1、富國基金2023.112024年A股策略報告1目 錄01盈利分析02利率分析04市場觀點03風險偏好分析05行業配置觀點2盈利分析進入弱盈利回升周期32023Q3出現盈利向上拐點趨勢和幅度基本符合上期判斷預計2024年前三季度將處于盈利上行周期盈利上行周期一般會持續45個季度預計明年盈利增速股剔除金融股剔除金融A季度累計利潤同比增速：季度累計利潤同比增速：140.0%90.0%40.0%-10.0%-60.0%5.5%-4個季度個季度4個季度個季度5個季度個季度5個季度個季度4個季度個季度盈利分析進入弱盈利回升周期4收入同比增速存貨同比增速股剔除金融股剔除金融A收入和存貨增速的比較：收入和存貨

2、增速的比較：2023/3/12022/5/12021/7/12020/9/12019/11/12019/1/12018/3/12017/5/12016/7/12015/9/12014/11/12014/1/12013/3/12012/5/12011/7/12010/9/12009/11/12009/1/12008/3/12007/5/12006/7/12005/9/12004/11/12004/1/12003/3/10.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1-0.22.6%3.2%-股剔除金融股剔除金融A歷年二季度利潤環比：歷年二季度利潤環比：20232022202120202

3、01920182017201620152014201320122011201020092008200720069.3%15.8%29.4%139.2%21.0%16.2%19.3%47.3%55.9%25.2%16.6%9.2%12.5%17.6%72.0%11.2%19.6%47.4%股總體剔除金融地產股總體剔除金融地產A A存貨占總資產比：存貨占總資產比：2023/32022/32021/32020/32019/32018/32017/32016/32015/32014/32013/32012/32011/32010/32009/32008/32007/32006/32005/32004/

4、32003/315%14%13%12%11%10%10.6%預計本輪盈利上行周期幅度將比較微弱盈利回升的主要驅動力來自于基數效應和企業回補庫存今年二季度的利潤環比是歷史最差水平，明年對應的基數低在去庫存周期中，存貨增速首次負增長且低于收入增速扣除地產影響后，當前上市公司庫存水平處于歷史最低水平總需求端預計消費和地產會有所修復但制造業投資、基建投資和出口預計將繼續承受壓力盈利分析進入弱盈利回升周期5預計本輪盈利上行周期幅度將比較微弱盈利回升的主要驅動力來自于企業回補庫存總需求端預計消費需求會有所修復重大災難后一年左右，“防御性儲蓄”才會開始回落“防御性儲蓄”的下降有利于消費的修復但投資（基建、制

5、造業）和出口預計將繼續承受壓力“非典”確定性消失三個季度后，北京儲蓄率下降汶川地震一年后，四川儲蓄增速下降電力設備（右軸）電動乘用車在建工程增速：新能源在建工程增速：新能源+固定資產固定資產2023/6/12022/11/12022/4/12021/9/12021/2/12020/7/12019/12/12019/5/12018/10/12018/3/12017/8/12017/1/12016/6/12015/11/12015/4/12014/9/12014/2/12013/7/12012/12/12012/5/12011/10/12011/3/12010/8/12010/1/121.510.

6、50-0.50.70.60.50.40.30.20.10盈利分析進入弱盈利回升周期6預計本輪盈利上行周期幅度將比較微弱盈利回升的主要驅動力來自于企業回補庫存總需求端預計消費需求會有所修復但投資（基建、制造業）和出口預計將繼續承受壓力新能源投資明顯降速后，還未找到新行業開啟新資本周期新的化債方案下，地方新增債務融資將難以用于基建特殊再融資債理論額度2.6萬億，已使用1.5萬億美國經濟面臨向下回調風險，對出口構成壓力盈利分析進入弱盈利回升周期7預計本輪盈利上行周期幅度將比較微弱微弱的盈利周期不構成市場主要驅動力歷史經驗：2013年盈利上行周期也比較微弱，但當年“錢荒”導致利率發生大幅上行，股市震蕩

7、下跌 利率成為核心驅動力目 錄01盈利分析02利率分析04市場觀點03風險偏好分析05行業配置觀點8利率分析企穩回升，低位運行9預計十年期國債收益率中樞高于2023年，但上限低于3%2023年十年期國債收益率中樞為2.7%隨著企業盈利回升對資金需求的增加，預計2024年利率中樞將高于2023年歷史上的盈利上行周期，從未發生過利率持續下行但經濟增長中樞下移和寬松貨幣政策的維持，會將利率上限抑制在較低水平，預計難以突破3%年（右軸）:10中債國債到期收益率股剔除金融A季度累計凈利潤增速：210%160%110%60%10%-40%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.

