【研報】航空行業低成本航空專題報告：星星之火可以燎原-20200107[23頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 航空航空 推薦推薦（維持維持） 星星之火，可以燎原星星之火，可以燎原 2020年年01月月07日日 低成本航空專題報告低成本航空專題報告 上證指數上證指數 3083 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 8 0.2 總市值（億元） 3209 0.5 流通市值 （億元） 2979 0.6 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 6.8 -5.3 17.9 相對表現 1.0 -11.4 -18.2 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 航空行業深度報告大眾化航空 需求上行，靜待板塊跨年行

2、情 2019-12-09 2、 航空業深度報告從三階段理論 重看航空業估值2019-07-01 3、 航空業重大點評報告737MAX 空難影響深遠，供給側影響持續到明 年2019-04-14 本篇報告詳細介紹了低成本航空的運營模式，并通過分析歐美典型低成本航司的 發展歷程，來探尋我國低成本航司的未來發展路徑。 全球低成本航空發展迅速。全球低成本航空發展迅速。低成本航空堅持“兩高+兩單+兩低”，實現了低 票價+高性價比，如今已成為航空業中發展最快的領域之一。從全球范圍看， 2009 年至 2018 年十年間，全球低成本航空的國內航線市場份額從 24.7%提高 至 32.5%，國際航線市場份額從

3、5.6%提升至 12.7%。低成本航空市場份額提升 趨勢顯著，LCC 商業模式顯出強大生命力。 低成本航空誕生低成本航空誕生于美國，興盛于于美國，興盛于歐美歐美。低成本航空受惠于管制放松，上世紀 70 年代初產生于美國，全球低成本航空龍頭西南航空憑借高頻短程點對點、 快速返航和低成本的運營模式實現連續 46 年盈利， 凈利潤水平高于行業平均， 市值逐漸攀升。隨著歐洲對航空管制的放松，歐洲的低成本航空公司發展迅 猛，歐洲的航空運輸市場基本形成 “3+2”的格局，瑞安航空率先實行超低 成本戰略，在歐洲市占率排名第二，大有趕超漢莎之勢。 中國低成本航空起步較晚，但潛力巨大。中國低成本航空起步較晚，但

4、潛力巨大。與歐美等發達地區不同，我國低成 本航司起步較晚，2005 年才成立第一家低成本航司，2018 年整體市占率不到 10%，但目前發展迅速。由于當前經濟增速逐步下行，且因私出行旅客占比逐 步提升，對票價更敏感，高性價比的低成本航空正好契合這一市場增量需求。 我們預計未來低成本航空市場份額將以年均 10%以上的速度增長，截至 2030 年有望達到 20%-30%。 投資建議：投資建議：多重因素邊際改善，航空股的春天來臨：多重因素邊際改善，航空股的春天來臨：B737Max 暫停生產，20 年中國民航 ASK 增速將迅速下降到 6.5%左右，全球運力未來 2-3 年供給明顯 受限。中期中國三四

5、線航空出行崛起，滲透率空間較大。中美雙方關系緩和， 人民幣匯率將企穩甚至升值。雖然美伊沖突升級，但原油供需仍然維持平衡， 中期油價將恢復理性。春運旺季即將來臨，從春運 40 天預訂同比數據來看， 量價齊升。重點推薦春秋航空、華夏航空、吉祥航空、南方航空、中國國航。重點推薦春秋航空、華夏航空、吉祥航空、南方航空、中國國航。 風險提示：油價大幅上漲、人民幣匯率大幅升值、宏觀經濟下滑風險提示：油價大幅上漲、人民幣匯率大幅升值、宏觀經濟下滑 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 評級

6、評級 春秋航空 43.65 1.55 2.08 2.50 21.0 17.5 2.7 強烈推薦-A 華夏航空 12.19 0.61 0.85 1.15 14.3 10.6 3.0 強烈推薦-A 吉祥航空 15.00 0.74 0.67 1.01 22.4 14.9 2.4 強烈推薦-A 南方航空 7.05 0.28 0.42 0.54 16.8 13.1 1.3 強烈推薦-A 中國國航 9.30 0.53 0.53 0.59 17.5 15.8 1.4 強烈推薦-A 資料來源：公司數據、招商證券 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jan/19Apr/19Aug/19Dec/19

