【研報】石油化工行業原油系列報告之（七）：2020年油價怎么走？-191230[24頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 24 研究報告 石油化工行業 2019-12-30 原油系列報告之原油系列報告之( (七七) ) 20202020 年油價怎么走？年油價怎么走？ 行業研究深度報告 評級 看好看好 維持維持 報告要點 超額減產及經濟下行等多因素共振，2019 年油價呈倒“V”走勢 全球原油供給緊平衡疊加全球需求疲軟大背景下，全年油價呈倒“全球原油供給緊平衡疊加全球需求疲軟大背景下，全年油價呈倒“V”走勢，整”走勢，整 體維持中位震蕩態勢。體維持中位震蕩態勢。2019 年 1-5 月，油價自 2018 年底超跌后因供給收縮開 啟上漲行情；隨著 5 月底全球貿易摩擦加劇全球經

2、濟增速不確定性，油價顯著 回調；當油價再臨低位后，OPEC 產油國不斷釋放延長減產的利好言論致使油 價企穩；近期中美貿易摩擦緩和疊加 OPEC+深化減產，油價震蕩上行。綜上，綜上， 2019 年油價呈倒年油價呈倒“V”走勢，整體維持中位震蕩態勢”走勢，整體維持中位震蕩態勢(布倫特：布倫特：60-70 美元美元/桶桶)。 油價：長期由需求主導，短期易受供給端擾動 原油價格原油價格長期由需求主導，短期易受供給端擾動長期由需求主導，短期易受供給端擾動。長期來看原油價格主要受需 求端主導，原油作為工業原料，被廣泛應用于電力、交運、地產、家電等重要行 業， 因此原油需求和經濟發展密切相關， 長期油價與經

3、濟景氣度也高度相關。 由 于原油供給端時常受地緣政治事件等沖擊，短期油價容易受供給端擾動。供給 端收縮存在主動減產和被動減產兩種情況，比如兩伊戰爭、海灣戰爭以及美國 對伊朗的制裁等均使得 OPEC 原油產量被動減產， 而經濟危機期間 OPEC 亦會 主動減產，受這些因素影響油價會短期波動。 2020 年布倫特油價中樞提升，在 65-75 美元/桶區間震蕩 OPEC+減產穩步推進，全球原油供給端仍然偏緊減產穩步推進，全球原油供給端仍然偏緊。OPEC 會議宣布原減產協議 繼續執行，并再減產 50 萬桶/日，另外沙特等國將自愿貢獻額外的減產規模， 預計總減產規模將達到 210 萬桶/日。同時伊朗仍受

4、制裁、委內瑞拉產量下滑以 及美國產量增加有限導致全球原油供給偏緊。 總體總體原油原油需求雖提升但增量有限。需求雖提升但增量有限。美國經濟景氣度逐漸回落，中國經濟隨著貿 易摩擦逐步緩和將邊際企穩，而其他新興市場由于出口下滑經濟大概率維持疲 軟態勢?？傮w而言，2020 年全球原油新增需求或將超過 2019 年，但增量有限。 因此，在全球原油供給偏緊、需求增量有限背景下，通過測算，預計布倫特油 價中樞提升，在 65-75 美元/桶區間震蕩。 投資建議 根據近期深度報告撥云見日，柳暗花明 ，推薦三個板塊：1）民營大煉化(恒恒 力石化、恒逸石化、榮盛石化及東方盛虹力石化、恒逸石化、榮盛石化及東方盛虹)；

5、2）C3 龍頭進軍 C2 產業鏈的衛星衛星 石化石化；3）油服板塊(杰瑞股份、中海油服、海油工程、中油工程及博邁科杰瑞股份、中海油服、海油工程、中油工程及博邁科)。 分析師分析師 葉如禎葉如禎 （8621）61118772 執業證書編號：S0490517070008 聯系人聯系人 魏凱魏凱 （8621）61118718 聯系人聯系人 侯彥飛侯彥飛 （8621）61118718 聯系人聯系人 王嶺峰王嶺峰 （8621）61118718 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 供需格局持續優化， PVC 盈利中樞抬升 2019- 12-2

6、2 草銨膦需求空間廣闊，產品有望底部回暖 2019-12-15 國家管網公司成立， 促進油氣行業高質量發展 2019-12-9 風險提示： 1. 全球經濟大幅下滑； 2. 國際貿易摩擦加劇。 -15% -1% 13% 27% 41% 55% 2018/122019/32019/62019/92019/12 化工滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 24 行業研究深度報告 目錄 復盤：2019 年油價呈倒“V”型走勢 . 5 油價：長期由需求主導，短期易受供給擾動 . 8 長期由需求主導，短期受供給擾動 . 8 美國是最大原油消費國，新興國家占比提升 . 9 OPEC 主導供給，美國

