【研報】農林牧漁行業豬！豬！豬！生豬養殖系列報告之二十一：邁入億元起步的養豬業門檻-20200317[34頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業深度報告深度報告 日用消費日用消費 | 農林牧漁農林牧漁 推薦推薦（維持維持） 豬！豬！豬！生豬養殖系列報告之二十一豬！豬！豬！生豬養殖系列報告之二十一 2020年年03月月17日日 邁入億元起步的養豬業門檻邁入億元起步的養豬業門檻 上證指數上證指數 2789 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 79 2.1 總市值（億元） 11775 2.1 流通市值 （億元） 9217 2.0 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 4.1 4.7 15.8 相對表現 10.6 10.5 16.2 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1

2、、 豬！豬！豬！生豬養殖系列報告 之二十- 長短揚鑣，買在分歧 2019-10-10 2、 牧原股份（002714.SZ） 金 豬十年，豬中牧原2019-10-8 3 、 在 這 里 讀 懂 新 希 望 （000876.SZ）系列報告之二千川 匯海闊，風好正揚帆2020-3-1 雷軼雷軼 075583218146 S1090519020003 陳晗陳晗 075582942506 S1090520010001 養豬本就是一門重資產、重資源、重技術、重人力、高門檻、融合多個學科技術 的復雜生意，非洲豬瘟的爆發使得行業門檻進一步提高，不具備人才、資金、技 術體系的個體戶或將難以在未來的競爭中與集團型

3、企業抗衡，億元起步的行業門 檻將會顛覆人們對養豬的認識。站在行業重建的起點，本文復盤了非洲豬瘟的顯 性、隱性影響，對未來產業趨勢提出了明確的趨勢：“金豬十年”，以詳實的篇 幅闡述這門生意為何不容易，也提出了一些政策建議。當下節點，我們繼續強烈 推薦代表未來產業升級方向的工業化封閉式養豬龍頭：牧原股份、新希望。 非洲豬瘟的影響：產業重建，轉型升級，金豬十年非洲豬瘟的影響：產業重建，轉型升級，金豬十年 作為世界第一養豬大國，我國生豬養殖環節傳統養豬戶占比高，生豬調運頻 次高、養殖密度高（全球的 7 倍），但規?；?、現代化、封閉化程度、生物 安全防范意識都很低，使得非洲豬瘟在我國爆發后快速蔓延且控制

4、難度較大。 并且，非瘟爆發后，業內嘗試各種偏方、疫苗，賣假藥發國難財的現象層出 不窮，更進一步地暴露了整個行業的低效和無序。此外，由于核心群損失、 三元回交效率大打折扣等原因，未來很長一段時間內，我國生豬生產效率都 將面臨較大幅度的下滑，將導致行業成本居高不下。 長期來看，成本最低、有助于全產業效率提升，并且能夠保證消費者吃上放 心肉的產業形態已經非常明確，就是必須走向“工業化封閉式、自繁自養自 宰、集中飼養、就地屠宰、冷鏈運輸”。工業化封閉式保障了防控的穩定性； 自繁自養自宰保障了體系配套的穩定性；集中飼養解決了效率與管理的痛點； 就地屠宰使得疫情風險得到就地控制，冷鏈運輸更加保障食品安全。

5、 目前，工業化封閉式的自繁自養模式在養殖環節中已經逐漸展現出優勢，正 在形成產業方向，但囿于資本、母豬、土地等資源的匱乏，也缺少有能力在 短期能迅速擴產的企業，因此，產業升級的速度相對有限，優秀企業的紅利 期將持續較長時間。其中，優勢企業已經進入快速擴張的高速通道，并將引 領整個產業鏈環節關系的大規模重構，典型代表即為牧原股份、新希望。 如何才能防控??？邁入億元起步的行業門檻如何才能防控??？邁入億元起步的行業門檻 從國外的經驗和國內短暫的嘗試來看，生物安全是最有效，也是長期成本最 低、安全隱患最小的防控方法。目前，國內優勢企業依靠生物安全戰勝非瘟 的案例越來越多，更是堅定了我國走生物安全路線的

