020212022教材教輔收入（萬元）鳳凰傳媒教材教輔客單價（元）公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.1.3.2.1.3.鞏固

59、出版鞏固出版&渠道優勢，經營效率顯著提升渠道優勢，經營效率顯著提升 借助借助出版發行資質，打造自主教材品牌。出版發行資質，打造自主教材品牌。2012 年，公司取得中小學全部科目教輔材料出版資質。2018 年，新華發行集團取得國家新聞出版廣電總局頒發的出版物經營許可證，成為廣東省從事中小學教科書發行業務的唯一合法機構。作為國家教材重要出版基地之一，擁有自主知識產權的粵版新課標教材使用范圍覆蓋全國，數量和整體水平位居全國前列，在廣東乃至全國均具有較高的市場占有率。本公司自主研發的學前教育圖書，水平居國內前列。自 2020 年 10 月實施教育出版集約化經營改革以來，廣東教育出版社擁有 15 科國標

60、教材、700 多種地方教材、多種港澳教材、15 種職業教育國規教材和近 2000 種粵版教輔。教育社38 種職業教材入選首批“十四五”職業教育國家規劃教材名單。2022 年，公司旗下教育社營收增長 10%，凈利潤增幅超 20%，綜合實力躍升全國地方教育出版社第二位。圖圖21.21.出版物經營許可證出版物經營許可證、粵版教材展示、粵版教材展示 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 表表4 4：公司旗下重要出版社公司旗下重要出版社 出版社出版社 簡稱簡稱 國家一級國家一級出版社出版社 出版方向出版方向 廣東人民出版社有限公司 人民社 綜合性出版社，主要出版政治、哲學、古籍、歷史、社會科學、經濟等黨

61、政精品、學術專著和大眾讀物。廣東教育出版社有限公司廣東教育出版社有限公司 教育社教育社 是是 以教材教輔作為重點業務，主攻基礎教育、學前教育、職業教育、高等教育，積極以教材教輔作為重點業務，主攻基礎教育、學前教育、職業教育、高等教育，積極推進智慧教育服務，同時一體推進主題圖書、精品圖書等立體產品線。推進智慧教育服務，同時一體推進主題圖書、精品圖書等立體產品線。廣東科技出版社有限公司 科技社 主攻醫學、科技科普、農業、大眾生活、工業、職業教育等板塊。廣東花城出版社有限公司 花城社 以文學圖書、藝術類教材為主。廣東新世紀出版社有限公司 新世紀社 主要服務 018 歲的青少年及兒童，出版嬰幼兒圖畫書

62、、幼教教材、少兒教養類等各種適合少年兒童閱讀的圖書。廣東經濟出版社有限公司 經濟社 出版涵蓋經濟管理、投資理財、金融證券、財務會計、學術文化、大眾生活、教育出版等領域。廣東嶺南美術出版社有限公司 廣東嶺南社 美術專業出版社，涵蓋中小學美術教育教材教輔、高職教材、美術理論、技法、書法、畫冊、設計、攝影和藝術文獻等藝術相關讀物出版。廣東海燕電子音像出版社有限公司 海燕社 在文化、教育、科技、文藝、游戲等領域策劃出版了大量音像制品、電子出版物、圖書及網絡游戲作品。廣東語言音像電子出版社有限公司 語言社 主要方向為語言文化教育。廣東省地圖出版社有限公司 廣東地圖社 出版地圖、地理、測繪、天文、海洋、嶺

63、南文化、歷史、科普、旅游等各類圖書。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 收購廣東教育書店收購廣東教育書店 100%100%股權，股權，進一步進一步強化渠道建設強化渠道建設。2022 年 6 月，公司控股子公司發行集團發行股份 6495.6543 萬股（股份價值 104,768.76 萬元）購買廣東廣弘控股股份有限公司公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 所持教育書店 100%股權，解決因國有股權無償劃轉形成的南方傳媒、教育書店同業競爭問題，同時進一步強化省內發行渠道優勢，擴大各銷售網點/門店的覆蓋范圍及覆蓋深度。據公司公

64、告，2019-2021 年教育書店營收規模 14.1 億元、14.9 億元、16.2 億元，凈利潤規模 1.5 億元、1.45 億元、2.1 億元，并表教育書店后公司整體業績也進一步增厚。2022 年,發行集團有中心門店 137 家(含品牌書店 25 家)，其中廣州地區 9 家(含 6 家品牌書店)、珠三角 37 家(含 11 家品牌書店)、粵東 24 家(含 3 家品牌書店)、粵北 28 家(含 2 家品牌書店)、潮汕 21 家(含 1 家品牌書店)、粵西 18 家(含 2 家品牌書店)；校園書店 103 家，其中廣州地區 10 家、珠三角 31 家、粵東 18 家、粵北 16 家、潮汕 8

65、 家、粵西 20 家；鄉鎮書店 137 家（含社區書店 15 家），其中廣州地區 1 家、珠三角 43 家、粵東 42 家、粵北 13 家、潮汕 17 家、粵西 21 家。教育書店有中心門店 62 家，銷售面積合計 1.44 萬。表表5 5：公司銷售網點情況（截至公司銷售網點情況（截至 2 2022022 年末年末）項目項目 數量數量/個個 面積面積/平米平米 其中租賃情況其中租賃情況 20212021 年年 20222022 年年 20212021 年年 20222022 年年 數量數量/個個 面積面積/平米平米 中心門店中心門店 191 199 150306.7 153769.7 106

