1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 原料：國產頭部廠商市占率提升，“中國成分”重組膠原蛋白揚帆破浪 防曬劑：全球市場持續擴大，科思股份憑借產能優勢&敏銳反應能力迅速搶占市場份額，首推科思股份首推科思股份重組膠原蛋白：高景氣細分賽道、商業化加速，推薦在研管線豐富推薦在研管線豐富+產業化能力領先產業化能力領先+望率先獲批械的巨子生物望率先獲批械的巨子生物/錦波生物錦波生物參考玻尿酸發展路徑，先后經歷動物提取-生物發酵提?。?8 年華熙注射級玻尿酸原料出廠價 11 萬/公斤）-交聯技術，應用范圍不斷擴大。據沙利文，21 年中國玻尿酸護膚（含敷料）市場零售額 193 億元、發展相對成熟；玻尿酸醫美填充劑終端

2、零售 217 億元，出廠口徑 63 億元、2230 年復合增 24%至 443 億元。當前重組膠原蛋白多肽、單鏈已實現量產，在護膚（妝字號）/水光（械 III）/頭皮抗衰（械 II）/私密健康（械II）等領域已開啟商業化。21 年我國重組膠原功效護膚/醫用敷料零售額 46/48 億元、1721 年 CAGR 52.8%/92.2%。未來重組膠原繼續突破三螺旋、四級空間結構、自交聯等技術后，有望向填充、再生材料等應用領域進一步延伸。投資建議：投資建議：當前重組膠原蛋白技術已取得一定突破，短期護膚&醫美領域商業化速度最快、利潤空間可觀，中長期看好研發能力優秀、在研產品豐富、有望率先獲批械 III

3、的中游廠商，推薦巨子生物/錦波生物。美妝品牌商：新國貨崛起是長期趨勢，堅守集團化龍頭，掘金二線改善標的 行業總體偏淡、成長性減弱，大促提振效果有限；美容護理板塊自 3 月來總體下跌、行情表現不佳，主要系紅利減弱+消費預期較弱下估值下行。1-11M23 化妝品零售額同比+4.7%（復合 21 年同期增 0.72%）。淘系增長繼續承壓、1-10M23 護膚+彩妝銷售額同比-12%（較 20 年/21 年 24.1%/8.7%的增速顯著放緩），延續 22 年趨勢（銷售額同比-14%）；抖音同比+74%、延續高增態勢。新營銷方式（定制短劇等）帶來出圈機會，大單品矩陣&組織能力是品牌長期持續增長的勝負手

4、。護膚：護膚：21 年來新國貨崛起趨勢明顯，競爭從單一要素演變至綜合能力，比拼得是公司產品開發、配方研發、精細化運營、品牌力、產品力等多維能力，薇諾娜、珀萊雅等品牌不斷追趕國際品牌，2021-2022 年我國護膚市場國貨品牌市場份額由 25.4%提升至 26.1%。分平臺，天貓平臺國貨龍頭突出重圍、完成從“追趕”到“領跑”的躍遷；抖音平臺國際品牌發力、排名中樞上移，國貨品牌中韓束、珀萊雅穩居前列。彩妝：彩妝：國貨品牌激流勇進，看好在底妝類目突圍。2018 年來我國彩妝市場中國貨品牌市占率加速提升，至 21 年市場份額提升至 29.4%，主要系以完美日記為代表的時尚快消品牌+以花西子為代表的國風

5、品牌借力直播渠道紅利快速崛起，色彩類產品受社交場景減少表現偏弱、22 年國貨品牌市場份額略有下降至 27%，但底妝占優的化妝品 IP、時尚品牌如毛戈平、彩棠、戀火等表現高速增長。毛戈平底妝優勢顯著、護膚崛起，關注其上市進度。投資建議：投資建議：滲透速度放緩，新國貨崛起是長期趨勢，龍頭領跑、二線標的細分賽道突圍。關注兩條投資主線，集關注兩條投資主線，集團化龍頭（珀萊雅）團化龍頭（珀萊雅）&二線改善標的（二線改善標的（福瑞福瑞達等達等）。黃金珠寶：基本面關注金價走勢及龍頭集中，穩健投資風格仍獲偏好 國貨龍頭抓住黃金產品消費熱潮&持續渠道擴張，市占率呈提升趨勢，2016-2023 年我國黃金珠寶市場

6、國貨品牌市場份額由 19.8%提升至 33.9%。金價高位短期影響投資和消費情緒，金價中長期上行預期下消費者觀望情緒望逐步淡化。頭部預計 24 年普遍回歸穩健增長，開店穩步拓展+產品持續升級+單店優化為主要驅動因素。風險提示 新品/營銷/抖音渠道發展不及預期，客戶流失帶來短期業績波動；加盟拓展/終端零售不及預期，金價波動 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、原料：國產頭部廠商市占率提升，“中國成分”重組膠原蛋白揚帆破浪.5 1.1、防曬劑：全球市場持續擴大，科思股份憑借產能優勢&敏銳反應能力迅速搶占市場份額.5 1.2、重組膠原蛋白：商業化提速，

7、“中國成分”揚帆破浪.6 1.2.1、膠原蛋白性能優越、重組技術揭開黃金時代.6 1.2.2、發展路徑：護膚領航、醫美起量，生物材料/組織工程領域大有可為.9 1.2.3、重組膠原蛋白注射劑空間幾何？.11 1.2.4、投資建議：推薦業績確定性強&成長性優的錦波生物/巨子生物.12 2、美妝品牌商：新國貨崛起是長期趨勢，堅守集團化龍頭、掘金二線改善標的.13 2.1、基本面回顧：行業總體偏淡、成長性減弱，抖音紅利仍在.13 2.2、競爭格局：新國貨崛起是長期趨勢.14 2.2.1、護膚：競爭向品牌/產品/運營/研發等綜合能力升維，國貨品牌發力趕超.14 2.2.2、彩妝：國貨品牌激流勇進，看好

8、在底妝類目突圍.17 2.3、板塊回顧：分化加劇，龍頭珀萊雅表現亮眼.21 2.4、行情回顧：板塊表現處下游，大促提振效果有限.21 2.5、看好新營銷、大單品矩陣帶來的成長機遇.22 2.5.1、新營銷：微短劇異軍突起.22 2.5.2、從大單品到大單品矩陣.23 2.6、投資建議：堅守集團化龍頭，挖掘二線成長標的.24 2.6.1、投資主線一：頭部品牌集團化運作確定性強珀萊雅.24 2.6.2、投資主線二：二線改善標的.24 3、黃金珠寶：基本面關注金價走勢及龍頭集中，穩健投資風格仍獲偏好.26 3.1、基本面回顧：1H23 黃金飾品量價齊升，高基數下 Q3 金銀珠寶類社零增速走低.26

9、3.2、國貨龍頭抓住黃金產品消費熱潮&持續渠道擴張，市占率呈提升趨勢.27 3.3、投資建議：推薦穩健標的老鳳祥/潮宏基.28 4、風險提示.29 4.1、化妝品.29 4.2、黃金珠寶.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球防曬劑市場持續擴大.5 圖表 2：預計 22-27 年我國防曬化妝品市場規模 CAGR 為 9.6%.5 oXgU9UpXhWqVbWuWtVlW7NdNbRoMrRtRnOeRqRpNkPpNnQbRoPqQuOrNyRNZnQqN行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 3：22 年科思防曬劑銷量市占率 28.7%、較 21 年大幅提升 8.

10、4PCT.5 圖表 4：防曬劑新老品 Q3 擴產備戰 Q4 旺季.6 圖表 5：科思股份盈利預測.6 圖表 6：國內重組膠原蛋白頭部廠商.7 圖表 7：不同種膠原蛋白具有不同的序列、結構、功能和用途.8 圖表 8：與動物源膠原蛋白相比，重組膠原蛋白水溶性更好、可加工性能更強、產品品質更容易控制.8 圖表 9：透明質酸供給端突破引領應用端加速滲透和應用范圍不斷擴大.9 圖表 10：膠原蛋白在美麗健康領域的應用.9 圖表 11：21 年我國重組膠原蛋白醫用敷料市場規模 48 億元、預計 22-27 年 CAGR 28.8%.10 圖表 12：21 年我國重組膠原蛋白功效護膚市場規模 46 億元、預

11、計 22-27 年 CAGR 55%.10 圖表 13：重組膠原蛋白成分處于概念普及期、目前布局品牌相對較少.10 圖表 14：預計 24-25 年重組膠原蛋白迎三類械獲證高峰期.11 圖表 15：重組膠原蛋白在抗衰醫美領域具有潛力.12 圖表 16：錦波生物擁有市場上唯二的重組人源化膠原蛋白三類證，前瞻布局私密抗衰+XVII 型重組膠原蛋白 13 圖表 17：巨子生物在研 4 種肌膚煥活產品.13 圖表 18：1-11M23 化妝品類零售額同比+4.7%（復合 21 年同期增 0.72%），總體表現偏弱.14 圖表 19：化妝品/服裝/金銀珠寶類零售額累計同比增速.14 圖表 20：淘系+抖

12、音護膚&彩妝同比增個位數，延續 22 年趨勢，較 20/21 年放緩.14 圖表 21：抖音護膚+彩妝體量逐步比肩淘系.14 圖表 22：我國護膚市場 21 年來新國貨崛起趨勢明顯.15 圖表 23：2018 年來新國貨品牌薇諾娜、珀萊雅市占率持續提升.15 圖表 24：歷年雙十一美妝店鋪銷售前十品牌.16 圖表 25：國際品牌發力抖音、排名中樞上移，國貨品牌中韓束、珀萊雅穩居前列.17 圖表 26：預計 2027 年我國彩妝市場規模 779 億元，5 年 CAGR 為 7%.17 圖表 27：22 年受疫情反復、社交場景減少，我國彩妝細分類目均出現下降.17 圖表 28：我國面部彩妝占比最高

13、、22 年占比 50%.18 圖表 29：2022-2027E 我國面部彩妝復合增速 8.6%、細分類目中最高.18 圖表 30：2018 年來國貨彩妝品牌在國內市占率加速提升、22 年略有下降.18 圖表 31：我國彩妝市場 2018-2021 年集中度提升、22 年集中度下降.18 圖表 32：底妝占優的品牌（如 YSL、毛戈平、Nars 等）市占率自 2018 年持續提升.19 圖表 33：完美日記、花西子 22 年市占率下降，彩棠/毛戈平提升.19 圖表 34：彩棠、戀火營收 21 年來高速增長.19 圖表 35：20 年我國百貨商場渠道高端彩妝品牌排名.20 圖表 36：發力線上，2

14、2 年貓旗/抖音小店占毛戈平品牌總收入的 19%/12%.20 圖表 37：毛戈平品牌 20-22 年護膚收入 CAGR 為 60.43%.20 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 38：毛戈平品牌 22 年護膚收入占比 43%.20 圖表 39：1-11M23 毛戈平天貓旗艦店 GMV 同比增 60%左右.21 圖表 40：1-10M23 毛戈平天貓旗艦店魚子醬氣墊&涂抹面膜銷售出色.21 圖表 41：龍頭珀萊雅表現亮眼，1-3Q 營收同比+32.5%.21 圖表 42：業績分化加劇，龍頭珀萊雅 1-3Q 歸母凈利潤同比+50.6%.21 圖表 43：美容護理

