【研報】石油化工行業大煉化系列報告（八）：民營大煉化投產好戲才剛剛開始-20200208[24頁].pdf

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1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 24 研究報告 石油化工行業 2020-2-8 大煉化系列報告（八） ：民營大煉化投大煉化系列報告（八） ：民營大煉化投產，好戲才剛剛開始產，好戲才剛剛開始 行業研究深度報告 評級 看好看好 維持維持 報告要點 石化項目毛利率低于精細化工，為何要進入石化領域？ 打通全產業鏈疊加進口替代，民營大煉化呼之欲出。打通全產業鏈疊加進口替代，民營大煉化呼之欲出。在國家層面自上而下要對石化全產業鏈進行產業結構調整和產業鏈龍頭自下而上迫切打通全流程補短板的意愿相結合下，民營大煉化重磅登場。 難度大且毛利率低于精細化工，為何鐘情石化產業？難度大且毛利率低于精細化工，為何

2、鐘情石化產業？近幾年除民營大煉化外，還有其他優質龍頭如萬華化學及衛星石化等也在積極進軍石化產業鏈。然而石化項目毛利率偏低，為何下游鐘情石化產業？ 大煉化投產將成為化工產業鏈“豪門”入場券 規模大、高天花板及龐大現金流，企業營收大幅提升。規模大、高天花板及龐大現金流，企業營收大幅提升。石化行業擁有其他制造業無法比擬的規模優勢，優質民營企業跨過政策門檻后，在金融市場大力支持下高杠桿“大、快、趕”上新項目，未來將會給企業帶來巨額的經營現金流。 高資產周轉率帶來優質高資產周轉率帶來優質 ROE。市場對石化行業印象是產品價格彈性弱，投資強度大， ROE 遠低于精細化工產業鏈， 然而實際情況是： 在高資產

3、周轉率帶動下，石化項目擁有非常不錯的 ROE。 跨入豪門且贏者通吃，民營大煉化會飛的更遠 復盤臺塑：復盤臺塑：臺塑集團在大煉化項目投產后，在原材料自給自足及源源不斷現金流的大力支持下，產業鏈全面向下游深加工延伸，借著臺灣地區電子等產業快速發展的東風，一躍成為全球知名擁有全產業鏈一體化的石油化工公司。 煉化項目投產對煉化項目投產對民營大煉化的影響：民營大煉化的影響：1). 大煉化的投產將加速聚酯產業鏈的整合；2). 加大研發投入，全面向下游深加工延伸；3). 成為中國由化工大國變為化工強國的核心資產。 投資建議 民營大煉化已然投產，成長之盒悄然打開。民營大煉化已然投產，成長之盒悄然打開。目前民營

4、大煉化大多已經投產，根據我們全文分析，判斷民營大煉化的投產僅僅是行業成長屬性的開始，未來的故事更精彩。因此，我們依然持續看好民營大煉化相關標的，主要推薦恒力恒力石石化化、恒逸石化、榮盛石化、恒逸石化、榮盛石化及東方盛虹及東方盛虹。 分析師分析師 葉如禎葉如禎 （8621）61118772 執業證書編號：S0490517070008 聯系人聯系人 魏凱魏凱 （8621）61118718 聯系人聯系人 侯彥飛侯彥飛 （8621）61118718 聯系人聯系人 王嶺峰王嶺峰 （8621）61118718 行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱 投資評級 000301 東方盛虹 買入 0007

5、03 恒逸石化 買入 002493 榮盛石化 買入 600346 恒力石化 買入 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 2019Q4 石油石化配置仍處低位，關注龍頭及偏成長相關標的2020-2-3 化工跟蹤點評： Q4 基金持倉化工比例提升， 仍處歷史底部2020-2-2 風險提示： 1. 國際油價大幅下滑； 2. 全球經濟增速大幅下滑。 -10%3%16%29%42%2019/22019/52019/82019/112020/2化工滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 24 行業研究深度報告 目錄 石化項目毛利率低于精

6、細化工，為何要進入石化領域？ . 4 打通全產業鏈疊加進口替代，民營大煉化呼之欲出 . 4 難度大且毛利率低于精細化工，為何鐘情石化產業？ . 8 大煉化投產將成為化工產業鏈“豪門”入場券 . 11 規模大、高天花板及龐大現金流，企業營收大幅提升 . 11 高資產周轉率帶來優質的 ROE . 14 產業鏈發展將由自下而上切換為全面自上而下 . 16 跨入豪門且贏者通吃，民營大煉化會飛的更遠 . 17 復盤臺塑：大煉化投產后產業鏈全面向下延伸 . 17 第一步：大煉化的投產將加速聚酯產業鏈的整合 . 18 第二步：加大研發投入，向下游深加工延伸 . 20 第三步：成為中國由化工大國變為化工強國的

7、核心資產 . 21 投資建議：持續看好“民營大煉化”成長空間 . 23 圖表目錄 圖 1：石化行業在國民經濟中處于承上啟下的關鍵環節 . 4 圖 2：我國石化行業發展歷程大事件梳理 . 5 圖 3：我國早期依托油田而建立的幾大石化產業群 . 5 圖 4：我國煉廠分布與下游產品消費地存在嚴重不匹配現象 . 5 圖 5：我國煉油行業含 500 萬噸/年以下產能占比約 26.95% . 6 圖 6：乙二醇、對二甲苯及聚乙烯(LLDPE)對外依存度出現分化 . 6 圖 7：PX-PTA-滌綸長絲產業鏈是鏈接原油和紡織服裝業的重要樞紐 . 6 圖 8：2019 年中國 PTA 產量占全球比約為 57.4

8、% . 7 圖 9：中國 PTA 自 2014 年起 CR5 維持在 60%左右 . 7 圖 10：2017 年中國化纖產量占全球比就已經達到 71% . 7 圖 11：滌綸長絲 CR4 自 2014 年起維持在 30%以上，近幾年持續攀升 . 7 圖 12：PTA 及滌綸長絲價差在全產業鏈里處于弱勢 . 7 圖 13：全產業鏈中 PX 毛利率高于 PTA 及滌綸長絲 . 7 圖 14：榮盛石化在行業景氣階段得以快速發展 . 8 圖 15：恒力石化在行業景氣階段得以快速發展 . 8 圖 16：恒逸石化在行業景氣階段得以快速發展 . 8 圖 17：桐昆股份在行業景氣階段得以快速發展 . 8 圖

9、18：萬華 MDI 產能(不包括海外產能)在中國占比在 40%以上 . 9 圖 19：衛星石化在國內處于丙烯酸行業龍頭 . 9 圖 20：不同化工品的對外依存度及毛利率對比 . 10 圖 21：上海石化毛利率排在較后位置 . 10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 24 行業研究深度報告 圖 22：上海石化毛利率整體低于精細化工領域龍頭 . 10 圖 23：石油化工主產品產銷規?？傮w偏高 . 11 圖 24：精細化工多以小而美品種為主 . 11 圖 25：恒力石化和浙江石化在中國煉油加工能力超過 1,500 萬噸/年企業中名列前茅 . 12 圖 26：近 20 年上海石化 ROA 約 7.