66、70363.66 校園書店校園書店 135 103 26885 23866 1 90 鄉鎮書店鄉鎮書店 166 137 24829 18800 3 620 代發點代發點 553 254 70363 34437 102 16644 合計合計 10451045 693693 272383.7272383.7 230872.7230872.7 212212 87717.6687717.66 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖22.22.2019-2021 年教育書店營收及凈利潤情況年教育書店營收及凈利潤情況（億元）（億元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 教材教輔貢獻收入穩中有增，經營效

67、率顯著教材教輔貢獻收入穩中有增，經營效率顯著提升。提升。伴隨集約化改革、渠道整合推進，近 5 年公司教材教輔收入、毛利、碼洋及銷量均呈上升趨勢。2022 年，公司教材教輔出版收入 25.82億元，同比增長 2.44%；全年共出版教材 1112 種，教輔 2549 種，其中人教版租型教材碼洋12.41 億元，同比增長 4.49%，粵版教材碼洋 12.18 億元，同比增長 1.21%。同年，公司教材教輔發行收入 52.11 億元，同比增長 52.0%；公司教材教輔主要在廣東省內發行，主要競爭對手包括北京師范大學出版社、教育科學出版社等專業出版社，以及來廣東市場推廣業務的全國各地方出版集團。公司一方

68、面積極開拓省外市場業務，一方面積極布局互聯網數字出版等新業態，粵版教材省外市場穩中有增，初高中仿真實驗操作手冊 等拳頭產品取得新突破。14.114.916.21.51.452.15.7%8.7%-3.3%44.8%-20%0%20%40%60%05101520201920202021教育書店營收（億元）教育書店凈利潤（億元）yoyyoy公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖23.23.2018-2022 年公司教材教輔收入年公司教材教輔收入（億元）（億元）及同比增長及同比增長 圖圖24.24.2018-2022 年公司

69、免費教材訂購冊數年公司免費教材訂購冊數（億冊）（億冊）及同比及同比增長增長 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.2.2.2.一般圖書一般圖書：內容與渠道兼修：內容與渠道兼修，銷量與口碑雙贏，銷量與口碑雙贏 2.2.1.2.2.1.圖書需求復蘇，線上渠道崛起圖書需求復蘇，線上渠道崛起 疫后疫后波動發展波動發展，20232023 年年圖書零售規模企穩回升圖書零售規模企穩回升。2019 年，全國圖書零售市場規模突破千億元，碼洋規模達 1022.7 億元，同比增長 14.4%。2020 年，疫情重創大量實體書店，圖書零售市場碼洋規模近 5 年來首次出現負增長

70、，同比下降 5.08%，碼洋規模為 970.8 億元。2021 年，市場行情略有回升，同比增長 1.65%，碼洋規模為 986.8 億元，但未恢復到疫情前水平。2022年，圖書零售市場進一步萎縮，碼洋規模下降 11.77%至 871 億元。2023 年，疫后復蘇帶來圖書零售市場恢復和發展的新機遇，碼洋同比增長率由負轉正，上升至 4.72%，碼洋規模再次突破 900 億元達到 912 億元。圖圖25.25.2019-2023 年年中國圖書零售市場碼洋規模中國圖書零售市場碼洋規模（億元）及（億元）及同比增長同比增長率率 資料來源：北京開卷，國投證券研究中心 21.222.424.225.225.8

71、18.924.526.234.352.1117.3%7.4%18.0%31.0%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010020182019202020212022教材教輔發行收入（億元）教材教輔出版收入（億元）yoy1.651.721.761.882.000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.000.501.001.502.002.5020182019202020212022免費教材冊數（億冊）YoY102397198787191214.40%-5.08%1.65%-11.77%4.72%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%7508008509

72、009501000105020192020202120222023中國圖書零售市場碼洋規模（億元）同比增長率公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 平臺電商地位穩固平臺電商地位穩固，短視頻電商，短視頻電商異軍突起異軍突起成成第二大銷售渠道第二大銷售渠道。圖書零售從早期實體店作為主要銷售渠道逐漸發展到以網店為主，網店渠道也經歷了從貨架電商到短視頻電商的轉變。根據市場渠道結構占比，根據市場渠道結構占比，平臺電商仍然是銷售規模最大的渠道。平臺電商仍然是銷售規模最大的渠道。2023 年，平臺電商、短視頻電商、垂直及其他電商、實體店碼

73、洋占比分別為 41.46%、26.67%、19.93%、11.93%。與 2022 年相比，短視頻電商碼洋占比上升 10.25pct，超越垂直及其他電商成為第二大銷售渠道；其他渠道的碼洋比重都有不同程度的下降。根據市場渠道同比增長率，短視頻電商發展潛力巨大根據市場渠道同比增長率，短視頻電商發展潛力巨大。2022-2023 年，短視頻電商碼洋同比增長率從 42.86%增至 70.1%，成為整體零售市場增長的主要動力。同時，實體店、平臺電商和垂直及其他電商渠道的銷售均呈現不同程度的負增長，2023 年分別同比下降18.24%、3.68%和 10.08%。圖圖26.26.2022-2023 年全國圖

