【研報】農林牧漁行業豬！豬！豬！生豬養殖系列報告之二十二：聚焦極致豬企的長期投資意義-20200628[36頁].pdf

1、豬！豬！豬！生豬養殖系列報告豬！豬！豬！生豬養殖系列報告之二十二之二十二 聚焦聚焦極致豬企的長期投資極致豬企的長期投資意義意義 證券研究報告證券研究報告| |行業報告行業報告 農林牧漁農林牧漁 | |畜禽養殖畜禽養殖 報告日期：2020/6/28 農林牧漁行業研究員 陳晗 075582943506 S1090520010001 農林牧漁行業首席分析師 雷軼 075583218146 S1090519020003 - 2 - 核心投資邏輯核心投資邏輯 萬億生豬養殖市場正在非洲豬瘟的驅使下加速規?；?，工業式封閉化頭部養殖企業受益于先進養 殖體系帶來的優秀學習能力正成為規?；闹髁?。疊加明顯的成本

2、優勢，未來公司將迎來一段 較長的高roe高成長的黃金發展期。而基于此輪的發展，龍頭企業將一舉奠定區域市場內的高市 占率，由此帶來的綜合性盈利能力將進一步提升。最后分紅也將在現有健康的治理結構下以及無 需新增大額資本開支的基礎上得到更加充分的保障。 1、高ROE：養殖環節長期ROE取決于長期成本差距和終端溢價，只有每個環節都做到極致，才能 獲得整體30%甚至更高的ROE，否則就是10%的平均回報。用一輪周期的角度看，長期豬價是確定 值，企業只要拉開與平均水平的差距，頭均利潤就會提高，并且伴隨著多層次合作的輕資產化 （3+x、租賃等模式），企業ROE可能會提升的更快。目前頭部企業在硬件水平、獸醫體

3、系、防控 執行、歷史技術集成經驗、人才培養速度、施工水平、育種水平、產能利用率、外購種豬仔豬等多 個方面不斷拉大與行業的差距，投資價值不斷增厚。 2、高成長：對于只缺錢，不缺模式、人地豬儲備充足的頭部企業來說，資本約束一旦打開，擴張速 度會比過往更快，疊加國家對生豬產業的支持力度越來越大，目前的資本支持足以讓其展現出獨有 的發展速度和成本優勢。并且，本輪周期在保供壓力下，優勢企業拿的地質量會更高，尤其是銷區 的布局或將一舉奠定長遠的優勢（供應鏈短&近），為日后發展食品業務提供更好護城河。 3、潛在高分紅：過去牧原、溫氏等公司一直是民營企業高分紅的典范，未來公司往屠宰、食品端延 申后，由于這些環

4、節的相對輕資產，無需占用太多資本開支，屆時有望繼續保持高分紅率。 mNoRtNvNmMpQmMsNqOoQoNaQ8QbRtRoOtRpPlOnNoQiNnOrR9PrRxOxNmOpMvPnQvN - 3 - 目錄目錄 一、行業最新情況跟蹤 非瘟疫情 能繁母豬 豬價 豬肉進口 政策 二、投資邏輯：萬億消費市場中的高ROE高成長企業，且未來穩定期會有充足分紅 高ROE 高成長 潛在高分紅 關于估值 三、投資者類型研究 風險提示 - 4 - 非洲豬瘟疫情非洲豬瘟疫情 非洲豬瘟反反復復，行業整體的逐步恢復是共識，但是恢復速度有限 表：非洲表：非洲豬瘟疫情豬瘟疫情情況情況 資料來源：涌益咨詢、招商農

5、業 - 5 - 能繁母豬能繁母豬 整體行業的逐步恢復是共識，但是恢復速度有限，大企業依舊是產能恢復的絕對主 力。過去半年農業部統計能繁母豬增加值240萬頭，而頭部幾家企業增加值接近 150萬頭，占比63%。 由于種豬效率的降低以及育肥端死亡率的不可控等因素，我們認為，未來行業能繁 母豬平衡點或由以往周期的3500萬頭大幅提升至4000-5000萬頭。 表：行業恢復速度放緩，大企業加速擴張表：行業恢復速度放緩，大企業加速擴張 資料來源：農業農村部、公司公告、招商農業 - 6 - 豬價豬價 農業部觀點：認為豬價高點在九月份，8月份以前供給環比可能都不會增加，需求恢 復在5、6月份逐漸體現，每年5-

