1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。西部超導 688122.SH 公司研究|首次報告 高端鈦合金龍頭，高端鈦合金龍頭，有望在有望在全新的歷史機遇下再創輝煌全新的歷史機遇下再創輝煌。鈦合金是飛機機體、發動機、艦艇等高端裝備的重要結構材料之一。十四五開始，鈦合金行業迎來主戰裝備升級迭代所帶來的需求快速擴張紅利。西部超導作為高端鈦合金龍頭，具備行業領先的超大規格、超高強度棒材研制能力。除傳統領域外，公司鈦材在軍民用航發、直升機、海洋工程、核等領域也取得了顯著進展，獲得了多個型號的供貨資格，正逐步

2、實現產品批量交付。公司積極提升產能布局，隨著高景氣下游領域不斷拓展，結合優秀的管理能力，公司盈利水平有望持續提升。變形變形高溫合金高溫合金進口替代空間廣闊進口替代空間廣闊，產品放量引領公司進入第二成長曲線產品放量引領公司進入第二成長曲線。航空裝備放量帶動配套航發需求增長，疊加發動機耗材屬性，列裝+替換+維修需求巨大。航發的性能很大程度上取決于高溫端零件的性能，高性能高溫合金研制一直以來是國內航發產業的短板之一，目前僅個別公司具備批產能力，供需缺口龐大。公司從2014 年開始高溫合金的工程化研究，采用國際先進的三聯熔煉工藝制備出高純高均勻高穩定的變形高溫合金產品，多個重點型號航發高溫合金材料已開

3、始批量供貨，同時，公司承接多項航空發動機高溫合金研制任務，為未來業務貢獻核心增量。國內唯一低溫超導線材商業化生產企業國內唯一低溫超導線材商業化生產企業，MRI+MCZ+CFETR共振驅動增長共振驅動增長。超導材料是指在一定條件下具有直流電阻為零和完全抗磁性的材料，西部超導的成立源于國際 ITER 項目，是國內唯一具備低溫超導商業化生產能力的企業。短期看，我國MRI 用超導線材潛在空間大，國內廠商正逐步實現國產替代；中長期看，伴隨光伏、半導體行業高速發展，國產替代+碳中和下節能增效催生 MCZ 用超導磁體巨大需求。公司 MRI 用超導線材已經為 GE、SIEMENS 批量供貨，并實現傳導冷卻類型

4、MCZ 批量出口。同時，隨著國內 CFETR 項目的啟動，公司超導業務有望迎來與下游景氣共振的快速增長階段。我們預測公司 23-25 年 EPS 分別為 1.21、1.93、2.53 元，參考可比公司 24 年平均31 倍 PE 估值，對應目標價 59.83 元，首次給予“買入”評級。風險提示 軍品訂單交付和收入確認不達預期；原材料成本波動風險；產能投放不達預期；毛利率提升不及預期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,927 4,227 4,211 6,104 7,660 同比增長(%)38.5%44.4%-0.4%45.0%25.5%營業利潤(百

5、萬元)852 1,238 912 1,460 1,901 同比增長(%)104.6%45.2%-26.3%60.1%30.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)741 1,080 785 1,254 1,643 同比增長(%)100.0%45.7%-27.3%59.7%31.0%每股收益（元）1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 毛利率(%)40.8%39.5%34.3%36.2%37.1%凈利率(%)25.3%25.5%18.6%20.5%21.5%凈資產收益率(%)18.2%19.0%12.8%18.5%21.1%市盈率 44.6 30.6 42.1 26.4 20.1 市凈率 6.2

6、 5.5 5.2 4.6 4.0 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年12月15日）50.9 元 目標價格 59.83 元 52 周最高價/最低價 71.69/43.18 元 總股本/流通 A 股（萬股）64,966/64,966 A 股市值（百萬元）33,068 國家/地區 中國 行業 國防軍工 報告發布日期 2023 年 12 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-2.81 1.35 0.02-24.76 相對表現%-1.11 8.72 9.92-9.31 滬深 30

7、0%-1.7-7.37-9.9-15.45 王天一 021-63325888*6126 執業證書編號：S0860510120021 羅楠 021-63325888*4036 執業證書編號：S0860518100001 馮函 021-63325888*2900 執業證書編號：S0860520070002 丁昊 執業證書編號：S0860522080002 寧小涵 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 買入 （首次）西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

8、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、西部超導：高端合金龍頭，業績重回高速增長通道.5 1.1 高端鈦合金龍頭，高溫合金+超導雙翼蓄力新騰飛.5 1.2 多元化業務驅動發展，有望開啟新一輪增長.7 2、鈦合金應用需求修復，航發等新領域成為未來增長新動力.8 2.1 裝備迭代驅動材料升級，行業正處快速發展期.8 2.2 超大超強鈦材生產難度高，過程控制和原料價格影響盈利能力.12 2.3 優秀管理能力+產能快速擴張，軍用鈦合金龍頭緊抓歷史發展機遇.13 3、高溫合金 2023 年產量大幅釋放，正式踏上“從 1 到 100”發展之路.16 3.1 進口替代空間廣

9、闊，變形高溫合金國產化需求迫切.16 3.2 完成 0 到 1 突破，高溫合金業務進入高速發展通道.20 4、在 MRI、MCZ、磁約束核聚變相繼拉動下，超導材料有望長期保持較快增長.21 4.1 應用潛力巨大，超導產業風漸起.21 4.2 低溫超導獨占鰲頭，MRI+MCZ+CFETR 共振驅動增長.24 盈利預測與投資建議.27 盈利預測.27 投資建議.28 風險提示.28 OA9ZbYdY9X8XnPmMpOoQmM6MbP9PpNnNsQtQlOoPtRfQqRvN6MoPnNvPoOvNxNqRmN 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關

10、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：西部超導股權關系（截至 2023 年中報）.6 圖 3：2016-2023H1 公司分業務營收（億元）.7 圖 4：2016-2022 年公司分業務毛利率變化（%）.7 圖 5：2016-2023H1 公司費用率（%）及研發費用（百萬元）.8 圖 6：2016-2023H1 公司現金流量凈額（億元）.8 圖 7：2016-2023H1 扣非歸母凈利和非經常性損益（億元）.8 圖 8：2018-2023H1 年主要

11、參股控股公司凈利潤（百萬元）.8 圖 9：2010-2022 年中國鈦加工材用量（萬噸）.9 圖 10：2022 年中國鈦加工材各領域用量占比（%）.9 圖 11：鈦合金在飛機上的應用.9 圖 12：F 一 22 飛機機身構件用鈦情況.9 圖 13：軍用飛機鈦合金用量占比（質量分數）.10 圖 14：民用飛機中鈦合金用量的占比（質量分數）.10 圖 15：航空發動機材料構成.11 圖 16：鈦材產業鏈示意圖.12 圖 17：鈦材市場工藝復雜，損耗較多，成本端優化空間大.13 圖 18：2018-2022 年西部超導鈦產品毛利率高于寶鈦股份和西部材料（%）.14 圖 19：2018-2022 年

12、西部超導、寶鈦股份、西部材料人均創收（萬元）和人均薪酬（萬元）.14 圖 20：2018-2022 年西部超導、寶鈦股份、西部材料三費率（%）.15 圖 21：2018-2022 年西部超導、寶鈦股份、西部材料研發費用（百萬元）和研發費用率（%）15 圖 22：2018-2022 年西部超導、寶鈦股份、西部材料固定資產周轉率（次）.15 圖 23：西部超導鈦產品產能規劃（噸/年）.16 圖 24：先進航空發動機中 4060%的重量為高溫合金零部件.16 圖 25：我國變形高溫合金產業鏈及主要參與者（僅包含已上市公司）.18 圖 26：國內外粉末高溫合金的發展.20 圖 27：先進航空發動機用

13、BB751 合金盤.20 圖 28：西部超導高溫合金產能規劃（噸/年）.21 圖 29：全球超導材料市場規模（億歐元）.22 圖 30：低溫超導產業鏈示意圖.22 圖 31：典型的低溫超導線截面.23 圖 32：CFETR 建成效果圖.25 圖 33：CFETR 超導磁體系統.25 圖 34：公司超導線材產能規劃（噸/年）.26 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 1：公司主要子公司經營情況.6 表 2：

14、歐美一些國家航空發動機的鈦用量百分比（質量分數）.11 表 3：船舶上用鈦部位及采用的合金.12 表 4：各國船用鈦合金.12 表 5：公司鈦合金產品分類和主要用途.14 表 6：2022 年西部超導和寶鈦股份鈦產品成本構成（%）.15 表 7：高溫合金按制造工藝分類.17 表 8：變形高溫合金領域企業介紹.19 表 9：公司高溫合金類別及其主要用途和代表牌號.20 表 10：低溫超導產業鏈中各公司業務分布情況（橙色代表覆蓋該產業鏈環節）.22 表 11：MRI 和 MCZ 領域用的是 NbTi 超導線材.23 表 12：公司超導產品.24 表 13：西部超導主要競爭對手及其產品.25 表 1

15、4：西部超導可比上市公司估值表.28 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1、西部超導、西部超導：高端合金龍頭，業績高端合金龍頭，業績重回高速增長通道重回高速增長通道 1.1 高端鈦合金龍頭，高溫合金+超導雙翼蓄力新騰飛 西部超導主要從事高端鈦合金、高溫合金和超導材料的研發、生產和銷售。西部超導主要從事高端鈦合金、高溫合金和超導材料的研發、生產和銷售。2003 年 1 月，我國政府加入 ITER 項目，為實現

16、 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材產業化，西北院（西北有色金屬研究院，簡稱西北院）和超導國際合資成立公司前身超導有限。2005 年，公司開始研制新型戰機所用的高性能結構鈦合金并取得突破。2012 年變更為股份有限公司，14 年掛牌新三板。2015 和 2016 年定增募投高溫合金和鈦合金產能建設項目，2019 年公司在成功登陸上交所科創板，目前主要從事鈦合金、超導產品、高溫合金等的研發、生產和銷售。2021 年 11 月，公司第三次定增募資 20.13億元，預計新增鈦合金 5050 噸/年、高溫合金 1500 噸/年和 MRI 用超導線材 2000 噸/年產能。2023 上半年 IPO 項目

17、高溫合金募投項目投入使用，新增產能 2500 噸，待定增募投高溫合金項目于 24 年投產，公司高溫合金產能將達到 6000 噸。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司鈦合金技術源于超導技術，是我國新一代戰機鈦合金棒、絲、鍛坯的主力供應商。公司鈦合金技術源于超導技術，是我國新一代戰機鈦合金棒、絲、鍛坯的主力供應商。2005年，公司在 NbTi超導合金制備技術的基礎上，成功研制出新型戰機用高性能結構鈦合金。公司生產的高端鈦合金材料打破了歐美發達國家對我國航空、艦船、兵器用關鍵鈦合金材料的技術封鎖和禁運。公司三種主要牌號新型鈦合金已成為我國航空結構件、緊固件用主干鈦合金，為我

