1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 主業三足鼎立之勢，海外市場大有可為 Table_Title2 中材國際(600970)Table_Summary 水泥工程全球龍頭，工程水泥工程全球龍頭，工程+裝備裝備+運維漸成三足鼎立。運維漸成三足鼎立。公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，是國際少數具有完整產業鏈的企業；在水泥工程領域全球市場占有率連續 14 年保持世界第一。工程技術服務+裝備制造業務+運維服務業務三大業務方向貫穿整個水泥產業鏈，目前工程技術服務營收占比 2022年不到 6成，毛利率更高的裝備+運維的利潤貢獻近 50%，公司目標是2025年末三塊業務

2、對利潤貢獻各占1/3，形成結構穩定持續的全球水泥工程全產業鏈龍頭。國內水泥置換技改驅動，海外高增長在手訂單足。國內水泥置換技改驅動，海外高增長在手訂單足。到 2025年，水泥行業通過實施節能降碳行動帶動 整線和技改需求，我們測算我國水泥工程市場空間超 270億元，其中置換（新建）市場空間超 140億元，技改市場空間超 130億元；國外受益于“一帶一路”基建需求新增，據水泥網，截至去年 8月中資企業海外共有 61條水泥熟料生產線投產運營；技改需求全球約有 2400 條（除國內）水泥熟料生產線，其中非新型干法 700 條，其余 1700 條新型干法線中，20 年以上生產線約 1000 條，老線技改

3、市場空間較大。公司截止去年前三季度國內訂單逆勢保持 5%增長，韌性十足，海外訂單增長169%，在手訂單充足達 624億元。股東大力支持，并購同業資產做大做強，股東大力支持，并購同業資產做大做強，擬擬增資中材水泥海增資中材水泥海外業務強強聯動。外業務強強聯動。在大股東中建材的支持下，公司2021-2023年密集收購集團同業資產，包括2021年收購北京凱盛、南京凱盛，運維服務方面 2022年收購智慧工業、安瑞智達完善運維布局；裝備制造方面在2022年收購博宇機電，2023年順利收購合肥院；系列收購使公司得到了跨越式發展；2023 年 12 月公司擬與天山水泥共同增資中材水泥，強強聯合下預計可顯著拉

4、動公司境外對應的水泥工程、裝備、運維三大業務需求，未來境外業績的成長確定性高。股權激勵業績確定性高，提高分紅比增厚股東回報。股權激勵業績確定性高，提高分紅比增厚股東回報。公司2021年發布股權激勵方案，考核目標為歸母凈利潤年復合增長率不低于 15.5%，加權ROE 分別不低于14.9%/15.4%/16.2%；公司未來業績的確定性較高。23年 12月公司發布未來三年分紅計劃，即 2024-26年，公司承諾股利支付率將不低于 40%；20-22年公司分紅比率分別為35.3%/28.8%/36.1%。投資建議投資建議 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目

5、標價格：目標價格：最新收盤價：9.34 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：600970 52 周最高價/最低價：15.1/8.49 總市值總市值(億億)246.79 自由流通市值(億)162.76 自由流通股數(百萬)1,742.60 Table_Pic Table_Author 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120523020003 聯系電話：研究助理：金兵研究助理：金兵 郵箱： SAC NO：聯系電話：Table_Report -14%3%20%38%55%72%2022/122023/032023/062023/092023/12相對股價%中材國

6、際滬深300Table_Date 2024 年 01 月 01 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 我們預計 2023-2025年，公司實現收入439.70/511.44/585.42億元，同比增速13.3%/16.3%/14.5%，歸母凈利潤 26.59/33.03/38.35億元，同比增速 21.2%/24.2%/16.1%，EPS 1.01/1.25/1.45元，對應 12月 29日 9.34元收盤價8.98/7.23/6.23x PE。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 海外市場推動不

7、及預期；政策推動不及預期；成本高于預期；系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)36,535 38,819 43,970 51,144 58,542 YoY（%）19.6%6.3%13.3%16.3%14.5%歸母凈利潤(百萬元)1,812 2,194 2,659 3,303 3,835 YoY（%）19.1%21.1%21.2%24.2%16.1%毛利率（%）17.3%17.0%18.0%17.9%17.9%每股收益（元）0.82 0.98 1.01 1.25 1.45 ROE

8、 13.7%15.1%13.7%14.5%14.4%市盈率 11.02 9.22 8.98 7.23 6.23 hYdYuZiVNA8VgYcVyWmOtRsQ9P9R6MpNqQsQtPiNrRqRiNrRyQ8OoPoOxNsOzQuOtQoQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.水泥工程全球龍頭，裝備+運維三足鼎立.5 1.1.行業深耕，“兩材”強強聯合構筑產業鏈優勢.5 1.2.主營聚焦水泥 EPC 工程，裝備+運維驅動新成長.7 1.3.公司營收規?？缭绞教嵘?，盈利能力持續加強.8 2.國內技改驅動水泥工程+裝備，“一帶一路”帶來新

9、增量.9 2.1.工程：國內雙碳存量改造支撐，國外新建和技改需求旺.9 2.2.工程領域通過并購不斷外延，全產業鏈優勢國際唯一.15 3.裝備：全球市場 400 億元，公司并購合肥院裝備漸豐.18 3.1.節能技改驅動裝備需求，高端裝備逐漸走向海外.18 3.2.并購優質設備商合肥院，拓展裝備市場份額.21 4.運維：水泥和礦山運維并重，收購智慧工業實力再加持.22 4.1.行業水泥運維境外需求多，砂石運維增長空間較大.22 4.2.收購補齊短板，運維板塊大有可為.24 5.擬增資中材水泥強強聯合，高分紅反哺股東.25 5.1.海外新簽訂單充足.25 5.2.屬地化經營優勢明顯，擬增資中材水泥

10、加速海外布局.28 5.3.未來三年分紅比率不低于 40%，激勵方案有效驅動積極性.29 6.盈利預測和估值.30 7.風險提示.31 圖表目錄 圖 1 發展歷程.5 圖 2 公司股權結構（截至 23Q3）.6 圖 3 2013-23Q3 總營收呈增長趨勢.8 圖 4 2013-23Q3 歸母凈利潤呈增長趨勢.8 圖 5 2013-23Q3 毛利率、凈利率呈上升趨勢.9 圖 6 2013-23Q3 費用率逐漸下降.9 圖 7 2016-2022 年工程技術服務營收占比下降.9 圖 8 2019-2022 裝備制造、運維毛利率持續增強.9 圖 9 水泥工程產業鏈.10 圖 10 水泥生產過程與碳

11、排放.11 圖 11 我國水泥行業熟料產能過剩.11 圖 12 水泥產量近年有下降趨勢.11 圖 13 國內老線技術改造存在較大需求.13 圖 14 存量技改將帶來 5 億噸產能改造需求.13 圖 15 中國企業累計在 18 個境外國家投資建設了 44 條水泥熟料生產線.14 圖 16“一帶一路”基建需求新增面廣.14 圖 17 發達國家技改空間較大.14 圖 18 工程總承包模式（EPC）.15 圖 19 多元化工程占比有所提升.16 圖 20 水泥和礦山工程及多元化工程毛利率.16 圖 21 南京凱盛拉薩城投祁連山水泥生產線.17 圖 22 北京凱盛阿爾及利亞赫利贊熟料水泥生產線.17 圖

12、 23 公司具有全產業鏈資源.17 圖 24 新型干法水泥生產線的水泥生產流程圖.19 圖 25 新型干法水泥生產流程及其設備.19 圖 26 裝備制造業務流程圖.21 圖 27 2020-22M8 合肥院裝備業務營收逐步上升.22 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 28 裝備銷售業務毛利率維持在 30%.22 圖 29 合肥院主要產品產能上升.22 圖 30 合肥院產品產能利用率維持高水準.22 圖 31 2021 年全球備品備件和運維服務市場規模.24 圖 32 近年來砂石總產量波動上升.24 表 1 高管團隊.7 表 2 公司主營業務.7 表

13、3 水泥行業節能降耗相關政策梳理（部分）.10 表 4 2022 年新點火水泥生產線（含新建和置換產線）.12 表 5 水泥生產線置換（新建）單噸建設成本測算.12 表 6 水泥生產線技改單噸建設成本測算.13 表 7“一帶一路”鼓勵“走出去”政策梳理.13 表 8 北京凱盛、南京凱盛、中材礦山主營情況及優勢.16 表 9 公司綠色化、數字化、智能化技術.17 表 10 公司創造了多項水泥工程建設領域的“第一”.18 表 11 水泥行業提升能效技術.19 表 12 高端裝備競爭企業.20 表 13 合肥院主要裝備及應用領域（部分）.22 表 14 維修技術展示.23 表 15 近年海外項目（部

14、分）.27 表 16 中材水泥子公司情況.29 表 17 2017 年股權激勵方案.30 表 18 2021 年股權激勵方案.30 表 19 盈利預測.30 表 20 可比公司估值.31 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.水泥工程全球龍頭，裝備水泥工程全球龍頭，裝備+運維三足鼎立運維三足鼎立 水泥工程龍頭企業，裝備水泥工程龍頭企業，裝備+運維多維發展。運維多維發展。公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，也是國際水泥技術裝備工程市場少數具有完整產業鏈的企業。公司以十四五末工程、裝備、服務三足鼎立為目標：以工程技術服務為戰略核心；通過數字智能和

15、高端裝備為驅動力雙輪驅動，順應數字智能浪潮，統一數字智能業務平臺；加速發展高端裝備，與運維服務協同發展。1.1.行業深耕，“兩材”強強聯合構筑產業鏈優勢行業深耕，“兩材”強強聯合構筑產業鏈優勢 橫向拓展進程不斷邁進，整合加速。橫向拓展進程不斷邁進，整合加速。2001 年 12 月 28 日，整合水泥設計和工程優勢資源組建成立中國中材國際工程股份有限公司。2005 年起，中材國際高速發展，國內外業務齊頭并進：國內先后收購天津水泥院與建材裝備有限公司；國際上與沙特、美國、土耳其簽約多個萬噸生產線 EPC 總包合同。同年 4 月在上交所掛牌。2005 年公司上市后中材國際重組天津水泥院，在國際市場統

16、一平臺，進一步鞏固了公司在全球水泥工程上的技術領先水平和市場競爭優勢。2008 年，中材國際首次占據全球水泥技術裝備和工程項目市場份額第一名。2016 年“兩材”重組集團化優勢顯現，2020 年 12 月斬獲“中國工業大獎”再次站穩全球領先地位。2021 年，中材國際完成中國建材集團水泥礦山工程技術服務領域內的資產整合。同年在工程服務方面對南京凱盛、北京凱盛、中材礦山進行收購；運維服務方面 2022 年收購智慧工業、安瑞智達完善運維布局；裝備制造方面在 2022 年收購博宇機電，2023 年順利收購合肥院，創造了本業務領域規模較大的 A股上市公司。背靠大股東中建材，資源實力雄厚。背靠大股東中建

17、材，資源實力雄厚。公司作為中央國有企業，控股股東為中國建材股份有限公司，實際股東為中國建材集團有限公司（中建材集團）。中建材集團是由國務院國資委履行出資人職責的國有獨資公司，主要經營基礎建材、新材料、工程服務、建材貿易與物流四大主營業務，擁有雄厚的資源。我們認為雄厚的股東背景圖 1 發展歷程 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 為公司的業務發展提供技術支持、資源基礎和保障，海外內市場都擁有絕對的優勢，使得公司擁有巨大的增長潛能。股東中建材集團部分優勢如下：1）綜合型強，擁有多個“世界第一”。綜合型強，擁有多個“世界第一”。中建材集團是全球最大的綜合性建材產

