【研報】水泥行業深度：需求有望維持高景氣看好水泥旺季漲價行情-20200419[52頁].pdf

1、 1 水泥行業深度水泥行業深度：需求：需求有望維持高景氣有望維持高景氣，看好，看好水水 泥旺季泥旺季漲價漲價行情行情 2015 年以來年以來，受益于供給側改革和需求，受益于供給側改革和需求總體總體平穩，平穩，水泥水泥價格季節性價格季節性 波動波動弱化，行業利潤弱化，行業利潤觸底回升觸底回升。隨著國內基建投資和房地產投資的穩 健增長，中國水泥行業經歷多輪擴張，目前已成為全球水泥制造強國， 產能、產量均居世界首位。水泥銷售半徑短，不同區域的經濟發展水 平差異、季節性差異和較差的區域間流動性賦予其較強的區域化特征。 目前，南方水泥產能相對合理、北方水泥產能過剩嚴重，新增產能以 南方為主，產能利用率較

2、高的地區則具備較大的價格彈性。2015 年以 來，受益于供給側改革和需求總體平穩，水泥價格季節性波動弱化， 熟料產能集中度持續提升，水泥價格和企業盈利均觸底回升。 供給端持續優化，集中度提升，長期利好行業龍頭。供給端持續優化，集中度提升，長期利好行業龍頭。2020 年預計有 3000 萬噸左右熟料產能新點火，凈新增 1400 萬噸左右，約占熟料總 產能的 0.8%。新增產能方面，中南區域約 1000 萬噸，西南地區約 800-900 萬噸，華東地區新增 600 萬噸左右，西北、華北、東北地區 新增產能較少，對供需格局的擾動程度依次是中南、西南華東西對供需格局的擾動程度依次是中南、西南華東西 北

3、、華北北、華北、東北、東北。水泥行業深入推進供給側結構性改革，新增產能有 限，存量產能執行錯峰生產和產能臵換力度不減，供給端持續優化。 行業龍頭通過并購等手段，進一步提高市場份額，行業進入存量競爭 階段，競爭格局改善。展望未來，環保限產大概率不會放松，在需求 無明顯下滑的情況下，水泥價格中樞企穩可期，部分供需格局好的區 域價格有望超預期，帶動企業盈利中樞（ROE）穩中有升。 2020 年年基建基建投資投資加碼，房地產投資加碼，房地產投資有望正增長有望正增長，水泥需求水泥需求維持高景維持高景 氣度氣度，不排除水泥需求和價格超預期的可能，不排除水泥需求和價格超預期的可能。受新冠疫情影響，2020

4、年一季度，GDP 和固定資產投資分別同比下降 6.8%和 16.1%，水泥 需求低迷，庫存高企，價格承壓。展望后市，逆周期調節可期，力度 或逐步升級。 今年以來， 專項債提前發行， 用于基建的比例提升至 80% 以上。4 月 17 日，政治局會議再次表態加強基建投資，與基建相關的 增量資金主要源于赤字率抬升、專項債擴容及特別國債發行。根據安 信宏觀團隊的研究，預計預計全年全年新增專項債規模在新增專項債規模在 3.5 萬億左右，萬億左右，基建基建 增速增速有望有望達達 8-10%左右左右。2020 年二季度將是政策逐步落地的過程，基 建投資逐步恢復向好。房地產投資保持韌性，有望同比正增長。3 月

5、房 地產市場的快速回暖可能與春節購房需求的滯后釋放有關，4、5 月份 的地產數據有望維持積極。從近期政治局的表態來看，地產政策整體 基調沒有發生變化，限購、限貸及融資層面政策調整的可能性偏低。 在這一背景下，房地產投資全年增速有望達到房地產投資全年增速有望達到 2%左右。左右。2020 年水泥 需求維持高景氣度，不排除需求和價格超預期可能。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 19 日日 水泥水泥 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 首次首次評級評級 Tabl e_Fi rst St oc

6、k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -6.27 -8.45 -19.08 絕對收益絕對收益 0.71 -16.04 -25.90 邵琳琳邵琳琳 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513080002 021-35082107 馬丁馬丁 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040001 010-83321051 相關報告相關報告 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2019-042019-082019-12 水泥 滬深300 2 看好水泥旺季

7、看好水泥旺季漲價漲價行情，行情，重點推薦高彈性重點推薦高彈性標的標的【冀東水泥】【冀東水泥】和和穩健穩健 高股息高股息標的標的【塔牌集團】 【海螺水泥】【塔牌集團】 【海螺水泥】 。近年來，在供給側改革和環保 限產等因素的影響下，水泥企業盈利向好，資產負債率呈下降趨勢。 回顧過去兩年，水泥都在 3 月中旬實現價格反轉。今年受疫情影響， 價格拐點略有推遲。截至 4 月 17 日，全國水泥庫容比約 62.4%，庫容 比水平跟去年 3 月上旬相當。在基建投資加碼的刺激下，隨著各地水 泥需求回升， 庫存降至合理水平， 4 月下旬有望迎來“遲到”的旺季行情， 看好業績高彈性標的和歷史分紅可觀的高股息標的

