【研報】從債務視角理解中國經濟：為什么經濟L型企穩哪些改革值得期待？-20200119[25頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 01 月月 19 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 經濟低位企穩，20 年穩中向好19 年 4 季度經濟數據點評2020.01.18 美國百年歷史輪回：市場也會失效，政 府有效干預收入分配系列之三 2020.01.15 美伊沖突不斷，如何影響通脹？ 2020.01.13 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 分析師:于博 Tel:(021)23219

2、820 Email: 證書:S0850516080005 分析師:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 證書:S0850518070004 分析師:宋瀟 Tel:(021)23154483 Email: 證書:S0850519070003 分析師:陳興 Tel:(021)23154504 Email: 證書:S0850519110001 聯系人:應鎵嫻 Tel:(021)23219394 Email: 為什么經濟為什么經濟 L 型企穩，哪些改革值得期型企穩，哪些改革值得期 待？待？從債務視角理解中國經濟從債務視角理解中國經濟 Table_Summary 投資要點：投資要點：

3、 加杠桿一波三折。加杠桿一波三折。過去十年，在社融增速的引領下，經濟增速經歷了三起三 落。社融起伏的背后，是企業、政府和居民三個實體部門依次加杠桿。第一 次是 09、10 年企業部門加杠桿，制造業投資增速激增至 30%以上，但代價 是企業負債高企、產能過剩。第二次是 12、13 年政府部門加杠桿，銀行通 過表外給政府融資平臺的非標項目融資，基建投資增速跳升至 25%，但代價 是政府債務率攀升、隱性債務形成。第三次是 15-17 年居民部門加杠桿，居 民舉債買房令地產銷售井噴，房價超預期大漲，代價是居民部門舉債能力接 近上限， 消費出現下滑。 經過過去十年三次加杠桿， 我國總債務率已達 260%

4、 的歷史頂峰。 穩杠桿左右騰挪。穩杠桿左右騰挪。供給側結構性改革是過去 5 年的政策主線，對三大實體部 門的債務結構產生了重要影響。企業部門中，去產能收縮供給，去庫存拉動 需求，帶動工業盈利改善，上游國企盈利大幅改善，并主動降杠桿；但中下 游民企因成本攀升而利潤率承壓， 并因去杠桿帶來的信用收縮而被動加杠桿。 居民部門中，一二線房價大漲，房價收入比大幅上升，令一二線居民債務負 擔較重，透支消費能力；三四線房價漲幅溫和，加之棚改貨幣化安臵發力， 三四線居民負債率較低，消費仍有潛力。政府部門中，地方政府舉債受限， 但中央政府債務率相對較低，且近幾年來中國宏觀稅負持續上升，具備減稅 條件，而 17-

5、19 年間減稅降費目標也是逐年翻番。 不一樣的弱復蘇。不一樣的弱復蘇。債務約束對貨幣政策、財政政策，以及穩增長的著力點， 都產生了深遠的影響。首先是貨幣政策，必須要兼顧“房住不炒”和“降低 社會融資成本” ，其結果是貨幣不再超發，以防止加杠桿卷土重來，以及改革 貸款利率報價機制 LPR，來實現重點降低企業融資成本的“定向降息” 。其 次是財政政策，地方政府舉債全面規范，使得積極財政重心從基建投資轉向 減稅降費。而本輪穩增長的落腳點也從以往的刺激地產、基建投資，轉向修 復制造業投資和消費。因而政策傳導相對漫長而平緩，經濟難見“V”型強 力反彈，而大概率是“L”型弱復蘇。 改革紅利仍可期。改革紅利

6、仍可期。在舉債受限的大背景下，20 年政策的重心或在改革而非刺 激。企業部門改革的方向是，國企提升效率、民企放松管制。19 年國資國企 改革再度提速，核心是推動“管資本為主” ，以實現國資保值增值。而營造公 平競爭、 打破壟斷放松管制對于發展民企至關重要。 政府部門改革的方向是， 匹配中央和地方的財權與事權、提升轉移支付效率、擺脫土地財政依賴等。 消費稅改革意義重大，不僅鼓勵消費、也有望補充地方主體稅種。居民部門 改革的大方向是新型城鎮化，目前 43.4%的戶籍人口城鎮化率和 59.6%的常 住人口城鎮化率之間仍有較大缺口， “取消重點群體落戶限制” 意味著城市戶 籍制度改革、農村土地制度改革

