1、 2024年1月8日 醫藥轉債方向及個股邏輯梳理 行業評級：看好證券研究報告分析師孫建郵箱 電話13641894103證書編號S1230520080006 醫藥生物轉債專題報告醫藥可轉債標的分類：科技、消費、制造醫藥可轉債標的分類：科技、消費、制造002上市日期上市日期正股代碼正股代碼正股簡稱正股簡稱所屬板塊所屬板塊公司分類公司分類固定資產周固定資產周轉率轉率發行規模發行規模(億元億元)期限期限(年年)票面利票面利率率(%)補償利率補償利率(%)最新余額最新余額(萬萬元元)初始轉初始轉股價股價最新轉最新轉股價股價2020-08-20002022.SZ科華生物醫療器械科技類11.337.3860

2、.301.7273,756.5921.5020.642022-11-18688301.SH奕瑞科技醫療器械科技類10.5814.3560.202.45143,497.60499.89354.542020-01-17002873.SZ新天藥業中藥消費類3.281.7760.603.3315,251.1316.498.112022-12-12603896.SH壽仙谷中藥消費類2.263.9860.502.9739,770.8038.0837.652020-10-27002287.SZ奇正藏藥中藥消費類3.418.0060.402.8879,938.0630.1222.872021-03-10000

3、411.SZ英特集團醫藥商業消費類39.486.0060.302.1857,567.5419.899.982020-02-24603368.SH柳藥集團醫藥商業消費類21.398.0260.302.2080,188.9034.9422.892023-05-05301015.SZ百洋醫藥醫藥商業消費類42.188.6060.303.0586,000.0027.6426.882020-09-15603716.SH塞力醫療醫療商業消費類、科技類12.225.4360.503.5554,282.3016.9816.982020-07-13603108.SH潤達醫療醫療商業消費類、科技類10.835.5

4、060.302.3754,869.6013.3613.10表：醫療可轉債標的（截至2023.12.31）數據來源：wind，浙商證券研究所cUxUzXnZiZbVpWbR8QbRtRmMpNrNkPpPqRfQnMrRaQpOmPvPqRmPvPpPtP醫藥可轉債標的分類：科技、消費、制造醫藥可轉債標的分類：科技、消費、制造003上市日期上市日期正股代碼正股代碼正股簡稱正股簡稱所屬板塊所屬板塊公司分類公司分類固定資產周轉率固定資產周轉率發行規模發行規模(億元億元)期限期限(年年)票面利率票面利率(%)補償利率補償利率(%)最新余額最新余額(萬元萬元)初始轉股價初始轉股價最新轉股價最新轉股價20

5、22-01-19300813.SZ泰林生物制藥上游制造類3.772.1060.503.5820,885.1587.3841.532021-06-01603976.SH正川股份制藥上游制造類1.184.0560.503.6040,490.6046.6946.322023-08-18300239.SZ東寶生物制藥上游制造類1.094.5560.303.0545500.006.676.672022-04-12688179.SH阿拉丁制藥上游制造類 1.93 3.87 6 0.4038703.763.7228.292023-07-07300452.SZ山河藥輔原料藥及仿制藥制造類2.413.2060.

6、202.2032,000.0018.2518.252022-12-16300966.SZ共同藥業原料藥及仿制藥制造類3.233.8060.403.5737,998.7827.1427.142022-01-27688166.SH博瑞醫藥原料藥及仿制藥制造類3.184.6560.403.5046,498.0035.6834.942020-12-28300016.SZ北陸藥業原料藥及仿制藥制造類1.005.0060.503.6249,929.6511.418.682020-05-22603707.SH健友股份原料藥及仿制藥制造類4.815.0360.302.3750,250.0054.9724.54

7、2021-02-04603538.SH美諾華原料藥及仿制藥制造類1.385.2060.402.5547,676.5037.4726.352020-12-22603669.SH靈康藥業原料藥及仿制藥制造類1.005.2560.403.5245,785.408.818.512019-01-23300381.SZ溢多利原料藥及仿制藥制造類1.146.6560.402.555,413.638.418.052023-08-02605177.SH東亞藥業原料藥及仿制藥制造類1.526.9060.203.3269,000.0024.9524.952021-03-08300630.SZ普利制藥原料藥及仿制藥制