6、信心。 如何做好生物安全？這其中難度有多大？我們認為是一個由硬件到軟件，由 豬場到人員的全面升級過程，必須要足夠的資本投入，并且頭部效應明顯， 養豬業的優勢產能已經邁入億元起步的投資門檻養豬業的優勢產能已經邁入億元起步的投資門檻。從國際防控經驗以及結合 國情來看，做好生物安全防疫需要同時具備五大條件：硬件投入、飼料保障 系統、及時檢測系統、資源調動能力以及人員管理。通過本文詳細的闡述和 具典型的負面例子，將更加理解防控的難度所在。 -20 -10 0 10 20 30 Mar/19Jul/19Oct/19Feb/20 (%)農林牧漁滬深300 行業研究行業研究 Page 2 什么樣的公司能在本

7、輪危機中脫穎而出？什么樣的公司能在本輪危機中脫穎而出？ 在第一輪疫情的沖擊下，幾乎所有公司都受到了不同程度的影響，但影響的 程度和建立防控能力的速度卻有著明顯差別，我們認為產能相對大和分布區 域相對廣、資金實力、學習能力和管理水平、調動資源的能力等方面將在非 常具體的層面影響企業的心理和實際動作，進而影響后續防疫和擴張成績。 而技術驅動型的董事長和高管團隊作為靈魂人物發揮作用、高效的管理和執 行力、公平而到位的結果激勵這三點尤其決定了一個企業能否高效防好非洲 豬瘟，并進入擴張的快車道。在此基礎上，資本的支持能夠到位，資源的儲 備足夠提前，才能保障企業的擴張既有速度又有質量，層層苛刻的挑戰最終

8、篩選出來的強者畢竟是少數，而他們目前正全力搶占市場份額，所有后來者、 外來者都將必須經歷過相應的過程才能進步。在這個純供給側洗牌的巨大而 古老的市場里，強者總是能在巨大的變化中把壞運氣轉化為機遇，再把機遇 牢牢把握住并沉淀成實力，在過去三十年的每輪豬周期里無不如此，反反復 復。 什么樣的公司有望長期什么樣的公司有望長期 ROE 領先于行業？領先于行業？ 長期豬價取決于行業平均成本與社會平均回報率，過去龍頭企業 ROE 在 25%-30%，普通養殖戶只有 10%左右。盡管供給主體在逐步變化，但平均生 產成本并沒有顯著下降，行業的回報率就不會明顯變化，且在育種、母豬、 采購、資金、資源獲取等多個方

9、面，大企業相對于農戶的優勢并不一定會縮 小，目前正顯著地擴大。我們認為，未來十年，非洲豬瘟長期存在的基礎上，我們認為，未來十年，非洲豬瘟長期存在的基礎上， 防疫成本和死亡成本的抬高、企業成本顯性化和人力成本的上升都是傳統模防疫成本和死亡成本的抬高、企業成本顯性化和人力成本的上升都是傳統模 式必須面對的挑戰，這個轉型期間，行業平均成本一定程度上是抬高的，而式必須面對的挑戰，這個轉型期間，行業平均成本一定程度上是抬高的，而 對于掌握核心能力（充足的母豬對于掌握核心能力（充足的母豬+固定資產固定資產+合理的產能布局合理的產能布局+防控水平防控水平+管理管理 水平）的企業來說，其在工業化、數字化和智能

10、化的快速進步賽道水平）的企業來說，其在工業化、數字化和智能化的快速進步賽道上，成本上，成本 下降速度更快，回報率有望不降反升。下降速度更快，回報率有望不降反升。 投資建議：投資建議：在這樣的一個市場空間每年三萬億的低效率產業里，我們認為非 常有機會誕生 1 家 5000 億市值、1-2 家 3000 億市值的農業食品企業，建議長 期關注與持有。 具有較強長期成長邏輯的卓越養殖企業二季度即將放量增長， 其迎來的或是長達多個季度的量價雙升蜜月期，量增的可持續性、確定性和量增的可持續性、確定性和 始終領先于行業的成本優勢將是投資的主線條始終領先于行業的成本優勢將是投資的主線條，一線龍頭有望加倍復制其