18、國新型戰機、運輸機的首飛和量產提供了關鍵材料。公司以鈦合金為主的軍品收入占公司主營業務比例超過 70%。2020 年 10 月公司與西部材料共同參股金鈦股份，布局上游高品質軍工小顆粒海綿鈦，有利于提高公司對原料的把控。高溫合金后起之秀，配套軍民航空發動機，典型產品已向多個型號批量高溫合金后起之秀，配套軍民航空發動機，典型產品已向多個型號批量供貨供貨。2014年，公司以高端鈦合金技術為依托，攻克了高性能高溫合金工程化難題，研制出 GH4169、GH4738、GH4698等鎳基高溫合金棒材和 FGH4097 等高溫合金母合金，產品主要用于航空發動機和燃氣輪機壓氣機、渦輪等盤類鍛件以及葉片等轉動部件

19、。公司雖是高溫合金領域后起之秀，但業務進展順利：多個牌號高溫合金大規格棒材獲得某型航空發動機用料供貨資格；GH4169、GH738 等典型高溫合金在多個型號發動機、燃機和商發長江系列發動機進入批量供貨階段；高溫合金鑄錠純凈化熔煉控制技術顯著提升，實現重大冶金缺陷“零發生”。公司超導技術雄厚，產品可應用于熱核聚變實驗堆（公司超導技術雄厚，產品可應用于熱核聚變實驗堆（ITER/CFETR）、核磁共振成像儀（）、核磁共振成像儀（MRI）、）、磁控直拉單晶硅（磁控直拉單晶硅（MCZ）等領域。）等領域。公司匯聚了國內多名超導材料和稀有金屬材料專家，形成了以張平祥院士為帶頭人，以周廉、甘子釗、趙忠賢、張裕

20、恒、霍裕平、才鴻年等 6 名院士為顧問的專業研發團隊。公司于 2012 年正式成為 ITER 超導線材供貨商，是國內唯一低溫超導線材商業化生產企業，也是目前全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業。公司已圓滿 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 完成ITER項目低溫超導線材的供應任務，目前產品主要應用于主要應用于 MRI、MCZ和CFETR等領域。在 MRI 方面，公司 1.5T-5T 高場 M

21、RI 用線材產品填補國內空白并全面進入國際市場；此外，公司相繼中標國家重大項目超導線采購項目，其中核聚變用高性能 Nb3Sn 超導線打破國外壟斷，形成批量供應；CRAFT項目（聚變堆主機關鍵系統綜合研究設施）高線材實現批量化生產。公司現有 750 噸/年的超導線材產能，定增超導線材產業化項目建成后，產能將提升至 2000 噸。圖 2：西部超導股權關系（截至 2023 年中報）數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司控股股東為西北院，下轄公司控股股東為西北院，下轄 5 家子公司。家子公司。公司控股股東為西北有色金屬研究院，實際控制人為陜西省財政廳。西北院是國內重要的稀有金屬材料研究基地，擁有行業

22、技術開發中心和超導材料制備國家工程實驗室，公司背靠西北院技術積累雄厚。全資子公司西燕超導主要從事與超導科學技術相關的應用技術?？毓勺庸揪勰芨吆蠌氖赂咝阅芨邷睾辖鸩牧系难邪l、生產和銷售；聚能裝備致力于稀有難熔金屬冶金裝備及后續冷熱加工設備研制；九洲生物主營醫療健康鈦材;聚能導線從事超導材料制造、銷售。參股子公司聚能磁體聚焦于超導磁體高端裝備制造業；聚能醫工主營鈦合金材質醫療器械。表 1：公司主要子公司經營情況 子公司子公司 2021 營收營收（百萬元）（百萬元）2021 凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）主要業務主要業務 聚能磁體 61.70 5.62 超導磁體和磁體部件的開發與設計、生產、銷售

23、和技術咨詢；銷售制冷媒質及超導材料、有色金屬材料及合金、低溫材料器件。聚能裝備 43.80 5.10 真空設備、冶金設備、機電設備（除小轎車）、電力電子產品、自動化系統的研發、銷售。九洲生物 31.36-0.8 高端醫用鈦合金開發、口腔金屬耗材以及相關醫療器械的研發、生產和銷售。聚能高合 159.52 361.79（2022 年）0.22 14.68（2022 年）高溫合金材料的研發、生產及銷售；特殊鋼的研發及銷售。西燕超導/與超導科學技術相關的應用技術，特別是超導電子技術、弱場探測技術和量子信息技術的研究和開發；銷售電子產品、自行開發后的產品。西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道

24、，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 聚能導線/主要研發 Nb3Sn 和 NbTi 低溫超導線材、MgB2 高溫超導線材等產品 聚能醫工/醫學研究和試驗發展及醫療器械研發、制造、銷售等 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 多元化業務驅動發展，有望開啟新一輪增長 公司業務主要分為高端鈦合金材料、高溫合金材料和超導產品三大板塊。高端鈦合金材料：高端鈦合金材料：2022 年營收占比年營收占比 75.9%，毛利率為，毛利率為 43.3%，為公司第一增長曲線。

25、，為公司第一增長曲線。公司產品包括棒材、絲材和鍛材等，主要應用于航空（包括飛機結構件、緊固件和發動機部件等）、航天、艦船、兵器等軍工領域。2016 年至 2022 年營收邁入快速增長通道，CAGR 高達 27.7%。2017-2019 年受原材料海綿鈦價格上漲影響，毛利率持續降至 38.5%。2021 年由于高毛利率軍品占比提升，因此毛利率大幅提升至 45.3%。高溫合金材料：高溫合金材料：2022年營收占比年營收占比 4.3%，毛利率為，毛利率為 3.3%，為公司第二增長曲線。，為公司第二增長曲線。公司產品包括變形高溫合金、鑄造和粉末高溫合金母合金等，主要應用于航空發動機、燃氣輪機和核電設備

26、等領域。2023H1，公司高溫合金業務實現營收 2.83 億元，同比大幅增長 284.84%。根據 23 年半年報，公司通過了多個發動機型號工藝和質量評審，緊固件 GH2123/GH4169 小規格棒材產品工藝穩定性良好，同時公司新承擔了多個新型發動機材料的研制任務，預計隨著公司高溫合金重點牌號實現量產應用，毛利率有望得到提升。超導產品：超導產品：2022年營收占比年營收占比14.7%，毛利率為，毛利率為30.4%，為公司第三增長曲線。，為公司第三增長曲線。公司產品包括鈮鈦錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫超導線材和超導磁體等。2016 年開始主要向 ITER 中心批量供貨。2017 年，由于低毛利率

27、銅線占比較高，導致超導業務毛利率下滑至 1.3%。2018 年毛利率較高的內錫法 Nb3Sn 線材占比提升拉動超導板塊毛利率回升。隨著 ITER 項目完結，高毛利率的 ITER用線材營收逐步下降，超導板塊毛利率有所下滑。2022 年超導線材、超導磁體外部市場需求量大增，CRAFT項目啟動，公司超導線產銷量再創新高，毛利率上漲至30.4%。目前公司超導產品主要應用于核磁共振成像儀（MRI）、磁控直拉單晶硅（MCZ）和中國核聚變工程實驗堆（CFETR）等領域。圖 3：2016-2023H1 公司分業務營收（億元）圖 4：2016-2022 年公司分業務毛利率變化（%）數據來源：Wind，東方證券研

28、究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 期間費用率期間費用率持續優化，研發投入維持高位。持續優化，研發投入維持高位。公司期間費用率持續優化，2018-2022 年間，管理費用率改善顯著，從 10.48%持續下降至 3.91%；銷售費用率從 1.46%降至 1.03%；財務費用率從0510152025303540452016201720182019202020212022 2023H1高端鈦合金材料超導產品高性能高溫合金材料其他業務-40%-20%0%20%40%60%2016201720182019202020212022高端鈦合金材料超導產品高性能高溫合金材料其他業務 西部超導首次報告 高

29、端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 3.07%下降 2.32pct至 0.75%，主要得益于產能釋放帶來的規模效應、管理能力提升效率、外幣貨幣性項目匯率波動使得匯兌收益增長。2016-2019 年研發費用和研發費用率均呈現上升趨勢，2020-2022 年研發費用持續走高，在 2022 年達到 2.54 億元，說明公司重視研發投入，積極布局新業務、新產品，為未來高質量發展奠定堅實基礎。圖 5：2016-2023H1 公司費用率（%

30、）及研發費用（百萬元）圖 6：2016-2023H1 公司現金流量凈額（億元）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司業務三大板塊并進，業績有望高速增長公司業務三大板塊并進，業績有望高速增長。2016 至 2018 年間公司業績總體增長平穩。2020-2022 年，由于高端鈦合金市場需求釋放，疊加產品結構持續改善，迎來階段性高增長。2022 年公司收入為42.27億元，同比增長44.41%，歸母凈利達到10.8億元，同比增長45.65%；2023H1公司實現歸母凈利 4.21 億，同比下滑 23.77%，主要由于鈦合金業務短期承壓所致。展望 24年，隨著鈦合

31、金交付節奏恢復正常，高溫合金板塊步入全面放量新階段，疊加成本端因素，公司有望重回高增長通道。圖 7：2016-2023H1 扣非歸母凈利和非經常性損益（億元）圖 8：2018-2023H1 年主要參股控股公司凈利潤（百萬元）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：2022 年、2023H1 控股子公司財務信息只披露聚能高合 2、鈦合金應用需求修復，航發等新領域成為未來增長鈦合金應用需求修復，航發等新領域成為未來增長新動力新動力 2.1 裝備迭代驅動材料升級，行業正處快速發展期 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300研

32、發費用銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率三費率-20-100102030籌資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額本期凈增加額024681012扣非歸母凈利非經常性損益-25-20-15-10-505101520201820192020202120222023H1聚能磁體聚能裝備聚能高合九洲生物西安歐中 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 化工、航空航天領域化工、航空

33、航天領域已成為已成為鈦材最主要的消費領域鈦材最主要的消費領域。2022 年我國鈦行業結構性調整進展明顯，已由過去的中低端化工、冶金和制鹽等行業需求，快速轉向中高端的軍工、高端化工(PTA 裝備)和海洋工程等行業發展，行業利潤由上述中低端領域正逐步快速向以軍工為主要需求的高端領域轉移，尤其是高端領域的緊固件(高端下游)、3D 打印以及高端裝備制造等產品精加工領域。2022年我國鈦加工材用量達到 14.5 萬噸，同比增長了 17%，主要是化工(PTA 裝備)、航空航天、醫療、船舶等中高端領域的用鈦量迅速增長所致?？偭可峡?，化工、航空航天領域是鈦材最主要的消費領域，2022 年由于國內需求持續提升，

