1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 2024 年 01 月 07 日 創意包裝講品牌故事，挖掘文創、內包領域新機遇北交所首次覆蓋報告-2024.1.5 稀缺性航空器裝備零部件供應商，四代機放量帶動業務增長北交所首次覆蓋報告-2024.1.4 六大視點回望 2023 年國產科學儀器行業整體發展動態科學儀器雙周談第十三期-2024.1.3 康農種業康農種業(837403.BJ)：國家玉米種子補短板陣型企業，產品種植布局：國家玉米種子補短板陣型企業，產品種植布局由南向北深入由南向北深入 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（

2、分析師） 證書編號：S0790522080007 湖北省農業產業化龍頭企業，湖北省農業產業化龍頭企業，2022 年營收年營收 1.98 億元億元（+39.50%）康農種業是一家以科研創新為驅動的“育繁推一體化”種業企業、湖北省專精特新“小巨人”企業，現已形成了以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構。公司被認定為國家玉米種子補短板陣型企業，是入選該陣型的14 家企業之一，說明在玉米種子領域技術水平已經處于全國相對領先水平?？缔r玉 007、康農 2 號等品種在我國西南山地玉米種植區受到經銷商和終端種植戶的廣泛認可并取得了較高的市場占有率。2022 年實現營收 1.98 億元，歸母

3、凈利潤 4133.90 萬元，毛利率/凈利率分別為 31.33%/20.87%。2021 年我國雜交玉米種子市場規模為年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元億元，規模大且集中度分散，規模大且集中度分散 2021 年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元。玉米市場供需緊平衡，玉米種子價格有望提升，近年來，我國的玉米種子市場零售價穩中有升。2013-2021 年期間，我國雜交玉米制種量連年低于需種量，我國的玉米種子市場零售價從 22.33元/千克升至 27.11 元/千克。我國玉米品種前五名呈現顯著的階段性特征，2000年到 2010 年連續波動上升；從 2010 年的 36.24%逐年下降

4、至 2021 年的 16.39%，為近 20 年最低點。主要銷售區域市占率主要銷售區域市占率 6%，募投新增營收，募投新增營收 4.25 億元億元 為確保對外銷售的雜交玉米種子質量合格，康農種業在種子精選加工后對各批次玉米種子均進行取樣檢測，質量合格后方可進行產成品入庫及后續的對外銷售。2020年至2023H1公司各主要品種玉米種子產品發芽率均基本保持穩定且遠高于禾谷種子國標中規定的發芽率不低于 85%的質量標準。在西南山地區和南方丘陵區玉米種子品種較為分散的大背景下，2022 年公司富農玉 6 號、康農 2 號、康農玉 007 和康農玉 999 等主打品種在主要銷售區域內（即云南、四川、重慶

5、、貴州、湖南、湖北六個省市）的市場占有率均超過了 0.5%的水平，全部產品的市場占有率達到 5.97%，說明公司產品在對應區域已經具有了較強的競爭力。年產 2.5 萬噸雜交玉米種子生產基地項目，本項目建成后，年加工、貯藏玉米種子能力將達到 2.5 萬噸，較大幅提升公司加工倉儲能力。項目預計建設周期為 2年，第 3 年開始部分投產，第 5 年實現達產。預計項目完全達產年均新增收入42,500.00 萬元?？缔r種業康農種業同行可比公司同行可比公司 PE 2022 均值為均值為 37.9X 康農種業同行可比公司 PE 2022 均值為 37.9X?？缔r種業現已形成了以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材

6、種苗為輔的多元產品結構，并被認定為國家玉米種子補短板陣型企業，是入選該陣型的 14 家企業之一?？紤]到公司技術及品牌優勢，有望進一步提高行業滲透率，建議關注。風險提示：風險提示：收入結構單一風險、品種迭代風險、新股破發風險 相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、業務：湖北省農業產業化龍頭企業，2022 年營收 1.98 億元.4 1.1、產品：雜交玉米種子貢獻主要營收，產品種

7、植布局由南向北深入.4 1.2、財務：2022 年實現營收 1.98 億元，歸母凈利潤 4133.90 萬元.8 2、行業：玉米為我國種植面積最大的農作物品種.10 2.1、種業市場：我國種業市場規模大集中度小，生物育種或提高集中度.10 2.2、玉米種子市場：2021 年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元.17 3、看點：主打品種主要銷售區域市占率 6%，募投預計新增營收 4.25 億元.21 3.1、良品率：康農種業玉米種子發芽率遠高于 85%的質量標準.21 3.2、市場地位：國家玉米種子補短板陣型企業，該陣型 14 家企業之一.22 3.3、募投：玉米種子產能達 2.5 萬噸，擬

8、新增營收 4.25 億元.23 4、估值對比：同行可比公司 PE 2022 均值為 37.9X.25 5、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年玉米雜交種子營收 1.84 億元（萬元）.6 圖 2：2022 年玉米雜交種子營收占比 93.23%.6 圖 3：2022 年實現營收 1.98 億元（+39.50%）.8 圖 4：2022 年實現歸母凈利潤 4133.90 萬元.8 圖 5：2023Q1-Q3 公司毛利率為 33.82%.9 圖 6：2023Q1-Q3 玉米雜交種子毛利率為 36.20%.9 圖 7：2022 年期間費用率為 11.38%.9 圖 8：種子的培育是上游

9、端最重要的一環.10 圖 9：預計 2025 年全球種業行業市場規模增至 527 億美元.11 圖 10：2020 年全球種子市場份額分布.12 圖 11：2020 年全球種子企業市場份額分布.12 圖 12：2021 年我國種子市值達 1,280 億元.12 圖 13：2021 年我國全年糧食種植面積 17.64 億畝.13 圖 14：玉米是我國種植面積最大的農作物品種（億畝）.13 圖 15：我國種業市場行業集中度較低.13 圖 16：2020 年我國前五大種企市場占有率 13.80%.13 圖 17：2021 年我國審定品種為 6422 個.14 圖 18：2017-2021 年，中國農

10、業數字經濟滲透率從 6.5%上升至 9.7%.16 圖 19：2021 年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元.17 圖 20：2021 年全國玉米種植面積回升至 6.50 億畝.18 圖 21：2013-2021 年，我國的玉米種子市場零售價從 22.33 元/千克升至 27.11 元/千克.19 圖 22：2021 年我國玉米品種前五名集中度為 16.39%（%）.19 表 1：康農種業主要優勢品種包括康農玉 007、康農 2 號等雜交玉米種子.4 表 2：康農種業主營業務收入主要來源于西南地區和華中地區.6 表 3：康農種業玉米種子年產能為 875.00 萬公斤.7 表 4：2020

11、-2023H1 產銷率均處于較高水平.7 dVyXzXjViZ8WoX9PcM7NsQnNtRrNlOqQpOjMnNuM6MoPqRNZqMrPMYsRmN北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 表 5：前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低.7 表 6：發芽率為決定作物產率和產品播種價值的核心指標.21 表 7：康農種業玉米種子發芽率遠高于禾谷種子國標中規定的不低于 85%質量標準.21 表 8：康農種業玉米種子質量標準與其他可比公司相比無明顯差異.21 表 9：2021 年康農種業市場占有率為 0.72%.22 表 10：

12、2021 年度康農種業在主要經營區域內市場占有率為 4.84%.23 表 11：康農種業主要品種產品在主要銷售區域內的市場占有率情況為 5.97%.23 表 12：達產后年加工、貯藏玉米種子能力將達 2.5 萬噸，擬新增年均營收 4.25 億元.23 表 13：康農種業目前選取隆平高科、荃銀高科及登海種業作為同行可比公司.25 表 14：康農種業歸母凈利潤率在同行業可比公司中處于相對較高水平.25 表 15：康農種業同行可比公司 PE 2022 均值為 37.9X.26 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、業務：業務：湖北省農業產業化湖北

13、省農業產業化龍頭龍頭企業，企業，2022 年營收年營收 1.98 億元億元 康農種業是一家聚焦于高產、穩產、綜合抗性良好的雜交玉米種子研發、生產和銷售，以科研創新為驅動的“育繁推一體化”種業企業、湖北省專精特新“小巨人”企業。2022 年 7 月，農業農村部辦公廳發布關于扶持國家種業陣型企業發展的通知，公司被認定為國家玉米種子補短板陣型企業，是入選該陣型的 14 家企業之一，說明在玉米種子領域技術水平已經處于全國相對領先水平。作為湖北省農業產業化重點龍頭企業，康農種業現已形成了以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構。2020 年-2023H1，在售玉米種子品種分別為 37 個