8、造類1.908.5060.403.9284,964.0046.2219.772019-04-24002370.SZ亞太藥業原料藥及仿制藥制造類0.929.6560.303.3596,189.2416.304.212021-05-14300791.SZ仙樂健康原料藥及仿制藥制造類2.4810.2560.403.08102,483.1485.9856.072022-06-30600267.SH海正藥業原料藥及仿制藥制造類1.5118.1560.01144,474.1513.1512.702018-05-11000623.SZ吉林敖東原料藥及仿制藥制造類1.3824.1360.201.43240,6

9、37.9021.1214.212022-04-20002422.SZ科倫藥業原料藥及仿制藥制造類1.8230.0060.202.08203,416.4917.1116.042023-03-23300401.SZ花園生物原料藥及仿制藥制造類1.1812.0060.303.38120,000.0015.1915.052023-10-13300705.SZ九典制藥原料藥及仿制藥制造類3.973.6060.303.1336,000.0021.8521.85表：醫療可轉債標的（截至2023.12.31）-續表數據來源：wind，浙商證券研究所醫藥可轉債標的分類：科技、消費、制造醫藥可轉債標的分類：科技、

10、消費、制造004上市日期上市日期正股代碼正股代碼正股簡稱正股簡稱所屬板塊所屬板塊公司分類公司分類固定資產周轉率固定資產周轉率發行規模發行規模(億元億元)期限期限(年年)票面利率票面利率(%)補償利率補償利率(%)最新余額最新余額(萬元萬元)初始轉股價初始轉股價最新轉股價最新轉股價2021-08-05300601.SZ康泰生物疫苗制造類1.8020.0060.302.85199,937.80145.6333.662020-09-24300246.SZ寶萊特醫療器械制造類2.752.1960.403.5721,882.1740.5424.072019-09-10300677.SZ英科醫療醫療器械制

11、造類1.014.7060.506.45138.0916.253.902021-01-12300298.SZ三諾生物醫療器械制造類2.775.0060.302.8549,842.2535.3534.812020-09-23300482.SZ萬孚生物醫療器械制造類6.266.0060.302.5259,795.1393.5551.232022-07-20300869.SZ康泰醫學醫療器械制造類3.257.0060.403.6069,983.3328.2228.102019-03-07002551.SZ尚榮醫療醫療器械制造類3.747.5060.402.5518,981.794.944.882021

12、-07-12300529.SZ健帆生物醫療器械制造類2.3410.0060.302.5299,984.6590.6061.722022-07-20300406.SZ九強生物醫療器械制造類4.2911.3960.302.60112,104.4817.6317.552020-03-18002614.SZ奧佳華醫療器械制造類4.2712.0060.402.5545,834.0410.899.752021-04-19300003.SZ樂普醫療醫療器械制造類4.4316.3850.302.22163,770.9529.7328.392020-06-19002382.SZ藍帆醫療醫療器械制造類1.0331

13、.4460.402.22152,087.1017.7917.842023-09-06300942.SZ易瑞生物醫療器械制造類10.063.2860.23.2532,819.6712.8712.872020-11-20603579.SH榮泰健康家用器械制造類3.896.0060.503.5359,986.9033.3231.662022-07-28688321.SH微芯生物創新藥制造類0.805.0060.403.5849,989.3025.3625.362022-05-18300725.SZ藥石科技cxo制造類1.6811.5060.302.52114,940.6392.9881.44表：醫療

14、可轉債標的（截至2023.12.31）-續表數據來源：wind，浙商證券研究所分類說明分類說明005制造類：固定資產驅動型公司，主要包括醫療器械與制藥企業等。主要影響變量包括：（1）量的增長帶來的成本控制能力，需求彈性、渠道拓展、技術提升等帶來量的增長，從而形成較強成本控制能力，推動進一步獲量；（2）價位波動：政策（如帶量采購）、競爭等帶來的價位波動。消費類：中藥、醫藥商業等To C的企業，主要受政策、下游需求等變量影響，其中醫藥商業租賃為主，為消費類中相對輕資產的板塊?？萍碱悾杭夹g驅動型企業，固定資產周轉率相對較高，技術壁壘較高、盈利能力較強。主要影響變量包括：（1）產品力：包括創新迭代能力