11、在 2017 年的獨立行情走勢，強烈推薦及早布局牧原股份、新希望，關注溫氏股 份等。 關于估值的思考：關于估值的思考：三方面體現金豬確定性，獨立產業趨勢疊加估值折價，低三方面體現金豬確定性，獨立產業趨勢疊加估值折價，低 估機會彌足珍貴。估機會彌足珍貴。 1、整體流動性：、整體流動性：世界經濟環境的不確定性顯著增強，各國都采取降息等手段 保障流動性充裕，這樣的市場環境下，優質資產的潛在收益率已經是本輪下 跌前的 1.3-1.5 倍，我們認為足以覆蓋不確定性風險。并且，豬肉需求非常剛 性，人們足不出門也要想方設法購買，與經濟環境的關系并不明顯；豬肉供 給的恢復也非常緩慢，本質取決于行業轉型升級的速

12、度，目前來看各方面差 距仍然很大，僅有 10%的產能可以做到相對優秀。這樣相對獨立的產業趨勢， 充裕的流動性環境，港資逆勢增持牧原、新希望，我們認為此時機會已經遠 大于風險。 nMsNnNqMnQqOsQqRoRzQmPbRdNbRoMqQoMmMkPrRnOiNpOzR8OrRvNvPsOrRMYnNnP 行業研究行業研究 Page 3 2、企業盈利：剛需、企業盈利：剛需+行業景氣度向上，高盈利高持續性屬于少數公司經營的行業景氣度向上，高盈利高持續性屬于少數公司經營的 阿爾法阿爾法。從 18 年非洲豬瘟到現在，整個行業去產能 60%，豬價超過 30 元/公 斤已經半年以上，但復養的速度非常慢

13、。2019Q4 整個行業的母豬增長共 8-9 個百分點，但伴隨著的是行業亂打疫苗、非洲豬瘟在北方地區反反復復爆發 以及三元回交效率降低，實際產能恢復還要打個折扣。疊加新型冠狀病毒的 影響，整個行業在飼料運輸、母豬運輸和銷售以及補欄上有了一個比較大的 遲疑。工地復工對行業復產有一定的影響，復養的速度是越來越慢的，我們 估計整個一季度復養的絕對值可能比去年四季度還要下一個臺階，1、2 月的 環比恢復速度再下臺階，不足 2%。由此，樂觀估計，今年 8 月以前，生豬供 給可能都難以環比正增長，全年高價已是定局，悲觀估計，或到 2021 年 2 月 前供應仍然是非常緊張的。 另一方面，行業擴產資源是結構

14、性分布的，散戶在這個階段沒有資金、合適 的場地、科學的方案，也沒有信心完成復養，歷史上多輪豬周期證明，即使 沒有非瘟的干擾下，行業恢復也需要 3 年，何況如今。而個別公司在出欄量 上實現高速增長，未來三年的利潤或節節攀升，本質就是他們的防疫、成本 遠優秀于行業整體，且短期無法復制。 3、估值：超級成長股的內涵，周期股的估值、估值：超級成長股的內涵，周期股的估值。以長期 ROE-PB 的角度來看明 顯低估，過去十年牧原 ROE 均值 28%，股價運行的底部區間在 PB 4-6 倍左 右，未來十年非洲豬瘟反反復復長期存在的背景下，我們認為長期 ROE 有較 大抬升空間， PB 底部運行區間保守估計

15、 6-8 倍， 今年年底凈資產 600 億以上， 按照當前的資本開支力度，不排除將達到 800 億以上，對應當前市值空間非 ?？捎^。 以頭均盈利能力的角度看，過去十年牧原頭均利潤 350 元/頭，未來由于產業 升級慢，學習速度非常有限，其自身的進步速度又處于快車道上：先是封閉 式新場占比提高帶動成本向 10 元/kg 以下靠攏，再是智能化樓房養豬（聚落 式肉食綜合體）帶動效率天花板的打開，向更低成本、更高全產業鏈效率進 軍，保守估計能帶來 200 元/頭的穩定利潤，舉個例子，白條在這輪周期里， 最低價都有 18 元/kg，而生產成本就是生豬完全成本加 1 元/kg 左右，更多環 節可以產生效率