14、、47 個、65 個和 57 個，在售品種逐年增加，經營抗風險能力較強?；谖髂系貐^復雜多樣的地形地貌和立體多變的氣候環境，為當地的種植農戶提供了高產、穩產、抗性強、適應性廣的雜交玉米種子，康農玉 007、康農 2 號、富農玉 6號、康農玉 109、康農玉 999 等品種在我國西南山地玉米種植區受到經銷商和終端種植戶的廣泛認可并取得了較高的市場占有率?？缔r種業已掌握單倍體誘導育種技術、分子標記輔助育種技術、基因編輯技術、特定性狀基因突變定向誘導技術、近等位基因系選擇及應用技術、不育化種子生產技術、抗紋枯病材料選擇及育種技術等核心技術。并在玉米抗灰斑病、青枯病、穗腐病和紋枯病育種等方面取得突破性

15、進展，在魔芋抗病育種、中藥材新品種選育等方面取得階段性成果。1.1、產品：產品：雜交玉米種子貢獻主要營收雜交玉米種子貢獻主要營收，產品種植布局由南向北深入產品種植布局由南向北深入 康農種業雜交玉米種子具備品質優、產量高、抗性強、適應性廣等特點，可以達到穩產增產的目的。主要優勢品種包括康農玉 007、康農 2 號、康農玉 109、康農玉 108、康農玉 999 和富農玉 6 號等雜交玉米種子。表表1：康農種業主要優勢品種包括康農玉康農種業主要優勢品種包括康農玉 007、康農、康農 2 號等雜交玉米種子號等雜交玉米種子 序號序號 品種名稱品種名稱 產品樣式產品樣式 產品特點產品特點 1 康農玉 0

16、07 具有高產、穩產、適應性廣的特點，適宜在西南地區和陜西漢中地區的平壩丘陵和低山區種植。該品種于 2015 年通過國家審定，生產試驗平均畝產 602.80 千克，比對照渝單 8 號增產 11.40%2 康農 2 號 具有抗大斑病、抗倒伏等優良性狀，適宜在熱帶和亞熱帶的低熱河谷地區種植。2018-2019 年參加熱帶亞熱帶玉米組綠色通道區域試驗，兩年平均畝產 616.2 千克，比對照桂單 162 增產 8.2%。2019 年生產試驗，平均畝產 574.1 千克，比對照桂單162 增產 7.7%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 序號序號 品種

17、名稱品種名稱 產品樣式產品樣式 產品特點產品特點 3 康農玉 109 具有抗穗腐病、大斑病等優良性狀，適宜在四川省山區春玉米類型區種植。2016年參加四川省玉米山區組區試，平均畝產638.7 公斤，比對照荃玉 9 號增產12.5%,2017 年續試平均畝產 585.9 公斤，比對照荃玉 9 號增產 6.2%,兩年區試平均畝產 612.3 公斤，比對照荃玉 9 號增產9.4%。4 康農玉 108 具有抗灰斑和抗穗腐的特點，適宜在西南地區平壩、丘陵、低山地地區種植。分別于 2011 年、2012 年通過了湖北和四川省級農作物審定。在湖北和四川的生產試驗中，平均畝產分別為 684.11 公斤、534

18、.80公斤，分別比對照鄂玉 10 號和川單 13 增產 12.54%、19.00%5 康農玉 999 具有耐灰斑、穗腐輕、抗倒伏的特點，適宜在西南地區平壩丘陵地區種植。該品種于 2015 年通過湖南省級農作物審定，兩年區域平均畝產 521.30 公斤，比對照臨奧1 號增產 9.00%6 富農玉 6 號 具有植株穗位較高，抗灰斑、抗穗腐的特點，適于在西南地區低山及二高山地區作春玉米種植。該品種于 2016-2017 年參加湖北省玉米山區組品種區域試驗，兩年區域試驗平均畝產 687.76 公斤，比對照雙玉919 增產 8.98%資料來源：公司招股書、開源證券研究所 收入端：收入端：2020 年至

19、2023Q1-Q3，玉米種子銷售收入分別為 10,766.65 萬元、13,177.81萬元、18,423.66萬元和5,125.83萬元，占營收的比例分別為95.83%、93.02%、93.23%和 94.00%，為康農種業核心產品及主要收入來源。由于我國玉米制種基地受極端氣候因素影響持續減產以及玉米市場需求持續景氣使得種植戶種植玉米意愿較強等因素疊加，玉米種子的市場需求在 2020 年至 2023Q1-Q3 持續旺盛，玉米種子產品呈量價齊升的趨勢。2020年至2023Q1-Q3，實現魔芋種子銷售分別為265.39萬元、522.47萬元、411.16萬元和 273.80 萬元。2021 年度

20、，康農種業開始推廣自主選育的致優 1 號品種，該品種具有結實率高、抗逆性強的特征，逐步實現了對傳統品種清江花魔芋的替代。2022年度，由于魔芋產品市場價格持續下跌，種植戶種植意愿減弱，因此魔芋種子銷售收入較 2021 年度有所下滑。2021 年度至 2023 年 1-9 月，康農種業實現中藥材種苗銷售分別為 292.92 萬元、151.31 萬元和 13.24 萬元，占主營業務收入的比例分別為 2.07%、0.77%和 0.24%，北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 收入金額和占比均較低。銷售的主要中藥材種苗品種包括川牛膝、云木香和大黃精等，

21、主要通過政府采購的方式實現銷售。2022 年度，由于川牛膝政府采購規模下降，因此中藥材種苗銷售收入較 2021 年度有所下降。2023 年 1-6 月，無政府采購銷售，中藥材種苗銷售主要為零星散戶采購當歸種苗，因此中藥材種苗銷售進一步下降。圖圖1：2022 年玉米雜交種子營收年玉米雜交種子營收 1.84 億元（萬元）億元（萬元）圖圖2：2022 年玉米雜交種子營收占比年玉米雜交種子營收占比 93.23%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2020 年至 2023H1，主營業務收入主要來源于西南地區和華中地區（其中華中地區主要包括湖北省和湖南?。?，來自于上述區

22、域的主營業務收入金額分別為 10,678.62萬元、12,967.41 萬元、17,550.80 萬元和 3,588.89 萬元，占主營業務收入的比例分別為 96.80%、92.67%、92.44%和 76.41%。西南山地區和南方丘陵區是康農種業傳統的優勢區域，具有多個適宜當地種植的優良品種且市場認可度、知名度較高。此外，康農種業積極拓展在北方春播區和黃淮海夏播區的市場并取得了一定成效。表表2：康農種業主營業務收入主要來源于西南地區和華中地區康農種業主營業務收入主要來源于西南地區和華中地區 項目項目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年年 1-6 月月 金

23、額（萬元）占比 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 東北地區 100.43 0.91%347.49 2.48%666.63 3.51%821.79 17.50%華北地區 5.78 0.05%10.73 0.08%80.50 0.42%78.72 1.68%華東地區 64.27 0.58%71.53 0.51%218.41 1.15%69.77 1.49%華南地區 167.50 1.52%593.07 4.24%418.29 2.20%120.36 2.56%華中地區華中地區 3,809.47 34.53%4,593.27 32.83%6,494.48 34.21%1,951.

