【研報】宏觀專題報告：如何避免被美元收割~貨幣政策獨立、貨幣自由兌換！-20200505[22頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 05 月月 05 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 眼前的通縮， 遠方的通脹兼論如何 看待油價持續走低2020.04.28 全球放水，泡沫重來2020.04.26 疫情之下，誰是贏家？2020.04.19 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 如何避免被美元收割如何避免被美元收割 貨幣政策獨立、貨幣政策獨立、貨幣自由兌換！貨幣自由兌換！ Table_

2、Summary 投資要點：投資要點： 美國金融霸權的威脅。美國金融霸權的威脅。無論是從國際支付還是國際儲備的份額來看，美元的 占比都在 50%左右甚至以上，這使得美元成為當仁不讓的全球儲備貨幣，從 而擁有了巨大的金融霸權。 其金融霸權首先體現為美元資產的安全性。 當前， 全球的美元儲備總額高達 6.7 萬億美元，所有這些美元資產大部分都存放于 美國的金融體系，這就給了美國施加威脅的機會。其次體現為美元的使用權 力，也就是從美國主導的 SWIFT 系統除名，禁止使用美元來交易。 美元定期收割全世界。美元定期收割全世界。憑借著儲備貨幣的地位，美聯儲也成為全球的央行， 其利率走勢引領全球。但美國的貨

3、幣政策主要是為了美國國內的經濟服務， 而其他國家的經濟周期和美國未必同步， 如果跟隨美國使用同樣的貨幣政策， 就可能導致經濟出現過熱或者過冷，也就是可能會出現資產泡沫，進而在泡 沫破滅之后被收割。即便是強如歐元區和日本，也避免不了跟隨美國掉進寬 松的陷阱，出現資產泡沫并破裂，最終出現經濟的長期停滯。 保持貨幣政策獨立性。保持貨幣政策獨立性。同樣是面臨匯率大幅升值的壓力，德國在 80 年代并 沒有像日本一樣大幅放松貨幣政策，而是短期小幅放松貨幣政策，在經濟企 穩之后立即開始大幅加息，這使得德國的房地產市場沒有出現日本似的大泡 沫。在產業政策方面，德國堅持發展現代制造業，不把房地產作為支柱產業。

4、由于經濟中不存在泡沫，因而德國從來沒有被美國通過貨幣政策收割過，其 經濟持續增長，人均 GDP 已經接近美國的水平。當前美國又帶頭開啟了史 無前例的寬松貨幣政策，這對中國房地產市場的平穩發展將是巨大的挑戰。 資產凍結概率極低。資產凍結概率極低。萬一美國凍結我們在美資產該怎么辦呢？首先，我們認 為美國采用資產凍結政策的概率極低，因為美元并非沒有競爭對手，假設中 國因此全部轉向歐元作為國際支付和儲備手段，那么歐元可能會超過美元成 為全球第一大儲備貨幣，這顯然更不利于美國。其次，中國是全球第二大經 濟體，也是美國許多企業的重要銷售市場，我們估算僅蘋果等十家美國公司 來自中國銷售所貢獻的市值就超過 5

5、000 億美元，這與中國持有的 1 萬億美 元美債其實是在一個數量級，這其實是我們對美國的對等威懾手段。 推動人民幣國際化。推動人民幣國際化。雖然美元占全球支付和儲備資產的比重仍在 50%左右， 但美國經濟占全球的比重已經降至 25%， 這說明美國的經濟霸權已經開始走 下坡路，其金融霸權或許也會逐漸衰落。未來最有希望挑戰美元地位的是人 民幣，隨著利率市場化步入尾聲，以及海外普遍的零利率和負利率，人民幣 國際化也迎來了重要的窗口期?？偨Y來說，在疫情沖擊之下，我們要堅持貨 幣政策的獨立性，避免房地產泡沫，同時加快推進人民幣自由兌換，讓人民 幣的國際地位與中國的經濟地位相匹配，這樣就有希望真正消除美

6、國金融霸 權的威脅。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 美國金融霸權的威脅. 6 2. 美元定期收割全世界. 8 3. 保持貨幣政策獨立性. 11 4. 資產凍結概率極低 . 14 5. 推動人民幣國際化 . 16 nMsNmMrNnQqOmOoPzRoPsRbRdNaQpNnNnPnNeRpPtOkPqQpR7NmMwPvPmNwOwMmPnR 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 富時中國 A50 期貨、離岸人民幣對美元匯率 . 5 圖 2 近半年特朗普工作滿意度調查變化（%） . 5 圖