8、0%1.5%500SPX.GI標普000001.SH上證指數中美大盤指數比較中美大盤指數比較7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000利率分析企穩回升，低位運行102024年大概率出現中美利率“東升西落”的局面有觀點認為利率“東升西落”可能帶來中美股市表現反轉歷史上唯一一次中美利率大幅倒掛發生在2005年20062007年中美利率“東升西落”，同期A股進入大牛市歷史能否重演？年:10美國國債到期收益率年:10中債國債到期收益率中美國債收益率比較中美國債收益率比較6543210年:10國債收益率:美國上證綜指股表現股表現A美債收益率下行階段的美債收益率下行階段的7,

9、0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000876543210利率分析企穩回升，低位運行11利率“東升西落”對股市的影響中美利率“東升西落”并不構成中長期股市核心矛盾短期來看，中美利率“東升西落”有利于緩解套利資金回流美國，對人民幣匯率有一定支撐，對A股也構成利好但中長期來看，中美利差并非決定人民幣匯率的唯一因素，且人民幣匯率也并非決定A股市場的唯一因素歷史數據來看美國國債收益率下行階段，與A股也沒有穩定的反向關系如果美國利率劇烈下行，可能隱含美國大幅衰退預期，不能完全理解為利好人民幣中間價（右軸）中美利差中美利差和人民幣匯率中美利差和人民幣匯率3.02.01.00.0

10、-1.0-2.0-3.08.58.07.57.06.56.05.55.0目 錄01盈利分析02利率分析04市場觀點03風險偏好分析05行業配置觀點12風險偏好分析2024年可能觸及極值13在盈利、利率均小幅波動的背景下，24年最大的市場變量將是風險偏好當前影響風險偏好的核心因素：信心9月月預測預測標準差2-均值倍標準差1.5-均值標準差+2均值倍標準差+1.5均值標準差1-均值標準差+1均值均值)除金融、石油石化A(：萬得全ERPERP國開債4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%6月預期月預期風險偏好分析2024年可能觸及極值14在盈利、利率均小幅波動

11、的背景下，24年最大的市場變量將是風險偏好信心的恢復過程將非常漫長例：8月份的醫藥反腐和碧桂園爆雷事件，對信心再次形成巨大沖擊但只要負面預期被充分定價，就有希望看到股權風險溢價的見頂回落當股權風險溢價已經處于頂部極值區間后，意味著信心不足的負面預期已被充分定價屆時在其他方面看到結構性改善的信號，也能大幅提升風險偏好預期降得足夠低之后，所有的事都會超預期A萬得全房地產醫藥生物年地產和醫藥股走勢年地產和醫藥股走勢20231.11.11.01.00.90.90.80.80.7碧桂園爆雷碧桂園爆雷醫藥反腐醫藥反腐風險偏好分析2024年可能觸及極值15風險偏好觸及極值后的改善路徑（1）：出現新的產業浪潮

12、線索 預計13年內可以實現當前新的產業浪潮還未形成01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000萬得全萬得全A20052010地產和投資鏈地產和投資鏈20102013安防和安防和蘋果鏈蘋果鏈20132015移動互聯網移動互聯網20192021新能源和半導體新能源和半導體風險偏好分析2024年可能觸及極值16風險偏好觸及極值后的改善路徑（2）：資本市場改革預計12年內可以實現當前市場弱勢下，監管層非常愿意傾聽市場的聲音A股市場的一大癥結是“融資導向”，大小股東利益不一致，需要用系統性的制度變革來改變這一現狀新股上市制度退市制度分紅回購制度融資制度減持制度信息披