34、航空航天領域用鈦量大幅增長 50%至 3.3 萬噸；化工領域用鈦量增長 23.7%至 7.3 萬噸；醫藥、船舶領域用鈦量的絕對數值依然相對較低，但增速都在 30%以上。圖 9：2010-2022 年中國鈦加工材用量（萬噸）圖 10：2022 年中國鈦加工材各領域用量占比（%）數據來源：中國鈦工業發展報告，東方證券研究所 數據來源：中國鈦工業發展報告，東方證券研究所 鈦合金是飛機機體和發動機的重要結構材料之一。鈦合金是飛機機體和發動機的重要結構材料之一。作為減輕結構重量、提高結構效率、改善結構可靠性、提高機體壽命、滿足高溫及腐蝕環境的良好機體材料，近 50年來鈦合金在商用及軍用飛機領域的用量伴隨

35、各自產品的升級換代呈穩步增長趨勢。圖 11：鈦合金在飛機上的應用 圖 12：F 一 22 飛機機身構件用鈦情況 數據來源：鈦合金及鈦基復合材料在航空航天的應用和發展（劉世鋒等），東方證券研究所 數據來源：關于先進戰斗機結構制造用鈦概述（劉志成等），東方證券研究所 自自 20 世紀世紀 60 年代末以來，軍用飛機的用鈦量逐年增長，當前歐美設計的各種先進年代末以來，軍用飛機的用鈦量逐年增長，當前歐美設計的各種先進軍機軍機中鈦合金中鈦合金用量已經穩定在用量已經穩定在 20%以上以上，我國的航空鈦合金用量也在不斷提升。我國的航空鈦合金用量也在不斷提升。據航空用鈦及鈦合金的發展及應用披露，美國 1970

36、 年開始服役的 C-5 上鈦合金的質量分數為 6%，而 1992 年開始服役的C-17 已增至 10.3%，鈦零件總質量達 6.8 噸/架。俄羅斯的伊爾 76 運輸機的鈦合金用量達 12%。此外，美 B-2 轟炸機、法幻影 2000 及俄 Cy-27CK戰斗機的鈦用量分別為 26%、23%、18%，美-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416鈦材用量（萬噸）增長率50%23%3%11%4%2%3%4%1%1%化工航空航天海洋工程其他電力體育休閑船舶醫藥冶金制鹽 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，

37、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 國 2006 年以后服役的世界最先進第四代戰斗機 F22 的用鈦量高達 39%-41%。根據曹春曉院士在鈦合金在航空工業中的應用“三鈦爭艷”時代即將到來所披露，我國的軍用殲擊機從初始用鈦量只有 2 的殲 8，逐漸增加至用鈦量為 4 的殲 10，殲 11 用鈦量增加到 15，殲 20 用鈦量為 20，直到殲 31 用鈦量增至 25。大型軍用運輸機“運 20”(鯤鵬)的鈦合金用量 為 10，與 美 國 先 進 的 C-17 運 輸 機 的 鈦 合 金 用 量(10.3)相

38、當。圖 13：軍用飛機鈦合金用量占比（質量分數）數據來源：飛機鈦合金結構設計與應用，西部超導招股書，東方證券研究所 從兩大國際飛機制造商的數據來看，波音和空客主要機型的用鈦量逐步提高。從兩大國際飛機制造商的數據來看，波音和空客主要機型的用鈦量逐步提高。減輕飛機重量、增加運載能力、降低油耗是航空公司選擇飛機的重要依據，提高鈦材用量對于未來民用客機的開發具有重要意義。根據航空用鈦及鈦合金的發展及應用、鈦合金在民用飛機上的應用及發展趨勢，波音公司的 B737、B747、B777鈦用量分別為 18噸、45噸和 59噸，而 B787飛機用鈦量達到 136 噸，占全機質量的 15%,用鈦量比例增加十分顯著

39、?？湛凸疽嗍侨绱?，A320、A330和 A340 的用鈦量分別為 12 噸、18 噸和 25 噸，而 A380 采用了全鈦掛架,用鈦量達到 146 噸，占全機質量的 10%，A350 的鈦用量進一步提高到 14%左右。鈦合金加工工藝復雜且難度較高，因此其成材率較低，進而對應鈦合金需求更大。鈦合金加工工藝復雜且難度較高，因此其成材率較低，進而對應鈦合金需求更大。根據航空用鈦及鈦合金的發展及應用等披露，普惠公司為開發波音 737 的 PW4084 型發動機，購進 9 噸鈦材，使用了 1.7 噸鈦部件，材料利用率約為 19%。美國先進 C-17 運輸機的鈦合金用量 10.3%，單機鈦合金用量為 6

40、.8噸。美軍 F22戰機鈦合金占飛機結構重量 42%，單機鈦用量約為 4.08噸。我國自主研發的 C919 大飛機鈦合金用量達到了 9.3%，單機空重為 42.1 噸，估測單機鈦合金零件重量約為 3.92 噸，假設損耗率為 80%，C919 將帶來超過 4 萬噸的鈦合金需求（不含發動機）。圖 14：民用飛機中鈦合金用量的占比（質量分數）數據來源：鈦合金在典型民用飛機機體結構上的應用現狀（張寶柱等），西部超導招股書，東方證券研究所 20%41%25%13%26%15%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%F-35F-22F-117F-18F-15Su-27F-140%2%

41、4%6%8%10%12%14%16%西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 鈦合金長期穩占航空發動機冷端的主體地位鈦合金長期穩占航空發動機冷端的主體地位，用量用量占比占比約為約為 30%。鈦合金憑借其低密度、高耐熱性、抗腐蝕性、抗蠕變、高機械強度等普遍用于航空發動機中的壓氣機機匣、轉子盤、轉子葉片、靜子葉片和風扇葉片等零部件，以減輕發動機的重量，提高推重比。根據鈦合金在航空領域的發展與應用，從歐美國家航空發動機

42、的鈦用量變化可以看出，航空發動機中鈦合金占比呈現增長趨勢，目前國外先進航空發動機鈦用量已達到 25%以上，第 3 代發動機 F-100 的鈦合金用量約為 25%，第 4 代發動機 F119 的鈦合金用量約為 40%。我國早期研制的航空發動機鈦用量很低，根據曹春曉院士披露，1978 年研制的渦噴 13 系列發動機的鈦用量達到 13，2002 年設計的昆侖渦噴發動機的鈦用量為 15%，而第 3 代航空發動機（太行）中鈦合金用量提升至 25%，在研的新型軍用渦扇發動機的鈦合金用量估計為 30%35%，趨近于國外的先進水平，在研的新型商用渦扇發動機的鈦合金用量預計為 23%左右。表 2：歐美一些國家航

43、空發動機的鈦用量百分比（質量分數）發動機型號發動機型號 dF36 TF39 JT90 F100 F101 CF6 V2500 F119 GE90 Trent 900 服役年份服役年份 1965 1968 1969 1973 1976 1985 1989 1986 1995 2005 裝備機型裝備機型 C-5A C-5A,C-5B B747,B767,F-5A F15,F16 B1 A330,B747,B767 A320,A321 F22 B777 A380 鈦合金用量鈦合金用量/%32 33 25 25 20 27 31 39 40 41 數據來源：鈦合金在航空領域的發展與應用（趙丹丹），東方

44、證券研究所 圖 15：航空發動機材料構成 數據來源：Composite Research Relevant to Aero Engine Materials,東方證券研究所 鈦鈦及鈦合金憑借其及鈦合金憑借其優異特性優異特性，被認為是非常理想的海洋材料被認為是非常理想的海洋材料，俄羅，俄羅斯在船用鈦合金的實際應用上斯在船用鈦合金的實際應用上最先進最先進，其船舶用鈦量已接近，其船舶用鈦量已接近 18%，中國的船舶鈦用量，中國的船舶鈦用量不足不足 1%，未來發展空間巨大。，未來發展空間巨大。鈦合金材料密度低、強度高、耐腐蝕、耐高溫、透聲、無磁、無冷脆性，能夠充分滿足船舶材料的要求，主要應用于耐壓殼體

45、、船體結構、管道、閥及配件等。俄羅斯的研發和應用水平居首，已形成不同強度級別的船用鈦合金。其“阿爾法”級、“麥克”級、“塞拉”級核潛艇殼體均使用鈦合金制造，“阿爾法”級核潛艇鈦合金用量達到 3000 噸；美國將鈦合金應用于各種動力的潛艇、海水管路系統及深潛器的耐壓殼體等，如 Aivin 號、Sea-Cliff 號深潛器等。中國最早于 1962 年開始對船舶用鈦合金進行研究開發，形成的完整體系可以滿足我國艦船用鈦合金的基本需求，但中國的研究與應用方面與俄美存在一定的差距，應用部位和用量都相比較少，根據鈦及鈦合金在船舶中的應用等文獻，國外的船舶鈦用量約為 13%，俄羅斯已接近 18%，而中國的比例

46、不足 1%。主要原因可能為 1）相較結構鋼，鈦材成本較高 2）中國鈦工業之前是為了航空工業服務的，鈦材針對船舶的應用研究及相關配套能力不足。鈦合金本身優異特性決定了其在船舶、海洋工程領域 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 的應用趨勢，未來隨著船用鈦材的開發研究水平提升以及配套裝備逐漸成熟，船舶用鈦量提升空間廣闊。2.2 超大超強鈦材生產難度高，過程控制和原料價格影響盈利能力 大規格鑄錠真空熔煉及大規格棒材

47、制造技術難度高，是此前長期制約我國裝備發展的瓶頸之一。大規格鑄錠真空熔煉及大規格棒材制造技術難度高，是此前長期制約我國裝備發展的瓶頸之一。長期以來，我國鈦合金棒材的規格不大（直徑基本不大于300mm）且組織均勻性較差，無法滿足新型軍工裝備鈦合金整體化結構鍛件的用料要求。近年來，我國大規格棒材鍛造技術發展較快，逐步實現了航空鈦合金直徑 300mm500mm 棒材的批量化生產，帶動了相關技術標準升級。比如，成功制備航空用 TC18 鈦合金500mm 棒材、TC4 鈦合金600mm 棒材，Ti6Al4V ELI 鈦合金650mm 棒材等。熔煉端，我國高端領域用鈦合金鑄錠的生產從 3 噸錠型逐步發展到

48、了 5 噸錠型、8 噸錠型；鑄錠常見的縮孔、高密度夾雜、低密度夾雜、成分偏析等缺陷逐步得到了解決。比如，對純凈性要求很高的損傷容限型 TC4-DT 鈦合金實現了 8 噸級大規格鑄錠批量化生產。海綿鈦是鈦合金的主要原材料，海綿鈦是鈦合金的主要原材料，按按 22 年市場價測算年市場價測算約占約占生產生產成本的成本的 47%。海綿鈦的制作工藝包括全流程法和半流程法兩類，主要由二氧化鈦含量 90%以上的鈦礦或高鈦渣經過氯化精制得到四氯化鈦，四氯化鈦再與鎂高溫下發生還原反應生成海綿鈦與氯化鎂。根據中游加工工藝不同，海綿鈦再經過熔煉、鍛造、軋制和擠壓制成鈦錠和各類鈦材。按照鈦材均價 37 萬元/噸、海綿鈦