15、板塊自 3 月來總體下跌、表現弱于大盤.22 圖表 44：板塊對比，美容護理板塊處下游.22 圖表 45：個股漲少跌多，邊際改善標的水羊股份/福瑞達、龍頭珀萊雅表現相對較好.22 圖表 46：美妝品牌微短劇營銷勢起.23 圖表 47：韓束在姜十七短劇中的露出.23 圖表 48：珀萊雅產品在短劇中的露出.23 圖表 49：部分大單品 23 年雙十一天貓旗艦店銷售出現下降.24 圖表 50：珀萊雅盈利預測.24 圖表 51：丸美股份盈利預測.25 圖表 52：福瑞達盈利預測.25 圖表 53：水羊股份盈利預測.26 圖表 54：1-11M23 金銀珠寶類社零增速 11.9%.26 圖表 55：金銀

16、珠寶類社零領跑可選消費.26 圖表 56：黃金產品 H1 量價齊升，Q3 價增驅動占主導、量微降.27 圖表 57：金價攀升高位.27 圖表 58：1-3Q 黃金珠寶板塊營收/利潤增速靚麗.27 圖表 59：我國黃金珠寶市場國貨品牌市占率持續提升.28 圖表 60：我國黃金珠寶公司門店數量持續擴張.28 圖表 61：主要黃金珠寶國貨品牌市占率持續提升.28 圖表 62：受益金價上行，老鳳祥 Q3 業績超預期、歸母凈利潤同比+49%.29 圖表 63：潮宏基盈利預測.29 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1、原料：國產頭部廠商市占率提升，“中國成分”重組膠原蛋白揚帆

17、破浪 1.11.1、防曬劑：全球市場持續擴大，科思股份憑借產能優勢、防曬劑：全球市場持續擴大，科思股份憑借產能優勢&敏銳反應能力迅速搶占市場敏銳反應能力迅速搶占市場份額份額 全球防曬劑市場持續擴大，據歐睿數據，2023 年全球防曬劑市場規模約 6 萬噸、至 2028年達 7.12 萬噸，5 年復合增速 3.4%，年均絕對值增加 2000 噸+。除傳統防曬霜、防曬噴霧領域，防曬劑在氣墊、隔離、粉底液、唇膏等品類應用范圍和滲透率不斷提升。我國防曬化妝品滲透率仍有提升空間，預計 22-27 年我國防曬化妝品市場規模 CAGR 為9.6%、至 27 年達 249 億元。圖表圖表1 1：全球防曬劑市場持

18、續擴大全球防曬劑市場持續擴大 圖表圖表2 2：預計預計 2222-2727 年我國防曬化妝品市場規模年我國防曬化妝品市場規模 CAGRCAGR 為為9.6%9.6%來源：歐睿數據，國金證券研究所 來源：歐睿數據，國金證券研究所 22 年巴斯夫歐洲能源危機下開工率不足、供給下降，國內廠商把握時機，憑借產能優勢&敏銳的反應能力迅速搶占市場份額，產能加速釋放。根據歐睿數據和科思股份公告，22年科思防曬劑銷量市占率 28.7%、較 21 年大幅提升 8.4PCT。圖表圖表3 3：2222 年科思防曬劑銷量市占率年科思防曬劑銷量市占率 28.7%28.7%、較、較 2121 年大幅提升年大幅提升 8.4

19、PCT8.4PCT 來源：歐睿數據，科思股份公告，國金證券研究所 防曬劑新老品 Q3 擴產備戰 Q4 旺季，個護原料新品 24 年望貢獻可觀收入及凈利。展望 Q4，旺季 PS/EHT/PA 等防曬劑新品繼續放量，去屑劑 PO 大客戶（寶潔、聯合利華等）驗證有序推進中、Q4 望開始逐步出貨。隨產能逐步釋放、協同深化合作現有大客戶/開拓小客戶，24 年個護原料新品望快速起量、防曬劑新品進一步放量。防曬劑老品景氣持續，公司擬在馬來西亞擴產 1w 噸產能主要以防曬劑老品為主，預計 25-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010000200003000040000500006000

20、070000800002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球防曬劑用量（萬噸）yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503002019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E我國防曬化妝品市場規模（億元）15%17%19%21%23%25%27%29%31%010000200003000040000500006000070000201720182019202020212022

21、科思防曬劑銷量（噸）全球防曬劑需求量（噸）科思市占率（右軸）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 年下半年預計正式供應產品。圖表圖表4 4：防曬劑新老品防曬劑新老品 Q3Q3 擴產備戰擴產備戰 Q4Q4 旺季旺季 來源：科思股份招股書，公司公告，國金證券研究所 長期的技術積累、深厚的大客戶資源，敏銳的市場洞察力、出色的選品能力，嚴格的質控和安全體系等核心競爭力筑造壁壘，看好中長期成長性。預計 23-25 年歸母凈利潤7.5/9/9.96 億元、同比+93%/+20%/+11%，對應 23-25 年 PE 14/11/10 倍，維持“買入”評級。圖表圖表5 5：科思股份盈

22、利預測科思股份盈利預測 項項 目目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,008 1,090 1,765 2,700 3,580 4,300 營業收入增長率-8.35%8.13%61.85%52.99%32.59%20.11%歸母凈利潤（百萬元）163 133 388 750 900 996 歸母凈利潤增長率 6.35%-18.72%192.13%93.32%19.96%10.68%攤薄每股盈利（元）1.448 1.177 2.292 4.43 5.32 5.88 凈資產收益率 11.08%8.36%19.95%24.13%28.28%25.3

23、5%市盈率（倍）37.68 53.67 22.75 13.76 11.47 10.36 市凈率（倍）4.18 4.49 4.54 3.32 3.24 2.63 來源：科思股份公司公告，國金證券研究所（注：股價更新至 12 月 22 日）1.21.2、重組膠原蛋白：商業化提速，“中國成分”揚帆、重組膠原蛋白：商業化提速，“中國成分”揚帆破浪破浪 1 1.2.12.1、膠原蛋白性能優越、重組技術揭開黃金時代膠原蛋白性能優越、重組技術揭開黃金時代 國內重組膠原蛋白技術&產業化處于全球領先水平，頭部廠商主要包括巨子生物、錦波生物、創健醫療、聚源生物等，暫未跑出絕對龍頭。其中，錦波生物、創健醫療、聚源生

24、物、東萬生物等均布局原料、OEM 代工以及自主品牌。分類產品產品介紹產能產能擴張節奏阿伏苯宗（AVB）主要的紫外線UVA防曬劑，可以吸收UVA320400nm波段，幾乎不吸收可見光，具有吸收率高、無毒、無致畸，存在光穩定性不足的缺陷5000噸原有產能2000噸，IPO項目擴產2000噸（20年10月投產），3Q23再擴產1000噸奧克立林（OCT）能同時吸收UVA和UVB，是美國FDA批準的I類防曬劑，在美國和歐洲使用率較高3000噸上市前原有產能對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）UVB區紫外線的良好吸收劑，能有效防止UVB290320nm的紫外線3000噸上市前原有產能原膜散酯（HMS）紫外線U

25、VB防曬劑，為無色透明液體，不溶于水，可吸收UVB295315nm波段的紫外線，適合抗水配方4000噸上市前原有產能水楊酸異辛酯（OS）較弱的紫外線UVB防曬劑，可以吸收UVB 280320波段，但相對于其他大多數防曬劑較安全，毒性較小，而且廉價3000噸上市前原有產能EHT新型廣譜防曬劑，既可吸收 UVB 段紫外線，又可吸收UVA段紫外線，是目前市售 UVB 吸收能力最強的油溶性防曬劑2000噸3Q21投產1000噸，3Q23再擴產1000噸PA新型的 UVA 紫外線吸收劑，紫外吸收波段和阿伏苯宗相近，且存在光化學穩定性好、復配性佳等特點，對紫外線產生的自由基有很強的防護效果1500噸1H2

26、2投產500噸，3Q23再擴產1000噸PS新型廣譜紫外線吸收劑，兼具吸收 UVA 和 UVB 功能，具有脂溶性和較高的光穩定性，搭配其他防曬劑使用可以顯著增強 SPF 值2000噸原有產能500噸、22Q4擴產500噸，4Q23擴產1000噸PM高效的廣譜紫外線吸收劑，同時擁有與無機防曬劑類似的顆粒產品形式，在防曬配方中也會表現出物理防曬劑的吸收和散射紫外線的特性500噸-物理防曬劑二氧化鈦兩種物理防曬劑之一2000噸22年末投產PO去屑劑、替代ZPT3000噸3Q23投產氨基酸表活-1.28萬噸3Q23投產卡波姆增稠劑2000噸預計24年初投產防曬劑老品防曬劑新品個護原料行業年度報告 敬請

27、參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：國內重組膠原蛋白頭部廠商國內重組膠原蛋白頭部廠商 公司公司 表達體系表達體系 業務布局業務布局 膠原蛋白類型膠原蛋白類型 膠原蛋白膠原蛋白注冊產品注冊產品 管理類別管理類別 TO-C品牌品牌 巨子生物 畢赤酵母菌、釀酒酵母菌、大腸桿菌 原料（100%自用）+自主品牌（功效護膚品+二類醫用敷料）重組 I 型、型、III 型膠原蛋白、mini 小分子重組膠原蛋白肽 8 款 二類 可復美/可麗金等 錦波生物 畢赤酵母菌、大腸桿菌 原料+OEM+自主品牌（三類植入劑產品、醫用敷料、功能性護膚品）重組 I 型、III 型、XVII 型人源化膠原

28、蛋白 35+款 二類、三類 薇旖美、重源、蘭蜜等 創健醫療 酵母菌 原料+OEM+自主品牌（二類醫用敷料）重組 I 型、型、III 型、XVII型膠原蛋白、重組小分子膠原蛋白（5kDa）15+款 二類 悅白之己 聚源生物 畢赤酵母菌 原料+OEM代工（醫療美容、功能性護膚）+自主品牌 主要原料產品是型重組人源化膠原蛋白，正在拓展型、型、型膠原管線 7 款 二類 科媄氏、蒂美生、東萬生物（合作江蘇吳中）CHO 細胞 原料+代工+自主品牌（二類醫用敷料）重組 I、II、III、IV型、X型、XVII 型 5 款 二類 思格膚 丸美股份-自主品牌（二類醫用敷料+化妝品）重組雙膠原（I+型）-丸美（雙

29、膠原系列）納科生物（合作福瑞達）-原料+代工（二類醫療器械+化妝品）擁有 I 型、III 型、V型、VI型和XVII型等多型別的重組膠原蛋白-來源：國家藥品監督管理局，36 氪，各公司官網，國金證券研究所（注：創健醫療擁有創健醫療與青海創銘工廠）膠原蛋白是多細胞動物細胞外基質（ECM）的主要成分，提供物理性的支架結構，促進細胞的增殖（多肽）、分化（多肽）、遷移、參與信號傳遞（需具有三級、四級空間結構）等，促進組織修復再生、抗氧化（清理自由基）、美白、止血等功效。人體成分有 16%左右是蛋白質，而蛋白質中又有 30%40%屬于膠原蛋白，主要存在的部位有結締組織、皮膚，肌肉、骨骼、牙齒、內臟（如胃

30、、腸、心肺、血管與食道）、韌帶、鞏膜與眼睛等組織器官。依據氨基酸序列和功能的差異，膠原蛋白共分為 28 種亞型，全方位參與人體組織器官的修復和再生。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：不同種膠原蛋白具有不同的序列、結構、功能和用途不同種膠原蛋白具有不同的序列、結構、功能和用途 型別型別 組織分布組織分布 功能用途功能用途 纖維狀膠原 I、II、III、V、XI 肌腱、韌帶、骨頭、角膜、肺、網狀纖維、皮膚、玻璃體和軟骨等 誘導組織再生，軟骨修復和關節炎治療、止血和組織密封劑、角膜治療、骨關節炎治療等 基底膜膠原 IV 基底膜 細胞培養附著增強劑、糖尿病腎