7、(%)航空滬深300 行業研究行業研究 Page 2 正文目錄 一、低成本航空簡介 . 5 1. 低成本航空的典型特征 . 5 2. 全球低成本航空發展歷程及趨勢概述 . 6 二、低成本航空的產生和發展從美國和歐洲談起 . 7 1. 美國：低成本航空的源頭 . 7 （1）管制放松與經濟危機催生低成本航空的崛起 . 7 （2）美國典型低成本航空西南航空 . 8 2. 歐洲：低成本航空的發展 . 12 （1）低成本航空占據歐洲市場重要地位 . 12 （2）超低成本航空的踐行者瑞安航空 . 12 三、中國低成本航空起步較晚，但潛力巨大 . 14 1. 中國低成本航司的發展現狀 . 14 2. 大眾化

8、航空出行大勢所趨，低成本市場潛力較大 . 16 3. 中國低成本航空的引領者春秋航空 . 17 4. 對比國外低成本航司，春秋航空仍有發展不足 . 20 四、投資建議 . 21 五、風險提示 . 22 圖表目錄 圖 1：低成本航空國內航線市場份額變化對比 . 6 圖 2：低成本航空國際航線市場份額變化對比 . 6 圖 3：美國主要航司凈利潤 . 7 圖 4：西南航空凈利潤 . 7 圖 5：美國主要低成本航空公司營收占比 . 8 圖 6：美國主要低成本航空公司客運量占比 . 8 圖 7：西南航空 . 8 圖 8：西南航空連續盈利 46 年 . 9 圖 9：主要低成本航司凈利潤對比 . 9 圖 1

9、0：西南航空市值為低成本航司第一 . 9 行業研究行業研究 Page 3 圖 11：低成本航司平均行距偏短 . 10 圖 12：低成本航司飛機機齡偏低 . 10 圖 13：易捷、瑞安客座率較高 . 10 圖 14：低成本航司飛機日利用率較高（截至 18 年） . 10 圖 15：西南航空營業成本結構 . 10 圖 16：每 ASM 營業成本(除燃料)對比 . 10 圖 17：西南航空輔助收入持續增長 . 11 圖 18：2018 年部分低成本航司輔助收入占營收比重 . 11 圖 19：西南航空的文化軟實力 . 11 圖 20：2018 年歐洲前五大航司客運量排名 . 12 圖 21：瑞安和易捷

10、客運量以及同比增速 . 12 圖 22：瑞安航空 . 13 圖 23：瑞安航空凈利潤及增速 . 13 圖 24：瑞安航空營業收入及增速 . 13 圖 25：瑞安航空股價和估值對比 . 13 圖 26：瑞安航空市值對比 . 13 圖 27：瑞安營業成本（除燃油）遠低于其他航司 . 14 圖 28：瑞安平均票價遠低于其他低成本航司 . 14 圖 29：政策演變 . 16 圖 30：國內游客人次及增長速度 . 16 圖 31：2018 年不同航空出行原因比重 . 16 圖 32：2014-2018 年國內生產總值及增速 . 17 圖 33：國內生產總值季度環比增速 . 17 圖 34：2018-20

11、19 全國城鎮失業率 . 17 圖 35：我國低成本航空市場份額變化 . 17 圖 36：春秋歸母凈利潤更加穩定（單位：百萬元） . 18 圖 37：春秋航空客公里收入（元/人 公里）較低 . 18 圖 38：上市航司銷售毛利率對比 . 18 圖 39：春秋航空客座率較高 . 19 圖 40：春秋航空飛機日利用率（小時）較高 . 19 圖 41：春秋航空銷售費用率顯著較低 . 19 行業研究行業研究 Page 4 圖 42：春秋航空管理費用率顯著較低 . 19 圖 43：15-18 年春秋航空單位 ASK 耗油量 . 20 圖 44：18 年五大航單位航油成本（元/座公里） . 20 圖 45

12、：18 年航司匯兌損益（左）及對利潤總額影響（右） . 20 圖 46：春秋匯兌損失及對利潤總額影響 . 20 圖 47：美國地廣人稀，利于航空業的發展 . 21 圖 48：2017 年中美客運結構對比（單位：億人公里） . 21 圖 49：航空行業歷史PEBand. 22 圖 50：航空行業歷史PBBand. 22 表 1：低成本航空公司與全服務航空差異對比 . 5 表 2：低成本航空公司代表 . 6 表 3：我國低成本航空成立/轉型時間 . 14 表 4：2018 年主要低成本航司經營數據對比 . 21 表 5：航空公司估值對比表（截至 2020/01/03） . 22 行業研究行業研究