6、8月份豬價上漲概率是非常高的。 圖：圖：2222省市生豬均價省市生豬均價 資料來源：wind、招商農業 0 10 20 30 40 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 元/kg 22省市平均價：生豬 - 7 - 豬肉進口豬肉進口 進口肉對豬價的壓制影響是階段性的，前期凍肉進口商為了回籠現金，正在進行拋 售式清倉，因此凍肉和鮮肉的價差不斷拉大 現在凍肉庫存可能在60-70萬噸（我國正常凍肉月消費量約100萬噸），包含食品 加工廠的合理必備庫存量。同時受北京新冠疫情影響，國內對于凍肉的消費

7、持謹慎 態度，港口運輸對進口訂單有較大影響，目前整體下單量不多。 圖圖：200200年至今豬肉年至今豬肉月度進口量月度進口量 資料來源：wind、招商農業 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2008200920102011201220132014201520162017201820192020 萬噸 進口數量:豬肉:當月值 - 8 - 政策政策 重點扶持規模企業發展： 關于進一步做好當前生豬規模養殖環評管理相關工作的通知：對年出欄量5000頭 及以上的生豬養殖項目，探索開展環評告知承諾制改革試點，為企業省去了環評報 告技術評審及反復修改報告的時間，使企業新開工項目可以節約

8、60%以上的審批時 間。 農業農村部辦公廳關于印發2020年畜牧獸醫工作要點的通知：鼓勵大型生豬 養殖企業加快布局、擴大養殖規模，推動在建項目盡快形成產能。 國務院辦公廳關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見：支持大型生豬養殖企業全產 業鏈布局。 財政部辦公廳關于做好種豬場和規模豬場流動資金貸款貼息工作的通知：積極為種 豬場（含地方豬保種場）和年出欄5000頭以上的規模豬場提供信貸擔保服務。鼓 勵將豬舍等地上附著物、生豬等作為反擔保措施。 黑龍江農發行投放4億貸款支持生豬產業：利用6天時間完成了牧原、金新農等8戶 大型規?；i養殖企業4億元流動資金貸款的審批 - 9 - 目錄目錄 一、行業最新情

9、況跟蹤 非瘟疫情 能繁母豬 豬價 豬肉進口 政策 二、投資邏輯：萬億消費市場中的高ROE高成長企業，且未來穩定期會有充足分紅 高ROE 高成長 潛在高分紅 關于估值 三、投資者類型研究 風險提示 - 10 - 行業整體效率之間的差異短時間內無法縮小。真正突破規模瓶頸，成本能做到行業領先， 防疫具有體系性并且可復制的企業目前占比還很小，大概占比10%，它們擴張再快，短時 間里也改變不了行業整體效率之間的差異。長期ROE取決于養殖環節的成本差異，一旦主 體變化沒有想象中那么快，整個行業的效率提高是不具有學習曲線的。 如果企業的成本具有明確的下降趨勢，而行業整體成本沒有太大變化，差距不斷拉大后企 業

10、長期的ROE會提高。 飼料行業：海大的精細化運營使其不斷拉大與行業的ROE差距 黃雞市場：頭部企業做到成本效率的領先，長期來看單只盈利能力是有可能上升的 養殖環節長期ROE取決于長期成本差距和終端溢價，只有每個環節都做到極致，才能獲得 整體30%甚至更高的ROE，否則就是10%的平均回報。 用一輪周期的角度看，長期豬價是確定值，企業只要拉開與平均水平的差距，頭均利潤就 會提高，并且伴隨著多層次合作的輕資產化（3+x、租賃等模式），企業ROE可能會提升 的更快。 長期來看企業長期來看企業ROEROE是否會被平均化？是否會被平均化？ - 11 - 高高ROEROE來源來源1 1：長期成本差距：長期