31、病指標等 微纖維 VI 真皮、胎盤、肺、軟骨、椎間盤 止血等 錨定 VII 口腔粘液、子宮頸、真皮和表皮連接、皮膚 皮下注射治療營養不良大皰性表皮松解 纖維結合膠原 IX、XII、XIV、XIX、XX、XXI 角膜、軟骨、玻璃體、肌腱、軟骨膜、韌帶、血管壁、胎盤、肝臟、真皮、肺、胚胎皮膚、肌腱 有的與 II 型膠原共分布與軟骨和玻璃體；有的位于基底膜區，表現出抗血管增生；有的受血小板刺激表達，有助于血管生成?？缒つz原 XIII、XVII 毛囊、腸、肝、真皮和表皮連接、表皮和肺 影響骨形成和機械力；參與炎癥反應和血管生成；穩定上皮細胞對細胞的黏附周圍的細胞外基質；它對牙齒有重要作用形成 多重中斷

32、膠原 XV、XVI、XVIII 腎臟、平滑肌細胞、成纖維細胞和胰腺、角化細胞和成纖維細胞、肝臟和肺 與 I 型和型橋接形成條紋纖維；某些疾病的靶標和指標；視網膜結構和神經管閉合方面起著重要作用 來源：2023 年中國生物材料大會重組人源化膠原蛋白行業標準解讀，國金證券研究所 相較動物源膠原蛋白，重組膠原蛋白具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等固有優勢。此外，重組膠原蛋白的變性溫度在 72以上，遠高于動物源膠原蛋白的 40，因此更容易運輸和儲存。圖表圖表8 8：與動物源膠原蛋白相比，重組膠原蛋白水溶性更好、可加工性能更強

33、、產品品質更容易控制與動物源膠原蛋白相比，重組膠原蛋白水溶性更好、可加工性能更強、產品品質更容易控制 分類分類 動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 制備方法 利用酸、堿水解法等從動物結締組織（豬皮、牛皮、驢皮、魚等）中提取膠原蛋白 將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產的膠原蛋白及其類似物的技術 優點 三螺旋結構完整、能夠保留生物活性 1）具有較好的可加工性，如水溶性和乳化特性 2）解決了傳統提取方法存在的如瘋牛病病毒隱患等缺點 3）改善了膠原蛋白的親水性、免疫排異性等性能，可通過序列設計盡可能的降低免疫原性 缺點 1.存在

34、著病原體殘留風險；2.強酸強堿的殘留安全隱患；3.排異性，親膚度、吸收度大打折扣 不確定重組膠原蛋白是否具有類似天然膠原的、可耐受蛋白酶的、穩定的三螺旋結構 代表企業 臺灣雙美生物、長春博泰醫藥生物、創爾生物等 巨子生物、錦波生物、創健醫療等 來源：巨子生物招股書，創爾生物招股書，國金證券研究所 參考玻尿酸發展路徑，先后經歷動物提取-生物發酵提?。?8 年華熙注射級玻尿酸原料出廠價 11 萬/公斤）-交聯技術，應用范圍不斷擴大。據沙利文，21 年中國玻尿酸護膚（含敷料）市場零售額 193 億元、發展相對成熟；玻尿酸醫美填充劑終端零售 217 億元，出廠口徑 63 億元、2230 年復合增 24

35、%至 443 億元。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：透明質酸供給端突破引領應用端加速滲透和應用范圍不斷擴大透明質酸供給端突破引領應用端加速滲透和應用范圍不斷擴大 來源：艾瑞咨詢，華熙生物招股書，國金證券研究所 1.1.2.22.2、發展路徑：護膚領航、醫美起量，生物材料、發展路徑：護膚領航、醫美起量，生物材料/組織工程領域大有可為組織工程領域大有可為 當前重組膠原蛋白多肽、單鏈已實現量產，在護膚（妝字號）/水光（械 III）/頭皮抗衰（械 II）/私密健康（械 II）等領域已開啟商業化。21 年我國重組膠原功效護膚/醫用敷料零售額 46/48 億元

36、、1721 年 CAGR 52.8%/92.2%。未來重組膠原繼續突破三螺旋、四級空間結構、自交聯等技術后，有望向填充、再生材料等應用領域進一步延伸。圖表圖表1010：膠原蛋白在美麗健康領域的應用膠原蛋白在美麗健康領域的應用 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 護膚：國產品牌引領成分應用、可復美護膚：國產品牌引領成分應用、可復美/可麗金市場認知度高，國際品牌加速切入可麗金市場認知度高，國際品牌加速切入 重組膠原蛋白成分處于概念普及期、目前布局品牌相對較少，隨著消費者認知加深，市場端有望加速進入應用爆發期。國產品牌引領成分應用，具體來看，1）原料廠自有品牌：行業年度報告 敬請參閱

37、最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 巨子生物旗下可復美/可麗金市場認知度高，錦波生物逐步培育功效護膚品牌肌頻/重源；2）傳統專業護膚品牌推出膠原蛋白系列，如芙清、綻妍、益膚、薇諾娜，丸美上市重組雙膠原系列產品（小金針、凍干面膜、眼霜等）、關注度快速增長；3）主打重組膠原蛋白的新銳功效護膚品牌，如溯華、美麗法則。國際品牌加速重組膠原蛋白成分應用探索，例如巴黎歐萊雅小蜜罐 2.0 首次添加重組膠原蛋白，并作為亮點進行宣傳。據沙利文 21 年中國重組膠原蛋白功效護膚、醫用敷料市場規模分別為 46、48 億元，預計27 年市場規模分別增長至 645、255 億元，2022-2027 年 CAGR

38、 分別為 55%、28.8%。圖表圖表1111：2121 年我國重組膠原蛋白醫用敷料市場規模年我國重組膠原蛋白醫用敷料市場規模 4848 億億元、預計元、預計 2222-2727 年年 CAGR 28.8%CAGR 28.8%圖表圖表1212：2121 年我國重組膠原蛋白功效護膚市場規模年我國重組膠原蛋白功效護膚市場規模4646 億億元、預計元、預計 2222-2727 年年 CAGR 55%CAGR 55%來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，巨子生物招股書，國金證券研究所 圖表圖表1313：重組膠原蛋白成分處于概念普及期、目前布局品牌相對較少重組膠原蛋

39、白成分處于概念普及期、目前布局品牌相對較少 來源：天貓，各品牌官網，煉丹爐，飛瓜數據，國金證券研究所（注：藍色底紋品牌為基本全線產品均主打重組膠原蛋白成分的專業護膚品牌）面部抗衰：加速滲透水光針面部抗衰：加速滲透水光針&眼周年輕化市場，填充類產品技術待突破眼周年輕化市場，填充類產品技術待突破 重組膠原蛋白注射產品三類械獲證目前 2 款，“注射用重組型人源化膠原蛋白溶液”、“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維分別于 23 年 8 月/21 年 6 月拿證，均為錦波生物產品。預計 24-25 年重組膠原蛋白迎三類械獲證高峰期。巨子生物（24 年中 2 款、25 年 2 款）、創健醫療（24 年 2 款，

40、同時 4-5 款產品進入臨床）、江蘇吳中（25 年 1 款）、聚源生物（24年 2 款）有望獲得三類證，丸美生物預計分別于 2026/2028 年推出三類械重組膠原蛋白水天貓抖音貝泰妮薇諾娜醫用敷料青海創銘酵母重組膠原蛋白液體敷料、敷料貼專注敏感肌膚的功效性護膚品牌可復美777475-700醫用敷料+妝品巨子生物膠原棒、膠原貼中高端+皮膚修護可麗金11625-50醫用敷料+妝品巨子生物膠原大膜王、嘭嘭次拋中高端+抗衰老丸美股份丸美妝品-小金針、雙膠原眼霜中高端、抗衰老大師、國貨眼霜領軍者丸美合資控股 美麗法則妝品-小銀罐精華面膜全人源膠原蛋白作為核心技術的中高端抗衰護膚品牌肌頻192.5-5妝

41、品錦波生物膠原蛋白精華原液專注敏肌自修護，專業解決敏感肌泛紅、瘙癢、刺痛、屏障受損等問題重源2.81-2.5妝品錦波生物法令紋專家絕代”雙膠“次拋主打抗衰敷爾佳敷爾佳醫用敷料+妝品北星藥業醫用重組型人源化膠原蛋白貼、膠原蛋白水光修護貼貼片式專業護膚領軍者安德普泰芙清醫用敷料吉林藍浦浩業科技+創健醫療膠原蛋白修復套裝聚焦解決痘肌皮膚問題綻妍生物綻妍醫用敷料青海創銘酵母重組膠原蛋白修復敷料專注于皮膚屏障修護的專業品牌天縱生物益膚醫用敷料江蘇海智生物重組人源化膠原蛋白敷料皮膚急救專家廣州美神生物溯華2.2410-25妝品-C3膠原抗老面霜/面膜以高端合成生物技術為基礎、將人源化膠原蛋白作為核心成分的

42、中高端護膚品牌品牌介紹1-9M23體量規模（百萬元）公司品牌產品覆蓋覆蓋品類酵母重組膠原蛋白液體敷料、敷料貼酵母重組膠原蛋白巨子生物基本全線（膠原修護系列）重組膠原蛋白C5HR仿生組合全線重組膠原蛋白C5HA仿生組合重組膠原蛋白產品廠家代表產品主要成分雙膠原系列全人源膠原蛋白（重組I型+III型膠原蛋白）全線全人源膠原蛋白（重組I型+III型膠原蛋白）錦波生物全線重組III型人源化膠原蛋白全線重組III型人源化膠原蛋白全線C3重組人源膠原蛋白膠原蛋白系列重組III型人源化膠原蛋白膠原蛋白系列重組人源化型膠原蛋白膠原蛋白系列酵母重組膠原蛋白膠原蛋白敷料重組人源化膠原蛋白行業年度報告 敬請參閱最后

43、一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 光針和填充劑。圖表圖表1414：預計預計 2424-2525 年重組膠原蛋白迎三類械獲證高峰期年重組膠原蛋白迎三類械獲證高峰期 公司公司 產品產品 功效功效 預計拿到三類證時間預計拿到三類證時間 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對于面部皮膚）預計 2024 年 H1 獲批 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對于面部皺紋如抬頭紋、魚尾紋）預計 2024 年 H1 獲批 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度的頸紋）預計 2025 年獲批

44、 交聯重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重度法令紋）預計 2025 年獲批 創建醫療 重組膠原蛋白水光溶液-預計 2024 年獲批 重組膠原蛋白植入劑 預計 2024 年獲批 醫用重組膠原蛋白可吸收修復敷料（皮膚支架）預計 2025 年獲批 江蘇吳中 重組膠原蛋白填充劑 臨床階段，預計 2026 年取證 自研膠原蛋白 預計 2025 年左右上市 丸美股份 重組膠原蛋白水光針 預計 2026 年推出 重組膠原蛋白填充劑 預計 2028 年推出 聚源生物 重組三型人源化膠原蛋白凍干纖維 預計 2024 年 重組一型人源化膠原蛋白凍干纖維 預計 2024 年