15、及構建的新進入者壁壘；（2）政策：可能會帶來支付端/價位的影響；（3）渠道：產品相對創新，下游渠道的拓展能力及穩定性十分重要。制造類01Partone細分板塊邏輯個股邏輯6原料藥：核心邏輯前向一體化原料藥：核心邏輯前向一體化+C(D)MO演繹演繹7資料來源：從成長性屬性看API投資邏輯(孫建)，浙商證券研究所供給需求代表公司特色原料藥產能釋放產能釋放*產品升級產品升級（前向一體化）（前向一體化）CMO拓展提升天花拓展提升天花板板環保趨嚴質量升級（GMP強化、飛檢、公眾關注度、停工培訓）產能拓展（頭部企業）加速產品結構升級國內：關聯審評、一致性評價，降維打擊海外：全球供應鏈體系重構合規性產能稀缺

16、成熟的工藝放大、成本控制能力國內：Me-too創新藥進入商業化階段，供應鏈優化海外：專利后期產品產能的轉移生產司太立司太立普洛藥業普洛藥業天宇股份天宇股份博瑞醫藥博瑞醫藥美諾華美諾華普利制藥普利制藥普洛藥業普洛藥業九洲藥業九洲藥業天宇股份天宇股份美諾華美諾華奧翔藥業奧翔藥業1.1原料藥：供需模型不同生命周期下，競爭要素不同原料藥：供需模型不同生命周期下，競爭要素不同8不同于大宗原料不同于大宗原料藥藥：1、市場需求變動周期；2、價格進行性下降；3、不存在價格波動周期：產品迭代導致價格不可逆轉；4、競爭模式：不是低成本擴張，產品不斷迭代，帶來一定的業績波動性價價格格曲曲線線需需求求曲曲線線藥品專利

17、期內藥品專利期內藥品過專利期藥品過專利期專利藥推廣期專利藥成長期專利藥在密集的市場推廣和營銷中銷量快速增長，價格昂貴專利藥成熟期市場成熟，但因為獨家生產，銷量仍然穩定增長仿制藥需求爆發期專利過期后，多家仿制藥生產，價格急劇下降，同時銷量也迅速放大仿制藥成熟期進入成熟期，由于同一治療領域中新產品的迭代，產品銷量達到峰值后逐步回落仿制藥衰退期仿制藥市場緩慢萎縮，由于新產品的替代壓力，產品價格持續走低工藝技術：工藝技術：能否在藥品專利過期之前研發出產品的產業化工藝，供大規模生產能否在產品大幅降價的過程中通過工藝改進和規模效應形成低成本優勢，并在產品需求快速放大的過程中擴張市場份額產品橫向迭代能力產品

18、橫向迭代能力：能否憑借研發實力形成分散風險點不同產品儲備，在前一種產品進入穩定期后帶動公司級進入新一輪產品周期能否保持持續成本下降CMO特色原料藥1.1資料來源：從成長性屬性看API投資邏輯(孫建)，浙商證券研究所添加標題原料藥：發展模型成長而非周期原料藥：發展模型成長而非周期9新產品新產品新產品新產品原有產品積累原有產品積累原有產品積累企業上升發展的斜率：持續的研發能力產品更迭銜接產生的短期波動新產品支撐的企業長期的上升通道核心競爭力核心競爭力：1、研發能力：產品持續迭代；2、成本優勢：市場擴張基礎和低成本進入壁壘；3、藥政注冊：穩固的客戶關、規避低價競爭風險；1.1資料來源：從成長性屬性看

19、API投資邏輯(孫建)，浙商證券研究所科倫藥業：傳統觸底，創新突破科倫藥業：傳統觸底，創新突破1.110 創新突破期，創新突破期，ADC龍頭：龍頭：A166的HER2+BC已經遞交NDA。2023年12月TROP2-ADC SKB264 3L TNBC向CDE提交NDA申請；10月份默沙東在Clinicaltrials登記SKB264/MK-2870治療EGFR等突變的NSCLC的III期MRCT臨床。2023ESMO上公司以口頭報告形式公布TROP2-ADC（SKB264，MK-2870）用于經治的轉移性激素受體陽性（HR+）和人表皮生長因子受體2陰性（HER2-）的乳腺癌患者的1/2期臨床