18、業集團、世界領先的新材料開發商和綜合服務商，水泥、商混、石膏板、玻璃纖維、風電葉片、水泥玻璃工程技術服務等 7 項業務規模居世界第一。2）豐富的國際化運營經驗。豐富的國際化運營經驗。目前，中建材集團在海外 76 個國家和地區設立了196 家機構，境外員工超過 2.4 萬人，水泥、玻璃工程全球市占率連續 15 年穩居第一。3）旗下品牌強勁，資源豐厚。旗下品牌強勁，資源豐厚。其旗下有中國建材、天山股份、寧夏建材、祁連山、北新建材、中國巨石等多家上市公司，分別在集團各個業務板塊深耕多年。同時，集團近年來對旗下部分公司進行了資源整合，避免同業競爭。如 2021 年將中聯水泥 100%股權、南方水泥 9

19、9.93%股權、西南水泥 95.72%股權及中材水泥 100%股權注入天山股份，進一步提升協同效應，鞏固和加強天山股份的市場占有率和領導地位。截至 2023 年第三季度，公司共有數十家家二級子公司分別主營不同業務包括水泥工程、裝備制造、運維服務。不斷拓寬的業務范圍彰顯了公司多方面發展提高自身競爭力的決心和成果。公司高管核心團隊資歷深厚，治理結構完善。公司高管核心團隊資歷深厚，治理結構完善。公司高管核心團隊資歷深厚，公司治理結構較為完善。6 人具備教授級高級工程師資格，1 位注冊一級建造師，1 位中國(資深)注冊會計師、中國資產評估師。核心團隊不止有過硬的建筑方面專業知識，同樣有豐富的工商管理，

20、公司治理經驗，為公司業務發展以及內部治理提供保障。圖 2 公司股權結構（截至23Q3）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 表 1 高管團隊 姓名姓名 職務職務 工作經歷工作經歷 印志松 董事,董事長 歷任中國建材工業建設蘇州安裝公司項目經理,總經理助理,蘇州中材建設有限公司副總經理,常務副總經理,總經理,中國中材國際工程股份有限公司(南京)常務副總經理,總經理 隋同波 副總裁 歷任合肥水泥研究設計院設計分院副院長,合肥水泥研究設計院副院長,常務副院長,合肥水泥研究設計院有限公司總經理,中國建筑材料科學研究總院有限公司副總經理,合肥水泥研究設計院有限公司黨委

21、書記,董事長 范麗婷 董事會秘書,總法律顧問,副總裁 對外經濟貿易大學法學,經濟學雙學位,北京大學金融學碩士.曾供職于普華永道咨詢(深圳)有限公司,歷任中國中材國際工程股份有限公司審計部經理,總裁辦公室主任,職工代表監事,董事會辦公室主任 周小明 獨立董事 歷任外經濟聯絡部(后為外經貿部)科員,副處長,處長,中國駐巴布亞新幾內亞大使館經濟商務參贊,中國國際經濟技術交流中心副主任,深圳市外商投資局副局長,外經貿部交際司副司長,中國駐悉尼總領館經濟商務參贊,中國醫藥保健品進出口商會會長,中國駐英國大使館公使銜參贊,中國常駐日內瓦聯合國代表團常任副代表 焦點 獨立董事 歷任甘肅省財政廳科研所會計師,

22、五聯方圓會計師事務所董事長,國富浩華會計師事務所總裁,瑞華會計師事務所黨委常務副書記,管委會委員 汪源 副總裁,財務總監 美國達特茅斯塔克商學院工商管理碩士，中國注冊會計師協會的非執業會員。歷任中國建材股份有限公司財務部副總經理,中國巨石股份有限公司副總經理,財務總監 郭正勇 副總裁 歷任兗州礦山工程公司大修廠副廠長,廠長,兗州礦山工程公司設備部經理,總經理助理,兗州中材建設有限公司副總經理,總經理,董事長,中材礦山建設有限公司總經理 王益民 董事 歷任中國建筑材料科學研究院水泥所副所長,中國建筑材料科學研究院中巖總公司總經理助理,常務副總經理,中國建筑材料科學研究總院院長助理,黨委副書記,紀

23、委書記,副院長,中國建筑材料科學研究總院有限公司黨委書記,副總經理,執行董事,總經理,董事長,瑞泰科技股份有限公司董事,中國國檢測試控股集團股份有限公司董事等職務 朱兵 董事,總裁 歷任合肥水泥研究設計院設計分院副院長,合肥水泥研究設計院副院長,常務副院長,合肥水泥研究設計院有限公司總經理,中國建筑材料科學研究總院有限公司副總經理,合肥水泥研究設計院有限公司黨委書記,董事長,中國中材國際工程股份有限公司董事,副總裁等職務 劉仁越 副總裁 教授級高級工程師,注冊一級建造師,享受國務院政府特殊津貼專家。歷任蘇州中材建設有限公司副總經理,邯鄲中材建設有限責任公司總經理,中國中材國際工程股份有限公司(

24、南京)黨委副書記,總經理 1.2.主營聚焦水泥主營聚焦水泥 EPC工程，裝備工程，裝備+運維驅動新成長運維驅動新成長 核心業務基礎堅實，積極整合開拓新業態。核心業務基礎堅實，積極整合開拓新業態。根據公司 2022 年度第一期中期票據(科創票據)募集說明書，公司承繼與水泥生產線建設相關的資產和業務，并對公司各地的資產業務進行整合，按不同業務類別，結合各地區業務主體不同業務能力和特點，分別設立分公司或控股子公司來管理相應資產業務。目前主營業務包括工程技術服務、裝備制造業務、運維服務業務、環保業務、其他新業務。表 2 公司主營業務 工程技術服工程技術服務務 水泥工程總承包：水泥工程總承包：公司有完整

25、的新型干法水泥工程產業鏈，擁有多家水泥專業甲級設計研究院、工程建設公司等實體資源，這些基礎使中材國際成為全球水泥工程市場極具競爭力的總包商。工程總承包模式是國際上通用的包括對項目設計、采購、施工和試運行服務的全過程承包，是目前全球水泥行業倡導的國際工程技術服務模式。水泥工程建設：水泥工程建設：公司旗下有三家大規模專業工程建設公司：中材建設、蘇州中材建設、邯鄲中材建設。在電氣、機械、土建方面擁有一大批經驗豐富的專業技術人員；同時具有冶煉、機電設備安裝、鋼結構、爐窯、起重設備等相關資源和業務資質。水泥工程設計：水泥工程設計：公司始終致力于提高和推廣新型干法水泥技術，結合工程實際將新技術、新理念大量

26、應用到水泥工程設計。公司旗下的天津院、成都院、中材國際（南京）等是行業內成立最早、聲譽卓著的國家甲級設計研究院，在 70余個國家和地區完成200余條水泥生產線工程設計。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1.3.公司營收規?？缭绞教嵘?，盈利能力持續加強公司營收規?？缭绞教嵘?，盈利能力持續加強 公司近年來通過并購等營收跨越式增長，歸母凈利潤復合增速公司近年來通過并購等營收跨越式增長，歸母凈利潤復合增速 58%。2013-22 年，公司營業收入從 207 億元提升至 388 億元，年均復合增長率 6%，歸母凈利潤也由 0.89 億元提升至 21.98 億元，年

27、均復合增長率 58%，2016-19 年呈現高速增長態勢。2020 年，發行人受新冠疫情影響，營業收入、營業利潤、凈利潤等經營指標有所下滑；2021 年，由于經營好轉及公司重組并入中材礦山公司，相應新增礦山運維業務，營業收入、營業利潤、凈利潤均有顯著增長。圖 3 2013-23Q3總營收呈增長趨勢 圖 4 2013-23Q3歸母凈利潤呈增長趨勢 公司盈利能力穩步上升。公司盈利能力穩步上升。除了 2020 年及 2021 年受新冠疫情影響凈利率毛利率同步下降，近十年毛利率以及凈利率大體呈上升趨勢。工程技術服務板塊毛利率跟隨經濟大環境波動。起初兩年上升較快，2018 年后開始緩慢降低，2019 年

28、至今穩定在13%左右。環保和裝備制造板塊毛利率近四年變動幅度較為一致。2019 年后裝備制造業務毛利率呈現緩步上升趨勢，盈利能力增強。運維服務毛利率在 2020 年后有顯著性提高，主要是由于 2021 年公司重組并入中材礦山公司，相應新增了礦山運維業務。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502013201620192022營業總收入(億元)同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520252013201620192022歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增速裝備制造裝備

29、制造 裝備裝備制造制造的范圍的范圍主要包括水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理裝備的研發、設計、加工制造、技術服務（技改、維修、備件）等，核心產品包括立磨、輥壓機、預熱器、篦冷機、收塵設備、燃燒器、選粉機、輸送設備、破碎設備、鉆探及采礦工程設備。裝備制造是公司做大做強的根基。公司擁有大量配備自主知識產權的國際水準水泥專業裝備和自動化控制技術裝備。除自有裝備外，公司根據業主需要進行設備產品全球采購和監造，有效降低業主投資成本。2014年以來，通過成功的國際并購和有效的資源整合，中材國際的裝備產業鏈成功延伸至礦業，并全面鋪開了全齊范圍內的礦業裝備及工程業務拓展步伐。運維服務運維服務 水泥生產線運維服務

30、水泥生產線運維服務 公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系、專業的水泥生產運營管理團隊及廣泛的人力資源網絡，為客戶提供工廠保產、設備維修等方面服務，使水泥生產線的各項技術經濟指標達到設計要求，并在更佳狀態下生產運行。礦山運維服務礦山運維服務 公司為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務，主要包括穿孔、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等。數字智能服務數字智能服務 依托現有水泥行業資源，公司開展水泥和礦業數字化產品服務業務，包括智能工廠系統解決方案及智慧礦山、數字設計、智慧建造、智能制造等。固廢資源化利用固廢資源化利用 公司依托安徽節源、中材環境等業務主體，積極開展固體廢棄

31、物處置和綜合利用業務。業務模式是投建營模式（投資+工程+運營）。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 5 2013-23Q3毛利率、凈利率呈上升趨勢 圖 6 2013-23Q3費用率逐漸下降 分板塊看，工程服務市場份額持續鞏固，運維服務業務收入占比持續增長。分板塊看，工程服務市場份額持續鞏固，運維服務業務收入占比持續增長。2016 年至 2022 年，公司工程技術服務板塊營收占比逐年下降，從超過 80%降至約 60%。運維服務板塊的收入從 2021 年起增長幅度較大，主要原因是 2021 年公司重組并入中材礦山公司，相應新增礦山運維業務，2022 年底運

32、維業務板塊占總營收比例已達到 23%，成為公司第二大主營業務。公司在“十四五十四五”提出了更高的目標，在保證中材國際水泥 EPC 業務的龍頭地位的同時，要把運維和裝備做大做強，爭取各自貢獻 1/3 的利潤總額。圖 7 2016-2022年工程技術服務營收占比下降 圖 8 2019-2022裝備制造、運維毛利率持續增強 2.國內技改驅動水泥工程國內技改驅動水泥工程+裝備，“一帶一路”帶來新增量裝備，“一帶一路”帶來新增量 2.1.工程：工程：國內雙碳存量改造支撐，國外新建和技改需求旺國內雙碳存量改造支撐，國外新建和技改需求旺 產業鏈上游為水泥生產線建設所需原材料及設備供應商，提供包括鋼材、濾袋等