11、成本差距 高高ROEROE來源于長期成本差距和終端溢價來源于長期成本差距和終端溢價 - 12 - 當前不同規模主體的競爭業態&工業化養豬黃金十年論 1、農戶的比較優勢：散 戶投入社會資源非常便宜， 而企業成本是顯性化的， 因此散戶具有一定的成本 優勢，但是隨著社會不斷 分工，農戶的比較優勢會 越來越小。 2、規模不經濟現象普遍： 剛進入行業的具有一定規 模，但體系不夠完善的社 會資本，其成本相對農戶 并不一定有優勢，這樣的 群體現在占比較大，一旦 豬價下行或者遭受疫情， 它們的退出速度甚至比散 戶更快。 高高ROEROE來源來源1 1：長期成本差距：長期成本差距 3、規模經濟的企業未來下降速度

12、最快：對于掌握核心能力（充 足的母豬+固定資產+合理的產能布局+防控水平+管理水平）的 企業來說，未來在工業化、數字化和智能化的快速進步賽道上， 他們的成本下降速度更快，回報率有望不降反升。 圖圖：工業化養豬黃金十年論工業化養豬黃金十年論，規模不經濟主體和規模不經濟主體和散養散養戶戶未來轉型將面臨很大困難未來轉型將面臨很大困難 - 13 - 聚落式肉食綜合體（自繁自養自宰一體化、樓房養豬、全封閉式、智能化），僅從屠宰效率和運 輸洗消成本看，就能節省200元/頭的費用。但是這一模式集成難度大，效率差異明顯，不具備人 才體系和平臺將有心無力。 10元/kg的成本具有明確的實現路徑：以牧原為例，新豬

13、舍投入使用后豬群健康改善用藥減少、 存活率提升、生長速度加快，在非瘟背景下可以做到比過去11.5元/kg的基礎上再降低1.8-2元 /kg左右的成本。 但是行業目前還停留在上一代競爭中，非瘟前成本已經處于抬高的趨勢中 下一代競爭業態：聚落式肉食綜合體，10元/kg成本具有明確實現路徑 圖：非洲豬瘟發生以前行業成本已經處于抬高的趨勢圖：非洲豬瘟發生以前行業成本已經處于抬高的趨勢 資料來源：wind、招商農業 高高ROEROE來源來源1 1：長期成本差距：長期成本差距 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 2011-08-122012-08-122013-08-1220

14、14-08-122015-08-122016-08-122017-08-122018-08-122019-08-12 元/kg 出欄生豬總成本:自繁自養仔豬出欄生豬總成本:外購仔豬 - 14 - 圖：非洲豬瘟發生后成本分化不斷拉大（行業成本尚未考慮圖：非洲豬瘟發生后成本分化不斷拉大（行業成本尚未考慮存活率這一因素）存活率這一因素） 資料來源：調研紀要、公司公告、招商農業 非瘟后，各養殖主體在硬件水平、獸醫體系、防控執行、歷史技術集成經驗、人才 培養速度、施工水平、育種水平、產能利用率、外購種豬仔豬等多個方面拉開差距。 高高ROEROE來源來源1 1：長期成本差距：長期成本差距 下一代競爭業態：

15、聚落式肉食綜合體，10元/kg成本具有明確實現路徑 - 15 - 高高ROEROE來源于長期成本差距和終端溢價來源于長期成本差距和終端溢價 高高ROEROE來源來源2 2：終端溢價：終端溢價 - 16 - 目前溢價不明顯，但未來區域市占率提高后，每個省有2-3家大企業完成大多數供給，無 論養殖環節還是屠宰、終端品質品牌溢價都會很明顯。一旦一個企業能在一個區域養出足 夠多的豬，其對區域市場的把控力是比較強的，借此逐步打造品牌優勢，那么下游無論是 屠宰，還是B端的餐飲、工廠、居民購買，認可度會非常高，區域豬肉來源大概率是跟企 業所養的豬相關。這跟其他農產品的品牌化過程類似。 聚落式肉食綜合體一旦在

