【研報】零售行業2021年策略報告：線上加速滲透新國貨崛起-20201202（54頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 55 行業研究|可選消費|零售業 證券研究報告 零售業行業策略報告零售業行業策略報告 2020 年 12 月 02 日 線上加速滲透，新國貨崛起線上加速滲透，新國貨崛起 零售零售行業行業 2021 年年策略策略報告報告 報告要點：報告要點： 疫情疫情加速加速線上滲透，新消費品線上滲透，新消費品加速崛起加速崛起 受疫情影響，社會消費品零售額 2 月出現大幅下滑，后逐月恢復，10 月同比增長恢復至 4.3%， 其中必選消費增速穩定， 可選品類疫情后持 續復蘇。另一方面，疫情加速線上滲透，平臺端加大供應鏈等基礎設 施建設，下沉提速，同時加強直播電商投入；品

2、牌端，疫情倒逼品牌 方加速數字化轉型，新品牌強勢崛起。展望 2021，我們認為，線上化 趨勢仍是主旋律，同時線上平臺內部將產生結構性機會，在渠道、媒 介的快速變革下，新品牌加速崛起，看好部分定位高景氣細分賽道、 具備電商基因、靈活應對市場的新消費品牌的機會。 子版塊基本面回顧及展望子版塊基本面回顧及展望 （1）化妝品：）化妝品：行業持續高景氣，渠道和傳播媒介的變化催化行業新機 會。部分率先完成線上轉型、組織架構靈活調整的傳統國貨品牌商以 及聚焦高成長細分賽道、具備強大互聯網基因的新銳品牌商乘著新渠 道、新營銷紅利快速擴張。未來品牌端有望通過聚焦高成長性細分賽 道、打造大單品、布局多品牌等方式實

3、現成長與擴張；而上游代工廠 端有望受益于此輪新銳品牌的崛起與爆發式成長。 （2）電商平臺：）電商平臺：線上滲透持續提升，阿里、京東、拼多多前三季度增 長強勁， 同時三大巨頭加速對于下沉市場爭奪。 阿里淘寶特價版 MAU 破 7000 萬，京東疫情下良好基礎設施疊加京喜加速下沉帶動購買用 戶逐季度提速增長，拼多多年度活躍買家數量第三季度達到 7.31 億。 另一方面，內容平臺和電商平臺加速滲透，手淘改版，三大平臺加大 對于直播的投入力度，加強內容布局；抖音、快手、小紅書、B 站等 內容平臺紛紛通過外鏈、直播等加速電商化。 （3）電商代運營：）電商代運營：近幾年乘品牌線上化紅利快速崛起，目前頭部格

4、局 已基本穩定且集中度持續提升。同時行業資本化加速，頭部企業有望 在資本加持下，加速進行行業整合、自主品牌孵化、產業鏈擴張等， 依托自身電商運營經驗、零售能力、營銷能力，尋找第二增長曲線。 投資建議投資建議 建議重點關注兩條主線： （1） 化妝品： 關注 A 股上市的品牌商珀萊雅、珀萊雅、 上海家化、上海家化、丸美股份丸美股份、御家匯御家匯；美股上市的新銳彩妝龍頭逸仙電商逸仙電商； 擬創業板上市的功能性護膚龍頭貝泰妮貝泰妮；以及化妝品上游頭部代工企 業青松股份青松股份。 （2）電商平臺及相關服務商：關注頭部代運營商壹網壹壹網壹 創、麗人麗妝、寶尊電商創、麗人麗妝、寶尊電商；電商導購龍頭平臺值得

5、買值得買；專注品牌授權 的一站式電商生態服務商南極電商南極電商。 風險提示風險提示 疫情出現反復，經濟增速下行，消費景氣度下滑；品牌端競爭加劇， 新品牌/新項目孵化不達預期。 推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-電商代運營行業深度報告：行業資本化 加速，線上渠道紅利凸顯2020.09.23 國元證券行業研究-化妝品行業七月數據跟蹤：美妝消費淡 季增長放緩，御泥坊、潤百顏表現亮眼2020.08.17 報告作者 -8% 6% 21% 35% 49% 12/23/26/18/3111/30 零售業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