10、88%，高于同期的中長期貸款利率 . 12 圖 27：近 20 年上海石化除 3 年虧損外，總體現金流非常好 . 12 圖 28：上海石化經營活動現金凈流量遠高于精細化工領域的龍頭 . 13 圖 29：2018 年臺塑+臺化+南亞塑料在臺塑石化持倉總和達到 75.82% . 14 圖 30：臺塑石化投產后，臺塑三寶營業外收益大幅增長 . 14 圖 31：上海石化 2014-2018 年平均 ROE 約 15.04%，排所列上市公司第五 . 14 圖 32：2014-2018 年上海石化平均 ROA 不輸其他精細化工企業 . 15 圖 33：2014-2018 年上海石化平均 ROIC 也依然非

11、常靚麗 . 15 圖 34：上海石化資產周轉率遙遙領先 . 15 圖 35：石化產業鏈開工率明顯高于精細化工產業鏈 . 16 圖 36：石化產業鏈開工率較為平穩 . 16 圖 37：臺塑集團石化鏈毛利率更為平穩 . 17 圖 38：臺塑集團石化鏈營業外收入主要來自產業鏈延伸企業 . 17 圖 39：臺塑集團石化鏈 ROE 波動變得更加平滑 . 17 圖 40：臺塑集團石化鏈財務費用逐漸收窄 . 17 圖 41：上海石化期間費用逐年下滑 . 18 圖 42：榮盛石化因投產新項目，財務費用有所上漲 . 18 圖 43：臺塑集團石化鏈發展路徑由早期自下而上轉變為自上而下 . 18 圖 44：PTA

12、每年都有新產能投放，全行業進行了充分的技術迭代 . 19 圖 45：PTA 開工率總體程趨勢向下走勢 . 19 圖 46：PTA 一旦進入景氣下行階段，價格戰會打得很慘烈 . 19 圖 47：假設自 2021 年起，每年有 10%左右落后產能退出，行業集中度快速提升 . 20 圖 48：越偏下游深加工，研發費用無論總量還是占比都較高 . 20 圖 49：偏上游或有特殊技術壁壘行業毛利潤都大幅領先 . 20 圖 50：10 億人民幣左右研發費對臺塑體量來說輕而易舉. 21 圖 51：中國石油化工產業鏈未來發展大體分三個階段：做大、轉型、做強 . 22 表 1：萬華化學及衛星石化新建石化項目介紹

13、. 9 表 2：國內石化主產品及部分精細化工產品相關數據對比 . 11 表 3：對我國固定資產投資項目資本金制度的梳理，石化項目最低資本金比例為 20% . 13 表 4：石化項目與下游深加工產業鏈投資強度及規模對比 . 16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 24 行業研究深度報告 石化項目毛利率低于精細化工，為何要進入石化領域？ 石油化工行業在國民經濟中石油化工行業在國民經濟中起起承上啟下的關鍵作用。承上啟下的關鍵作用。 石油化工行業(以下簡稱： 石化行業)主要是以石油和天然氣為原料，生產石油化工產品的加工工業，在國民經濟中處于銜接上游油氣開發與下游精細化工深加工的中游制造環節， 在國

14、民經濟的發展中有重要作用，亦是我國支柱產業之一，然而近幾年石化行業卻正在發生翻天覆地的變化。 圖 1：石化行業在國民經濟中處于承上啟下的關鍵環節 資料來源：公司官網, 長江證券研究所 打通全產業鏈疊加進口替代，民營大煉化呼之欲出 石化石化行業行業發展至今，發展至今，自上而下來看，國家有對其自上而下來看，國家有對其產業結構產業結構進行進行調整的決心。調整的決心。根據我們前期行業深度報告石化產業鏈重心東移，大石化時代重磅登場的分析，我國石化產業鏈自建國后先后經歷了兩個發展階段：1). 油田在哪，石化企業就布局在哪；2). 經濟高速發展帶動石化行業遍地開花。經過多年的高速發展，2018 年我國原油表

15、觀消費量約6.48 億噸，位居全球第二，煉油在產加工能力約為 7.64 億噸，位居全球第二，并與排名第一美國的差距逐漸在縮??；中國大陸乙烯產能約為 2,533 萬噸，位居全球第二。然而石化產業鏈自上而下卻存在 “結構性不平衡悖論” ， 煉油產能過剩、 煉油產能區域分布及結構性不均衡、中低端化工品逐漸自給自足而高附加值化工品卻嚴重依賴進口、安全環保形式較為嚴峻等矛盾日益突出。在上述大背景下，國家發改委于“十三五”期間重點規劃發展七大石化產業基地，并提出積極發展混合所有制，鼓勵有實力的民企特別是下游產業的民營企業， 按照行業準入要求參與石化產業重組改造和基地建設； 并且在 石化和化學工業發展規劃（

16、2016-2020 年） 中，再次強調要有序推進七大石化產業基地及重大項目建設，增強烯烴、芳烴等基礎產品保障能力，提高煉化一體化水平，產業結構調整刻不容緩。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 24 行業研究深度報告 圖 2：我國石化行業發展歷程大事件梳理 資料來源： 新中國石油勘探開發 50 年 ， 中國共產黨領導中國石油工業發展歷程研究 ，長江證券研究所 圖 3：我國早期依托油田而建立的幾大石化產業群 圖 4：我國煉廠分布與下游產品消費地存在嚴重不匹配現象 資料來源：長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 5001,0001,5002,0002,5003,0002,0006

17、,00010,00014,00018,000西南華中其他地區長三角廣東省京津翼西北東北山東省煉油能力(萬噸/年)汽油消費量(萬噸/年，右) 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 24 行業研究深度報告 自自下下而而上上來看，來看，下游深加工產業發展至今，龍頭優質企業有迫切打通全流程補短板的意下游深加工產業發展至今，龍頭優質企業有迫切打通全流程補短板的意愿愿。隨著 2001 年中國正式加入世界貿易組織（以下簡稱“WTO” ） ，外貿訂單得以快速增長， 同時隨著經濟增長帶動內需進一步快速提升， 我國下游深加工產業得以快速發展。就以 PTA-滌綸長絲產業鏈為例，2017 年我國化纖產量占全球比例就達

18、到 71.0%，并且國內滌綸長絲 CR4 已經超過 40%；2019 年我國 PTA 產量占全球比例約為 57.4%，國內 CR5 更是接近 60%，因此可以說我國是全球 PTA-滌綸長絲產業鏈中的第一生產大國。然而作為產業鏈的原材料：對二甲苯(簡稱“PX”)及乙二醇卻嚴重依賴進口，2018年 PX 和乙二醇對外依存度分別為 61.16%和 59.46%，雖然我國在 PTA 和滌綸長絲生產端有較強話語權，但原料短缺致使全產業鏈大部分利潤被 PX 生產環節吃掉；同時，由于 PTA 和滌綸長絲擴產能相對較為容易，因此全產業鏈中因此全產業鏈中 PTA-滌綸長絲生產環節毛滌綸長絲生產環節毛利較薄，生存