20、研究數據，值得關注。輸液板塊：輸液板塊：2023上半年實現營業收入50.27億元（同比+14.27%），密閉式輸液量占比繼續提升。腸外營養產品是公司輸液領域的重要品種，目前在售品種不斷增加，大幅擴寬腸外營養產品品種范圍，并拓展到腸外營養脂肪乳外的其他類別。為后續穩定增長提供支撐。非輸液藥品領域非輸液藥品領域：我們預計新增存量大產品集采對公司的非輸液藥品銷售增長影響可控，整體還是以增量收入為主。2023H1康復新液、草酸艾司西酞普蘭（百洛特）、白蛋白結合型注射型紫杉醇因集采影響短期收入仍有下滑，中長期收入占比持續下降，對公司整體影響逐漸弱化?？股刂虚g體及原料藥板塊：抗生素中間體及原料藥板塊：2

21、023H1對外實現營業收入23.70億元（同比+14.54%）；得益于青霉素市場恢復快于預期、7ADCA 銷量大幅增加以及良好的成本控制，川寧生物及其子公司有不錯的業績表現。我們看好川寧為主要支撐的抗生素中間體及原料藥板塊保持相對穩定增長趨勢。投資邏輯：投資邏輯：傳統業務底部回升，抗生素中間體及原料藥板塊迎來快速發展期，創新增量開始逐漸體現，我們看好ADC領域龍頭地位已經得到驗證（License out和商業化兌現）不斷帶來業績和估值彈性。風險提示：臨床進度不及預期風險、商業化不及預期風險、競爭風險、集采風險、監管風險。健友股份：肝素前向一體化，國際化加速兌現健友股份：肝素前向一體化，國際化加

22、速兌現11 2023Q3財務表現：短期集采和匯兌擾動收入和利潤財務表現：短期集采和匯兌擾動收入和利潤 公司披露 2023Q3業績：實現收入8.38億（YOY-4.28%），歸母凈利潤 2.15億（YOY-26.69%），扣非凈利潤2.12億（YOY-25.49%）。盈利能力：集采和匯兌影響。盈利能力：集采和匯兌影響。2023Q3實現毛利率48.39%（同比-3.74pct），毛利率波動可能跟肝素原料藥價格波動以及依諾肝素鈉、那曲肝素鈣集采執標有關。凈利率25.63%（同比-7.64pct），從費用率看財務費用率同比+14.4pct（我們估計匯兌影響大），銷售費用率同比-9.8pct，研發費用率

23、同比提升1.0pct，管理費用率同比下降0.1pct。我們看好集采影響逐漸觸底，海外制劑結構優化對毛利率正向拉動。展望：看好多品種、全球化藥企路徑持續突破。展望：看好多品種、全球化藥企路徑持續突破。公司三季報提到“制劑業務收入占總營收的74.16%，原料藥業務收入占總營收的21.82%，其他業務收入占總營收的4.02%。公司制劑業務銷售數量繼續呈上升趨勢，占營業收入比重進一步增加。三季報內公司制劑國際化也取得了較多進展，包括“本報告期內公司從友商處一次性購買超過10個ANDA批件的技術和專利”，“公司充分發揮在美國市場多年的運營經驗，深入挖掘國內優質產品管線，和國內優秀企業在多個產品上合作，包

24、括門冬、甘精、賴脯三種胰島素、白蛋白紫杉醇等”。公司不斷豐富現有產品劑型及種類，我們看好公司成為多品種、全球化藥品生產企業發展路徑。投資邏輯投資邏輯：我們認為，2023-2025年將是公司在肝素產業鏈前向一體化深入的窗口期，同時也是公司國際化競爭力持續加強的窗口期。從肝素原料藥出發，我們預計公司將成為具有國際化競爭力的制劑出口平臺，基于公司在質控體系、研發能力等建設的基礎，我們持續看好公司利潤增長、商業模式延展再上臺階、2023年制劑出口平臺價值兌現。風險提示：重磅品種集采流標風險；ANDA品種獲批速度低于預期風險；生產質量事故風險；競爭風險。1.1普利制藥：制劑出海加速，期待新動能普利制藥：

25、制劑出海加速，期待新動能12 2023Q3：收入及歸母凈利潤環比增長。：收入及歸母凈利潤環比增長。2023Q1-Q3公司實現收入13.52億元（YOY-1.35%），歸母凈利潤4.04億元（YOY-11.23%）；單季度看，2023Q3公司實現收入5.18億元（YOY-9.89%、QOQ+12.44%）、歸母凈利潤1.34億元（YOY-19.96%、QOQ+2.16%），扣非歸母凈利潤 1.16 億元（YOY-30.29%、QOQ+8.12%）。盈利能力：產品結構、轉固影響毛利率，期待逐漸改善。盈利能力：產品結構、轉固影響毛利率，期待逐漸改善。2023Q3公司銷售毛利率為64.38%（同比下降