7、均有望提速。而隨著人口向大城市和都市圈 集中，將帶來生產效率的提升，以及住行和教育醫療等服務需求的增加。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 加杠桿一波三折 . 5 2. 穩杠桿左右騰挪 . 8 3. 不一樣的弱復蘇 . 13 4. 改革紅利仍可期 . 17 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 政府加社會融資總量余額增速、GDP 增速（%） . 5 圖 2 制造業投資和工業增加值增速 . 6 圖 3 企業部門新增總融資（億元） . 6 圖 4 基建投資增速、工業增加值增速 . 7 圖 5 新增地

8、方政府債、金融機構新增貸款總額（億元） . 7 圖 6 房地產投資增速、工業增加值增速（%） . 8 圖 7 商品房銷售金額、居民新增總貸款（億元） . 8 圖 8 5000 戶工業企業銷售成本設備利用水平（%） . 9 圖 9 工業企業利潤總額增速、PPI 增速（%） . 9 圖 10 18 年規模以上工業企業分行業新增利潤貢獻率（%） . 10 圖 11 16-18 年規模以上工業民企利潤總額累計值（億元） . 10 圖 12 13-16 年國企、民企新增貸款（萬億） . 11 圖 13 12-18 年一二三線城市房價收入比（倍） . 11 圖 14 一線、二線、三四線及以下城市社消零售同

9、比增速（%）. 12 圖 15 歷年減稅降費目標（億元） . 12 圖 16 中國各類稅負占比（%） . 13 圖 17 中國地產銷售、投資當季同比增速（%） . 13 圖 18 中國 M2/GDP，非金融部門總負債/GDP . 14 圖 19 1 年期 LPR、5 年期 LPR（%） . 14 圖 20 歷年基礎設施投資增速（%） . 15 圖 21 稅收累計增速、GDP 名義增速（%） . 15 圖 22 本輪經濟、政策與以往存在較大差異 . 16 圖 23 工業企業利潤增速、制造業投資增速（%） . 16 圖 24 全國居民人均可支配收入增速、人均消費支出增速（%）. 17 圖 25 混

10、改和授權經營最終目的都是“管資本為主” . 18 圖 26 激發活力三步走，改善民企三大表 . 18 圖 27 中央、地方財政收入比重（%） . 19 圖 28 混改消費稅改革的意義 . 19 圖 29 中央、地方在各項財政支出中的比重 . 20 圖 30 新型城鎮化政策推進 . 20 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 新型城鎮化：不同規模層級城市協調發展 . 21 圖 32 我國常住人口與戶籍人口城鎮化率水平（%） . 21 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019 年中國經濟增速創下了近 29 年來的新低。2018

11、 年 2 季度以來，中國 GDP 增 速已經連續 7 個季度下滑或持平。站在當前時點上，市場最關心的問題莫過于：2020 年經濟能否企穩？ 1. 加杠桿一波三折加杠桿一波三折 要回答這個問題，我們有必要理解當前經濟面臨的約束與潛力。 在我們看來，最大的約束來自于債務。我們經常說，中國經濟是投資驅動的，而投 資的另一面就是融資，融資擴張的潛力與約束將會決定投資，從而影響到經濟增長，舉 債又是最常見的融資方式。 按照國際清算銀行（BIS）的測算，截止 19 年 6 月底，中國宏觀杠桿率已經達到 261.5%?；仡^看，09 年以前中國宏觀杠桿率穩定在 150%以下，快速上升主要發生在 過去十年。那么

12、過去十年到底發生了什么呢？ 我們將過去十年總結為：三次加杠桿。我們將過去十年總結為：三次加杠桿。社會融資是宏觀經濟最重要的領先指標。從 過去十年看，在社融增速的引領下，經濟增速經歷了三起三落。而社融增速起伏的背后， 則是企業、政府和居民三個實體部門依次加杠桿。接下來我們對這三次加杠桿的過程和 影響做一個回顧。 圖圖1 政府加社會融資總量政府加社會融資總量余額余額增速、增速、GDP 增速（增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 第一第一次次是是 09、10 年企業部門年企業部門加杠桿加杠桿。4 萬億刺激出臺，拉升經濟，也帶來了蓬勃 的資本市場，想必大家印象深刻，其具體過程我們不在此展開。