45、佰仁醫療 重組膠原蛋白填充劑（交聯）預計 2H24 年 湘雅生物 動物源膠原蛋白+重組膠原蛋白注射劑 開發階段 益爾康生物 動物源膠原蛋白+重組膠原蛋白注射劑 開發階段 雙美生物 第四代膠原蛋白植入劑 臨床階段 來源：醫與美前沿，化妝品觀察，國金證券研究所 1 1.2 2.3.3、重組膠原蛋白注射劑空間幾何？重組膠原蛋白注射劑空間幾何？膠原蛋白作為皮膚中重要成分，擁有良好的消費者認知基礎，有望憑借其良好的支撐、修復、保濕、美白等性能，成為注射類項目的重要材料之一。面部抗衰：膠原蛋白性能契合中國消費者多重需求（美白+抗衰、效果自然），有望成為醫美水光、眼周年輕化、填充領域的重要材料。24-25

46、年重組膠原蛋白植入劑迎械 III 獲證高峰。中性假設下,預計重組膠原蛋白水光/眼周年輕化/面部填充 2025 年市場規模66/33/3 億元、2030 年市場規模 92/62/70 億元。私密抗衰：中性假設下（用戶滲透率 1%），預計 2030 年重組膠原在陰道松弛治療領域市場規模為 70 億元。具體測算過程詳見重組膠原蛋白行業深度系列（一）：商業化提速，中國成分踏入“黃金時代”。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：重組膠原蛋白在抗衰醫美領域具有潛力重組膠原蛋白在抗衰醫美領域具有潛力 來源：國金證券研究所 1.1.2 2.4.4、投資建議：推薦業績

47、確定性強投資建議：推薦業績確定性強&成長性優的錦波生物成長性優的錦波生物/巨子生物巨子生物 錦波生物：薇旖美快速放量，產品管線儲備豐富，前瞻布局 XVII 型重組膠原蛋白+私密抗衰 唯一合規產品+加速渠道拓展，大單品薇旖美放量高增。1）唯一合規產品、稀缺性強：薇旖美卡位眼部年輕化（細紋改善）+水光針，稀缺&合規&利潤空間足（以 4mg 為例，出廠價 1000+元，終端零售價 6000 元+），機構推廣動力足且無負擔；3）渠道拓展加速：截至1H23 覆蓋 1500 家終端機構。XVII 型重組膠原蛋白+蘭蜜私密抗衰整形拉高成長天花板。1）XVII 型重組膠原蛋白：23年 7 月“薇萊美”正式發布

48、（深層修復基底膜帶，實現表皮細胞煥新，根源對抗衰老）；2）蘭蜜：私密抗衰熱度抬升、發展前景可期。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：錦波生物錦波生物擁有市場上唯二的重組人源化膠原蛋白三類證，前瞻布局私密抗衰擁有市場上唯二的重組人源化膠原蛋白三類證，前瞻布局私密抗衰+XVII+XVII 型重組膠原蛋白型重組膠原蛋白 來源：蘭蜜微信公眾號，薇萊美官方微博，錦波生物官網，公司公告，國金證券研究所 巨子生物：妝品占領心智，醫美產品蓄力第二增長曲線 儲備 4 款醫美產品，預計明年上半年 2 款（水光/改善魚尾紋）獲證。醫美渠道成熟，截至 1H23 覆蓋 14

49、00 家公立醫院，2200 家私立醫院及診所，產品獲證上市后有望迅速鋪貨。妝品可復美勢能強勁，干敏肌賽道持續強化心智，23 年膠原棒出圈、明年成長空間仍足，逐步建立大單品矩陣（膠原乳、噸噸次拋等起量節奏良好）；秩序系列助力向油敏肌賽道拓展。圖表圖表1717：巨子生物在研巨子生物在研 4 4 種肌膚煥活產品種肌膚煥活產品 公司公司 產品產品 性質性質 發展階段發展階段 預計獲得的醫療器械預計獲得的醫療器械注冊證注冊證 預計取證時間預計取證時間 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑 自研 臨床階段 第三類 1H24 重組膠原蛋白固體制劑 自研 臨床階段 第三類 1H24 重組膠原蛋白凝膠 自研 產品開發

50、 第三類 2025 交聯重組膠原蛋白凝膠 自研 產品開發 第三類 2025 來源：巨子生物招股書，國金證券研究所 2、美妝品牌商：新國貨崛起是長期趨勢，堅守集團化龍頭、掘金二線改善標的 2 2.1.1、基本面回顧：、基本面回顧：行業總體偏淡、成長性減弱，抖音紅利仍在行業總體偏淡、成長性減弱，抖音紅利仍在 行業總體偏淡，成長性減弱。據國家統計局，2017-2021 年限額以上化妝品零售額復合增速 11.4%，高于同期限額以上商品零售總額 5.2%的復合增速；22 年增速放緩、化妝品類零售額同比-4.5%；1-11M23 零售額同比+4.7%（復合 21 年同期增 0.72%），總體表現偏弱，我們

51、認為主要系渠道/流量紅利趨弱、居民收入預期走弱背景下消費更偏理性+性價比。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：1 1-11M2311M23 化妝品類化妝品類零售額同比零售額同比+4.7%+4.7%（復合（復合 2121 年年同期增同期增 0.72%0.72%），總體表現偏弱），總體表現偏弱 圖表圖表1919：化妝品化妝品/服裝服裝/金銀珠寶類零售額累計同比增速金銀珠寶類零售額累計同比增速 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 1-10M23 淘系+抖音護膚&彩妝同比增個位數，延續 22 年趨勢，較 20/21 年放緩。

52、天貓大促回流效應減弱，10 月抖音彩妝+護膚體量比肩淘系。淘系增長繼續承壓，23 年 1-10 月護膚+彩妝銷售額 1787 億元、同比-12%（較 20 年/21年 24.1%/8.7%的增速顯著放緩），延續 22 年趨勢（銷售額同比-14%）。我們認為表現較弱主要系品牌方精力部分側重抖音平臺&消費者大環境疲弱。抖音紅利仍在，23 年 1-10 月美妝護膚銷售額 896 億元、同比+74%，延續高增態勢，主要系越來越多品牌方發力抖音+微短劇等新營銷方式吸引消費者+自播間平銷期流量收割效率高。圖表圖表2020：淘系淘系+抖音護膚抖音護膚&彩妝同比增個位數，延續彩妝同比增個位數，延續 2222

53、年年趨勢，較趨勢，較 20/2120/21 年放緩年放緩 圖表圖表2121：抖音護膚抖音護膚+彩妝體量逐步比肩淘系彩妝體量逐步比肩淘系 來源：魔鏡數據，蘿卜投資，國金證券研究所 來源：魔鏡數據，蘿卜投資，國金證券研究所 2 2.2.2、競爭格局：新國貨崛起是長期趨勢、競爭格局：新國貨崛起是長期趨勢 2 2.2.1.2.1、護膚：競爭向品牌、護膚：競爭向品牌/產品產品/運營運營/研發等綜合能力升維，國貨品牌發力趕超研發等綜合能力升維，國貨品牌發力趕超 我國護膚市場經歷兩輪國貨崛起，第一輪（2013-2017）國貨品牌憑借敏銳反應速度&大膽的營銷投放迅速占領紅利渠道，市場份額迅速提升，但品牌力和產

54、品力略遜于國際品牌，2013-2017 年國貨品牌市場份額由 23.8%提升至 30%，產品主要以價值量偏低的套組、面膜等為主，其中百雀羚、自然堂表現突出（2013-2017 年市占率分別由 1.8%提升至 4.4%、2.3%提升至 3.3%）；第二輪新國貨崛起（2021 年以來），競爭從單一要素演變至綜合能力，比拼得是公司產品開發、配方研發、精細化運營、品牌力、產品力等多維能力，薇諾娜、珀萊雅等品牌不斷追趕國際品牌，2021-2022 年國貨品牌市場份額由 25.4%提升至 26.1%。-50%0%50%100%150%2019-052019-082019-112020-022020-052

55、020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11化妝品類金銀珠寶類服裝鞋帽針紡織品類限額以上單位消費品零售額-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120221-11M23限額以上企業商品零售總額服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類-50%0%50%100%150%0100200300400500600700淘系（億元）抖音（億元）淘系yoy（右軸）抖音yoy（右軸）合計yoy（右軸）0%20%40%60%80%100

56、%120%抖音/淘系行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：我國護膚市場我國護膚市場 2 21 1 年來新國貨崛起趨勢明顯年來新國貨崛起趨勢明顯 來源：歐睿數據，國金證券研究所 圖表圖表2323：2 2018018 年來新國貨品牌薇諾娜、珀萊雅市占率持續提升年來新國貨品牌薇諾娜、珀萊雅市占率持續提升 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 巴黎歐萊雅 7.9%7.1%6.5%5.9%5.3%5.3%5.5%5.8%5.7%6.0%蘭蔻 2.4%2.3%2.3%2.3%2.7%3.2%4.0%5

57、.0%5.4%5.9%雅詩蘭黛 2.0%2.0%2.1%2.0%2.4%2.9%3.6%4.4%4.8%4.6%百雀羚 1.8%2.6%3.4%4.0%4.4%4.5%4.5%4.1%3.8%3.5%玉蘭油 5.2%4.7%4.0%3.2%2.9%3.1%3.4%3.2%3.0%3.3%自然堂 2.3%2.5%2.8%3.3%3.4%3.4%3.1%3.0%2.7%珀萊雅 1.3%1.4%1.3%1.2%1.1%1.2%1.3%1.4%1.7%2.5%薇諾娜 0.1%0.1%0.2%0.4%0.6%0.8%1.1%1.4%1.7%2.4%SK-II 0.6%0.7%0.7%0.8%1.1%1.

58、6%1.9%2.3%2.4%2.3%海藍之謎 0.3%0.3%0.4%0.5%0.6%0.8%1.2%1.7%2.1%2.2%資生堂 0.4%0.3%0.4%0.5%0.6%0.8%1.0%1.3%1.5%1.5%來源：歐睿數據，國金證券研究所 天貓：從“追趕”到“領跑”，國貨龍頭突出重圍 國貨品牌搶占先機：“渠道為王”紅利下，早期勝負手是誰最先進入紅利渠道、誰最先讓新崛起的紅利渠道的消費者認知/完成首次購買，體現出高銷售費用率（線下時代比的是鋪網點速度，線上時代則是流量引入速度），規模體量小轉彎相對容易、反應速度快的國貨品牌往往能夠搶占先機。參考 2012-2016 年以相宜本草/自然堂/御

59、泥坊為代表的淘品牌快速發展，占據天貓“雙”11 榜單主導地位。國際品牌降維打擊：渠道玩法逐漸透明、越來越多品牌涌入賽道，參考 2017-2019 年國際品牌降維打擊下國貨品牌發展趨弱，國際品牌逐步占領天貓“雙”11 榜單。國貨品牌細分賽道突圍：當市場容量逐步接近天花板（人群觸達足夠多），品牌重心轉向“向寬”留住消費者（復購+連帶），競爭回歸產品力，只有滿足消費者需求的產品才能最終得到消費者的長久青睞。國產品牌紛紛加強研發進軍功效/成分黨等細分景氣賽道，薇諾娜/珀萊雅崛起，2020-2022 年薇諾娜連續 3 年躋身天貓“雙”11 前十榜單，珀萊雅 22年位列第五。國貨龍頭更上一層樓、領跑榜單：