26、13.84pct），銷售凈利率為25.93%（同比下降3.26pct）。費用端看，2023Q3銷售費用率為10.1%（同比下降1.97pct），研發費用率為18.94%（同比下降2.93pct），管理費用率為6.75%（同比提升0.65pct），財務費用率為2.39%（同比下降2.06pct，主要系專項借款利息費用資本化）。我們認為產品結構、轉固影響、集采推進等可能對公司毛利率產生一定擾動，隨公司在品種梯隊完善、銷售改革推進下凈利率有望逐漸改善。投資邏輯：投資邏輯：針對公司的國內制劑業務，我們看好公司在壁壘劑型、改良劑型等領域的立項和布局；針對公司的制劑出口業務，2023年8月至今，海南普利、

27、浙江普利、安徽普利分別通過FDA審計，我們預計隨著公司產品獲批增多、大品種規模效應增強，有望帶動制劑出口收入增長提速。我們持續看好公司依托于醫藥高端制造能力，在多領域品種和合作拓展帶動收入和利潤增長的潛力。風險提示：風險提示：核心制劑品種流標或銷售額不及預期風險；匯率波動風險；訂單交付波動性風險；醫藥監管政策變化風險。1.1博瑞醫藥：高壁壘原料藥領軍，制劑博瑞醫藥：高壁壘原料藥領軍，制劑&創新突破期創新突破期1.113 2023Q3：Q3收入延續上半年高增長趨勢。收入延續上半年高增長趨勢。2023Q1-Q3：公司實現營業收入9.15億元，同比增長18.46%；歸母凈利潤1.92億元，同比下降2

28、.95%；扣非歸母凈利潤1.88億元，同比增長3.59%。2023Q3：公司實現營業收入3.27億元，同比增長20.38%；歸母凈利潤0.82億元，同比下降3.82%；扣非歸母凈利潤0.83億元，同比下降4.09%。商業化望加速，創新突破中。商業化望加速，創新突破中。分業務來看，2023Q3公司產品收入業務實現收入2.49億元（YOY4.11%），其中原料藥收入2.32億元（YOY4.85%），制劑收入0.18億元（YOY-4.43%）；權益分成收入0.13億元（YOY276.94%），我們估計主要是合作伙伴銷售增長所致；技術收入0.56億元（YOY115.24%），我們估計主要是公司技術服務

29、訂單按照開發進度完成里程碑交付。我們認為隨著在審高壁壘原料藥品種商業化上市銷售，持續豐富的原料藥品種在市場開拓下有望保持較高速增長；此外，第八批集采中，公司阿加曲班注射液、磷酸奧司他韋干混懸劑中標疊加艾立布林注射液等壁壘品種上市放量，公司制劑收入占比有望進一步提升；創新藥方面，注射用BGC0228處于臨床期劑量擴展研究，擴展瘤種包括宮頸癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13例受試者入組給藥；BGM0504注射液減重和2型糖尿病治療期臨床已開始入組。公司在研仿制藥&創新藥穩步推進，密切關注臨床進展。投資邏輯：投資邏輯：公司高壁壘制劑已經開始逐漸進入商業化兌現期，更具潛力的高壁壘制劑產品如吸入制劑也即

30、將進入收獲期。我們看好未來高壁壘制劑和創新藥成功商業化帶來的業績彈性。風險提示：競爭風險、管線推進/銷售不及預期風險、集采對原料藥和制劑收入擾動風險、產能投放不及預期風險、監管風險諾泰生物諾泰生物看好寡核苷酸看好寡核苷酸&動保彈性動保彈性14 公司于12月15日發行“諾泰配債”，本次可轉債發行規模為4.34億元。小分子小分子CDMO企穩；自主選擇產品中多肽原料藥高速增長，寡核苷酸企穩；自主選擇產品中多肽原料藥高速增長，寡核苷酸&動保原料藥業務有望貢獻彈性。動保原料藥業務有望貢獻彈性。1.C(D)MO業務：大訂單簽約，項目儲備更豐富。2023年前三季度收入2.69億元（YOY39%）。公司于5月