33、水泥生產線建造材料及預熱器、輥壓機等裝備；中游為水泥工程承包商和運維商，對生產線進行設計施工和運維管理，下游則為水泥生產商。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201320152017201920212023Q1-Q3凈利率毛利率-2%0%2%4%6%8%10%201320152017201920212023Q1-Q3銷售費用/營業總收入(%)管理費用/營業總收入(%)財務費用/營業總收入(%)研發費用/營業總收入(%)0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0002016201

34、720182019202020212022工程技術服務裝備制造運維服務0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022工程技術服務裝備制造運維服務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 9 水泥工程產業鏈 資料來源：華西證券研究所整理 一、國內：“雙碳”加速水泥行業節能改造，置換（新建）和技改需求大。一、國內：“雙碳”加速水泥行業節能改造，置換（新建）和技改需求大。2020 年 9 月，中國首次提出“碳達峰”“碳中和”目標，隨后各部門就“碳達峰十大行動”及涉及的重點行業出臺多項政策措施。其中，針對水泥行業，相關部

35、門 1）出臺了包括產能置換、錯峰生產等節能減排政策；2）提出到 2025 年，通過實施節能降碳行動，水泥行業能效達到能效標桿水平的比例超過 30%；3）明確了熟料的綜合能耗標桿水平為 100 千克標準煤/噸，基準水平為 117 千克標準煤/噸。政策驅動下，滿足水泥生產線的節能和環保需求增加，促進國內水泥 EPC 工程的市場需求。表 3水泥行業節能降耗相關政策梳理（部分）發布時間發布時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2020年 9月 建材工業智能制造數字轉型行動計劃（2021-2023年）水泥行業：重點形成數字規劃設計、智能工廠建設、自動采選配礦、窯爐優化控制、磨機一水泥行業：重點形成數

36、字規劃設計、智能工廠建設、自動采選配礦、窯爐優化控制、磨機一鍵啟停、設備診斷運維、生產遠程監控、智能質量控制、能耗水耗管理、清潔包裝發運、安鍵啟停、設備診斷運維、生產遠程監控、智能質量控制、能耗水耗管理、清潔包裝發運、安全環保管理、固廢協同處置等集成系統解決方案。全環保管理、固廢協同處置等集成系統解決方案。2021年 7月 關于印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知 明確大氣污染防治重點區域水泥熟料項目產能置換比例不低于明確大氣污染防治重點區域水泥熟料項目產能置換比例不低于 2:1,非大氣污染防治重點區域非大氣污染防治重點區域水泥熟料項目產能置換比例不低于水泥熟料項目產能置換比例不低于 1.5

37、:1。對產業結構調整目錄限制類的水泥產能以及跨省置。對產業結構調整目錄限制類的水泥產能以及跨省置換水泥項目，產能置換比例一律不低于換水泥項目，產能置換比例一律不低于 2:1。2021年 10月 關于印發2023年前碳達峰行動方案的通知 嚴禁新增水泥熟料、平板玻璃產能，引導建材行業向輕型化、集約化、制品化轉型。推動水推動水泥錯峰生產常態化，合理縮短水泥熟料裝置運轉時間。泥錯峰生產常態化，合理縮短水泥熟料裝置運轉時間。因地制宜利用風能、太陽能等可再生能源，逐步提高電力、天然氣應用比重。鼓勵建材企業使用粉煤灰、工業廢渣、尾礦渣等作為原料或水泥混合材。2021年 10月 水泥單位產品能源消耗限額(GB

38、16780-2021)2021版能源消耗限額等級分為3級。熟料單位產品綜合能耗熟料單位產品綜合能耗 1、2、3等級限額分別為等級限額分別為100、107、117千克標準煤千克標準煤/噸。噸。相較于2012版能源消耗限額先進、新建、現有三個類別限額分別為 110、115、120千克標準煤/噸，限額下降幅度分別為9%、7%、2.5%。2021年 11月 高能耗行業重點領域能效標桿水平和基準水平(2021年版)規定了水泥熟料單位產品綜合能耗規定了水泥熟料單位產品綜合能耗(參考標準：參考標準：GB16780)標桿水平為標桿水平為100千克標準煤千克標準煤/噸，基噸，基準水平為準水平為 117千克標千克

39、標準煤準煤/噸。噸。2021年 12月 關于印發“十四五”節能減排綜合工作方案的通知 實施節能減排重點工程，以鋼鐵、有色金屬、建材、石化化工等行業為重點，推進節能改造和污染物深度治理。推進水泥行業超低排放改造，到 2025年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥水泥、平板玻璃等重點行業產能和數據中心達到能效標桿水平的比例超過達到能效標桿水平的比例超過30%。2022年 2月 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022年版)到到 2025年，水泥行業能效標桿水平以上的熟料產能比例達到年，水泥行業能效標桿水平以上的熟料產能比例達到 30%,能效基準水平以下熟料產能效基準水平以下熟料產

40、能基本清零，能基本清零，行業節能降碳效果顯著,綠色低碳發展能力大幅增強。水泥行業節能降碳改造升水泥行業節能降碳改造升級工作方向：級工作方向：加快超低能耗標桿示范新技術、綠色氫能煅燒水泥熟料關鍵技術等先進技術攻關，培育標桿示范企業；加快推廣成熟的節能技術、替代燃料技術等的應用，合理降低單位水泥熟料用量、壓減水泥工廠排放。2022年 6月 工業能效提升行動計劃 建材行業節能提效改造升級重點方向為加強全氧、富氧、電熔等工業窯爐節能降耗技術應用，實施水泥、平板玻璃、建筑衛生陶瓷等生產線節能技術綜合改造，推廣水泥高效篦冷推廣水泥高效篦冷機、高效節能粉磨、低阻高效旋風預熱器、浮法玻璃一機、高效節能粉磨、低

41、阻高效旋風預熱器、浮法玻璃一窯多線、陶瓷干法制粉等，積極推進窯多線、陶瓷干法制粉等，積極推進水泥窯協同處置。水泥窯協同處置。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2022年 11月 建材行業碳達峰實施方案 方案的主要目標為：“十四五十四五”期間期間，建材產業結構調整取得明顯進展建材產業結構調整取得明顯進展，行業節能低碳技行業節能低碳技術持續推廣，水泥、玻璃、陶瓷等重點產品單位能耗、碳排放強度不斷下降，水泥熟料單位術持續推廣，水泥、玻璃、陶瓷等重點產品單位能耗、碳排放強度不斷下降，水泥熟料單位產品綜合能耗水平降低產品綜合能耗水平降低 3%以上。以上。方案提出

42、了強化總量控制、推動原料替代、轉換用能結構、加快技術創新、推進綠色制造 5大類15項重點舉措。我國是水泥生產大國，碳排放量較大，置換和綠色技改是趨勢。我國是水泥生產大國，碳排放量較大，置換和綠色技改是趨勢。根據 RMI 和中國水泥協會數據，2020 年，中國水泥行業 CO2 排放量約為 13.7 億噸，占全國總碳排放的比例在 13%，僅次于電力和鋼鐵行業。據麥肯錫數據，我國生產全球近六成水泥，水泥行業碳排放量也逾全球水泥產業碳排放總量的一半。水泥制備過程可以概括為“兩磨一燒”，即生料粉磨、熟料煅燒和水泥粉磨。生產過程中的碳排放主要來自于生料碳酸鹽分解、燃料燃燒以及電力消耗間接產生的二氧化碳，其

43、中，熟料生產過程中的碳排放占水泥碳排放的 90%以上；因此，基于水泥高量碳排放，后續水泥產線、設備、材料等升級改造是大勢所趨。圖 10 水泥生產過程與碳排放 水泥需求短期較弱，但產能仍維持在高位水泥需求短期較弱，但產能仍維持在高位 20 億噸以上。億噸以上。根據中國水泥協會信息研究中心和國家統計局數據，2020 年我國熟料設計年產能 18.3 億噸，熟料實際可達年產能超過 20 億噸，遠大于年實際熟料產量（此產量與需求量相近）15.79 億噸，熟料產能過剩。2022 年，在疫情防控和房地產市場低迷等因素的影響下，水泥需求銳減。國家統計局數據顯示，2022 年全國水泥產量 21.3 億噸，比上年

44、下降 10.5%，產量為 2012 年以來最低值。圖 11 我國水泥行業熟料產能過剩 圖 12 水泥產量近年有下降趨勢 0510152025熟料設計年產能熟料實際可達年產能 實際熟料產量需求量億噸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530水泥產量（億噸）同比（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 預計水泥工程市場空間約預計水泥工程市場空間約 280億元，其中置換（新建）需求約億元，其中置換（新建）需求約 142億元。億元。2022年全年水泥新點火 19 條生產線，合計年產能 3419 萬噸。我們選取國內近期新建的水泥

45、生產線，測算國內置換（新建）水泥生產線單噸水泥的投資成本平均為 624 元/噸；假設水泥工程項目的平均建設周期為 1.5 年，測算得出 2022 年通過置換（對工程來說即等同新建線）水泥生產線市場年化規模約為 144 億元?？紤]到效益和置換政策，我們認為國內整線新建市場容量具有較強的不確定性。綠色礦山等新增設備需求，例如尾礦資源化利用等項目需求在逐漸起來，開辟新增市場。表 4 2022年新點火水泥生產線（含新建和置換產線）序號序號 集團集團 項目（企業）項目（企業）規模規模(噸噸/天天)年設計產能（萬噸）年設計產能（萬噸）點火時間點火時間 1 中國建材集團 杭州山亞南方水泥公司 5000 15

46、5 2022.06 2 中國建材集團 合肥南方水泥有限公司 6000 186 2022.06 3 海螺水泥 安徽池州海螺水泥股份有限公司 10000 310 2022.10 4 紅獅水泥 高安田南紅獅水泥公司 4000 124 2022.12 5 中國建材集團 江西南方(玉山)水泥有限公司 8000 248 2022.03 6 山東重山 山東淄博魯中水泥有限公司 7000 217 2022.06 7 東郭水泥 滕州市東郭水泥有限公司 4000 124 2022.07 8 中國建材集團 湖南韶峰南方水泥有限公司 8000 248 2022.05 9 紅獅水泥 永州蓮花水泥有限責任公司（紅獅）50

47、00 155 2022.01 10 廣西魚峰 廣西魚峰水泥股份有限公司 5500 171 2022.04 11 上峰水泥 都安上峰水泥有限公司 5000 155 2022.11 12 華潤水泥 華潤水泥（武宣）有限公司 5000 155 2022.12 13 京蘭水泥 廣西新東運礦業有限公司 5000 155 2022.06 14 廣東北江實業 廣西北江實業有限公司 5000 155 2022.12 15 河南錦榮 廣西錦象水泥有限公司 6000 186 2022.07 16 河南錦榮 廣西錦象水泥有限公司 6000 186 2022.10 17 紅獅水泥 崇左匯鑫建材有限公司（紅獅）5800