13、露制度稀釋效應：為什么經濟奇跡往往帶不來稀釋效應：為什么經濟奇跡往往帶不來投資回報？投資回報？,BCA,2023-11-6目 錄01盈利分析02利率分析04市場觀點03風險偏好分析05行業配置觀點17市場觀點：24年有耐心，25年有信心18對2024年要有充分的耐心盈利和利率小幅上行，風險偏好構成核心驅動因素，但風險偏好的修復需要時間，在這個過程中甚至可能惡化對2025年要有充分的信心股權風險溢價觸及極值后負面預期被充分定價，終將出現新的產業主線，且資本市場改革呼之欲出ERPRPEf1PEEPSP50.431.70.020.040.060.080.0100.0120.0140.02000-01

14、-072001-01-072002-01-072003-01-072004-01-072005-01-072006-01-072007-01-072008-01-072009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-07A股股PE中位數和平均數歷史序列中位數和平均數歷史序列市盈率市盈率(TTM,算術平均算術平均)市盈率市盈率(TTM,中值中值)40X2

15、5X市場觀點：24年有耐心，25年有信心19對2024年要有充分的耐心市場估值距離歷史底部仍有一定距離對2025年要有充分的信心股權風險溢價觸及極值后負面預期被充分定價，終將出現新的產業主線，且資本市場改革呼之欲出27.50100020003000400050006000700080000102030405060708090200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023A股剔除金融石油石化估值股剔除金融石油石化估值PE（TTM）：萬得全A(除金融、石

16、油石化)均值均值+1標準差均值-1標準差均值+2標準差均值-2標準差萬得全A（右軸）22.20.93 0.80.911.11.21.31.41.51.62005-01-072006-01-072007-01-072008-01-072009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-07中證全指成長中證全指成長/價值價值市場觀點：24年有耐心，25年有信

17、心20市場風格：小盤價值接近尾聲，可能轉向小盤成長21年3月以來，小盤風格持續跑贏大盤風格，從時間和空間上來看似乎該趨勢并未結束21年3月以來，成長風格持續跑贏價值風格，但從空間上來看，已經接近底部小盤成長占優階段，可能主題投資會比較泛濫可類比2009年7月2010年11月0.72 0.30.50.70.91.11.31.51.71.92.12.31999-12-302000-12-302001-12-302002-12-302003-12-302004-12-302005-12-302006-12-302007-12-302008-12-302009-12-302010-12-302011-

18、12-302012-12-302013-12-302014-12-302015-12-302016-12-302017-12-302018-12-302019-12-302020-12-302021-12-302022-12-30申萬大盤申萬大盤/小盤小盤目 錄01盈利分析02利率分析04市場觀點03風險偏好分析05行業配置觀點21行業個股數量基礎化工247機械設備182醫藥生物164電子164電力設備137有色金屬129房地產115計算機107汽車86公用事業86其他965合計238220122022年行業配置觀點22即使宏觀經濟增長中樞再下臺階，也不會影響對成長股的挖掘普遍預期未來十年中國

19、宏觀經濟增長中樞會再下臺階市場擔心經濟下臺階后挖掘成長行業和個股將更加困難但20122022年中國經濟下臺階的階段，高速成長股的數量遠多于前十年20122022年，利潤在三年內提升兩倍以上（CAGR50%）的公司數量，比20002011年多了70%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國中國:GDP:不變價不變價:同比同比三年盈利復合增速超過三年盈利復合增速超過50%的

20、公司數量的公司數量行業個股數量房地產194基礎化工125醫藥生物100綜合89商貿零售78有色金屬65汽車63機械設備61電子51公用事業48其他556合計143020002011年行業配置觀點23過去兩輪大牛市的主線行業，在牛市啟動前都會有“預演”（1）2003年的“五朵金花”行情，是對0607年周期股牛市的預演（2）2013年的傳媒股行情，是對2015年移動互聯網牛市的預演預演的原因：a.上市公司業績跟不上，短期估值偏貴，造成回調b.大拐點已經出現，但投資者對需求空間的預期不足，造成回調c.待市場整體風險偏好大幅提升后，才會帶來估值系統性抬升和“泡沫化”00.511.522.533.544

21、.552001-01-052002-01-052003-01-052004-01-052005-01-052006-01-052007-01-0520032007年鋼鐵股的兩輪超額收益年鋼鐵股的兩輪超額收益鋼鐵指數萬得全A2003.12003.12超額收益51%2006.92007.9超額收益54%“五朵金花”行情行業配置觀點242023年的AI行情，現在看是主題，但未來3年成為下一輪牛市主線的概率最大AI當前還是主題的原因：（1）目前即使美國也仍處于產品和商業模式摸索階段，產業浪潮還未真正形成（2）國內上市公司業績跟不上，短期估值偏貴（3）中美科技產業脫鉤，美股“映射”路徑受阻，需要等待國內