13、總結來說，當時主要是 中國的企業部門出來借錢。從結果來看，09 年的制造業投資實際增速激增至 30%以上， 并帶動了經濟在 09、10 年短期回升。然而好景不長，11 年以后產能過剩使得制造業投 資實際增速持續下滑，并導致了經濟的再次下滑。 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 制造業投資和工業增加值增速制造業投資和工業增加值增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 這一次這一次加杠桿加杠桿的代價是，企業部門出現了負債高企、產能過剩等問題。的代價是，企業部門出現了負債高企、產能過剩等問題。08 年以前， 中國企業部門平均每年新增總融資僅為 2 萬億，到了 0

14、9 年以后激增至 7 萬億，12 年以 后上升到 10 萬億，此后基本穩定在這一水平。其中，債務負擔較重的主要是國有企業， 規模以上工業國企的資產負債率從 07 年的 56.5%攀升至 13 年的 62.3%， 而同期民企資 產負債率則從 58.4%下降至 54.0%。在債務高企、產能過剩的背景下，投資擴張受限， 企業部門制造業投資增速從 11 年的 31.8%，持續下滑至 16 年的 4.2%。 圖圖3 企業部門新增總融資（億元）企業部門新增總融資（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 第二第二次次是是 12、13 年政府部門舉債。年政府部門舉債。到了 12、13 年，非標融資開始興盛

15、，信托貸款 增速從 12 年初的 18%上升到了 13 年中期的 100%以上， 并帶動了社會融資總量增速的 反彈。而當年的信托貸款，主要是銀行通過表外給政府融資平臺的非標項目融資，而政 府基建投資增速從 12 年初的-0.5%上升到 13 年中期的 25%，是 12、13 年經濟短期企 穩的重要動力。但是同樣好景不長，13 年下半年政府開始整治非標融資，14 年以后的 經濟開始重新下滑。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 基建投資增速、工業增加值增速基建投資增速、工業增加值增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 這一這一次次加杠桿的加杠桿的代價代價是

16、，是，政府政府部門部門出現了出現了債務率攀升、隱性債務等問題。債務率攀升、隱性債務等問題。從 08 年 開始，中國政府的債務率出現了持續的上升，從 14%激增至 50%以上。最初的上升靠的 是不規范的融資平臺貸款，12 年以后的上升靠的是融資平臺信托貸款、城投債券等，而 在 14 年政府債務審計之后，15 年推出的 3 年 13 萬億的債務臵換計劃又讓政府合規地 再加了一次較大的杠桿。而在 15-17 年，融資平臺仍靠地方政府信用支持進行融資，一 些不規范的政府購買、PPP 等融資的償還仍要依靠財政資金，地方政府“隱性債務”由此 形成。我們估算 17 年地方政府隱性債務高達 30.6 萬億元。

17、 圖圖5 新增地方政府債、金融機構新增貸款總額（億元）新增地方政府債、金融機構新增貸款總額（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 第三第三次次是是 15-17 年居民部門舉債。年居民部門舉債。這一次加杠桿帶給大家的感受可以說是“刻骨銘 心”。11 年以后中國的人口結構已經出現拐點，但 15、16 年一線和重點二線城市房價超 預期上漲，16、17 年中國地產銷量又連續兩年井噴，與人口結構和城市化率等基本面無 關，來自于全民舉債買房。得益于地產銷售大幅走強，地產投資增速也由負轉正，成為 經濟企穩的主要貢獻者。但隨著貨幣、信貸持續收緊，經濟也在 18 年中再次迎來下滑。 宏觀研究宏觀專題報告

18、8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 房地產投資增速、工業增加值增速（房地產投資增速、工業增加值增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 這一輪加杠桿的這一輪加杠桿的代代價價是，是， 居民部門居民部門舉舉債債能能力接近力接近上限。上限。 15 年時居民部門年度新增負 債 4.6 萬億，到 16 年上升到 7.1 萬億，到 17 年已達 8 萬億。居民加杠桿的速度異常之 快，14 年以前，居民房貸占住宅商品房銷售額的比重基本穩定在 30%以下，但 15、16 年迅速上升至 36.6%、50.1%。邊際杠桿率的快速上升使得債務收入持續走高。目前居 民部門債務占居民可支配收入的比