19、壓力較大，優質的龍頭公司有迫切打通全流程補短板的意愿。利較薄，生存壓力較大，優質的龍頭公司有迫切打通全流程補短板的意愿。 圖 7：PX-PTA-滌綸長絲產業鏈是鏈接原油和紡織服裝業的重要樞紐 資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 圖 5：我國煉油行業含 500 萬噸/年以下產能占比約 26.95% 圖 6：乙二醇、對二甲苯及聚乙烯(LLDPE)對外依存度出現分化 資料來源：長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 20,58727,16028,65026%29%32%35%38%41%20,00022,00024,00026,00028,00030,0005005001000煉油產能

20、統計(萬噸/年)產能占比(右)20%30%40%50%60%30%50%70%90%20042006200820102012201420162018乙二醇對二甲苯聚乙烯中偏低端的LLDPE(右) 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 24 行業研究深度報告 自上而下與自下而上意愿相結合，民營大煉化重磅登場自上而下與自下而上意愿相結合，民營大煉化重磅登場。隨著下游紡服及家居需求的好轉，聚酯產業鏈在 2016-2018 年迎來三年高景氣階段，產業得以快速發展，脫穎而出的龍頭公司(恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、東方盛虹及桐昆股份)無論在產能、產業鏈布局、 營業收入、 凈資產、 經營活動現金流都得到了

21、快速的發展， 行業加速向頭部集中。在國家層面自上而下在國家層面自上而下要要對石化全產業鏈進行產業結構調整和產業鏈龍頭自下而上迫切對石化全產業鏈進行產業結構調整和產業鏈龍頭自下而上迫切打通全流程補短板的意愿打通全流程補短板的意愿相相結合下，結合下，優質民營企業優質民營企業在在突破石化突破石化行業政策審批難、行業資行業政策審批難、行業資本支出大、原油采購審批難、本支出大、原油采購審批難、管理團隊培養難等各種壁壘管理團隊培養難等各種壁壘后后，民營大煉化，民營大煉化(主要指：恒力主要指：恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、東方盛虹及桐昆股份等石化、榮盛石化、恒逸石化、東方盛虹及桐昆股份等)重磅登場。重磅登場

22、。 圖 8：2019 年中國 PTA 產量占全球比約為 57.4% 圖 9：中國 PTA 自 2014 年起 CR5 維持在 60%左右 資料來源：Bloomberg, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 圖 10：2017 年中國化纖產量占全球比就已經達到 71% 圖 11：滌綸長絲 CR4 自 2014 年起維持在 30%以上，近幾年持續攀升 資料來源： 全球化纖產業最新進展, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 圖 12：PTA 及滌綸長絲價差在全產業鏈里處于弱勢 圖 13：全產業鏈中 PX 毛利率高于 PTA 及滌綸長絲 資料來源：Wind, 長江證

23、券研究所 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019中國PTA產量(萬噸)全球PTA產量(萬噸)中國產量占比(右)20%40%60%80%100%1,0002,0003,0004,0005,0006,000200920112013201520172019PTA產能(萬噸/年)CR5(%，右)開工率(%，右)71%8%4%2%15%中國印度美國印度尼西亞其他30%40%50%60%70%80%3,0003,40

24、03,8004,200201420152016201720182019滌綸長絲產能(萬噸/年)CR4(%，右)開工率(%，右)1,0003,0005,0007,0009,00020122013201420152016201720182019PX-石腦油PTA-0.655PXPOY-0.335MEG-0.855PTA元/噸-15%0%15%30%2017201820192020滌綸長絲FDY行業平均毛利率PTA行業平均毛利率芳烴聯合制PX行業平均毛利率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 24 行業研究深度報告 難度大且毛利率低于精細化工，為何鐘情石化產業？ 近幾年除近幾年除民營大煉化出于打通

25、全流程的意愿而新建煉化項目外，民營大煉化出于打通全流程的意愿而新建煉化項目外， 依然依然有不少產業鏈協同有不少產業鏈協同并不是很強的企業也在進軍石化產業鏈。并不是很強的企業也在進軍石化產業鏈。 民營大煉化企業進軍石化領域是為了打通全流程并解決原材料進口替代問題，有很強的需求及邏輯，但近幾年像其他下游深加工領域中的優質龍頭企業如： 萬華化學(主營業務： 聚氨酯系列產品為主)及衛星石化(主營業務：丙烯酸和聚丙烯為主的 C3 產業鏈)近幾年也在積極進軍石化產業鏈。 萬華化學二苯基甲烷二異氰酸酯(以下簡稱“MDI”)國內產能(不包括海外)約為 180 萬噸/年，占中國總產能約 44.89%，而其正在建

26、設 100 萬噸/年聚氨酯產業鏈一體化-乙烯項目，項目總投資近 170 億元，該項目除了部分解決原有聚氨酯產業鏈原材料環氧丙烷（簡稱“PO”）和環氧乙烷（簡稱“EO” ）的供給外(PO 及 EO 對外依存度都低于 10%)，與原有主營業務關聯度較低；衛星石化丙烯酸產能約為 48 萬噸/年，占中國總產能約 14.44%，因較競爭對手有低成本優勢，如考慮開工率差異性，衛星石化產量占比會更高，然而其正在建設連云港石化 320 萬噸/年輕烴綜合利用加工項目，著力打造國內第一套乙烷裂解制乙烯裝置， 主要圍繞 C2 產業鏈進行下游深加工， 而與公司原有的 C3 產業鏈協同性較低。既然既然協同性不高，協同性

27、不高，為何偏下游的優質龍頭企業為何偏下游的優質龍頭企業執意要進軍傳統執意要進軍傳統石化石化產業鏈呢？產業鏈呢？ 圖 14：榮盛石化在行業景氣階段得以快速發展 圖 15：恒力石化在行業景氣階段得以快速發展 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 圖 16：恒逸石化在行業景氣階段得以快速發展 圖 17：桐昆股份在行業景氣階段得以快速發展 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 -30-1010305002004006008001,000201020112012201320142015201620172018凈資產營業收入經營活

28、動現金凈流量(右)億元億元015304550250450650201620172018凈資產營業收入經營活動現金凈流量(右)億元億元071421283503006009002012201420162018凈資產營業收入經營活動現金凈流量(右)億元億元01020304001503004502012201320142015201620172018凈資產營業收入經營活動現金凈流量(右)億元億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9 / 24 行業研究深度報告 表 1：萬華化學及衛星石化新建石化項目介紹 公司公司 項目名稱項目名稱 總總投資投資 項目項目主裝置主裝置 萬華化學 100萬噸/年聚氨酯產業鏈一