24、21 41.54%西北地區 15.42 0.14%2.97 0.02%51.52 0.27%17.41 0.37%西南地區西南地區 6,869.15 62.27%8,374.14 59.84%11,056.32 58.23%1,637.68 34.87%合計合計 11,032.04 100%13,993.20 100%18,986.13 100%4,696.94 100%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 產能端：產能端：康農種業現有種子加工生產線月額定產能為 250.00 萬公斤，考慮到玉米種子生產具有顯著的季節性，故假設每年 1 月、2 月和 10 月利用月產能的 50%，11 月和 1

25、2 月滿產，核算年產能為 875.00 萬公斤。2020 年至 2023H1，玉米種子加工包裝產能利用率分別為 49.46%、60.89%、80.27%和 24.76%，2020 年度至 2022 年度呈逐年上升趨勢，主要是由于下游種植戶種植玉米意愿逐步提升，產品市場銷路良好。2023 年 1-6 月，玉米種子產能高利用率為24.76%，主要原因為玉米毛種加工具有季節性，康農種業玉米種子加工主要集中在0500010000150002000020192020202120222023Q1-Q3玉米雜交種子魔芋種中藥材種苗其他業務0%20%40%60%80%100%20192020202120222

26、023Q1-Q3玉米雜交種子魔芋種中藥材種苗其他業務北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 10 至 12 月，加工的季節性導致產能全年分布不均勻，淡季產能利用率較低。表表3：康農種業玉米種子年產能為康農種業玉米種子年產能為 875.00 萬公斤萬公斤 項目項目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年年 1-6 月月 產能（萬公斤）1,125.00 875.00 875.00 250.00 產量（萬公斤）556.41 532.77 702.35 61.89 產能利用率 49.46%60.89%80.27%24.7

27、6%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 產銷端：產銷端：2020 年至 2023H1，康農種業進行加工包裝的成品玉米種子產銷率分別為 84.28%、89.66%、84.95%和 117.59%，均處于較高水平。同時，由于玉米種子經銷模式下允許經銷商退貨，而退貨后的種子通常會在下一經營季度內重制后重新計算產量，因此 2020 年度至 2022 年度實際產銷率難以達到 100%的水平。表表4：2020-2023H1 產銷率均處于較高水平產銷率均處于較高水平 項目項目 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年年 1-6 月月 產量（萬公斤）556.41 532.77

28、 702.35 61.89 銷量（萬公斤）468.93 477.67 596.67 72.78 產銷率 84.28%89.66%84.95%117.59%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 單價端：單價端：2020 年至 2023H1，玉米種子銷售均價分別為 14.27 元/公斤、15.88 元/公斤、17.88 元/公斤和 21.32 元/公斤，呈現逐年增長的趨勢，主要是由于 2020 年至2023H1 我國玉米制種基地受極端氣候影響持續減產，同時 2021 年以來糧食大宗價格持續處于高位運行，種植戶玉米種植意愿上升，我國玉米種子市場供需持續處于緊平衡狀態，產品市場需求持續旺盛，整體玉米種

29、子市場價格不斷上升。主要客戶：主要客戶：前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低。前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低。2021 年至 2023H1，康農種業前五大客戶的銷售金額分別為 5,678.30 萬元、7,798.86萬元和 1,528.01 萬元，占當期銷售收入比重分別為 40.08%、39.46%和 32.35%，且前五大客戶基本保持穩定。表表5：前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低前五大客戶銷售額占比主營業務收入三至四成，客戶集中度較低 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占銷售總額的比例占銷售總額的

30、比例 2023 年年 1-6 月月 1 四川田豐農業科技發展有限公司 640.95 13.57%2 云南高康及其關聯方 303.87 6.43%3 肖明 214.63 4.54%4 花垣農康農業高新技術推廣服務中心 203.69 4.31%5 襄陽春宇種業有限公司 164.87 3.49%合計合計 1,528.01 32.35%2022 年度年度 1 云南高康及其關聯方 2,785.11 14.09%2 四川康農 2,034.65 10.30%3 四川田豐農業科技發展有限公司 1,404.44 7.11%4 襄陽春宇種業有限公司 794.05 4.02%5 重慶大愛種業有限公司 780.61

31、3.95%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占銷售總額的比例占銷售總額的比例 合計合計 7,798.86 39.46%2021 年度年度 1 云南高康及其關聯方 1,993.26 14.07%2 四川康農 1,803.48 12.73%3 四川田豐農業科技發展有限公司 856.10 6.04%4 襄陽春宇種業有限公司 539.41 3.81%5 智慧高地及其關聯方 486.06 3.43%合計合計 5,678.30 40.08%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 1.2、財務：財

32、務：2022 年實現營收年實現營收 1.98 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 4133.90 萬元萬元 2022 年實現營收年實現營收 1.98 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 4133.90 萬元。萬元。2020 年至 2023Q1-Q3，由于我國玉米制種基地受極端氣候因素影響持續減產以及玉米市場需求持續景氣使得種植戶種植玉米意愿較強等因素疊加，玉米種子的市場需求在 2020 年至2023Q1-Q3 持續旺盛，玉米種子產品呈量價齊升的趨勢，導致營收持續增長。圖圖3：2022 年實現營收年實現營收 1.98 億元（億元（+39.50%）圖圖4：2022 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 4

33、133.90 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2020 年度至 2022 年度，主要由于玉米種子銷售價格增速持續低于采購成本增速，造成玉米種子毛利率呈現出逐年下滑的趨勢，進而導致公司綜合毛利率持續下滑。2023 年 1-9 月，玉米種子毛利率較 2022 年度上升 3.16 個百分點，主要是由于與部分客戶完成對賬結算，整體結算價格較 2022 年四季度預計水平更高，確認了部分結算差額收入，使得銷售價格的漲幅高于單位成本的漲幅。2022 年度，玉米種子毛利率較 2021 年度進一步下降 4.26 個百分點，主要是由于制種基地制種價格進一步增加而公

34、司產品銷售價格保持溫和上漲，2023年1-9月，玉米種子業務毛利率為 36.20%。2023 年 1-9 月，魔芋種子毛利率為負數，主要是由于魔芋產品市場價格有所下跌，康農種業魔芋種子銷售單價較 2022 年度有所下降，使得該產品銷售單價略低于成本價格，進而導致魔芋種子毛利率為負。2023 年 1-9 月，中藥材種苗毛利率為 77.20%，毛利率較高主要是由于產品為自0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.520192020202120222023Q1-Q3營收/億元yoy-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002

35、500300035004000450020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤/萬元yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 行組織育苗生產。圖圖5：2023Q1-Q3 公司毛利率為公司毛利率為 33.82%圖圖6：2023Q1-Q3 玉米雜交種子毛利率為玉米雜交種子毛利率為 36.20%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2020 年度至 2022 年度期間費用率逐年下降，主要原因為收入快速增長的情況下對期間費用控制較為得當，發揮出一定的規模效應。2023 年 1-9 月，期間費用率增

36、幅較大，主要是由于康農種業著力拓展東華北和黃淮海地區市場，銷售費用有所增長，且當期并非玉米種子銷售旺季，收入規模相對較小。圖圖7：2022 年期間費用率為年期間費用率為 11.38%數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%20192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023Q1-Q3玉米雜交種子魔芋種中藥材種苗-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023Q1-Q3期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率北交所新股申購

37、報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 2、行業：行業：玉米玉米為為我國種植面積最大的農作物品種我國種植面積最大的農作物品種 2.1、種業市場：種業市場：我國種業市場規模大集中度小，生物育種或提高集中度我國種業市場規模大集中度小，生物育種或提高集中度 “國以農為本，農以種為先”。種子是農業中最基本、最重要的生產資料，是農業生產的重要起點、農業技術進步的發展載體，是決定農產品產量及質量的重要內因。保證農產品有效供給、保障糧食安全是我國農業在相當長時期內的首要任務，培育出高產、穩產新品種是保障糧食安全的必然選擇，而新品種的培育依賴于優異種質資源的深度發掘和有效利

38、用。因此，農作物種質資源是農業科技原始創新與種業發展的核心“芯片”。種子行業是以作物種子為對象，為農業生產提供優良商品化種子為目的，現代農業科技成果和管理技術為手段，集種子科研、生產、加工、銷售和管理于一體的行業。種子行業處于農業生產的上游，種子的培育是上游端最重要的一環。此外，農業產業上游還包括農藥、化肥、農業機械等。農業生產活動產業鏈的中游端涉及各種農作物的種植和生產。下游主要是農產品收割完成的后續應用，包括食用用途，工業加工，畜禽飼料等。圖圖8：種子的培育是上游端最重要的一環種子的培育是上游端最重要的一環 資料來源：公司招股書 現代種業利用生物技術開發種質資源，利用種質資源研發出作物新品

39、種，即利用遺傳學、細胞生物學、現代生物工程技術等方法原理培育生物新品種。在現代農業領域發揮著“芯片”的作用，體現著國家農業發展和農業企業經營的核心競爭力。生物育種發展階段劃分為四個階段：原始馴化選育 1.0 階段、雜交育種 2.0 階段、分子育種 3.0 階段、智能分子設計育種 4.0 階段。當前種業發達國家已進入育種 4.0 階段，而中國則處于由雜交育種 2.0 階段向分子育種 3.0 階段過渡時期。種子產業鏈可分為“育種-制種-推廣”三大環節，其中育種是產業鏈的核心和關鍵，制種為中游環節，是種子從研發到產成品的過程，銷售則主要通過經銷商和零售商完成。隨著“育繁推一體化”的提出及進一步推行，