6、/ 55 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤 （元）（元） 總市值總市值 （百萬元）（百萬元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 603605 珀萊雅 買入 163.00 32782.06 1.96 2.34 2.86 83.16 69.66 56.99 600315 上海家化 買入 38.63 25930.33 0.83 0.62 0.86 46.54 62.31 44.92 603983 丸美股份 增持 58.01 23262.01 1.37 1.32 1.55

7、 42.34 43.95 37.43 300740 御家匯 增持 15.89 6531.75 0.07 0.29 0.39 227.00 54.79 40.74 300132 青松股份 買入 22.69 11721.22 0.96 1.06 1.25 23.68 21.41 18.15 300792 壹網壹創 增持 113.00 16300.27 1.52 2.31 3.68 33.53 48.92 30.71 605136 麗人麗妝 增持 33.99 13596.34 0.71 0.84 1.03 47.54 40.50 33.14 300785 值得買 增持 102.41 8252.64

8、1.49 1.98 2.63 68.58 51.79 38.92 002127 南極電商 增持 16.40 40259.87 0.49 0.63 0.81 33.38 25.86 20.17 資料來源：Wind，國元證券研究所 rQsNmMrPpOnRpOpNrMqPsP6MdN8OpNpPpNpPeRpOmOeRoOpM8OpOpQvPtRuNuOtPtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 55 目 錄 1、行情及業績回顧 . 7 2、子行業化妝品：新國貨崛起，看好細分賽道 . 12 2.1 行業整體表現：景氣度突出，線上滲透率持續提升 . 12 2.2 細分板塊：聚焦皮膚學級及彩妝

9、賽道 . 19 2.2.1 皮膚學級護膚品：高功效高壁壘高復購，國貨品牌競爭格局優 . 19 2.2.2 彩妝：行業處于擴容期，熱點快速更迭利好國貨品牌 . 21 2.3 重點上市公司 2020 年回顧及展望 . 24 3、子版塊電商平臺：頭部玩家強者恒強，直播成新風口 . 27 3.1 阿里巴巴零售業務迅速恢復，手淘改版，特價版迅速下沉 . 27 3.2 京東連續三季度超預期，下沉市場初見成效 . 30 3.3 拼多多增長強勁，農產品成戰略突破品 . 33 3.4 內容及平臺加速滲透，直播電商高增長 . 35 4、子行業電商代運營：乘電商紅利，伴品牌成長 . 41 4.1 受益于跨境電商、新

10、型電商發展，代運營行業增長空間較大 . 41 4.2 頭部成熟品牌傾向服務費模式， 新興品牌以及有銷量需求的品牌傾向經銷模 式 . 43 4.3 未來看點：積極拓展多電商平臺、孵化自有品牌，尋找新增長點 . 47 5、投資建議 . 53 6、風險提示 . 54 圖表目錄 圖 1：商貿零售行業（中信）與滬深 300 漲跌幅對比 . 7 圖 2：商貿零售行業指數和主要指數 2020 年漲跌幅 . 7 圖 3：2020 中信一級行業漲跌幅對比 . 7 圖 4：商貿零售（中信）三級子行業 2020 年漲跌幅對比 . 8 圖 5：商貿零售板塊 PE（TTM 整體法 剔除負值） . 8 圖 6：社會消費品

11、零售總額（萬億）及增速 . 9 圖 7：社會消費品零售總額當月同比增速（%） . 9 圖 8：限額以上消費品零售總額分行業當月同比增速（%） . 9 圖 9：實物商品網上零售額累計占比及累計同比增速（%） . 10 圖 10：2020Q1-3 商貿零售子版塊營收（億）及增速 . 11 圖 11：2020Q1-3 商貿零售子版塊歸母凈利潤（億）及增速 . 11 圖 12：2019 和 2020Q1-3 板塊營收增速對比 . 11 圖 13：2019 和 2020Q1-3 板塊歸母凈利潤增速對比 . 11 圖 14：2017 年起化妝品在各類主要消費者品中增速領先 . 12 圖 15：2020 年