74、書零售市場渠道碼洋結構占比年全國圖書零售市場渠道碼洋結構占比 圖圖27.27.2022-2023 年全國圖書零售市場渠道碼洋同比增長年全國圖書零售市場渠道碼洋同比增長 資料來源：北京開卷，國投證券研究中心 資料來源：北京開卷，國投證券研究中心 2.2.2.2.2.2.發力短視頻電商，線上線下協同促銷量發力短視頻電商，線上線下協同促銷量 積極擁抱渠道變革趨勢，成立積極擁抱渠道變革趨勢，成立新荷傳媒新荷傳媒發力短視頻電商發力短視頻電商。2022 年，新華發行集團與荷田田文化傳媒合資成立新荷傳媒，旨在新媒體平臺的圖書板塊占據一席之地。新荷傳媒的營銷路徑有兩個層面：一是大主播帶貨，中小主播直播和投流，

75、各渠道緊跟；二是短視頻投流，外發直播間和外發傳統電商平臺。在內容運營上，新荷公司“短直”雙開，以短視頻為主，直播為輔。2022 年，新荷傳媒產出多個點贊超 5 萬、超 10 萬的廣告視頻，總銷售 5087 萬元、利潤 120 萬元。其中“廣東新華嚴選”單日成交額最高達 182 萬元，單月突破 700 萬元，在抖音平臺多項榜單中名列第一，獲得“字節抖 in 領學官”第五季“圖書領創獎”。短視頻短視頻：隨著漫畫知識類圖書在市場上的熱銷，廣東新華發行集團將其作為定制發行的重點。2022 年 10 月出爐的 漫畫小學生心理 是新荷傳媒探索定制發行的第一次嘗試。2022 年 10 月，通過新荷公司的短視

76、頻推廣，漫畫小學生心理迅速走紅并成為爆款產品。直播：直播：2023 年公司成立“新華嚴選”直播基地，以期打造日銷百萬的大場直播間。目前該直播基地內共有 9 個直播間、1 個綜合性拍攝間，直播團隊達 45 人，直播時間固定在6:3013:30 和 21:000:00 這兩個時間段。截至 2023 年上半年，累計直播 289 場，銷售超 1600 萬元。發行主渠道建設穩步推進，線上線下協同促銷量。發行主渠道建設穩步推進，線上線下協同促銷量。2022 年，推進實體書店建設改造，發行集團新建及改造門店 17 家，建設面積 1.18 萬，全省銷售網點達 631 家，銷售面積合計 21.64萬。楠楓書院獲

77、評 2021 年度“最美書店”，自建平臺通讀在線已覆蓋全省 147 家門店。2023 年上半年，公司積極探索實體門店切入社區、下沉公共文化服務新形式，初步優選 1345.06%41.46%16.42%26.67%23.22%19.93%15.30%11.93%0%20%40%60%80%100%20222023平臺電商短視頻電商垂直及其他實體店-37.22%-16.06%-2.43%42.86%-18.24%-3.68%-10.08%70.10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%實體店平臺電商垂直及其他電商短視頻電商20222023公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒

78、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 處地址，打造特色書店；強化實體門店多功能疊加，用“共享”創新經營理念，盤活書店運營空間，上半年“新華樂育學堂”在梅州、江門、惠陽門店陸續落地運營。圖圖28.28.“廣東新華嚴選”抖音賬號獲獎及直播基地“廣東新華嚴選”抖音賬號獲獎及直播基地 資料來源：公司公眾號，國投證券研究中心 2.2.3.2.2.3.因社制宜精準施策，專業化品牌化發展因社制宜精準施策，專業化品牌化發展 深入實施大眾出版專業化特色化品牌化改革，深入實施大眾出版專業化特色化品牌化改革，因社制宜精準施策。因社制宜精準施策。2022 年，公司發力打造市場圖書，“萬有引

79、力”書系、“蘭臺萬卷”產品線，品牌影響力逐步提升，許倬云十日談看見中國：文物里的上下五千年5G 的世界叢書（第二輯）古詩詞里的博物課金線等精品圖書相繼問世，漫畫小學生心理銷售 140 多萬套、500 多萬冊。公司對標本領域國內一流出版社，深化與行業頭部企業戰略合作，在圖書出版、數字化運作、人才培養等領域攜手共進，著力培育原創品牌，推出更具影響力的粵版精品。外延并購獲取增長，解決同業競爭問題，豐富一般圖書品類。外延并購獲取增長，解決同業競爭問題，豐富一般圖書品類。公司于 2023 年分別出資 1.9 億元、0.2 億元購買廣版集團所持廣東嶺南社、廣東地圖社 100%股權。廣東嶺南社為美術專業出版

80、社，涵蓋中小學美術教育教材教輔、高職教材、美術理論、技法、書法、畫冊、設計、攝影和藝術文獻等藝術相關讀物出版。廣東地圖社則出版地圖、地理、測繪、天文、海洋、嶺南文化、歷史、科普、旅游等各類圖書。將嶺南社、地圖社納入出版體系后，公司一般圖書的品類方向進一步豐富、出版能力進一步加強。2022 年 1-10 月，嶺南社實現營收及凈利潤 8667 萬元、1399 萬元；地圖社實現營收及凈利潤 1092 萬元、-179 萬元。公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖29.29.廣東嶺南社營收及利潤情況（萬元）廣東嶺南社營收及利潤情