7、影響力上升 . 9 2020 年油價中樞上移，地緣政治成擾動項 . 12 供給端：減產穩步推進，全球供給仍偏緊 . 12 美國制裁力度加大，伊朗出口量降至歷史低位 . 12 內憂外患下，委內瑞拉產量維持低位 . 13 OPEC+深化行動，減產繼續穩步推進 . 14 美國管輸瓶頸緩解，產量增加仍有限 . 16 低于財政平衡價，產油國增產動力不足 . 17 需求端：總體需求增加但增量有限 . 18 美國經濟增速放緩，且處于下行通道 . 18 與美達成第一階段協議，中國需求或迎來階段性提升 . 19 新興市場需求或延續疲軟之勢 . 21 預測：2020 年油價中樞上移，布倫特：65-75 美元/桶

8、. 22 投資建議：聚焦民營大煉化、C3&C2 及油服板塊 . 23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 24 行業研究深度報告 圖表目錄 圖 1：2019 年 1-5 月國際油價持續上漲 . 5 圖 2：2019 年 1-5 月 OPEC 維持高減產率 . 5 圖 3：6 月-8 月底油價上漲后有所回調 . 6 圖 4：受沙特遇襲事件影響油價快速拉升，復產后又有所回落 . 6 圖 5：沙特受遇襲影響減產后產量快速恢復 . 6 圖 6：四季度油價在利好因素影響下震蕩上行 . 7 圖 7：原油需求與全球 GDP 增長速度高度相關 . 8 圖 8：原油價格與全球經濟景氣度也較為相關。 . 8 圖

9、 9：油價短期會受供給端擾動 . 8 圖 10：2018 年美國原油消費量占全球比重接近 20% . 9 圖 11：美國與全球原油消費增速有較強的相關性 . 9 圖 12：中國和印度等新興經濟體原油消費量占比快速提升 . 9 圖 13：非 OECD 國家原油消費量已超過 OECD 國家 . 9 圖 14：全球原油日產量增速與 OPEC 基本一致 . 10 圖 15：OPEC 原油產量占全球產量比例較高 . 10 圖 16：OPEC 原油儲量占全球比重接近 80% . 10 圖 17：全球前十大原油儲量國大部分為 OPEC 成員國 . 10 圖 18：頁巖油革命后美國占全球原油產量比重提升 .

10、11 圖 19：美國原油出口量大幅上升 . 11 圖 20：全球原油供給研究框架 . 12 圖 21：2019 年 11 月伊朗原油出口量已降至 10 萬桶/日左右 . 13 圖 22：受美國制裁影響，伊朗原油出口量占國內產量不到 5% . 13 圖 23：2016 年霍爾木茲海峽原油和石油產品貿易量位居全球第一（百萬桶/日） . 13 圖 24：內憂外患下，委內瑞拉原油產量顯著下滑 . 14 圖 25：委內瑞拉通貨膨脹率呈現爆發式增長 . 14 圖 26：以 2018 年 10 月為減產基準，當前 OPEC 原油產量已經下滑至 2,955 萬桶/日 . 15 圖 27：OPEC 協議國減產執

11、行率保持高位水平 . 15 圖 28：沙特產量已經恢復至受襲擊之前水平 . 15 圖 29：2019Q1 美國頁巖油公司經營性現金流及資本開支大幅下滑 . 16 圖 30：2019H1 美國頁巖油氣勘探開發融資額創歷史新低 . 16 圖 31：美國原油產量保持穩定增長 . 16 圖 32：自年初以來，美國原油鉆機數持續下滑 . 17 圖 33：自年初以來，美國頁巖油鉆井數量持續下滑 . 17 圖 34：大部分主要產油國財政盈虧平衡油價高于 2019 年布倫特原油均價 . 17 圖 35：2019 年前三季度美國 GDP 增速先揚后抑 . 18 圖 36：美國 ISM 制造業 PMI 指數及新訂

12、單指數處于收縮區間 . 19 圖 37：PMI 指數相對于美國 GDP 具有一定的領先性 . 19 圖 38：美國原油消費增速未來或有回落 . 19 圖 39：2019 年國內經濟面臨下行壓力 . 20 圖 40：固定投資增速較 2018 年全年下行 0.7 pct . 20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 24 行業研究深度報告 圖 41：社零增速較 2018 年全年下行 0.88 pct . 20 圖 42：出口金額和出口交貨值增速均較 2018 年有所下行 . 20 圖 43：新興市場出口增速回落 . 21 圖 44：新興市場 PMI 趨于回落 . 21 圖 45：OPEC、IEA

