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1、證券研究報告|公司深度|專用設備 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中材國際(600970)報告日期：2024 年 04 月 18 日 海外騰飛仍有路，三足鼎立尤可期海外騰飛仍有路，三足鼎立尤可期 中材國際中材國際深度報告深度報告 投資要點投資要點 全球最大的水泥系統服務商，中全球最大的水泥系統服務商，中國國建材集團國際化建材集團國際化“先鋒官先鋒官”公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，水泥技術裝備與工程主業在全球市場占有率連續 16 年保持世界第一。公司作為中國建材集團有限公司工程技術服務板塊發展的重要平臺，是中建材集團國際化的“先鋒官”。公司通過收購重組不斷完善各項業

2、務布局，形成了工程技術服務、高端裝備制造及生產運營服務三大業務板塊，2023 年業務收入占比分別為 58.2%、15.7%、23.1%，公司力爭十四五末實現工程、裝備、運營三足鼎立業務格局。2023 年公司營收與歸母凈利潤分別為 458 億元、29 億元，同比分別增長 6.9%、14.7%；新簽約合同額為 616 億元，同比+18%，境外占比 54%。區域性機會仍存，把握區域性機會仍存，把握“一帶一路一帶一路”沿線國家增量市場沿線國家增量市場 水泥工程技術服務是公司的核心主業，業務模式以 EPC 總承包服務為主，主要涉及水泥、礦山領域、綠色低碳技術研發與產業化應用領域。2023 年全球水泥市場

3、產量增長放緩，但規模保持穩定，展望 2024 年，預計在印度、中東和非洲市場的拉動下，全球（不含中國）需求預計將增長 2-3%，區域結構性機會仍存。分區域來看，部分發達國家水泥業務是存量市場，受脫碳政策影響，技術改造成為公司主要發力方向；部分發展中國家是增量市場，其中公司核心經營的“一帶一路”沿線區域包括非洲、中東、東南亞等市場，伴隨城鎮化發展與人口增長紅利，水泥需求仍有較大增長空間，看好海外工程業務穩健增長的潛力。政策“三令五申”，國內老線技改空間廣闊政策“三令五申”，國內老線技改空間廣闊 由于國內水泥需求大幅萎縮，新增水泥整線 EPC 機會有限，但在“雙碳”與“雙控”政策共同作用下，產業轉

4、型升級需求迫切。從國家層面來看，促進清潔生產是大勢所趨，是淘汰落后產能的一種方式，且有助于行業落后產能出清。從企業層面來看，提高能效是維持發展并應對當前政策及資金壓力的最優方式，因此催生出老舊產線技改、減量置換的需求。其中老舊產線技改方式單體投資較低、建設周期短，是達到清潔生產快速可行的方式。根據我們測算，2023-2025 年國內技改空間可達約 116 億元/年，市場空間依然廣闊。水泥主業帶動水泥主業帶動裝備裝備+運維運維成長成長，集團協同再添，集團協同再添增長增長動力動力 1）裝備業務：2023 年公司重組合肥院，構筑了水泥領域規模最大、品種最全的裝備業務平臺。伴隨水泥行業向“高端化、智能

5、化、綠色化”轉型，水泥裝備仍有較大需求。按照公司 2023 年裝備業務收入測算，水泥裝備全球市占率約 20%，相比水泥 EPC 業務全球市占率 65%，裝備業務仍有較大提升空間。2）水泥運維：水泥運維市場聚焦境外，部分水泥增量市場由于缺乏先進管理經驗與技術工人，對水泥生產線運維服務的需求將持續擴大，2023 年公司水泥運維業務市占率約為 10%，若對標公司全球水泥工程市占率，發展潛力較大。3）礦山運維：礦山運維業務聚焦國內，政策引導下礦山管理向規范化、綠色化的專業方向發展，2023 年公司礦山運維業務市占率約為 23%，若對標國內水泥工程市占率，具備較大提升空間。4）中材水泥：公司通過增資持有

6、中材水泥 40%股權，借助集團資源與天山股份打造基礎建材聯合出海共同體，開拓國外建材業務并獲取投資收益，看好公司持續受益于集團資源協同，進一步實現外延式增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司背靠實力雄厚的中建材集團，憑借較高的市占率與較強的專業能力，在全球水泥市場分化的環境下能夠把握住區域性發展機會，實現業績穩步增長。我們認 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 研究助理：吳貴倫研究助理：吳貴倫 基本數據基本數據 收盤價￥12.87 總市值(百萬元)34,006.63 總股本(百萬股)2,642.32 股票走勢圖股票走勢圖

7、相關報告相關報告 -36%-28%-20%-12%-5%3%23/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1123/1224/0124/0224/0324/04中材國際上證指數中材國際(600970)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為公司在“一帶一路”沿線國家的水泥工程服務的增長潛力巨大，看好在水泥主業協同下裝備與運維業務的增長空間，同時看好公司在十四五末達成三足鼎立的業務格局，實現高質量增長。綜合考慮公司的業務布局及發展潛力，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 34、40、46 億元，預計 2024 年 EPS 為1.29 元/股。

8、首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 海外市場競爭加??；國內建材機械需求下降；匯率波動風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 45,799 51,555 57,546 62,926 (+/-)(%)6.94%12.57%11.62%9.35%歸母凈利潤 2,916 3,405 3,985 4,557 (+/-)(%)14.74%16.77%17.03%14.37%每股收益(元)1.10 1.29 1.51 1.72 P/E 11.66 9.99 8.53 7.46 資料來源：Wind，浙商證券研究所 VYiX

9、iY8YfWuYdUlVnX8VsQ7NdN9PtRrRtRtPlOoOnRlOnPsQ6MoOvMMYnMqOxNnMtO中材國際(600970)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司背景介紹：水泥工程全球第一，全產業鏈布局持續優化公司背景介紹：水泥工程全球第一，全產業鏈布局持續優化.5 2 主營業務分析：加速產業鏈布局，推動業務三位一體協同發展主營業務分析：加速產業鏈布局，推動業務三位一體協同發展.7 2.1 工程技術服務：業務產業鏈完備，技改有望帶動營收增長.8 2.2 高端裝備制造：核心產品競爭力強，新簽合同額高速增長.11 2.3 生產運營服

10、務：收購整合穩步拓展，數字智能+運維打造新增長點.12 3 投資亮點：政策打開國內外市場需求，公司具有核心競爭力投資亮點：政策打開國內外市場需求，公司具有核心競爭力.14 3.1 全球水泥市場保持穩定，海外區域結構性機會仍存.14 3.2 集團抱團出臺，資源協同受益.15 3.3 環保政策“三令五申”，國內老線技改空間廣闊.16 3.4 蓄勢待發，裝備業務增長潛力可期.17 3.5 并購整合注入動能，水泥主業與運維相輔相成.18 4 財務分析：業績指標全面提升，高質量增長可期財務分析：業績指標全面提升，高質量增長可期.19 5 盈利預測盈利預測.21 6 投資建議投資建議.22 7 風險提示風

11、險提示.22 中材國際(600970)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中材國際發展歷程.5 圖 2：中材國際股權架構（截至 2023 年 12 月 31 日）.6 圖 3：2019-2023 年中材國際營業收入分類別占比.7 圖 4：2019-2023 年中材國際營業收入分區域占比.7 圖 5：2019-2023 年中材國際新增簽約合同金額.7 圖 6：2019-2023 年中材國際新簽約和未完成合同金額.7 圖 7：中材國際 EPC 模式主要工作流程.8 圖 8：2019-2023 中材國際工程技術服務營業收入及同比.8 圖 9：2019-20

12、23 中材國際工程技術服務新簽約合同額及同比.8 圖 10：2019-2023 中材國際高端裝備制造營業收入及同比.11 圖 11：2019-2023 中材國際高端裝備制造新簽約合同額及同比.11 圖 12：2019-2023 中材國際生產運營服務營業收入及同比.13 圖 13：2019-2023 中材國際生產運營服務新簽約合同額及同比.13 圖 14：智慧工業海外分支機構圖.13 圖 15：OnField2024 年全球水泥預測.14 圖 16：中國建材集團所屬巨石埃及玻璃纖維股份有限公司.15 圖 17：中國建材集團印尼 BAYAH 熟料水泥生產線項目.15 圖 18：中材水泥投資平臺.1

13、6 圖 19：中材礦山 2023 年業績情況.18 圖 20：2022-2023 中材礦山及中材國際凈利率及 ROE.18 圖 21：2019-2023 中材國際營業收入及同比.19 圖 22：2019-2023 中材國際歸母凈利潤及同比.19 圖 23：2019-2023 中材國際分類業務收入占比.19 圖 24：2019-2023 中材國際分區域主營業務收入占比.19 圖 25：2019-2023 中材國際毛利率及凈利率.20 圖 26：2019-2023 中材國際各項費率.20 圖 27：2019-2023 中材國際分業務毛利率.20 圖 28：2019-2023 中材國際分地區毛利率.