8、。高彈性標的方面， 基建加碼可期，北方水泥業績彈性與確定性更強，重點推薦北方霸主、 受益于雄安建設提速的【冀東水泥】 ，建議關注受益于兩材重組、區域 協同效應顯現的“西北三杰”【寧夏建材】 、 【祁連山】 、 【天山股份】 。高 股息標的方面，重點推薦雄踞粵東、歷史分紅可觀的【塔牌集團】和 攻守兼備的價值投資典范【海螺水泥】 ，建議關注一季度業績承壓，或 將受益于湖北區域振興的【華新水泥】 。 風險提示：風險提示：新冠疫情不確定性、基建投資增速不及預期、房地產投資 增速不及預期、跨省產能臵換超預期 mNoRqQnRqNsMsQrQwOpOmPaQbPaQtRnNpNqQjMrRrNkPmOqQ

9、aQnNzQNZnMqMvPtOpM 行業深度分析/水泥 3 內容目錄內容目錄 1. 水泥行業概況水泥行業概況. 8 1.1. 產品單一，主要用于基建、房地產和農村市場. 8 1.2. 經歷多輪擴張，中國成為世界水泥強國 . 9 1.3. 2015 年開始，水泥行業利潤總額觸底回升 . 12 2. 供給端持續優化，龍頭市占率穩步提升供給端持續優化，龍頭市占率穩步提升 . 12 2.1. 2020 年新增產能約 3000 萬噸，凈新增 1400 萬噸左右 . 12 2.2. 存量產能執行錯峰生產和產能臵換力度不減 . 15 2.2.1. 熟料錯峰生產調節空間大，成效顯著 . 15 2.2.2.

10、去產能進度低于預期，產能臵換新規出臺 . 16 2.2.3. 北方環保限產和南方節能降耗 . 17 2.3. 產品銷售半徑較短，區域分化顯著 . 18 2.4. 礦山整治凸顯資源價值，龍頭把握先機 . 19 2.5. 龍頭市占率穩步提升，競爭格局改善 . 21 3. 需求端總體平穩，不排除超預期可能需求端總體平穩，不排除超預期可能. 22 3.1. 水泥需求與地產及基建投資緊密相關 . 22 3.2. 房地產投資保持韌性，2020 年有望增長 2%左右. 22 3.3. 基建投資加碼，預計同比增長 8-10%左右 . 22 3.4. 2020 年水泥需求總體平穩，不排除超預期可能 . 23 4

11、. 庫存高位回落，旺季有望迎來量價齊升庫存高位回落，旺季有望迎來量價齊升 . 25 4.1. 水泥價格季節性突出，疫情推遲價格拐點 . 25 4.2. 基建加碼+復工復產，水泥旺季行情開啟 . 26 4.3. 大部分地區庫容比回落，產銷形勢向好 . 27 4.3.1. 華東區域 . 27 4.3.2. 西北區域 . 28 4.3.3. 華北區域 . 30 4.3.4. 中南+西南區域 . 31 5. 多維度對比水泥個股多維度對比水泥個股 . 32 5.1. 盈利和成長性方面 . 32 5.1.1. 盈利能力 . 33 5.1.2. 成長性 . 34 5.2. 分紅和股息率 . 35 5.2.1

12、. 負債率和期間費用 . 35 5.2.2. 分紅比例和股息率 . 36 5.3. 估值及機構持倉 . 37 5.3.1. 估值指標 . 37 5.3.2. 機構持倉 . 38 5.4. 一張表對比水泥重點個股 . 39 6. 重點個股重點個股. 39 6.1. 南方高股息標的 . 39 6.1.1. 塔牌集團：雄踞一方，歷史分紅可觀 . 39 6.1.2. 海螺水泥：水泥巨頭，價值投資典范 . 41 6.1.3. 華新水泥：供需格局好，看好湖北區域振興 . 43 6.2. 北方高彈性標的 . 45 行業深度分析/水泥 4 6.2.1. 冀東水泥：北方霸主，基建高彈性標的 . 45 6.2.2