16、銷區站穩腳跟，與下游餐飲、工廠、批發市場合作時優勢非常明 顯，即供應鏈最短、最新鮮、量大可控，可以提供各種標準化的服務。目前下游的需求在 升級，誰能抓住機遇同時又高效率把豬生產出來，未來的盈利點會非常多，累積起來的 ROE中樞很高。 美國例子：美國養豬業集中化已經基本完成了，大部分超市只賣史密斯菲爾德、泰森、荷 美爾的豬肉，因為品質有保證，供應充足且受消費者認可，以史密斯菲爾德為例，不管是 鮮肉還是豬肉制品，品牌溢價基本在5-10%。 高高ROEROE來源來源2 2：終端溢價：終端溢價 本輪周期不僅將奠定養殖行業格局，還將為未來區域高市占率的龍頭企業帶來更好的定價能力 - 17 - 生產穩定性

17、：工業化、智能化使得生產端更加穩定；種群分類飼養，肉的品質較穩定，無需多級農 貿市場篩選 流通便利性：聚落式肉食綜合體供區域，供應鏈更短；調豬變調肉、氣調包裝、冷鏈技術 消費端需求升級：食品安全；對美味的要求更高，可以通過改變基因，讓豬肉變得更加適合中國炒 菜的烹調方式；目前大公司尤其是自繁自養模式的豬在終端已經具備一些優勢，比較受歡迎。 現在的利潤：從源頭采購到生豬出欄 未來盈利點：中間的運輸和洗消等費用的節省、屠宰、一些渠道上的服務能力、甚至是終端食品 這一輪周期集中度的提高帶來的不是生產成本的平均化、盈利能力的平庸化，而是龍頭企業一舉奠定 區域市場內的高市占率，由此帶來的綜合性盈利能力將

18、進一步提升。穩態的全產業利潤在未來5-10年 里，頭均利潤600-700元是比較確定的。但是目前階段，具備有這樣布局實力的企業還是相對有限。 高高ROEROE來源來源2 2：終端溢價：終端溢價 本輪周期不僅將奠定養殖行業格局，還將為未來區域高市占率的龍頭企業帶來更好的定價能力 - 18 - 高高ROEROE來源來源2 2：終端溢價：終端溢價 牧原24小時開工的生豬肉食綜合體項目牧原24小時開工的生豬肉食綜合體項目 資料來源：公司公告、招商農業資料來源：公司公告、招商農業 本輪周期不僅將奠定養殖行業格局，還將為未來區域高市占率的龍頭企業帶來更好的定價能力 內鄉牧原生豬肉食綜合體項目固定資產投資達

19、30億元，建成后還有20億元的流動資金， 預期產值可達70億元，年利潤20多億元。 規模效應：區域養殖量只要達到標準，配套效率會很高。 投資較少：屠宰產能建設資金相對輕資產，頭均投資額只有生豬養殖環節的1/10。 - 19 - 高成長：高成長： 頭部企業或展現出獨有的發展速度和成本優勢頭部企業或展現出獨有的發展速度和成本優勢 - 20 - 高市占率、高盈利能力的大企業必須做好：（1）企業文化：非標準化環節非常多、活人養活物的 產業里，最缺的還是企業文化，員工對企業價值觀認同大家才能一條心；（2）數字化：數字化水 平會成為頭部企業領先于中等企業或者一般散養戶的一個非常重要的手段，監控員工執行情況

20、。 豬場場長是一線管理的核心，并且人才不光要通過標準化培養，更多的是需要時間選拔。 全方面的人才薪資只有大企業才能承擔得起。 人才 表：牧原股份近期招聘部分崗位薪資表表：牧原股份近期招聘部分崗位薪資表 資料來源：公司官網、招商農業 高成長高成長- -已突破的企業最缺乏的擴張要素已突破的企業最缺乏的擴張要素 - 21 - 表：年出欄表：年出欄1010萬頭的育肥場基礎投資至少萬頭的育肥場基礎投資至少1.31.3億元以上億元以上 資料來源：公司公告、招商農業 表：非上市企業受限于資金，擴張速度非常緩慢表：非上市企業受限于資金，擴張速度非常緩慢 資料來源：公司公告、招商農業 圖：牧原上市后擴張速度大增