14、20 表 1：中材國際 2021 年股權激勵情況.6 表 2：中材國際水泥工程建設和工程設計.9 表 3：中材國際及旗下公司 2024 年部分項目簽訂及進行情況.9 表 4：水泥行業碳減排相關政策.10 表 5：中材國際高端裝備制造具備國際一流水平的產品.11 表 6：合肥院裝備制造業務產品.12 表 7：2024-2028 年國內水泥熟料技改空間測算.17 表 8：中材國際盈利預測.21 表 9：可比公司估值.22 表附錄：三大報表預測值.23 中材國際(600970)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司背景介紹：水泥工程全球第一，全產業鏈布局持續優化公司背景介紹：

15、水泥工程全球第一，全產業鏈布局持續優化 水泥技術裝備工程行業龍頭，提供全產業鏈系統集成服務。水泥技術裝備工程行業龍頭，提供全產業鏈系統集成服務。中國中材國際工程股份有限公司（以下簡稱“中材國際”）是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，提供研發設計、裝備制造、土建安裝、礦山服務、生產運維等“一站式”集成服務，也是國際市場少數具有完整產業鏈的企業之一。公司創立于 2001 年，并于 2005 年在上交所成功上市。截至 2023 年末，在國際化發展戰略的引領下，公司累計在海外 88 個國家和地區承接了332 條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 16 年保持世界第一。穩步開拓，收

16、購整合擴大業務優勢。穩步開拓，收購整合擴大業務優勢。經過成立后二十余年的開拓發展，公司入選 2023年度 ENR“全球最大 250 家國際承包商”，榜單排名再創新高，位列全球 43 位，同比上升 1位，位列上榜中國企業 11 位。從公司發展歷程來看，2001-2015 年是公司從國內走向海外，逐步布局和拓展海外市場的十五年，海外版圖不斷擴大。2016 年開始，公司加強了國內業務整合，注重內部的提質增效。從2021年至今，公司重心放在了打造全產業鏈上，收購中材礦山以拓展采礦及工程施工業務，收購南京凱盛、北京凱盛做水泥生產線工程總承包業務，收購智慧工業及安睿智達做運營服務，加快向運維服務商轉型，收

17、購博宇機電和重組合肥院統一高端裝備平臺。圖1：中材國際發展歷程 資料來源：公司公告，中材國際官網，浙商證券研究所 實際控制人為國資委，三年股權激勵確立發展目標。實際控制人為國資委，三年股權激勵確立發展目標。公司前四大股東除香港中央結算有限公司外，均隸屬于中國建材集團有限公司，中國建材集團有限公司由國資委 100%控股。截至 2023 年末，公司第一大股東為中國建材股份有限公司，直接持股 40.96%。公司第二大股東中國建筑材料科學研究總院有限公司、第三大股東中國建材國際工程集團有限公司對公司的持股比例分別為 15.60%和 1.71%。公司于 2017 年及 2021 年兩次實施股權激勵（20

18、21 年股權激勵情況見表 1），將股東利益、公司利益和經理層利益結合，推動公司持續健康發展。2021 年限制性股票激勵計劃第一個解除限售期解除限售條件已經完成，將于 2024 年 4 月 11 日進入第一個解除限售期。中材國際(600970)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：中材國際股權架構（截至 2023 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表1：中材國際 2021 年股權激勵情況 解除限售期解除限售期 股權激勵要求股權激勵要求 條件達成情況條件達成情況 第一個解除限售期 2022 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；202

19、2 年凈資產收益率不低于 14.9%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2023 年度 EVA 大于零。條件已成就，公司于 2024 年 4 月 11 日進入第一個解除限售期。第二個解除限售期 2023 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2023 年凈資產收益率不低于 15.4%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2023 年度 EVA 大于零。公司公司 2023 年年凈資產收益率凈資產收益率為為 16.32%。第三個解除限售期第三個解除限售期 2024 年較年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2024 年凈

20、資產收益率不低于年凈資產收益率不低于 16.2%，且上述兩個指標均，且上述兩個指標均不低于對標企業不低于對標企業 75 分位值；分位值；2024 年度年度 EVA 大于零。大于零。經計算經計算公司公司 2024 年凈利潤需高于年凈利潤需高于 19.9 億億 資料來源：2021 年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），浙商證券研究所 隸屬于中國建材集團，集團資源雄厚。隸屬于中國建材集團，集團資源雄厚。中材國際隸屬于中國建材集團有限公司（下稱“中國建材集團”），中國建材集團是全球最大的綜合性建材產業集團、世界領先的新材料開發商和綜合服務商。截至 2023 年底，集團資產總額 7100 多億元，年營業收

21、入 3500 多億元。中國建材集團致力于打造基礎建材、新材料、工程技術服務三大業務平臺，持股中材國際、中國建材、天山股份等多家優質企業，海內外共擁有 13 家上市公司，根據公司官網，公司在建材領域中多項業務具有競爭優勢，水泥、水泥玻璃工程技術服務等 7 項業務規模居世界第一，水泥玻璃工程國際市場占有率達 65%。2023 年集團董事長周育先提出“利用 10 年左右時間“在海外再造一個中國建材”。中材國際(600970)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 主營業務分析主營業務分析：加速產業鏈布局，推動業務三位一體協同發展加速產業鏈布局，推動業務三位一體協同發展 新簽合同額持

22、續增長，海外收入有望提升。新簽合同額持續增長，海外收入有望提升。中材國際主營業務包括工程技術服務工程技術服務、高高端裝備制造端裝備制造及生產運營服務生產運營服務三大板塊。中材國際主要以項目制獲取訂單，收入由簽約合同轉化而來。從 2021-2023 年存量和新增合同金額來看，公司結算合同周期不長，約為 1 年左右。新簽約合同金額帶動存量合同金額增速，存量合同金額基本對應公司未來一年收入規模。公司新簽約合同金額 2021-2023 年逐年增長，三年 CAGR10%，2023 年新簽約合同額為 616 億元。其中工程技術服務占新簽約合同額為 63%，其次是生產運營服務 22%和高端裝備制造 12%。

23、從收入結構來看，2023 年工程技術服務業務收入占比為 58.22%，是公司的主要收入來源。分區域來看，公司海外收入在 2023 年占比接近 50%，由于存量（未完成）合同的海外占比在 2023 年達到了 61%，我們預計公司 2024 年海外收入占比可能仍會進一步提升。圖3：2019-2023 年中材國際營業收入分類別占比 圖4：2019-2023 年中材國際營業收入分區域占比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖5：2019-2023 年中材國際新增簽約合同金額 圖6：2019-2023 年中材國際新簽約和未完成合同金額 資料來源：

24、Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 72.6%65.7%60.0%59.4%58.2%15.7%12.1%13.4%12.2%15.7%4.5%18.6%21.6%23.4%23.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023工程技術服務（%）高端裝備制造（%）生產運營服務（%）31.0%57.1%62.7%56.9%55.9%69.0%42.9%37.3%43.1%44.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023境內

25、（%）境外（%）239 306 372 324 391 43 41 36 65 74 7 51 89 119 136 56%50%46%41%54%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020192020202120222023生產運營服務（億元，左軸）高端裝備制造（億元，左軸）工程技術服務（億元，左軸）境外新簽合同額占比（%，右軸）313 432 513 523 616 445 482 566 528 593 010020030040050060070020192020202120222023新簽約合同額（億元）未完成合同額（億元）中材國際(600

26、970)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1 工程技術服務工程技術服務：業務業務產業鏈完備產業鏈完備，技改有望帶動營收增長，技改有望帶動營收增長 EPC 總承包為工程技術服務業務主要模式?？偝邪鼮楣こ碳夹g服務業務主要模式。公司工程技術服務業務模式以 EPC1總承包服務為主。EPC 是指國際上通用的包括對項目設計、采購、施工和試運行服務的全過程承包。公司憑借核心技術和自主研發能力，以及在水泥生產線的設計、安裝和生產調試等關鍵環節全方位的優勢，取得在水泥工程建設業的領先地位。公司以工程總承包模式承攬、實施項目，其中關鍵環節，包括工程設計、設備制造（部分）以及設備安裝、調試由