7、3 美國 GDP、商品貿易占比全球 . 6 圖 4 美元占國際支付、國際儲備的份額（%） . 6 圖 5 全球、中國外匯儲備總額（億美元） . 7 圖 6 美國主導的世界銀行金融電訊協會（SWIFT） . 7 圖 7 1998 年-2001 年美國、歐元區、日本央行基準利率（%） . 8 圖 8 2004 年-2009 年美國、歐元區、日本央行基準利率（%） . 9 圖 9 美國、中國基準利率（%） . 9 圖 10 美國、日本基準利率（%） . 10 圖 11 日本 GDP、城市地價指數（萬億日元） . 10 圖 12 美國、歐元區央行基準利率（%） . 10 圖 13 歐元區 19 國 G

8、DP、意大利房價指數（億歐元） . 11 圖 14 德國馬克、日元對美元匯率 . 11 圖 15 德國、日本央行貼現率（%） . 12 圖 16 德國、日本房價指數 . 12 圖 17 德國、美國人均 GDP（美元） . 13 圖 18 美聯儲總資產（億美元） . 13 圖 19 中原一線城市房價指數、廣義貨幣 M2（萬億人民幣） . 14 圖 20 歐元占國際支付、國際儲備的份額（%） . 14 圖 21 美國在華、中國在美直接投資（億美元） . 15 圖 22 全球強權更替中各項要素的變化順序 . 16 圖 23 中國經濟貿易，人民幣國際支付、國際儲備占全球比重 . 17 圖 24 全球主

9、要央行基準利率（%） . 17 圖 25 外資持有人民幣股票和債券資產（億人民幣） . 18 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 10 家美國上市公司中國營收與市值貢獻（億美元） . 15 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 今年五一， 中國迎來了疫情爆發之后的最長假期， 文化和旅游部 4 日發布數據顯示， 假期前四天，全國接待國內游客總人數 1.04 億人次，家庭出行、都市休閑和周邊游成為 熱門選擇，這也意味著中國經濟正在逐漸恢復元氣。 然而令人意想不到的是，就在五月一日，離岸人民幣對美元匯率跌破了 7.13，

10、單日 大幅貶值了 550 個基點。與此同時，在新加坡上市交易的富時中國 A50 期貨下跌超過 4%。是誰又在背后偷襲中國資產？ 圖圖1 富時中國富時中國 A50 期貨、離岸人民幣對美元匯率期貨、離岸人民幣對美元匯率 資料來源：Wind，海通證券研究所 據環球時報援引路透社報道，美國總統特朗普在當地時間周四被問及是否會考慮讓 美國停止償還債務，以作為懲罰北京的一種方式時說道:“我可以采取不同的做法，目的 相同，但金額更大，只要提高（對中國的）關稅就可以。所以，我不必這樣做。 ”其威脅 加征關稅的言論損人害己，不僅導致人民幣資產下跌，美股也在 5 月 1 日集體下跌 3% 左右。 目前， 美國感染

11、新冠肺炎的人數已經超過 110 萬， 死于新冠肺炎的人數也接近 7 萬， 均排在全球第一位。由于抗疫不利，特朗普最為自豪的工作滿意度已經從 3 月底最高的 47.1%降至 4 月末的 44.1%，接近半年新低。而今年恰逢美國大選年，為了爭取連任成 功，其未必會認真抗疫，反而可能罔顧事實，通過甩鍋追責來轉移視線。 圖圖2 近半年特朗普工作滿意度調查變化（近半年特朗普工作滿意度調查變化（%） 資料來源：Realclearpolitics，海通證券研究所 中國抗疫的努力和成效有目共睹，美國部分政客顛倒黑白的圖謀不會得逞。但由于 美國擁有強大的金融霸權，我們必須對其可能采取的部分霸凌行為高度重視。 宏

12、觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 美美國金融霸權的威脅國金融霸權的威脅 全球儲備貨幣地位。全球儲備貨幣地位。 從經濟來看，目前美國雖然依舊是全球第一大經濟體，但其占全球 GDP 的比重已 經從 1960 年代最高的 40%左右降至 2019 年的 25%。而在商品貿易方面，美國占全球 的比重已經降至 10%左右，在 2013 年以后就被中國超越而降為全球第二大貿易體。 圖圖3 美國美國 GDP、商品貿易占、商品貿易占比全球比全球 資料來源：Wind，海通證券研究所 但是在金融方面，美國依然擁有無與倫比的優勢，體現在兩個方面。首先是在國際 支付市場上， 截止