16、差異，增大長期頭均盈利能力。 以 600-700 元/頭均利潤預計，隨著企業不斷擴產，對應長期盈利水平會沿著 150-300-500-700 億級別攀升，在成長階段，給予 PE 估值 20-30 倍已經比較 保守，預計今年 3000 億已是底部區間；在成熟階段，伴隨著遠期資本開支投 入比例下降，自有現金流噴薄而出，分紅比例大幅上升，均衡 PE 估值保守也 有 12 倍，市值空間也非?？捎^。 風險提示：風險提示：突發大規模不可控疫病，重大食品安全事件，宏觀經濟系統性風 險，極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價，上市公司感染非洲豬瘟， 出欄量不達預期，國家調控豬價。 行業研究行業研究 Page

17、 4 正文目錄 一、非洲豬瘟的影響：產業重建，轉型升級，金豬十年 . 6 1、顯性影響：產能去化遠超以往，行業低效本質暴露無遺 . 6 2、隱性影響：效率降低、成本抬升，高效復產道阻且長 . 7 3、未來趨勢：模式升級、產業重建、金豬十年 . 9 4、政策建議 . 13 （1）堅決采取領先于疫情發展的隔離措施 . 13 （2）隔離不是一刀切封鎖，而是得體系性配套 . 13 （3）檢測能力必須快速跟上，緊急建立更強有力的流行病監控體系 . 14 （4）烈性病其實好防，切斷傳播途徑必須眾志成城 . 14 （5）聚集規模與衛生體系的匹配 . 14 （6）為生豬產業特別強調：切勿盲目鼓勵 . 14 二

18、、如何才能防控??？邁入億元起步的行業門檻 . 15 1、如何才能防住非洲豬瘟：生物安全是最有效，也是長期成本最低、隱患最小的方法 . 15 （1）國外經驗：疫苗研發難度大，必須靠生物安全 . 15 （2）國內情況：疫苗短期難突破，農業部已經開始倡導生物安全路線 . 17 2、如何做好生物安全：由硬件到軟件，由豬場到人員的全面升級過程 . 18 （1）硬件投入：外入防堵，內查凈化 . 18 （2）飼料保障系統：無毒生產，安全配送 . 20 （3）檢測系統：實時監控，及時檢測 . 21 （4）資源調動能力：率先掌握先進成熟的防疫方法，防控措施有效落實 . 22 （5）人員管理：合理的分工與培訓，精

19、細化的激勵與監控 . 23 （6）億元起步的養豬業門檻 . 24 三、什么樣的公司能在本輪危機中脫穎而出？ . 26 1、什么樣的公司能在疫情中率先走出來？ . 26 2、什么樣的公司有望實現快速擴張？ . 26 （1）學習能力和管理能力突出 . 26 （2）資本的支持能夠到位 . 27 （3）資源的儲備足夠提前 . 28 3、什么樣的公司有望長期 ROE 領先于行業？ . 28 4、關于估值的思考：獨立產業趨勢疊加估值折價，低估機會彌足珍貴 . 30 行業研究行業研究 Page 5 風險提示 . 32 圖表目錄 圖 1：全國能繁母豬存欄情況 . 6 圖 2：全國生豬存欄情況 . 6 圖 3：

20、我國不同規模豬場數量及出欄量占比 . 7 圖 4：工業化養豬黃金十年論 . 10 圖 5：全國二元母豬均價 . 11 圖 6：全國仔豬均價 . 11 圖 7：牧原豬場分布圖 . 12 圖 8：牧原股份 2017 年各區域產能占比 . 12 圖 9：牧原股份未來各區域產能占比 . 12 圖 10：美國豬肉產業鏈利潤分配變遷情況，國內養豬企業會掌握產業鏈咽喉 . 30 圖 11：農林牧漁行業歷史PEBand . 31 圖 12：農林牧漁行業歷史PBBand . 31 表 1：目前非洲豬瘟疫苗研發的主要技術路徑、效果和難點列舉 . 15 表 2：巴西、西班牙和俄羅斯非瘟凈化成敗的因素 . 16 表