19、重已經超過 90%，和美國、日本的水平相當，意味著 居民部門舉債能力已經接近上限。 圖圖7 商品房銷售金額、居民新增總貸款（億元）商品房銷售金額、居民新增總貸款（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 總結來說總結來說，過去十年，過去十年，我們我們是是三三輪輪大大舉債、三輪加杠桿。舉債、三輪加杠桿。經過我們的企業、政府和 居民的輪番加杠桿，經濟保持了中高速增長。每一次融資增速上升經濟就往上走，融資 增速下降經濟就開始往下走。但是經過 10 年的舉債之后，我們的總債務率達到了歷史 頂峰，目前已接近美國次貸危機爆發以前的水平，這意味著我們達到了長期債務周期的 頂峰，不得不考慮換一種方式來發展。

20、 2. 穩穩杠桿杠桿左右騰挪左右騰挪 供給側結構性改革在 15 年底拉開大幕，作為過去 5 年的政策主線，不僅主導了經 濟的起伏，對三大實體部門的資產負債同樣產生了深遠的影響。下面我們分部門展開分 析。 首先是首先是企業部企業部門門：國企國企主動降杠主動降杠桿桿，民，民企企被動加杠桿被動加杠桿 從從加杠桿到產能過剩。加杠桿到產能過剩。 2010 年以后， 中國工業企業部門整體面臨較為嚴重的產能過 剩的問題，產能利用率也隨之快速下行。央行公布的 5000 戶工業企業設備能力利用水 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 平指數也從 10 年 4 季度 43.8%的高點探

21、底至 16 年 1 季度的 35.2%。 供需關系的惡化也 使得銷售利潤率同步下滑，并最終導致盈利增長低迷。 圖圖8 5000 戶工業企業戶工業企業銷售成本銷售成本設備利用水平（設備利用水平（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 從去產能、去庫存到盈利改善。從去產能、去庫存到盈利改善。16、17 年去產能、去庫存相繼發力，供給收縮疊 加需求擴張，使得工業供需格局明顯改善，同時也帶來工業品價格明顯上漲，兩者共同 驅動了工業企業利潤回升。 16、 17、 18 年規模以上工業企業利潤增速分別為 8.5%、 21%、 10.3%，一掃 14、15 年的頹勢。 圖圖9 工業企業利潤總額增速工業企業

22、利潤總額增速、PPI 增速（增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 國企：從盈利改善到資產負債表修復。國企：從盈利改善到資產負債表修復。但工業利潤的增長卻并不均衡。上游原材料 類行業是去產能的主力，也是原材料價格上漲過程中最為受益的行業，各上游行業利潤 增幅與相關工業品價格漲幅高度相關。直至 18 年，鋼鐵、建材、化工、煤炭、石油開 采等五大行業對工業利潤增長的貢獻率仍接近 80%。 值得注意的是，上游行業中，國資占據絕對主導，因而國企受益較大。國有工業企 業利潤增速從 15 年的-21.9%回升轉正至 16 年的 6.7%，17 年飆升至 45.1%。盈利改善 使得國企具備條件去杠桿

23、，資產負債率從 15 年的 61.9%持續下降至 18 年的 58.7%。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 18 年規模以上工業年規模以上工業企業分企業分行業新增利潤貢獻率（行業新增利潤貢獻率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 民民企企：“幸存者偏差幸存者偏差”與利潤率收縮。與利潤率收縮。去產能對民營企業產生了兩方面影響。一是大 量產能落后、環保不達標的民企被關閉。比如規模以上工業企業中，私營企業 17、18 年利潤增速分別為 11.7%、11.9%，似乎保持穩定。但實際上 16-18 年私營企業利潤總 額分別為 2.43 萬億、2.38