48、 180 2022.05 18 中國建材集團 云南富源西南水泥有限公司 7000 217 2022.11 19 紅獅水泥 祥云建云水泥有限公司 3000 93 2022.04 合計合計 110300 3,419 表 5 水泥生產線置換（新建）單噸建設成本測算 序號序號 新建新建/置換項目置換項目 總投資額（元）總投資額（元）年設計產能（萬噸）年設計產能（萬噸）單位建設成本（元單位建設成本（元/噸）噸）1 紅獅集團祥云建云水泥有限公司 2,500,000,000 400 625 2 安徽池州海螺水泥四期10000t/d熟料 1,798,890,000 310 580 3 韶峰南方綠色建材產業園8

49、000t/d 2,000,000,000 300 667 平均平均 624 測算老線技改約測算老線技改約 5 億噸產能改造需求，對應市場空間億噸產能改造需求，對應市場空間約約 135 億元。億元。據公司 2022年報，我國在運行的水泥熟料生產線約 1600 條，其中運轉 10 年以上的線約為 1400 余條，國內老線技術改造仍有較大需求。根據高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版），水泥熟料能效標桿水平為 100 千克標準煤/噸，基準水平為 117 千克標準煤/噸。按照電熱當量計算法，截至 2020 年底，水泥行業能效優于標桿水平的產能約占 5%，能效低于基準水平的產能約占

50、24%。據此推算，能效低于基準水平的水泥熟料生產能力約有 4.5 億噸；按照到 2025 年，通過實施節能降碳行動，能效達到標桿水平的產能比例超過 30%的目標，約有 5 億噸的水泥熟料生產能力需要改造提升，對應每年需改造 1.25 億噸。我們選取兩個技改工程項目，測算得到技改項目單噸成本為 108 元/噸，測算市場空間約 135 億元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 13 國內老線技術改造存在較大需求 圖 14 存量技改將帶來5億噸產能改造需求 資料來源：公司 2022 年報，華西證券研究所 資料來源：水泥行業碳減排技術指南、平板玻璃行業碳減排

51、技術指南，華西證券研究所 表 6 水泥生產線技改單噸建設成本測算 序號序號 技改項目技改項目 總投（元）總投（元）產能（萬噸）產能（萬噸）單位建設成本（元單位建設成本（元/噸）噸）1 日產 4500噸旋窯水泥生產線節能技改工程 180,000,000 140 129 2 惠州塔牌水泥有限公司替代燃料資源替代技改項目 120,000,000 140 86 平均平均 108 二、國外：“一帶一路”基建需求新增整線需求大，發達國家技改空間大。二、國外：“一帶一路”基建需求新增整線需求大，發達國家技改空間大?！耙粠б宦贰闭咧ξ覈嗥髽I“走出去”。據中國水泥網水泥大數據顯示，截至 2023 年 8

52、 月，中資企業海外共有 61 條水泥熟料生產線投產運營，合計熟料產能5755.6 萬噸，足跡遍布 20 多個國家，且主要集中在“一帶一路”沿線。同時，一帶一路政策使得我國水泥工業在國際上形成了一定的產業優勢。據數字水泥網，水泥建設工程項目占全球市場份額 45%以上，服務總包和投資建設的國外水泥生產線熟料產能超 8000 萬噸。我國水泥企業在境外收購、投資建廠步伐明顯加快，已經在國外建成 3500 萬噸熟料生產能力。表 7“一帶一路”鼓勵“走出去”政策梳理 時間時間 文件文件 相關內容相關內容 2015年 3月 推動共建絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動 著力研究解決投資貿易便

53、利化問題，消除投資和貿易壁壘，構建區域內和各國良好的營商環境。加快投資便利化進程，消除投資壁壘。鼓勵本國企業參與沿線國家基礎設施建設和產業投資。促進企業按屬地化原則經營管理，積極幫助當地發展經濟、增加就業、改善民生。2015年 5月 國務院關于推進國際產能和裝備制造合作的指導意見 將與我國裝備和產能契合度高、合作愿望強烈、合作條件和基礎好的發展中國家作為重點國別，將鋼鐵、有色、建材等作為重點行業，分類實施，有序推進。結合當地市場需求，開展建材行業優勢產能國際合作。2017年 5月 關于推進綠色“一帶一路”建設的指導意見 推進綠色基礎設施建設，強化生態環境質量保障。加強對外投資的環境管理，促進企

54、業主動承擔環境社會責任。2021年 3月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 堅持引進來和走出去并重，以高水平雙向投資高效利用全球資源要素和市場空間，完善產業鏈供應鏈保障機制，推動產業競爭力提升，推動中國產品、服務、技術、品牌、標準走出去。2022年 3月 關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見 中國力爭到 2025年共建“一帶一路”綠色發展取得明顯成效，到 2030年基本形成共建“一帶一路”綠色發展格局。2023年 7月 中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見 鼓勵民營企業拓展海外業務，積極參與共建“一帶一路”,有序參與境外項目，在走出去中遵守

55、當地法律法規、展行社會責任。加強品牌建設，提升“中國制造”美譽度。2023年 10月 第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇 中國支持高質量共建“一帶一路”的八項行動：構建“一帶一路”立體互聯互通網88%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%水泥熟料生產線比例（%）運轉10年以上其他5%30%71%70%24%0%20%40%60%80%100%2020年2025年能效117 千克標準煤/噸（低于基準水平)能效為100-117千克標準煤/噸能效100 千克標準煤/噸（優于標桿水平）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 絡、支持

56、建設開放型世界經濟、開展務實合作、促進綠色發展、推動科技創新、支持民間交往、建設廉潔之路、完善“一帶一路”國際合作機制。圖 15 中國企業累計在18個境外國家投資建設了44條水泥熟料生產線 據據 Onfield 預測，預測，2023 年境外水泥產需量基本保持穩定。年境外水泥產需量基本保持穩定。其中，西部非洲、東部非洲、東南亞、中東等區域的基礎設施與房建市場增長迅速，水泥需求仍有較大增長空間。發達國家存量老線升級改造的潛力較大，統計顯示，除中國外，目前全球約有 2400 條水泥熟料生產線，其中非新型干法 700 條，其余 1700 條新型干法線中，20 年以上生產線約 1000 條，有 400

57、條生產線位于碳減排壓力較大的歐美國家，老線技改市場空間較大。圖 16“一帶一路”基建需求新增面廣 圖 17 發達國家技改空間較大 資料來源：“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告（2023），華西證券研究所 注：發展需求指數反映了一國基礎設施行業相對需求和絕對需求的總和，指數越高表示一國基礎設施投資需求和市場潛力越大。水泥工程服務行業壁壘較高，龍頭優勢明顯，水泥工程行業具備以下核心壁壘：水泥工程服務行業壁壘較高，龍頭優勢明顯，水泥工程行業具備以下核心壁壘：壁壘一：核心技術和專業技能。壁壘一：核心技術和專業技能。企業需要具備水泥工藝生產技術及過程控制系統開發等能力，并需要掌握諸如破碎設備、預均

58、化設備等系統化大型設備的研發和制造能力，這些技術不僅需要大量資金投入，還需要公司擁有完整的自主知識產權。29%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境外水泥熟料生產線非新型干法比例（%）新型干法比例（%）20 年以上生產線占比：59%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 壁壘二：客戶的認同度。壁壘二：客戶的認同度。水泥生產線一般投資規模較大，且其設計、安裝和裝備制造具有很強的技術性。因此，企業的市場地位、技術和研發實力就成為業主選擇總承包商或專項建設商的標準。新進入企業即便通過購買等方式獲得一定的技術，但缺少整體實力和客戶

59、的認同將會阻礙其業務的拓展。壁壘三：市場準入資質。壁壘三：市場準入資質。水泥工業工程建設行業需要工程總承包、設計、設備安裝以及其他高級別專業資質，這些資質都由中華人民共和國建設部頒發，而建設部對資質的管理非常嚴格，構成較大的行業壁壘。行業較高的競爭壁壘使得龍頭的競爭優勢明顯，中材國際在水泥工程主業全球市場占有率連續 14 年保持世界第一。2.2.工程領域通過并購不斷外延，全產業鏈優勢國際唯一工程領域通過并購不斷外延，全產業鏈優勢國際唯一 公司工程技術服務公司工程技術服務以以 EPC 為主，為主，業務模式業務模式逐步完善。逐步完善。公司以 EPC 工程總承包服務為主，同時采用工程咨詢和設計、成套

60、技術裝備供貨（EP）、設備安裝、工程技術服務管理等模式，目前公司也在積極探索實踐 EPC+F（投融資）、EPC+M（運營管理）等多種形式的工程總承包模式。公司旗下擁有多家水泥專業甲級設計研究院、工程建設公司、裝備制造公司，是實施總承包系統服務的基礎。目前公司擁有大量的專利及專有技術，涵蓋水泥制造的整體工藝流程。公司已經開發了具有獨立知識產權的 2000t/d、5000t/d、8000t/d、10000t/d 等各種規模的新型干法水泥生產工藝技術級裝備，并且有多項技術達到國際先進水平。圖 18 工程總承包模式（EPC）注：EPC 是目前全球水泥行業倡導的國際工程技術服務模式，成為大型水泥投資集團

61、的首選模式 公司的工程業務公司的工程業務覆蓋水泥和礦山工程、覆蓋水泥和礦山工程、綠能環保工程和多元化工程綠能環保工程和多元化工程方面。方面。水泥和礦山工程方面：公司利用自身國際領先的自主知識產權的新型干法水泥生產線技術以及完整 的水泥技術裝備工程“全產業鏈”資源，為客戶提供礦山開采和水泥生產線技術研發、數字設計、智能制造、智慧建設、智慧運維、售后服務全過程的系統集成服務。綠能環保工程和多元化工程方面：公司依托全球品牌影響力、豐富的海外項目管理經驗以及長期以來形成的技術、人才優勢，向綠能、環保、節能、礦業、化工、電力、公路、民用建筑等非水泥工程領域拓展，在東南亞、中東和非洲地區有一定的影響力。證

62、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 19 多元化工程占比有所提升 圖 20 水泥和礦山工程及多元化工程毛利率 并購同行優質標的，橫向拓展工程并購同行優質標的，橫向拓展工程 EPC 領域再上新臺階。領域再上新臺階。2021 年公司先后收購北京凱盛、南京凱盛和中材礦山，避免同業競爭的同時，也做大做強中材國際各業務線。北京凱盛、南京凱盛的主要業務為水泥工程總承包，中材礦山的主要業務為礦山工程總承包與采礦服務。在國內，其水泥工程、礦山工程的業績遍及全國，南起海南，北達黑龍江，東臨上海，西至西藏；在國際市場上，北京凱盛和南京凱盛的水泥工程業務在哈薩克斯坦、越南、

63、沙特阿拉伯、俄羅斯、意大利等國建立了廣泛的布局。北京凱盛海外經驗豐富；南京凱盛聚焦國內，水泥廠智能化等技術領先；中材礦山引領行業，三家公司各有優勢，助力擴大公司市場規模，進一步提高水泥礦山工程競爭力。表 8 北京凱盛、南京凱盛、中材礦山主營情況及優勢 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 優勢優勢 2022 年扣非凈利潤（億元）年扣非凈利潤（億元）2021年被收購 北京凱盛 水泥工程總承包 海外經驗豐富：海外經驗豐富：擁有海外水泥工程承包的豐富經驗，其前身早在上世紀 90 年代已進入國際水泥工程建設市場，在“一帶一路”沿線國家和地區實施了一大批重點海外水泥工程，已逐漸成為俄語地區水泥國際工程市場