60、存量市場、競爭加劇，國貨龍頭珀萊雅憑借大單品矩陣+超頭流量賦能+超強精細化運營能力+敏銳消費者洞察力等完成從“追趕”到“領跑”的躍遷，23 年躋身天貓雙 11 榜首。0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019202020212022美國法國德國韓國日本中國行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：歷年雙十一美妝店鋪銷售前十品牌歷年雙十一美妝店鋪銷售前十品牌 排名排名 2013 年年 2014年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 202

61、1 年年 2022 年年 2023 年年 1 阿芙 阿芙 百雀羚 百雀羚 百雀羚 蘭蔻 歐萊雅 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 歐萊雅 珀萊雅 2 美即 美即 韓束 歐萊雅 自然堂 Olay 蘭蔻 歐萊雅 歐萊雅 雅詩蘭黛 歐萊雅 3 御泥坊 百雀羚 歐萊雅 SK-II 蘭蔻 歐萊雅 雅詩蘭黛 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 4 歐萊雅 歐萊雅 玉蘭油 一葉子 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 Olay 后 后 Olay 雅詩蘭黛 5 牛爾 御泥坊 御泥坊 自然堂 SK-II SK-II SK-II Olay 資生堂 珀萊雅 薇諾娜 6 百雀羚 自然堂 膜法世家 雅詩蘭黛 Olay 百雀羚 自然堂 SK-II 薇諾娜 薇諾娜

62、海藍之謎 7 玉蘭油 韓束 珀萊雅 韓束 歐萊雅 自然堂 百雀羚 雪花秀 OLAY 海藍之謎 Olay 8 膜法世家 玉蘭油 韓后 佰草集 一葉子 HFP 后 資生堂 SK-II SK-II 修麗可 9 雅詩蘭黛 膜法世家 佰草集 Olay 悅詩風吟 薇諾娜 完美日記 薇諾娜 海藍之謎 HR HR 10 相宜本草 丸美 卡姿蘭 蘭蔻 資生堂 悅詩風吟 薇諾娜 海藍之謎 HR 資生堂 嬌蘭 來源：青眼情報，國金證券研究所（注：藍色底紋品牌為國產品牌）抖音：國際品牌發力、月度排名中樞上移，國貨品牌中韓束、珀萊雅穩居前列 國際品牌發力抖音平臺，迅速占據主導地位，排名中樞明顯上移。國貨品牌韓束短劇營銷

63、出圈、“日不落”自播間收割流量，23 年 4 月來基本穩居前三；珀萊雅 6-7 月賬號調整為單系列單賬號以更精準匹配人群、排名有所波動，8 月逐步調整到位、雙十一全期躋身榜首。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：國際品牌發力抖音、排名中樞上移，國貨品牌中韓束、珀萊雅穩居前列國際品牌發力抖音、排名中樞上移，國貨品牌中韓束、珀萊雅穩居前列 來源：飛瓜數據，國金證券研究所 2 2.2.2.2.2、彩妝：、彩妝：國貨品牌激流勇進，看好在底妝類目突圍國貨品牌激流勇進，看好在底妝類目突圍 我國彩妝行業 2017 年增長提速、16-19 年 CAGR 為 27.

64、7%，20 年受疫情影響/消費場景減少、增速放緩至 0.6%，21 年增速恢復至 10.1%，22 年受疫情反復&社交場景減少影響、增速為-15.4%（表現弱于化妝品行業整體）。據歐睿數據，2027 年我國彩妝市場規模將達到779 億元，2022-2027 年 CAGR 為 7%，高于化妝品整體 6.5%的增速。圖表圖表2626：預計預計 20272027 年我國彩妝市場規模年我國彩妝市場規模 779779 億元，億元，5 5 年年CAGRCAGR 為為 7%7%圖表圖表2727：2222 年受疫情反復、社交場景減少，我國彩妝細年受疫情反復、社交場景減少，我國彩妝細分類目均出現下降分類目均出現

65、下降 來源：歐睿數據，國金證券研究所 來源：歐睿數據，國金證券研究所 底妝類目占比最高，成長性最好。彩妝細分品類中，面部彩妝占比最高、唇部彩妝次之，排名排名2023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-101歐萊雅歐萊雅珀萊雅歐萊雅歐萊雅赫蓮娜韓束韓束韓束珀萊雅2谷雨珀萊雅海藍之謎韓束韓束雅詩蘭黛嬌潤泉歐萊雅嬌潤泉韓束3珀萊雅歐詩漫韓束面璣時光珀萊雅海藍之謎里季SK-

66、II珀萊雅歐萊雅4韓束SK-II歐萊雅珀萊雅海藍之謎蘭蔻肌膚未來珀萊雅雅詩蘭黛嬌潤泉5后海藍之謎歐詩漫谷雨SK-II后薇諾娜海藍之謎歐萊雅雅詩蘭黛6SK-II雅詩蘭黛赫蓮娜后美國際赫蓮娜韓束蘭蔻嬌潤泉谷雨海藍之謎7雅詩蘭黛谷雨HBN蜜絲婷蘭蔻SK-II歐萊雅赫蓮娜仁和匠心薇諾娜8蘭蔻IYIY蜜絲婷雅詩蘭黛歐詩漫珀萊雅歐詩漫歐詩漫歐詩漫谷雨9海藍之謎蘭蔻蘭蔻海藍之謎玉蘭油歐萊雅HBN奧倫納素可復美HBN10奧倫納素赫蓮娜SK-II歐詩漫雅詩蘭黛玉蘭油仁和匠心蘭蔻海藍之謎SK-II11仁和匠心 面璣時光谷雨奧倫納素谷雨可復美玉蘭油谷雨自然堂赫蓮娜12HBN海潔婭黛萊皙玉蘭油黛萊皙肌膚未來珀萊雅雅詩

67、蘭黛 肌膚未來玉蘭油13歐詩漫玉蘭油海潔婭HBN嬌韻詩資生堂赫蓮娜肌膚未來迷奇自然堂14自然堂韓束海藍之謎 仁和匠心薇諾娜HBN谷雨HBN薇諾娜奧倫納素15赫蓮娜HBN玉蘭油自然堂HBN奧倫納素丸美仁和匠心嬌韻詩可復美16珂萊妮丸美奧倫納素蘭蔻丸美谷雨海藍之謎可復美玉蘭油聽研17IYIY環球配方 面璣時光SK-II自然堂薇諾娜雅詩蘭黛C咖HBN歐詩漫18嬌蘭后后丸美環球配方嬌潤泉羽素玉蘭油羽素蘭蔻19玉蘭油自然堂自然堂海藍朵面璣時光丸美蜜絲婷羽素后嬌韻詩20里季璦爾博士蘭亭美康粉黛可復美DCEXPORT如薇自然堂HFP達爾膚-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000

68、400050006000700080002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E化妝品（億元）彩妝（億元）化妝品yoy（右軸）彩妝yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E眼妝面部彩妝唇妝行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 22 年面部彩妝/唇妝/眼

69、妝分別占比 50%/32%/15%。對比成長性，面部彩妝唇妝眼妝。根據歐睿數據，2022-2027E 我國面部彩妝/唇妝/眼妝復合增速分別為 8.6%/5.7%/5.4%，面部彩妝受益底妝產品剛需性和產品升級、增速最快。圖表圖表2828：我國面部彩妝占比最高、我國面部彩妝占比最高、2222 年占比年占比 50%50%圖表圖表2929：20222022-2027E2027E 我國面部彩妝復合增速我國面部彩妝復合增速 8.6%8.6%、細分、細分類目中最高類目中最高 來源：歐睿數據，國金證券研究所 來源：歐睿數據，國金證券研究所 競爭格局來看，2018-2021 年集中度提升（TOP3/TOP5/

70、TOP10 市占率由 16.8%/23.9%/37.5%提升至 18.9%/28.3%/43.1%），22 年集中度下降、TOP20 品牌中國貨品牌占據 5 席。其中，底妝占優的品牌（如 YSL、毛戈平、Nars 等）市占率自 2018 年持續提升。2018 年來我國彩妝市場中國貨品牌市占率加速提升，至 21 年市場份額提升至 29.4%，主要系以完美日記為代表的時尚快消品牌+以花西子為代表的國風品牌借力直播渠道紅利快速崛起，色彩類產品受社交場景減少表現偏弱、22 年國貨品牌市場份額略有下降至 27%，但底妝占優的化妝品 IP、時尚品牌如毛戈平、彩棠、戀火等表現高速增長。圖表圖表3030：20

71、182018 年來國貨彩妝品牌在國內市占率加速提年來國貨彩妝品牌在國內市占率加速提升、升、2222 年略有下降年略有下降 圖表圖表3131：我國彩妝市場我國彩妝市場 20182018-20212021 年集中度提升、年集中度提升、2222 年年集中度下降集中度下降 來源：歐睿數據，國金證券研究所 來源：歐睿數據，國金證券研究所 15%50%32%1%2%眼妝面部彩妝唇妝美甲產品彩妝套組7%5%9%6%-6%-1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%彩妝眼妝面部彩妝唇妝美甲產品彩妝套組彩妝眼妝面部彩妝唇妝美甲產品彩妝套組0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201

72、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國法國韓國10%15%20%25%30%35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022TOP3TOP5TOP10行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：底妝占優的品牌（如底妝占優的品牌（如 YSLYSL、毛戈平、毛戈平、NarsNars 等）市占率自等）市占率自 20182018 年持續提升年持續提升 排名排名 品牌品牌 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

73、2020 2021 2022 1 YSL 0.0%0.2%0.4%0.9%1.8%3.3%3.7%3.8%4.3%5.7%2 迪奧 3.0%3.1%3.1%3.4%4.7%6.0%6.1%6.0%6.1%5.6%3 花西子-0.3%2.0%2.9%5.1%6.5%5.4%4 蘭蔻 2.8%2.9%3.5%4.0%4.3%4.3%4.9%5.0%5.1%5.4%5 阿瑪尼 0.3%0.5%0.7%1.0%1.5%2.2%3.0%3.1%3.4%3.3%6 完美日記-0.3%1.6%5.1%6.7%6.3%3.1%7 3CE-0.9%1.8%2.2%2.9%8 香奈兒 2.2%2.4%2.2%2.

74、1%2.5%2.7%2.6%2.5%2.8%2.8%9 卡姿蘭 4.3%4.6%5.0%4.9%4.5%3.8%3.2%2.5%2.6%2.8%10 Mac 1.0%1.1%1.2%1.6%2.2%3.2%3.8%3.4%2.9%2.7%11 Nars-0.5%0.7%1.2%1.5%1.9%2.6%12 雅詩蘭黛 1.5%1.6%1.4%1.3%1.8%2.2%2.5%2.6%2.7%2.6%13 美寶蓮 13.0%12.1%11.1%10.1%8.3%6.5%5.1%4.0%3.0%2.6%14 珂拉琪-0.4%1.1%1.4%2.5%2.3%15 巴黎歐萊雅 4.4%4.3%4.1%3.