13、Page 5 一、低成本航空簡介 低成本航空低成本航空是指一些航空公司在滿足飛行安全標準的前提下， 通過將一些傳統航空包含 于票價中的服務進行剝離，有償提供除了航空位移之外的其他服務，從而降低公司運營 成本，降低常規票價，吸引更多旅客，達到持續經營的目的。 低成本航空成立的 40 多年間，以低票價為基礎，堅持薄利多銷，如今低成本航空領域 已經席卷美洲、歐洲、亞洲等全球航空市場，成為航空業中發展較快的領域之一。 1. 低成本航空的典型特征 總體來看，低成本航空具有以下幾個明顯特征?？傮w來看，低成本航空具有以下幾個明顯特征。 1） 薄利多銷，低價格高性價比薄利多銷，低價格高性價比。低成本航空以低票

14、價為最主要優勢，通過較廉價快捷 的航空服務來吸引大量價格敏感型客戶，堅持薄利多銷的理念。與傳統航司相比， 低成本航空的客戶公里收益較低。例如國內低成本航司代表-春秋航空比三大航的 單價低 30%-40%，2018 年春秋航空的客公里收益為 0.37 元，僅為三大航客平均 公里收益的 71.2%。 2） 高客座率高客座率+高飛機日用率高飛機日用率。由于低成本航空需要提升運營效率來攤薄成本，因此高 客座率和高飛機日用率則成為了該類型航空公司的典型特征。一般來說，大部分低 成本航司客座率保持在 85%以上，飛機日利用率保持在 11-12 小時。 3） 單一化機型單一化機型+單一艙位單一艙位。單一化的

15、機型配置有利于通過集中采購來降低飛機購買和 租賃成本，也可以減少自備航材采購成本及減少備用發動機數量、降低維修成本、 人員培訓特別是飛行員的培訓費用。 通常以 A320 或 B737 系列客機為主。 另外， 通過取消兩艙，改為單一艙位，顯著提高飛機的運輸能力。 4） 低管理費用低管理費用+低銷售費用。低銷售費用。低成本航空公司維持低人機比，提高員工工作效率，精 簡人員配置以減少 40%的人員費用，把管理成本控制在 2%左右，低于傳統航空公 司的 4%。同時，通過收益管理系統、信息技術來提高運行效率，降低管理費用。 并且通過網上直銷降低代理成本，從而降低銷售費用。 表表 1：低成本航空公司：低成

16、本航空公司與全服務航空差異對比與全服務航空差異對比 低成本航空低成本航空 全服務航空全服務航空 機票價格 售價低廉，與其他交通方式 價格相近 價格明顯高于其他交通方式 機隊規模 單一機型 多種機型 客艙布局、座椅密度 單一艙位，座椅密度大 多級艙位，座椅密度小 飛機日用率 11-12 小時 9-10 小時 航線網絡 中短途、點對點航線 中場航程樞紐航線 起降機場 二三類機場為主 多為一類機場 銷售模式 網絡直銷為主 代理和營業部銷售為主 管理模式 管理費用占總成本的 2% 管理費用占總成本的 4% 資料來源：招商證券 行業研究行業研究 Page 6 2. 全球低成本航空發展歷程及趨勢概述 低成

17、本航空誕生于美國，興盛于歐美，近年來在亞洲發展迅猛。低成本航空誕生于美國，興盛于歐美，近年來在亞洲發展迅猛。 美洲：美洲：1971 年，全球第一家低成本航空公司-美國西南航空公司成立。其低票價策略在 美國取得成功，并在美國航空運輸業長期保持飛行安全、航班正點、旅客滿意率三項重 要指標的領先地位，激勵了其他低成本航空公司的成立。 歐洲：歐洲： 上世紀 90 年代， 隨著歐洲對航空管制的放松， 歐洲的低成本航空公司發展迅猛， 瑞安航空成功轉型為低成本航空，是歐洲出現的第一個低成本航空公司。目前，歐洲的 航空運輸市場基本形成 “3+2”的格局，即：3 個大型傳統航空公司（英國國際航空 集團、法荷航、

18、漢莎） 、2 個主要的低成本航空公司（瑞安、易捷） 。 亞洲：亞洲：21 世紀初，位于馬來西亞的亞洲航空成立，成為亞洲發展最快、規模最大的低 成本航空公司。目前，亞太地區的低成本航空產業正處于擴張增長期，新的進入者不斷 增加。 但是低成本航空產業在亞太地區整體水平與歐美等發達國家相比， 還有較大差距。 中國：中國：低成本航空在我國起步較晚，2005 年我國出現第一個低成本航空公司春秋航 空。在 2013 年全國民航工作會議上，中國民航局提出了促進低成本航空發展的指導意 見，全面推進航空大眾化戰略，推動低成本航空發展。目前中國低成本航空公司的競爭 格局逐漸向多元化發展，先后有春秋航空、西部航空、