64、占有率領先的專業水泥國際工程公司，在東歐、中亞和北非市場地位領先，樹立了優質的品牌和形象。0.62 南京凱盛 水泥工程總承包 聚焦國內，水泥廠智能化等技術領先：聚焦國內，水泥廠智能化等技術領先：在國內水泥工程承包市場占據較高份額，在水泥廠智能化轉型和水泥裝備創新設計方面擁有行業領先的技術積累。1.62 中材礦山 礦山工程總承包與采礦服務 國家級礦山施工領軍企業：國家級礦山施工領軍企業：長期為國內各大型水泥集團提供采礦服務。近年來，中材礦山采礦服務規模取得了較快增長，2018年、2019年和 2020年，其水泥礦石采礦量分別為 2.13億噸、2.89億噸和 3.32億噸。中材礦山從事的礦山工程和

65、采礦服務業務，與公司主業水泥技術裝備與工程服務具有互補性，有利于公司進一步完善核心產業鏈。4.04 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201920202021水泥工程和礦山工程多元化工程0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201920202021其中：水泥工程和礦山工程多元化工程 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 21 南京凱盛拉薩城投祁連山水泥生產線 圖 22 北京

66、凱盛阿爾及利亞赫利贊熟料水泥生產線 1）全產業鏈系統集成服務能力。全產業鏈系統集成服務能力。公司是國際水泥技術裝備工程市場唯一具有完整產業鏈的企業，擁有從水泥工程技術研發、工程設計、專業裝備制造、工程技術服務、設備安裝、生產線調試到生產線維護和運營管理的完整產業鏈資源、專業人才隊伍和系統解決方案。圖 23 公司具有全產業鏈資源 資料來源：公司 2022 年報，華西證券研究所 2）自主知識產權科技創新能力。自主知識產權科技創新能力。公司具有自主知識產權的新型干法水泥生產線技術和裝備，擁有全流程、全規模、高品質的全套高端水泥技術裝備，主要指標達到世界領先水平。截至 2022 年末，公司擁有有效專利

67、 1,865 項，涵蓋水泥制造全工藝流程的技術和產品；先后主持或參加百余項水泥行業國際、國內標準和技術規范的制定。表 9公司綠色化、數字化、智能化技術 技術成果技術成果 進展進展/效果效果 綠色化技術 以低熱耗為代表的水泥綠色燒成技術及裝備 引領水泥行業節能減排、低碳綠色發展 低系統電耗為代表的水泥綠色粉磨技術及裝備 水泥生產超低排放技術及裝備 水泥窯協同處置廢棄物技術 處置和替代原燃材料 新型低碳水泥生產技術 水泥工廠碳排放全過程數字化平臺 已建成投運 建材裝備產品碳足跡核算平臺和綠色低碳建筑碳平臺 已發布“全氧燃燒熱態模擬中試平臺”全面竣工投入試運行 數字化技術 基于數字模型技術（BIM）

68、，自主開發工業互聯網賦能與服務平臺在公司 EP、EPC 項目廣泛應用 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 （IIESP），實現了工程項目全過程、全要素的數字化管理 自主開發裝備工廠管理數字化系統，主要裝備產品如篦冷機、輥壓機、立磨實現數字化模擬、自動化加工 推進公司裝備制造向“精益管理、高端品質”邁進 智能化技術 基于雙中臺數據湖技術的工業互聯網信息化平臺和基于人工智能、大數據預測技術的云邊協同智能控制平臺（自主開發）可實現工程可視化、數字化管理，全流程智能控制，與物理工廠同步交付，打造全生命周期的智能化運維 資料來源：公司 2022 年報，華西證券研究

69、所 3）卓越的項目履約能力。卓越的項目履約能力。公司創造了多項水泥工程建設領域的“第一”。近年來，公司克服人員出入境困難、設備供貨延期、物流受阻等不利因素，全力保障境外項目穩步推進，充分展示了公司強大的履約能力和抗風險能力。表 10 公司創造了多項水泥工程建設領域的“第一”項目項目 地位地位 都江堰拉法基項目 國內第一個 EPC 水泥總承包項目 銅陵海螺 5,000t/d 水泥熟料生產線 中國第一條 5,000t/d 國產化示范線；“中國水泥工業里程碑”多米尼亞項目 中國企業在海外承建的第一個水泥工程總承包項目 阿聯酋 UCC 項目 中國企業在海外承建的第一條日產萬噸水泥生產線 阿爾巴尼亞 F

70、K 項目 第一個將中國大型水泥成套設備出口到歐洲的項目 匈牙利 NOSTRA 項目 當地媒體稱為“世界最美麗的水泥廠”埃及 GOE Beni Suef 6*6,000t/d 項目 世界水泥行業迄今在同一地點、同一時間、同步建設的最大規模水泥生產線項目；創造了“中國制造”和“中國速度”的新典范 徐州中聯5 級改 6 級預熱器優化升級項目 全球首條萬噸級5 級改 6 級預熱器優化升級項目 資料來源：公司 2022 年報，華西證券研究所 3.裝備：全球市場裝備：全球市場 400 億元，公司并購合肥院裝備漸豐億元，公司并購合肥院裝備漸豐 3.1.節能技改驅動裝備需求，高端裝備逐漸走向海外節能技改驅動裝

71、備需求，高端裝備逐漸走向海外 水泥生產工藝的變革驅動了水泥裝備的革新。水泥生產工藝的變革驅動了水泥裝備的革新。我國水泥企業目前全部采用了新型干法生產技術。新型干法水泥采用窯外分解新工藝生產的水泥，其生產以懸浮預熱器和窯外分解技術為核心，采用新型原料、燃料均化和節能粉磨技術及裝備，全線采用計算機集散控制，實現水泥生產過程自動化和高效、優質、低耗、環保。主要設備有給料機、破碎機、取料機、輥壓機、原料磨、提升機、預熱器、分解爐、回轉窯、冷卻機、集塵器、水泥球磨機、螺旋輸送機等。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 24 新型干法水泥生產線的水泥生產流程圖 圖

72、 25 新型干法水泥生產流程及其設備 資料來源：公司 2022 年度第一期中期票據(科創票據)募集說明書，華西證券研究所 水泥裝備已實現國產化并大量出口。水泥裝備已實現國產化并大量出口。早前中國水泥工業主要裝備基本從國外進口，投資成本較高，通過引進、消化吸收和自主創新，國內研發出具有自主知識產權的新型干法水泥生產線的核心技術和裝備，實現了所有水泥主機裝備國產化，并大量出口國外市場。節能化、數字化、智能化技改帶動高端裝備需求。節能化、數字化、智能化技改帶動高端裝備需求。通過改進水泥工業設備的性能和效率，可以達到碳減排的目的。比如，冷卻機升級換代技術（三代更換為四代）將原有三代篦式冷卻機整體更換為

73、第四代步進式冷卻機，增加篦床面積，同時優化固定斜坡的布置形式、篦板及供風方式，可以使熟料燒成綜合能耗降低 13kgce/t；提高裝備和系統的數字和智能化程度，可以增強生產過程的穩定性等。表 11水泥行業提升能效技術 提升能效技術名稱提升能效技術名稱 技術路徑技術路徑 預期效果預期效果 生產過程能效提升技術 1.水泥窯爐用耐火材料整體提升技術 預熱器及篦冷機內襯采用低導熱系數的納米隔熱板代替傳統硅酸鈣板，回轉窯內襯采用低導熱系數的復合磚代替傳統硅莫磚及高鋁磚，或者采用氣凝膠隔熱材料等新型高效隔熱材料，可降低燒成系統熱耗。熟料燒成能耗降低13kgce/t 2.五級預熱器改造低能耗六級預熱器技術 在

74、土建條件允許的情況下，將傳統五級預熱器增加一級旋風筒變為六級預熱器，預熱器塔架新增一層樓面，原有頂級旋風筒上移一層；通過增加一級換熱及提高預熱器換熱效率、分離效率，從而提升預熱器整體的換熱效率，降低廢氣排放熱量損失，實現水泥燒成節能減碳。熟料燒成綜合能耗降低45kgce/t 3.分解爐自脫硝及擴容優化技術 增大原有分解爐爐容，優化進入分解爐的三次風、尾煤及入爐物料下料點位置，創造分解爐自脫硝還原區，改善分解爐內煤粉的燃燒及生料分解，提高煤粉燃盡率和生料的分解率，從而降低燒成系統熱耗和提高分解爐自脫硝效率。熟料燒成綜合能耗降低13kgce/t，減少氨水用量 30%50%4.輥壓機生料終粉磨技術

75、采用料床粉磨原理，不斷優化輥壓機設備結構并進行系統工藝創新，輥壓機生料終粉磨系統比球磨機生料粉磨系統和立磨生料粉磨系統更節電。系統單位電耗 1013kWh/t 5.水泥粉磨優化提升技術 基于增加料床粉磨做功比重的理論方法，低能耗水泥粉磨成套技術裝備進行了系統創新，有多種不同的選項如純球磨改聯合（輥壓機、立式輥磨聯合粉磨系統），小輥壓機改大輥壓機，增加高效三分離選粉或高效選粉機，可降低水泥粉磨系統電耗。系統單位水泥電耗2326kWh/t 數字化、智能化技術 1.智能裝備 實現原料自動配料、燒成系統智能優化控制、出磨生料智能控制，全自動化驗室采樣/送樣/成分化驗等過程全自動完成，石灰石、原煤輔料堆

76、場無人值守，自動調車和自動堆取料、實現堆場數字化管理。-2.智能生產 從石灰石破碎、原料磨、煤磨、脫硫脫硝、熟料發散、輔料原煤堆場均實現無人值守、一鍵啟停、自動控制，各種異常工況均能全自動聯鎖保護，初步實現燒成系統自尋優控制，完成質量全自動閉環控制，實現智能自動配料，風、煤、料、窯速匹配，生料及窯況穩定性明顯增強。-3.智能運維 由視頻巡檢與主輔機振動在線監測、視頻監控系統、油品在線監測系統、現場專業巡檢融合構建一體化高效智能巡檢體系；全自動智能潤滑系統；設備巡檢、檢修、隱患處理通過自動工單流轉方式實行閉環管控。-證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 4.