21、3：頭部企業現代化母豬場的資源投入情況 . 25 表 4：頭部企業現代化育肥場的資源投入情況 . 25 表 5：行業恢復速度放緩，大企業加速擴張 . 28 表 6：龍頭企業未來均衡利潤敏感性測算 . 29 行業研究行業研究 Page 6 一、非洲豬瘟的影響：產業重建，轉型升級，金豬十年 非洲豬瘟非洲豬瘟作為全世界最嚴重的豬病之一，最早作為全世界最嚴重的豬病之一，最早于于 1921 年在肯尼亞被首次報道發生，在年在肯尼亞被首次報道發生，在 其百年的發展歷史中已經被證明不可治療、致死率高達其百年的發展歷史中已經被證明不可治療、致死率高達 100%，且暫時無安全有效的疫，且暫時無安全有效的疫 苗。截

22、至目前，全球共有苗。截至目前，全球共有 60 多個國家發生過多個國家發生過 ASF 或者檢測到病毒，已經籠罩著全球或者檢測到病毒，已經籠罩著全球 70%左右的生豬產能， 如何防控非洲豬瘟不僅僅是中國的問題， 而是整個亞洲乃至全世左右的生豬產能， 如何防控非洲豬瘟不僅僅是中國的問題， 而是整個亞洲乃至全世 界的大課題。界的大課題。 因為臨床表現與普通豬瘟類似，故名非洲豬瘟，但兩種病毒卻完全不同。非洲豬瘟病毒 屬于 DNA 病毒（普通豬瘟為 RNA 病毒） ，且由于病毒轉錄的蛋白質過多，病理復雜， 當前無有效疫苗，撲殺和生物安全是唯一防控手段。聯合國糧農組織描述其具有迅速在 全球蔓延的可能性，它也

23、是國際動物衛生組織（OIE）法定報告動物疫病、我國規定的 一類動物疫病。 我國豬肉年產 5400 余萬噸，產量占全球一半，是當之無愧的豬肉消費第一大國。目前 全國共有著近 4000 萬戶的養豬農戶， 疊加上游疫苗、 飼料業， 下游的屠宰、 運銷產業， 就業人口眾多，年總產值接近 3 萬億，是農業中單品最大的子行業。作為世界第一養豬作為世界第一養豬 大國，我國生豬養殖環節傳統養豬戶占比高，生豬調運頻次高、養殖密度高大國，我國生豬養殖環節傳統養豬戶占比高，生豬調運頻次高、養殖密度高（全球的 7 倍） ，但規?；F代化封閉化程度低、生物安全防范意識低，導致非洲豬瘟在我國爆，但規?；F代化封閉化程度低

24、、生物安全防范意識低，導致非洲豬瘟在我國爆發發 后快速蔓延且控制難度較大。后快速蔓延且控制難度較大。 1、顯性影響：產能去化遠超以往，行業低效本質暴露無遺 非洲豬瘟病毒一方面導致大量生豬死亡， 另一方面引起了大面積的恐慌拋售， 使得產能非洲豬瘟病毒一方面導致大量生豬死亡， 另一方面引起了大面積的恐慌拋售， 使得產能 大幅下降。大幅下降。根據農業部最新數據顯示，截至 2019 年 11 月，生豬存欄相較于非瘟前下 降近 40%，截至 2020 年 1 月底，我國能繁母豬存欄相較于非瘟發生前下降 35%，均 遠高于過去每一輪周期底部區劃幅度。 圖圖 1：全國能繁母豬存欄情況：全國能繁母豬存欄情況