21、圖：牧原上市后擴張速度大增 資料來源：公司公告、招商農業 資本 頭均投資額高，企業擴張速度差異大；但是本輪周期若擴張慢便會錯失拿到核心土地的機會，在未 來區域的定價權中落后！ 頭部企業資本約束打開，擴張速度比過往更快。 高成長高成長- -已突破的企業最缺乏的擴張要素已突破的企業最缺乏的擴張要素 - 22 - 表：根據環評統計的各家公司現有土地儲備情況（萬頭）表：根據環評統計的各家公司現有土地儲備情況（萬頭） 資料來源：公開資料、招商農業 高成長高成長- -已突破的企業最缺乏的擴張要素已突破的企業最缺乏的擴張要素 土地 自繁自養模式由于規模經濟性，會優先傾向于成片土地進行發展，許多公司的土地便是

22、按照這個方 向進行儲備的。頭部幾家企業的要素儲備已經足夠支撐上億頭頭的出欄量，并且現在仍在大規模儲 備資源，待資本到位后擴張僅僅是時間問題 本輪周期在保供壓力下，優勢企業拿的地質量會更高，尤其是銷區的布局或將一舉奠定長遠的優勢 （供應鏈短&近），為日后發展食品業務提供更好護城河。 - 23 - 潛在高分紅：潛在高分紅： 穩定期即有望穩定期即有望開始高分紅開始高分紅 - 24 - 潛在高分紅潛在高分紅 民企治理結構好，大股東占比高，而且在給予遠期分紅、遠期戰略布局上始終都是 以股東利益作為第一考慮。 未來穩定期屠宰、食品等環節相對輕資產，無需占用太多資本開支，企業有望開始 高分紅。 表：牧原股份

23、、溫氏股份歷年分紅情況表：牧原股份、溫氏股份歷年分紅情況 資料來源：公司公告、招商農業 - 25 - 估值：估值： 超級成長股的內涵，周期股的估值超級成長股的內涵，周期股的估值 - 26 - 估值：獨立產業趨勢疊加估值折價，低估機會彌足珍貴估值：獨立產業趨勢疊加估值折價，低估機會彌足珍貴 三方面體現生豬板塊確定性，獨立產業趨勢疊加估值折價，低估機會彌足珍貴。 （1）整體流動性：世界經濟環境的不確定性顯著增強，而豬肉需求非常剛性，供 給的恢復也非常緩慢，本質取決于行業轉型升級的速度，目前來看各方面差距仍然 很大，僅有10%的產能可以做到相對優秀。這樣相對獨立的產業趨勢，充裕的流動 性環境，港資逆

24、勢增持牧原、新希望，我們認為此時機會已經遠大于風險。 （2）企業盈利：剛需+行業景氣度向上，高盈利高持續性屬于少數公司經營的阿 爾法。行業擴產資源是結構性分布的，散戶在這個階段沒有資金、合適的場地、科 學的方案，也沒有信心完成復養，歷史上多輪豬周期證明，即使沒有非瘟的干擾下， 行業恢復也需要3年，何況如今。而個別公司在出欄量上實現高速增長，未來三年 的利潤或節節攀升，本質就是他們的防疫、成本遠優秀于行業整體，且短期無法復 制。 （3)估值：超級成長股的內涵，周期股的估值。以長期ROE-PB、頭均利潤等角度 看明顯是低估的。 - 27 - 估值：超級成長股的內涵，周期股的估值估值：超級成長股的內

25、涵，周期股的估值 過去十年牧原ROE均值28%，股價運行的底部區間在PB 4-6倍左右 PB估值水平是對長期成本最低、擴張速度最快、模式最代表未來、儲備最足以及對行業理解最深 等幾方面的反饋。未來兩三年，行業成本可能都很難回到20元以下，在這期間成本有明確下降的 企業，PB給予6-8倍是比較正常的，牧原年底600-800億的凈資產對應市值空間比較客觀。 圖：牧原股份歷年圖：牧原股份歷年PBPB運行區間運行區間 資料來源：wind、招商農業 長期ROE-PB的角度 - 28 - 估值：超級成長股的內涵，周期股的估值估值：超級成長股的內涵，周期股的估值 以頭均盈利能力的角度看，過去十年牧原頭均利潤