29、體化-乙烯項目 168億 100萬噸/年乙烯聯合； 40萬噸/年聚氯乙烯(PVC)； 45萬噸/年線性低密度聚乙烯 (LLDPE)；35萬噸/年高密度聚乙烯(HDPE)； 30萬噸/年聚丙烯(PP)； 15萬噸/年環氧乙烷(EO)； 30/60萬噸/年環氧丙烷(PO)/苯乙烯； 5萬噸/年丁二烯等 衛星石化 連云港石化320萬噸/年輕烴綜合利用加工項目 總投資：335億 一階段：184億 二階段：151億 125*2萬噸/年乙烷裂解制乙烯； 212萬噸/年乙二醇(MEG)； 80萬噸/年高密度聚乙烯(HDPE)； 55萬噸/年線性低密度聚乙烯(LLDPE)； 50萬噸/年環氧乙烷(EO)； 2

30、6萬噸/年丙烯腈(ACN)等 資料來源：公司公告，長江證券研究所 石化行業毛利率總體低于下游深加工精細化工品，石化行業毛利率總體低于下游深加工精細化工品， 下游高精端精細化工產品下游高精端精細化工產品除少部分除少部分自自給自足給自足外外卻卻大量依賴進口，大量依賴進口，為何還要為何還要進軍石化進軍石化領域領域？我國化工行業經過近 20 年的高速發展，我國化工品已經發展到低端化工品大體自給自足或少量依賴進口，而高附加值化工品則嚴重依賴進口的階段。經過簡單的梳理，初步發現有不少精細化工品對外依存度較高。為了分析不同行業毛利率的差異，我們分別選取了不同化工領域的優質龍頭：上海石化(煉化龍頭)、萬華化學

31、(聚氨酯產業鏈龍頭)、浙江龍盛(染料龍頭)、萬潤股份(電子化學品龍頭)、國瓷材料(陶瓷相關材料龍頭)、揚農化工(農藥龍頭)、華魯恒升(煤化工龍頭)、金禾實業(甜味劑龍頭)、新和成(香精香料及維生素龍頭)、龍蟒百利(鈦白粉龍頭)、桐昆股份(滌綸長絲龍頭)及榮盛石化(PTA 龍頭)共 12 家上市公司進行比較分析。 可以看出 2014-2018 年上海石化毛利率平均為 21.90%，在所選公司里面位列倒數第四，并且排名靠后的也基本上都是以生產通用大宗商品為主。其實這個比較好解釋，產品差異化大、技術壁壘高的行業勢必溢價能力更強，毛利率高于通用商品也是正常。既然下游深既然下游深圖 18：萬華 MDI

32、產能(不包括海外產能)在中國占比在 40%以上 圖 19：衛星石化在國內處于丙烯酸行業龍頭 資料來源： 二苯基甲烷二異氰酸酯生產技術進展及市場分析, 長江證券研究所 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05050100100150150200200萬華化學萬華化學科思創科思創巴斯夫巴斯夫( (重慶重慶) )上海聯恒上海聯恒亨斯邁亨斯邁巴斯夫巴斯夫( (上海上海) )日邦日邦產能產能( (萬噸萬噸) )國內產能占比國內產能占比( (右右) )0%0%3%3%6%6%9%9%12%12%15%15%0 01010202030

33、3040405050衛星石化衛星石化昇科化工昇科化工臺塑丙烯酸酯臺塑丙烯酸酯揚巴石化揚巴石化萬華化學萬華化學江蘇三木江蘇三木上海華誼上海華誼惠州大煉油惠州大煉油齊魯開泰齊魯開泰山東宏信山東宏信山東諾兒山東諾兒萬洲石化萬洲石化蘭州石化蘭州石化沈陽蠟化沈陽蠟化福建濱海福建濱海美華塑膠美華塑膠吉林石化吉林石化產能產能( (萬噸萬噸) )產能占比產能占比( (右右) ) 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10 / 24 行業研究深度報告 加工產業鏈中存有大量尚未解決進口替代加工產業鏈中存有大量尚未解決進口替代且且毛利率非常不錯的子領域， 為何偏下游的化毛利率非常不錯的子領域， 為何偏下游的化工企業依然鐘情

34、于毛利率偏低的石化產業鏈呢？工企業依然鐘情于毛利率偏低的石化產業鏈呢？ 圖 20：不同化工品的對外依存度及毛利率對比 資料來源：卓創資訊, 公司公告, 長江證券研究所 -30%0%30%60%-40%0%40%80%聚合MDI丁苯橡膠聚碳酸酯丁基橡膠聚甲醛EVA三元乙丙橡膠丁腈橡膠異戊二烯橡膠尼龍66縱軸：毛利率橫軸：對外依存度氣泡面積：表觀消費量圖 21：上海石化毛利率排在較后位置 圖 22：上海石化毛利率整體低于精細化工領域龍頭 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 5%15%25%35%45%新和成國瓷材料浙江龍盛萬潤股份萬華化學龍蟒百利揚農化工金禾

35、實業上海石化華魯恒升桐昆股份榮盛石化2014-2018年平均毛利率0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018新和成國瓷材料浙江龍盛萬潤股份萬華化學龍蟒百利揚農化工金禾實業上海石化華魯恒升桐昆股份榮盛石化 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11 / 24 行業研究深度報告 大煉化投產將成為化工產業鏈“豪門”入場券 規模大、高天花板及龐大現金流，企業營收大幅提升 因處于國民經濟中游制造環節，石化行業因處于國民經濟中游制造環節，石化行業擁有擁有其他制造業無法比擬其他制造業無法比擬的的規模優勢規模優勢。據卓創資訊統計，2019 年我國在產煉油加工能力約為 8 億噸/年

36、，位居全球第二，截至 2019年 11 月底我國累計加工原油約 6.34 億噸，同比增長 7.84%，原油對外依存度高至72.42%，較 2018 年全年上升 1.59 pct。石化產品主要以標準化的大宗商品為主，就以石化產品中占比較大的成品油、聚乙烯、聚丙烯、滌綸長絲(化纖類)和合成橡膠為例分析，2019 年即使相對小眾化的合成橡膠表觀消費量也達到約 1,074 萬噸，其他品種都在 2,000 萬噸以上。而通過對選出對外依存度比較高的精細化工品種進行分析，其中表觀消費量最大的聚碳酸酯也僅為 188 萬噸，大部分產品也僅幾十萬噸。高市場容量意味著行業可以容納相對較多的競爭者，不會輕易擔心產能過

37、剩的問題，同時也意味著新建裝置的體量都非常大， 就拿民營大煉化為例， 國內新建裝置起步就是 2,000 萬噸/年煉化一體化裝置，這類投資無論對企業還是對行業來說都是巨無霸型的。 表 2：國內石化主產品及部分精細化工產品相關數據對比 分類分類 產品名稱產品名稱 產量產量(萬噸萬噸) 表觀消費量表觀消費量(萬噸萬噸) 對外依存度對外依存度 備注備注 石化主要產品 成品油 36,032 31,040 -16.08% 主要銷往東南亞 聚乙烯 1,765 3,282 46.22% 滌綸長絲 3,140 2,926 -7.32% 主要銷往東南亞 聚丙烯 2,235 2,516 11.19% 合成橡膠 73