75、7%3.2%2.7%2.3%2.3%2.3%2.2%16 紀梵希 1.1%1.5%1.7%1.9%2.1%2.2%2.5%2.3%2.2%2.0%17 芭比波朗 0.7%0.8%0.9%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.5%2.0%18 毛戈平 0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%0.5%0.7%0.9%1.4%1.8%19 橘朵-0.6%0.7%1.2%1.5%1.8%20 蜜絲佛陀-2.8%2.8%2.4%1.9%1.9%1.8%1.8%來源：歐睿數據，國金證券研究所（注：藍色底紋產品為國貨品牌）本土大眾彩妝興起、搶占市場份額；高端領域仍以國際品牌為主導、國貨品牌毛戈平市占率

76、提升。分品牌類型看，時尚快消類品牌表現分化，22 年，完美日記、珂拉琪、滋色等市占率降低，橘朵、酵色等市占率提升，主要系時尚快消類品牌主打色彩類產品（如口紅、眼影等）上新快、定價偏低（50-100 元）、市場流行多變，且進入門檻相對較低、更依賴營銷概念，屬于能夠快速放量但不易持續保持。國貨化妝師 IP 品牌在高單價&進入壁壘相對較高底妝細分類目突圍，如彩棠大單品三色一體高光修容盤、毛戈平魚子醬氣墊，未來進一步補足粉底液等產品、市場份額有望進一步提升。圖表圖表3333：完美日記、花西子完美日記、花西子 2222 年市占率下降，彩棠年市占率下降，彩棠/毛戈毛戈平提升平提升 圖表圖表3434：彩棠、

77、戀火營收彩棠、戀火營收 2121 年來高速增長年來高速增長 來源：歐睿數據，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 0%5%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022花西子完美日記珂拉琪毛戈平橘朵酵色彩棠小奧汀滋色稚優泉-200%0%200%400%0200040006000800020192020202120221H23彩棠戀火毛戈平逸仙電商彩棠yoy（右軸）戀火yoy（右軸）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 毛戈平：定位高端，底妝占優、護膚崛起，關注上市進度 MAOGEPING 是國內少數

78、定位高端且擁有完整護膚線的專業彩妝師品牌。根據歐睿數據，18年來毛戈平品牌在我國彩妝行業市占率持續提升，22 年市場份額為 1.8%。2020 年MAOGEPING 品牌在國內百貨商場渠道高端彩妝產品的市場排名為第 10 位，前十名其余品牌均為國際品牌。發力線上，20-22 年天貓旗艦店收入由 1.35 億元增長至 3.01 億元、21/22 年分別同增83%/21%，抖音小店收入由 251 萬元增長至 1.91 億元、21/22 年分別同增 4347%/70%。22年天貓旗艦店/抖音小店占毛戈平品牌總收入的 19%/12%。圖表圖表3535：2020 年我國百貨商場渠道高端彩妝品牌排名年我國

79、百貨商場渠道高端彩妝品牌排名 圖表圖表3636：發力線上，發力線上，2222 年貓旗年貓旗/抖音小店占毛戈平品牌總抖音小店占毛戈平品牌總收入的收入的 19%/12%19%/12%來源：毛戈平招股說明書，國金證券研究所 來源：毛戈平招股說明書，國金證券研究所 護膚線完整，22 年收入占比達 43%。MAOGEPING 護膚線覆蓋卸妝、面霜、眼霜、面膜、精華、潔面、眼部等多品類。20-22 年 MAOGEPING 護膚線收入由 2.61 億元增長至 6.71 億元、21/22 年分別同增 51%/71%，21/22 年占 MAOGEPING 品牌總收入的比例為 31%/43%。彩妝線明星產品為魚子

80、醬氣墊、雙色遮瑕膏、光影塑顏高光，護膚線明星產品為魚子醬涂抹面膜。圖表圖表3737：毛戈平品牌毛戈平品牌 2020-2222 年護膚收入年護膚收入 CAGRCAGR 為為 60.43%60.43%圖表圖表3838：毛戈平品牌毛戈平品牌 2222 年護膚收入占比年護膚收入占比 43%43%來源：毛戈平招股書國金證券研究所 來源：毛戈平招股書，國金證券研究所 23 年合作超頭+積極拓展抖音，1-11M23 毛戈平天貓旗艦店 GMV 同比增 60%左右、抖音同比增 100%+，二者合計接近翻倍增長。排名 彩妝品牌 所屬企業 所屬國家 1迪奧LV 集團 法國 2蘭蔻 歐萊雅集團 法國 3喬治阿瑪尼 歐

81、萊雅集團 法國 4香奈兒 香奈兒集團 法國 5圣羅蘭 歐萊雅集團 法國 6魅可 雅詩蘭黛集團 美國 7雅詩蘭黛 雅詩蘭黛集團 美國 8紀梵希 LV 集團 法國 9肌膚之鑰 資生堂株式會社 日本 10毛戈平 毛戈平 中國 11植村秀 歐萊雅集團 法國 12芭比波朗 雅詩蘭黛集團 美國 13湯姆福特 雅詩蘭黛集團 美國 14玫珂菲 LV 集團 法國 15NARS 資生堂株式會社 日本135.39 248.02 300.73 2.51 111.76 190.52 050100150200250300350202020212022天貓旗艦店抖音小店小紅書旗艦店快手平臺其他0%10%20%30%40%5

82、0%60%70%80%90%02004006008001000202020212022護膚（百萬元）彩妝（百萬元）護膚yoy（右軸）彩妝yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022護膚彩妝行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：1 1-11M2311M23 毛戈平天貓旗艦店毛戈平天貓旗艦店 GMVGMV 同比增同比增 60%60%左右左右 圖表圖表4040：1 1-10M2310M23 毛戈平天貓旗艦店魚子醬氣墊毛戈平天貓旗艦店魚子醬氣墊&涂抹面涂抹面膜銷售出色膜銷售出色 來源：煉丹爐，國金證

83、券研究所 來源：煉丹爐，國金證券研究所 2 2.3 3、板塊回顧、板塊回顧：分化加劇，龍頭珀萊雅表現亮眼：分化加劇，龍頭珀萊雅表現亮眼 龍頭珀萊雅表現亮眼（1-3Q 營收同比+32.5%，歸母凈利潤同比+50.6%），優化產品及渠道+聚焦組織效率提升、貝泰妮/福瑞達/丸美股份營收增長環比提速，持續加碼營銷推廣、上海家化/敷爾佳業績短期承壓。圖表圖表4141：龍頭珀萊雅表現亮眼，龍頭珀萊雅表現亮眼，1 1-3Q3Q 營收同比營收同比+32.5%+32.5%圖表圖表4242：業績分化加劇，龍頭珀萊雅業績分化加劇，龍頭珀萊雅 1 1-3Q3Q 歸母凈利潤同歸母凈利潤同比比+50.6%+50.6%來源

84、：各公司公告，國金證券研究所（注：1）魯商發展/華熙生物僅包含化妝品業務；2）1Q21-3Q22 美妝品牌商板塊營收增速未包含華熙生物化妝品業務）來源：各公司公告，國金證券研究所 2 2.4 4、行情回顧：、行情回顧：板塊表現處下游，板塊表現處下游，大促提振效果有限大促提振效果有限 美容護理板塊自 3 月來總體下跌、表現弱于大盤，主要系紅利減弱+消費預期較弱下估值下行?！?18”、雙十一重點大促提振效果有限、期間行情表現平淡。截至 11 月 29 日，美容護理板塊累計跌 28.04%、跑輸滬深 300 指數 18.14PCT。板塊對比，美容護理板塊處下游。0%20%40%60%80%100%1

85、20%020406080100120140160180毛戈平天貓旗艦店GMV（百萬元）毛戈平貓旗yoy（右軸）均價（元）銷量（萬件）銷售額占比銷售額（百萬元）產品品類380.3719.1014.7%72.63魚子醬氣墊彩妝317.1112.478.0%39.55雙色遮瑕膏308.808.425.3%26.01光影塑顏高光272.209.315.1%25.34柔紗煥顏腮紅盤285.315.563.2%15.85小金扇粉餅352.153.852.8%13.56水奶油粉底液328.758.7039.2%192.94合計473.8115.7515%74.62魚子醬涂抹面膜護膚435.123.833%1

86、6.66奢華養膚黑霜375.711.161%4.38魚子醬涂抹眼膜115.730.600%0.69瓷肌瑩透粉膏伴侶(精華）201.020.730%1.47凈悅柔潤卸妝油443.1722.07 20%97.82 合計2020202120221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23上海家化-7%9%-7%0%-24%1%-3%-6%3%-11%珀萊雅20%23%38%39%35%22%50%29%46%21%丸美股份-3%2%-3%-5%-7%24%-9%25%34%46%水羊股份54%35%-6%28%-11%-4%-19%0%8%-5%貝泰妮36%53%25%59%37%21%

87、11%7%21%26%敷爾佳18%4%7%2%-4%5%7%-5%巨子生物25%30%53%-華熙生物112%147%39%-福瑞達120%117%32%95%45%12%7%13%7%32%品牌商18%31%15%20%11%18%13%7.1%18.3%8.5%63%77%17%-8%2020202120221Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23上海家化-23%51%-27%18%虧損16%-31%16%269%-40%珀萊雅21%21%42%44%19%44%52%31%110%24%丸美股份-10%-47%-30%-35%-42%扭虧為盈-49%20%1%1367%水

88、羊股份415%69%-47%36%-29%-37%-94%25%119%4%貝泰妮32%59%22%86%34%35%5%8%17%6%敷爾佳-2%24%5%-7%-10%-1%-1%-37%巨子生物50%0%21%-品牌商13%19.2%6.7%16.8%12%115.9%-6.0%14.8%56.1%-9.2%53%行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：美容護理板塊自美容護理板塊自 3 3 月來總體下跌、表現弱于大盤月來總體下跌、表現弱于大盤 圖表圖表4444：板塊對比，美容護理板塊處下游板塊對比，美容護理板塊處下游 來源：Wind，國金證券研究

89、所（注：股價更新至 2023 年 11 月 29 日）來源：Wind，國金證券研究所 個股漲少跌多，估值普遍下降至 20-30 倍中樞，邊際改善標的水羊股份/福瑞達、龍頭珀萊雅表現相對較好，自年初至今（11.29）分別累計漲 11%、跌 5%、跌 11%。圖表圖表4545：個股漲少跌多個股漲少跌多，邊際改善標的水羊股份邊際改善標的水羊股份/福瑞達、龍頭珀萊雅表現相對較好福瑞達、龍頭珀萊雅表現相對較好 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價更新至 2023 年 11 月 29 日）2 2.5 5、看好新營銷、大單品矩陣帶來的成長機遇、看好新營銷、大單品矩陣帶來的成長機遇 2 2.5 5.1.1

90、、新營銷：微短劇異軍突起、新營銷：微短劇異軍突起 網絡微短劇將產品融入情節中，以更生動有趣的方式展示產品特點和效果，并且通過傳遞品牌的核心價值和故事，讓消費者更直觀地理解品牌文化。同時，微短劇通常充滿趣味和互動性，能夠促進用戶參與和分享，契合下沉市場用戶對短視頻的喜好，助力覆蓋更廣泛的用戶群體。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%美容護理上證指數深證成指滬深300-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信計算機電子石油石化煤炭非銀金融環保建筑裝飾國防軍工銀行食品飲料農林牧漁交通運輸建筑材料電力設備美容護理證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱累計

91、漲跌幅累計漲跌幅相對板塊漲跌幅相對板塊漲跌幅累計成交量累計成交量（萬股）（萬股）市值市值（億元）（億元）300856.SZ科思股份26.72%55%41461110003010.SZ若羽臣22%50%13254728300740.SZ水羊股份11%39%23579265603630.SH拉芳家化4%32%8661837300955.SZ嘉亨家化-3%25%2390123600223.SH福瑞達-5%23%233124103603605.SH珀萊雅-10.74%17%41862420300792.SZ壹網壹創-11%17%11402559605136.SH麗人麗妝-19%9%1795714530