40、未來我國將出現越來越多的集育種、制種及銷售推廣為一體的大型種業集團公司，憑借其較高的行業地位和先發優勢進一步做大做強，引領產業整合規范，提高行業集中度，形成頭部聚集和北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 規模效應。隨著全球人口預計在 2050 年達到 98 億，氣候的變化和可用耕地面積的限制，以轉基因性狀、新的育種技術、新的非轉基因技術等新興技術為突破口，提升種子產量、營養價值、抗旱和抗逆性等優良性狀成為實現種業和社會經濟可持續發展的關鍵。國際市場 現代種業始于 19 世紀，興盛于 20 世紀中期，在歷經了政府主導、立法經營、壟斷經營三個階段

41、后，現已進入種業全球化階段。生物科技的引入改變了傳統種子產業，發達國家育種已進入“生物技術+人工智能+大數據信息技術”為特征的育種4.0 時代，隨著谷物在飼料、食品以及生物燃料行業的應用日益增加以及分子標記、轉基因、基因編輯育種等先進技術的持續發展，國際種業實現了快速增長。大型育種公司憑借其雄厚的科研和資金實力，以市場為導向，形成的集科研、生產、推廣、銷售于一體的模式，即“育繁推一體化”模式。隨著生物育種種子市場滲透率的大幅提升，全球種子市場規模迅速擴大。同時，全球糧食產量和需求量同比增長，供需平衡較為穩定，為種業發展提供了良好的需求環境。根據全球農業市場調研公司 Kynetec 統計數據，全

42、球種業的市場規模由 2014年的 423 億美元增長至 2020 年 463 億美元，年均復合增長率為 1.5%，近年來保持穩定。隨著未來生物育種種子滲透率的不斷提高、消費者對于植物蛋白質和蔬菜的需求不斷增加以及雜交小麥的推廣，全球種業的市場規模將長期保持穩中有增，預計2025 年整體市場規模將增至 527 億美元。圖圖9：預計預計 2025 年全球種業行業市場規模增至年全球種業行業市場規模增至 527 億美元億美元 數據來源：Kynetec、公司招股書、開源證券研究所 根據世界農化網數據統計，全球種業的區域分布集中，美國長期占據全球第一大種子市場的位置，占比達到 35%以上，中國種子行業市場

43、規模僅次于美國，占比約 23%。當前，全球種業市場呈現由中、美構成的雙寡頭局面。目前世界發達國家的種業已發展成集科研、生產、加工、銷售、技術服務于一體、具備完善的可持續發展產業體系。全球種業市場集中度高，根據 Kynetec 統計數據，2020 年全球種業市場前五大公司市場份額占比 52%，市場份額主要集中在拜耳、科迪華、先正達、巴斯夫和利馬格蘭等國際種業巨頭，其憑借領先的研發能力、研發投入、專利保護機制等建立了極高的競爭壁壘。同時，為了減少競爭，國際種業集團正通過并購進入資源整合時代，不斷提高集中度，種業規模呈上升趨勢，種業產業鏈一體化態勢明顯。01002003004005006002014

44、2015201620172018201920202025E全球種業行業市場規模（億美元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 圖圖10：2020 年全球種子市場份額分布年全球種子市場份額分布 圖圖11：2020 年全球種子企業市場份額分布年全球種子企業市場份額分布 數據來源：世界農化網、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：Kynetec、公司招股書、開源證券研究所 我國市場 2021 年我國種子市值達 1,280 億元，市場規模僅次于美國居全球第二。相比海外市場，國內市場孕育著較大的發展機遇，隨著生物育種產品的持續推廣，我國玉米、大豆等農作

45、物種子市場規模有望持續擴張；同時我國消費者的消費水平不斷提高、飲食結構不斷優化，高端蔬菜種子需求也將快速提升。圖圖12：2021 年我國種子市值達年我國種子市值達 1,280 億元億元 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股書、開源證券研究所 我國種業市場現狀如下：1）玉米、水稻、小麥是我國農作物種子最主要的三大細分板塊）玉米、水稻、小麥是我國農作物種子最主要的三大細分板塊 2021 年，各地層層壓實糧食生產責任，落實最嚴格的耕地保護制度，堅決遏制耕地“非農化”、防止“非糧化”，進一步加大糧食生產扶持力度，支持復墾撂荒地，開發冬閑田，提高農民種糧積極性。根據國家統計局發布的 2

46、022 年中國統計年鑒，2021 年全年糧食種植面積 17.64 億畝，比 2020 年增加 0.12 億畝，增長 0.68%，連續兩年實現增長。玉米、水稻、小麥是我國三大糧食作物。2021 年，全國玉米、水稻、小麥的用種面積分別為6.50億畝、4.49億畝和3.54億畝，分別占糧食作物播種面積的36.52%、25.22%和 19.87%。其中，玉米是我國種植面積最大的農作物品種。美國,35%中國,23%法國,6%巴西,6%加拿大,5%印度,4%日本,3%德國,2%其他,16%美國中國法國巴西加拿大印度日本德國其他拜耳,22.86%科迪華,16.80%先正達,6.52%巴斯,3.26%利馬格蘭

47、,2.98%其他,47.58%拜耳科迪華先正達巴斯利馬格蘭其他02004006008001000120014001999200620112012201320142015201620172018201920202021我國農作物種子市值（億元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 圖圖13：2021 年年我國我國全年糧食種植面積全年糧食種植面積 17.64 億畝億畝 圖圖14：玉米是我國種植面積最大的農作物品種玉米是我國種植面積最大的農作物品種（億畝）（億畝）數據來源：國家統計局2022 年中國統計年鑒、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：2

48、022 年中國農作物種業發展報告、公司招股書、開源證券研究所 2）我國種業市場行業集中度仍然較低）我國種業市場行業集中度仍然較低 我國種業深受計劃經濟時代種業制度影響，企業數量較多，且以中小企業為主體。截至 2021 年，全國實際開展經營活動且納入農作物種業統計的持有效種子生產經營許可證的企業有 7,668 家，其中經營玉米種子持證企業 1,920 家，呈現出行業過于分散且企業規模普遍較小的行業競爭格局。根據 Kynetec 數據，2020 年，我國前五大種企市場占有率 13.80%，相較于全球的企業競爭格局來看，我國種子行業集中度不高。圖圖15：我國種業市場行業集中度較低我國種業市場行業集中

49、度較低 圖圖16：2020 年我國前五大種企市場占有率年我國前五大種企市場占有率 13.80%數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：Kynetec、公司招股書、開源證券研究所 3）我國種子行業起步較晚，研發實力與全球領先種企相比存在距離）我國種子行業起步較晚，研發實力與全球領先種企相比存在距離 相比于海外市場，我國種業起步較晚，先進性狀種子存在明顯的進口依賴性，尤其是具有先進性狀的玉米種子、部分高端麥種以及優質蔬菜種子嚴重依賴進口。我國種業自主創新水平與發達國家相比仍有差距，特別是核心技術創新不足，育種同質化較為嚴重，派生品種占比較高，原始創新品種

50、不夠。我國種子企業研發投入相較發達國家仍有差距，國內育種資源、人才仍集中在科研院所，科研技術向育種成果的轉化率較低，研究與商業化分離。我國種業在主流的生物育種領域中尚-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%15.0015.5016.0016.5017.0017.5018.0018.5020082009201020112012201320142015201620172018201920202021我國糧食作物播種面積（億畝）yoy玉米,6.50,36.52%雜交稻,2.20,12.39%常規稻,2.28,12.83%小麥,3.54

51、,19.87%大豆,1.22,6.85%馬鈴薯,0.69,3.89%其他,1.36,7.65%玉米雜交稻常規稻小麥大豆馬鈴薯其他01000200030004000500060007000800090002012201320142015201620172018201920202021企業家數（家）隆平高科,5.0%墾豐種業,2.4%蘇墾農發,2.4%荃銀高科,2.1%鮮美種苗,1.9%其他,86.2%隆平高科墾豐種業蘇墾農發荃銀高科鮮美種苗其他北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 處于商業化的起步階段，相比于全球市場的成熟度還有很大差距。4）我