13、2020 年 3 月， 美元的份額高達 44.1%， 超過排第二的歐元的 30.84%。 其次是在國際儲備的份額上，根據 IMF 的最新數據，其成員國 2019 年的外匯儲備總額 為 11.8 萬億美元，其中美元的份額高達 61%，遠超排第二的歐元的 20.5%。 圖圖4 美元占國際支付、國際儲備的份額（美元占國際支付、國際儲備的份額（%） 資料來源：Wind，IMF，海通證券研究所 也就是說，無論是從國際支付還是國際儲備的份額來看，美元的占比都在 50%左右 甚至以上，遠超其 25%的全球經濟占比。正是憑借這一無與倫比的優勢，美元成為當仁 不讓的全球儲備貨幣，從而擁有了巨大的金融霸權。 美元

14、資產的安全性。美元資產的安全性。 美國金融霸權的第一個重要體現，就是美元資產的安全性。 當前，全球的美元儲備總額高達 6.7 萬億美元，這還僅僅是各國官方所擁有的美元 資產，如果加上私人擁有的美元資產規模還要大得多。而在中國所擁有 3.2 萬億美元的 外匯儲備中，很大一部分也是美元資產，僅美國國債的持有量就超過 1 萬億美元。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 全球、中國外匯儲備總額（億美元）全球、中國外匯儲備總額（億美元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而所有這些美元資產大部分都存放于美國的金融體系，這就給了美國施加威脅的機 會，其中美國財政部海

15、外資產控制辦公室（OFAC）扮演著重要的角色。 OFAC 最早可以追溯到 1940 年成立的外國資金管制辦公室（FFC） ，在二戰時期， 它對德國和日本在美國的資產進行凍結。 朝鮮戰爭時期， 外國資產控制辦公室正式成立， 其目的是控制朝鮮和中國在美國的資產。之后，古巴、越南、伊朗、伊拉克、利比亞、 緬甸、敘利亞、巴拿馬、俄羅斯等國的資產都曾經遭遇過美國的凍結。 美元的使用權力。美元的使用權力。 美國金融霸權的第二個重要體現，就是美元的使用權力，也就是禁止使用美元來交 易。 要從事國際貿易，就必需進行跨境支付清算，而目前全球居霸主地位的是以美元為 中心的 SWIFT 系統。 SWIFT 成立于

16、1973 年， 從 1977 年開始正式投入運營。 通過 SWIFT 的報文平臺，全球主要的金融機構可以互聯互通，從而完成資金的支付和清算。 雖然從表面上來看， SWIFT 是一個總部設立在比利時的國際銀行間非營利性合作組 織，在荷蘭、瑞士和美國分別設立了數據交換中心。但在 911 事件之后，美國通過了法 案，要求 SWIFT 共享數據，以監測非法組織的資金通道，從此以后美國對 SWIFT 系統 的控制能力大幅增強，可以隨時將其用作制裁國際對手的武器。 圖圖6 美國主導的世界銀行金融電訊協會（美國主導的世界銀行金融電訊協會（SWIFT） 資料來源：新華網，路透社，海通證券研究所 例如伊朗和朝鮮

17、的主要銀行， 就曾經在 2012 和 2017 年分別被從 SWIFT 系統切斷。 宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 而在 2014 年以后，由于烏克蘭危機的爆發，美國曾多次提及要借助 SWIFT 系統來直接 切斷同俄羅斯的聯系，雖然并沒有正式實施，但這一威脅從來沒有中斷過。 在 2012 年 7 月，美國財政部宣布對中國昆侖銀行進行制裁，關閉了昆侖銀行的美 元結算通道，導致其只能用歐元和人民幣結匯。而在 2019 年 6 月，據中國金融時報援 引美國華盛頓郵報報道，中國三家銀行涉及違反朝鮮制裁的有關規定，或面臨被切 斷美元清算渠道的風險，導致了當時中國部分銀行