27、公司自主承擔，土建采用對外分包，這種模式已經成為大型水泥投資集團的首選模式2。圖7：中材國際 EPC 模式主要工作流程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 工程技術服務工程技術服務涵蓋涵蓋 2 個領域個領域，新簽合同額，新簽合同額再創新高再創新高。公司工程技術服務業務主要涉及水泥和礦山領域，近幾年受綠色低碳和數字智能技改升級需求的影響，逐步開展了綠色低碳技術研發與產業化應用。2023 年公司工程技術服務業務營業收入 266.6 億元，同比增長7.55%；新簽約合同額 390.7 億元，同比增長 20.8%。水泥工程技術服務作為公司的基本盤，營業收入穩步提升，2023 年新簽合同額再創新高。圖8

28、：2019-2023 中材國際工程技術服務營業收入及同比 圖9：2019-2023 中材國際工程技術服務新簽約合同額及同比 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公司2021-2023 年發生同一控制下合并行為，2020-2022 年采用追溯調整后數據）資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公司2021-2023 年發生同一控制下合并行為，2020-2022 年采用追溯調整后數據）1EngineeringProcurementConstruction 2公司 2005 年招股說明書 P81 177.0 202.2 235.6 24

29、7.9 266.6 10.01%14.24%16.51%5.24%7.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020192020202120222023營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）238.9 306.2 371.5 323.5 390.7 2.4%28.2%21.3%-12.9%20.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020192020202120222023新簽合同額（億元，左軸

30、）同比（%，右軸）中材國際(600970)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.1 水泥水泥和礦山和礦山工程總包工程總包：業務產業鏈完備，海外發展空間廣闊：業務產業鏈完備，海外發展空間廣闊 產業鏈齊全，具有核心競爭力。產業鏈齊全，具有核心競爭力。水泥和礦山工程業務從公司上市起一直是核心主業，公司擁有完整的新型干法水泥工程3產業鏈以及完整的水泥技術裝備工程“全產業鏈”資源，為客戶提供礦山開采和水泥生產線技術研發、數字設計、智能制造、智慧建設、智慧運維、售后服務全過程的系統集成服務。公司旗下擁有多家水泥專業甲級設計院、工程建設公司、裝備制造公司，這些實體資源是實施總承包系統

31、服務的基礎。公司上市后形成了良好的信用平臺，在此平臺上通過整合內外部資源，形成了極具競爭力的總承包模式，并在工程質量、工期、費用控制等方面具有明顯優勢。4 表2：中材國際水泥工程建設和工程設計 介紹介紹 水泥工程建設 公司旗下有三家大規模的專業工程建設公司：中材建設有限公司、蘇州中材建設有限公司、邯鄲中材建設有限公司。在電氣、機械、土建等方面有大批經驗豐富的專業技術人員。在合同給管理、風險控制、計劃統計、物資管理、財務管理等方面有專職管理人員。此外還有起重工、筑爐工、焊工等專業作業人員。水泥工程設計 公司旗下的天津院、中材國際（南京）、成都院是業內成立最早、實力雄厚、聲譽卓著的國家甲級設計研究

32、院。在 70 多個國家和地區完成了 200 余條水泥生產線工程設計，具有 12000t/d 以上規模生產線設計能力。資料來源：中材國際官網5，浙商證券研究所 整合優質企業資源，推進建材全球布局。整合優質企業資源，推進建材全球布局。2021 年中材國際向中國建材、建材國際工程、建材研究總院、馮建華等自然人發行股份及支付現金收購北京凱盛 100%股權、南京凱盛98%股權。重組后公司完成了對中國建材集團優質水泥工程的整合，鞏固公司在水泥工程領域的全球領先地位。2023 年公司增資中材水泥持股比例為 40%。在中國建材集團“利用10年左右時間在海外再造一個中國建材”的戰略目標指引下，借助集團資源，與天

33、山股份及中材水泥深度協同，加速推進基礎建材全球布局。表3：中材國際及旗下公司 2024 年部分項目簽訂及進行情況 公司公司 進展進展 項目名稱項目名稱 蘇州中材 建設中 蘇州中材承包的伊拉克 DCC6000t/d 熟料水泥二線項目樁基工程開工。中材建設 建設中 中材建設喀麥隆 FIGUIL 熟料線項目一次性點火成功，項目由施工階段轉入試生產階段。北京凱盛 簽訂合同 北京凱盛與莫斯科建筑運輸集團公司下屬的后貝加爾水泥廠有限責任公司和后貝加爾燒石灰廠有限責任公司分別簽訂俄羅斯后貝加爾年產 60 萬噸干法水泥廠項目合同和年產 20 萬噸燒石灰廠項目合同。中材智科 建設中 中材智科 EPC 總承包的中

34、建材新材料有限公司熔劑灰巖深加工項目梳理點火，該項目是中國建材集團首個套筒窯煅燒石灰項目。中材智科 建設中 中材智科承建的波蘭拉豪 MAL01 項目順利點火并產出第一批熟料，該項目曾入選“中歐綠色低碳發展合作 2023 年度典型案例”。天津水泥院 簽訂合同 天津水泥院所屬印尼公司簽約印尼 PTPTK 公司年處理量 200 萬噸原礦處理生產線的土建及配套工程項目。中材海外 簽訂合同 中材海外成功簽署沙特 YAMAMA 異地搬遷萬噸線拓展合同、土耳其 LIMAK 水泥集團 28.2MW 光伏 EPC 合同。資料來源：中材國際官網6，浙商證券研究所 3新型干法水泥制法是指以窯外分解技術為核心的新型水

35、泥生產技術，應用高效、節能、環保。4http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.2 綠能環保和多元化工程綠能環保和多元化工程：需求推動業務發展，公司技術領先：需求推動業務發展，公司技術領先 公司綠色低碳技術領先公司綠色低碳技術領先，具備全球影響力具備全球影響力。中材國際的綠色低碳技術是公司核心技術之一，業務涵蓋水泥制造全工藝流程的技術和產品，擁有多個國家級、省部級創新平臺。公司自主研發的綠色低碳水泥工廠數字化設計建造技術經行業鑒定達到世界先進水平，并成功應用于銅川堯柏、玉山南方等生產線。在非洲、中東、歐洲、南亞等市場區域成功獲取一批水泥 EPC 整線合同?！半p碳雙碳”目

36、標帶動國內生產線技改需求。目標帶動國內生產線技改需求。2020 年，中國在第 75 屆聯合國大會上正式提出 2030 年實現碳達峰、2060 年實現碳中和的目標。2024 年 1 月 19 日，生態環境部等五部門聯合發布關于推進實施水泥行業超低排放的意見，目標到2025年底前，重點區域力爭 50%水泥熟料產能完成超低排放改造；到 2028 年底前，重點區域水泥熟料生產企業基本完成改造，全國力爭 80%水泥熟料產能完成改造。截止到 2022 年底，全國新型干法水泥生產線累計共有 1572 條，其中運轉 10 年以上的線占比 80%，國內老線綠色智能技術改造仍有較大需求。表4：水泥行業碳減排相關政

37、策 時間時間 部門部門 文件文件 重點重點 2021.10.18 國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部、市場監管總局、國家能源局 冶金、建材重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年）到到 2025 年，年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水水泥、泥、平板玻璃行業能效達到標桿水平的產能比例超過平板玻璃行業能效達到標桿水平的產能比例超過30%，行業整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發展能力顯著增強。2022.06.23 工業和信息化部、國家發展改革委、財政部、生態環境部、國務院國資委、市場監管總局 工業能效提升行動計劃 到到 2025 年，年，重點

38、工業行業能效全面提升，數據中心等重點領域能效明顯提升，綠色低碳能源利用比例顯著提高，節能提效工藝技術裝備廣泛應用，標準、服務和監管體系逐步完善，鋼鐵、石化化工、有色金屬、建材等行業重點產建材等行業重點產品能效達到國際先進水平，品能效達到國際先進水平，規模以上工業單位增加值能耗規模以上工業單位增加值能耗比比 2020 年下降年下降 13.5%。2022.11.02 工業和信息化部，國家發展和改革委員會，生態環境部，住房和城鄉建設部 建材行業碳達峰實施方案“十四五”期間，“十四五”期間，建材產業結構調整取得明顯進展，行業節能低碳技術持續推廣，水泥、玻璃、陶瓷等重點產品單位能耗、碳排放強度不斷下降，