24、萬億、1.71 萬億，是逐年遞減的。造成這一現象的原因在于， 那些被關閉的民企不再被納入工業企業的統計中，因而可比口徑的樣本不斷被縮減。 二是民企主要集中在中下游行業，原材料價格上漲，對上游行業來說是收入上升， 對中下游行業來說卻是營業成本的上升。而去庫存之后，房價和地價的大漲，也帶來期 間費用的上升。最終民企利潤率明顯收縮，盈利改善幅度較為有限。 圖圖11 16-18 年規模以上工業年規模以上工業民民企企利潤總額利潤總額累計值累計值（億元億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 民企：信用收縮下的被動加杠桿。民企：信用收縮下的被動加杠桿。在過去幾年，中國銀行貸款結構的最大變化是從 民企流向

25、了國企。央行公布了截止 16 年的信貸投向結構數據，從增量信貸看，14 年后 國企信貸狂飆猛進，民企信貸一路萎縮，16 年國企新增貸款 6.9 萬億、占比 78%，而民 企新增貸款僅為 1.5 萬億，只占 17%。而根據中國財政科學研究院的統計，15-17 年間， 國企平均融資規模從 7.15 億元上升到 22.54 億元， 民企則從 5.99 億元下降到 4.6 億元。 在“國企融資既容易、又便宜，而民企融資又難又貴”的背景下，去杠桿帶來的信用緊縮， 使得民企被迫加杠桿， 民營工業企業資產負債率從 16年的 50.7%回升至 18年的 56.4%。 宏觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文

26、之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 13-16 年年國企、民企新增貸款（萬億）國企、民企新增貸款（萬億） 資料來源：Wind，海通證券研究所 其次是其次是居民部門：居民部門：一二線一二線猛加杠桿猛加杠桿，三四線三四線仍有潛力仍有潛力 一二線居民：加杠桿購房，透支消費能力。一二線居民：加杠桿購房，透支消費能力。15、16 年一二線城市房價大幅上漲， 由于房價漲幅遠超收入漲幅，居民的購房杠桿率、債務收入比均快速上升。其中債務負 擔較重的主要是一線和重點二線城市的居民， 從房價收入比和消費的變化可以管中窺豹。 4 個一線城市的房價收入比從 12 年的 17.7 倍迅速上升至 17 年的 25.0 倍

27、。而 46 個二、 三線城市的房價收入比直到 15、16 年都是小幅回落的，僅在 17、18 年小幅上升。巨額 債務透支了居民消費能力，使得 17、18 年一二線城市消費增速普遍出現下滑。 圖圖13 12-18 年一二三線城市房價收入比（倍）年一二三線城市房價收入比（倍） 資料來源：Wind，海通證券研究所 三四線三四線居民居民：貨幣化安臵，仍有消費潛力。：貨幣化安臵，仍有消費潛力。相比之下，三四線城市房價漲幅遠不及 一二線。并且得益于去庫存政策發力，三四線城市居民購房受到棚改貨幣化安臵支撐， 貨幣化安臵比例從 14 年的 10%持續上升至 17 年的 65%左右。因此，三四線城市居民 負債率

28、較低，其消費增速不降反升。而近幾年“下沉市場”風光無限，也間接印證了低線 級城市居民債務負擔相對較輕，消費仍有潛力。 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 一線、二線、三四線及以下城市社消零售同比增速（一線、二線、三四線及以下城市社消零售同比增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：一線為北上廣深，二線為 31 個省會和計劃單列市，其余為三四線及以下城市 最后是最后是政府部門：政府部門：中央中央讓利減稅讓利減稅，地方舉債受限，地方舉債受限 如果說供給側改革上半場的核心是去產能、去庫存，中場是去杠桿，那么下半場的 核心就是降成本、補短板。而廣義的

29、降成本不僅包含企業融資成本的下降，也包含減稅 降費。在 18 年政府工作報告中，供給側結構性改革部分就強調，要深化“放管服”改革、 進一步減輕企業稅負、大幅降低企業非稅負擔等。17-19 年間，減稅降費目標規模逐年 翻番，從 17 年的 5500 億元一路上升至 19 年的 2 萬億元。 圖圖15 歷年減稅降費目標（億元）歷年減稅降費目標（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 一方面一方面，私人，私人部門亟待減稅。部門亟待減稅。企業部門中，國企資產負債表已逐漸修復，但隨著原 材料價格、租金、社保、出口關稅等相繼上升，中下游民企利潤率明顯偏低。居民部門 中，一二線城市居民大幅舉債，購買力透