92、0132.SZ青松股份-20%9%14158229603983.SH丸美股份-20.63%7%42809106600315.SH上海家化-26%2%107331157688363.SH華熙生物-46%-18%54334352300957.SZ貝泰妮-51%-23%71824306行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：美妝品牌微短劇營銷勢起美妝品牌微短劇營銷勢起 上線時間上線時間 品牌品牌 微短劇名稱微短劇名稱 類型類型 集數集數 單集平均時長單集平均時長 投放平臺投放平臺 播放量播放量 2021.12.22 倩碧 狐系女友惹不起 奇幻甜寵 20 7:

93、51 快手 1.5 億 2022.06.30 愛茉莉 人設外賣店 霸總甜寵 14 10:36 優酷 2.4 萬人追劇 2022.10.02 丸美 靠近雙子星 霸總甜寵 26 1:51 快手 1.2 億 2022.10.11 韓熙貞 破浪 女性職場 22 2:10 快手 1.0 億 2023.02.28 韓束 以成長來裝束 霸總甜寵 16 4:02 抖音 6.5 億 2023.03.08 AHC 命中注定就是你 霸總甜寵 24 2:07 快手 1.2 億 2023.04.02 韓束 心動不止一刻 霸總甜寵 16 3:47 抖音 11.9 億 2023.05.19 韓束 一束陽光一束愛 霸總甜寵

94、16 4:03 抖音 11.9 億 2023.07.16 韓束 全是愛與你 霸總甜寵 16 4:18 抖音 9.9 億 2023.08.21 韓束 你終將會紅 霸總甜寵 16 4:24 抖音 9.2 億 2023.09.10 珀萊雅 反抗背后 都市職場/4:29 抖音/2023.09.23 珀萊雅 反擊吧妻子 家庭題材/3:24 抖音/2023.10.13 珀萊雅 全職主夫培養計劃 家庭題材 16 4:02 抖音 2.4 億 來源：聚美麗，抖音，快手，國金證券研究所 韓束與銀色大地 MCN 機構旗下抖音頭部短劇達人姜十七開展短劇合作，并與今年 2 月、4月、5 月、7 月、8 月陸續播出 5

95、部短劇以成長來裝束、心動不止一刻、一束陽光一束愛、全是愛與你、你終將會紅，每部 16 集。植入產品韓束紅蠻腰禮盒上半年全渠道銷量 150+萬套。9 月珀萊雅推出反抗背后和反擊吧妻子兩部短劇用于推廣紅寶石系列和雙抗系列產品，10 月推出品牌自有 IP 微短劇全職主夫培養計劃。珀萊雅推出的三部短劇均聚焦于獨立女性，從不同年齡階段的女性視角詮釋“獨立”的理解。圖表圖表4747：韓束在姜十七短劇中的露出韓束在姜十七短劇中的露出 圖表圖表4848：珀萊雅產品在短劇中的露出珀萊雅產品在短劇中的露出 來源：抖音，國金證券研究所 來源：抖音，國金證券研究所 2 2.5 5.2.2、從大單品到大單品矩陣、從大單

96、品到大單品矩陣 品牌體量規模 5-10 億時，成功的大單品能夠助力突破 10-20 億門檻。過于依賴單一大單品，容易在消費者心中形成固化形象，且單一大單品達到銷售天花板時往往造成品牌增長勢能迅速減弱。形成大單品矩陣是有一定體量規模品牌持續成長的重要動能，主要思路有1）同系列延伸，例如從精華向面霜、眼霜拓展；2）以新成分為核心開辟新系列。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：部分大單品部分大單品 2323 年雙十一天貓旗艦店銷售出現下降年雙十一天貓旗艦店銷售出現下降 來源：煉丹爐，國金證券研究所 2 2.6 6、投資建議：堅守集團化龍頭，挖掘二線成長標

97、的、投資建議：堅守集團化龍頭，挖掘二線成長標的 2 2.6 6.1.1、投資主線一投資主線一：頭部品牌集團化運作確定性強頭部品牌集團化運作確定性強珀萊雅珀萊雅 展望 24 年，珀萊雅品牌源力+紅寶石+雙抗三大系列繼續發力、能量系列+專柜調整望助力線下快增，防曬新品矩陣貢獻增量；彩棠粉底、氣墊等產品積極調整&升級，望拉動品牌持續高增。預計 23-25 年歸母凈利潤 11.39/14.09/17.23 億元，同比+39%/+24%/+22%，對應 23-25年 PE 分別為 33/27/22 倍，維持“買入”評級。圖表圖表5050：珀萊雅盈利預測珀萊雅盈利預測 項項 目目 2020 2021 20

98、22 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,752 4,633 6,385 8,262 10,282 12,565 營業收入增長率 20.13%23.47%37.82%29.39%24.45%22.21%歸母凈利潤（百萬元）476 576 817 1,139 1,409 1,723 歸母凈利潤增長率 21.22%21.03%41.88%39.36%23.71%22.29%攤薄每股盈利（元）2.367 2.866 2.883 2.871 3.552 4.343 凈資產收益率 19.90%20.03%23.19%27.38%28.15%28.53%市盈率（倍）75.21 72.

99、68 58.09 33.38 26.99 22.07 市凈率（倍）14.97 14.55 13.47 9.14 7.60 6.30 來源：珀萊雅公司公告，國金證券研究所（注：股價更新至 12 月 22 日）2 2.6 6.2.2、投資主線投資主線二：二線改善標的二：二線改善標的 丸美股份：丸美股份：展望明年，主品牌大單品策略持續強化，雙膠原&小紅筆系列繼續發力，線下復蘇+抖音勢能向上+天貓持續修復望拉動收入繼續快速增長；戀火中等價位帶底妝產品強勢、具備做大空間?！爸亟M雙膠原蛋白”擁有 I 型+III 型嵌合、C-pro 扣環三螺旋結構、翻譯暫停專利技術三大優勢，新上市 2 款械 II 產品，未

100、來向水光+填充+組織材料領域發力。預計公司 23-25 年歸母凈利潤 2.7/3.51/4.45 億元、同比+55%/+30%/+26.6%，對應PE 為 36/28/22 倍。品類產品23年雙十一銷量（萬件）23年雙十一銷售額（百萬）22年雙十一銷量（萬件）22年雙十一銷售額（百萬）雅詩蘭黛小棕瓶面部精華1410947357珀萊雅雙抗精華4816379252珀萊雅紅寶石精華5832369377資生堂紅腰子42523150修麗可色修精華1811438227雅詩蘭黛小棕瓶眼霜2614667370歐萊雅紫熨斗62212105310丸美小紅筆眼霜1664311珀萊雅紅寶石眼霜1579728蘭蔻菁純眼

101、霜1922230350蘭蔻發光眼霜1810341241SK-II神仙水35326465珀萊雅紅寶石面霜12342265204薇諾娜保濕特護霜5415788310蘭蔻菁純面霜711713257雅詩蘭黛智妍膠原霜1916538334修麗可AGE面霜173138140可復美膠原棒52236628夸迪戰痘次拋186344165夸迪煥顏次拋1610849275夸迪懸油次拋169018101次拋精華精華水眼霜乳/霜行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5151：丸美股份盈利預測丸美股份盈利預測 項項 目目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

102、營業收入（百萬元）1,745 1,787 1,732 2,388 3,031 3,712 營業收入增長率-3.10%2.41%-3.10%37.89%26.93%22.47%歸母凈利潤（百萬元）464 248 174 270 351 445 歸母凈利潤增長率-9.81%-46.61%-29.74%55.07%30.00%26.60%攤薄每股盈利（元）1.158 0.617 0.434 0.674 0.876 1.109 凈資產收益率 15.60%8.04%5.46%7.99%9.66%11.21%市盈率（倍）45.08 51.65 77.76 35.88 27.60 21.80 市凈率（倍）7

103、.03 4.15 4.25 2.87 2.67 2.44 來源：丸美股份公司公告，國金證券研究所（注：股價更新至 12 月 22 日）福瑞達：房地產業務完全剝離，治理向前更進一步，新聘任高管先前均在子公司山東福瑞達醫藥集團（化妝品&藥品&原料業務主體）擔任重要職位，此次聘任與公司發展化妝品與醫藥兩大主業戰略相符，治理結構有望進一步改善、激發內部活力。布局重組膠原蛋白，蓄力第二增長曲線。合作河北納科、布局/類醫療器械，醫美品牌珂謐（專研肌膚年輕化）8 月初亮相，首發產品為類修護貼/次拋精華等。內部治理逐步改善，璦爾博士&頤蓮勢能向好，醫藥及原料業務總體穩健。預計 23-25 年歸母凈利潤為4.1

104、3/4.9/5.88億元（考慮地產業務剝離），對應23-25年PE分別為23/20/16倍。圖表圖表5252：福瑞達盈利預測福瑞達盈利預測 項項 目目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）13,615 12,363 12,951 4,258 4,845 5,476 營業收入增長率 16.60%-9.20%4.76%-67.13%13.81%13.02%歸母凈利潤（百萬元）639 362 45 413 490 588 歸母凈利潤增長率 85.39%-43.34%-87.44%808.41%18.60%20.05%攤薄每股盈利（元）0.633 0.3

105、59 0.045 0.406 0.482 0.578 凈資產收益率 15.65%7.66%1.22%10.31%11.26%12.35%市盈率（倍）13.46 36.95 236.84 23.26 19.62 16.34 市凈率（倍）2.11 2.83 2.90 2.40 2.21 2.02 來源：福瑞達公司公告，國金證券研究所（注：股價更新至 12 月 22 日）上美股份：韓束短劇營銷出圈、自播轉化高效、套盒火爆，抖音排名位列前茅、同比高增，拉動 23 年韓束品牌營收有望翻倍以上增長；24 年抖音繼續努力保持勢能，產品端繼續堅守套盒，疊加推單品（套盒拆單品+推核心成分的新產品），隨自營能力逐

106、步補齊、發力天貓，線下屈臣氏利潤改善，收入望維持快速增長、利潤率優化帶來業績彈性。國內多品牌龍頭，持續精準把握渠道&營銷紅利，韓束經驗有望順利復制至紅色小象和一葉子；其他子品牌一頁 23 年體量 2 億元左右、增長勢能足；安敏優向好，獨家青蒿油成分、產品差異化強，盈利趨勢較明確。水羊股份：多業務延續向好勢頭，御泥坊全面調整、期待改善。國外產品矩陣豐富+國內逐步引入新品+加強全球高端渠道布局（國內高端百貨&增加免稅網點等），疊加明年法國巴黎奧運會，看好高凈利率（20%+）伊菲丹中長期空間+短期帶來的利潤增厚；大水滴精準定位熬夜肌賽道、預計維持快速增長；御泥坊進一步調整、短期仍有壓力、期待 24

107、年全新升級亮相。預計 23-25 年歸母凈利潤為 3/4/4.62 億元、對應 PE 分別為 21/16/13 倍，維持“買入”評級。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5353：水羊股份盈利預測水羊股份盈利預測 項項 目目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,715 5,010 4,722 5,224 5,738 6,265 營業收入增長率 54.02%34.86%-5.74%10.62%9.83%9.19%歸母凈利潤（百萬元）140 236 125 300 400 462 歸母凈利潤增長率 415.28