49、均價 8 萬元/噸，鈦材毛利率 43%，每生產 1 噸鈦材消耗 1.25 噸海綿鈦來計算，海綿鈦約占生產成本的 47%左右，因此海綿鈦價格的漲跌對于軍品業務的盈利能力會產生較大影響。圖 16：鈦材產業鏈示意圖 表 3：船舶上用鈦部位及采用的合金 部位部位 采用的鈦合金采用的鈦合金 耐壓殼體 T-1M、Ti-5Al-2.5Sn、Ti-6Al-4V、Ti-6Al-2Nb-1Ta-0.8Mo 螺旋槳及槳軸 純鈦、Ti-6Al-4V 純鈦、Ti-6Al-4V、Ti-Al-Mn 通海管路、閥及附件 Ti-6Al-6V-0.5Cu-0.5Fe、Ti-3Al-2.5V、-C、Ti-Ni 形狀記憶合金、Ti-

50、31、Ti-75 熱交換器及海水淡化裝置 純鈦、Ti-6Al-4V、Ti-Al-Mn、Ti-5Al、Ti-0.3Mo-0.8Ni、Ti-31 發動機零件 Ti-5Al-2.5Sn、Ti-6Al-4V、Ti-8Al-1Mo-1V、Ti-6Al-2Sn-4Zr-2Mo 聲學裝置及換能器零件 純鈦 系泊裝置及發射裝置 Ti-6Al-4V、Ti-4Al-0.005B、-C 數據來源：鈦及鈦合金在船舶工業的應用現狀及發展（王懷柳），東方證券研究所 表 4：各國船用鈦合金 國國家家 開始開始時間時間 主要應用部位主要應用部位 用用量量 主要應用的合金主要應用的合金 俄羅斯 60 年代 耐壓殼體、聲納導流罩

51、、蒸汽發生器及其它動力裝置 30%T-1M、T-7M、T-3B、3M、40、5B 37、23a 美國 1963 通海管路及附件、彈射裝置、系泊裝置 少 純鈦、Ti-6Al-2Nb-1Ta-0.8Mo、Ti-3Al-8V-6Cr-4Mo-4Zr、Ti-0.3Mo-0.8Ni、Ti-3Al-2.5V、Ti-6Al-4V 日本 1965 深潛器耐壓殼體 少 Ti-6Al-4V 中國 60 年代 魚雷發射裝置、動力系統、換熱器 少 Ti-4Al-0.005B、Ti-31、Ti-75、Ti-631 數據來源：鈦及鈦合金在船舶工業的應用現狀及發展（王懷柳），東方證券研究所 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭

52、步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：公司公告，新材料在線，東方證券研究所 從海綿鈦到鈦材的加工過程復雜，各個環節產生的損耗較多，但其成本挖潛的空間也相應的會更從海綿鈦到鈦材的加工過程復雜，各個環節產生的損耗較多，但其成本挖潛的空間也相應的會更大。大。鈦板、鈦棒、鈦管等鈦材是由原料海綿鈦熔煉為鈦錠，再鍛造成鍛件、板坯、棒坯、鍛坯，最后經過熱軋或冷軋或擠壓或機加等工藝制備而成。以鈦板為例，海綿鈦熔煉為鈦錠損耗率為1.2%，從鈦錠到板

53、坯成材率大致為 97.56%，最終的板坯到熱軋板成材率最低，僅為 80%，綜合計算海綿鈦到熱軋板的成材率僅為 77%（=98.8%*97.56%*80%）。若是將熱軋板深度加工為冷軋板，海綿鈦到冷軋板的成材率僅為 69%（=77%*90.1%）。因此優秀的企業有望通過緊抓管理，優化鈦材加工工藝，提高海綿鈦到鈦材的成材率，進而優化成本端提升盈利能力。圖 17：鈦材市場工藝復雜，損耗較多，成本端優化空間大 數據來源：寶鈦股份招股說明書，東方證券研究所 2.3 優秀管理能力+產能快速擴張，軍用鈦合金龍頭緊抓歷史發展機遇 公司多項鈦合金填補國內空白，產品高均勻高純高穩定，是新一代軍機鈦合金的主要供應商

54、之一。公司多項鈦合金填補國內空白，產品高均勻高純高穩定，是新一代軍機鈦合金的主要供應商之一。從 2005 年開始，公司在所掌握的 NbTi 合金制備技術的基礎上，開展了新型戰機用高性能結構鈦合金的研制并取得突破，填補了國內多項新型鈦合金空白，某些牌號已經成為我國航空、航天結構件、緊固件用主干鈦合金。公司為我國新型戰機、運輸機提供了關鍵材料，是我國新一代軍機鈦合金棒、絲材、鍛坯的主要供應商之一。公司產品的“高均勻性、高純凈性、高穩定性”處于國內領先水平，推動了諸多鈦合金材料技術標準的升級。西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最

55、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 表 5：公司鈦合金產品分類和主要用途 鈦合金類別鈦合金類別 主要用途主要用途 產品圖片產品圖片 大棒材 飛機結構件、航空發動機和燃氣輪機部件、艦船、兵器 小棒材 航空航天緊固件、航空發動機和燃氣輪機部件 絲材 航空航天緊固件和航空用焊絲 鍛坯 飛機結構件、航空發動機和燃氣輪機部件 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 鈦合金行業主要有三家上市公司：西部超導、寶鈦股份和西部材料。其中西部超導在三家中毛利鈦合金行業主要有三家上市公司：西部超導、寶鈦股份和西部材料。其中西部超導在三家

56、中毛利率最高，且具備優秀的管理能力。率最高，且具備優秀的管理能力。得益于軍品占比高得益于軍品占比高+配套新一代軍機，西部超導鈦產品毛利率明顯高于寶鈦股份和西部材料。配套新一代軍機，西部超導鈦產品毛利率明顯高于寶鈦股份和西部材料。2022 年寶鈦股份、西部超導、西部材料鈦產品分別實現營收 60.4、32.1、21.9 億元，對應毛利率分別為 21.8%、43.3%、21.8%。毛利率的差異可能與鈦合金軍民品結構有關，由于軍品配套鈦合金的毛利率高于民品，而西部超導以軍品為主，且主要配套新一代軍機，這或許是其毛利率明顯高于其他兩家公司的重要原因之一。人均薪酬高人均薪酬高+研發高投入，優秀的管理研發高

57、投入，優秀的管理或為或為西部超導營收利潤雙增長西部超導營收利潤雙增長的的重要因素重要因素之一之一。人均薪酬高的公司可更好地調動員工工作積極性，提高生產效率，進而持續優化費用率。2018 年，西部超導的三費率處于三家中最高，但是，自2020年起西部超導與寶鈦股份和西部材料的三費率差值呈現明顯縮小的態勢，這或是得益于 18年以來西部超導人均薪酬快速增長，員工生產積極性提升，人均創收也呈現快速增長的態勢。最終營收規模的快速增長有效的攤薄了費用，不僅帶來了利潤的增厚，也進一步提升了企業的管理能力。同時，西部超導維持研發高投入，保障公司高速增長原動力，進而不斷提高員工待遇，形成企業發展正循環，是促進公司

58、營收利潤雙增長關鍵因素之一。圖18：2018-2022年西部超導鈦產品毛利率高于寶鈦股份和西部材料（%）圖19：2018-2022年西部超導、寶鈦股份、西部材料人均創收（萬元）和人均薪酬（萬元）西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 20：2018-2022 年西部超導、寶鈦股份、西部材料三費率（%）圖21：2018-2022年西部超導

59、、寶鈦股份、西部材料研發費用（百萬元）和研發費用率（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 注：三費率包括銷售、管理、財務費用率 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖22：2018-2022年西部超導、寶鈦股份、西部材料固定資產周轉率（次）表 6：2022 年西部超導和寶鈦股份鈦產品成本構成（%）西部超導西部超導 寶鈦股份寶鈦股份 原材料 65.82%原材料 71.54%人工 10.68%輔料 4.00%制造費用 23.50%人工工資 8.24%合計合計 100.00%能源 5.81%折舊 2.32%制造費用 6.39%合計合計 100.00%數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：W

60、ind，東方證券研究所 西部超導優秀的管理能力西部超導優秀的管理能力+研發高投入有利于提升鈦材成材率，進而優化成本提升盈利水平。研發高投入有利于提升鈦材成材率，進而優化成本提升盈利水平。根據西部超導 2022 年年報顯示，原材料在鈦產品成本中占比最高達到 65.8%。但是海綿鈦到鈦材的成本挖潛空間大，如前文所述熱軋板的成材率僅為 77%，冷軋板的成材率更低為 69%。對于鈦0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022西部超導西部材料寶鈦股份0204005010015020025030035020182019202020212022西部超

61、導人均創收西部材料人均創收寶鈦股份人均創收西部超導人均薪酬（右軸）西部材料人均薪酬（右軸）寶鈦股份人均薪酬（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202020212022西部超導寶鈦股份西部材料0%2%4%6%8%10%12%05010015020025030020182019202020212022西部材料研發費用西部超導研發費用寶鈦股份研發費用西部材料研發費用率西部超導研發費用率寶鈦股份研發費用率00.511.522.533.544.520182019202020212022西部超導寶鈦股份西部材料 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫

62、合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 材企業而言，可通過提升海綿鈦到鈦材的成材率，降低鈦產品中原材料的成本占比，優化成本進而提升盈利水平。成材率的提升，不僅需要企業維持研發高投入優化加工工藝，也需要企業優秀的管理能力加以配合。在十四五軍民機放量的背在十四五軍民機放量的背景下，公司高端鈦合金產能逐步釋放，有望迎來加速發展。景下，公司高端鈦合金產能逐步釋放，有望迎來加速發展。根據 21 年公司公告，公司計劃新增 5050 噸/年的鈦合金產能，預計項目達產后鈦合金總產

63、能將達到 10000噸/年，產能實現翻倍增長。公司鈦合金核心軍品在國內軍工市場處于主導地位，此外，根據 22年年報，公司在海洋工程、核工業領域承擔的項目任務，材料研制進展順利，為下游合作方按需及時提供了全部產品。同時，公司的高端鈦材在直升機、商用飛機、商用航空發動機、燃氣輪機等方面技術研發取得了顯著進展，獲得了多個型號的供貨資格，未來將逐步實現產品批量交付。十四五期間軍機快速放量以及國產大飛機起航，對應鈦合金需求十分旺盛，預計隨著公司產能逐步釋放，規模效應日漸凸顯，公司有望迎來加速發展階段。圖 23：西部超導鈦產品產能規劃（噸/年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 3、高溫合金高溫合金 20