81、況（萬元）圖圖30.30.廣東地圖社營收及利潤情況（萬元）廣東地圖社營收及利潤情況（萬元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 一般圖書一般圖書收入規模穩步增長收入規模穩步增長，實現銷量與口碑雙贏實現銷量與口碑雙贏。2018-2022 年，公司一般圖書收入規模均實現雙位數增長，在整體圖書零售市場不景氣的 2021 年、2022 年實現 18%的逆勢高速增長。獎項方面，2022 年公司圖書、音像電子獲獎合計 377 項，包括國家級 1 項、省部級 76項及其他獎項 300 項；其中，平安批榮獲第十六屆精神文明建設“五個一工程”獎，血脈和烏江引榮獲 2022

82、年度“中國好書”稱號。此外，公司出版的狐步殺、萬福及故國宮卷奪得潛力 IP 評選文學類前三。銷量方面，公司線上線下渠道齊發力，線下穩步推進實體書店建設改造，探索實體門店切入社區、下沉公共文化服務新形式，線上搶占新媒體營銷賽道，投資成立新荷傳媒公司，發力短視頻電商賽道；線上線下形成合力之下助推 2022 年一般圖書銷量高增 42.1%至 12796.5 萬冊。圖圖31.31.2018-2022 年公司一般圖書收入（億元）年公司一般圖書收入（億元）及同比增長及同比增長 圖圖32.32.2018-2022 年公司年公司一般圖書銷量（萬冊）及同比增長一般圖書銷量（萬冊）及同比增長 資料來源：公司公告，

83、國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 9916.247198.78104.568667.26-2275.45824.91553.221399.92-4000-2000020004000600080001000012000營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）1286.21856.521252.881092.95499.4120.08149.93-179.55-500050010001500營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）3.0 3.2 3.9 4.7 5.4 8.2 9.4 10.8 13.7 15.1 12.6%16.2%18.6%18.2%0%5%10%15%20%0510

84、15202520182019202020212022一般圖書發行收入（億元）一般圖書出版收入（億元）yoy6,494.8 6,767.7 7,364.2 9,002.6 12,796.5 4.2%8.8%22.2%42.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200040006000800010000120001400020182019202020212022一般圖書銷量（萬冊）yoy公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.3.以主業為錨，積極拓展教育新業態以主業為錨，積極拓展教育新業態 3.1.3

85、.1.智慧教育加速落地，課后服務需求旺盛智慧教育加速落地，課后服務需求旺盛 智慧教育的本質是通過教育信息化的手段，實現教育信息與知識的共享。智慧教育具有“教育”的屬性，同時也具有“信息化”的屬性。廣義的智慧教育，可以直接理解為“教育信息化”。狹義的智慧教育，則可以定義為運用 AI 算力和算法，對教學場景進行智能化升級，改善教學體驗，提升教學效果的技術和方案。技術端與政策端雙重加持之下，智慧教育加速落地。技術端與政策端雙重加持之下，智慧教育加速落地。技術端，隨著新一代互聯網信息技術的發展，大數據、人工智能、5G 等為代表的新科技對于傳統教育的改變也逐步顯現，科技與教育的融合、應用進一步深入。政策

86、端，在教育新基建、“雙減”政策加持下，教育行業格局巨變，智慧教育落地成為教育企業轉型發力的重要突破點。當前，智慧教育符合我國教育事業的發展目標，可以為推進教育信息化提供極大助力，具有十分廣闊的應用前景。課后課后服務服務內容內容與時俱進，與時俱進，地區間參與地區間參與率率及付費情況存在差異及付費情況存在差異。課后服務的內容隨時代變遷不斷變化，早期以放學后看護與校內托管為主；2017 年課后服務正式成為國家政策后，課后服務內容變更為以作業輔導為主；當前課后服務則以綜合素質培養為主要服務方向。據 2022 年教育部數據，92.7%的學校開展了文藝體育類活動，88.3%的學校開展了課后閱讀類活動，87

87、.3%的學校開展了科普、興趣小組和社團服務。課后服務具有較強的地區屬性，從地區分布看，東南沿海、經濟更發達的部分區域如山東、浙江、廣東等學生參與率偏低，而甘肅、重慶、四川、云南、貴州等中西部地區的學生參與率更高，主要是東南沿海城市的教育資源更豐富、家長付費能力更強，傾向于選擇校外的高質量的個性化課程。公司公司立足出版發行主業，拓展智慧教育、課后服務等教育新業態具有立足出版發行主業，拓展智慧教育、課后服務等教育新業態具有得天獨厚的優勢得天獨厚的優勢。教育教育信息化：信息化：公司持續提升數字教材平臺服務能力，粵教翔云數字教材應用平臺 3.0 榮獲 2022 年廣東省電子信息行業科學技術獎一等獎；新

88、通過 1 項發明專利授權“基于 AI深度學習的自動化數字教材建模系統”。課后服務：課后服務：公司作為地方出版發行集團，內容與渠道兼修，一方面具備專業化內容（包括教材教輔、一般圖書）生產及運營優勢，一方面下轄教育書店等線下渠道精準觸達用戶群體。區域優勢：區域優勢：廣東省課后服務起步較早，已形成成熟的服務模式與規范的市場范式。2018年，廣東省發布關于做好中小學生校內課后服務工作的指導意見，隨后廣東省各市相繼發布相關政策，將校內課后托管升級為課后服務，從服務時間、服務對象、服務模式、服務內容、保障機制等方面提出指導性意見和工作指引。同時，廣東省課后服務的費用標準也較高，含財政補貼、服務性收費以及代