77、智能運營 能耗分析過渡為自動取數、自動統計匯總、自動分析、自動能耗異常根源分析，改變數據分析模式，有效提升能耗分析效率、精準性。實現質量一體化管控，打通質量數據、質量管控和智能優化控制鏈路；安全管理由人工跟蹤監管變為信息化多維度防控，中高危區域分級防控，在線驗證防護措施及監管到位，實施電力運行安全監控系統-5.智能決策 逐步落地在線熱工診斷、生料質量閉環控制、能耗分析及異常定位、在線物料平衡等算法；生產智能控制平臺借助“APC大數據AI算法”，實現窯況異常工況識別、全局自主尋優、游離氧化鈣和 28天熟料強度預測；在窯頭喂煤控制、篦冷機風量控制及與余熱發電經濟平衡控制方面，應用專家 AI算法優勢

78、，進一步兼顧余熱發電量、降低噸熟料煤耗。實現生產線定員定崗小于 80人，熟料綜合電耗降低 15kWh/t，標準煤耗降低1.03.0kgce/t 全球市場規模近全球市場規模近 400 億元，海內外廠商各有千秋。億元，海內外廠商各有千秋。水泥裝備銷售與整線 EPC 項目、技改 EPC 項目緊密相關，伴隨水泥行業“高端化、智能化、綠色化”轉型，水泥裝備仍有較大需求。據麥肯錫預測，到 2025 年，水泥裝備全球市場規模預計每年約 350-400 億元。國家統計局數據顯示，2023 年上半年，全國水泥專用設備產量20.85 萬噸，同比增長 1.2%。水泥專用設備廠商：按地域可劃分為海外廠商和國內廠商，海

79、外廠商主要包括 FLSmidth A/S（史密斯）、Polysius AG（伯利休斯）、KHD Humboldt Wedag International AG（洪堡）等，國內廠商包括合肥院、天津院、中信重工、利君股份、冀東裝備、和泰機電等。各個廠商在專注的具體設備方面側重不同，部分廠商基本具備“兩磨一燒”核心工藝設備和其他輔機設備生產能力，也有廠商專注破碎、燒成等具體環節相關設備。表 12高端裝備競爭企業 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 2022 年收入年收入 國外國外 史密斯史密斯 成立于 1882年，為全球礦業和水泥企業提供設備、整套生產線和解決方案。史密斯的產品包括離心設備、輸送設備

80、、破碎和分級、排放控制、喂料和定量給料、過濾、浮選、氣體分析和排放監控、齒輪和驅動系統、物料輸送、破碎和研磨、礦井系統、過程控制和優化、泵送、高溫處理、取樣制備和分析、篩選等，客戶遍布 150個國家。218.49億丹麥克朗，其中來自水泥業務的收入為 62.64億丹麥克朗 伯利休斯伯利休斯 ThyssenkruppAG（蒂森克虜伯）下屬水泥裝備企業，蒂森克虜伯是 1999年由蒂森公司和克虜伯公司合并而來，產品涉及鋼鐵、汽車技術、機器制造、工程設計等眾多領域，伯利休斯能夠提供水泥生產線的建造、安裝服務，產品涵蓋水泥磨機、水泥窯、水泥廠自動化系統和礦石研磨設施。伯利休斯所屬集團蒂森克虜伯營業收入 4

81、10億歐元 洪堡洪堡 創建于 1856年，是全球領先的水泥設備供應商，具備生產線設計、設備研發和生產、建材成套工程能力。洪堡的產品覆蓋礦山設備、破碎機、輥壓機、預熱器、燃燒器、引風機、回轉窯、篦冷機等。2.10億歐元 國內國內 合肥院合肥院（中材國際下屬公司）（中材國際下屬公司）1950年在北京建院，1978年遷址合肥，主要從事以水泥為特色的無機非金屬材料領域技術和裝備的研發、生產和銷售，以及提供配套技術服務，在水泥生產技術的研發應用、裝備制造和技術服務領域享有盛譽。主要裝備產品包括收塵器、除塵器、提升機、（煤粉、生料等）計量與系統、輥壓機、分級機等。2022年 1-8月30.82億元 天津院

82、天津院（中材國際下屬公司）（中材國際下屬公司）天津院裝備相關業務主要包括水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理裝備的研發、設計、加工制造、技術服務（技改、維修、備件）等，核心產品包括立式磨、輥壓機、預熱器、回轉窯、篦冷機、收塵設備、燃燒器、選粉機、堆取料機、輸送設備、破碎設備、鉆探及采礦工程設備。中材國際裝備業務收入為 47.34億元 中信重工中信重工（601608.SH）成立于 2008年，并于2012年于上交所主板上市。主要從事礦山及重型裝備、機器人及智能裝備、新能源裝備、特種材料等領域的大型設備、大型成套技術裝備及關鍵基礎件的開發、研制及銷售，并提供相關配套服務和整體解決方案?？蔀槿蚩蛻籼峁?/p>

83、礦山、建材、煤炭、冶金、有色、電力、節能環保新能源裝備及其他領域的大型化、重型化裝備，包括物料試驗、設計研發、生產制造、工程成套、備品備件、運維服務等業務，擁有礦物磨機、大型高端鑄鍛件、特種機器人等標志性產品。中信重工礦山及重型裝備業務收入為48.75億元 利君股份利君股份（002651.SZ）成立于 1999年，并于2012年于深交所主板上市。利君股份主要從事粉磨系統及其配套設備制造業務和航空航天零部件制造業務，其中粉磨系統及其配套設備制造業務主要產品是輥壓機，主要用于水泥建材行業及礦山、冶金、化工等行業工業原料的粉磨。水泥用輥壓機及配套產品收入為 2.77億元 冀東裝備冀東裝備（00085

84、6.SZ）成立于 1998年，同年于深交所主板上市。冀東裝備從事水泥裝備制造及維修業務，具備日產 2,000噸至 12,000噸新型干法水泥熟料生產線從裝備研發、設備成套、建筑安裝、生產調試到備件供應、維修服務、礦山工程、生產運營的全產業鏈服務能力，其中機械與備件業務主要包括立式磨、回轉窯、篦冷機、堆取料機等高效水泥機械設備等。機械設備及備件業務收入為18.53億元 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 和泰機電和泰機電（001225.SZ）成立于 1995年，并于2023年于深交所主板上市。和泰機電主營業務為物料輸送設備的研發、設計、制造和銷售，是國內先

85、進的物料輸送設備制造商之一，主要產品包括板鏈斗式提升機、膠帶斗式提升機等多系列輸送設備及其配件，廣泛應用于水泥建材、港口、鋼鐵、化工等多個行業。4.97億元 3.2.并購優質設備商合肥院，拓展裝備市場份額并購優質設備商合肥院，拓展裝備市場份額 利用與工程承包業務的協同優勢帶動裝備銷售。利用與工程承包業務的協同優勢帶動裝備銷售。公司裝備核心產品包括立磨、輥壓機、預熱器、篦冷機、收塵設備、燃燒器、選粉機、輸送設備、破碎設備、鉆探及采礦工程設備。從銷售端看，公司銷售產品主要為輥壓機、篦冷機、收塵器，主要銷售區域包括中國（最主要）、西歐、非洲和東南亞等地區。公司裝備制造業務機械設備制造與銷售業務板塊的

86、經營模式為裝備制造業務模式，是指公司加工、制造或對外采購為新型干法水泥生產線配套的專用工藝設備，分為公司自主制造和對外采購兩種方式；對外采購又分為公司采購設備和項目現場采購設備兩部分。圖 26 裝備制造業務流程圖 水泥“三化”轉型，公司研發新型干法水泥技術裝備。水泥“三化”轉型，公司研發新型干法水泥技術裝備。在槐坎南方、吳忠賽馬、遵義賽德等國內外水泥生產線實現整套技術應用，熟料燒成熱耗低于 640kcal/kg.cl，綜合能效達到國際領先水平。根據公司投資者關系活動記錄表，以槐坎南方項目為例，通過公司自主知識產權的新型二代干法水泥生產工藝及自主裝備、數字化智能化技術的成功應用，工廠的人員配置由

87、 200 多人精簡到 65 人，能耗指標、排放指標在全國乃至國際上處于先進行列，綜合管理效率提升 50%以上，勞動生產率提高 200%，成功打造了健康、可持續的水泥行業新業態。并購合肥院，助力公司在裝備市場進一步拓展市場份額。并購合肥院，助力公司在裝備市場進一步拓展市場份額。2022 年公司完成合肥院 100%股權和博宇機電 51%股權收購，構筑起水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務體系。合肥院為我國的水泥行業實現關鍵技術裝備國產化以及粉體加工行業節能減排做出了重要貢獻。22M1-8，合肥院實現營業收入 30.7 億元，其中裝備銷售業務在 2020-2023M8 里營收逐步上升，20

88、22M1-M8 營收達 10.32 億元，毛利率連續三年維持在 30%水平，盈利能力較強。以 HFCG 系列輥壓機、提升機、立式磨為代表的技術及裝備享譽國內外市場，保持行業領先地位，據公司公告和合肥工業公眾號，輥壓機是國家首批制造業單項冠軍，全球在用量超過 1800 臺套，全球市占率第一，在 2021 年產能已經達到 60 臺。合肥院各項主要產品產能利用率高，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 產能處于較為緊張狀態。我們判斷收購后，公司裝備產品矩陣進一步豐富，擁有水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務，裝備業務將走出第二增長曲線。表 13 合肥院

89、主要裝備及應用領域（部分）項目項目 定位定位 環保工程 收塵器、除塵器 機電工程 提升機、（煤粉、生料等）計量與系統 粉體裝備 輥壓機、分級機 熱工裝備 預熱器、燃燒器、回轉窯、篦冷機、冷卻機 中亞立磨 立磨機、立式輥磨機 電氣工程 喂料控制系統 鋼構工程 鋼結構工程 通用裝備 破碎機、細碎機 圖 27 2020-22M8合肥院裝備業務營收逐步上升 圖 28 裝備銷售業務毛利率維持在30%圖 29 合肥院主要產品產能上升 圖 30 合肥院產品產能利用率維持高水準 4.運維：水泥和礦山運維并重，收購智慧工業實力再加持運維：水泥和礦山運維并重，收購智慧工業實力再加持 4.1.行業水泥運維境外需求多

90、，砂石運維增長空間較大行業水泥運維境外需求多，砂石運維增長空間較大 01020304050202020212022M1-8億元裝備銷售鋼結構銷售與安裝工程技術服務0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022M1-8裝備銷售鋼結構銷售與安裝工程技術服務050100150200250300350202020212022M1-8臺輥壓機立磨提升機0%20%40%60%80%100%120%202020212022M1-8輥壓機立磨提升機 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 水泥運維服務主要包括第三方運營、備品備件和維修業務。水泥運維服務

91、主要包括第三方運營、備品備件和維修業務。據智慧工業官網，運營服務運營服務包括調試服務、生產管理服務（如設定合理的生產計劃、維護設備等）、技術支持服務、專家咨詢服務、培訓服務和工廠優化服務等；維修服務維修服務則包括設備故障遠程診斷與專家上門咨詢、維修方案優化及施工監督管理、屬地化維修隊伍派駐及緊急事故搶修 7DAY*24H維修服務。境外運維需求較大，境外運維需求較大，由于非洲、中東、越南、印尼、緬甸等地區新建水泥生產線較多，當地業主管理經驗、技術力量薄弱，對水泥生產線運營、維護等技術服務需求較大。據麥肯錫研究統計，2021 年全球（含國內）備品備件市場約 340 億元，運維服務市場需求約 96

92、億元，未來 5 年備品備件及運維服務市場規模將保持穩定，預計每年 400-450 億元。國內礦山業主傾向外包，礦山運維市場增長空間較大。國內礦山業主傾向外包，礦山運維市場增長空間較大。據中國砂石協會統計，2017-2020 年我國砂石產量波動上升，2021 年受基建和房地產投資增速放緩和疫情防控常態化影響，全國砂石產量小幅收縮，為 197 億噸。2020 年國內水泥礦開采量約為 25 億噸，預計“十四五”期間產量將保持平穩。從客戶角度出發，大、中型礦從客戶角度出發，大、中型礦山業主出于對安全和生態環保的考慮，外包運維服務的機會較大。山業主出于對安全和生態環保的考慮，外包運維服務的機會較大。據麥