12、 1-10 月化妝品增速領跑可選消費品 . 12 圖 16：淘系平臺美容護膚品類銷售額及增長情況 . 13 圖 17：淘系平臺彩妝品類銷售額及增長情況 . 13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 55 圖 18：天貓雙十一護膚類目銷售額 TOP30 品牌分布 . 14 圖 19：天貓雙十一護膚類目銷售額 TOP30 國貨品牌分布 . 14 圖 20：天貓雙十一彩妝類目銷售額 TOP30 品牌分布 . 15 圖 21：天貓雙十一彩妝類目銷售額 TOP30 國貨品牌分布 . 15 圖 22：商家視角的私域用戶引入與運營模型（AARRR 模型） . 16 圖 23：完美日記私域流量運營體系

13、. 17 圖 24：抖音美妝品牌內容播放量及漲幅 . 17 圖 25：抖音美妝品牌內容播放量份額變化 . 17 圖 26：2019 年抖音美妝品牌關注度矩陣 1 . 18 圖 27：2019 年抖音美妝品牌關注度矩陣 2 . 18 圖 28：天貓“618”淘寶直播各品類滲透率 TOP10 . 18 圖 29：各品牌薇婭、李佳琦直播次數（2020M1-10） . 18 圖 30：功能性護膚品分類及其中主要玩家 . 19 圖 31：中國皮膚學級護膚品市場規模及增速 . 19 圖 32：2019 年皮膚學級護膚品市場規模/護膚品市場規模（滲透率） . 20 圖 33：護膚品市場 CR5 市占率與皮膚

14、學級護膚市場 CR5 市占率 . 20 圖 34：中國 TOP15 功能性護膚品牌市占率及變化趨勢 . 20 圖 35：國產與國際皮膚學級護膚品牌 CR3 . 20 圖 36：中國美容個護市場規模及增速 . 22 圖 37：中國彩妝市場規模及增速 . 22 圖 38：2019 年彩妝市場規模/美容個護市場規模 . 22 圖 39：2019 年彩妝市場規模/護膚市場規模 . 22 圖 40：2015-2019 年中國彩妝品類 TOP10 品牌 . 23 圖 41：中國彩妝品牌 CR3、CR5、CR10 市占率 . 23 圖 42：彩妝二級細分品類規模及增長氣泡圖（圖中數據均為 2019 年口徑）

15、 23 圖 43：阿里巴巴營業收入（億）及增速 . 27 圖 44：阿里巴巴分季度營業收入（億）及增速 . 27 圖 45：阿里巴巴歸屬普通投資者凈利潤（億元）及增速 . 27 圖 46：阿里巴巴分季度歸屬普通投資者凈利潤（億元）及增速 . 27 圖 47：阿里巴巴中國零售商業收入（億）及增速 . 28 圖 48：阿里巴巴分季度中國零售商業收入（億）及增速 . 28 圖 49：阿里巴巴中國零售商業客戶管理收入（億）及增速 . 28 圖 50：阿里巴巴中國零售商業其它收入（億）及增速 . 28 圖 51：天貓淘寶 GMV（萬億） . 29 圖 52：天貓 GMV 季度增速（%） . 29 圖 5

16、3：阿里巴巴中國零售市場年活躍用戶（百萬）及增速 . 30 圖 54：阿里中國零售市場年度活躍用戶消費金額及增速 . 30 圖 55：京東營業收入（億）及增速 . 30 圖 56：京東分季度營業收入（億）及增速 . 30 圖 57：京東分業務收入（億） . 31 圖 58：京東分業務收入增速（%） . 31 圖 59：京東歸普通投資者凈利潤（億）及增速 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 55 圖 60：京東分季度歸普通投資者凈利潤（億）及增速 . 31 圖 61：京東自營分商品 GMV（億）及增速 . 32 圖 62：京東全平臺 GMV（億）及增速 . 32 圖 63：京東年

17、度活躍賬戶數量（百萬）及增速 . 32 圖 64：京東按自營口徑的人均消費金額（元）及增速 . 32 圖 65：拼多多營業收入（億）及增速 . 33 圖 66：拼多多單季度營業收入（億）及增速 . 33 圖 67：拼多多歸普通投資者凈利潤（億） . 33 圖 68：拼多多單季度歸普通投資者凈利潤（億） . 33 圖 69：拼多多 GMV（億）及增速 . 34 圖 70：拼多多貨幣化率情況 . 34 圖 71：拼多多年度活躍買家數量（百萬）及增速 . 34 圖 72：拼多多年度活躍買家消費金額（元）及增速. 34 圖 73：直播電商交易規模（億）及增速 . 37 圖 74：直播電商滲透率（%）