89、收費。3.2.3.2.智慧教育：智慧教育：打造打造“AI+AI+教育教育”產品產品矩陣矩陣 粵教翔云數字教材應用平臺粵教翔云數字教材應用平臺：公司利用人工智能、大數據和云計算等前沿技術，建立了智慧數字出版流程和內容分發體系?；浗滔柙茢底纸滩膽闷脚_主要由三部分組成。培訓課堂培訓課堂：包括示范課例、翻轉課堂模式、問題解決模式、主題探究模式、學科應用手冊五種類型。新課堂：新課堂：版本涵蓋了人教版、粵教版、北師大版、科教版、嶺美版五類。學科包括信息技術、語文、數學、英語、物理、化學、歷史、地理、生物、道德與法治、音樂、美術、科學、書法。年級涵蓋小學一年級至高三。應用研究：應用研究：包括翻轉課堂教學模

90、式應用、問題解決教學模式應用、主題探究教學模式應用三個創新型教學應用模塊。公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 截至 2022 年底，粵教翔云數字教材平臺應用穩步提升，全省開通用戶超 1300 萬人，使用學校 1.6 萬所，共上線數字教材 345 冊，覆蓋小學、初中 21 個學科，項目三期獲得驗收通過；數字教材應用培訓成效明顯，南方智慧作業系統完成初期研發并進入內測階段；以組長單位身份牽頭起草中小學數字教材管理與服務平臺建設要求，行業影響力進一步提升。圖圖33.33.粵教翔云數字教材應用平臺粵教翔云數字教材應用平臺 3.0

91、 版版 資料來源：平臺官網，國投證券研究中心 南方南方 E E 課堂：課堂：公司專門為 K12 階段學生設計的智慧學習服務平臺，包含教學資源、粵教培訓、素養測評、專題教育等四大主題板塊，并輔以課后服務和教師研修兩大服務體系?；浗袒浗?AIAI 聽說聽說：針對中小學生日常語言學習需求的融合出版產品，包括聽、讀、背、默等功能，支持小程序、APP 和 PC 端使用。該產品響應“雙減”政策，利用人工智能技術賦能紙質教材，提供智能化且趣味性的日常聽力練習、單詞 PK、朗誦及閱讀等活動，實現AI 智能多維度評測，有效提高學生的語言學習興趣和能力。智能化學習應用智能化學習應用：為適應信息技術和通用技術學科的

92、教學及考試模式，教育版社研發推出了“信息技術學練測”和“南方新評測”兩款智能化學習應用。這些應用集學習、練習和測試于一體，與廣東省教育廳審定的普通高中教科書信息技術活動冊和普通高中教科書通用技術項目手冊相配合，為師生提供了高效的學習和測試平臺。圖圖34.34.南方南方 E 課堂及旗下應用課堂及旗下應用 資料來源：南方 E 課堂平臺官網，南方 E 課堂 APP，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 “粵教“粵教-愛思通愛思通”AIAI 圍棋圍棋：由教育社出版的一套紙媒融合產品，基于弈城圍棋網 20 年來積累

93、的數以億計的真人對弈大數據，由圍棋世界冠軍設計 AI 模型，復刻最強 AI 阿爾法元的學習方式，學習者不用背棋譜，在游戲闖關中就能輕松學會圍棋。全套教材共分四級，入門級是圍棋啟蒙，解決孩子對圍棋的學習興趣問題；初、中、高級目標是入段，能把圍棋入段的時間縮短 50%，入段率提高到 70%。課程還配備了全套傻瓜式備課系統，學?？梢栽凇癆I 三師課堂”模式下利用自有師資授課，解決千百年來圍棋師資短缺的難題。圖圖35.35.AI 圍棋實操及資源包圍棋實操及資源包 資料來源：愛思通公眾號，國投證券研究中心 花城藝測花城藝測&編程貓：編程貓：花城藝測是花城出版社推出的一款專注于音樂美術課堂的智慧教學平臺，

94、旨在通過出版優勢和大數據技術，滿足中小學藝術教學的核心需求。該平臺集成了藝術互動和特色題型等功能，形成了一個“教學評一體化”的閉環體系，有效促進教學活動的互動性和多樣性。編程貓是一家專注于 7-16 歲孩子的編程教育機構，一個面向全國 7 至 16 歲青少年的在線編程教育品牌，提供圖形化編程、Python 編程和硬件編程等課程，旨在培養青少年的編程技能和創新能力。公司全資子公司南方傳媒投資公司孵化南傳科技(南方持股 51%,編程貓持股 49%)，南傳科技依托編程貓的內容和門店,開展編程輔導業務。圖圖36.36.花城藝測用戶界面花城藝測用戶界面 圖圖37.37.編程貓課程介紹編程貓課程介紹 資料

95、來源：App Store，國投證券研究中心 資料來源：編程貓官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 3.3.3.3.課后服務：課后服務：探索課后需求衍生變現探索課后需求衍生變現 據艾瑞咨詢，我國課后服務行業的市場競爭者主要包括專業集成機構與地方特色機構兩大類，地方性出版發行集團兼具專業集成機構的內容資源優勢與地方特色機構的渠道優勢，且能夠充分發揮混合所有制優勢，內容審核嚴格，意識形態高度敏感，因此受到學校對外采購課后服務時的廣泛青睞。南方傳媒具備得天獨厚的優勢，將課后服務視作又一增長點，充分挖掘南方傳