39、水泥熟料單位產品綜合能水泥熟料單位產品綜合能耗水平降低耗水平降低 3%以上。以上?！笆逦濉逼陂g，建材行業綠色低碳關鍵技術產業化實現重大突破，原燃料替代水平大幅提高，基本建立綠色低碳循環發展的產業體系。確保 2030 年前建材行業實現碳達峰。2023.08.22 工業和信息化部，國家發展改革委，財政部，自然資源部，生態環境部，住房城鄉建設部，商務部金融監管總局 建材行業穩增長工作方案 20232024 年年，建材行業穩增長的主要目標是：行業保持 平穩增長，2023 年和 2024 年，力爭工業增加值增速分別為 3.5%、4%左右。綠色建材、礦物功能材料、無機非金綠色建材、礦物功能材料、無機非金

40、屬新材料等規上屬新材料等規上企業營業收入年均增長企業營業收入年均增長 10%以上以上，主要行業關鍵工序數控化率達到 65%以上，水泥、玻璃、陶瓷行水泥、玻璃、陶瓷行業能效標桿水平以上產能占比業能效標桿水平以上產能占比超過超過 15%，產業高端化智能化綠色化水平不斷提升。2024.01.19 生態環境部、國家發展改革委、工業和信息化部、財政部、交通運輸部 關于推進實施水泥行業超低排放的意見 推動實施水泥熟料生產企業（不含礦山）和獨立粉磨站（含生產特種水泥、協同處置固廢的水泥企業）超低排放改造。到到 2025年年底前，重點區域取得明顯進展，力爭底前，重點區域取得明顯進展，力爭 50%水泥熟料產能完

41、成改造，區水泥熟料產能完成改造，區域內大型國有企業集團基本完域內大型國有企業集團基本完成有組織、無組織超低排放改造；到成有組織、無組織超低排放改造；到 2028 年底前，重點區年底前，重點區域水泥熟料生產企業基本完成改造，全國力爭域水泥熟料生產企業基本完成改造，全國力爭 80%水泥熟水泥熟料產能完成改造。料產能完成改造。資料來源：中國政府網，中華人民共和國生態環境部官網，浙商證券研究所 中材國際(600970)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 高端裝備制造高端裝備制造：核心產品競爭力強，新簽合同額高速增長：核心產品競爭力強，新簽合同額高速增長 提供提供水泥技術裝備

42、水泥技術裝備集成服務集成服務，多項核心產品擁有競爭力多項核心產品擁有競爭力。中材國際是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，工程總承包業務帶動裝備業務發展。公司擁有大量配備自主知識產權的國際水準水泥專業設備和自動化控制技術裝備，包括水泥技術裝備及礦業破碎及物料處理裝備的研發、設計、制造等。在國內，公司的立磨、輥壓機、篦冷機、預熱器等拳頭產品市場份額穩居全國第一，熟料輸送機國內市占率達 85%，篦冷機國內市場占有率超過 70%。在國際市場，公司輥壓機全球市占率第一。表5：中材國際高端裝備制造具備國際一流水平的產品 產品名稱產品名稱 介紹介紹 破碎機 錘式破碎機、Hazemag 反擊式破碎機

43、立磨 生料磨、煤磨、水泥磨、礦渣磨、鋼渣磨 輥壓機 生料輥壓機、水泥輥壓機 燒成系統 預熱機、冷卻機、回轉窯 輸送系統 斗式提升機、槽式輸送機 收塵系統 袋式收塵器、電式收塵器 資料來源：中材國際官網7，浙商證券研究所 并購重組合肥院，新簽約合同額高速增長。并購重組合肥院，新簽約合同額高速增長。2023 年公司順利完成合肥院并購重組，按照“統一平臺、一體管理、一類裝備、一個主體”的“四個一”原則，加快推進裝備業務專業化整合，推動工程板塊與裝備板塊協同發展。伴隨2023年合肥院重組完成，中材國際構筑了水泥領域規模最大、品種最全的裝備業務。合肥院主要從事以水泥為特色的無機非金屬材料領域技術和裝備的

44、研發、生產和銷售，以及提供配套技術服務，在水泥生產技術的研發應用、裝備制造和技術服務領域享有盛譽。公司高端裝備制造業務 2023 年營業收入 71.8億元，同比增長 2%；新簽約合同額 74.1 億元，同比增長 14%。圖10：2019-2023 中材國際高端裝備制造營業收入及同比 圖11：2019-2023 中材國際高端裝備制造新簽約合同額及同比 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公司2021-2023 年發生同一控制下合并行為，2020-2022 年采用追溯調整后數據）資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公司2021-2

45、023 年發生同一控制下合并行為，2020-2022 年采用追溯調整后數據）裝備外行業拓展初見成效。裝備外行業拓展初見成效。合肥院積極向外行業拓展，不斷將先進技術裝備和技術服務應用于水泥外行業。除了已有的水泥和礦山高端設備外，公司現有核心裝備已成功進入 7http:/ 37.3 68.6 70.4 71.8 19.84%-2.71%83.59%2.64%1.98%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020192020202120222023營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）43.0 41.4

46、35.8 65.1 74.1 9.99%-3.61%-13.68%81.95%13.86%-20%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.070.080.020192020202120222023新簽合同額（億元，左軸）同比（%，右軸）中材國際(600970)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 冶金、化工、電力、鋼鐵、煤炭等行業，裝備外行業收入占裝備收入比重提升至 32%，立磨產品在水泥行業外收入已達約 50%。表6：合肥院裝備制造業務產品 產品產品領域領域 產品名稱產品名稱 環保工程 DMC 系列噴吹脈沖單機袋式收塵器，CD

47、PK-E 型電除塵器，CDMC 長袋脈沖布袋式除塵器，FGM 氣箱脈沖袋收塵器，FGM（M）高濃度、防爆型袋收塵器 機電工程 N-TGD 鋼絲膠帶提升機，KXT(M)煤粉計量與控制系統，KXT(F)工業渣粉(粉煤灰、礦渣、電石渣等)計量與控制系統 KXT(S)生料計量與控制系統 粉體裝備 粉體裝備，HFCG 系列輥壓機，超細微粉分級機 熱工裝備 HF 預熱器分解爐系統，HP 強渦流型多風道煤粉燃燒器，HCFC 型控制流篦冷機，WHEC 第四代步進高效冷卻機，水泥工業用回轉窯 中亞立磨 中亞立磨，HRM 系列立式輥磨機 電氣工程 CWF 分格轉子定量喂煤系統，SPF/C 煤粉秤定量喂料控制系統，

48、PWF/V 入窯生料秤喂料控制系統，SPF/W 粉體定量喂料控制系統等 鋼構工程 濱湖中心武警支隊營房重鋼桁架工程，合安高速收費站管桁架工程等 通用裝備 PCX 系列高效細碎機，PCZ 系列單段錘式破碎機，PCD 系列單段細碎機，YAX 系列圓振動篩等 資料來源：合肥院官網，浙商證券研究所 2.3 生產運營服務生產運營服務：收購整合收購整合穩步拓展穩步拓展，數字智能，數字智能+運維打造新增長點運維打造新增長點 公司生產運營服務業務主要包括水泥生產線運維服務、礦山運維服務、數字智能服務及固廢資源化利用領域：1）水泥生產線運維：水泥生產線運維：公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系，為客戶提

49、供工廠保產及設備維修等服務，主要采用人工單價或噸熟料單價進行結算，目前該業務主要在境外進行。2）礦山運維服務：礦山運維服務：公司為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務，主要按照供礦量進行結算，目前該業務主要在國內進行，但公司正積極向國外拓展。3）數字智能服務：數字智能服務：公司依托現有水泥行業資源，開展水泥和礦業數字化產品服務業務。在智慧 EPC 方面，通過開發工業互聯網賦能與服務平臺，實現數字工廠與物理工廠同時交付。在智能制造方面，公司通過全流程智能制造解決方案提高主要裝備產品生產效率。在智能工廠方面，通過自主開發的工業互聯網信息化平臺和云邊協同智能控制平臺，為客戶提供水泥工廠

50、智能化解決方案，在行業內建設了近 40 座水泥智能工廠。4）固廢資源化利用：固廢資源化利用：公司依托中材水科等主體，開展固體廢棄物處置和綜合利用業務，目前主要采用投建營（投資+工程+運營）模式。營收及合同額穩步增長，新簽水泥和其他合同額同比高增營收及合同額穩步增長，新簽水泥和其他合同額同比高增。截至 2023 年末，公司在執行水泥運維服務生產線 56 條，年提供產能超過 1 億噸，同比增長 23%；在執行礦山運維服務項目 281 個，其中境外項目 5 個，完成供礦量 6.5 億噸，同比增長 25%。2023 年公司生產運營服務業務營業收入 106 億元，同比增長 13.8%。新簽約合同額 13