93、肯錫研究分析，國內水泥骨料礦第三方工程運維市場規模從 2020 年的 230 億元預計將增長至 2025 年的 280 億元。表 14維修技術展示 維修技術維修技術 具體技術具體技術 回轉窯維修 回轉窯中心線在線測量、在線調整 回轉窯的輪帶更換 齒圈更換及托輪軸瓦研磨處理 大型立式磨維修 ATOX、MPS、LM、Ck、RM、MLS等立式磨機的磨輥及軸承更換 在線及離線堆焊 立式磨：磨輥及磨盤襯板在線及離線堆焊 輥壓機：輥子在線及離線堆焊 窯、爐耐火材料砌筑 窯、篦冷機、預熱器耐火材料的砌筑 球磨機、篦冷機、破碎機、收塵器、提升機等的檢修 球磨機軸瓦、傳動接管更換、各式篦冷機維修、破碎機襯板及錘

94、頭更換、提升機維修、收塵器維修 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 31 2021年全球備品備件和運維服務市場規模 圖 32 近年來砂石總產量波動上升 4.2.收購補齊短板，運維板塊大有可為收購補齊短板，運維板塊大有可為 運維新簽合同金額高速增長，水泥礦山運維營收穩步上升。運維新簽合同金額高速增長，水泥礦山運維營收穩步上升。公司運維服務主要包含水泥生產線運維服務和礦山運維服務。2022 年公司新簽運維服務合同 146.85 億元，同比增長 66%；2023 年 1-9 月，新簽運維服務合同 96.46 億元，同比增長 3%，保持了穩健增長態勢。201

95、8-2022 年，公司運維服務新簽合同金額由 2.31 億元高速增長至 146.85 億元，CAGR 為+182.70%。水泥運維營收穩步上升，從 2018 年 8.8億元上升至 2022 年 25.04 億元，CAGR 為+23.26%。2021 年合同額以及營收迅速增長，因為公司合并以礦山運維為主業的中材礦山，開拓礦山運維服務。我們認為國內礦山運維+海外水泥線運維市場空間大，未來成長可期。圖 33 2018-2023H1運維新簽合同額迅速增長 圖 34 2018-2023H1水泥礦山運維服務營收增長情況 資料來源：公司 2018-2023 半年報，華西證券研究所 資料來源：公司 2018-

96、2023 半年報，華西證券研究所 完成智慧工業完成智慧工業 100%股權收購，不斷加快運維服務布局。股權收購，不斷加快運維服務布局。智慧工業主要從事水泥生產線運維服務，覆蓋生產線調試、生產運營、技術支持、專家咨詢、人員培訓以及工程優化等水泥廠全流程全方位的技術服務和支持。2022 年 1-9 月，智慧工業實現營業收入 2.24 億元，凈利潤 0.14 億元。據公司公告，智慧工業現有提供生產線運維服務的境外水泥生產線共計 13 條，主要分布在中東、北非等相關國家，合計水泥產能 1888 萬噸。其生產線運維服務主要采取生產管理模式和技術服務模式，其中，生產管理模式主要是提供生產線全過程的生產運維服

97、務，按照產量進行結算的服務模050100150200250300350400全球備品備件市場運維服務市場億元-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%18218418618819019219419619820020172018201920202021億噸-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%020406080100120140160201820192020202120222023H1億元0102030405060708090201820192020202120222023H1

98、億元水泥運維（億元）礦山運維（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 式，采取該模式提供運維服務的生產線共計 6 條，產能 898 萬噸；技術服務模式主要提供專業技術人員進行聯合生產或專家技術咨詢服務等，主要按照技術人員數量進行結算，采取該模式提供運維服務的生產線共計 7 條，產能 990 萬噸。圖 35 智慧工業不同運維模式生產線和產能數據 圖 36 2020-2022年 1-9月智慧工業營收和凈利潤 持續在運維領域深耕。持續在運維領域深耕。根據公司投資者關系活動記錄表，水泥生產線運維方面水泥生產線運維方面，公司將通過提升核心裝備份額和數字化、智能化

99、改造等方式，增加客戶黏性，與水泥企業開展更全面的合作。境內主要通過裝備拉動維修、備品備件業務；境外機會主要集中在技術人員欠缺、專業化程度低的地區新建生產線上。礦山運維方面，礦山運維方面，由于國家對礦山開采安全、環保方面的要求日益嚴格，大、中型礦山業主在缺乏相關專業技術和設備的情況下，傾向于雇傭經驗豐富、專業能力突出的公司協助開展礦山開采服務。下一步公司將進一步提升國內石灰石礦山運維的市場份額，拓展國內骨料礦項目，同時充分利用公司全球運營優勢，積極拓展海外市場，提升市占率。5.擬增資中材水泥強強聯合，高分紅反哺股東擬增資中材水泥強強聯合，高分紅反哺股東 5.1.海外新簽訂單充足海外新簽訂單充足

100、公司聚焦海外，積極“走出去”公司聚焦海外，積極“走出去”。2013-2020 年公司境外營收占比均超過境內營收占比，國際工程一直是公司發展的重中之重。024681012生產管理模式技術服務模式生產線（條）產能（百萬噸）0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020年2021年2022年1-9月億元營業收入凈利潤 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 37 2013-2023年 Q3境內外營收 公司境外項目儲備充足，公司境外項目儲備充足，2023 年新簽訂單高增速年新簽訂單高增速。新建水泥線多集中在非洲、東南亞及中東地區

101、，歐美國家老舊線改造機遇涌現。近四年中材國際海外新簽合同金額從 2019 年的 151.78 億元上升到 2023Q3 的 284 億元，平均年化增長率達到 17%。2023Q1-Q3 累計境外新簽合同額 284.14 億元，同比增長 169%（以上合并追溯調整后）。境外項目大單不斷。圖 38 2019-2023Q3主營業務訂單金額（萬元）圖 39 2019-2023Q3年海外新簽訂單逐年增長 海外標桿形象確立，國際影響力越來越大。海外標桿形象確立，國際影響力越來越大。在國際市場，自 2002 年開始大規模實施國際化戰略，截至 2022 年底，公司累計在全球 84 個國家和地區承接了 293

102、條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一。公司再次上榜 ENR“全球最大 250 家國際承包商”，位列中國上榜企業第 11 位、全球上榜企業第 44 位，國際排名較 2021 年提高 16 位。0501001502002502013201420152016201720182019202020212022中國大陸營收（億元）國外營收（億元）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00020192020202120222023Q3工程技術服務高端裝備制造生產運營服務其他環保-20%0%20%40%60%

103、80%100%120%140%160%180%05010015020025030020192020202120222023Q1-Q3海外新簽合同金額（億元）同比增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 表 15近年海外項目（部分）地區 時間 訂單金額 項目 沙特 2022/11/7 2.2億美元 沙特 Yamama日產萬噸水泥生產線搬遷項目總承包合同 肯尼亞 2022/12/1 2.99億美元 肯尼亞基圖伊鎮姆溫吉地區 8000TPD熟料和 100TPH水泥及配套電廠工程項目總承包合同 尼日利亞 2023/1/31 5.85億美元 2條日產 6000噸熟

104、料水泥生產線總承包項目 沙特 2023/5/18 3.3億美元 南方省水泥公司吉贊廠三號線工程總承包項目 印度 2023/6/25 38.6億元 阿達尼集團Ambuja水泥公司Bhatapara年產 400萬噸熟料生產線、Sankrail年產 200萬噸水泥粉磨站和Farakka 年產 200萬噸水泥粉磨站工程項目總承包項目 埃塞俄比亞 2023/6/29 2.9億美元 德巴米德洛克水泥有限公司 5000TPD熟料生產二線工程總承包項目 比利時 2023/12/8 2.18億歐元 新建一條從石灰石火車卸車到熟料輸送入庫的熟料水泥生產線，涵蓋工程設計、機電設備和鋼結構采購供貨和安裝、生產調試、技

105、術服務等 公司堅持“全球化、屬地化、多元化”發展定位，建立了完善的屬地區域型服務網絡，在海外擁有 36 個境外屬地化機構，約 1800 名外籍雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，一國一策深入推進屬地經營，有效夯實國際化發展基礎。分地區來看海外訂單情況，受“一帶一路”影響，中材國際境外核心業務區域主要包括非洲、東南亞、亞洲以及中東地區，歐洲、美洲亦有涉及。圖 40 公司在非洲的業務占比最高 非洲東南亞亞洲及其他地區中東美洲歐洲 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 圖 41中建材集團海外項目分布情況 注：中材國際是中建材集團旗下國際水泥工程的實施

106、主體，中建材集團在海外有玻璃工程和水泥工程 5.2.屬地化經營優勢明顯，屬地化經營優勢明顯，擬擬增資中材水泥加速海外布局增資中材水泥加速海外布局 擬同天山股份增資中材水泥，加速海外布局。擬同天山股份增資中材水泥，加速海外布局。公司與天山股份擬共同對天山股份全資子公司中材水泥有限責任公司以現金方式增資共計 82.32 億元。增資后，公司持有中材水泥 40%股權，天山股份持有中材水泥 60%股權。據 Wind，天山股份是中國規模最大、產業鏈完整、全國性布局的水泥公司，其熟料產能、商品混凝土產能、骨料產能均居全國第一；中材水泥主要經營業務為水泥及骨料業務，其主要資產為海外子公司。圖 42中國建材集團

107、為中材水泥實際股東 屬地化經營協同優勢明顯，業務將迎來新增長點。屬地化經營協同優勢明顯，業務將迎來新增長點。公司具有豐富的屬地化經營優勢，截至 2022 年，公司累計在海外 84 個國家和地區承接了 293 條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一。作為中國建材集團基礎建材國際化業務平臺，中材水泥目前擁有三個境外基礎建材投資項目，分別是：1）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 在贊比亞投資的贊比亞工業園贊比亞工業園項目；2）在蒙古國投資的蒙欣水泥生產線蒙欣水泥生產線項目；3）在尼日利亞尼日利亞投資的骨料生產線骨料生產線項目

108、。表 16 中材水泥子公司情況 企 業名稱企 業名稱 企 業類型企 業類型 主 要經營地主 要經營地 業 務性質業 務性質 實 收資本實 收資本(萬元萬元)持 股比例持 股比例(%)中材水泥(香港)投資有限公司 子公司 中國香港 批發、投資 492.85 100.00 中建材礦業投資尼日利亞有限公司 境外子公司 尼日利亞 生產、銷售 1,304.96 40.00 Mpandelimestonelimited 境外子公司 贊比亞 生產、銷售-85.00 烏蘭察布市蒙中水泥有限公司 境內子公司 內蒙古 生產、銷售 35,000.00 100.00 蒙欣巴音嘎拉有限責任公司 境外子公司 蒙古 生產、

109、銷售 138.63 100.00 我們認為增資后，公司可進一步發揮屬地化經營優勢，優先為中材水泥提供的工程、裝備、運維業務，公司業務將迎來新增長點；同時中材水泥境外業務的布局將為公司境外業務成長性帶來更多確定性。5.3.未來三年分紅比率不低于未來三年分紅比率不低于 40%，激勵方案有效驅動積極性，激勵方案有效驅動積極性 根據公司中國中材國際工程股份有限公司未來三年股東回報規劃（2024 年-2026 年），2024-2026 年，在符合現金分紅條件情況下，公司未來三年每年將進行一次現金分紅。同時，公司承諾在足額提取法定公積金、任意公積金以后，股利支付率將不低于 40%。公司分紅比率中樞近十年來