96、媒具備得天獨厚的優勢，將課后服務視作又一增長點，充分挖掘潛在增長新動能。潛在增長新動能。新華樂育學堂：新華樂育學堂：新華發行集團利用其廣泛的分銷網絡，包括 137 家中心門店、103 家校園書店及 631 家銷售網點，實現了對全省 94 個市縣城鄉的全面覆蓋。依托書店現有場地、設施、配套資源與專業人才，成功構建了自有品牌新華樂育學堂，并開發了相應 APP，實現線上線下融合發展。新華樂育學堂圍繞閱讀、書法、美術、音樂和體育等素質教育課程，為小學校園提供課后托管服務。這一策略旨在響應“雙減”政策，優化門店空間利用，提升使用效率，并已在梅州等地的多個門店成功實施。此外，公司創立了新華藝術空間新華藝術

97、空間，通過自主或聯合運營模式，圍繞自然科普、歷史地理、藝術鑒賞及美育創作等主題，開展了結合課堂式教學和情景式教學的新華書店小課堂，以滿足學生的多樣化需求。加快課后服務業務全省布局，積極開拓省外市場加快課后服務業務全省布局，積極開拓省外市場。2023 年上半年，教育社和新華發行集團課后服務學生達 46 萬多人次，課后服務營收合計超過 1.3 億元；發揮教育資源稟賦，打造研學名片，新華發行集團完成 17 所中小學共 4199 人研學實踐活動，教育書店組織科普研學活動20 余場，服務學生近 5000 人。圖圖38.38.新華樂育學堂新華樂育學堂 APP 及線下課堂及線下課堂 資料來源：新華樂育 AP

98、P,國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 4.4.盈利預測盈利預測與估值與估值 收入預測：收入預測：按照產品拆分公司收入，主要由教材教輔、一般圖書、報媒、文化用品、音像制品、其他業務等部分構成。1）教材教輔：教材教輔：受益于量價齊增邏輯，廣東省 K12 學生規模穩中有增，教材教輔客單價及人均教材教輔持有量增速顯著，預計 2023-2025 年教材教輔收入增速為 15.83%、14.80%、12.75%；毛利率為 24.60%、24.20%、23.50%；2）一般圖書：一般圖書：公司發力短視頻直播電商推動一

99、般圖書銷量上漲，預計 2023-2025 年一般圖書收入增速為 18.8%、18.8%、18.8%；電商渠道銷售折扣力度較大，預計毛利率為 13.6%、12.8%、12.3%；3）報媒：報媒：相對穩定，預計 2023-2025 年報媒收入增速為 4%、4%、4%；毛利率為 43.32%、43.13%、42.64%；4）文化用品：文化用品：相對穩定，預計 2023-2025 年文化用品收入增速為 8%、8%、8%；毛利率為16.20%、16.20%、16.20%；5）音像制品：音像制品：相對穩定，預計 2023-2025 年音像制品收入增速為 4%、4%、4%；毛利率為20.00%、12.72%

100、、17.59%；6）其他業務：其他業務：主要由智慧教育、數字產品等構成，智慧教育布局中粵教翔云平臺已具備一定用戶規模，預計 2023-2025 年其他業務收入增速為 17%、17%、17%。預計公司預計公司 2 2023023-20252025 年營業收入（扣除內部抵銷口徑）為年營業收入（扣除內部抵銷口徑）為 95.3895.38 億元億元、1 107.8107.81 億元億元、1 117.2617.26億元，同比增速為億元，同比增速為 5.33%5.33%、13.04%13.04%、8.77%8.77%。綜合毛利率：綜合毛利率：由各項業務毛利率計算得出公司 2023-2025 年綜合毛利率為

101、 32.5%、32.4%、33.1%。費用率預測：費用率預測：公司各項經營穩定，控費能力強，各項費用率保持相對穩定。1 1）銷售費用率：銷售費用率：預計 2023-2025 年銷售費用率為 0.47%、0.48%、0.47%；2 2）管理費用率：管理費用率：預計 2023-2025 年管理費用率為 10.43%、10.05%、10.02%；3 3）研發費用率：研發費用率：預計 2023-2025 年研發費用率為 0.06%、0.08%、0.08%。預計公司預計公司 2 2023023-20252025 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 12.5612.56 億元、億元、10.510.54 4 億元

102、、億元、11.11.3131 億元，同比增速為億元，同比增速為33.1%33.1%、-16.0%16.0%、7.2%7.2%。公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表6 6：公司分產品收入及毛利率預測公司分產品收入及毛利率預測 單位：億元 20192019A A 20202020A A 20212021A A 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 教材教輔教材教輔 46.95 50.43 59.49 77.93 90.26 103.62 116.83 yoy 7.

103、41%17.97%31.00%15.83%14.80%12.75%毛利率 25.80%26.70%22.98%25.39%24.60%24.20%23.50%一般圖書一般圖書 12.61 14.66 17.38 20.54 24.40 28.99 34.44 yoy 16.26%18.55%18.18%18.80%18.80%18.80%毛利率 19.28%18.55%15.46%14.67%13.60%12.80%12.30%報媒報媒 1.48 1.74 2.17 2.07 2.15 2.24 2.33 yoy 17.57%24.71%-4.61%4.00%4.00%4.00%毛利率 36.