51、5.9 億元，同比增長 14%；其中，新簽礦山運維合同額 79.75 億元，同比增長 7%；新簽水泥和其他運維合同額 56.10 億元，同比增長 26%。中材國際(600970)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2019-2023 中材國際生產運營服務營業收入及同比 圖13：2019-2023 中材國際生產運營服務新簽約合同額及同比 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公司2021-2023 年發生同一控制下合并行為，2020-2022 年采用追溯調整后數據）資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公

52、司2021-2023 年發生同一控制下合并行為，2020-2022 年采用追溯調整后數據）公司通過收并購不斷完善運維領域布局，公司通過收并購不斷完善運維領域布局，先后收購智慧工業完善水泥運維服務線，收先后收購智慧工業完善水泥運維服務線，收購安睿智達構建智能科技平臺，收購中材礦山擴大礦山運維市場：購安睿智達構建智能科技平臺，收購中材礦山擴大礦山運維市場：1）收購智慧工業收購智慧工業：中材國際于 2022 年收購智慧工業 100%股權。智慧工業主要從事水泥生產線運維服務，提供水泥廠全流程全方位技術服務和支持。截至 2022 年 11 月，智慧工業擁有提供生產線運維服務的境外水泥生產線 13 條，主

53、要分布于中東等國家，并建立了沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等服務基地，服務半徑可達 60 個國家。公司通過收購智慧工業，加強了在水泥技術裝備及工程服務領域的競爭優勢和屬地資源優勢，將有力帶動生產運營服務業務發展。2）收購安睿智達收購安睿智達：中材國際于 2022 年收購安睿智達 44%股權，并于 2023 年將南京凱盛智能制造事業部、安睿智達、中材國際（南京）智能化研究所重組為中材智能科技（成都）有限公司。通過重組，公司致力于圍繞產業鏈布局數智鏈，打造數字中材國際建設服務商和工業智能化整體解決方案服務商，加速推進數實融合，推出數智工廠整體解決方案 2.0。公司全年建成數字智能工廠 9 個，數字化礦

54、山 22 座，打造了一批智能化標桿示范項目。圖14：智慧工業海外分支機構圖 資料來源：中建材智慧工業公司官網，浙商證券研究所 11.0 57.2 81.8 93.1 106.0 23.98%421.91%43.13%13.80%13.83%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.020.040.060.080.0100.0120.020192020202120222023營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）6.8 51.3 88.7 119.1 135.9 192.90%658.12%72.76%34.39%14.03%0%100%200%300%400

55、%500%600%700%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020192020202120222023新簽合同額（億元，左軸）同比（%，右軸）中材國際(600970)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）收購中材礦山收購中材礦山：2021 年公司收購中材礦山 100%股權，獲得礦山工程建設與采礦服務資產。中材礦山成立于 2008年 9月，是由原中國中材集團旗下的四家礦山公司整合重組成立的國家級礦山施工企業，中材礦山先后與 20 余個國內外大型水泥集團建立了戰略合作關系，承建了國內絕大部分的水泥集團及部分國外水泥企業的礦山建設、采礦

56、服務和生態修復業務。8 3 投資亮點投資亮點：政策打開國內外市場需求，公司具有核心競爭力政策打開國內外市場需求，公司具有核心競爭力 3.1 全球全球水泥水泥市場保持穩定，市場保持穩定，海外區域結構性機會仍存海外區域結構性機會仍存 2023 年水泥產能增長放緩，年水泥產能增長放緩，全球市場保持穩定全球市場保持穩定。據 On Field Investment Research 調查，2023 年全球水泥行業產量增長放緩。其中北美地區水泥需求整體下降 2%，歐洲、中國全年產量下降，印度水泥銷量持續攀升，中東和北非地區、東南亞需求下降，蒙古、埃塞俄比亞等國家水泥需求增長明顯。圖15：OnField20

57、24 年全球水泥預測 資料來源：On Field Investment Research，浙商證券研究所 全球水泥市場保持分化，全球水泥市場保持分化，發展中國家增長潛力較大發展中國家增長潛力較大。據On Field Investment Research預測，2024 年，1）在新興市場，預計中國水泥產量將下降 5%，其他發展中國家將增長4%，印度將增長 7%，中東和非洲將增長 3%。2023 年，墨西哥和巴西（略有增長）比南美其他國家情況較好。2）在成熟市場，預計 2024 年水泥產量將下降 2-3%。預計北美比西歐韌性更強，西歐預計下降 5%。綜上，預計在印度、中東和非洲的推動下，2024

58、 年（不包括中國）全球需求預計將增長 2-3%，整體產量略有上升。市場分化催生不同市場分化催生不同發展機會。發展機會。1）發達國家是存量市場：發達國家是存量市場：成熟市場國家受脫碳政策影響，綠色低碳改造需求持續釋放，將為公司發展帶來持續增長機遇；目前境外約有 2400條水泥熟料生產線，20 年以上生產線占比近 70%，存量老線技改市場空間較大。2）發展中發展中國家是增量市場：國家是增量市場：部分新興市場國家經濟增速較快，受益于基建和房建的快速發展，區域水泥需求旺盛，水泥行業仍然處于快速發展階段。區域結構性機會仍存區域結構性機會仍存。公司核心經營區域包括非洲、中東、南亞、東南亞等區域市場，伴隨城

59、鎮化發展與人口增長紅利，水泥需求仍有較大增長空間，據麥肯錫預測，到 2025年 8http:/www.sinoma- 中材國際(600970)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 境外每年仍有 200-250億水泥 EPC增量市場空間。我們我們認為公司能夠把握住區域性發展機認為公司能夠把握住區域性發展機會，看好會，看好海外工程業務穩健增長的潛力。海外工程業務穩健增長的潛力。3.2 集團抱團出臺，資源協同受益集團抱團出臺，資源協同受益 中中國國建材集團作為我國建材工業唯一央企和建設建材集團作為我國建材工業唯一央企和建設“一帶一路一帶一路”的排頭兵，借助一帶一路的排頭兵，借助一帶

60、一路的平臺快速發展。的平臺快速發展?！耙粠б宦贰苯ㄔO為國有企業高質量發展提供了開放合作平臺，有助于國有企業開拓國外市場、提高國際合作水平。當前已經有 150 多個國家、30 多個國際組織簽署共建“一帶一路”合作文件，共建“一帶一路”合作展現出廣闊市場前景。2023 年中國建材集團董事長周育先提出“利用 10 年左右時間“在海外再造一個中國建材”，在集團戰略發展目標下，中材國際進一步實現外延式增長為大勢所趨。圖16：中國建材集團所屬巨石埃及玻璃纖維股份有限公司 圖17：中國建材集團印尼 BAYAH 熟料水泥生產線項目 資料來源：中國建材集團官網，浙商證券研究所 資料來源：中國建材集團官網，浙商證

61、券研究所 中材國際定位是中建材集團國際化的中材國際定位是中建材集團國際化的“先鋒官先鋒官”，中材國際作為工程技術服務板塊的重，中材國際作為工程技術服務板塊的重要平臺要平臺。公司在境外核心經營區域包括非洲、中東、南亞、東南亞等新興市場，直接受益于一帶一路沿線國家的快速發展，根據中國建材集團公眾號，公司屬地用工比例超過 60%，海外市場與人才資源深厚，已協同多家兄弟企業出海投資，有望持續獲取投資收益、工程項目、長周期運維訂單等。近年來，中材國際協同北新建材、中材科技等兄弟單位抱團出海發展，通過“前期調研協作+參股投資+工程建設保障”的方式參與了電池隔板、風電葉片、紙面石膏板、硅酸鈣板、骨料、海外倉

62、等多項產品的海外投資項目。打造基礎建材聯合出海共同體打造基礎建材聯合出海共同體。2023 年 12 月中材國際和天山股份對天山股份全資子公司中材水泥以現金方式增資 82.32 億元，其中中材國際增資 40.86 億元，增資完成后，中材國際持有中材水泥 40%股權。中材水泥作為中國建材集團基礎建材板塊專注于國際化的投資運營管控平臺，在境外已投資贊比亞工業園、蒙欣水泥生產線、尼日利亞骨料生產線項目。中材國際(600970)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：中材水泥投資平臺 資料來源：天山股份公司公告，浙商證券研究所 持續受益于集團資源協同持續受益于集團資源協同。根據公