38、3 1,074 31.75% 下游深加工 聚碳酸酯 73 188 61.48% EVA 63 157 59.71% 丁苯橡膠 97 133 26.49% 聚合MDI 121 92 -30.84% 主要銷往歐美及東南亞 聚甲醛 21 53 58.52% 尼龍66 33 52 35.77% 三元乙丙橡膠 20 42 53.13% 丁基橡膠 15 40 61.11% 圖 23：石油化工主產品產銷規?？傮w偏高 圖 24：精細化工多以小而美品種為主 資料來源：Wind, 卓創資訊, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 卓創資訊, 長江證券研究所 -10%10%30%50%5001,5002,5003,

39、500聚乙烯滌綸長絲聚丙烯合成橡膠產量表觀消費量對外依存度(右)萬噸-50%-20%10%40%70%050100150200聚碳酸酯EVA丁苯橡膠聚合MDI聚甲醛尼龍66三元乙丙橡膠丁基橡膠丁腈橡膠異戊二烯橡膠產量表觀消費量對外依存度(右)萬噸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12 / 24 行業研究深度報告 丁腈橡膠 19 25 26.48% 異戊二烯橡膠 5 8 42.31% 資料來源：Wind, 卓創資訊, 長江證券研究所 民營企業跨過政策門檻后，民營企業跨過政策門檻后，在金融市場大力支持下高杠桿在金融市場大力支持下高杠桿“大、快、趕大、快、趕”上項目上項目。根據國務院對固定資產投資項目

40、資本金制度的最新要求， 石油化工項目最低資本金比例只要20%就可以；而通過對傳統煉化行業的龍頭上海石化進行分析，可以看出近 20 年內除去虧損的 2008 年、2012 年及 2014 年以外，其平均 ROA 約為 7.88%，高于同期的中長期貸款利率(5 年以上)1.92 pct，因此項目貸款較易獲批。由于石化行業市場容量巨大，民營企業在跨過政策審批門檻后，會利用絕好時機“大、快、趕”的上項目，在有杠桿的支持下，盡可能的把產能做大。據卓創資訊統計，2019 年民營大煉化中的恒力石化及浙江石化均分別建設并投產 2,000 萬噸/年煉化一體化裝置，其煉油加工能力在國內在產煉化裝置中分別排第五名、

41、第六名，并且這些企業未來還有擴產的計劃，其中浙江石化二期已經處于施工建設中。 圖 25：恒力石化和浙江石化在中國煉油加工能力超過 1,500 萬噸/年企業中名列前茅 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 2,3502,3002,2002,0502,0002,0001,9001,6501,6001,5708001,2001,6002,0002,400茂名石化鎮海煉化惠州中海油大連石化恒力石化浙江石化金陵石化齊魯石化金山石化廣州石化煉油加工能力(萬噸/年)圖 26：近 20 年上海石化 ROA 約 7.88%，高于同期的中長期貸款利率 圖 27：近 20 年上海石化除 3 年虧損外，總體現金流非常

42、好 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 0%5%10%15%20%2000200220042006200820102012201420162018上海石化ROA中長期貸款利率(5年以上)20%30%40%50%60%-80-40040802000200220042006200820102012201420162018歸屬母公司股東的凈利潤經營活動現金凈流量資產負債率(%)億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13 / 24 行業研究深度報告 表 3：對我國固定資產投資項目資本金制度的梳理，石化項目最低資本金比例為 20% 分項分項 最低資本金比例最低資本金

43、比例 備注備注 鋼鐵、電解鋁 40% 2009年最新調整 水泥 35% 2009年最新調整 煤炭、電石、鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷 30% 2009年最新調整 機場、化肥(鉀肥除外) 、其他房地產開發項目 25% 2019年最新調整 鐵路、公路、城市軌道交通、港口、沿海及內河航運、保障性住房和普通商品住房、玉米深加工 20% 2019年最新調整 電力、機電、建材、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿以及其他行業 20% 1996年調整沿用至今 資料來源： 國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知國發2019 26 號, 長江證券研究所 規模優勢帶來精細化工無法比擬的經營現金流規模優勢帶來

44、精細化工無法比擬的經營現金流。為了比較規模優勢對企業的影響，我們分別選取了整個化工板塊不同精細化工領域的龍頭來與石油化工板塊的龍頭上海石化做對比，可以看出上海石化經營現金流在過去 10 年間除 2012 年虧損外均大幅領先其他龍頭公司。同時，基于我們前期深度報告從石化龍頭臺塑的崛起，看民營煉化成長的藍海的分析，可以發現 1992 年臺塑石化成立之前，臺塑集團石化鏈主要是“自下而上”的延伸；1992 年臺塑石化成立，其主要是由早期稱為臺塑三寶 (南亞塑膠、臺灣塑膠和臺灣化纖)等公司共同出資建立，1999 年煉化項目投產后，其營收就已經超過臺塑三寶之和， 2018 年臺塑三寶在臺塑石化股權結構中持

45、股總和約為 75.82%， 在過去 14年時間里其投資收益+股利收益總和均高于原有精細化工業務。因此，可以說臺塑石化投產后，成為了臺塑集團整個化工板塊源源不斷的印鈔機。綜上，石化產業鏈因規模等優勢擁有精細化工產業鏈無可比擬的現金流優勢。 圖 28：上海石化經營活動現金凈流量遠高于精細化工領域的龍頭 資料來源：Wind, 長江證券研究所 -20020406080201020112012201320142015201620172018上海石化恒逸石化桐昆股份揚農化工華魯恒升衛星石化億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14 / 24 行業研究深度報告 高資產周轉率帶來優質的 ROE 市場對石化產業鏈

46、的印象是產品價格彈性弱，投資強度大，市場對石化產業鏈的印象是產品價格彈性弱，投資強度大，ROE 遠低于遠低于精細化工產業精細化工產業鏈， 實際情況真的鏈， 實際情況真的如此如此？市場對石化產業鏈普遍的印象是產品價格彈性較精細化工品弱，但是投資強度卻很大，ROE 應該是遠低于其他精細化工品，然而通過我們的梳理卻發現上海石化 2014-2018 年平均 ROE 約為 15.04%，在選出的 12 個化工細分領域龍頭中位列第五， 近幾年上海石化資本支出強度不大， 如果不考慮杠桿的效應， 其平均 ROA及 ROIC 約為 11.49%和 15.18%，分別位列第三和第四。石化產業產品毛利率不高但石化產