64、23 年產量大幅釋放，正式踏上“從年產量大幅釋放，正式踏上“從 1到到 100”發展之路”發展之路 3.1 進口替代空間廣闊，變形高溫合金國產化需求迫切 高溫合金是指能在較高溫度（600 1200）及應力作用下工作的金屬材料，發動機高溫端部件是目前最主要的應用場景。航空發動機的性能水平在很大程度上取決于高溫合金材料的性能水平航空發動機的性能水平在很大程度上取決于高溫合金材料的性能水平，發動機渦輪前溫度每提高 100 度，推重可以增加 10%，航發的每一次升級換代幾乎都伴隨著渦輪前溫度的顯著提高。在現代航空發動機中，高溫合金用量高達發動機質量的在現代航空發動機中，高溫合金用量高達發動機質量的 4

65、0%-60%。高溫合金用于發動機除風扇及軸以外幾乎所有區域。圖 24：先進航空發動機中 4060%的重量為高溫合金零部件 25504950100000200040006000800010000120002016201821年定增項目投產后 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 高溫合金按照制造工藝劃分可以分為變形高溫合金、鑄造高溫合金、粉末冶金高溫合金等。高溫合金按照制造

66、工藝劃分可以分為變形高溫合金、鑄造高溫合金、粉末冶金高溫合金等。變形高溫合金：是指可以進行熱、冷變形加工，具有良好的力學性能和綜合的強、韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能的一類合金，可分為固溶強化型合金（9001300）及時效強化型合金（-253950），固溶強化型合金具有一定的高溫強度，有良好的塑形、熱加工性和焊接性，用于制作工作溫度不高、承受應力不大的部件，例如燃氣渦輪的燃燒室；時效強化型合金綜合采用固溶、沉淀、晶界三種強化方式，具有良好的高溫蛹變強度和抗疲勞性能，用于制造高溫下承受應力較高的部件，如燃氣渦輪的葉片和渦輪盤。其中，GH4169 變形高溫合金材料在發動機中的用量逐年攀升，

67、我國三代戰機主力發動機太行中應用 GH4169 合金的零件號達到 261 個，零件總質量占核心機質量的 60%，占發動機質量的 30%以上。航發用渦輪盤是該合金最重要的產成品。此外，在大飛機發動機和直升機發動機用渦軸系列發動機中也獲得廣泛應用。表 7：高溫合金按制造工藝分類 合金合金 制備方法制備方法 類別類別 性能特點性能特點 常用溫度范圍常用溫度范圍 應用部位應用部位 變形高溫合金 固溶強化 固溶強化型 一定的高溫強度，良好塑形、熱加工性和焊接性 9001300 燃氣渦輪的燃燒室 固溶體加熱保溫,析出彌散強化相。時效強化型 高溫蛹變強度和抗疲勞性能-253950 燃氣渦輪的葉片和渦輪盤 鑄

68、造高溫合金 熔煉、鑄造、定向凝固及細晶鑄造等鑄造方法 等軸晶型 低溫下能保持強度和塑性均不下降-235650 擴壓器機匣及各種泵用復雜結構 高溫下的高力學性能及抗熱腐蝕性能 650950 渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪 定向凝固柱晶和單晶型 高綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能 9501100 新型高性能發動機的一級渦輪葉片 新型高溫合金 制粉、熱等靜壓 粉末高溫合金 合金的屈服強度和疲勞性能較大提高 750 高推重比發動機渦輪盤、壓氣機盤和渦輪擋板 機械合金化、超高溫再結晶 ODS 高溫合金 高溫蠕變、高溫抗氧化性能、抗碳、硫腐蝕性能。10001350 航空發動機燃燒室、導向器蓖齒環和導向葉片等。

69、數據來源：渦輪葉片溫度信號特征提取方法研究（關敬濤）等，東方證券研究所 軍機加速列裝和民用大飛機國產替代背景下，配套軍發高溫合金需求量大。軍機加速列裝和民用大飛機國產替代背景下，配套軍發高溫合金需求量大。短期看，我國軍發已實現自主可控，殲16、20已大規模換裝國產發動機，在軍機升級換代加速列裝的背景下，配套軍 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 發也邁入加速放量期。長期看，國產大飛機已起航，隨著民發國產化的

70、進程，將續力軍發帶來更加廣闊的市場前景。同時，發動機具備耗材屬性，隨著國產航發占比的提升以及訓練強度的增加，發動機具備龐大替同時，發動機具備耗材屬性，隨著國產航發占比的提升以及訓練強度的增加，發動機具備龐大替換和維修需求。換和維修需求。根據科技日報，俄系航空發動機飛機 AL-31F 的總壽命為 900 小時，大修壽命為300 小時。按照每年約 240-300 小時的訓練和值班飛行時數來計算，通常每經過 4 年時間就需要更換全新發動機。對平均壽命可達到 20 年之久的戰斗機（單發）來說，如果 4 年更換一次全新發動機，就需要約 5 臺發動機。對于美系 F100/F110 發動機而言，其工作壽命為

71、 4000 小時，首翻期壽命為 1000 小時，按照前述俄系航發的計算過程，美系 F100/F110 發動機每經過約 15 年時間就需要更換全新發動機，每臺戰斗機需要約 2 臺發動機。與此同時，若是雙發戰斗機，且每次換發是 2 臺一起更換的話，美系則約需要 4 臺航發而俄系則需要 10 臺航發。由此可見航發具備耗材屬性，隨著我國國產航發占比的提升以及訓練強度的增加，對應發動機的替換和維修需求十分龐大。研發難度大、試錯成本高、應用周期長，共同造就了高溫合金產業較高的壁壘。研發難度大、試錯成本高、應用周期長，共同造就了高溫合金產業較高的壁壘。航發用高溫合金幾乎是在超越材料極限性能的條件下持續工作，

72、因此對合金各方面性能都提出了苛刻的要求。目前主導市場的鎳基高溫合金是以鎳元素為基體加入其它合金元素，其中鈷、鉻、鋁、鎢起固溶強化作用，鋁、鈦、鈮、釩形成強化相元素，硼、鎬起強化晶界作用。各類強化元素在篩選、配比、時序、工藝等方面只要有細微的調整，就會影響產品性能。而關鍵技術處于西方的封鎖的背景下，材料工程又很難進行逆向仿制，進一步加大了研發難度，在產品開發過程中對檢測、探傷等能力有較高的要求，因此目前航空用高溫合金市場的主要制造商基本具有科研院所的背景。在不斷修正工藝配方的過程中，不可避免會帶來較高的試錯成本，尤其是其中包含了鈷、鈮等貴金屬。此外，材料性能的驗證有賴于下游鍛鑄等成型工藝的加工協

73、作，最后總裝試車，上述驗證流程使得一型產品的成熟需要較長的時間周期，從而形成較高的先入壁壘和資金壁壘?；谏鲜龌谏鲜鲈?，高溫合金行業從業企業相對較少、格局穩固，競爭主要來自于現有企業間。原因，高溫合金行業從業企業相對較少、格局穩固，競爭主要來自于現有企業間。圖 25：我國變形高溫合金產業鏈及主要參與者（僅包含已上市公司）數據來源：公司官網及公告，東方證券研究所 變形高溫合金市場用量占比較高，約占變形高溫合金市場用量占比較高，約占 70%，但國產化率低，目前國內僅個別企業具備批量供應，但國產化率低，目前國內僅個別企業具備批量供應能力，供需缺口較大。能力，供需缺口較大。發動機中，鑄造高溫合金僅

74、用于渦輪葉片和個別機匣；粉末高溫合金僅用于渦輪盤，其余部分包括壓氣機、燃燒室、機匣等大部分結構件都是采用變形高溫合金，因此變形高溫合金用量占比較高。根據高溫合金的分類，變形高溫合金約占 70%、鑄造高溫合金占20%，粉末高溫合金占比 10%。目前只有撫順特鋼、寶鋼特鋼、圖南股份等公司具備批產能力。西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 從目前規模第一的撫鋼看，其 2022 年高溫合金營收規模達到 16.19 億

75、元，產量為 7174 噸，而其高溫合金產品以變形高溫合金為主。雖然我國高溫合金進口替代趨勢明顯，但整體技術水平與世界先進水平仍存在差距，目前仍有 50%左右的產品依賴進口，供需缺口較大。表 8：變形高溫合金領域企業介紹 公司名稱公司名稱 主要情況介紹主要情況介紹 22 年年相關業務相關業務產產量量（噸）（噸）22 年相關業務收入年相關業務收入（億元）（億元）撫順特鋼 大型特殊鋼重點企業和軍工材料研發及生產基地,以特殊鋼和合金材料的研發制造為主營業務。變形高溫合金的生產規模較大變形高溫合金的生產規模較大，但研發能力較弱 7174（高溫合金）16.19（高溫合金）寶鋼特鋼 由寶鋼股份收購的上海五鋼

76、核心資產組建而成。在大型高溫合金盤鍛件等方面有突出的技術能力，包括包括航空發動機盤、軸用變形高溫合金航空發動機盤、軸用變形高溫合金/長城特鋼 我國重點特殊鋼科研、生產基地，國家重點軍工配套企業。公司 2004 年與攀鋼集團重組，拳頭產品廣泛應用于航海、電子、機械、石油化工、醫藥等行業。高溫合金主要為鍛材和軋材高溫合金主要為鍛材和軋材，以生產變形高溫合金為主，以生產變形高溫合金為主。/西部超導 國內高性能高溫合金材料的新興供應商之一，其高溫合金材料包括鑄造其高溫合金材料包括鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金母合金高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金母合金。已建成 2000 噸棒材、2600

77、 噸鑄錠的鎳基高溫合金項目，現已開始小批量生產。IPO 募投發動機用鎳基高溫合金棒材 1900 噸，粉末高溫合金母合金 600噸，已于 2023 年投產；增發 A 股募集資金用于建設航空航天用高性能金屬材料產業化項目，規劃于 2024 年底建成后新增高溫合金 1500 噸。1168（高溫合金）1.81（高溫合金）圖南股份 主要從事高溫合金高溫合金（以鑄造高溫合金及變形高溫合金為主）（以鑄造高溫合金及變形高溫合金為主）、精密合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發、生產與銷售的高新技術企業，國家級新型工業產業示范基地。1725 （變形高溫合金銷量）3.19（變形高溫合金）廣大特材 主要生產