30、支使得消費增速超預期下滑。而無論是民營企 業還是一二線居民，所面臨的問題都是利潤表受損，減稅降費成為不二選擇。 另一方面，另一方面，政府具備減稅條件。政府具備減稅條件。94 年分稅制改革以來，財政收入、稅收收入增速持 續高于經濟增速，導致宏觀稅負不斷攀升。在 16 年全面實施營改增后，由于所有交易 環節都需要提供發票信息，相當于稅收監管大幅加強，導致稅基大幅增加，稅收增速再 度高于經濟增速。宏觀稅負的持續上升，不僅對企業、居民造成負擔，也為減稅降費奠 定了基礎。而在政府部門內部，雖然地方政府的債務率在 12、13 年顯著上升，但中央 政府的債務率仍處低位，具備加杠桿的空間。 宏觀研究宏觀專題報

31、告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 中中國國各類稅負占比（各類稅負占比（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 總結來說，供給側結構性改革實施后，杠桿率總體趨穩，但出現了結構性的變化?？偨Y來說，供給側結構性改革實施后，杠桿率總體趨穩，但出現了結構性的變化。 企業部門中，國企盈利改善，也降低了杠桿率；但民企利潤收縮，且被動加杠桿。居民 部門中，一二線城市居民大幅加杠桿透支購買力，消費普遍低迷；三四線及以下城市居 民負債相對較低，仍有消費潛力；政府部門中，地方政府舉債受限；而不斷攀升的宏觀 稅負為中央政府主導減稅提供了條件。 3. 不一樣的不一樣的弱復蘇弱復蘇 從前面的分

32、析不難看出，過去十年間，中國經濟在負債端發生了翻天覆地的變化， 主要體現為各主體舉債融資受到不同程度的約束。在我們看來，債務約束對貨幣政策、 財政政策，以及穩增長的著力點，都產生了深遠的影響，與以往相比存在較大差異。 首先是貨幣政策，居民快速加杠桿、首先是貨幣政策，居民快速加杠桿、“房住不炒房住不炒”決定了貨幣政策趨于穩健。決定了貨幣政策趨于穩健。 工業化時代，房地產投資拉動工業生產，因此也是穩增長的重要抓手。而地產投資 資金來源一半以上來自銷售回款，因此通過放松調控、貨幣放水來刺激地產銷售，從而 帶動地產投資，成為以往屢試不爽的政策組合，既能夠拉升工業投資，也不會影響到消 費。但 16、17

33、 年與以往相比最大的不同在于，房價超預期上漲。由于房地產本身具備 投資屬性，因此其價格不僅受供需影響，也受預期影響。過往經歷使得“房價永遠漲”的 預期如此強烈，以至于居民部門加杠桿速度異常迅猛，短短兩年間，居民部門舉債就已 接近上限，并導致居民消費超預期放緩。 圖圖17 中國地產銷售、投資當季同比增速（中國地產銷售、投資當季同比增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 如何修復居民部門資產負債表？首先得“止血”，即防止居民加杠桿卷土重來。一是 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 打消或修正“房價永遠漲”的預期，我們看到 16 年底中央經濟工作會議首次提出“

34、房住不 炒”，其目的正在于此。二是調控松緊適度，經濟下行勢必帶來放松調控的壓力，但必須 避免形成一致預期，因而高層在提出“房住不炒”的同時，還強調“因城施策”，調控更為靈 活，兼顧了穩經濟和穩房價。三是不搞大水漫灌，貨幣不再超發是房價穩定的必要條件。 圖圖18 中國中國 M2/GDP，非金融部門總負債，非金融部門總負債/GDP 資料來源：Wind，海通證券研究所 “房住不炒”對貨幣政策產生了深遠的影響。其含義在于，貨幣政策不僅需要關注經 濟增長和通貨膨脹，還需要關注資產價格，需要兼顧“降低社會融資成本”和“房住不炒”， 也即實施重點降低企業融資成本的“定向降息”。 我們看到，央行在 19 年