26、350元/頭，未來由于產業升級 慢，學習速度非常有限，其自身的進步速度又處于快車道上：先是封閉式新場占比 提高帶動成本向10元/kg以下靠攏，再是智能化樓房養豬（聚落式肉食綜合體）帶 動效率天花板的打開，向更低成本、更高全產業鏈效率進軍，保守估計能帶來200 元/頭的穩定利潤，舉個例子，白條在這輪周期里，最低價都有18元/kg，而生產 成本就是生豬完全成本加1元/kg左右，更多環節可以產生效率差異，增大長期頭 均盈利能力。 以600-700元/頭均利潤預計，隨著企業不斷擴產，對應長期盈利水平會沿著150- 300-500-700億級別攀升，在成長階段，給予PE估值20-30倍已經比較保守，預

27、計今年3000億已是底部區間；在成熟階段，伴隨著遠期資本開支投入比例下降， 自有現金流噴薄而出，分紅比例大幅上升，均衡PE估值保守也有12倍，市值空間 也非?？捎^。 頭均利潤的角度 - 29 - 目錄目錄 一、行業最新情況跟蹤 非瘟疫情 能繁母豬 豬價 豬肉進口 政策 二、投資邏輯：萬億消費市場中的高ROE高成長企業，且未來穩定期會有充足分紅 高ROE 高成長 潛在高分紅 關于估值 三、投資者類型研究 風險提示 - 30 - 投資者類型研究投資者類型研究：當前是：當前是長期投資者買入的好機會長期投資者買入的好機會 我們認為，生豬養殖板塊的投資者總體分為幾類： 1、長期持有成長股的底部投資者：投

28、的主要是萬億的豬肉消費市場里，龍頭企業高ROE高 成長且不容易顛覆的持續成本優勢以及未來往下游拓展效率的差異、品牌優勢、渠道效率， 非洲豬瘟只是把長期趨勢的集中演繹，本類投資者最為堅定，不論豬價漲跌、疫苗傳聞，都 不影響行業的長期趨勢和短期的巨大供給缺口。目前來看這類投資者可能占到了半數以上， 這也是近期豬價雖然跌的比較多，但是股價調整幅度相對理性的本質原因。 2、投本輪超級豬周期，投豬價高利潤的投資者：對他們來講，豬價的敏感性會上升一些。 單季度的利潤會對股價有一定的影響，最近豬價的調整市場部分情緒受到一些壓制。但是這 類投資者在逐步地認識到第一類投資的長期意義，也在逐步往第一類投資者轉化。

29、 3、相對偏周期的投資者：例如在宏觀背景下其他行業沒有太多投資機會，生豬養殖利潤處 于景氣期，這類投資者主要看重的是未來幾個季度利潤，這類投資者占比已經越來越低。 - 31 - 從籌碼結構的角度來看，當下的調整是個長期投資者買入的好機會：5月的豬價超跌使得看重 周期的投資者出現了明顯的減倉行為，壓制下形成今年的一個底部，從這個底部往后看企業放 量、成本的下降、長期邏輯的兌現，包括肉食綜合體的落地這幾個方面都會始終推動行業尤其 是頭部企業股價底部的抬高。 第1類投資者自2017年以來只加不減，豬價大趨勢往下時都可以對成長性、低成本給予了足 夠的倉位認可，如今行業產能缺口巨大、養殖難度極大、優勢企

30、業資金問題已經解決，形式 一片大好，接下來就看高成長、成本優勢擴大、防疫模式領先等長期邏輯演繹，對疫苗的實 際科學進展有客觀了解 對疫苗推出也有一定預期，但對疫苗能否長期增加行業供給有所懷疑。 第2類投資者實際上已經體現出了選股分化，超級周期已經確定，認為出欄量增長最為確定 的是工業化封閉式養殖龍頭和聚落式養殖龍頭，目前出欄量和母豬量已經開始體現強，未 來超級周期與模式領先的企業將共振，對數據能兌現的企業會繼續加倉，但需要觀察和驗證。 對真正有效的疫苗能否出來，可能還是有點心虛。 第3類投資者最近幾次大震蕩中逐步出清，占比已經越來越低。 投資者類型研究：當下的調整是長期投資者買入的好機會投資者