78、高端裝備特鋼材料和新能源風電零部件，其中變形高溫合金產品的市場側重為海洋石化等油氣領域。/數據來源：公司公告，東方證券研究所 粉末高溫合金已成為目前高性能航空發動機渦輪盤的首選材料，隨著未來我國先進航發性能提升，粉末高溫合金已成為目前高性能航空發動機渦輪盤的首選材料，隨著未來我國先進航發性能提升，對粉末高溫合金需求將越來越大。對粉末高溫合金需求將越來越大。在航空發動機和燃氣輪機的熱端零部件中，渦輪盤由于處于溫度最高、環境最惡劣的部位而被認為是最關鍵的部件之一。在我國，渦輪盤中變形高溫合金GH4169 合金用量最大、應用范圍最廣。隨著高推重比、高功重比發動機的發展，對渦輪盤要求也越來越高，要求高

79、溫合金中的強化元素也越來越多，使其塑性變差，難以熱加工變形，并且合金元素的增多使高溫合金凝固偏析嚴重，造成組織和性能的不均勻。采用粉末冶金工藝生產高溫采用粉末冶金工藝生產高溫合金粉合金粉末渦輪盤就能解決上述問題。末渦輪盤就能解決上述問題。粉末渦輪盤是通過將粉末高溫合金母合金制粉，并經熱等靜壓、熱加工變形和熱處理等工藝生產而成，這種制備方式制成的渦輪盤的屈服強度和疲勞性能都有提高。第一代粉末盤 Rene95 用于 GE 公司第三代發動機如：F404、F110、T700 系列等；第二代粉末盤 Rene88DT 已逐步替代 Rene95 應用于第三、四代軍用發動機；第三代粉末盤使用溫度 800以上，

80、為雙組織/雙性能渦輪盤，擬用于第五代發動機。GEAE 與 PWA 聯合研制的 Ren104(ME3)合金是第三代合金的典型代表，據報道，Ren104 合金的熱時壽命是第二代粉末高溫合金的 2030 倍，該合金已經在 GP7200 等發動機得到了應用，并在空客 A380、波音 787 等大 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 型客機上獲得應用。隨著隨著我國批產我國批產發動機越來越多采用粉末盤，未來將具備龐大的

81、新裝及維修需發動機越來越多采用粉末盤，未來將具備龐大的新裝及維修需求。求。圖 26：國內外粉末高溫合金的發展 圖 27：先進航空發動機用 BB751合金盤 數據來源：航空發動機用粉末高溫合金及制備技術研究進展（張國慶等），東方證券研究所 數據來源：俄羅斯新型粉末高溫合金研制進展（張義文等），東方證券研究所 注：左圖為壓氣機盤，右圖為二級高壓渦輪盤 3.2 完成 0 到 1 突破，高溫合金業務進入高速發展通道 公司依托自身高端鈦合金相關技術優勢，成功開發出高純高均勻高穩定的高溫合金產品。公司依托自身高端鈦合金相關技術優勢，成功開發出高純高均勻高穩定的高溫合金產品。公司從2014 年開始開展高性能

82、高溫合金的工程化研究，針對國內高溫合金冶金缺陷率高、組織均勻性差的問題，以航空、航天用高端鈦合金完善的生產、研發、質量體系為依托，開發了高純凈度高溫合金熔煉控制技術、高溫合金鑄錠開坯鍛造技術、高均勻性高溫合金棒材鍛造技術、動態渣系控制技術、全流程高溫合金制備工藝數值模擬技術，建立了量化過程控制體系，形成了有自主知識產權的高溫合金材料制備技術體系。公司產品可實現進口替代，對于提升我國航空發動機的技術水平具有重要意義。公司高性能高溫合金產品主要包括變形高溫合金、鑄造和粉末高溫合金母合金等公司高性能高溫合金產品主要包括變形高溫合金、鑄造和粉末高溫合金母合金等，主要應用于航空發動機和燃氣輪機、核電設備

83、等國家重點發展領域。公司變形高溫合金變形高溫合金以 GH4169、GH738、GH907、GH4698、GH4720Li等合金為代表，該類合金主要用于航空發動機、燃氣輪機的渦輪盤、機匣、葉片等熱端部位。粉末高溫合金粉末高溫合金母合金產品以 FGH4097 等為代表，公司突破了母合金熔煉全流程技術，生產的多批次產品已經應用于合金粉末和粉末盤制備，高溫合金粉末和盤件的夾雜物含量、純凈度、性能等指標達到國內同行業的先進水平。表 9：公司高溫合金類別及其主要用途和代表牌號 類別類別 主要用途主要用途 產品代表牌號產品代表牌號 變形高溫合金 航空發動機、燃氣輪機的渦輪盤、機匣、葉片等熱端部位 GH416

84、9、GH738、GH907、GH4698、GH4720Li 粉末高溫合金 航空發動機的高壓渦輪盤等 FGH4097 數據來源：西部超導招股說明書,2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東方證券研究所 公司采用國際先進的三聯熔煉工藝，設備來自于德國和奧地利，先進技術公司采用國際先進的三聯熔煉工藝，設備來自于德國和奧地利，先進技術+設備構筑高壁壘。設備構筑高壁壘。目前，國內高性能高溫合金鑄錠正逐步從二聯（感應熔煉+自耗重熔）向三聯（感應熔煉+電渣重熔+自耗重熔）工藝改進，新型航空發動機、燃氣輪機等重點型號已經要求采用三聯工藝制高溫合金鑄錠。公司三聯工藝的主型設備真空感應熔煉爐、保護氣

85、氛電渣爐和真空自耗電弧爐分別由德 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 國 ALD公司和奧地利 INTECO公司設計和生產。電渣重熔和精煉是實現高溫合金鑄錠三聯熔煉工藝的關鍵環節，公司 8t 保護氣氛電渣爐可實現保護氣氛下熔煉，具備工藝參數控制能力強等優點。此外，公司結合 Meltflow 熔煉技術數值模擬軟件對上千爐鈦合金真空自耗熔煉模擬的數據和經驗，對高溫合金熔煉模擬的邊界條件和參數進行不斷修正，開發出一

86、套與生產過程匹配度很高的 VAR熔煉模型，獲得了偏析傾向、枝晶間距、熔池深度、溫度場分布等數據和規律，對于高溫合金真空自耗熔煉工藝參數的優化和穩定生產提供有力支持。多個重點型號航發高溫合金材料已開始批量供貨，多個重點型號航發高溫合金材料已開始批量供貨，募投項目募投項目提升提升高溫合金產能，高溫合金產能，未來未來有望進入規有望進入規?；N售階段。?；N售階段。2015 年，公司為了研發和生產國防用高性能高溫合金，建立了子公司西安聚能高合，隨后于 2019、2021 年兩次增發股票募集資金擴充高溫合金產能，預計到 2024 年公司高溫合金產能將達到 6000 噸/年。公司已經承擔了國內航空發動機用

87、多個牌號高溫合金材料研制任務，GH4169 等典型高溫合金在多個型號發動機、燃機和商發長江系列發動機進入批量供貨階段，同時新增資質不斷增加。2022 年，公司高溫合金板塊產銷量創新高，產量 1168 噸，同比大幅增長110.52%，銷量 732.41 噸，實現營收 1.82 億元，同比增長 78.38%。未來隨著公司研制任務持續推進和高溫合金產能擴張，該板塊有望迎來業績拐點。圖 28：西部超導高溫合金產能規劃（噸/年）數據來源：公司公告,東方證券研究所 此外，此外，截至公司截至公司 23 年中報，年中報，超導超導持有持有西安歐中西安歐中 19.47%的股權，該公司的股權，該公司是國內極少數潛在

88、具備粉是國內極少數潛在具備粉末高溫合金及渦輪盤供應能力的企業。末高溫合金及渦輪盤供應能力的企業。西安歐中具備國際先進水平的國內首條超高轉速（30000rpm）等離子旋轉電極霧化（SS-PREP）金屬球形粉末工業化生產線和國內首條高溫合金粉末盤“超高轉速 PREP 粉末+熱等靜壓 HIP”（SS-PREP Disk）短流程生產線，主要致力于鈦合金、高溫合金及其他金屬球形粉末制備，發動機葉片的精深加工服務，粉末冶金制件、增材制造金屬絲材的研發、生產及貨物的進出口貿易等。公司主營產品“3D 打印用金屬球形粉末”和“高性能高溫合金球形粉末”連續兩屆獲得中國國際新材料產業博覽會新材料金獎，并入選國家重點

89、新材料首批次應用示范指導目錄；航空發動機和燃氣輪機用粉末盤獲得2018中國創新創業大賽二等獎。4、在在 MRI、MCZ、磁約束核聚變相繼拉動下，超導材、磁約束核聚變相繼拉動下，超導材料料有望長期保持較快增長有望長期保持較快增長 4.1 應用潛力巨大，超導產業風漸起 200045006000010002000300040005000600070002000202321年定增項目投產后 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

90、申明。22 超導材料，是指超導材料，是指在一定條件下，具有直流電阻為零和完全抗磁性的材料。在一定條件下，具有直流電阻為零和完全抗磁性的材料。根據超導材料的臨界溫度，可分為低溫超導材料和高溫超導材料。一般認為，Tc25K 的超導材料稱為低溫超導材料，目前已實現商業化的包括 NbTi（Tc=9.5K）和 Nb3Sn（Tc=18k）；Tc25K 的超導材料稱為高溫超導材料，有實用價值的主要有鉍系、釔系和 MgB2（Tc=40K）材料等。目前，全球超導市場以低溫超導為主，其絕大部分應用都是基于超導磁體產生的強磁場，主要應用領域包括核磁共振成像儀（MRI）、磁控直拉單晶硅（MCZ）、NMR、國際熱核聚變

91、實驗堆（ITER）、加速器、科研用特種磁體等。根據 Conectus 數據，全球超導產品市場規模從 2012 年的 51.9 億歐元增長至 2022 年的 68 億歐元。圖 29：全球超導材料市場規模（億歐元）圖 30：低溫超導產業鏈示意圖 數據來源：Conectus,36 氪產業研究院，東方證券研究所 數據來源：西部超導招股說明書，東方證券研究所 表 10：低溫超導產業鏈中各公司業務分布情況（橙色代表覆蓋該產業鏈環節）公司名稱公司名稱 NbTi Nb3Sn 超導超導磁體磁體 超導設備超導設備 錠棒錠棒 線材線材 青銅法青銅法 內錫法內錫法 MRI NMR 國內 西部超導西部超導 寧波健信 濰

92、坊新力 成都奧泰 蘇州安科 東軟醫療 上海聯影 鑫高益 國外 美國 ATI 英國 Oxford 德國 Bruker 英國 Luvata 日本JUSTEC 美國 GE 德國Siemens 荷蘭 Philips 日本 JEOL 美國 Varian 數據來源：西部超導 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，東方證券研究所 0%2%4%6%8%01020304050607020142016201820202022市場規模（億歐元）同比增長 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