35、8 月改革貸款利率報價機制 LPR，其目的正是打破以往銀 行業的寡頭壟斷，通過引入中小銀行參與競爭，有效降低企業貸款利率。而在 8、9 兩 個月， 隨著企業貸款利率掛鉤的 1 年期 LPR 利率持續下調， 企業中長期貸款增速也出現 了回升。作為對比，與企業貸款利率相關的 1 年期 LPR 利率從 8 月中旬的 8.31%持續 回落至 12 月中旬的 4.15%，而與居民房貸利率相關的 5 年期 LPR 利率直到 11 月才下 降了 5bp。 圖圖19 1 年期年期 LPR、5 年期年期 LPR（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 其次是財政政策，地方政府舉債受限，意味著基建僅是托底，積極

36、財政重在減稅其次是財政政策，地方政府舉債受限，意味著基建僅是托底，積極財政重在減稅降降 費。費。 以往基建投資是穩增長的另一重要抓手，13-17 年基建投資平均增速高達 18%。而 地方政府是基建投資的主力。但在財權明顯弱于事權、GDP 政績考核制度的大背景下， 地方政府普遍通過舉債來實現基建投資高增長。而隨著資管新規的落地，影子銀行 融資持續萎縮， 政府舉債全面規范， 18 年新、 舊口徑下基建投資增速驟降至 3.8%、 1.8%， 19 年前 11 月也只是小幅回升到 4.0%和 3.5%。目前，各種政府不正規融資已被全面規 范，加之地方政府債務率已經不低，指望地方政府再度大力加杠桿的空間

37、非常有限，而 宏觀研究宏觀專題報告 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 基建穩增長也是只托不舉。 圖圖20 歷年基歷年基礎設礎設施投資增速施投資增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而政府舉債全面規范，也對財政政策產生了深遠的影響。當以往慣用的“擴大政府支 出”式積極財政難以為繼，積極財政政策的重心也逐漸轉向“降低稅收”。一方面，94 年以 來，中國廣義宏觀稅負持續上升，亟待減稅為私人部門減輕壓力。另一方面，當前企業 部門（主要是民營企業）利潤率偏低，居民部門購買力被透支，減稅降費有望從資產端 修復這兩個部門的資產負債表，有效擴大總需求。19 年政府宣布減稅降費 2 萬億，

38、而根 據財政部長劉昆在 19 年底的十三屆全國人大第十五次會議上的講話， 19 年 1-10 月就已 實現減稅降費 1.97 萬億元，而全年減稅降費數額將超過 2 萬億元。 圖圖21 稅收累計增速、稅收累計增速、GDP 名義增速（名義增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而穩增長而穩增長的抓手，也從刺激的抓手，也從刺激房地產投資和基建投資，轉向了修復制造業投資、消費。房地產投資和基建投資，轉向了修復制造業投資、消費。 從需求端的三駕馬車看，外需主要是出口，內需主要是投資和消費，而投資中占比 最高的主要是制造業、基礎設施和房地產。過去舉債刺激投資的模式下，穩增長的主要 抓手是房地產投資

39、和基建投資，穩增長政策主要是貨幣放水和擴大政府支出，從政策放 松到經濟反彈，傳導時間為 1-2 個季度左右，幾乎是立竿見影，因而經濟通常呈“V”型反 彈。 但在居民、政府舉債受限的背景下，本輪穩增長的主要抓手是制造業投資和居民消 費。從政策力度來看，主要是在資產端“修表”而不是在負債端“擴表”，因而力度較以往更 弱。從傳導路徑來看，一是降低企業增值稅、改善企業盈利，從而提振制造業投資；二 是降低居民所得稅、 改善居民收入， 從而支撐居民消費。 不過， 不同于以往的“立竿見影”， 從減稅到制造業投資、消費的傳導相對漫長而平緩。 宏觀研究宏觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 本輪經濟、政本輪經濟、政策與以往存在較大差異策與以往存在較大差異 資料來源：海通證券研究所 比如，從降低稅率到企業盈利見底，從美國的經驗看，一般需要 2-4 個季度，我們 注意到，中國企業的國內增值稅率正式下調始于 18 年 2 季度，而工業企業利潤增速大 致在 19 年 1 季度見底，傳導時滯為 3 個季度。此外