13、. 西北三杰：寧夏建材、祁連山、天山股份 . 47 6.3. 投資建議及風險提示 . 49 6.3.1. 投資建議 . 49 6.3.2. 風險提示 . 49 圖表目錄圖表目錄 圖 1：水泥上下游產業鏈. 8 圖 2：水泥散裝率穩步提升（%） . 9 圖 3：水泥產業鏈的議價能力. 9 圖 4：近 30 年，水泥經歷多次產能擴張 . 9 圖 5：2005-2019 年水泥價格及產能利用率走勢 .11 圖 6：2019 年全球水泥產量占比（%） .11 圖 7：2019 年全球水泥產能占比（%） .11 圖 8：中國人均水泥產量居世界前列（千克/人）. 12 圖 9：水泥行業盈利持續好轉，201

14、9 年實現利潤總額 1967 億元 . 12 圖 10：2020 年預計新點火熟料設計產能 3000 萬噸左右 . 13 圖 11：2020 年各地區預計新點火熟料設計產能（萬噸）. 13 圖 12：錯峰生產以后，企業熟料庫存在淡季表現有顯著改善（%） . 16 圖 13：2019 年分地區水泥產能占比（%） . 18 圖 14：2017-2019 年我國各地區水泥熟料產能利用率（%） . 18 圖 15：2019 年我國各省水泥熟料產能利用率（淺藍色為中南地區，灰色為東北地區） . 19 圖 16：2018 年開始，水泥熟料進口量攀升，進口價穩定在 45 美元/噸左右 . 20 圖 17：2

15、019 年全國水泥熟料產能排行榜（萬噸） . 21 圖 18：2010-2019 水泥企業數量變化（家） . 21 圖 19：國內外 CR10 水泥集中度對比（%） . 21 圖 20：水泥需求與地產基建投資緊密相關 . 22 圖 21：2016 年以來房地產投資穩健增長 . 22 圖 22：固定資產投資對水泥需求的拉動系數. 24 圖 23：中國各地區總人口（萬人）. 24 圖 24：中國各地區人均水泥產量（噸/人） . 24 圖 25：2016-2020 年水泥月度產量（萬噸） . 25 圖 26：2020 年水泥價格及庫容比走勢 . 26 圖 27：2019-2020 年全國水泥平均發貨

16、率（%） . 27 圖 28：全國分地區水泥平均發貨率（%） . 27 圖 29：安徽水泥庫容比變化（%） . 27 圖 30：江蘇水泥庫容比變化（%） . 27 圖 31：浙江水泥庫容比變化（%） . 28 圖 32：福建水泥庫容比變化（%） . 28 圖 33：安徽水泥價格（元/噸）. 28 圖 34：江蘇水泥價格（元/噸）. 28 圖 35：浙江水泥價格（元/噸）. 28 圖 36：福建水泥價格（元/噸）. 28 圖 37：寧夏水泥庫容比變化（%） . 29 行業深度分析/水泥 5 圖 38：青海水泥庫容比變化（%） . 29 圖 39：甘肅水泥庫容比變化（%） . 29 圖 40：新疆

17、水泥庫容比變化（%） . 29 圖 41：寧夏水泥價格變化（元/噸）. 29 圖 42：青海水泥價格變化（元/噸）. 29 圖 43：甘肅水泥價格變化（元/噸）. 30 圖 44：新疆水泥價格變化（元/噸）. 30 圖 45：河北水泥庫容比變化（%） . 30 圖 46：天津水泥庫容比變化（%） . 30 圖 47：山西水泥庫容比變化（%） . 30 圖 48：內蒙古水泥庫容比變化（%） . 30 圖 49：河北水泥價格變化（元/噸）. 31 圖 50：天津水泥價格變化（元/噸）. 31 圖 51：山西水泥價格變化（元/噸）. 31 圖 52：內蒙古水泥價格變化（元/噸） . 31 圖 53：

18、廣東水泥庫容比變化（%） . 31 圖 54：廣西水泥庫容比變化（%） . 31 圖 55：四川水泥庫容比變化（%） . 32 圖 56：云南水泥庫容比變化（%） . 32 圖 57：廣東水泥價格變化（元/噸）. 32 圖 58：廣西水泥價格變化（元/噸）. 32 圖 59：四川水泥價格變化（元/噸）. 32 圖 60：云南水泥價格變化（元/噸）. 32 圖 61：2009-2019 年公司噸收入（元） . 33 圖 62：2009-2019 年公司噸成本（元） . 33 圖 63：2009-2019 年公司毛利率（%） . 33 圖 64：2012-2019 年公司噸能耗（元） . 33 圖 65：2009-2019 年公司噸毛利（元/噸） . 34 圖 66：2009-2019 年公司噸凈利（元/噸） . 34 圖 67：2009-2019 年公司 ROE（%） . 34 圖 68：2011-2019 年公司 ROA（%） . 34 圖 69：2019 年末，公司在建工程/固定資產（%） . 35 圖 70：2019 年公司產能利用率（%） .