18、. 37 圖 75：抖音/快手/淘寶直播 GMV 情況（億） . 37 圖 76：淘寶直播 GMV（億）及增速 . 37 圖 77：MCN 機構數量 . 38 圖 78：2020 年電商型 MCN 機構數量（對應平臺） . 38 圖 79：品牌電商服務市場規模及增速 . 41 圖 80：國際品牌與國內品牌對于電商服務商需求對比情況 . 42 圖 81：跨境進口零售電商行業市場規模及增速 . 42 圖 82：天貓國際引入進口品牌數 . 42 圖 83：B2C 平臺交易規模占比情況 . 43 圖 84：抖音與快手平臺直播電商 GMV 情況 . 43 圖 85：天貓服務商星級劃分 . 46 圖 86

19、：星羅 X 華熙生物抖音合作案例 . 48 圖 87：品牌電商服務能力發展矩陣 . 50 圖 88：寶尊電商提供的整合電商服務 . 51 圖 89：壹網壹創運用大數據新品設計開發流程圖 . 51 表 1：歷年雙十一美容護膚成交額 TOP30 店鋪 . 13 表 2：歷年雙十一彩妝成交額 TOP30 店鋪 . 14 表 3：2020 年主要上市公司分渠道表現 . 15 表 4：典型功能性護膚品牌情況 . 21 表 5：2019 年中國彩妝市場銷售額 TOP5 品牌 . 24 表 6：典型中國新銳彩妝品牌 . 24 表 7：2020Q1-Q3 主要化妝品上市公司財務數據對比 . 25 表 8：主要

20、電商平臺和內容平臺直播電商發展進程. 36 表 9：2020 年下半年各大直播平臺 KOL 帶貨 TOP15 排行（GMV 單位：億） . 38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 55 表 10：淘寶直播 6-9 月 TOP15 店鋪直播帶貨 GMV 規模（億元） . 39 表 11：店鋪直播與達人直播的對比分析 . 39 表 12：部分省市和地區直播產業相關政策 . 40 表 13：代運營模式與經銷模式對比 . 44 表 14： 國內外知名品牌代運營商概覽 （品牌按照 2019 年十一月護膚品類排名） . 45 表 15：頭部代運營商業務模式比較（2019 年數據） . 46 表 1

21、6：2020 年上半年天貓六星服務商及其覆蓋的行業 . 47 表 17：國產新銳品牌創始團隊背景總結 . 48 表 18：代運營孵化代表品牌 . 49 表 19：頭部代運營商二級市場資本化狀況 . 51 表 20：頭部代運營商資本化狀況（一級市場） . 52 表 21：重點公司盈利預測 . 53 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 55 1、行情及業績回顧行情及業績回顧 二三季度表現較好，全年未能跑贏大盤。二三季度表現較好，全年未能跑贏大盤。年初至 2020 年 11 月 27 日，商貿零售行業 （中信）漲幅 8.24%，其中二三季度表現較好，在 30 個行業中排第 19 位，跑輸上 證

22、指數 3.51pct，跑輸滬深 300 指數 13.35pct。 圖圖 1：商貿零售行業商貿零售行業（中信）（中信）與滬深與滬深 300 漲跌幅對比漲跌幅對比 資料來源：wind，國元證券研究所 圖圖 2：商貿零售行業指數和主要指數商貿零售行業指數和主要指數 2020 年年漲跌幅漲跌幅 圖圖 3：2020 中信中信一級行業漲跌幅對比一級行業漲跌幅對比 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 商貿零售商貿零售各子版塊均實現增長， 其中各子版塊均實現增長， 其中百貨、 超市、 垂直類目連鎖經營商等百貨、 超市、 垂直類目連鎖經營商等板塊增速均板塊增速均 超超 10%