52、國種質資源豐富，但種質遺傳多樣性不夠廣泛，種質資源精準鑒定不足）我國種質資源豐富，但種質遺傳多樣性不夠廣泛，種質資源精準鑒定不足 發達國家將“在全球收集遺傳資源”作為國家戰略，一方面嚴控核心遺傳資源的輸出，另一方面注重對國外種質資源的收集。美國在一戰和二戰期間，搜集了世界多國不同生態條件下的種質資源，成為世界種質資源保存量和保存種類最多的國家，起源于國外的種質資源數量約占美國種質資源庫庫存的 72%。相比之下，我國雖然種質資源豐富，但以國內資源為主，起源于國外的資源僅占庫存的 24%，致使種質的遺傳多樣性不夠廣泛，優異且有特色的資源不足，在種業源頭上處于不利地位。此外，我國精準鑒定的資源比例非

53、常低，在保存的 5.2105份種質資源中，完成精準鑒定的不到 1.5104份，尤其缺乏對資源農藝性狀、抗性基因等的精準鑒定。在一定程度上影響了后續種質資源的挖掘和利用；我國作物種質資源利用率僅為 3.0%-5.0%，有效利用率僅 2.5%-3.0%，亟待形成種質資源利用、基因挖掘、品種研發、產品開發、產業化應用的全鏈條組織體系。我國種業市場發展趨勢如下：1）品種審定標準提升，優質種企優勢凸顯）品種審定標準提升，優質種企優勢凸顯 我國農作物從選育成功到應用推廣需要通過品種審定以進入市場，申請審定的品種需要經過品種試驗，早期品種試驗主要由國家和省兩級種子管理機構組織實施，但隨著育種主體逐漸增加，企

54、業育種能力的上升，申請審定參加品種試驗的農作物品種數量較大幅增加，國家和省兩級試驗渠道已難以滿足試驗需求。自 2014 年起，原農業部深化“放管服”改革，拓寬試驗渠道，額外增設綠色通道、良種攻關、聯合試驗體、特殊品種試驗，以擴大試驗容量，縮短試驗周期。同時，允許自主試驗等方式減少排隊時間和簡化程序。自此，品種審定步入快車道，過審品種數量井噴。但伴隨而來的是行業進入低質化競爭，產品同質化情況嚴重。2017 年，國家農作物品種審定委員會修改 主要農作物品種審定標準（國家級），改變過去“唯高產論”的品種評判標準，以品種種性安全為核心。2021 年，國家農作物品種審定委員會發布國家級稻品種審定標準（2

55、021 年修訂）國家級玉米品種審定標準（2021 年修訂），提高稻和玉米品種審定門檻，強化種業知識產權保護，激勵育種原始創新，引導培育突破性品種。圖圖17：2021 年我國審定品種為年我國審定品種為 6422 個個 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股書、開源證券研究所 02000400060008000201320142015201620172018201920202021全國審定品種數量（個）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 審定標準的提升，有利于市場回歸品種良性競爭，審定品種的增多將豐富種企的產品矩陣，為種企擴大優

56、勢區域、豐富產品線提供強有力支持，進一步提升種企的產品競爭能力。伴隨著政策對自主試驗的資格進行限定，審定渠道資源將向龍頭企業聚集。品種同質化、結構單一的企業將隨著經營風險的加大和利潤空間變薄逐步被擠壓。2）全球糧食供需關系緊張背景下，糧食安全重要性凸顯，生物育種產業化可期）全球糧食供需關系緊張背景下，糧食安全重要性凸顯，生物育種產業化可期 聯合國糧農組織報告稱，全球約三分之一土壤退化，導致土壤肥力流失、作物營養質量下降。與此同時，地緣政治風險上升也為全球糧食供應帶來了短期沖擊，俄烏沖突升級擾亂了全球供應鏈。據國際食物政策研究所（IFPRI）統計，在俄烏沖突、新冠肺炎疫情等沖擊之下，當前全球超過

57、 20 個國家實施了糧食出口限制政策，疊加極端天氣造成的糧食減產、糧食貿易保護主義等因素，全球糧食安全問題愈發凸顯。供給減少而需求上升，正導致全球糧食價格進一步上漲，而糧食進口成本的增加也將加劇糧食風險。種源安全事關國家安全，保障糧食安全，著力提高糧食作物單產水平、培育高品質糧食作物新品種是關鍵。黨的二十大報告提出要全方位夯實糧食安全根基，全面落實糧食安全黨政同責，牢牢守住十八億畝耕地紅線，逐步把永久基本農田全部建成高標準農田，深入實施種業振興行動，強化農業科技和裝備支撐，健全種糧農民收益保障機制和主產區利益補償機制，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中。國際農產品價格的大幅上漲、國內飼料原料供需

58、的缺口擴大、以及病蟲害等不利因素均加強了技術滲透、提升生產效率的訴求，生物育種技術，諸如轉基因技術等的加速推廣已迫在眉睫。根據農業農村部的數據統計，2021 年我國農作物種子貿易額達到 10.1 億美元，但是進口額高達 6.8 億美元，出口只有 3.3 億美元，貿易逆差達到 3.5 億美元。生物育種技術的發展，是帶動種業發展的新引擎，是提升種業競爭力的利器。轉基因技術作為“打好種業翻身仗”的重要一環，對單產的提升可以有效彌補我國耕地面積不足的劣勢，降低由于玉米等農產品進口依存度高帶來的糧食安全風險。3）科技支撐育種技術不斷突破，為我國種業帶來可觀增量空間）科技支撐育種技術不斷突破，為我國種業帶

59、來可觀增量空間 育種技術方面，我國種子育種以常規雜交育種技術為主，對于目前國際種業研發中心的分子育種技術、轉基因技術、基因編輯技術等主流前沿生物育種技術，我國目前尚處于積極探索階段，大規模商業化仍需時日，但市場空間較大。近年我國政府對生物育種，尤其是轉基因技術育種的政策支持力度增強。2019年底，我國轉基因政策持續出臺，在“驗證轉入基因安全有效”、“驗證轉基因品種增產增收”、“管理標準明確細化”、“法規保護原始創新”等方面持續推進，為我國轉基因種子放開創造良好的技術和制度基礎。2022 年 1 月頒布實施主要農業品種審定辦法等部門規章，2022 年 6 月，國家農作物品種審定委員會制定并發布了

60、國家轉基因大豆、玉米品種審定標準，標志著生物育種產業化逐漸被打通。目前轉基因育種技術主要應用于玉米、棉花和大豆等作物，常用的目的基因性狀主要有抗蟲特性和抗除草劑特性良種。轉基因能實現蟲害控制、減少農藥投入、減少損失、提升品質，轉基因作物能顯著提升生產效益。轉基因種子附加值較高，種植收益顯著高于普通雜交種，轉基因種子銷售價格抬升將推動行業擴容。國內棉花轉基因已商用多年，大豆以進口為主，玉米成為轉基因推廣的主要突破口，從當北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 前國內的轉基因技術來看，轉基因抗蟲玉米有望帶來約 10%的畝產提升，能夠在一定程度上減少

61、國家對于糧食進口的依賴，為我國種業帶來可觀增量空間。4）生物育種將提）生物育種將提升我國種業的門檻和集中度，優質種業龍頭企業迎布局良機升我國種業的門檻和集中度，優質種業龍頭企業迎布局良機 生物育種商業化將提高我國種子行業門檻，從而提升行業的集中度。國內種子企業主要集中于制種環節，生物育種企業較少。國內大部分種業公司在做小規模的分子輔助育種，大部分基層農科院、科研院所仍以傳統育種為主；部分領先“育繁推一體化”種業上市公司現處于育種 3.0-4.0 時代，其中，分子育種技術已廣泛用于水稻種質資源創新與品種培育。在轉基因等生物育種商業化的預期增強的情況下，科研實力行業領先、性狀儲備豐富、品種實力強勁

62、、渠道布局完善、資金實力雄厚的種企積極向上探索生物育種，將憑借其先發優勢在行業中獲得更高的市占率?！芭嘤哂袊H競爭力的種業龍頭企業”亦被列入“十四五規劃”農業發展目標，我國將持續強調保護種質資源基礎、加快實施農業生物育種重大科技項目、加大種業知識產權保護力度，為優質育種企業提供更好的成長環境。在政策支持、市場需求引導與跨學科技術交叉融合等因素驅動下，中國種業行業集中度將持續提升，市場規模將迎來較大增長。5）農業數字化具有較大的發展空間）農業數字化具有較大的發展空間 目前中國農業面臨土地資源緊缺、生態環境壓力增加、勞動力缺乏與老齡化等痛點，以農業 4.0 為發展方向的農業數字化升級與轉型成為當