25、圖圖 2：全國生豬存欄情況：全國生豬存欄情況 資料來源：農業農村部、招商證券 資料來源：農業農村部、招商證券 產能去化幅度如此之大，充分暴露了行業低效的本質。產能去化幅度如此之大，充分暴露了行業低效的本質。據統計，2017 年，我國 1-49 頭 存欄規模的散戶占比高達 95%，但其年出欄量占比約 35%。多數散養戶的豬舍較為簡 陋，往往在后院或者家庭房屋的一角，堆砌幾面矮墻便形成了一個豬舍，并且豬舍設施 落后，由此導致生產水平也比較低下。同時，散戶的生物安全理念匱乏，大部分主體實 行“有免疫、無防疫”的養殖方式，有些養殖戶甚至出現豬雞混養、人豬混住的情況。 行業研究行業研究 Page 7 非

26、洲豬瘟發生后，真正貫徹生物安全防控的養殖主體少之又少，行業里嘗試各種偏方、非洲豬瘟發生后，真正貫徹生物安全防控的養殖主體少之又少，行業里嘗試各種偏方、 疫苗，疫苗，賣假藥發國難財的現象更是賣假藥發國難財的現象更是層出不窮，層出不窮，再次充分暴露了行業低效的本質，整個生再次充分暴露了行業低效的本質，整個生 豬產業已經到了需要重建的時刻。豬產業已經到了需要重建的時刻。 圖圖 3：我國不同規模豬場數量及出欄量占比我國不同規模豬場數量及出欄量占比 資料來源：中國畜牧業年鑒、招商證券 2、隱性影響：效率降低、成本抬升，高效復產道阻且長 非洲豬瘟疫情除了造成生豬死亡，產能持續去化等顯性結果外，還造成了一系

27、列令人無 法忽視的隱性影響， 即未來很長一段時間內， 我國生豬生產效率或面臨較大幅度的下滑，未來很長一段時間內， 我國生豬生產效率或面臨較大幅度的下滑， 進而導致行業成本居進而導致行業成本居高不下：高不下：比如核心群的損失到三元回交帶來的 PSY、MSY 等核心 生產指標顯著下滑；養殖過于分散帶來的飼料等環節的成本上升；豬場員工長期封閉式 管理的不可持續性帶來的人力成本上升。這些痛點均反映了我國生豬養殖行業低效、分 散的本質， 更為本質的是： 整條養殖產業鏈上的工作人員， 其科學素養有較大提升空間。 核心種豬群受損嚴重，影響行業長遠的成本降低。核心種豬群受損嚴重，影響行業長遠的成本降低。非洲豬

28、瘟爆發后，不僅僅是商品豬和 父母代受到疫情的沖擊，我國核心種豬群（原種豬和純種豬）的損失同樣慘重，許多核 心場豬群損失一半以上，未來即使有安全有效的疫苗上市，核心群的重建工作也會是一 個非常緩慢的過程，至少需要 5-10 年時間。同時，我國育種體系也將不得不適應非瘟 短期難以消除的局面，在達到生物安全防控要求的基礎上，豬群的性能測定等工作將減 少，導致育種工作面臨倒退的風險。凡此種種，最終都會導致我國核心群的效率下降明 顯，其影響是行業長遠的成本抬升。 非瘟打亂了行業正常生產節奏和管理流程，使得養殖場非瘟打亂了行業正常生產節奏和管理流程，使得養殖場 PSY、MSY、配種成功率等核、配種成功率等

29、核 心指標大幅降低。心指標大幅降低。 以涌益咨詢數據為例， 其通過跟全國各地區豬場及相關生產部門交流， 發現非洲豬瘟后，全行業母豬產仔率及產仔成活率均有所下降，MSY 多數在 17-18 水 平，比非瘟前下滑了 30%。同時，相比于正常母豬，三元回交的母豬效率大幅下滑， 配種成功率甚至腰斬到 30%-50%，MSY 降至 12 頭/年，遠低于正常二元母豬。我們認 為養殖核心指標的降低相當于給行業去產能加了杠桿并且延緩了產能恢復的速度， 使得 終端肉豬供應更加短缺，也拉開了行業不同主體之間的成本差距。簡單來算，當前我們 認為行業產能去化超過 30%， 如果再考慮到 MSY 等核心指標下降 30%