104、88%43.88%44.59%41.48%43.32%43.13%42.64%文化用品文化用品 1.51 2.37 2.20 1.64 1.77 1.91 2.07 yoy 56.95%-7.17%-25.45%8.00%8.00%8.00%毛利率 19.77%13.64%15.25%19.71%16.20%16.20%16.20%音像制品音像制品 0.01 0.02 0.02 0.48 0.50 0.52 0.54 yoy 100.00%0.00%2300.00%4.00%4.00%4.00%毛利率 20.58%41.84%-1.86%20.03%20.00%12.72%17.59%其他其他

105、業務業務 20.72 19.17 20.86 21.93 25.66 30.02 35.12 yoy -7.48%8.82%5.13%17.00%17.00%17.00%毛利率 13.32%17.05%15.32%16.65%16.34%16.10%16.36%內部抵銷內部抵銷 -18.02-19.42-26.12-34.06-49.39-59.51-74.09 yoyyoy 7.77%34.50%30.40%45.00%20.50%24.50%收入合計（扣除內部抵銷）收入合計（扣除內部抵銷）65.26 68.97 76.00 90.53 95.38 107.81 117.26 yoy 5.6

106、8%10.19%19.12%5.33%13.04%8.77%毛利合計毛利合計 18.15 20.55 20.86 27.73 31.04 34.96 38.86 綜合毛利率綜合毛利率 27.8%29.8%27.4%30.6%32.5%32.4%33.1%資料來源：公司公告，國投證券研究中心預測 我們選取 8 家地方性出版發行上市公司作為可比對象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版傳媒、皖新傳媒、山東出版、新華文軒、中文傳媒、中原傳媒?？紤]到南方傳媒背靠廣東人口大省教材教輔基本盤穩固，且智慧教育、課后服務等創新教育業態布局領先，故給予其一定估值溢價。首次覆蓋，給予對應 2024 年 15 倍 PE，對

107、應目標價 17.7 元，買入-A 評級。表表7 7：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601928.SH 鳳凰傳媒 275.9 29.6 23.23 25.3 9.3 11.9 10.9 601098.SH 中南傳媒 222.7 18.4 17.26 18.6 12.1 12.9 12.0 601921.SH 浙版傳媒 188.7 15.4 17.08 15

108、.4 12.3 11.0 12.2 601801.SH 皖新傳媒 149.4 10.0 11.75 13.7 15.0 12.7 10.9 601019.SH 山東出版 221.6 18.4 20.1 23.4 12.0 11.0 9.5 601811.SH 新華文軒 180.9 15.8 17.3 18.4 11.5 10.5 9.8 600373.SH 中文傳媒 196.6 20.1 21.5 22.7 9.8 9.1 8.7 000719.SZ 中原傳媒 121.0 13.9 12.1 12.9 8.7 10.0 9.4 均值均值 11.3 11.2 10.4 601900.SH6019

109、00.SH 南方傳媒南方傳媒 127.2 12.6 10.5 11.3 10.1 12.1 11.2 資料來源：Wind，國投證券研究中心（注：市值數據截至 2024 年 4 月 9 日收盤，南方傳媒由國投證券研究中心預測，其余公司盈利預測取自 wind 一致預期）公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 5.5.風險提示風險提示 國有國有文化文化傳媒企業優惠政策變動傳媒企業優惠政策變動的的風險風險 國有文化傳媒企業享受稅收優惠政策，若稅收政策發生變化，存在影響公司盈利情況的風險。數字出版發展迅速數字出版發展迅速沖擊原有競爭格

110、局的風險沖擊原有競爭格局的風險 公司在數字出版的資本投入、人才儲備如果未能適應新形勢需要，將在未來競爭市場處于不利地位，影響未來長遠發展空間。新業務拓展不及預期的風險新業務拓展不及預期的風險 公司積極拓展教育新業態，AI 教育產品等新業務，可能存在新業務拓展不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024

111、E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 7,598.1 9,054.6 9,537.5 10,780.9 11,725.9 成長性成長性 減:營業成本 5,425.4 6,212.4 6,433.5 7,284.0 7,839.0 營業收入增長率 10.2%19.2%5.3%13.0%8.8%營業稅費 36.8 42.9 45.0 51.4 55.6 營業利潤增長率 8.2%32.5%19.4%9.3%-1.4%銷售費用 769.7 868.4 994.4 1,083.4 1,17

112、5.2 凈利潤增長率 6.3%16.7%33.1%-16.0%7.2%管理費用 746.4 852.0 913.4 1,035.3 1,117.5 EBITDA 增長率 12.4%26.8%32.4%8.4%-1.6%研發費用 7.9 7.5 5.9 8.9 8.9 EBIT 增長率 13.6%31.0%36.7%9.2%-1.7%財務費用-27.6-41.0-33.4-37.7-41.0 NOPLAT 增長率 6.0%28.0%25.5%-15.1%8.5%加:資產/信用減值損失-60.1-57.1-62.8-60.0-60.0 投資資本增長率-2.7%7.5%19.2%-34.2%40.1

113、%公允價值變動收益 132.3-112.6 156.2 112.4-127.0 凈資產增長率 8.0%10.1%11.6%7.8%7.8%投資和匯兌收益 44.3 52.6 65.8 54.3 57.6 營業利潤營業利潤 845.7 1,120.7 1,338.0 1,462.3 1,441.3 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-8.0-6.7-6.5-7.1-6.8 毛利率 28.6%31.4%32.5%32.4%33.1%利潤總額利潤總額 837.8 1,114.0 1,331.4 1,455.2 1,434.6 營業利潤率 11.1%12.4%14.0%13.6%12.3%減:所得稅 14