93、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 與低溫超導產業鏈相關的行業包括超導錠棒、超導線材、超導磁體和超導設備。與低溫超導產業鏈相關的行業包括超導錠棒、超導線材、超導磁體和超導設備。1）NbTi 錠棒領域：全球僅有西部超導和美國 ATI 兩家公司。2）超導線材領域：主要廠商包括西部超導、英國Oxford、德國 Bruker、英國 Luvata、日本 JASTEC，其中西部超導是國內唯一的低溫超導線材供應商。3）超導磁體領域：國外主要廠商包括英國 Oxford、德國 Bruker 等；國內主要廠家包括西部超導、寧波健信、濰坊新力、成都奧泰。4）超導設備領域：高端

94、超導 MRI 市場基本上被 GE、PHILIPS、SIEMENS三家國際巨頭壟斷；國內主要廠家包括成都奧泰、蘇州安科、東軟醫療、上海聯影。國外NMR廠商主要包括德國Bruker、日本JEOL。綜合低溫超導全產業鏈看，西部超導綜合低溫超導全產業鏈看，西部超導是國內唯一低溫超導線材商業化生產企業，也是目前全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體是國內唯一低溫超導線材商業化生產企業，也是目前全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業。的全流程生產企業。MRI 和和 MCZ 領域用的是領域用的是 NbTi 超導線材超導線材，這是由于 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材的以下區別所致：NbTi

95、 是二元合金，具有良好的加工塑性，很高的強度，制造成本低，臨界磁場低，主要用于 10T以下磁場；Nb3Sn 是金屬間化合物，屬于脆性材料，加工性能差，制造成本高，但是臨界磁場高，主要用于 10T 以上的磁場。圖 31：典型的低溫超導線截面 表 11：MRI 和 MCZ 領域用的是 NbTi 超導線材 應用領域應用領域 所用材料所用材料 MRI NbTi MCZ NbTi NMR 主要是 Nb3Sn，部分NbTi ITER Nb3Sn、NbTi 加速器 NbTi 數據來源：西部超導招股說明書,東方證券研究所 數據來源：西部超導招股說明書,東方證券研究所（一）（一）MRI：我國：我國 MRI 用超

96、導線材潛在空間大，國內廠商正逐步實現國產替代。用超導線材潛在空間大，國內廠商正逐步實現國產替代。MRI 是目前最重要的醫療影像診斷之一，但我國人均 MRI 擁有量與發達國家存在較大差距：根據Statista 的數據，2022 年，美國、希臘等國家的百萬人 MRI 設備保有量均在 30 臺以上，而我國每百萬人口 MRI 擁有量僅為 9.38 臺?？紤]到中國人口數量位居世界第一，未來全球 MRI 最大的市場在中國。目前國內市場基本上被國外公司壟斷，價格昂貴。為此，國家明確將磁共振成像設備列為當前優先發展的高技術產業化重點領域之一。我國近年來對 MRI的需求日益增長，但進口 MRI的數量和金額卻呈下

97、降趨勢。根據海關統計的數據，2014 年進口 MRI 數量為 460 臺，進口總金額為 5.67 億美元；2022 年進口 MRI 臺數下降至354 臺，進口總金額下降至 5.35 億美元，主要是由于國外廠商在大陸設廠以及國產廠商正逐步實現對進口設備的替代。由于國產超導 MRI 系統成本上的優勢，使得越來越多的基層醫院可以承擔購置成本，在我國二三線城市有較強的市場競爭能力，預計國產超導 MRI 市場將進一步擴大，對NbTi 超導線材的需求將有穩步增長。（二）（二）MCZ：國產替代：國產替代+節能增效，節能增效，MCZ 用超導磁體需求龐大。用超導磁體需求龐大。我國光伏、半導體產業拉動單晶硅高需求

98、，2021 年市場規模為 459.77 億元，2022 年約增長至530.11 億元，其中 MCZ 產品約占總產量的 70%-80%。目前，國際上硅片主流產品是 300mm，而 2017 年以前我國 300mm 半導體硅片幾乎全部依賴進口，近些年近些年正處于國產替代進程中，同時正處于國產替代進程中，同時MCZ 技術可降低單晶硅制造能耗，契合當前“雙碳”目標，技術可降低單晶硅制造能耗，契合當前“雙碳”目標，MCZ 配套的超導材料行業將迎來快配套的超導材料行業將迎來快速發展。速發展。西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

99、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 單晶硅按晶體生長方法的不同，分為直拉法（單晶硅按晶體生長方法的不同，分為直拉法（CZ）、區熔法（）、區熔法（FZ）兩種。）兩種。區熔法單晶硅質量但很難實現大尺寸單晶硅的生長。直拉法可實現大尺寸單晶硅的生長，適合大規模集成電路和大面積太陽能電池的制備，廣泛應用于半導體集成電路、二極管、外延片襯底。綜合成本和性能的因綜合成本和性能的因素，直拉法是目前主要的單晶硅規?；慨a素，直拉法是目前主要的單晶硅規?；慨a技術。技術。MCZ 技術的物理基礎是通過磁場對導電硅流體的熱對流形成抑制作用，抑制

100、單晶硅生長過程中雜質和缺陷的產生，晶體完整性、均勻性得到極大改善，可實現高質量大尺寸單晶硅快速生長。其中采用超導磁體提供其中采用超導磁體提供5,000Gs穩定磁場的穩定磁場的MCZ技術是目前國際上生產技術是目前國際上生產 300mm 以上大尺寸半導體級單晶硅的最主要方法。以上大尺寸半導體級單晶硅的最主要方法。相比常導磁體，超導磁體可降低相比常導磁體，超導磁體可降低 300mm 單晶硅制造能耗單晶硅制造能耗 20%、提高成品率、提高成品率 30%。目前，國際上硅片主流產品是 300mm，而我國 300mm 以上的半導體級 MCZ 生產裝備磁場部分主要由常導磁體提供（磁場強度小于 0.2T），常導

101、磁體功耗大（大于100kW）、需要復雜的冷卻系統（存在管道腐蝕等問題），且無法高效控制雜質和缺陷的產生。超導材料具有零電阻的特性，采用超導材料制備的超導磁體可以實現無阻載流運行。超導磁體和常導磁體相比，其體積和運行成本大幅度減小，能夠降低 300mm 單晶硅制造能耗 20%、提高成品率 30%。4.2 低溫超導獨占鰲頭，MRI+MCZ+CFETR 共振驅動增長 西部超導的成立與西部超導的成立與 ITER 項目計劃息息相關。項目計劃息息相關。ITER 計劃是目前全球規模最大、影響最深遠的國際科研合作項目之一，其原理是利用磁場對等離子體進行約束，模擬太陽的核聚變反應產生能量并實現可控利用，俗稱“人

102、造太陽”。ITER 計劃需要采用 NbTi 和 Nb3Sn 超導線材制造超導磁體。2003 年 1 月中國政府決定參加 ITER 計劃時，同年 2 月 28 日，超導有限正式成立。隨后公司突破了NbTi和Nb3Sn超導線材產業化制備技術，2012年開始向年開始向ITER計劃批量供貨，我國承擔計劃批量供貨，我國承擔69%的的 NbTi 超導線和超導線和 7%的的 Nb3Sn 超導線生產任務，全部由西部超導提供，產品性能獲得業界高度超導線生產任務，全部由西部超導提供，產品性能獲得業界高度肯定?？隙?。公司是目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業，在國內不存在競爭對手，其競爭對公司是目前國內唯一的低

103、溫超導線材商業化生產企業，在國內不存在競爭對手，其競爭對手均來自國外。手均來自國外。表 12：公司超導產品 類別類別 主要用途主要用途 產品圖片產品圖片 NbTi 超導線 磁共振成像儀、核磁共振譜儀、磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、核聚變、國防軍工 Nb3Sn 超導線 核磁共振譜儀、磁懸浮、核聚變、國防軍工 超導磁體 磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸浮、國防軍工 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 在在 ITER 項目的基礎上，我國提出項目的基礎上，我國提出 CFETR 項目，計劃項目，計劃 2035 年建成聚變工程實驗堆，有望帶動公年建成聚變工程實驗堆，有望帶動公司超導板塊快速發展。司超導板塊

104、快速發展。2017 年 12 月 5 日中國聚變工程實驗堆（CFETR）項目在合肥正式啟動工程設計，標志著中國核聚變研究由此開啟新征程。這是中國自主設計和研制并聯合國際合作的重大科學工程，是中國在全面消化吸收國際熱核聚變實驗堆（ITER）相關技術的基礎上，預先開展下一代超導聚變堆研究的重大項目。計劃分為三個階段：第一階段到 2021 年，CFETR 開始立項 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 建設；第二階

105、段到 2035 年，計劃建成聚變工程實驗堆，開始大規?？茖W實驗；第三階段到 2050年，聚變工程實驗堆實驗成功，建設聚變商業示范堆，完成人類終極能源。CFETR項目未來需求空間較大，公司已開始向該項目供貨，預期將帶動公司超導業務快速發展。圖 32：CFETR 建成效果圖 圖 33：CFETR 超導磁體系統 數據來源：中國科學院等離子體物理研究所，東方證券研究所 數據來源：中國聚變工程實驗堆縱場超導磁體高性能 Nb3Sn CICC 導體穩定性分析（張正碩等），東方證券研究所 表 13：西部超導主要競爭對手及其產品 公司公司 簡介簡介 主要超導產品主要超導產品 Bruker Bruker是一家位于

106、德國的領先先進材料制造和研發企業，產品廣泛應用于能源、醫療、工業及研究領域 NbTi 低溫超導材料、Nb3Sn低溫超導材料、YBCO高溫超導材料、NMR 設備 Luvata Luvata 是一家位于英國的世界領先特殊銅材和低溫超導（LTS）線材和電纜生產商，在生產鈮鈦超導線和電纜領域擁有超過 30 年的經驗 圓形和矩形結構的漆包單片電線、通道內導線或通道內電纜集成導線、采用青銅法和內錫法制造的 Nb3Sn 材料 JASTSEC JASTEC 是一家位于日本的領先超導材料科技公司 超 導 磁 體、Nb3Sn 超 導 線材、NbTi 超導線材 ATI 公司是一家位于美國的專業金屬生產公司 NbTi

107、 錠棒 數據來源：西部超導招股說明書，東方證券研究所 除此之外，公司低溫超導除此之外，公司低溫超導 MRI 用超導線材用超導線材+300mm MCZ 超導磁體超導磁體實現國產替代，有望接力實現國產替代，有望接力ITER 成為超導業務新增長點。成為超導業務新增長點。2013 年公司在 ITER 用超導線材的基礎上，成功開發出 MRI 用NbTi 超導線材導體結構設計、高尺寸精度加工、高銅比線材鑲嵌成型等工程化生產技術，解決了長線性能和尺寸均勻性控制難題，實現高性能MRI用NbTi超導線材量產，已經為已經為GE、SIEMENS批量供貨批量供貨，打破了國際壟斷，填補了國內空白。此外，公司積極擴充產能