30、， 其實我們產能 去化達到驚人的 51%。因此行業養殖效率降低是導致未來生豬供給短缺不可忽視的一 行業研究行業研究 Page 8 個因素。 養殖效率降低，導致的另一個結果是成本抬養殖效率降低，導致的另一個結果是成本抬升。升。為防控非洲豬瘟，養殖企業增添了很多 生物安全防疫措施，之前流暢的運轉流程被打破，行業養殖成本普遍大幅提升，根據各 個公司披露的交流紀要可以得知行業內上市公司完全成本普遍增加在 2-3 元/kg 以上， 有的甚至上升 10-20 元/kg。但對于優勢產能來說，其養殖成本的增加是短期的結果，對于優勢產能來說，其養殖成本的增加是短期的結果， 部分優秀企業目前成本已經開始下降，預計

31、年底成本將恢復到疫情前水平。部分優秀企業目前成本已經開始下降，預計年底成本將恢復到疫情前水平。 以牧原股份為例，其 2019 年一季度商品豬生產成本同比增加了 1.13 元/公斤，成本的 增加主要源自于生產環節的部分技術指標出現下滑（占比 40%） ，人工方面的成本增加 （占比約 30%） ，飼料因為高溫制粒導致的成本增加（占比 20%） ，公司固定資產投入 費用化（占比 10%） 。對于這些成本增加項我們進行單獨分析： 1、生產環節的部分技術指標出現下滑（占比、生產環節的部分技術指標出現下滑（占比 40%） ，） ，19 年年 Q4 已經大幅改善：已經大幅改善：通過和 行業內人士交流我們了解

32、到技術指標出現下滑主要是兩個原因， 第一個是豬場硬件設備 的改造，施工對豬群生長、繁育造成了一定的影響。另一個非洲豬瘟到來后，生產環境 &流程的大幅變化，豬場需要時間適應，導致整個生產流程變慢。比如消毒液對豬群會 產生應激，更加嚴格的消毒流程（進出豬場都需要嚴格的消毒，時間短則 2 天，長則 4 天） ，更加繁瑣的銷售流程（需要將豬先運到外部中轉，然后車輛消毒再返回豬場進行 二次調運）等，這些都使得豬場整體的運轉效率、母豬的生產性能和肉豬的生長性能受 到影響。但是這些短期增加的成本已經在但是這些短期增加的成本已經在 19 年四季度隨著豬場環境趨穩以及新的生產年四季度隨著豬場環境趨穩以及新的生產

33、 流程更加流暢之后大幅降低。流程更加流暢之后大幅降低。 2、人工方面的成本增加（占比約、人工方面的成本增加（占比約 30%） ，出欄量提升后增加的人力成本將得到攤薄。） ，出欄量提升后增加的人力成本將得到攤薄。 為了生物安全的考慮，增加人員的隔離措施，減少不必要的人員流動，提高生產人員津 貼補助等措施均增加了養殖環節的人工成本，經測算占生豬養殖成本增加額的 30%左 右。預計預計 2020 年年 Q2 牧原牧原出欄放量后，增加的人力成本有望得到攤薄。出欄放量后，增加的人力成本有望得到攤薄。 3、飼料因為高溫制粒導致的成本增加（占比、飼料因為高溫制粒導致的成本增加（占比 20%） 。） 。增加了

34、飼料廠加工環節的高溫處 理措施，增加了養殖場飼料中轉及高溫處理設施，進而增加了飼料成本，經測算占生豬 養殖成本增加額的 20%左右。這部分成本屬于永久性抬升，短期來看下降幅度不大。這部分成本屬于永久性抬升，短期來看下降幅度不大。 4、公司固定資產投入費用化（占比公司固定資產投入費用化（占比 10%） 。） 。公司主動提升生物安全硬件基礎設施，總 投入的一部分計入當期制造費用，大部分形成固定資產以折舊的形式計入生產成本，經 測算約占生豬養殖成本增加額的 10%。 自非瘟發生以來， 經過一年的摸索， 牧原已經形成了較為成熟的防控體系， 且成效顯著， 完全成本已經由 2019 年 7-8 月峰值的