63、司公告，后續中材水泥在發展過程中所涉及的技術、裝備、工程、運維等服務，將在同等條件下優先選擇中材國際提供服務。此外，2023 年中材水泥的水泥熟料產能約 300 萬噸，根據公司公告，2023 年公司營業收入 8.71 億元，歸母凈利潤 1.57 億元，歸母凈利率 18.03%，運營狀況良好，看好中材水泥與公司及集團協同出海的合作模式，加快實現上下游產業延伸發展。公司公司此次增資中材水泥，是受益集團此次增資中材水泥，是受益集團資源整合優勢的體現，不僅能夠與中材水泥進行業務協同資源整合優勢的體現，不僅能夠與中材水泥進行業務協同，同時也，同時也有望有望獲取投資收益。獲取投資收益。在在集團戰略發展目標

64、下，中材國際集團戰略發展目標下，中材國際有望有望進一步實現外延式增長進一步實現外延式增長。3.3 環保環保政策政策“三令五申”“三令五申”，國內老線技改空間廣闊，國內老線技改空間廣闊 國內水泥新增機會國內水泥新增機會有限有限，老線技改為主要發力方向。，老線技改為主要發力方向。從新增需求來看，根據中國水泥網大數據研究院2023 年水泥市場運行總結與分析預計，2023 年至 2025 年，水泥需求降幅平均每年在 2%-3%之間。由于國內水泥需求大幅萎縮，價格持續下行，水泥企業恢復投資意愿仍然不強，新增水泥整線 EPC 機會有限。從老線改造方向來看，在“雙碳”與“雙控”政策共同作用下，密集政策出臺對

65、水泥產線整改提出要求，產業轉型升級需求迫切。從國家層面來看，促進清潔生產是大勢所趨，是淘汰落后產能的一種方式，同時，有助于行業落后產能出清，維護市場健康發展。從企業層面來看，提高能效是應對當前政策及資金壓力的最優方式，催生出老舊產線技改、減量置換的需求。技術改造項目單體投資較低、建設周期短，是達到清潔生產快速可行的方式。我們假設運營 10 年以上的生產線逐步進入改造周期，我們通過公司已簽約的兩個技改項目投資額及產能來估算投資強度，約為 60 億元/噸。根據公司公告，截止到 2022 年底，全國新型干法水泥生產線累計共有 1572 條，其中運轉 10 年以上的線占比 80%。經過我們經過我們測算

66、，測算，2023-2025 年技術改造可貢獻產值約年技術改造可貢獻產值約 116 億元億元/年年。中材國際(600970)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：2024-2028 年國內水泥熟料技改空間測算 項目項目 投資金額投資金額（億元）（億元）水泥熟料年產能水泥熟料年產能（萬噸）（萬噸）1 億噸水泥熟料對應投億噸水泥熟料對應投資金額（億元）資金額（億元）備注備注 槐坎南方水泥智能化生產線 8.96 232.5 39 假設一條生產線每年工作 310 天；假設運轉 10 年以上的生產線需要改造；假設不同年限生產線平均年產能相同 玉山南方水泥綠色低碳智能示范線 20.1

67、 248 81 合計 29.06 480.5 60 水泥熟料產量 182000 2022 年全國水泥熟料產量為 18.2 億噸 假設運轉 10 年以上的生產線水泥熟料年產量 145600 截至 2022 年底，全國新型干法水泥生產線累計共有 1572 條，其中運轉 10 年以上的線占比 80%。其中技改方式進行改造 116480 假設通過技改方式占比 80%截至 2025 年，50%水泥熟料產能完成改造 348.2 58240 截至 2028 年，80%水泥熟料產能完成改造 208.9 34944 2023-2025 年均水泥熟料技改工程市場空間 116.1 2026-2028 年均水泥熟料技

68、改工程市場空間 69.6 資料來源：水泥網，中國建材集團官網，浙商證券研究所 脫碳政策脫碳政策催生國外技改需求。催生國外技改需求。截至 2021 年 12 月全球已有 136 個國家和地區承諾碳中和，成熟市場國家現有存量生產線面臨改造，目前境外約有 2400 條水泥熟料生產線，20年以上生產線占比近70%，存量老線技改市場空間較大。從實際簽約來看，從實際簽約來看，2023年公司相年公司相繼成功簽約歐洲兩條工業化應用的全氧燃燒繼成功簽約歐洲兩條工業化應用的全氧燃燒熟料線工程項目，歐洲市場受脫碳政策影響，熟料線工程項目，歐洲市場受脫碳政策影響，存量技改訂單活躍存量技改訂單活躍，未來仍存在訂單獲取機

69、會，未來仍存在訂單獲取機會。3.4 蓄勢待發，蓄勢待發，裝備業務裝備業務增長潛力可期增長潛力可期 裝備平臺蓄勢待發，增長潛力可期。裝備平臺蓄勢待發，增長潛力可期。伴隨 2023 年合肥院重組及公司裝備平臺搭建完成，我們認為裝備業務未來具備增長潛力，核心原因如下：裝備業務競爭力增強：裝備業務競爭力增強：彌補公司在粉磨裝備、燒成裝備、環保設備等方面的不足，整合資源在多個裝備領域具備絕對的領先優勢，助力公司增強自身裝備業務的核心競爭力；搭建統一的裝備平臺，加快構建“產品+服務”系統解決方案業務模式，與公司內部屬地化經營協同發展；海外收入具備提升空間：海外收入具備提升空間：水泥裝備銷售與整線 EPC

70、項目、技改 EPC 項目緊密相關，現階段水泥裝備銷售主要面向境外市場為主的整線 EPC 項目需求，國內水泥行業轉型升級帶來的技改 EPC 項目需求，以及存量裝備運維的備品備件需求。據麥肯錫預測，到2025 年水泥裝備全球市場規模預計每年約 350-400 億元。若按照公司 2023 年裝備業務收入測算，水泥裝備全球市占率約 20%，相比水泥 EPC 業務全球市占率 65%。2023 年裝備境外收入占比提升至 25%，我們認為，裝備業務收入具備較大提升空間，其中境外收入提升將會是裝備業務主要增長動力。外行業收入外行業收入前景廣闊前景廣闊：由于設備使用場景和制造工藝原理的相通性，水泥行業相關裝備技

71、術經過改進后能夠應用于固廢處置、新能源、冶金等其他行業。公司現有核心裝備已成功向水泥外行業拓展，目前粉磨裝備、環保裝備、輸送與計量裝置等裝備已進入冶金、中材國際(600970)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化工、電力、鋼鐵、煤炭等行業，如立磨產品在水泥行業外收入已達約 50%。我們認為，公司的設備應用范圍逐步拓寬，未來公司外行業收入提升仍有較大空間。3.5 并購整合注入動能并購整合注入動能，水泥主業與，水泥主業與運維運維相輔相成相輔相成 新興市場技術缺乏，新興市場技術缺乏，海外海外水泥運維生產線需求擴大水泥運維生產線需求擴大。公司的水泥運維業務聚焦海外，非洲、中東、東

72、南亞等“一帶一路”沿線國家，特別是一些經濟快速發展、水泥生產線快速增加的國家，由于缺乏先進管理經驗與技術工人，對水泥生產線運維服務的需求將持續擴大。全球水泥熟料生產線存量規模較大，考慮到設備使用壽命限制和替換材料升級需求，售后和備品備件市場規?？捎^。據麥肯錫研究預測，未來 5 年備品備件及運維服務市場規模將保持穩定，預計每年 400-450 億元。若按照 2023 年公司水泥運維業務收入 41 億元計算，市占率約為 10%，若對標工程業務全球市占率，提升空間廣闊。國內國內綠色礦山政策催生礦山運維需求綠色礦山政策催生礦山運維需求。由于國家對礦山開采安全、環保方面的要求日益嚴格，政策不斷推動綠色礦

73、山建設，礦山設備向智能化、節能化方向發展。大、中型礦山業主在缺乏相關專業技術和設備的情況下，傾向于雇傭經驗豐富、專業能力突出的公司協助開展礦山開采服務。礦山運維市場主要聚焦國內，據麥肯錫研究分析，到2025年國內水泥石灰石和骨料礦第三方工程運維市場規模預計每年約 280-300 億元，若按照 2023 年公司礦山運維業務收入 65 億元計算，市占率約為 23%，若對標國內水泥工程市占率，具備較大提升空間。中材礦山中材礦山業績業績全方位全方位穩健提升穩健提升。公司旗下礦山運維主體中材礦山在運維業務上具備競爭優勢，從中材礦山的經營情況來看，2023 年中材礦山營業收入 91.66 億元，同比增長2