19、中國聯合航空、九元航空、成都 航空、祥鵬航空進入低成本航空隊列。 表表 2：低成本航空公司：低成本航空公司代表代表 世界位置世界位置 所屬國家所屬國家 航空公司航空公司 北美洲 美國 西南航空、捷藍航空 歐洲 愛爾蘭 瑞安航空 英國 易捷航空 大洋洲 澳大利亞 捷星航空 東南亞 馬來西亞 亞洲航空 東亞 中國 春秋航空、中聯航、九元航空等 資料來源：公司官網、招商證券 全球范圍內，低成本航空發展趨勢明顯。全球范圍內，低成本航空發展趨勢明顯。從全球范圍看，2009 年至 2018 年十年間，全 球低成本航空的國內航線市場份額從 24.7%提高至 32.5%，國際航線市場份額從 5.6%提 升至

20、12.7%；亞太地區的國內航線市場份額從 16.1%攀升至 28.8%，國際航線市場份額 從 3.7%提升至 7.9%。低成本航空市場份額提升趨勢顯著，發展預期可觀。 圖圖 1：低成本航空國內航線市場份額變化對比：低成本航空國內航線市場份額變化對比 圖 圖 2：低成：低成本航空本航空國際航線市場份額變化對比國際航線市場份額變化對比 資料來源：亞太航空中心、招商證券 資料來源：亞太航空中心、招商證券 23.60% 24.7% 31.4% 32.5% 13.60% 16.1% 26.9% 28.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2008200920172018 全球

21、亞太地區 4.40% 5.6% 11.4% 12.7% 2.80% 3.7% 7.8%7.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2008200920172018 全球亞太地區 行業研究行業研究 Page 7 二、低成本航空的產生和發展從美國和歐洲談起 1. 美國：低成本航空的源頭 （1）管制放松與經濟危機催生低成本航空的崛起 低成本航空是政府放松對國內市場規制的直接產物。低成本航空是政府放松對國內市場規制的直接產物。1978 年，美國航空業放松管制 法的出臺標志著美國成為世界上第一個放松管制的航空市場，自此在國內市場上航空 公司獲得充分的自主權，可以自主決定票價、機型、運

22、力和班次，自由進入或退出航線 運營。在這一背景下，低成本航空開始進入市場。但那些早期的低成本航空公司大多都 失敗了，要么是因為他們缺乏充足的資金而不能與大型航空公司抗衡，要么就是因為他 們沒有提供滿足旅客需要的航班，且機型過時、效率低。90 年代初期，新一代的低成 本航空公司在歐美開始涌現。 這些低成本航空公司用比早期的低成本航空公司更為雄厚 的資金和更為先進的飛機來經營，重寫了世界航空經濟。 經濟低谷期傳統航空虧損嚴重，低成本航空表現顯眼。經濟低谷期傳統航空虧損嚴重，低成本航空表現顯眼。 20 世紀 80 年代末，世界經濟 步入周期循環的低谷，全球航空業面臨嚴酷的外部生存環境。然而，大部分航

23、空公司在 此前經濟形勢尚好的條件下，大量訂購和接收的新飛機，以及過分樂觀地投入基礎設施 建設， 使航空業產生了運力過剩和成本過高的嚴重問題。 結果， 在 90 年代的前 4 年里， 世界航空業遭受了數十億美元的經營虧損，其中美國各大航空公司損失最嚴重。此時以 低成本策略著稱的美國西南航空公司一枝獨秀，不僅年年盈利，而且在美國航空業中始 終保持飛行安全、航班正點和旅客滿意率三項重要指標的領先地位。西南航空公司的成 功經驗，引發了航空運輸行業的低成本革命。 圖圖 3：美國主要航司凈利潤：美國主要航司凈利潤 圖圖 4：西南航空凈利潤：西南航空凈利潤 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：

24、Bloomberg、招商證券 低成本航空在美國航空格局中地位凸顯，客運量占比呈上升趨勢。低成本航空在美國航空格局中地位凸顯，客運量占比呈上升趨勢。經過四十年的發展， 低成本航空在美國航空市場份額已超三分之一， 并且成為美國航空市場增量的主要貢獻 力量。2018 年，西南航空客運量占比為 18.40%，營業收入占比為 11.72%。 -14000 -9000 -4000 1000 6000 11000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