35、15.21 元/kg 下降至 Q4 的 13.23 元/kg，是全行 業第一個穩定成本并趨勢性下行的企業，保守預計 2020 年底成本將回到非瘟前 11.5-11.7 元/kg 的水平。 但與之形成鮮明對比的是，行業里不少養殖主體在非瘟爆發后并未走生物安全路線，而 是寄希望于疫苗和使用各種藥物， 最終導致豬群更高的死亡率以及生產效率的持續下降。 據了解， 目前行業里不少主體因為使用了所謂的白瓶苗后成本已上升至 20 元/kg 以上， 甚至是 30 元/kg 以上，并且這些豬場在使用疫苗后由于無法區分疫苗毒和野毒，已經 無法回頭重新走生物安全路線，而被動轉型將面臨更大程度的挑戰，養殖是一個長流程

36、 復雜業務，又是活人管活物，若從頭建立一整套工業化封閉式的生產體系，必然需要 5-10 年時間，高效復產之路道阻且長。 行業研究行業研究 Page 9 3、未來趨勢：模式升級、產業重建、金豬十年 長期來看， 成本最低、 有助于全產業效率提升并且能夠長期來看， 成本最低、 有助于全產業效率提升并且能夠保證消費者吃上放心肉的產業形保證消費者吃上放心肉的產業形 態非常明確，就是“工業化封閉式、自繁自養自宰、集中飼養、就地屠宰、冷鏈運輸” 。態非常明確，就是“工業化封閉式、自繁自養自宰、集中飼養、就地屠宰、冷鏈運輸” 。 工業化封閉式保障了防控的穩定性，自繁自養自宰保障了體系配套的穩定性，集中飼養 解

37、決了效率與管理的痛點，就地屠宰使得疫情風險得到就地控制，冷鏈運輸更加保障食 品安全。未來，養殖企業可能會大量自建或收購屠宰場，屠宰環節便如自己的飼料廠， 屬于大宗商品生產環節之一，其產能利用率會達到較高水平，具有效率優勢。 模式升級：模式升級：目前來看，工業化封閉式的自繁自養模式在養殖環節中的優勢已經逐漸展現 出來， 并形成產業方向， 現在僅僅是小荷才露尖尖角， 很多企業正開始朝這個方向努力。 我們認為， 自繁自養模式具有長期的比較優勢， 其集約化效率高， 并且在食品安全控制、 產品品質穩定、人力成本等方面具有較大的優勢。由于一些設備和技術都有一定的使用 門檻，例如檢測實驗室的配備，需達到一定

38、養殖規模后配備才具備經濟效益，自繁自養 集約式飼養更容易取得更高的效率。雖然行業的重建已經開啟，但是由于缺乏大量的資 本、母豬、土地，缺乏短期集合這么多資源的有能力的企業和主體，行業升級的速度相 對有限，未來需要更多的政策和資本支持，模式升級或將是未來十年甚至二十年不變的 主旋律。 產業鏈重構：在非洲豬瘟和產業鏈重構：在非洲豬瘟和 2019 新型冠狀病毒的影響下，我們需要以更加科學的方式新型冠狀病毒的影響下，我們需要以更加科學的方式 處理好人與動物的關系， 整個中國的肉類產業鏈正在面臨一個大規模重構的機會處理好人與動物的關系， 整個中國的肉類產業鏈正在面臨一個大規模重構的機會。 過去 的模式是小生產、大流通以及先產后銷的傳統農業，這里面充滿了博弈和低效，不僅不 利于整個行業的升級，同時也不利于消費者獲得最大的效用。因此，站在產業重建期的 起點，優秀企業正引領整個產業鏈的轉型，未來下游的屠宰、加工、流通、品牌多個環 節都有可能發生翻天覆地的變化，而這其中誕生的新盈利點也定將層出不窮。 金豬十年：金豬十年：金豬十年，是工業化轉型期的黃金十年，未來十年行業技術指標雖然在穩步 向前，但成本的顯性化是傳統模式必須面對的挑戰，這個轉型期間，行業平均成本是抬