114、.6 52.0 13.3 334.7 215.2 凈利潤率 10.6%10.4%13.2%9.8%9.6%凈利潤凈利潤 808.3 943.4 1,255.9 1,054.4 1,130.8 EBITDA/營業收入 11.2%11.9%15.0%14.4%13.0%EBIT/營業收入 9.6%10.5%13.7%13.2%11.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 44 37 33 26 21 貨幣資金 1,915.7 3,271.1 2,741

115、.9 4,764.1 4,607.6 流動營業資本周轉天數-62-65-52-54-51 交易性金融資產 1,142.3 492.5 648.7 761.1 634.1 流動資產周轉天數 270 270 280 287 301 應收帳款 1,691.8 1,558.0 2,144.8 2,072.8 2,376.6 應收帳款周轉天數 77 65 70 70 68 應收票據 0.4 0.6 2.3 0.5 2.0 存貨周轉天數 57 53 56 54 54 預付帳款 83.4 105.7 124.7 124.4 138.0 總資產周轉天數 584 556 556 524 515 存貨 1,217

116、.7 1,455.4 1,535.4 1,709.7 1,793.5 投資資本周轉天數 157 135 145 116 102 其他流動資產 122.1 516.3 244.9 294.4 351.9 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 11.4%13.0%15.5%12.1%12.0%長期股權投資 164.2 298.4 298.4 298.4 298.4 ROA 6.2%7.2%9.0%6.7%7.3%投資性房地產 487.1 471.2 471.2 471.2 471.2 ROIC 23.9%31.5%36.8%26.2%43.2%固定資產 924.5 924

117、.0 830.1 736.3 642.4 費用率費用率 在建工程 1,380.4 1,617.3 1,617.3 1,617.3 1,617.3 銷售費用率 10.1%9.6%10.4%10.0%10.0%無形資產 2,930.2 3,012.5 2,978.2 2,944.0 2,909.7 管理費用率 9.8%9.4%9.6%9.6%9.5%其他非流動資產 1,115.4 1,094.9 981.2 992.9 927.3 研發費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%資產總額資產總額 13,175.1 14,817.8 14,619.1 16,787.2 16,770.1 財務費用

118、率-0.4%-0.5%-0.4%-0.4%-0.4%短期債務-四費/營業收入 19.7%18.6%19.7%19.4%19.3%應付帳款 3,526.2 4,211.6 3,706.5 5,244.1 4,437.3 償債能力償債能力 應付票據 142.4 184.8 188.7 211.8 221.2 資產負債率 44.5%45.7%38.6%42.3%37.7%其他流動負債 995.3 1,050.8 1,170.8 1,043.7 1,081.8 負債權益比 80.2%84.1%62.8%73.3%60.6%長期借款 555.3 729.0-流動比率 1.32 1.36 1.47 1.5

119、0 1.73 其他非流動負債 644.9 593.8 570.7 603.1 589.2 速動比率 1.06 1.09 1.17 1.23 1.41 負債總額負債總額 5,864.2 6,770.1 5,636.7 7,102.8 6,329.5 利息保障倍數-26.39-23.27-39.08-37.75-34.12 少數股東權益 200.9 810.8 869.9 934.9 1,021.5 分紅指標分紅指標 股本 895.9 895.9 895.9 895.9 895.9 DPS(元)0.32 0.46 0.54 0.47 0.51 留存收益 6,216.4 6,448.3 7,216.

120、6 7,853.6 8,523.2 分紅比率 36.0%43.9%38.8%39.6%40.8%股東權益股東權益 7,311.0 8,047.7 8,982.4 9,684.3 10,440.6 股息收益率 2.3%3.3%3.8%3.3%3.6%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 823.2 1,062.0 1,255.9 1,054.

121、4 1,130.8 EPS(元)0.90 1.05 1.40 1.18 1.26 加:折舊和攤銷 162.4 172.0 128.1 128.1 128.1 BVPS(元)7.94 8.08 9.06 9.77 10.51 資產減值準備-6.4 35.3-PE(X)15.7 13.5 10.1 12.1 11.2 公允價值變動損失-132.3 112.6 156.2 112.4-127.0 PB(X)1.8 1.8 1.6 1.5 1.4 財務費用 13.2-6.0-33.4-37.7-41.0 P/FCF 9.4 14.5-77.6 5.1 499.8 投資收益-44.3-52.6-65.8

122、-54.3-57.6 P/S 1.7 1.4 1.3 1.2 1.1 少數股東損益 14.8 118.7 62.2 66.1 88.6 EV/EBITDA 4.5 3.4 6.1 4.3 4.7 營運資金的變動 249.7 667.8-678.8 1,291.3-1,168.4 CAGR(%)10.8%4.7%19.7%10.8%4.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1,257.5 2,424.6 824.5 2,560.4-46.5 PEG 1.5 2.9 0.5 1.1 2.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1,371.1-305.4-248.3-169.8 31

123、1.7 ROIC/WACC 2.3 3.0 3.5 2.5 4.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -6.5-1,014.9-1,105.4-368.4-421.7 REP 0.5 0.4 0.6 1.0 0.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至

124、 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨

125、立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/南方傳媒南方傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項

126、聲明請參見報告尾頁。28 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更

127、新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在

128、任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034