25、8 單位：百萬美元 西南捷藍美航達美 行業研究行業研究 Page 8 圖圖 5：美國主要低成本航空公司美國主要低成本航空公司營收營收占比占比 圖圖 6：美國主要低成本航空公司客運量占比：美國主要低成本航空公司客運量占比 資料來源：美國聯邦航空局、招商證券 資料來源：美國聯邦航空局、招商證券 （2）美國典型低成本航空西南航空 低成本航空的領跑冠軍低成本航空的領跑冠軍西南航空。西南航空。西南航空創立于 1971 年 6 月 18 日，開創了 航空旅行低成本時代，創造出低成本、直飛、多樞紐基地的航線網絡運營模式，改變了 美國乃至世界航空市場格局。從 1973 年開始到 2018 年，西南航空保持了整

26、整 46 年連 續贏利的記錄。目前，西南航空的 99 個航行目的地遍布 40 個州和 10 個接近國際的國 家，每天運營超過 4000 個航班。 圖圖 7：西南航空：西南航空 資料來源：招商證券 連續盈利連續盈利 46 年，市值逐漸攀升。年，市值逐漸攀升。西南航空自成立第二年起就保持盈利狀態，截止 2018 年已經實現連續 46 年盈利的優秀成績。2018 年，西南航空實現凈利潤 24.65 億美元， 同比-26.57%。從行業來看，西南航空的凈利潤水平高于行業平均。 11.72% 4.09% 1.77% 1.15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2008 2009 2

27、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 西南航空捷藍航空精神航空邊疆航空 18.40% 4.80% 3.20% 2.20% 0% 5% 10% 15% 20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 西南航空捷藍航空精神航空邊疆航空 行業研究行業研究 Page 9 圖圖 8：西南航空連續盈利：西南航空連續盈利 46 年年 圖圖 9：主要低成本航司凈利潤對比：主要低成本航司凈利潤對比 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 圖圖 10：西南

28、航空市值為低成本航司第一西南航空市值為低成本航司第一 資料來源：Wind、招商證券 西南航空的超強盈利能力主要來源西南航空的超強盈利能力主要來源于于以下幾個方面：以下幾個方面： 超高運營效率，超強成本控制超高運營效率，超強成本控制 短程點對點、快速返航模式下的低成本航空服務。短程點對點、快速返航模式下的低成本航空服務。西南航空聚焦客戶的核心需求，提供 城市之間的短途點對點直飛，快速返航戰略下盡量減少飛機在地面的停留時間，提高飛 機使用率，從而降低了固定成本。 對比西南航空和全服務航司（達美、美航）的經營數據，對比西南航空和全服務航司（達美、美航）的經營數據，我們發現西南航空平均航距偏 短，大約

29、保持在 700km 左右，以點對點的中短程為主；飛機機齡為 8-10 年，低于達美 航空（14-16 年） ，與美航相當；單位 ASM 扣油營業成本約為 6-9 美分，低于達美航空 （7-11 美分） 。 與其他低成本航司相比，西南航空與其他低成本航司相比，西南航空由于由于主要運營二線機場，客流量相對小于一線機場，主要運營二線機場，客流量相對小于一線機場， 因此呈現航距偏短、因此呈現航距偏短、客座率偏低客座率偏低的特征的特征。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.

30、00 3000.00 3500.00 4000.00 凈利潤（百萬美元）yoy(右） -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 單位：百萬美元 西南捷藍瑞安易捷春秋 行業研究行業研究 Page 10 圖圖 11：低成本航司：低成本航司平均行距偏短平均行距偏短 圖圖 12：低成本航司：低成本航司飛機機齡偏低飛機機齡偏低 資料來源：Bloomberg、招商證券

31、資料來源：Bloomberg、招商證券 注：13 年美航機齡數據缺失 圖圖 13：易捷、瑞安客座率較高：易捷、瑞安客座率較高 圖圖 14：低成本航司飛機：低成本航司飛機日利用率較高（截至日利用率較高（截至 18 年）年） 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 注：西南航空數據為估算值， 其余數據均來自公司年報。 圖圖 15：西南航空營業成本結構西南航空營業成本結構 圖圖 16：每：每 ASM 營業營業成本成本(除燃料除燃料)對比對比 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomberg、招商證券 注：ASM 為可用座英里 輔助收入持續貢獻盈利輔助收入持續貢獻盈利 輔助收入指除客運、貨運收入以外，來自有償機艙服務和其他與航空出行相關的產品銷 售與增值服務的收入，并包含逾重行李收入。西南航空提供的輔助服務包括 EarlyBird 登記、升級登機、運輸寵物和舉目無親的未成年人等。據 CarTrawler2019 年航空公 司輔收年度報告 ，目前全球低成本航空輔助收入占營收份額普遍較高，越來越成為其