18、股價的大幅下跌。 因此，無論是凍結美元資產還是限制美元交易能力，美國金融霸權對我們的威脅是 客觀存在的。 2. 美元定期收割全世界美元定期收割全世界 美國金融霸權的另一面則相對比較隱蔽，美國通過其儲備貨幣的地位，定期放松或 者收緊貨幣政策，在緩解美國國內經濟和債務壓力的同時，也在收割全世界。 全球的中央銀行。全球的中央銀行。 憑借著美元全球儲備貨幣的地位，美聯儲也成為全球的中央銀行，其利率走勢領先 于全世界。 在過去的 20 多年，美國經歷過三輪完整的利率周期，我們發現其每一輪利率的上 行或者下行均領先于其他主要經濟體。 第一輪利率周期始于 1999 年，美國從 99 年 6 月開始加息， 而

19、在 5 個月之后歐央行 才開始加息，而日本央行則是到 2000 年 8 月才勉強跟隨美國加了一次息。等到科網股 泡沫破滅之后，美國從 01 年 1 月就率先啟動了降息周期，日本央行在 2 月份立即跟進 降息，而歐央行在 01 年 5 月份也啟動了降息周期。 圖圖7 1998 年年-2001 年年美國、歐元區、日本央行基準利率（美國、歐元區、日本央行基準利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 第二輪利率周期始于 2004 年，美國從 04 年 12 月開始加息，歐央行在 1 年之后的 05 年 12 月開始加息，而日本則是在 06 年 7 月開始加息。而等到地產泡沫出現破滅跡 象之時，美

20、國從 07 年 9 月開始降息，歐日央行都是等到 08 年 10 月全球金融危機爆發 之后才開始降息。 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2004 年年-2009 年年美國、歐元區、日本央行基準利率（美國、歐元區、日本央行基準利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 第三輪利率周期始于 2015 年，美國從 15 年 12 月開始加息，這一次歐洲和日本都 元氣大傷，無法跟隨美國啟動利率周期，而中國則是在 17 年 2 月正式上調 7 天逆回購 招標利率，也跟隨美國開始加息。而在 19 年 7 月，美國再次開始降息，而中國央行則 是在 19 年 11

21、 月開始下調 7 天逆回購招標利率，也跟隨美國進入了降息周期。 圖圖9 美國、中國基準利率（美國、中國基準利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 貨幣松緊收割全球。貨幣松緊收割全球。 美聯儲的兩大目標是保持物價穩定和充分就業，其實是為了美國經濟服務的，因而 其利率變化主要是順應美國的經濟周期變化。 而其他國家的經濟周期和美國不一定同步， 如果跟隨美國使用同樣的貨幣政策，就可能導致經濟出現過熱或者過冷，也就是可能會 出現資產泡沫，進而在泡沫破滅之后被收割。 例如在 1984 年 11 月，由于經濟增速下行，美聯儲率先啟動了新一輪降息。而在 1985 年 9 月廣場協議簽訂之后，日元兌美元

22、大幅升值，使得日本經濟在 1986 年開始大 幅減速，日本也從 86 年 1 月開始重新啟動了降息周期。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 美國、日本基準利率（美國、日本基準利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 美國受益于美元貶值和利率下降，其經濟在 1987 年以后明顯恢復，因而在 1987 年美國率先啟動了新一輪加息，而日本則沉浸在寬松貨幣環境中，一直到 1989 年才開 始加息，然而為時已晚，股市和房市的泡沫已經大到無法收拾，結果泡沫破滅之后經濟 停滯了 20 年。 圖圖11 日本日本 GDP、城市地價指數（萬億日元）、城市地價指數（

23、萬億日元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 在 01 年美國科網股泡沫破滅之后， 歐元區跟隨美國開始了降息。 而美國在 04 年 12 月以后率先啟動加息周期，而歐元區則比美國多寬松了 1 年，這使得意大利、西班牙、 希臘等南歐國家出現了不遜色于美國的地產泡沫。 圖圖12 美國、歐元區央行基準利率（美國、歐元區央行基準利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 之后歐元區的降息也滯后于美國，美國在 07 年 12 月已經開始降息，而歐央行一直 到 08 年 7 月還在加息，由于泡沫過大疊加貨幣過于收緊，使得南歐國家遭遇