63、務之急。農業 4.0 運用物聯網、云計算、大數據、人工智能等技術，構建高度智能、高度協同、高度精準的農業生態體系，使農業實現更低的生產成本、更合理的資源結構、更高效的流通渠道，同時兼具環保與可持續發展的重任。2017 年至 2021 年，中國農業數字經濟滲透率從 6.5%上升至 9.7%，實現穩步增長，但相較于工業與服務業，仍處于較為落后的水平。2021 年 2 月，中共中央關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見出臺，為中國鄉村振興戰略加速實施奠定了政策基礎，農業數字化的推進將呈現加速的趨勢?！笆奈濉睍r期是我國農業數字化轉型的關鍵期，諸多關鍵數字技術將走向成熟，農業數字技術的適農性將不

64、斷強化，應用手段更加豐富、范圍更加廣闊，產業化和市場化水平穩步提升。在農業 4.0 的發展背景下，未來十年中國農業將重點推進數字化、產業化技術在生產、加工、流動等環節的應用。圖圖18：2017-2021 年年，中國農業數字經濟滲透率從中國農業數字經濟滲透率從 6.5%上升至上升至 9.7%數據來源：中國信通院、公司招股書、開源證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20172018201920202021中國農業數字經濟滲透率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 我國是種質資源大國，雖然總體上我國農業生產用種安

65、全有保障、風險可控，但在一些品種、環節和領域還存在短板，建設先進的數字化種質資源平臺是夯實種質資源基礎的關鍵。統一、完善的數字化種子基因資源平臺是加速新品種培育的核心。作物基因組數據龐大，傳統的新品種培育都是通過雜交把不同品種的優良基因組合在一起，為此，育種專家往往需要進行大量組配組合，通過人工選擇的方式耗時較長。作物種質資源是改良品種的基因來源，也是培育優質高產作物的物質基礎。世界各國政府和國際組織都從戰略高度重視作物遺傳資源多樣性的收集保存工作。引入數字化基因數據庫，結合超級計算機綜合基因型、表型和環境等因素建立模型，并利用人工智能 AI 技術等可幫助育種專家快速找到最佳的組配方式。將作物

66、的基因變成數據存儲起來，可以讓生物育種更精準、更高效。為解決我國優異種質資源精準鑒定挖掘不夠等短板，縮短與國際先進水平差距，建立完備的數字化種質資源、基因資源平臺，利用好人工智能、大數據、基因工程等先進技術，將助力良種培育，打贏種業翻身仗。2.2、玉米種子市場：玉米種子市場：2021 年我國雜交玉米種子市場規模為年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元億元 玉米是我國重要的糧食作物、飼料作物，是食品、化工、燃料、醫藥等行業的重要原料，其生產關系到國家糧食安全，對國民經濟具有重要意義。我國已由玉米凈進口逐步轉為供求平衡或略有結余，優良玉米品種的選育與推廣應用對產量的提高發揮了重要作用。玉米種子

67、是我國用種面積、市場規模最大的農作物種子。玉米種業的健康發展對保障國家糧食安全和農產品有效供給具有重要意義。種子市場規模約等于農作物用種面積、每畝用種量、種子商品化率和種子價格的積數。我國玉米種子基本為雜交種，雜交種繼承父母本的優良性狀，且產量一般遠高于父母本，但雜交優勢只限一代，后代會出現性狀分離，故需每年制種，目前我國玉米種子商品化率接近 100%。圖圖19：2021 年我國雜交玉米種子市場規模為年我國雜交玉米種子市場規模為 312 億元億元 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股書、開源證券研究所 0501001502002503003502013201420152016

68、20172018201920202021我國雜交玉米種子市值情況（億元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 我國玉米種子行業現狀如下：1）擴大玉米種植面積為當前政策導向，但耕地面積提升空間有限，優質種子為）擴大玉米種植面積為當前政策導向，但耕地面積提升空間有限，優質種子為實現糧食增產的根基實現糧食增產的根基 我國玉米種子商品化率接近 100%。故玉米種植面積的增加對種子需求有直接的拉動作用。玉米是我國生產面積最大的糧食作物，在糧食安全中具有重要戰略地位。我國玉米種植分布廣泛，優勢區域主要分布在東北經黃淮海向西南西北延伸的廣闊地區，主要包括東

69、華北春播區、黃淮海夏播區、西南山地玉米區和西北旱地玉米區。2008 年，為了提高農戶玉米生產積極性，我國在東北三省和內蒙古自治區實施玉米臨時收儲政策，每年按一定的收購價格向農戶收購玉米，并逐年提高玉米的臨儲收購價。臨時收儲政策提升了農民種植玉米的積極性。據國家統計局數據，2008年至 2015 年，我國玉米播種面積不斷增加，從 4.65 億畝增至 6.75 億畝。因玉米播種面積的持續擴張，我國玉米出現了供過于求的情況。為解決這一現象，2015 年 9 月起，國家首次下調玉米的臨儲收購價，釋放玉米收儲改革信號。同年 11 月，原農業部下發關于“鐮刀灣”地區玉米結構調整的指導意見，提出力爭“鐮刀灣

70、”地區減產 5,000 萬畝以上，以優化種植結構和區域布局。2016 年，我國出臺了一系列優化玉米供需結構的政策，取消了臨時收儲政策，實施“市場化收購加補貼”的新模式，玉米供給側改革正式開始，玉米價格開始回落，播種面積持續下降，于 2020 年降至 6.19 億畝。2021 年，農業農村部發布關于落實好黨中央、國務院 2021 年農業農村重點工作部署的實施意見，明確要求東北和黃淮海地區增加玉米種植面積 1,000 萬畝以上，黑龍江省明確擴大種植面積，目標 9,000 萬畝以上。隨著玉米種植熱度回升，玉米種子需求旺盛。根據國家統計局數據，2021 年全國玉米種植面積回升至 6.50 億畝。圖圖2

71、0：2021 年全國玉米種植面積回升至年全國玉米種植面積回升至 6.50 億畝億畝 數據來源：國家統計局2022 年中國統計年鑒、公司招股書、開源證券研究所 在耕地面積有限的背景下，新一輪糧食產能提升行動中優質種子為實現糧食增產的根基，疊加糧食最低收購價提高、生產者補貼等措施逐步落地，將提升農民種糧收益和種植積極性，優質種子需求有望提振。0123456782008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我國玉米種植面積（億畝）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

72、9/28 2）玉米市場供需緊平衡，玉米種子價格有望提升）玉米市場供需緊平衡，玉米種子價格有望提升 近年來，我國的玉米種子市場零售價穩中有升。2013-2021 年期間，我國雜交玉米制種量連年低于需種量，我國的玉米種子市場零售價從 22.33 元/千克升至 27.11元/千克。圖圖21：2013-2021 年，我國的玉米種子市場零售價從年，我國的玉米種子市場零售價從 22.33 元元/千克升至千克升至 27.11 元元/千克千克 數據來源：2022 年中國農作物種業發展報告、公司招股書、開源證券研究所 2021 年 7 月，種業振興行動方案頒布，糧食大宗價格持續高位，農民種糧意愿上升，玉米種子的

73、庫存和供需關系有所優化，推動玉米種業景氣。據全國農技中心預測，2022 年雜交玉米種子需種量達 11.5 億公斤，2022 年玉米種子期末庫存僅3.5 億公斤。玉米種子整體供需格局持續偏緊，國內玉米價格有望維持高位。3）玉米品種集中度呈現顯著階段性特征）玉米品種集中度呈現顯著階段性特征 我國玉米品種前五名呈現顯著的階段性特征。2000 年到 2010 年連續波動上升；從 2010 年的 36.24%逐年下降至 2021 年的 16.39%，為近 20 年最低點。圖圖22：2021 年我國玉米品種前五名集中度為年我國玉米品種前五名集中度為 16.39%（%）數據來源：2022 年中國農作物種業發