23、。各子版塊中，其他連鎖板塊漲幅領先，年初至 11.27 日漲幅達 15.46%，其 中酒類連鎖表現較為亮眼；專業市場經營板塊期內上漲 13.18%，受疫情影響，日用 品批發業漲幅居前； 超市及便利店板塊上漲 12.26%， 疫情期間必需消費品需求強勁， 本地連鎖超市獲益較多；百貨板塊上漲 12.08%，其中免稅概念股受疫情跨境出游停 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 商貿零售(中信)滬深300 8.24% 11.74% 21.58% 31.25% 45.65% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% CS商貿零售上證綜

24、指滬深300深證成指創業板指 8.24% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 55 滯影響漲幅較好；電商及服務板塊上漲 8.27%，其中的電商代運營板塊整體漲幅較 大，但市值占比較高的蘇寧易購下跌拉低板塊收益率；珠寶首飾及鐘表板塊上漲 5.50%，主要由于板塊線下銷售占比較高受疫情影響較大，漲幅稍有落后；綜合業態 板塊上漲 0.95%，板塊內漲跌分化較大。 圖圖 4：商貿零售商貿零售（中信）（中信）三級三級子子行業行業 2020 年漲跌幅對比年漲跌幅對比 資料來源：wind，國元證券研究所 新冠疫情新冠疫情

25、催化零售業轉型，疊加疫后消費逐漸恢復，催化零售業轉型，疊加疫后消費逐漸恢復，零售板塊估值底部零售板塊估值底部回回升升。截至 2020 年 11 月 27 日，商貿零售板塊整體 PE（TTM 整體法 剔除負值）為 21 倍，新 冠疫情加速了零售業態的數字化、線上化轉型，提升零售效率，疊加疫后多重舉措刺 激消費，提振市場信心，商貿零售板塊整體估值在 19 年末見底后開始修復回升。 圖圖 5：商貿零售板塊商貿零售板塊 PE（TTM 整體法整體法 剔除負值）剔除負值） 資料來源：wind，國元證券研究所 15.46% 13.18% 12.26% 12.08% 8.27% 5.50% 0.95% 0%

26、2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 10 20 30 40 50 60 70 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 55 宏觀宏觀層面層面，社會消費品零售總額在，社會消費品零售總額在 2 月增速觸底后穩步恢復，月增速觸底后穩步恢復，10 月當月同比月當月同比增速恢增速恢 復至復至 4.3%。 2020 年 1-10 月， 國內社會消費品零售總額 31.19 萬億， 同比下降 5.9%。 逐月來看，2 月受疫情影響社零總額增速觸底，此后呈現穩步回升態勢，8 月同比增 速轉正，10 月恢復至 4.3%。 圖圖 6：社會消費品零售總額（萬億）及增速：社會消費品零售

27、總額（萬億）及增速 圖圖 7：社會消費品零售總額當月同比增速（：社會消費品零售總額當月同比增速（%） 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 必選消費增速回穩，可選消費強勁復蘇。必選消費增速回穩，可選消費強勁復蘇。細分行業來看，糧油、食品類必選消費增速 在 3 月達到年內峰值，主要由于疫情期間消費者囤貨需求強勁而供給相對缺乏，推 動食品價格上漲，此后疫情逐漸可控，食品類增速逐步回穩?？蛇x消費受疫情影響均 在 2、 3 月出現顯著下滑， 增速達到谷底， 但此后逐漸恢復， 2020 年 10 月， 化妝品、 服裝等可選消費者零售額增速分別達到 18.3%和 12.2

28、%，較去年同期分別提升 12.1pct 和 13.0pct，可選消費需求逐漸得到釋放。 圖圖 8：限額以上消費品零售總額分行業當月同比增速（：限額以上消費品零售總額分行業當月同比增速（%） 資料來源：wind，國元證券研究所 疫情加速線上零售滲透疫情加速線上零售滲透。 2020 年 1-10 月實物商品網上零售額累計同比增長 16.0%， 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 31.19 10.7% 10.4%10.2% 9.0% 8.0% -5.9% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019 2020年 1-10月 社零總額（萬億元）同比增速（%） 7.2%8.0% 8.0% -20.5% -15.8% -7.5% -2.8%-1.8%-1.1% 0.5% 3.3% 4.3% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 糧油、食品飲料服裝鞋帽針紡織品 化妝品日用品家用電器和音像器材 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 55 占社零總額比重 24.2%，同比提升 4.