47、業產品毛利率不高但ROE/ROA/ROIC 卻還表現的不錯， 這背后其實體現的是不同領域卻還表現的不錯， 這背后其實體現的是不同領域對應對應生產模式的不同。生產模式的不同。 圖 31：上海石化 2014-2018 年平均 ROE 約 15.04%，排所列上市公司第五 資料來源：Wind, 長江證券研究所 15.04%0%10%20%30%萬華化學金禾實業浙江龍盛揚農化工上海石化華魯恒升新和成國瓷材料龍蟒百利萬潤股份桐昆股份榮盛石化2014-2018年平均ROE圖 29：2018 年臺塑+臺化+南亞塑料在臺塑石化持倉總和達到 75.82% 圖 30：臺塑石化投產后，臺塑三寶營業外收益大幅增長 資

48、料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 28.56%24.15%23.11%5.79%3.83%14.56%臺塑臺化南亞塑料長庚醫院福懋其他060120180240010020030040020052006200720082009201020112012201320142015201620172018臺塑三寶原有業務營業利潤臺塑三寶投資收益+股利收益臺塑石化營業利潤(右)億元億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15 / 24 行業研究深度報告 毛利率毛利率雖低但高開工率致使資產周轉率較高，資產回報率也雖低但高開工率致使資產周轉率較高，資產回報率也并并不低。不低

49、。通過對 ROE 排名靠前的上市公司進行杜邦拆分，可以發現上海石化銷售凈利率遠低于其他公司，這點和毛利率可以對應的上，然而其資產周轉率遠高于其他公司，并且其近幾年資本支出強度較低，權益乘數相對偏低。因此，資產周轉率是拉高上海石化 ROE 的核心因素，這背后其實是市場容量及商業模式差異下帶來的經營模式的不同。 由于石油化工產業鏈細分領域極多，牽一發而動全身，盈利往往是東方不亮西方亮，因此企業的盈利不是靠單一產品；同時，石化產品主要以標準品為主，市場容量足夠大，即使行業不景氣，也可以通過降價進行銷售；并且石化裝置開停車時間較長，成本也遠非精細化工裝置可比，因此石油化工裝置如果沒有突發事件影響下基本

50、上都是高負荷運行。 精細化工市場容量較小，價格彈性更大，行業不景氣的時候，龍頭企業經常通過降負荷來保價格；精細化工企業安全環保壓力較大；精細化工工況條件更為苛刻，意味著操作不慎裝置穩定性也易出問題，因此行業開工率普遍不高，且波動劇烈。 圖 34：上海石化資產周轉率遙遙領先 資料來源：Wind, 長江證券研究所 圖 32：2014-2018 年上海石化平均 ROA 不輸其他精細化工企業 圖 33：2014-2018 年上海石化平均 ROIC 也依然非常靚麗 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 11.49%0%2%4%6%8%10%12%14%萬華化學金禾實

51、業上海石化揚農化工新和成國瓷材料浙江龍盛華魯恒升萬潤股份龍蟒百利桐昆股份榮盛石化2014-2018年平均ROA15.18%0%3%6%9%12%15%18%萬華化學金禾實業揚農化工上海石化浙江龍盛新和成華魯恒升國瓷材料萬潤股份龍蟒百利桐昆股份榮盛石化2014-2018年平均ROIC 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16 / 24 行業研究深度報告 綜上，石油化工項目通過規模優勢可以給企業帶來龐大的經營現金流，毛利率雖低于精綜上，石油化工項目通過規模優勢可以給企業帶來龐大的經營現金流，毛利率雖低于精細化工，然而卻可通過高開工率方式擁有極高的資產周轉率，進而提升細化工，然而卻可通過高開工率方式擁有極

52、高的資產周轉率，進而提升 ROE。因此，石。因此，石油化工產業鏈油化工產業鏈并不是市場偏見的那樣，而是提升企業核心競爭力的利器。并不是市場偏見的那樣，而是提升企業核心競爭力的利器。 產業鏈發展將由自下而上切換為全面自上而下 大煉化投資結束后，不會無限制擴產能，企業將在充沛自由現金流下開始大煉化投資結束后，不會無限制擴產能，企業將在充沛自由現金流下開始從容不迫的從容不迫的向向產業鏈產業鏈下游下游深加工延伸。深加工延伸。石化項目屬于重資產、政策壁壘高、規模大及技術密集型的行業， 其產品多以標準大宗商品為主， 一般新建大型裝置一次建成后通過管理、 技術優化、技改技措等措施將裝置運行穩定以不斷降成本，

53、且后續資本支出相對較少，也能為下游精細化工提供大量原材料；而下游精細化工領域一般屬于技術壁壘高、裝置規模相對較小、投資強度相對偏弱的行業，產品多以非標品為主，故需要不斷進行研發投入及技術迭代以保證市場領先。石化石化項目投產后將會為企業項目投產后將會為企業提供源源不斷的現金流支持，公司發提供源源不斷的現金流支持，公司發展方向將會由自下而上補短板展方向將會由自下而上補短板轉變為轉變為全面全面自上而下深加工。自上而下深加工。 表 4：石化項目與下游深加工產業鏈投資強度及規模對比 裝置裝置 產能產能(萬噸萬噸/年年) 總投資額總投資額(億元億元) 備注備注 煉油 2,000 562 恒力石化 石腦油裂

54、解制乙烯 150 210 恒力石化 PTA 250 30 恒力石化 高附加值滌綸長絲 135 123 恒力石化 MDI 40 87.5 萬華化學 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 圖 35：石化產業鏈開工率明顯高于精細化工產業鏈 圖 36：石化產業鏈開工率較為平穩 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 87.54%89.71%62.46%61.93%60.11%50%60%70%80%90%100%聚乙烯聚丙烯聚合MDI分散染料鈦白粉2012-2018年平均開工率40%60%80%100%2012201320142015201620172018聚乙烯聚

55、丙烯聚合MDI分散染料鈦白粉 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17 / 24 行業研究深度報告 跨入豪門且贏者通吃，民營大煉化會飛的更遠 復盤臺塑：大煉化投產后產業鏈全面向下延伸 產業鏈延伸是產業鏈延伸是臺塑集團石化鏈臺塑集團石化鏈實現超高收益的核心法寶。實現超高收益的核心法寶?；谖覀兦捌谏疃葓蟾鎻氖堫^臺塑的崛起，看民營煉化成長的藍海的分析，通過對財務報表的拆分，可以看出臺塑集團石化產業鏈 ROE 波動率較上海石化和榮盛石化更為穩健，其 ROE 中樞約為 13.47%， 而同期上海石化 ROE 中樞約為 9.82%(剔除虧損較為嚴重的 2008 年， ROE約為-45.12%)，榮盛石化

56、ROE 中樞約為 10.05%；臺塑集團石化產業鏈毛利率中樞約為 10.04%，上海石化和榮盛石化剔除負值后的中樞分別為 15.29%(剔除虧損較為嚴重的 2008 年，毛利率約為-9.02%)和 3.31%，臺塑的穩定性雖然好于其他兩家公司，但毛利率中樞卻低于其他兩家公司。通過對財務報表的拆分，我們發現其旗下四家上市公司有大量的營業外收入來自其關聯企業及合資公司，2018 年這部分利潤在總利潤中占比約為 54.36%，由于臺灣地區土地資源及環保容量有限，因此臺塑集團在中國大陸地區及其他國家建立了大量的石化深加工企業，因此營業外利潤主要來自這部分投資收益，如果將這部分收益并入主營業務，那公司毛