74、5.94%；凈利潤 6.83 億元，同比增長 20.04%，業績指標全方位實現穩健提升。公司未來有望持續拓展海外市場，且有望切入其他品類礦的運維市場，未來隨著收入規模提升，看好運維業務帶動公司整體盈利能力持續改善。圖19：中材礦山 2023 年業績情況 圖20：2022-2023 中材礦山及中材國際凈利率及 ROE 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7.8%7.5%27.1%27.1%6.0%7.0%15.1%15.3%0%5%10%15%20%25%30%2022凈利率2023凈利率2022ROE2023ROE中材礦山中材國際中材國際(600970)公司

75、深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 財務分析：財務分析：業績指標全面提升業績指標全面提升，高質量增長可期高質量增長可期 經營業績穩健增長，經營業績穩健增長，2023 年營收同比增加。年營收同比增加。公司營業收入從 2019 年的 320 億元（追溯調整后）逐漸增加至 2023 年的 458 億元，CAGR 為 9.4%；歸母凈利潤從 2019 年的21.2 億元（追溯調整后）逐漸增加至 2023 年的 29.2 億元，CAGR8.3%；營業收入與歸母凈利潤均呈現穩步增長的趨勢。2023 年公司營業收入與歸母凈利潤保持增長趨勢，實現營業收入 457.99 億元，同比增長 6.

76、94%；實現歸母凈利潤 29.16 億元，同比增長 14.74%。圖21：2019-2023 中材國際營業收入及同比 圖22：2019-2023 中材國際歸母凈利潤及同比 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公司2021-2023 年發生同一控制下合并行為，2019-2022 年采用追溯調整后數據）資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：因公司2021-2023 年發生同一控制下合并行為，2019-2022 年采用追溯調整后數據）工程技術服務業務是收入主要來源，工程技術服務業務是收入主要來源，境外收入占比提升境外收入占比提升。分業務

77、來看，工程技術服務業務是為公司貢獻收入的主要業務，2019-2023 收入占比雖由 72.61%下降至 58.22%，但當前工程技術服務業務收入仍然處于主要地位，高端裝備制造及生產運營服務業務營收占比均逐步提升。分地區來看，2023 年境內及境外主營業務收入占比分別為 55.93%、44.07%，境外收入占比逐漸提升。此外，考慮到 2023 年公司境外合同額占比提升至 54%，我們認為公司境外收入占比仍會保持提升。圖23：2019-2023 中材國際分類業務收入占比 圖24：2019-2023 中材國際分區域主營業務收入占比 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所（注：

78、因公司2022 年對環保業務按照不同業務類型重新分類，故 2020、2021 年分類業務收入按照 2022 年年度報告調整）資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所 319.88 305.38 402.69 428.26 457.99 48.77%-4.53%31.86%6.35%6.94%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045050020192020202120222023營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）21.21 15.21 21.16 25.41 29.16 55.10%-28.28%39.12%2

79、0.07%14.74%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303520192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）72.61%65.72%59.97%59.40%58.22%15.75%12.14%13.35%12.19%15.67%4.49%18.58%21.55%23.43%23.15%-20%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023工程技術服務（%）高端裝備制造（%）生產運營服務（%）其他主營業務（%）抵消（%）其他業務（%）環保（%）30.99%57.10

80、%62.72%56.86%55.93%69.01%42.90%37.28%43.14%44.07%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023境內（%）境外（%）中材國際(600970)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 主營業務主營業務毛利率與凈利率明顯增長，盈利能力增強。毛利率與凈利率明顯增長，盈利能力增強。2019-2022 年公司主營業務毛利率及凈利率均呈現出小幅波動上升的趨勢，其中2023年公司主營業務毛利率及凈利率分別為 19.29%和 6.96%，較 2022 年分別增加 2.11pct 及 0.36pct，盈利能力逆勢

81、增強。圖25：2019-2023 中材國際毛利率及凈利率 圖26：2019-2023 中材國際各項費率 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所 高端裝備制造業務毛利率逐漸提高，境外業務毛利率快速增長。高端裝備制造業務毛利率逐漸提高，境外業務毛利率快速增長。分業務來看，2019-2023 年公司裝備制造業務毛利率呈現上升趨勢，由 18.45%上升至 25.47%，2023 年同比增加 1.38pct。工程技術服務業務 2023 年毛利率為 15.73%，同比增加 3.47pct。生產運營服務業務毛利率 202

82、0-2023 年整體呈增長趨勢，2023 年毛利率為 21.79%，同比減少0.91pct。分地區來看，2019-2023 公司境內毛利率由 14.13%上升至 17.79%，整體保持增長趨勢。2019-2023 公司境外毛利率由 17.76%上升至 21.20%，2023 年毛利率同比增長4.24pct。長期來看，長期來看，公司力爭十四五末實現公司力爭十四五末實現工程、裝備、運營三足鼎立業務格局，隨工程、裝備、運營三足鼎立業務格局，隨著裝備及運營這兩項高毛利業務占比提升，有望拉升公司整體毛利率水準。著裝備及運營這兩項高毛利業務占比提升，有望拉升公司整體毛利率水準。20232023 年年境境外

83、毛利率高于境內毛利率外毛利率高于境內毛利率 3.41pct，隨著境外收入占比逐步增長，公司整體毛利率水準有隨著境外收入占比逐步增長，公司整體毛利率水準有望保持提升望保持提升。圖27：2019-2023 中材國際分業務毛利率 圖28：2019-2023 中材國際分地區毛利率 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所 資料來源：公司 2019-2023 年年度報告，浙商證券研究所 16.63%16.62%17.14%17.18%19.29%6.54%5.55%5.60%6.60%6.96%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023毛利率（%）凈利

84、率（%）5.14%4.79%4.84%4.90%4.73%2.13%1.31%1.15%1.23%1.22%2.50%2.86%3.24%3.51%4.02%-0.38%0.03%1.08%-0.24%0.55%-1%0%1%2%3%4%5%6%20192020202120222023管理費用率（%）銷售費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）14.96%14.23%13.61%12.26%15.73%18.45%20.68%23.22%24.09%25.47%21.78%15.95%20.37%22.70%21.79%19.44%30.39%23.60%19.40%19.29%0%5%1

85、0%15%20%25%30%35%20192020202120222023工程技術服務（%）高端裝備制造（%）生產運營服務（%）其他主營業務（%）14.13%17.81%17.28%17.33%17.79%17.76%15.04%16.90%16.96%21.20%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023境內（%）境外（%）中材國際(600970)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測盈利預測 根據公司的發展情況及前文分析，我們對公司的各項業務經營情況進行預測：1）工程技術服務：）工程技術服務：從國內市場來看，“雙碳”政策帶來國內市

86、場存量生產線技改與置換需求。從國外市場來看，新興市場國家，尤其是公司深耕的“一帶一路”沿線國家，受益于城鎮化建設與人口增長，水泥行業處于快速發展階段；成熟市場國家受脫碳政策影響，存量改造需求逐步釋放。公司在海外新興市場增長空間廣闊，在國內及海外成熟市場亦能受益于脫碳政策催化，疊加通過中材水泥及集團化資源加速布局海外，我們看好公司海外工程業務快速增長的潛力，工程技術服務業務收入規模有望保持增長。我們預計公司 2024-2026 年工程技術服務業務營業收入增速分別為 10%、8%、5%；海外項目毛利率較國內項目更高，隨著海外訂單占比增加，預計毛利率逐漸提升，2024-2026 年毛利率分別為 16

87、%、16.5%、17%。2）高端裝備制造：）高端裝備制造：公司完成對博宇機電及合肥院的收購，構筑了水泥領域規模最大、品種最全的裝備業務平臺，部分核心產品市場份額名列前茅。在增長空間上，一方面，裝備業務市占率仍然較低，借助公司在海外水泥 EPC 主業既有的優勢，公司裝備業務預計將保持快速發展。另一方面，公司的設備應用范圍逐步拓寬，當前現有核心裝備已成功向水泥外行業拓展，未來公司外行業收入提升仍有較大空間。我們預計公司裝備業務將進入快速發展階段，2023 年公司裝備業務訂單同比增長 14%，假設 2024-2026 年營收保持平穩增長，增速保持為 15%，毛利率在快速發展中維持穩定，保持在 25.