108、以滿足下游需求增長，其 2021 年定增超導線材產業化項目將在現有超導線材制備車間內增加熱處理爐、大型高速拉絲機、扭絞機、鑲嵌機、編織絕緣機和密排復繞機等設備，建成后公司將形成 2000 噸的 MRI 用超導線材產能，新增產能帶來的規模效應有望提升公司超導業務毛利率。公司積極布局 MCZ 領域，助力我國發展 300mmMCZ 單晶硅制備用超導磁體制造技術的發展，從而促進我國單晶硅行業的產業技術升級。公司在國內首次突破并形成了完全自主知識產權的高品質磁控直拉單晶硅用300mm MCZ 超導磁體制備技術，同時自主研發的 MCZ 磁體是國內第一臺國內第一臺專門用于磁控直拉單晶硅的高磁場強度超導磁體，

109、傳導冷卻類型傳導冷卻類型 MCZ 已實現批量出口。已實現批量出口。西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 34：公司超導線材產能規劃（噸/年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 750200005001000150020002500201621年定增項目投產后 西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

110、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)公司 2325 年收入的增長主要來源于高端鈦合金材料。23 年鈦合金業務受下游采購節奏影響，收入有所下降，預期 24 年采購恢復正常之后，開始快速修復。軍：受益于單機鈦用量提升+軍機放量的雙重利好；民：國產大飛機起航，打開公司高端鈦合金中長期發展空間。其次，飛機放量帶動航空發動機需求上升，軍發加速列裝+民發國產替代，隨著產品認證推進以及產量躍進，高溫合金板塊有望迎來業績拐點。最后，公司在低溫超導領域獨占鰲頭，MR

111、I、MCZ、CFETR 有望成為業績新亮點。2)公司高端鈦合金板塊 23 年受采購節奏影響，以及未來航發用鈦合金銷售占比提升，產品結構性變化導致毛利率有所下降；超導板塊毛利率保持平穩；高溫合金板塊23-25年毛利率分別為 10%、17.8%和 27.8%，相比 22 年 3.3%大幅提升，主要是因為下游航發高溫合金需求旺盛，公司產能擴張，隨著產能的逐步釋放，規模效應凸顯，毛利率將逐步抬升。綜上，23-25 年綜合毛利率為 34.3%、36.2%和 37.1%。3)公司 23-25 年管理費用率為（不含研發）3.97%、3.87%、3.84%，銷售費用率為1.07%、0.90%、0.81%，研發

112、費用率為6.99%、6.46%、6.35%。24-25年銷售費用率和管理費用率（不含研發）相比前兩年有所下降，主要考慮到收入的增長對管理、銷售費用有一定的攤薄影響；23-25 年研發費用率相較 22 年提升，主要由于公司重視研發，為保持良好的市場競爭力，持續加大主要產品領域的研發投入。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高端鈦合金材料高端鈦合金材料 銷售收入（百萬元）2,458.2 3,209.5 2,515.6 3,777.9 4,568.7 增長率 37.9%30.6%-21.6%50.2%20.9%毛利率 45.3%43.3%41.0%42.1%

113、41.8%超導產品超導產品 銷售收入（百萬元）239.0 623.4 907.1 1,154.2 1,409.1 增長率 22.9%160.8%45.5%27.2%22.1%毛利率 16.3%30.4%30.3%30.1%29.9%高性能高溫合金材料 銷售收入（百萬元）101.6 181.2 576.0 864.0 1,296.0 增長率 196.7%78.4%217.9%50.0%50.0%毛利率毛利率 4.0%3.3%10.0%17.8%27.8%其他業務 銷售收入（百萬元）128.5 213.1 212.3 307.8 386.2 增長率 26.5%65.9%-0.4%45.0%25.5

114、%毛利率 29.8%38.7%38.7%38.7%38.7%合計 2,927.2 4,227.2 4,211.0 6,103.9 7,659.9 增長率 38.5%44.4%-0.4%45.0%25.5%綜合毛利率 40.8%39.5%34.3%36.2%37.1%西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 根據西部超導的主營業務結構，我們主要選擇了與鈦產品和高溫合

115、金產業鏈相關或同為新材料領域的公司：西部材料、鋼研高納、圖南股份、華秦科技、鉑力特、中航西飛作為可比公司。我們預測公司 23-25 年 EPS 分別為 1.21、1.93、2.53 元，參考可比公司 24 年平均 31倍 PE 估值，對應目標價 59.83 元，首次給予“買入”評級。表 14：西部超導可比上市公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/12/15 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 西部材料 002149 14.44 0.38 0.52 0.68 0.85

116、 38.13 27.90 21.26 16.97 鋼研高納 300034 20.03 0.43 0.56 0.77 1.03 46.15 35.73 26.12 19.36 圖南股份 300855 29.77 0.64 0.88 1.18 1.56 46.18 33.78 25.26 19.04 華秦科技 688281 138.80 2.40 3.28 4.45 5.91 57.89 42.36 31.18 23.47 中航西飛 000768 21.27 0.19 0.37 0.50 0.66 113.08 58.04 42.42 32.42 鉑力特 688333 115.70 0.50 1.

117、59 2.82 4.32 233.22 72.74 41.06 26.80 調整后平均 42 31 22 數據來源：Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 軍品訂單交付和收入確認不達預期：軍品訂單交付和收入確認不達預期：公司鈦合金及高溫合金產品收入占比約為 90%（按照 22 年年報計），且主要應用于軍用航空領域，而軍工訂單的下放、交付和收入確認等情況具有不確定性，可能導致軍品收入增速不及預期。原材料成本波動風險：原材料成本波動風險：公司產品受到原材料海綿鈦價格波動影響，未來價格波動對公司業績帶來一定影響。產能投放不達預期：產能投放不達預期：公司募投項目計劃逐步投產，產能釋放節奏受多方面影

118、響，可能不達預期。毛利率提升不及預期：毛利率提升不及預期：受產能釋放節奏等因素影響，公司高溫合金業務的毛利率提升可能不達預期。西部超導首次報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,597 2,11

119、2 2,227 1,526 1,915 營業收入營業收入 2,927 4,227 4,211 6,104 7,660 應收票據、賬款及款項融資 2,715 3,441 3,428 4,969 6,236 營業成本 1,732 2,559 2,766 3,894 4,820 預付賬款 29 34 34 49 62 營業稅金及附加 29 29 29 42 52 存貨 1,599 2,380 2,572 3,622 4,482 營業費用 51 44 45 55 62 其他 157 1,198 1,198 1,200 1,201 管理費用及研發費用 312 420 462 631 780 流動資產合計

120、流動資產合計 7,096 9,166 9,459 11,366 13,896 財務費用 24 32 72 83 112 長期股權投資 149 154 154 154 154 資產、信用減值損失 41 35 55 68 61 固定資產 1,038 1,154 1,527 1,874 2,236 公允價值變動收益 5 29 29 29 29 在建工程 159 221 251 257 292 投資凈收益 14(4)(4)(4)(4)無形資產 171 179 166 152 138 其他 95 104 104 104 104 其他 146 432 147 147 147 營業利潤營業利潤 852 1,

121、238 912 1,460 1,901 非流動資產合計非流動資產合計 1,662 2,140 2,244 2,583 2,966 營業外收入 0 1 9 7 11 資產總計資產總計 8,758 11,306 11,704 13,949 16,863 營業外支出 1 1 0 0 0 短期借款 1,001 982 982 1,433 2,516 利潤總額利潤總額 852 1,238 921 1,467 1,912 應付票據及應付賬款 1,061 1,737 1,877 2,643 3,270 所得稅 106 142 115 183 239 其他 519 687 687 769 837 凈利潤凈利潤

122、 745 1,095 806 1,283 1,673 流動負債合計流動負債合計 2,581 3,406 3,545 4,845 6,624 少數股東損益 4 15 20 29 30 長期借款 428 1,160 1,160 1,160 1,160 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 741 1,080 785 1,254 1,643 應付債券 18 18 18 18 18 每股收益（元）1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 其他 288 360 283 283 283 非流動負債合計非流動負債合計 734 1,539 1,462 1,462 1,462 主要財務比率主要財務比率

123、負債合計負債合計 3,315 4,945 5,007 6,306 8,085 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 83 365 385 415 445 成長能力成長能力 實收資本（或股本）464 464 650 650 650 營業收入 38.5%44.4%-0.4%45.0%25.5%資本公積 3,718 3,731 3,546 3,546 3,546 營業利潤 104.6%45.2%-26.3%60.1%30.2%留存收益 1,173 1,789 2,110 3,027 4,131 歸屬于母公司凈利潤 100.0%45.7%-27.3%59.7%31.

124、0%其他 6 12 6 6 6 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 5,443 6,361 6,697 7,643 8,777 毛利率 40.8%39.5%34.3%36.2%37.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,758 11,306 11,704 13,949 16,863 凈利率 25.3%25.5%18.6%20.5%21.5%ROE 18.2%19.0%12.8%18.5%21.1%現金流量表 ROIC 13.7%14.3%9.6%13.7%15.1%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 74

125、5 1,095 806 1,283 1,673 資產負債率 37.8%43.7%42.8%45.2%47.9%折舊攤銷 104 118 32 67 106 凈負債率 0.0%5.1%3.2%17.8%23.4%財務費用 24 32 72 83 112 流動比率 2.75 2.69 2.67 2.35 2.10 投資損失(14)4 4 4 4 速動比率 2.09 1.97 1.92 1.57 1.40 營運資金變動(530)(869)(46)(1,797)(1,477)營運能力營運能力 其它(103)(82)179 9 3 應收賬款周轉率 3.2 3.4 3.2 3.8 3.6 經營活動現金流經

126、營活動現金流 227 298 1,046(349)422 存貨周轉率 1.2 1.2 1.1 1.2 1.1 資本支出(277)(290)(420)(406)(490)總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 長期投資(50)(2)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 229(1,418)24 24 24 每股收益 1.14 1.66 1.21 1.93 2.53 投資活動現金流投資活動現金流(98)(1,710)(395)(382)(465)每股經營現金流 0.49 0.64 1.61-0.54 0.65 債權融資 101 973 0 0 0 每股凈資產 8.25 9.2

127、3 9.72 11.13 12.83 股權融資 1,986 13 0 0 0 估值比率估值比率 其他(128)(243)(536)31 433 市盈率 44.6 30.6 42.1 26.4 20.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,958 743(536)31 433 市凈率 6.2 5.5 5.2 4.6 4.0 匯率變動影響(2)6-0-0-0 EV/EBITDA 34.1 24.1 32.9 20.7 15.8 現金凈增加額現金凈增加額 2,085(663)115(701)389 EV/EBIT 38.1 26.3 34.0 21.6 16.6 資料來源：東方證券研究所 西部超導首次

128、報告 高端鈦合金龍頭步入高速發展通道，高溫合金+低溫超導蓄力新騰飛 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報

129、告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資

130、對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級

131、：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳

132、述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以

133、及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何

134、形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。