110、相對穩定，基本維持在 32%左右，20-22 年公司分紅比率分別為 35.3%、28.8%、36.1%。我們認為，公司本次三年分紅規劃提升分紅比率回報股東，展現出國央企公司提高經營質量，做“有現金流的利潤”的規劃和信心。圖 43公司股利支付率中樞近十年維持在 32%左右 圖 44 公司近年股息率較高 2021 年公司再實行限制性股票激勵計劃。年公司再實行限制性股票激勵計劃。擬授予的限制性股票數量為 5943.80萬股，占公司目前股本總額 221908.29 萬股的 2.68%。其中首次授予 4943.80 萬股，占公司目前股本總額 221,908.29 萬股的 2.23%；預留 1000.00

111、 萬股，占公司目前股本總額 221908.29 萬股的 0.45%，預留部分占本次授予權益總額的 16.82%。首次授予的激勵對象不超過 208 人，獲授的限制性股票將在未來 36 個月內分三批解除限售。解除限售業績考核目標為歸母凈利潤年復合增長率不低于 15.5%，加權 ROE 分051015202530354001000020000300004000050000600007000080000900002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022現金分紅總額(萬元)股利支付率(%)0%1%2%3%4%5%6%2012 2013

112、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022股息率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 別不低于 14.9%/15.4%/16.2%。股權激勵計劃有效驅動員工工作積極性，同時錨定對應業績，業績確定性高。6.盈利預測和估值盈利預測和估值 我們認為公司在工程服務領域的收入仍有較大成長空間，據我們測算，我國水泥工程市場空間超 270 億，其中置換（新建）市場空間超 140 億元，技改市場空間超130 億元。此外，公司積極布局裝備和運維市場，擴大能力邊界，擬增資中材水泥海外業務強強聯動。據麥肯錫預測，到 2025 年水

113、泥裝備全球市場規模預計每年約 400億元，公司收購博宇機電和合肥院，完善裝備領域的業務能力；收購智慧工業強化自身的運維能力；蓄力擴張的背景下顯示公司發展充足的動力。我們預計公司在工程技術服務領域收入穩定增長，毛利有所回升；主業裝備制造和運維服務訂單逐漸提升，毛利率維持較高水平，整體看行業以及公司均可維持穩定的增長，維持穩定增速。我們預計 2023-2025 年，公司實現收入 439.70/511.44/585.42 億元，同比增速13.3%/16.3%/14.5%，歸 母 凈 利 潤26.59/33.03/38.35億 元，同 比 增 速21.2%/24.2%/16.1%，EPS 1.01/1

114、.25/1.45 元，對應 12 月 29 日 9.34 元收盤價8.98/7.23/6.23x PE。表 19 盈利預測 （百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 工程技術服務工程技術服務 收入 21,323.34 23,058.18 25,825.16 30,215.44 34,747.75 同比(%)34.98%8.14%12.0%17.0%15.0%成本(18,468.01)(20,193.11)(22,157.99)(25,924.85)(29,761.45)毛利 2,855.33 2,865.07 3,667.17 4,290.59 4,986.30 毛利率

115、(%)13.39%12.43%14.2%14.2%14.4%表 17 2017年股權激勵方案 中材國際中材國際 業績考核目標 2016 年歸屬于上市公司股東的凈利潤相較于 2013 年的三年復合增長率不低 于 18%，且不低于同行業平均水平或對標企業 50 分位值水平。2016 年加權平均 凈資產收益率不低于公司 2016 年前三年平均水平，且公司 2016 年加權平均凈資 產收益率不低于同行業平均水平或對標企業 50 分位值水平。計劃的有效期、等待期和行權安排 本次股票期權激勵計劃的有效期自股票期權授予之日起計算，最長不超過 60 個月。等待期為股票期權授予日至股票期權可行權日之間的時間，等

116、待期為 24 個月。在可行權日內，若達到本次股票期權激勵計劃規定的行權條件，授予的股票 期權自授予日起滿24個月后，激勵對象應在未來36個月內分三期行權。表 18 2021年股權激勵方案 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2022 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2022 年凈資產收益率不低于 14.9%，且上述兩個指標均不低于對 標企業 75 分位值；2022 年度EVA 大于零。第二個解除限售期 2023 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2023 年凈資產收益率不低于 15.4%，且上述兩個指標均不低于對 標企業75分位值

117、；2023 年度EVA 大于零。第三個解除限售期 2024 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2024 年凈資產收益率不低于 16.2%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2024年度EVA 大于零。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 高端裝備制造高端裝備制造 收入 4,662.76 4,733.81 5,964.60 6,680.35 7,481.99 同比(%)34.80%1.52%26.0%12.0%12.0%成本(3,592.64)(3,620.16)(4,521.17)(5,063.71)(5,686.32)毛利

118、 1,070.12 1,113.65 1,443.43 1,616.65 1,795.68 毛利率(%)22.95%23.53%24.2%24.2%24.0%運維服務運維服務 收入 6,427.84 9,093.64 10,003.00 11,803.54 13,574.08 同比(%)616.06%41.47%10%18%15%成本(5,190.37)(7,035.99)(7,802.34)(9,206.76)(10,587.78)毛利 1,237.47 2,057.65 2,200.66 2,596.78 2,986.30 毛利率(%)19.25%22.63%22.0%22.0%22.0%

119、其他主營業務其他主營業務 收入 2,152.32 2,431.32 2,674.45 2,941.90 3,236.09 同比(%)117.69%12.96%10%10%10%成本(1,612.36)(1,962.31)(2,139.56)(2,353.52)(2,588.87)毛利 539.96 469.01 534.89 588.38 647.22 毛利率(%)25.09%19.29%20.0%20.0%20.0%合計合計 收入 36,242.08 38,819.26 43,969.53 51,143.54 58,542.22 同比(%)18.68%6.25%13.27%16.32%14.

120、47%成本-30,014.15-32,233.13-36,042.62-41,970.40-48,045.98 毛利 6,227.93 6,586.13 7,926.91 9,173.15 10,496.25 毛利率(%)17.18%16.97%18.03%17.94%17.93%我們選取中工國際、中鋼國際、北方國際、中國化學等境內外布局企業作為可比對象，其 2023 年 Wind 一致預期均值為 13.28x PE。首次覆蓋給予“買入”評級。表 20 可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2023E PE 2024E PE 2025E PE 002051.SZ 中工國際 22.2

121、7 17.55 13.99 000928.SZ 中鋼國際 10.38 8.96 7.81 000065.SZ 北方國際 14.35 12.03 10.28 601117.SH 中國化學 6.12 5.22 4.51 平均值平均值 13.28 10.94 9.15 資料來源：Wind 一致預測，華西證券研究所 7.風險提示風險提示 海外市場環境不及預期：海外市場環境不及預期：如果地緣政治環境發生變化，那么海外市場拓展可能不及預期。政策推動不及預期：政策推動不及預期：如果水泥行業節能降耗標準推動不及預期，則公司收入和盈利水平可能低于預期。成本高于預期：成本高于預期：如果原材料價格高于預期，則公司毛

122、利率可能低于預期。系統性風險：系統性風險：宏觀經濟及貿易摩擦走勢可能影響 A股整體走勢及估值。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 38,819 43,970 51,144 58,542 凈利潤 2,333 2,906 3,596 4,164 YoY(%)6.3%13.3%16.3%14.5%折舊和攤銷 453 851 873

123、891 營業成本 32,233 36,043 41,970 48,046 營運資金變動-2,360 1,381 5,065-3,645 營業稅金及附加 166 200 230 262 經營活動現金流 918 5,297 9,756 1,653 銷售費用 478 569 638 753 資本開支-773-471-473-469 管理費用 1,904 2,264 2,565 3,025 投資-523-811-373-578 財務費用-94-77-250-501 投資活動現金流-986-1,221-796-997 研發費用 1,363 1,621 1,817 2,142 股權募資 283 3,100

124、 0 0 資產減值損失-81-84-80-78 債務募資 686 399 485 546 投資收益-11 95 89 91 籌資活動現金流-445 2,434 304 340 營業利潤 2,655 3,376 4,164 4,825 現金凈流量-390 6,511 9,265 996 營業外收支 31 33 35 34 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤總額 2,686 3,409 4,199 4,859 成長能力成長能力 所得稅 353 504 603 695 營業收入增長率 6.3%13.3%16.3%14.5%凈利潤 2,333 2,906 3

125、,596 4,164 凈利潤增長率 21.1%21.2%24.2%16.1%歸屬于母公司凈利潤 2,194 2,659 3,303 3,835 盈利能力盈利能力 YoY(%)21.1%21.2%24.2%16.1%毛利率 17.0%18.0%17.9%17.9%每股收益 0.98 1.01 1.25 1.45 凈利潤率 5.7%6.0%6.5%6.6%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 ROA 5.0%5.2%5.3%5.7%貨幣資金 7,809 14,320 23,585 24,581 凈資產收益率 ROE 15.1%13.7

126、%14.5%14.4%預付款項 5,281 6,681 7,494 8,570 償債能力償債能力 存貨 2,445 2,794 3,450 3,657 流動比率 1.31 1.46 1.46 1.55 其他流動資產 16,244 14,335 14,876 17,481 速動比率 0.75 0.86 0.94 0.99 流動資產合計 31,778 38,130 49,406 54,289 現金比率 0.32 0.55 0.70 0.70 長期股權投資 658 743 822 895 資產負債率 64.7%59.4%61.0%57.9%固定資產 3,536 3,102 2,650 2,180 經

127、營效率經營效率 無形資產 833 912 991 1,069 總資產周轉率 0.91 0.93 0.91 0.91 非流動資產合計 12,007 12,539 12,645 12,965 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 43,786 50,669 62,050 67,254 每股收益 0.98 1.01 1.25 1.45 短期借款 2,053 2,457 2,947 3,498 每股凈資產 6.42 7.35 8.60 10.05 應付賬款及票據 11,515 10,969 16,192 14,791 每股經營現金流 0.41 2.00 3.69 0.63 其他流動負債 10,756

128、12,682 14,754 16,644 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 24,325 26,109 33,893 34,933 估值分析估值分析 長期借款 1,811 1,811 1,811 1,811 PE 9.22 8.98 7.23 6.23 其他長期負債 2,175 2,176 2,176 2,176 PB 1.33 1.23 1.05 0.90 非流動負債合計 3,986 3,986 3,987 3,987 負債合計 28,310 30,095 37,880 38,920 股本 2,266 2,633 2,633 2,633 少數股東權益 919 1

129、,166 1,459 1,788 股東權益合計 15,476 20,575 24,171 28,335 負債和股東權益合計 43,786 50,669 62,050 67,254 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 Table_AuthorInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 戚舒揚：戚舒揚：建筑建材+新材料團隊首席分析師，FRM，香港中文大學金融學碩士/中山大學管理學學士。曾供職于華泰證券、國泰君安證券等機構任建材行業分析師，7年賣方從業經驗。曾作為核心成員獲得2016、2017年新財富非金屬建材第二、第一名，2020年個人獲得21世紀金

130、牌分析師金屬、非金屬類建材和新材料第五名、wind金牌分析師第二名、東方財富2020年最佳分析師第二名等獎項。金兵：金兵：建筑建材+新材料行業研究助理，土木工程學士，金融學碩士；5年工程建設和融資經驗，曾任職于百強房企資金管理部、咨詢公司項目管理部；全程深度參與上海迪士尼樂園、合肥離子醫學中心等重大工程建設開發，建筑建材從業經歷和產業積累豐富。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明

131、 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業

132、指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司

133、對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的

134、特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。