57、利率將會得以大幅提升；并且其主營業務中財務費用也逐年下降，未來主營業務毛利率還會進一步得以提升。綜上，可以看出產業鏈延伸進行深加工是實現超高收益及降低 ROE 波動率的核心法寶之一。 圖 37：臺塑集團石化鏈毛利率更為平穩 圖 38：臺塑集團石化鏈營業外收入主要來自產業鏈延伸企業 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 圖 39：臺塑集團石化鏈 ROE 波動變得更加平滑 圖 40：臺塑集團石化鏈財務費用逐漸收窄 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 -10%0%10%20%30%200520062007200820092

58、01020112012201320142015201620172018臺塑集團石化產業鏈毛利率上海石化毛利率榮盛石化毛利率0%25%50%75%100%015030045060020052006200720082009201020112012201320142015201620172018臺塑集團石化產業鏈營業外利潤臺塑集團石化產業鏈稅后利潤營業外利潤占比(右)億人民幣-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018臺塑集團石化產業鏈ROE上海石化ROE榮盛石化ROE2

59、%3%4%5%15025035045055020052006200720082009201020112012201320142015201620172018銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率(右)億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18 / 24 行業研究深度報告 臺塑石化投產后成為集團印鈔機，強大的盈利能力支持石化產業鏈開始“自上而下”向臺塑石化投產后成為集團印鈔機，強大的盈利能力支持石化產業鏈開始“自上而下”向深加工方向延伸，這是進一步提升盈利的核心深加工方向延伸，這是進一步提升盈利的核心。通過對集團化工板塊四家上市公司業務的梳理，可以發現 1992 年臺塑石化成立之前，臺塑集團石

60、化鏈主要是“自下而上”的延伸；1992 年臺塑石化成立，其主要是由早期稱為臺塑“三寶”(南亞塑膠、臺灣塑膠和臺灣化纖)等公司共同出資建立， 1999 年煉化項目投產后， 其營收就已經超過臺塑 “三寶” 之和， 這為臺塑集團石化鏈進行向下游深加工提供了源源不斷的資金和產業鏈支持。因此， 可以說早期產業鏈 “自下而上” 延伸的發展為煉化項目的投產提供了良好的土壤，因此， 可以說早期產業鏈 “自下而上” 延伸的發展為煉化項目的投產提供了良好的土壤，而一體化打通后，強大的盈利能力為產業鏈“自上而下”延伸提供了源源不斷的支持。而一體化打通后，強大的盈利能力為產業鏈“自上而下”延伸提供了源源不斷的支持。

61、綜上，臺塑集團在大煉化項目投產后，在原材料自給自足及源源不斷現金流的大力支持綜上，臺塑集團在大煉化項目投產后，在原材料自給自足及源源不斷現金流的大力支持下，產業鏈全面向下游深加工延伸，借著臺灣地區下，產業鏈全面向下游深加工延伸，借著臺灣地區電子等產業快速發展的東風，一躍成電子等產業快速發展的東風，一躍成為全球知名擁有全產業鏈一體化的石油化工公司。為全球知名擁有全產業鏈一體化的石油化工公司。那民營大煉化未來會走向何方呢？那民營大煉化未來會走向何方呢？ 第一步：大煉化的投產將加速聚酯產業鏈的整合 以往競爭對手差異并不以往競爭對手差異并不太明顯，導致太明顯，導致 PTA 行業經過多年充分技術迭代后成

62、本曲線非常行業經過多年充分技術迭代后成本曲線非常光滑，碰上行業景氣下行光滑，碰上行業景氣下行之時之時價格戰會打得異常慘烈。價格戰會打得異常慘烈。自從 2001 年我國加入 WTO 之后，出口成為拉動我國經濟非常重要的力量疊加我國經濟的快速發展，聚酯產業鏈需求得以快速發展，截至 2019 年 PTA 表觀消費量已經達到 4,514 萬噸/年，PTA 成長為市場容量非常大的行業；PTA 是標準品，意味著產品較難做出大的差異化，企業只能在成圖 41：上海石化期間費用逐年下滑 圖 42：榮盛石化因投產新項目，財務費用有所上漲 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所

63、圖 43：臺塑集團石化鏈發展路徑由早期自下而上轉變為自上而下 資料來源：公司公告，長江證券研究所 0%2%4%6%-1001020304020052006200720082009201020112012201320142015201620172018銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率(右)億元1%2%3%4%5%6%-55152535201020112012201320142015201620172018銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率(右)億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19 / 24 行業研究深度報告 本上做文章， 在大部分企業外采原料的前提下， 管理優勢已經被很多優

64、質公司做到極致，只能通過技術迭代+規模優勢勝出；在以往產業發展過程中，競爭對手大多都以滌綸長絲起家，早期企業間盈利差異并不大，致使競爭對手都躍躍欲試進行一些 PTA 擴產能動作。上述因素上述因素使得使得 PTA 行業在過去十幾年時間里進行了充分的技術迭代行業在過去十幾年時間里進行了充分的技術迭代，成本曲線，成本曲線非常光滑，一旦碰到行業景氣下行的時候價格戰會打的非常慘烈非常光滑，一旦碰到行業景氣下行的時候價格戰會打的非常慘烈，甚至可以打到龍頭公，甚至可以打到龍頭公司也虧損的地步。司也虧損的地步。 圖 44：PTA 每年都有新產能投放，全行業進行了充分的技術迭代 資料來源：卓創資訊, 中纖網,

65、長江證券研究所 大煉化項目投產后大煉化項目投產后，將會加速，將會加速 PTA 行業出清，行業出清，致使致使頭部更集中頭部更集中。自從恒力石化、恒逸石化及浙江石化(榮盛石化、桐昆股份)大煉化項目投產后，其營收、凈利潤、經營現金流都將會得到極大的改善，目前恒力石化正在建設 2*250 萬噸/年 PTA 裝置，榮盛石化與恒逸石化聯合建設 600 萬噸/年PTA 裝置， 桐昆股份也擬新建 2*250 萬噸/年 PTA 裝置，未來 PTA 產能集中度會進一步提升，而競爭對手僅靠原有業務是很難實現如此大規模的產能擴張。這將使 PTA 成本曲線中最左側發生大幅下跌，頭部公司可以在 PTA 不景氣之時利用成本

66、優勢及龐大產能基礎上也能獲得不錯的收益， 而成本高的小產能將會以破產的方式(被并購的價值不大)退出行業。 通過測算， 假設自 2021 年起每年有將近 10%以上落后產能退出，行業集中度 CR5 將會達到 63%左右。綜上，大煉化項目投產后，綜上，大煉化項目投產后，將會反哺原有將會反哺原有 PTA 產業鏈加速其出清，部分落后產能產業鏈加速其出清，部分落后產能將會將會永遠退出，頭部更加集中。永遠退出，頭部更加集中。 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001994199820022006201020142018產能:精對苯二甲酸(PT