24、重創，之 后又引爆了歐債危機。在 08 年金融危機之后，歐元區經濟一直沒有恢復元氣，其 19 年 GDP 為 10.7 萬億歐元，僅比 08 年增長 9.5%，相當于經濟停滯了 10 年。 圖圖13 歐元歐元區區 19 國國 GDP、意大利房價指數（億歐元）、意大利房價指數（億歐元） 資料來源：歐盟統計局，Macrohistory database，海通證券研究所 由此可見，即便是強如歐元區和日本，由于其貨幣政策從屬于美國，也避免不了出 現經濟的過熱和過冷，最終出現經濟的長期停滯。 3. 保持貨幣政策獨立性保持貨幣政策獨立性 美元作為全球儲備貨幣，在全球支付、儲備資產等方面占據統治性的地位，進

25、而使 得美聯儲成為全球的央行，而美國的貨幣政策又主導了全球的貨幣政策周期，看上去大 家都避免不了受美國金融霸權的影響。 獨立的獨立的德國央德國央行。行。 然而有一個國家卻成功地抵御了來自美國方面的政策壓力，從來沒有產生過大的資 產泡沫，而且經濟保持了穩定增長，它就是德國。 其實在 1985 年，受到廣場協定壓力的不僅是日本，還有德國。在 1985 年之后，德 國馬克也被迫對美元開始大幅升值。在 1985 年，1 美元最高可以兌換 3.3 德國馬克，而 到了 1987 年末的時候已經只能兌換 1.63 德國馬克，在不到 3 年之內德國馬克對美元匯 率幾乎升值了一倍。 圖圖14 德國馬克德國馬克、

26、日元對、日元對美元匯率美元匯率 資料來源：Wind，圣路易斯聯儲，海通證券研究所 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 由于匯率的大幅升值，德國的出口和日本一樣在 1986/87 連續兩年萎縮。但不同的 是，德國并沒有像日本那樣大幅放松貨幣政策。從 1985 年到 1987 年，德國央行將其基 準利率從 6%下調至 4.5%，下調幅度為 25%；而同期日本則是把基準利率從 5.25%下 調至 2.75%，利率下調了近一半。 圖圖15 德國、日本央行貼現率（德國、日本央行貼現率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 而從 1988 年 7 月份起，德國又重新開始

27、加息，而日本直到 1989 年 5 月才開始加 息，比德國差不多晚了一年時間。由于不同的貨幣政策取向，結果也導致了不同的房價 表現。 從 1985 年到 1991 年， 德國的房價上漲了 17%， 而同期日本的房價漲幅高達 51%。 最終日本經濟在泡沫破滅之后失去了 20 年，而德國經濟則是持續創出新高。 圖圖16 德國、日本房價指數德國、日本房價指數 資料來源：Macrohistory database，海通證券研究所 當然，德國經濟保持穩定增長的背后，除了穩健的貨幣政策，還離不開其產業發展 的定位。德國始終將現代制造業作為經濟發展的主導產業，機械制造、汽車、電子設備 和化工制造是德國工業的

28、四大支柱產業。而房地產行業在德國更多的是具有福利性質的 服務性產業，而非國民經濟的支柱產業。 正是從保障居民住房福利的角度出發，德國通過各項政策保障住房供給，大力發展 租賃市場，對房地產交易環節收重稅，同時通過官方提供權威性和約束性的基準房價來 限制漲價，從而極大地抑制了房產炒作。 由于經濟中不存在泡沫，也就不存在所謂的泡沫破滅，因而德國從來沒有被美國通 過貨幣政策的變化收割過，其經濟持續增長，人均 GDP 與美國的差距始終未被顯著拉 開。 宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 德國、美國人均德國、美國人均 GDP（美元）（美元） 0 10000 200

29、00 30000 40000 50000 60000 70000 70758085909500051015 德國人均GDP美國人均GDP 資料來源：Wind，海通證券研究所 警惕寬警惕寬松起泡松起泡沫沫。 德國與日本的經濟和政策對比，對我們當前的經濟形勢也有重要的借鑒意義。 一方面，新冠疫情突如其來，對全球經濟造成了巨大的傷害。在美國的帶領之下， 全球央行出臺了史無前例的寬松貨幣政策，包括零利率和不限量的量化寬松，僅美聯儲 今年以來就新增購買了 2.5 萬億美元的資產，其資產規模比去年末擴張了 60%。超級寬 松的貨幣環境有助于對沖疫情的沖擊，穩定短期經濟增長。 圖圖18 美聯儲總資產（億美元