31、22日同歐洲大型藥企客戶簽訂了累計合同金額約1.02億美元的cGMP醫藥高級中間體7年供貨合同，在手訂單充裕。2.自主選擇業務：2023年前三季度公司自主選擇產品收入4.39億元（YOY136%）。多肽原料藥：2023年10月、12月，諾泰生物相繼收到美國FDA簽發的利拉魯肽原料藥、司美格魯肽原料藥First Adequate Letter。我們看好減重藥研發帶來司美格魯肽&利拉魯肽原料藥高需求，此外蘭瑞肽、奧曲肽等商業化品種亦迎來收獲期，有望支撐自主選擇業務較高速增長。寡核苷酸業務：根據可轉債回復函，寡核苷酸單體產業化生產項目建成后將“新增銷售收入1.2億元”。我們看好公司在寡核苷酸領域技術

32、優勢以及產能布局。動保原料藥業務：根據公司公告，原料藥制造與綠色生產提升項目將“年新增產值2.7億元”。公司與國際動保藥企碩騰保持良好合作關系，規?；瘎颖Ｔ纤幃a能建設有望為公司擴展海外高端動保原料藥客戶&市場打下基礎。制劑業務：公司奧美沙坦酯氨氯地平片第九批集采中標，有望貢獻新增量。投資邏輯：投資邏輯：我們看好，公司在多肽領域技術優勢領先，產品管線豐富，有望支撐自主選擇業務高速增長，寡核苷酸和動保業務貢獻新增長點；客戶&項目持續拓展下，C（D）MO業務波動性有望降低。風險提示：風險提示：訂單交付波動性風險、CDMO客戶及訂單流失風險、產品放量不及預期風險產品研發失敗風險等。1.1阿拉?。河?/p>

33、能力修復，期待海外兌現阿拉?。河芰π迯?，期待海外兌現1.215 財務表現：收入符合預期，盈利能力大幅修復財務表現：收入符合預期，盈利能力大幅修復 2023Q1-3：收入 2.83 億元，同比增長 6.45%；歸母凈利潤 5469 萬元，同比下滑16.56%；毛利率 59.57%，同比增 0.66pct，凈利率 19.34%，同比下滑 5.55pct。2023Q3：收入 9733 萬元，同比增長 10.22%；歸母凈利潤 2377 萬元，同比增長55.58%；毛利率 59.70%，同比增長 2.4pct，環比增長 1.95pct；凈利率 24.43%同比增長 7.13pct，環比增長 10.

34、62pct，盈利能力恢復到歷史較高水平。成長能力：收入環比基本持平，期待海外兌現成長能力：收入環比基本持平，期待海外兌現 公司 2023 年 Q3 在行業終端需求疲軟的情況下，收入環比基本持平，同比雙位數增長。我們認為公司收入端符合預期，期待公司 23Q4 起美國、愛爾蘭等海外倉 逐漸放量及國內投融資環境回暖對公司業績的推動。盈利能力：大幅修復至歷史較高水平，未來或持續優化盈利能力：大幅修復至歷史較高水平，未來或持續優化 公司利潤端Q3超預期兌現，其中毛利率Q3同比提升2.4pct，環比增長1.95pct，在當前行業需求下，恢復到了歷史較高水平，顯示了公司對上下游較強的議價能力。利潤端部分受到

35、資產減值沖回（+198 萬）的帶動，顯示了公司存貨風險較小，產品本身具有的長期價值。費用絕對值環比來看，Q3相較Q2銷售及研發費 用均有不同程度優化。我們認為結合上游大宗商品價格走勢，公司毛利率或基本保持穩定?？紤]到公司當前的發展階段，我們預期后續費用端仍有優化空間，凈利率有望進一步提升。經營活動現金流：單季度轉正，有望持續優化經營活動現金流：單季度轉正，有望持續優化 公司 Q3 經營活動現金流單季度轉正，主要受到預付款（環比減少 810 萬）及購 買商品、接受勞務支付現金的減少（環比減少 1275 萬）的帶動。隨著上市三年 計劃的完成，我們認為公司未來逐漸從擴充產品線，增加多地倉儲轉向提高營

36、運 能力的階段，后續存貨周轉率有望持續轉好。投資邏輯：投資邏輯：國內化學試劑龍頭公司，新品類+海外拓展帶動公司24年快速增長。風險提示：風險提示：新增固定資產折舊、股權激勵、匯兌對表觀業績影響的波動性；新業務的盈利周期的波動性；創新藥投融資景氣度下滑。楚天科技：產業鏈漸完善，期待創新破局楚天科技：產業鏈漸完善，期待創新破局1.216 財務表現：收入環比基本持平，利潤短期承壓財務表現：收入環比基本持平，利潤短期承壓2023Q1-Q3：公司實現營業收入 51.34 億元，同比增長 14.22%；實現歸母凈利潤 2.87 億元，同比減少37.91%；實現扣非歸母凈利潤 2.83 億元，同比減少37.