13、、和 EIA 預測 2020 年全球原油需求增速均超過 2019 年 . 22 圖 46：預計 2020 年油價中樞較 2019 年有所上移并區間震蕩，布倫特：65-75 美元/桶 . 23 表 1：5 月底全球貿易摩擦加劇 . 5 表 2：2020 年 OPEC+預計減產水平 . 15 表 3：主要產油國外匯儲備可支撐財政赤字年限(單位：年)（空白處代表財政收入高于財政支出） . 17 表 4：中美第一階段經貿協議主要內容 . 21 表 5：不同情形下布倫特油價預測值 . 22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 24 行業研究深度報告 復盤：2019 年油價呈倒“V”型走勢 2019 年

14、年初至年年初至 5 月，月，國際油價超跌后由于國際油價超跌后由于供給收縮供給收縮開啟上漲行情開啟上漲行情。2018 年四季度，由 于美國制裁伊朗不及預期、美國政府釋放戰略儲備庫存、頁巖油產量顯著增長以及 OPEC 在美國敦促下增產等多個利空因素交織疊加，布倫特油價從 2018 年 10 月初 85 美元/桶大幅下滑至 2018 年 12 月底 50 美元/桶附近， 跌幅極為顯著。 自 2019 年年初至 5 月，國際油價在止跌企穩后存在超跌反彈動能，另外自 2017 年減產行動開始，OPEC 及一些主要產油國減產整體執行率超過市場預期， 疊加因原油管輸瓶頸仍存及低油價因 素導致的美國頁巖油產量

15、邊際增量，全球原油供給持續收縮，油價中樞持續上移，這也 確實初步印證我們年初策略報告 “油”刃有余，聚焦煉化、C3 及天然氣的研判。 圖 1：2019 年 1-5 月國際油價持續上漲 圖 2：2019 年 1-5 月 OPEC 維持高減產率 資料來源：EIA，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 自自 5 月月下旬下旬油價出現顯著回調主要油價出現顯著回調主要是由是由全球貿易摩擦導致全球貿易摩擦導致需求不確定性持續累積需求不確定性持續累積導致導致。 5 月 30 日，特朗普宣布從 2019 年 6 月 10 日開始，美國將對從墨西哥進口的所有貨物 征收 5的關稅，以迫使墨

16、西哥應對經美墨邊境入境美國的非法移民問題；6 月 1 日， 特朗普簽署行政命令，取消印度的貿易普惠制地位，印度政府隨后宣布自 16 日起對美 國 29 種產品征收價值 2.17 億美元的報復性關稅；6 月 2 日，中國國務院發布關于中 美經貿磋商的中方立場白皮書，強烈反對美國將價值 2,000 億美元的中國輸美商品關 稅從 10%提高到 25%。中美、美墨及美印等貿易摩擦加劇全球經濟增速不確定性，市 場對未來原油需求增長較為擔憂，油價顯著回調。 表 1：5 月底全球貿易摩擦加劇 時間時間 國家國家 貿易摩擦內容貿易摩擦內容 2019/5/30 美國 特朗普宣布從2019年6月10日開始，美國將

17、對從墨西哥進口的所有貨 物征收5的關稅， 如果墨西哥不解決邊境問題， 那么特朗普將在2019 年10月1日把關稅增至25%，并永久保持在25。 2019/6/1 美國 特朗普簽署行政命令，取消印度的貿易普惠制地位。 2019/6/15 印度 自6月16日開始對包括杏仁、豆類和核桃在內的28種美國輸印產品加 收關稅。 2019/6/2 中國 針對美國宣布對2000億美元中國輸美商品加征的關稅正式從10%上 調至25%，中國發布關于中美經貿磋商的中方立場白皮書，并表 示不得不采取有力應對措施。 資料來源：國務院，Bloomberg，長江證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 40 50 60

18、70 80 90 2018-072018-092018-112019-012019-032019-05 Brent-WTI價差（右）Brent原油期貨價格 WTI原油期貨價格60美元/桶油價標桿線 美元/桶 美元/桶 -100% 0% 100% 200% 300% 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 萬桶/日 OPEC原油產量減產執行率(右) 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 24 行業研究深度報告 6 月中旬至月中旬至 8 月油價月油價上上漲后有所回調。

19、漲后有所回調。6 月中旬油價再臨低位后，OPEC 產油國不斷釋 放延長減產的利好言論，使得油價底部得以穩住。隨后阿曼灣油輪遇襲、中美領導人通 話重燃貿易和談希望以及伊朗擊落美國無人機引發戰爭擔憂等短線利好再度提振油價 拉漲。7 月下旬，受美聯儲寬松政策力度低于預期及美國加大貿易沖突影響，市場對原 油未來需求擔憂情緒愈濃，油價有所回調，布倫特油價甚至一度跌破 60 美元關口最低 達到 56.2 美元。 圖 3：6 月-8 月底油價上漲后有所回調 資料來源：Wind，長江證券研究所 9 月沙特產量受遇襲事件影響大幅下滑，短期油價也因此大幅上漲。月沙特產量受遇襲事件影響大幅下滑，短期油價也因此大幅上