22、算力跟上AI未來3年成為牛市主線的潛在驅動力：（1）美國仍在快速摸索技術創新和商業模式創新，迭代層出不窮，從量變到質變隨時可能發生從2007年iphone問世，到2011年iphone 4S推出，耗時4年從2012年model S交付，到2017年model 3 量產，耗時5年（2）國內硬件“卡脖子”問題有望逐漸解決，最終內部形成閉環0.70.80.911.11.21.31.41.51.6AI板塊相對大盤指數的表現板塊相對大盤指數的表現計算機傳媒通信萬得全A基于AI衍生出的新硬件-19.5%-18.6%-15.2%-10.6%-10.3%-6.6%-5.6%-3.7%-1.3%-1.0%國防軍

23、工煤炭通信商貿零售交通運輸食品飲料銀行電力設備傳媒社會服務0405年表現最好的行業年表現最好的行業行業配置觀點25下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議歷史上的“空窗期”中，大盤指數表現較弱行業表現無明顯規律，以主題投資為主兩輪“空窗期”均有超額收益的行業是軍工和餐飲旅游主題特征明顯-0.7%-0.1%0.5%0.8%4.1%4.3%4.7%4.8%8.9%9.8%建筑材料家用電器汽車綜合國防軍工通信輕工制造社會服務電子計算機13.1114.5表現最好的行業表現最好的行業01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000產業主線“空窗期”的大盤指數表現產業主線“空

24、窗期”的大盤指數表現2013.112014.5萬德全A下跌3.4%20042005年年萬德全A下跌26.7%5.6%00.050.10.150.20.25毛利率：鋼鐵毛利率：鋼鐵24.9%0.150.170.190.210.230.250.270.29毛利率：家用電器毛利率：家用電器11.2%00.050.10.150.20.250.3存貨占總資產比重：家用電器存貨占總資產比重：家用電器行業配置觀點26下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議短期彈性配置：家電、輕工、鋼鐵低庫存壓力下，具備向上彈性這些行業同時具備中游屬性，一旦成本端壓力下降，則有望獲得更大的盈利彈性市場預期不充分11.2%0.08

25、0.090.10.110.120.130.140.150.16存貨占總資產比重：輕工存貨占總資產比重：輕工11.0%00.050.10.150.20.250.3存貨占總資產比重：鋼鐵存貨占總資產比重：鋼鐵20.7%0.150.170.190.210.230.250.270.29毛利率：輕工制造毛利率：輕工制造煤炭石油石化有色金屬基礎化工鋼鐵建筑材料電力設備機械設備國防軍工建筑裝飾公用事業交通運輸房地產環保美容護理社會服務汽車家用電器輕工制造紡織服飾商貿零售農林牧漁食品飲料醫藥生物電子計算機傳媒通信銀行非銀金融綜合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%

26、30%40%50%60%70%80%Y軸軸：基基金金持持倉倉歷歷史史分分位位數數X軸：軸：PB（LF）歷史分位數）歷史分位數氣泡大小表示行業市值氣泡大小表示行業市值行業配置觀點27下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議對地產股的看法更新地產是目前所有行業中賠率最大的行業地產股的機構倉位、PE歷史分位、PB歷史分位數都在歷史最底部煤炭石油石化有色金屬基礎化工鋼鐵建筑材料電力設備機械設備國防軍工建筑裝飾公用事業交通運輸房地產環保美容護理社會服務汽車家用電器輕工制造紡織服飾商貿零售農林牧漁食品飲料醫藥生物電子計算機傳媒通信銀行非銀金融綜合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

27、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Y軸軸：基基金金持持倉倉歷歷史史分分位位數數X軸：軸：PE（TTM）歷史分位數）歷史分位數氣泡大小表示行業市值氣泡大小表示行業市值-1.6%76.8%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2003-3-12003-12-12004-9-12005-6-12006-3-12006-12-12007-9-12008-6-12009-3-12009-12-12010-9-12011-6-12012-3-12012-12-12013-9-12014-6