108、%68.54%-47.22%141%33%16%攤薄每股盈利（元）0.341 0.574 0.321 0.771 1.026 1.187 凈資產收益率 10.37%14.78%7.15%14.91%16.83%16.57%市盈率（倍）53.04 27.66 47.14 20.70 15.56 13.45 市凈率（倍）5.50 4.09 3.37 3.09 2.62 2.23 來源：水羊股份公司公告，國金證券研究所（注：股價更新至 12 月 22 日）3、黃金珠寶：基本面關注金價走勢及龍頭集中，穩健投資風格仍獲偏好 3 3.1.1、基本面回顧：、基本面回顧：1H231H23 黃金飾品量價齊升，高

109、基數下黃金飾品量價齊升，高基數下 Q Q3 3 金銀珠寶類金銀珠寶類社零增速走低社零增速走低 據國家統計局，23 年 H1/1-3Q 金銀珠寶類累計同比+17.5%/+12.2%。上半年金價上漲+積壓婚慶需求釋放+工藝升級下產品力升維，疊加黃金保值屬性，黃金飾品量價齊升；以絕對值推算、單 Q3 零售額同比持平。對比三大可選消費品類，金銀珠寶類領跑。1-11M23 化妝品類/金銀珠寶類/服裝鞋帽針紡織品類累計同比+4.7%/+11.9%/+11.5%。圖表圖表5454：1 1-11M2311M23 金銀珠寶類社零增速金銀珠寶類社零增速 1 11.9%1.9%圖表圖表5555：金銀珠寶類社零領跑金

110、銀珠寶類社零領跑可選消費可選消費 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 Q3 價增驅動占主導、量微降，短期金價高位影響投資和消費情緒。1）量：據中國黃金協會，1H23 全國黃金消費量 554.88 噸、同增 16.37%，黃金首飾/金條及金幣/工業及其他用金同比+14.82%/+30.12%/-7.65%；Q3 全國黃金消費量 280.19 噸、同比-7%，其中黃金首飾 183.78 噸、同比-8.8%，金條和金幣 76.06 噸、同比-4.1%，我們預計金飾需求同比下降主要系去年同期高基數+9 月底金價大幅波動增強消費者觀望情緒。2）價：據上海金交所，上半年黃金

111、（Au9999）加權平均價格為 432.09 元/克，同比上漲10.91%；Q3 日收盤均價同比+19.6%。-50%0%50%100%150%19-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08限額以上企業商品零售總額服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120221-9M23限額以上企業商品零售總額服裝鞋帽針紡織品類化妝品類金銀珠寶類行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27

112、 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5656：黃金產品黃金產品 H1H1 量價齊升，量價齊升，Q3Q3 價增驅動占主導、量價增驅動占主導、量微降微降 圖表圖表5757：金價攀升高位金價攀升高位 來源：Wind，國金證券研究所 來源：上海黃金交易所，國金證券研究所 1-3Q 黃金珠寶板塊營收/利潤增速靚麗，Q1 旺季更旺（1-2 月元旦春節黃金產品消費集中釋放+3 月金價急漲拉動投資需求）、Q2 延續亮眼表現（五一節日催化下黃金產品消費持續釋放+去年低基數）、Q3 基數較高下增長穩健。1-3Q23 黃金珠寶板塊營收同比+18.7%，表現好于金銀珠寶類社零 12.2%的增速。其中黃金珠寶板塊 Q3 營收

113、564 億元、同比+10.2%、復合 21 年同期增 10.3%；歸母凈利潤 15.9 億元、同比+3.5%，若剔除迪阿股份（鉆石鑲嵌類需求疲軟）、豫園股份（地產業務拖累業績）影響同比+30.1%?；鶖底吒呦率杖牒屠麧櫾鲩L穩健，主要系黃金產品持續景氣+金價處于高位+9 月訂貨會加盟商積極性偏高。圖表圖表5858：1 1-3Q3Q 黃金珠寶板塊營收黃金珠寶板塊營收/利潤增速靚麗利潤增速靚麗 來源：Wind，國金證券研究所 3.23.2、國貨龍頭抓住黃金產品消費熱潮國貨龍頭抓住黃金產品消費熱潮&持續渠道擴張，市占率呈提升趨勢持續渠道擴張，市占率呈提升趨勢 工藝升級+保值屬性+金價上漲三重因素驅動，

114、黃金產品持續景氣，我國黃金珠寶公司迅速調整，抓住黃金飾品消費熱潮、戰略性加大黃金產品投入，疊加持續渠道擴張（尤其疫情幾年，頭部表現逆勢擴張，表現較強的開店能力），2016-2023 年我國黃金珠寶市場國貨品牌市占率由 19.8%提升至 33.9%。-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250黃金消費量（黃金首飾、噸）黃金消費量（金條及金幣）黃金首飾yoy（右軸）金條及金幣yoy（右軸）1Q232Q233Q231Q232Q233Q231Q232Q233Q231Q232Q233Q23老鳳祥2461582177.165.576.9233%3%10%76%15%4

115、9%豫園股份1521221213.3618.820.1725%25%6%1%348%-89%中國黃金1611341173.002.372.0412%22%13%19%27%17%周大生4140443.653.743.5550%69%15%26%27%3%菜百股份5133402.351.781.7946%78%25%31%159%66%迪阿股份7551.01-0.480.21-42%-38%-48%-73%-123%-89%曼卡龍3540.270.240.183%32%2%29%61%23%潮宏基1515151.240.841.0422%61%24%30%54%23%板塊總體6775125642

116、2.032.915.925%21%10%13%90%3%總體（除豫園、迪阿）51738443817.714.515.527%21%13%42%32%30%歸母凈利潤yoy公司收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5959：我國黃金珠寶市場國貨品牌市占率持續提升我國黃金珠寶市場國貨品牌市占率持續提升 圖表圖表6060：我國黃金珠寶公司門店數量持續擴張我國黃金珠寶公司門店數量持續擴張 來源：歐睿數據，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6161：主要黃金珠寶國貨品牌市占率持續提升主要黃金珠寶國貨品牌市占

117、率持續提升 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 周大福（港資）6.1%5.1%5.2%6.0%6.5%7.1%7.6%11.2%11.1%10.9%老鳳祥 5.5%5.3%5.1%5.7%6.2%6.7%7.5%7.9%8.5%8.8%老廟 2.9%2.6%2.2%2.2%2.4%3.0%3.5%3.6%4.3%4.6%夢金園 2.7%2.8%2.6%2.7%2.5%2.6%2.3%2.7%2.5%2.5%周大生 0.6%0.6%0.7%0.8%1.0%1.1%1.1%1.7%2.1%2.4%周生生（港資）1.1%1.2%1.1%

118、1.2%1.2%1.3%1.3%1.7%1.7%1.8%Tiffany&Co-1.3%1.4%1.5%卡地亞 0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%0.7%1.1%1.4%1.3%1.4%梵克雅寶 0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%0.4%0.7%0.9%0.9%1.0%潮宏基 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%0.7%來源：歐睿數據，國金證券研究所（注：底紋為藍色的品牌為國貨品牌）3 3.3 3、投資建議：推薦穩健標的老鳳祥投資建議：推薦穩健標的老鳳祥/潮宏基潮宏基 金價高位短期影響投資和消費情緒，金價中長期上行預期下消費者觀望情緒望逐步淡化。頭

119、部預計 24 年普遍回歸穩健增長，開店穩步拓展+產品持續升級+單店優化為主要驅動因素，關注老鳳祥/潮宏基/菜百股份/周大生。老鳳祥：黃金老字號行穩致遠，改革釋放經營活力 金價上行+終端景氣，疊加規模優勢凸顯，23 年表現高業績彈性，1-3Q 收入/歸母凈利潤同比+16%/+45%。股權結構+激勵機制逐步優化，進一步激發經營活力。渠道優勢顯著，截至 1H23 門店總數量 5631 家、位列行業第二，“藏寶金”、“鳳祥喜事”門店布局提升零售形象。黃金老字號，品牌價值獲認可，業績長期穩健兌現。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019

120、 2020 2021 2022 2023美國法國瑞士中國560956310100020003000400050006000201820192020202120221H23老鳳祥潮宏基老廟+亞一周大生中國黃金行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6262：受益金價上行，受益金價上行，老鳳祥老鳳祥 Q3Q3 業績超預期、歸母凈利潤同比業績超預期、歸母凈利潤同比+49%+49%來源：老鳳祥公司公告，國金證券研究所 潮宏基：聚焦產品升級打造差異化，拓店有空間 產品定位國潮/時尚化，擁有花絲系列/臻金臻鉆等強品牌印記產品，打造差異化、受年輕群體青睞；拓展加盟渠道，25

121、年 2000 家珠寶門店目標不變，預計 23/24/25 年分別凈開店 200-250 家/300 家/300 家；悅己需求崛起+工藝&產品升級驅動行業景氣延續。預計 23-25 年歸母凈利潤為 4/4.97/6.07 億元，同比+101%/+24%/+22%，對應 23-25 年 PE分別為 15/12/10 倍，維持“買入”評級。圖表圖表6363：潮宏基盈利預測潮宏基盈利預測 項項 目目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,215 4,636 4,417 5,688 6,914 8,087 營業收入增長率-9.24%44.20%-4.73

122、%28.75%21.56%16.97%歸母凈利潤（百萬元）140 351 199 400 497 607 歸母凈利潤增長率 72.05%151.03%-43.22%100.71%24.24%22.33%攤薄每股盈利（元）0.154 0.387 0.224 0.450 0.559 0.684 凈資產收益率 4.07%9.96%5.62%10.57%12.17%13.67%市盈率（倍）26.57 14.23 23.47 14.54 11.70 9.57 市凈率（倍）1.08 1.42 1.32 1.54 1.42 1.31 來源：潮宏基公司公告，國金證券研究所（注：股價更新至 12 月 22 日）

123、4、風險提示 4 4.1.1、化妝品、化妝品 新品銷售不及預期：化妝品品牌商積極應對行業競爭，推新品迎合消費者需求，若新品銷售不及預期，將影響公司業績表現。營銷投放不及預期：化妝品品牌競爭激烈，一方面需要產品力作為支撐，另一方面需要大量營銷觸達消費者，因此化妝品企業銷售離不開營銷。若未來品牌商營銷投放效果不及預期、將影響其成長性與盈利性。抖音新渠道拓展不及預期/拖累凈利表現：抖音直播等新興渠道發展快速，品牌商紛紛布局；但抖音流量算法等不同于傳統的電商渠道，新渠道運營能力仍待鍛煉。此外，抖音等直播渠道要求低價（毛利率低）、網紅主播等費用率高，抖音等新渠道拓展或拖累總體凈利表現。-20%-10%0

124、%10%20%30%40%50%050010001500200025002014201520162017201820192020202120221-3Q23營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 代運營/生產商客戶流失帶來短期業績波動：代運營商與生產商業績均依托客戶拓展，若短期大客戶戰略調整、終止合作將給代運營商及生產商帶來短期業績波動。4 4.2.2、黃金珠寶、黃金珠寶 終端零售不及預期：黃金珠寶行業增量主要來自悅己需求的增長、可選屬性強，終端零售增長受宏觀環境影響有所波動。加盟渠道拓展不及預期：

125、當前黃金珠寶品牌商主要以加盟模式拓店、下沉市場。行業競爭激烈、頭部集中趨勢延續，加盟渠道拓展不及預期影響品牌利潤增長。金價波動：金價走勢影響黃金投資需求&消費需求釋放，金價高位震蕩或將激發消費者觀望情緒、抑制需求釋放，從而影響企業收入/利潤釋放。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在

126、5%以上。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對

127、這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均

128、可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不

129、構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策

130、略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806