74、展報告、公司招股書、開源證券研究所 4）優良品種稀缺，種企創新動力不足）優良品種稀缺，種企創新動力不足 盡管玉米品種繁多，但能廣泛應用推廣的品種數量十分有限。在政策鼓勵下，通過相關部門審定后的玉米品種增速很快。在省級審定中同一品種的審定次數越多，可以推廣的省份就越多，說明該品種的適應區域廣。截至 2020 年，通過審定的 14,121個玉米品種中，86%的品種只獲得一次審定，僅有不足 0.72%的品種獲得了 5 次以上051015202530201320142015201620172018201920202021雜交玉米種子市場零售價（元/千克）0510152025303540玉米品種的種植集

75、中度（CR5）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 的審定，表明僅有極少數玉米品種在多地獲得推廣應用。同時，獲得大面積種植的品種類目依然稀缺。另一方面，由于我國在品種權保護方面的制度探索起步較晚，相關法制保障尚不健全，假冒套牌現象時有出現，種子企業創新意愿嚴重受損，使得市場缺乏突破性品種。鄭單 958 已連續 5 年排名全國推廣面積第一，其余領先品種先玉 335、京科968、登海 605 等 5 年間也未出現被替代的趨勢，核心玉米品種更新換代幾乎停滯。轉基因技術能解決當前玉米品種瓶頸問題，是下一代玉米創新育種的重要發展方向。北交所新股申購報告

76、北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 3、看點：看點：主打品種主打品種主要銷售區域市占率主要銷售區域市占率 6%，募投，募投預計預計新增營新增營收收 4.25 億元億元 3.1、良品率：良品率：康農種業玉米種子發芽率遠高康農種業玉米種子發芽率遠高于于 85%的的質量標準質量標準 在禾谷種子國標中規定的四項質量標準中，與玉米種子質量核心相關的指標為種子發芽率，這一指標也是決定終端種植戶在播種種植過程中作物產率和產品播種價值的核心指標。表表6：發芽率為決定作物產率和產品播種價值的核心指標發芽率為決定作物產率和產品播種價值的核心指標 種子類別種子類別 純度純度 凈度

77、凈度 發芽率發芽率 水分水分 非單粒播種 96%99%85%13.0%單粒播種 97%99%93%13.0%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 為確保對外銷售的雜交玉米種子質量合格，康農種業在種子精選加工后對各批次玉米種子均進行取樣檢測，質量合格后方可進行產成品入庫及后續的對外銷售。2020 年至 2023H1 公司各主要品種玉米種子產品發芽率均基本保持穩定且遠高于禾谷種子國標中規定的發芽率不低于 85%的質量標準。表表7：康農種業康農種業玉米種子發芽率遠高于禾谷種子國標中規定的不低于玉米種子發芽率遠高于禾谷種子國標中規定的不低于 85%質量標準質量標準 種子類別種子類別 2020 年度年度

78、 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年年 1-6 月月 富農玉 6 號 96.7%96.0%96.8%96.0%康農 2 號 94.6%92.5%93.3%92.5%康農玉 007 91.8%94.5%94.9%93.7%康農玉 999 91.7%92.6%92.5%92.0%康農玉 109 未生產 92.8%91.0%未生產 長陵 4 號 96.0%95.8%91.5%未生產 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 在產品質量方面，同行業可比公司的雜交玉米種子產品質量均應至少按照禾谷種子國標執行，經檢索公開披露信息，同行業可比公司均未披露其內部制定的企業標準，亦未披露其產成品入

79、庫質檢過程中的合格率或良品率情況。根據農作物中國種子標簽和使用說明管理辦法的規定，農作物種子標簽應包含質量指標，具體包括品種純度、凈度、發芽率和水分等，經檢索市場上銷售的同類產品，其產品標簽中標注的產品質量標準與康農種業無明顯差別。表表8：康農種業玉米種子質量標準與其他可比公司相比無康農種業玉米種子質量標準與其他可比公司相比無明顯明顯差異差異 可比公司可比公司 品種品種 純度純度 凈度凈度 發芽率發芽率 水分水分 非單粒播種產品 川單種業 川單 99 96%99%85%13.0%惠民農業 惠民 380 96%99%85%99%85%99%85%13.0%單粒播種產品 金苑種業 偉科 702 9

80、7%99%93%99%93%13.0%萬向德農 京科 999 97%99%93%13.0%河北種業 先達 7037 97%99%93%13.0%康農種業 豫單 883 97%99%93%13.0%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 3.2、市場地位：市場地位：國家玉米種子補短板陣型企業，該陣型國家玉米種子補短板陣型企業，該陣型 14 家企業之一家企業之一 康農種業作為湖北省農業產業化重點龍頭企業，自成立以來一直深耕于我國西南地區，自 2017 起成為“育繁推一體化”種業企業，自 2016 年起連續被評為中國種業 AAA 級信用企業，2022 年被認定為湖北省專精特新“小巨人”企業。2022

81、年7 月，農業農村部辦公廳發布關于扶持國家種業陣型企業發展的通知，被認定為國家玉米種子補短板陣型企業，是入選該陣型的 14 家企業之一，說明公司在玉米種子領域技術水平已經處于全國相對領先水平。種子行業無公開行業排名，因此無法定量確定康農種業在行業中的市場排名。根據2022 年中國農作物發展報告統計數據，我國 2021 年玉米種子使用總量為115,051 萬公斤，康農種業銷售玉米種子 829.86 萬公斤，按玉米種子使用量計算市場占有率為 0.72%，考慮到我國玉米種子市場參與者眾多，競爭較為激烈，因此公司市場占有率雖然低于隆平高科、登海種業等大型企業，但是在行業內中型企業中仍處于較高水平。20

82、22 年度，康農種業銷售玉米種子 1,030.49 萬公斤，同比增長 24.18%，考慮到我國 2022 年度玉米種植面積較 2021 年度變化不大且單畝用種量亦不會存在較大差異，因此估算公司玉米種子 2022 年度市場占有率將進一步提升至 0.9%左右的水平。表表9：2021 年康農種業市場占有率為年康農種業市場占有率為 0.72%序號序號 公司公司 2021 年度玉米種年度玉米種子銷售額子銷售額(萬元萬元)2021 年度玉米種年度玉米種子銷售量子銷售量(萬公斤萬公斤)市場占有率市場占有率 1 隆平高科 101,482.72 無公開數據-2 登海種業 97,839.81 無公開數據-3 墾豐

83、種業 35,476.80 1,308.95 1.14%4 萬向德農 21,425.21 1,561.27 1.36%5 秋樂種業 21,502.73 1,656.03 1.44%6 農發種業 21,847.56 2,208.28 1.92%7 荃銀高科 21,832.32 無公開數據-8 康農種業 13,177.81 829.86 0.72%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 西南山地玉米種植區和南方丘陵玉米種植區是我國第三和第四玉米種植區，市場規模較北方春播區和黃淮海夏播區存在一定差距，2021 年度，康農種業在主要經營區域內市場占有率為 4.84%，在傳統優勢區域內已經建立起一定競爭優勢

84、和市場認可度。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 表表10：2021 年度康農種業在主要經營區域內市場占有率為年度康農種業在主要經營區域內市場占有率為 4.84%省份省份 區域用種量（萬公斤）區域用種量（萬公斤）公司產品銷量（萬公斤）公司產品銷量（萬公斤）市場占有率市場占有率 云南 5,694.58 143.32 2.52%四川 5,298.53 257.79 4.87%重慶 778.87 37.37 4.80%貴州 1,122.82 120.66 10.75%湖北 2,082.17 146.98 7.06%湖南 1,085.45 70.9

85、1 6.53%合計 16,062.42 777.03 4.84%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 假設 2022 年度各主要區域用種量與 2021 年度保持一致，在西南山地區和南方丘陵區玉米種子品種較為分散的大背景下，2022 年公司富農玉 6 號、康農 2 號、康農玉 007 和康農玉 999 等主打品種在主要銷售區域內（即云南、四川、重慶、貴州、湖南、湖北六個省市）的市場占有率均超過了 0.5%的水平，全部產品的市場占有率達到 5.97%，說明公司產品在對應區域已經具有了較強的競爭力。表表11：康農種業主要品種產品在主要銷售區域內的市場占有率情況為康農種業主要品種產品在主要銷售區域內的

86、市場占有率情況為 5.97%品種品種 銷售量銷售量(萬公斤萬公斤)市場占有率市場占有率 富農玉 6 號 142.48 0.89%康農 2 號 94.11 0.59%康農玉 007 108.61 0.68%康農玉 999 103.87 0.65%康農玉 109 59.40 0.37%公司全部產品 958.26 5.97%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 3.3、募投：募投：玉米種子產能玉米種子產能達達 2.5 萬噸，擬新增營收萬噸，擬新增營收 4.25 億元億元 年產年產 2.5 萬噸雜交玉米種子生產基地項目萬噸雜交玉米種子生產基地項目 康農種業現有的玉米加工基地的加工效率、倉儲能力已不能滿