67、A)表觀消費量:精對苯二甲酸(PTA)產能增速(右)萬噸/年圖 45：PTA 開工率總體程趨勢向下走勢 圖 46：PTA 一旦進入景氣下行階段，價格戰會打得很慘烈 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 60%70%80%90%100%110%1994199820022006201020142018PTA開工率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0006,0008,00010,00012,00014,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019PTA

68、-0.655*PX(右)PTA(華東地區)PX(CFR中國含稅)元/噸元/噸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20 / 24 行業研究深度報告 圖 47：假設自 2021 年起，每年有 10%左右落后產能退出，行業集中度快速提升 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 大煉化項目投產后，大煉化項目投產后， 將會加快頭部公司滌綸長絲向高附加值化發展將會加快頭部公司滌綸長絲向高附加值化發展。 滌綸長絲牌號眾多，不少高端產品屬于非標品，優質龍頭民營大煉化公司在煉化項目投產后，將會加大研發投入并加速進軍高附加值牌號滌綸長絲領域，進一步提升產業鏈盈利水平。 第二步：加大研發投入，向下游深加工延伸 大煉化建成

69、并投產后，在加大原有聚酯產業鏈的大煉化建成并投產后，在加大原有聚酯產業鏈的整合整合及升級外，也將全面向石化產業鏈及升級外，也將全面向石化產業鏈下游深加工領域進軍下游深加工領域進軍。通過對大化工產業鏈的梳理，越是偏下游深加工的企業，其研發費用占毛利潤比例越高，而純偏上游煉化的上海石化研發費用占比卻非常低。通過前面分析，純石化產業鏈關注的核心是：長周期運行、滿負荷運行、不斷通過管理(包括技改技措、 技術優化等措施)降低生產成本， 因此該產業鏈擁有良好的毛利潤和經營現金流但不需要對研發投入太多；而下游深加工企業渴望投入大量研發，卻受限于產業規模及技術壁壘帶來的毛利潤和經營現金流的天花板。通過對臺塑三

70、寶財務報表的梳理，在上游臺塑石化(大煉化)項目投產后， 其研發費用總和約 10 億人民幣/年左右， 對其毫無壓力，且原材料也可自給自足。綜上，綜上，隨著民營大煉化項目的建成并投產，民營大煉化公司在隨著民營大煉化項目的建成并投產，民營大煉化公司在擁有大量毛利潤和經營現金流的基礎上， 可輕而易舉擁有大量毛利潤和經營現金流的基礎上， 可輕而易舉向向下游深加工延伸， 試錯成本下游深加工延伸， 試錯成本極極低，低，同時在擁有大量原材料的情況下，也更有先天優勢。同時在擁有大量原材料的情況下，也更有先天優勢。 30%40%50%60%70%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

71、08,000200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022EPTA產能(萬噸/年)CR5(%，右)圖 48：越偏下游深加工，研發費用無論總量還是占比都較高 圖 49：偏上游或有特殊技術壁壘行業毛利潤都大幅領先 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 0%5%10%15%20%0369121518萬華化學榮盛石化恒力石化新和成揚農化工上海石化2018年研發費用(億元)占毛利比%(右)050100150200250上海石化萬華化學恒力石化榮盛石化新和成揚農化工2018年毛利潤(億元)2019Q

72、1-Q3：137.26億億 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21 / 24 行業研究深度報告 圖 50：10 億人民幣左右研發費對臺塑體量來說輕而易舉 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 第三步：成為中國由化工大國變為化工強國的核心資產 民營大煉化民營大煉化的競爭對手并非國有煉化企業， 而是在良性競爭環境下成為全球知名上下游的競爭對手并非國有煉化企業， 而是在良性競爭環境下成為全球知名上下游一體化的優質龍頭企業，成為中國由化工大國變為化工強國的核心資產。一體化的優質龍頭企業，成為中國由化工大國變為化工強國的核心資產。梳理下來，預梳理下來，預計我國石油化工行業發展大體可計我國石油化工行業發展大體

73、可分為三個階段：一、做大。分為三個階段：一、做大。早期因資金壁壘及政策壁壘限制下，國有企業作為主力軍承擔石油化工行業快速發展的重任，石油化工行業得以快速做大，并為我國化工行業提供大量人才和經驗，自從我國于 2001 年加入 WTO 后，我國嵌入到全球制造業產業鏈中，不少民營企業在港口、人才、及經營靈活性等優勢下快速做大，成為做大制造業的主力軍；二、轉型。二、轉型。目前行業存在低附加值化工品大部分自給自足甚至過剩、高附加值化工品嚴重依賴進口、煉化區域性錯配、煉化結構性不平衡等矛盾，行業迫切需要進行產業結構調整，在國家相關政策調整后民營大煉化重磅登場，布局在“七大石化基地”民營大煉化的建設和投產以

74、及國內部分落后產能的逐步淘汰就是國內化工行業轉型的體現；三、做強。三、做強。民營大煉化在項目投產后完成補短板環節，在龐大經營現金流及充沛原材料供應的絕對優勢下， 未來將會借助以往下游深加工的經驗和平臺，產業布局開始由自下而上轉變為全面的自上而下，精細化工領域將會加速整合，龍頭優勢凸現，與國有企業共同實現我國化工+制造業強國的目標，而同時這些民營大煉化也將成長為全球化一體化的化工巨頭， 代表我國在國際化工界擁有無可比擬的話語權。 3%4%5%6%7%8%10020030020142015201620172018臺塑三寶毛利潤(億人民幣)研發占比(右) 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22 / 24

75、 行業研究深度報告 圖 51：中國石油化工產業鏈未來發展大體分三個階段：做大、轉型、做強 資料來源：長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23 / 24 行業研究深度報告 投資建議：持續看好“民營大煉化”成長空間 民營大煉化已然投產，成長之盒悄然打開。民營大煉化已然投產，成長之盒悄然打開。目前民營大煉化大多已經投產，根據我們上述分析，我們判斷民營大煉化的投產僅僅是行業成長屬性的開始，未來的故事更精彩。因此，我們依然持續看好民營大煉化相關標的，主要推薦恒力恒力石化石化、恒逸石化、榮盛石、恒逸石化、榮盛石化化及東方盛虹及東方盛虹。 聯系我們 Table_contact 上海 武漢 浦東新區

76、世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層（200122） 武漢市新華路特 8 號長江證券大廈 11 樓（430015） 北京 深圳 西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層（100032） 深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 （518048） 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。 重要聲明 長江證券股份有限公司具有

77、證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料， 本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證， 也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。 本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報

78、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處

79、為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。 長江證券研究所 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 看 好： 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性： 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡： 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期

80、相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 買 入： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10% 增 持： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無投資評級： 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。 相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。