88、5%。3）生產運營服務：）生產運營服務：公司通過收并購完善運維領域布局，核心競爭力持續增強。其中，“一帶一路”沿線國家建設帶動水泥運維服務需求可觀，國內礦山設備綠色轉型帶來礦山運業務需求，運維業務海內外均存在發展機遇。此外，考慮到水泥運維主要采用人工單價或噸熟料單價進行結算，礦山運維主要按照供礦量進行結算，隨著公司業務持續拓展，收入規模有望保持穩定增長。預計公司 2024-2026 年生產運營服務業務營業收入增速分別為20%、18%、15%，毛利率保持為 22%。表8：中材國際盈利預測 業務類型業務類型 項目項目 2023A 2024E 2025E 2026E 工程技術服務工程技術服務 營業收

89、入（億元）267 293 317 333 同比增速（%）7.6%10.0%8.0%5.0%毛利率（%）15.7%16.0%16.5%17.0%高端裝備制造高端裝備制造 營業收入（億元）72 83 95 109 同比增速（%）2.0%15.0%15.0%15.0%毛利率（%）25.5%25.5%25.5%25.5%生產運營服務生產運營服務 營業收入（億元）106 127 150 173 同比增速（%）13.8%20.0%18.0%15.0%毛利率（%）21.8%22.0%22.0%22.0%其他業務其他業務 營業收入（億元）22 23 24 26 同比增速（%）-9.8%5.0%5.0%5.0%

90、毛利率（%）20.7%21.0%21.0%21.0%合計合計 營業收入（億元）456 516 575 629 同比增速（%）6.9%12.6%11.6%9.4%毛利率（%）19.4%19.6%19.9%20.3%資料來源：Wind，浙商證券研究所 中材國際(600970)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 投資建議投資建議 根據公司的業務屬性，我們選取具有相似業務的可比公司進行對比，按照 2024年 4月18 日收盤價計算，中材國際的可比公司 2024 年 PE 均值為 15.01 倍。表9：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE（倍）（

91、倍）（元）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 000928.SZ 中鋼國際 6.85 0.56 0.64 0.73-12.30 10.73 9.41-000157.SZ 中聯重科 9.22 0.41 0.53 0.68 0.84 22.30 17.35 13.57 11.02 001289.SZ 龍源電力 18.32 0.93 0.94 1.04 1.16 17.09 16.95 17.66 15.80 均值 17.23 15.01 13.55 13.41 600970.SH 中材國際 12.87 1.10 1.29 1.51 1.72

92、11.66 9.99 8.53 7.46 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：收盤價截止至 2024 年 4 月 18 日，除中材國際為浙商證券預測外，其余可比公司為 Wind 一致預期。公司背靠實力雄厚的中建材集團，憑借較高的市占率與較強的專業能力，在全球水泥市場分化的環境下能夠把握住區域性發展機會，實現業績穩步增長。我們認為公司在“一帶一路”沿線國家的水泥工程服務的增長潛力巨大，看好在水泥主業協同下裝備與運維業務的增長空間，同時看好公司在十四五末達成三足鼎立的業務格局，實現高質量增長。綜合考慮公司的業務布局及發展潛力，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 34、40、4

93、6 億元，預計 2024 年 EPS 為 1.29 元/股，參考可比公司估值，考慮到公司業績快速增長的可能性，我們認為公司應當享有估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。7 風險提示風險提示 1）海外市場競爭加?。汗竞Ｍ馐杖胝急戎饾u提高，海外業務毛利率逐漸改善，若海外競爭加劇，可能會導致公司營業收入及毛利率增速不及預期。2）國內建材機械需求下降：建材機械是公司主要的收入來源業務，當國內房地產行業基本面持續筑底，行業風險仍未完全出清，若房地產行業規模再度萎縮，可能會帶動建材機械的需求再度下降。3）匯率波動風險：公司海外訂單占比逐步增加，若匯率波動較大，可能會導致公司利潤水平有所波動。中材國際(6

94、00970)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 39,488 44,032 48,507 53,585 營業收入營業收入 45,799 51,555 57,546 62,926 現金 9,638 11,088 12,348 14,544 營業成本 36,900 41,472 46,084 50,153 交易性金融資產 251 251 251 251 營業稅金及附加

95、221 247 276 302 應收賬項 10,158 13,226 14,554 15,767 營業費用 558 670 748 818 其它應收款 889 1,002 1,119 1,224 管理費用 2,165 2,573 2,872 3,140 預付賬款 5,074 5,391 5,991 6,520 研發費用 1,842 2,217 2,474 2,706 存貨 2,879 3,241 3,512 3,740 財務費用 252 132 160 172 其他 10,598 9,832 10,731 11,538 資產減值損失(218)(150)(150)(150)非流動資產非流動資產

96、14,931 16,457 17,347 18,078 公允價值變動損益 78 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(33)26 29 31 長期投資 1,216 1,216 1,216 1,216 其他經營收益 180 206 224 239 固定資產 5,097 6,188 6,752 7,265 營業利潤營業利潤 3,612 4,242 4,951 5,675 無形資產 1,092 1,367 1,542 1,617 營業外收支 86 85 85 85 在建工程 576 621 657 685 利潤總額利潤總額 3,698 4,327 5,036 5,760 其他 6,95

97、0 7,065 7,180 7,295 所得稅 511 606 705 806 資產總計資產總計 54,420 60,490 65,854 71,663 凈利潤凈利潤 3,186 3,721 4,331 4,953 流動負債流動負債 29,900 32,805 35,103 37,429 少數股東損益 270 316 346 396 短期借款 2,026 3,026 3,526 4,026 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,916 3,405 3,985 4,557 應付款項 14,335 15,897 17,666 19,226 EBITDA 4,572 5,188 5,962 6,75

98、5 預收賬款 4 5 6 6 EPS（最新攤?。?.10 1.29 1.51 1.72 其他 13,536 13,877 13,906 14,171 非流動負債非流動負債 3,908 4,528 4,648 4,768 主要財務比率 長期借款 2,044 2,144 2,244 2,344 2023 2024E 2025E 2026E 其他 1,864 2,384 2,404 2,424 成長能力成長能力 負債合計負債合計 33,808 37,333 39,751 42,197 營業收入 6.94%12.57%11.62%9.35%少數股東權益 1,516 1,832 2,179 2,575

99、營業利潤 14.41%17.45%16.72%14.61%歸屬母公司股東權益 19,095 21,324 23,925 26,891 歸屬母公司凈利潤 14.74%16.77%17.03%14.37%負債和股東權益 54,420 60,490 65,854 71,663 獲利能力獲利能力 毛利率 19.43%19.56%19.92%20.30%現金流量表 凈利率 6.37%6.60%6.92%7.24%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 15.27%15.97%16.65%16.95%經營活動現金流經營活動現金流 3,536 3,413 3,870 4,931 RO

100、IC 12.70%12.20%12.77%13.08%凈利潤 3,186 3,721 4,331 4,953 償債能力償債能力 折舊攤銷 553 729 765 824 資產負債率 62.13%61.72%60.36%58.88%財務費用 255 229 271 295 凈負債比率-14.44%-12.12%-13.21%-17.05%投資損失 33(26)(29)(31)流動比率 1.32 1.34 1.38 1.43 營運資金變動(849)(1,389)(1,617)(1,256)速動比率 0.76 0.78 0.81 0.85 其它 358 150 148 146 營運能力營運能力 投資

101、活動現金流投資活動現金流(904)(2,129)(1,524)(1,420)總資產周轉率 0.88 0.90 0.91 0.92 資本支出(916)(2,050)(1,448)(1,346)應收賬款周轉率 5.01 4.81 4.81 4.79 長期投資(528)(100)(100)(100)應付賬款周轉率 3.24 3.16 3.16 3.13 其他 541 21 24 26 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1,708)166(1,086)(1,316)每股收益 1.10 1.29 1.51 1.72 短期借款(75)1,000 500 500 每股經營現金 1.34

102、1.29 1.46 1.87 長期借款 233 100 100 100 每股凈資產 7.23 8.07 9.05 10.18 其他(1,866)(934)(1,686)(1,916)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 766 1,450 1,260 2,196 P/E 11.66 9.99 8.53 7.46 P/B 1.78 1.59 1.42 1.26 EV/EBITDA 4.75 6.01 5.13 4.29 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中材國際(600970)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月

103、內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級

104、術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新

105、的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公

106、司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010