28、-12015-3-12015-12-12016-9-12017-6-12018-3-12018-12-12019-9-12020-6-12021-3-12021-12-12022-9-12023-6-1地產行業的地產行業的ROE和杠桿率和杠桿率ROE資產負債率（右軸）行業配置觀點28下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議對地產股的看法更新 但依然不推薦（1）政策底 股價底 基本面底的邏輯已經失效，探明基本面底是股價反轉的前提只要地產基本面沒有見底，任何政策救助措施都會是杯水車薪百億千億的救助規模 VS 不低于5萬億的市場規模萎縮,輸血不如造血市場需要通過探明這次的周期底部來錨定長期的地產需求中樞

29、（2）地產行業的商業模式和盈利模式面臨重構高杠桿、高周轉模式面臨終結，即使行業需求企穩，ROE長期中樞也會大幅下降-59.4%-26.8%-8.6%房屋新開工面積商品房銷售面積房地產投資地產指標相比地產指標相比2019年的下滑幅度年的下滑幅度行業配置觀點29下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議優質成長股進入新的布局期，機構重倉股面臨完全重構目前的機構前50大重倉股，過去7年的業績復合增速極高20162022年，42%的公司CAGR30%，意味著7年內利潤提升4倍20162022年，23%的公司CAGR20%，意味著7年內利潤提升2倍20162022年，12%的公司CAGR10%，意味著7年內利

30、潤提升近80%電子14%食品飲料12%醫藥生物12%電力設備8%家用電器8%通信8%計算機6%汽車6%其他26%機構前50大重倉股的行業構成CAGR30%42%CAGR20%23%CAGR10%21%CAGR0%12%CAGR0%2%機構前50大重倉股，過去7年的利潤復合增速分布行業配置觀點30行業配置觀點31下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議優質成長股進入新的布局期，機構重倉股面臨完全重構19922016年，能夠連續6年高速成長（每年利潤增速30%以上）的個股數量僅有67只這67只股票后來經歷了什么？是否符合經典估值框架的成長路徑？按照經典估值框架，高速成長期后進入低速成長期，最后進入C點

31、穩態階段C點利潤乘以合理估值，就能得市值空間728248714013104010020030040050060070080019922016年利潤增速連續高于30%的公司數量蘇寧云商（20022010）金螳螂（20052013）康得新（20082016）捷成股份（20082016）基本假設：基本假設：WACC=9%利潤額合理PE：3050X合理PE:1015X合理PE：1520XC點點低速成長期低速成長期高速成長期高速成長期行業配置觀點32下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議優質成長股進入新的布局期，機構重倉股面臨完全重構實際驗證結果，A股成長股到達C點后，容易發生利潤坍縮情景一（教科書場景）

32、：C點后進入穩態 在所有樣本中占比4%情景二：長期持續增長，還未到達C點 在所有樣本中占比3%行業配置觀點33下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議優質成長股進入新的布局期，機構重倉股面臨完全重構實際驗證結果，A股成長股到達C點后，容易發生利潤坍縮情景三：到達C點后，利潤中樞明顯萎縮 在所有樣本中占比66%C點利潤是峰值利潤，而不是穩態利潤行業配置觀點34下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議優質成長股進入新的布局期，機構重倉股面臨完全重構實際驗證結果，A股成長股到達C點后，容易發生利潤坍縮情景四：到達C點后，利潤大幅下滑2年以上，直至找到第二成長曲線（或進入新一輪周期）在所有樣本中占比23%10

33、0%150%200%250%300%350%400%450%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%2010201120112012201220132013201320142014201520152015201620162017201720182018201820192019202020202020202120212022202220232023現金占總資產比：基金前現金占總資產比：基金前50大重倉股大重倉股現金占固定資產比：基金前現金占固定資產比：基金前50大重倉股（右）大重倉股（右）行業配置觀點35下一輪行業浪潮來臨之前的行業配置建議優質成長股進入新的布局期，機構重倉股面臨完全重構結論：目前的機構前五十大重倉股可能已經是非常貧瘠的土壤，有待完全重構我們理想中的C點利潤，在現實中大概率是峰值利潤，達到C點后往往難以穩住被時代淘汰競爭格局惡化手握大量現金，但資本配置方向錯誤對于到達C點后利潤中樞難以穩住的股票，C點市值空間需要大打折扣積極挖掘百億以上的非機構重倉股A股300億市值以上股票400+只，100億市值以上股票1500+只