30、）美聯儲總資產（億美元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 但是另一方面，如果著眼于更長期的經濟發展，我們需要對美國寬松的貨幣政策保 持高度的戒備。因為美國通過提供廉價的信貸，可以刺激全球各國經濟再起泡沫，從而 將美國經濟拉出泥潭。而未來一旦美國經濟重新康復，其勢必會重新進入緊縮周期，而 屆時廉價的信貸將會消失，吹大的泡沫將會面臨再次破滅的風險。對于中國而言，在寬 松的貨幣政策之下，已經不低的房價或再度面臨泡沫化的風險，如何將資金導入科技創 新和制造業而非房地產市場，將是巨大的挑戰。 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 中原一線城市房價指數、廣義貨幣

31、中原一線城市房價指數、廣義貨幣 M2（萬億人民幣）（萬億人民幣） 資料來源：Wind，海通證券研究所 4. 資產凍結概率極低資產凍結概率極低 如果說貨幣政策的獨立性靠我們自身的定力就可以實現， 萬一美國凍結我們在美資 產，或是禁止我們重要的企業使用美元交易，那我們該怎么辦呢？ 美元并非沒有對手。美元并非沒有對手。 首先，我們認為美國采用資產凍結政策的概率極低，因為這會極大地損害美元全球 儲備貨幣的地位。 雖然美元在全球支付和儲備資產等領域占據了統治地位，但并非壟斷地位，歐元、 日元等依然是強大的競爭對手。如果美國凍結我們的美元資產，由于中國是全球第一大 貿易體和外匯儲備擁有國，假設中國全部轉向

32、歐元作為國際支付和儲備手段，那么歐元 可能會超過美元成為全球第一大儲備貨幣。 圖圖20 歐元占國際支付、國際儲備的份額（歐元占國際支付、國際儲備的份額（%） 資料來源：Wind，IMF，海通證券研究所 而自從歐元誕生之后，美國一直不遺余力地打壓歐元，如果逼迫中歐聯手而使得歐 元做大，這將是美國最不愿意看到的現象。 中國可以對等反制。中國可以對等反制。 其次，資產凍結是雙刃劍，因為我們也可以凍結美國在華資產。 宏觀研究宏觀專題報告 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據美國經濟研究局的數據，截止 2018 年，美國在華直接投資存量為 1165 億美 元（基于歷史成本價格調整后） ，中

33、國在美國的直接投資存量為 602 億美元（按最終受 益人口徑統計） ，單就直接投資而言，美國在華投資大于中國在美投資。 圖圖21 美國在華、中國在美直接投資（億美元）美國在華、中國在美直接投資（億美元） 資料來源：BEA，海通證券研究所 但在金融市場上，由于人民幣尚未自由兌換，中國持有的美元資產遠高于美國持有 的人民幣資產。截止今年 2 月，中國持有的美國國債就超過 1 萬億美元，而同期美國銀 行持有的中國債權僅 300 億美元。 但實際上，中國對美國金融市場的影響并不小，因為中國是全球第二大經濟體，也 是美國許多企業的重要銷售市場，對美國諸多企業的市值都有巨大的貢獻。 例如，美國蘋果公司的市

34、值接近 1.3 萬億美元，其中來自中國市場的銷售占比約為 15%，這意味著中國市場對其市值的貢獻約為 2000 億美元。臉譜公司當前的市值接近 6000 億美元，根據 Pivotal Research Group 的研究，2018 年臉譜從中國獲得的廣告收 入約占其總收入的 10%，意味著中國貢獻了 600 億美元的市值。 無論是消費類的公司可口可樂、星巴克、寶潔，還是科技類的公司英特爾、高通、 英偉達、特斯拉、美光，中國市場都貢獻了可觀的銷售份額，我們統計上述 10 家公司 中來自于中國市場的市值就超過 5000 億美元。 表表 1 10 家美國上市公司中國營收與市值貢獻（億美元）家美國上市

35、公司中國營收與市值貢獻（億美元） 資料來源：Wind，海通證券研究所，營收占比為 17-19 年數據，市值為 20 年 5 月 4 日數據，合計營收占比取中值數據 宏觀研究宏觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 因此，中國市場對美國股市的影響超過 5000 億美元，這與中國持有的 1 萬億美元 美債其實是在一個數量級，這其實是我們的對等威懾手段，會制約美國出臺相應政策的 能力。 5. 推動人民幣國際化推動人民幣國際化 儲備貨幣也在更替。儲備貨幣也在更替。 在達里奧的最新文章正在改變的世界秩序中，他研究了過去 500 年中所有強權 國家及貨幣體系的興衰，發現強權國家維持強盛的