87、足種子加工生產的需求，公司設立全資子公司康農寧夏作為本次募投項目的實施主體，擬在寧夏回族自治區青銅峽市建設種子加工生產線、種子倉庫及輔助工程設施。通過引進國際先進種子加工生產線，輔以自動化、智能化升級改造，以實現種子流轉全程機械化及數據實時采集，有效提升種子加工效率、延長種子存儲周期。本項目建成后，年加工、貯藏玉米種子能力將達到 2.5 萬噸，較大幅提升公司加工倉儲能力。項目預計建設周期為 2 年，第 3 年開始部分投產，第 5 年實現達產。預計項目完全達產年均新增收入 42,500.00 萬元。表表12：達產后年加工、貯藏玉米種子能力將達達產后年加工、貯藏玉米種子能力將達 2.5 萬噸，擬新

88、增年均營收萬噸，擬新增年均營收 4.25 億元億元 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資規?？偼顿Y規模（萬元）（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金金額金額（萬元）（萬元）建設情況建設情況 1 年產 2.5 萬噸雜交玉米種子生產基地項目 24,948.40 22,898.40 2 年 2 補充流動資金 5,000.00 5,000.00 不適用 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資規?？偼顿Y規模（萬元）（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金金額金額（萬元）（萬元）建設情況建設情況 合計合計 29,948.40 2

89、7,898.40 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 4、估值對比：估值對比：同行可比公司同行可比公司 PE 2022 均值為均值為 37.9X 康農種業目前選取隆平高科、荃銀高科、登海種業、秋樂種業、金苑種業及萬向德農作為同行可比公司。表表13：康農種業目前選取隆平高科、荃銀高科及康農種業目前選取隆平高科、荃銀高科及登海種業登海種業作為同行可比公司作為同行可比公司 公司名稱公司名稱/股票代碼股票代碼 公司簡介公司簡介 隆平高科隆平高科（000998.SZ）隆平高科成立于 1999 年，于 2000 年

90、在深圳證券交易所主板上市。該公司業務涵蓋“種業運營”和“農業服務”兩大體系。種子業務方面，該公司水稻、玉米、蔬菜、食葵、谷子等核心品類全球領先，小麥、棉花、油菜、馬鈴薯等品類快速發展；農業服務方面，新型職業農民培訓、精準種植技術服務、耕地修復與開發、品質糧交易平臺、品牌農業、農業金融等齊頭并進。該公司主營的玉米品種包括聯創 808、中科玉 505、裕豐 303、隆平 206 等。荃銀高科荃銀高科（300087.SZ）荃銀高科成立于 2002 年，于 2010 年在深圳證券交易所創業板上市，是安徽省農業產業化龍頭企業。該公司主要從事優良水稻、玉米、小麥等主要農作物種子的研發、繁育、推廣及服務業務

91、。該公司主要經營的玉米品種包括荃優 822、荃優絲苗、荃優華占、徽兩優 898 等。登海種業登海種業（002041.SZ）登海種業成立于 2000 年，于 2005 年在深圳證券交易所主板上市。該公司長期從事科研開發緊湊型玉米雜交種，獲得多項發明專利和多項植物新品種權。該公司的主要產品包括玉米雜交種、蔬菜雜交種、花卉種苗、小麥種、水稻種。該公司主要經營的玉米品種包括登海 605、登海 618、先玉 335、良玉 99 等。秋樂種業秋樂種業（831087.BJ）秋樂種業是農業部首批 32 家“育繁推一體化”種業企業之一，是河南省農業產業化龍頭企業，主要從事玉米、花生、小麥等農作物品種的研發、繁育

92、、加工、推廣和技術服務，該公司主要經營的玉米品種包括秋樂 368、秋樂 618、豫研 1501 等。金苑種業金苑種業（873749.NQ）金苑種業成立于 2004 年，于 2022 年在股轉系統掛牌，是一家運用現代生物技術、大數據信息化技術等現代農業技術，培育玉米、小麥等主要農作物新品種的現代生物育種企業。該公司主要經營的玉米種子為偉科 702、鄭原玉432、Z658 等。萬向德農萬向德農（600371.SH）萬向德農成立于 1995 年，于 2002 年在上海證券交易所主板上市。該公司從事的主要業務為玉米、小麥、油葵種子的研發、生產、銷售。該公司主要經營的玉米品種包括京科 968、德單 5

93、號、德單 123 等。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 康農種業雖然與主要競爭對手相比在營業收入、凈利潤水平方面尚存在一定差距，但充分發揮自身種子品種優勢、提高員工效率，因此歸母凈利潤率在同行業可比公司中處于相對較高水平。表表14：康農種業歸母凈利潤率在同行業可比公司中處于相對較高水平康農種業歸母凈利潤率在同行業可比公司中處于相對較高水平 科目科目 公司名稱公司名稱 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年年 1-6 月月 營業收入（萬營業收入（萬元）元）隆平高科 329,052.77 350,344.25 368,880.57 178,493.31 荃銀高

94、科 160,170.91 252,077.28 349,054.48 107,992.01 登海種業 90,074.40 110,072.70 132,579.40 48,319.71 秋樂種業 27,171.83 33,856.59 43,754.41 10,960.15 金苑種業 24,833.91 28,762.20 30,009.22 6,262.11 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 科目科目 公司名稱公司名稱 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 2023 年年 1-6 月月 萬向德農 24,005.82

95、 22,169.71 23,497.17 14,162.79 康農種業 11,235.49 14,166.52 19,762.42 4,723.21 歸屬母公歸屬母公司股司股東的凈利潤東的凈利潤（萬元）（萬元）隆平高科 11,590.29 6,244.74-87,646.61-14,469.00 荃銀高科 13,344.78 16,904.53 23,334.00 3,942.00 登海種業 10,195.55 23,279.88 25,322.01 7,457.63 秋樂種業 2,064.54 4,007.40 6,171.93 712.72 金苑種業 5,231.21 5,737.88 6

96、,504.66-429.36 萬向德農 5,520.06 3,794.77 7,197.28 4,304.93 康農種業 3,949.90 4,276.96 4,133.90 1,063.96 歸母凈利潤率歸母凈利潤率 隆平高科 3.52%1.78%-23.76%-8.11%荃銀高科 8.33%6.71%6.68%3.65%登海種業 11.32%21.15%19.10%15.43%秋樂種業 7.60%11.84%14.11%6.50%金苑種業 21.06%19.95 21.68%-6.86%萬向德農 22.99%17.12%30.63%30.40%康農種業 35.16%30.19%20.92%

97、22.53%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 康農種業同行可比公司康農種業同行可比公司 PE 2022 均值為均值為 37.9X?？缔r種業現已形成了以玉米種子為核心，魔芋種子和中藥材種苗為輔的多元產品結構，并被認定為國家玉米種子補短板陣型企業，是入選該陣型的 14 家企業之一?？紤]到公司技術及品牌優勢，有望進一步提高行業滲透率，建議關注。表表15：康農種業同行可比公司康農種業同行可比公司 PE 2022 均值為均值為 37.9X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE 2022 PE TTM 2022 年營收年營收/億元億元 2022 年歸母年歸母凈利潤凈利潤/萬元萬

98、元 2022 年毛利年毛利率率 2022 年研發年研發費用率費用率 荃銀高科 300087 77.30 33.13 37.50 34.91 23334.00 26.84%2.77%登海種業 2041 110.97 43.82 46.97 13.26 25322.01 31.89%3.75%秋樂種業 831087 19.25 31.18 27.02 4.38 6171.93 32.75%3.01%萬向德農 600371 31.13 43.25 45.74 2.35 7197.28 47.76%6.19%均值均值 59.66 37.85 39.31 13.72 15506.31 34.81%3.9

99、3%中值中值 54.22 38.19 41.62 8.82 15265.64 32.32%3.38%康農種業 837403 1.98 4133.90 31.33%4.12%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 20240106 5、風險提示風險提示 收入結構單一風險、業務地域集中風險、品種迭代風險、新股破發風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險

100、），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保

101、證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以

102、報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本

103、報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回

104、并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別

105、客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶

106、需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：