31、類型研究：當下的調整是長期投資者買入的好機會 - 32 - 風險提示風險提示 新型冠狀肺炎發展超預期，生豬養殖項目建設不達預期，非洲豬瘟持續爆發，生豬價格波動， 突發大規模不可控疫病，重大食品安全事件，宏觀經濟系統性風險，極端氣候災害導致農作物 大規模減產推升糧價，上市公司感染非洲豬瘟。 新型冠狀肺炎超預期發展：由于新冠肺炎疫情在全球持續蔓延，世界衛生組織總干事譚德塞 在2月28日宣布將新冠肺炎疫情全球風險級別由此前的“高”上調為“非常高”，我們認為 應該提防新型冠狀肺炎在世界范圍內超預期發展影響全球進出口貿易和經濟增長。 生豬養殖項目建設不達預期：如果受到天氣，自然災害以及豬價波動導致公司項

32、目建設進度 放緩或延遲，將使得公司生豬養殖項目建設不達預期。 非洲豬瘟持續爆發：非洲豬瘟的持續爆發，將使得公司部分區域種豬和仔豬調運受阻，會影 響公司的種豬更新，新建豬場種豬引入以及農戶代養，最終導致公司出欄量不及預期。 生豬價格波動：2006年以來生豬養殖行業經歷了兩次完整的豬周期，其最低點皆跌破企業成 本線。目前行業正處于第三個豬周期右側，若生豬價格長期跌破企業成本線，將會對企業現 金流和正常運營造成巨大影響，嚴重可導致企業破產。 - 33 - 風險提示風險提示 突發大規模不可控疫?。荷镆卟》酪哂肋h是養殖企業工作的重點，一旦企業遭遇大規模不 可控疾病，將會使企業生物性資產蒙受巨大損失，對

33、企業可持續經營造成巨大影響，嚴重可 導致企業破產。 重大食品安全事件：和生物疫病一樣，食品安全是企業質量把控的重中之重，一旦出現食品 安全事件，特別是經過媒體曝光放大，將會對企業信譽嚴重影響，動搖企業生存基石。嚴重 者如三鹿集團，不僅企業負責人遭刑事拘留，企業資產更是被兼并收購。 宏觀經濟系統性風險：宏觀經濟系統性風險將會在供需兩端對企業造成影響，特別是需求端 的萎靡將直接導致企業倒閉潮。 極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價：生豬養殖成本中，飼料占比70%，玉米、豆 粕、小麥等是飼料的主要構成，若極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價將大大增加 企業養殖成本，如果這種成本不能順暢傳導至

34、下游，將導致企業業績下滑，甚至危及企業日 常經營。 上市公司感染非洲豬瘟：因為非洲豬瘟無疫苗防疫，致死率為100%，因此若上市公司感染 非洲豬瘟將導致公司大量生豬被撲殺，且需消毒6周，空欄6個月，飼養2個月的哨兵動物， 接近有23個月的時間無生豬出欄，對公司的利潤有一定影響。 - 34 - 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究 觀點。本人薪酬 的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀 點直接或間接相關。 雷軼：中山大學金融碩士，中山大學地理信息系統學士，2016年加盟招商證券研發中心農林牧 漁小組

35、。以產業分析見長，全方位深度剖析生豬養殖業，獨家提出“工業化養豬黃金十年”，并 從中挖掘出工廠化養殖典型代表公司的投資性機會。 陳晗：四川大學公司金融碩士，四川大學應用化學學士，2016年加盟招商證券研發中心，從事 農林牧漁研究工作。 團隊榮譽：2019年新財富農林牧漁行業排名第六名；2019年賣方分析師水晶球獎農林牧漁行業 排名第五名；2018年Wind平臺農林牧漁行業影響力排行第二名；2018年Wind農林牧漁行業研 報排行第二名；包攬Wind農林牧漁行業最熱報告排行1-5名。 - 35 - 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可

36、的證 券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作 任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告 中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或 所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其 雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投 資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均 不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。 - 36 - 感謝聆聽 Thank You