36、周期通常在 150 年-250 年。其中教 育、科技和競爭力等往往領先崛起；隨后軍事、貿易、產出等指標開始上升，金融中心 也隨之誕生；而最后形成的才是儲備貨幣地位，而儲備貨幣地位的下降也往往預示著強 權走向衰退。 圖圖22 全球強權更替中各項要素的變化順序全球強權更替中各項要素的變化順序 資料來源：Dalio，the changing world order，海通證券研究所 以美國為例，其在 19 世紀后期的經濟總量已經超過了英國，成為全球第一，但美 元真正取代英鎊成為全球儲備貨幣還是在二戰結束之后。 而當前美國成立已經接近 250年， 雖然美元占全球支付和儲備資產的比重仍在 50% 左右，

37、但美國經濟占全球的比重已經降至 25%， 這說明美國的經濟霸權已經開始走下坡 路，未來其金融霸權或許也會逐漸走向衰落。 推進人民幣國際化。推進人民幣國際化。 縱觀全世界，歐洲和日本經濟長期停滯，唯有中國經濟依然在持續擴張，因而人民 幣未來是最有希望對美元形成挑戰的貨幣。 尤其重要的是， 當前人民幣的國際地位和中國的經濟地位極不匹配。 截止 2019 年， 中國占全球經濟的比重已經接近 17%，但 19 年末人民幣僅占國際儲備的 1.96%，占國 際支付的份額也僅為 1.94%。 宏觀研究宏觀專題報告 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖23 中國經濟貿易，人民幣國際支付、國際儲備

38、占全球比重中國經濟貿易，人民幣國際支付、國際儲備占全球比重 資料來源：Wind，海通證券研究所，均為 2019 年數據 因此，未來的希望其實在于推進人民幣國際化，如果人民幣在國際儲備和支付上的 份額能與我國經濟份額相當，就可以從根本上打消美國金融霸權對我們的威脅。 我國早在 1996 年已經實現了經常項目下的可自由兌換，在 2008 年修訂后的外 匯管理條例明確企業和個人可以按規定保留外匯或者將外匯賣給銀行，強制結售匯制 度正式廢止。 而在資本項目下，對資金流入的限制正在逐步取消，例如在 2019 年 9 月，外匯管 理局正式宣布取消合格境外投資者（QFIIRQFII）的投資額度限制。但在資金

39、流出方 面，依然有著嚴格的限制，例如居民每年有著 5 萬美元的購匯限額，而且個人購匯不得 用于境外證券投資；對機構的境外證券投資也有著額度限制，截止 2020 年 4 月政府批 準的 QDII 投資額度僅為 1040 億美元。 我們認為，未來不妨考慮進一步加快資本項目的開放。一方面，隨著央行推進貸款 利率掛鉤 LPR 的改革，中國的利率市場化已經步入尾聲階段，目前僅剩存款利率還沒 有市場化，但由于貨幣基金利率已經降至 2%以下，與 1 年期定存利率基本接軌，存款 利率市場化其實已經不遠，而利率市場化是匯率市場化的前提。 另一方面，我國開放資本項目的主要擔憂在于資本外流，但當前全球主要經濟體均

40、在實施零利率或者負利率，而中國依然保持著可觀的正利率，加上中國股市的估值依然 低于美歐等發達市場，意味著資金流出的壓力有限。 圖圖24 全球主要全球主要央行基準利率（央行基準利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，中國為 7 天逆回購招標利率，數據截至 20 年 5 月 4 日 事實上， 2019年境外投資者持有的中國股票和債券資產分別增加了9500億和5500 億，同比分別增長了 82%和 32%。在 2020 年 1 季度，外資持有中國股票資產下降了 宏觀研究宏觀專題報告 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2100 億， 比去年末下降 10%； 而持有中國債券資產增加了 570 億， 比去年末增加 2.5%。 兩者變化幅度分別與同期中國股市和債市的漲跌幅相當， 這意味著今年以來雖然疫情嚴 重，但外資并未大規模流出。 圖圖25 外資持有人民幣股票和債券資產（億人外資持有