20、漲。9 月中旬，兩架無 人機向沙特境內一家煉油廠(Abqaiq)和一座油田(Khurais)發動空襲。 Abqaiq 煉油廠由沙 特阿美公司運營，是“世界上最大的原油凈化工廠” ，其日加工原油量約為 700 萬桶； 而 Khurais 油田則是沙特第二大油田， 于 2009 年投產， 產油量約為每日 120 萬桶左右。 8 月沙特原油產量約為 985.1 萬桶/日，OPEC 原油產量約為 2,981 萬桶/日，Abqaiq 煉 油廠原油加工量在沙特及 OPEC 原油產量中的占比分別約為 71.06%和 35.00%，該次 事件短期對全球原油供給造成非常大的影響。 9 月份沙特產量環比減少 10

21、.71%至 879.6 萬桶/日，在全球原油供需處于緊平衡背景下，供給收縮使得油價大幅上漲。但隨后由于 沙特阿美快速修復受損產能，10 月份沙特產量迅速提升 13.70%至 1,000.1 萬桶/日，油 價在短期內一度跌回到遇襲前的價格水平。 圖 4：受沙特遇襲事件影響油價快速拉升，復產后又有所回落 圖 5：沙特受遇襲影響減產后產量快速恢復 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 50 55 60 65 70 75 2019-052019-062019-072019-08 Brent-WTI價差（右）Brent

22、原油期貨價格 WTI原油期貨價格60美元/桶油價標桿線 美元/桶 美元/桶 中美領導中美領導 人通話人通話 伊朗擊落美伊朗擊落美 無人機無人機 美宣稱擬對美宣稱擬對30003000 億美元中國輸美億美元中國輸美 商品加征關稅商品加征關稅 美宣布將提高對美宣布將提高對 約約55005500億美元中億美元中 國輸美商品稅率國輸美商品稅率 美聯儲寬松力美聯儲寬松力 度略低于預期度略低于預期 阿曼油阿曼油 輪遇襲輪遇襲 0 2 4 6 8 10 12 50 55 60 65 70 19-07-2919-08-2919-09-2919-10-29 Brent-WTI價差（右）Brent原油期貨價格 WT

23、I原油期貨價格60美元/桶油價標桿線 美元/桶 美元/桶 800 850 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 沙特產量（萬桶/日） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 24 行業研究深度報告 四季度四季度中美貿易摩擦緩和疊加中美貿易摩擦緩和疊加 OPEC+深化減產， 油價震蕩上行。深化減產， 油價震蕩上行。2019 年 8 月中美貿易 摩擦加劇，雙方宣布于 2

24、019 年 12 月 15 日起上調部分商品關稅稅率。但四季度以來， 中美貿易摩擦出現了一些緩和的跡象， 2019 年 10 月第十三輪中美經貿高級別磋商初步 達成第一階段協議，2019 年 11 月 7 日雙方同意根據協議進展分階段、等比率取消加征 關稅。 最終在 12 月 13 日， 中國和美國同時發表官方聲明已就中美第一階段經貿協議文 本達成一致。同時，今年 12 月 OPEC 及非 OPEC 部長級會議確定 120 萬桶/日減產協 議將繼續執行，并決定額外減產 50 萬桶/日，沙特等主要減產國也將自愿貢獻額外的減 產規模，預計總減產規模將達到 210 萬桶/日，新增減產協議將于 202

25、0 年 1 月開始執 行?？傮w而言，四季度中美貿易緩和并達成第一階段協議疊加 OPEC+深化減產行動使 油價震蕩上行。 圖 6：四季度油價在利好因素影響下震蕩上行 資料來源：Wind，長江證券研究所 總體而言，總體而言，全球原油供給緊平衡疊加全球需求疲軟大背景下，全球原油供給緊平衡疊加全球需求疲軟大背景下，2019 年油價呈倒“年油價呈倒“V”走”走 勢，整體維持中位震蕩態勢。勢，整體維持中位震蕩態勢。這也確實初步印證我們年初策略報告 “油”刃有余，聚焦這也確實初步印證我們年初策略報告 “油”刃有余，聚焦 煉化、煉化、C3 及天然氣的研判。及天然氣的研判。 0 2 4 6 8 10 12 50 55 60 65 70 75 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 Brent-WTI價差（右）Brent原油期貨價格 WTI原油期貨價格60美元/桶油價標桿線 美元/桶 美元/桶 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 24 行業研究深度報告 油價：長期由需求主導，短期易受供給擾動 長期由需求主導，短期受供給擾動