37、30%。2023Q3：公司實現營業收入 17.77 億元，同比增長 9.44%；實現歸母凈利潤0.20億元，同比減少 87.62%；實現扣非歸母凈利潤 0.14 億元，同比減少 90.89%。生物工程是公司收入重要推動，盈利能力或觸底生物工程是公司收入重要推動，盈利能力或觸底公司Q3受行業需求變化影響，Q3收入同比微增，環比基本持平。拆分收入結構來看，公司投資者交流紀要中披露，2023Q1-Q3生物工程同比增長 30%是公司收入增長主要推動。分區域看，海外訂單增長良好，24年海外有望加速增長。受行業發展、客戶和產品結構變化及制藥裝備市場競爭加劇等因素影響，公司Q3毛利率和凈利潤出現明顯下滑。當

38、前公司從產品研發設計和供應鏈端有序推進降本，且公司固定成本較高，盈利能力規模效應顯著，預計毛利率及費用率有望持續修復。產業鏈持續完善，創新驅動成長產業鏈持續完善，創新驅動成長截止9月末，楚天凈邦在手訂單1.15億；新業務層析填料簽訂訂單的客戶上百家，2023年全年訂單預計1000萬，生產基地預計2024年3月底建成。同時，公司持續加大研發投入，多元化拓寬公司收入天花板。風險提示風險提示訂單交付周期性&波動性風險、并購整合進度不及預期、商譽減值風險、市場競爭激烈導致的降價風險。森松國際：多元布局，高基數下業績韌性強森松國際：多元布局，高基數下業績韌性強1.217 2023H1：公司實現收入36.

39、92億元（YOY+24.5%），歸母凈利潤4.22億元（YOY+39.5%）。成長性分析成長性分析：隨著公司2022在手/新簽訂單的逐步兌現，公司在22H1高基數背景下，業績仍實現穩健增長。公司23H1在手及新簽訂單分別為98.7億及49.2億元。參考行業可比公司情況，我們認為新簽訂單同比略有下滑，主要由于部分行業國內下游行業（特別是制藥、動力電池原材料和電子化學品）需求出現明顯下滑。但隨著新產能投放及公司向海外市場的不斷延伸訂單增長有望逐漸修復）。其中上半年新簽海外訂單同比增加 66.89%，環比增加 78.25%。我們看好23年制藥及動力電池板塊收入穩健增長。盈利能力：盈利能力：公司23H

40、1毛利率27.33%，同比+0.74pct，受到了訂單結構優化得帶動。費用率角度，銷售費用率下降1.1pct至2.14%，管理費用下降0.4pct 至7.29%，凈利率11.4%，同比+1.2pct。我們預計未來盈利能力有進一步優化的空間。投資邏輯：投資邏輯：我們認為公司多元布局正在逐漸兌現，海外市場+合成生物學+工藝包為主要發展引擎，未來收入韌性持續，盈利或能力增強。風險提示：風險提示：流動性風險；下游客戶產能擴張延遲，新業務面臨的市場競爭，研發進展不及預期。95%1.32023年周期：集采年周期：集采&創新產品推廣，收入增速下降、費用率上升、凈利率下降。創新產品推廣，收入增速下降、費用率上

41、升、凈利率下降。2023年，骨科、電生理等板塊集采供貨，疊加三季度反腐的部分影響，高值耗材收入增速下降（2023年前三季度收入增速-4.5%）；創新產品上市推廣加速，銷售費用率上升（+1.5pct）、凈利率下降（-1.2pct）。2024年周期：大品類集采供貨基本完成，有望進入收入、利潤率上行周期。年周期：大品類集采供貨基本完成，有望進入收入、利潤率上行周期。高值耗材大品類集采基本完成、降價邊際漸趨溫和，2024年隨著手術量的持續增長以及新產品放量，高值耗材有望進入收入、利潤率上行周期。醫療耗材：醫療耗材：收入增速下降，凈利率下降收入增速下降，凈利率下降18圖：圖：2019-2023Q3醫療器

42、械子版塊醫療器械子版塊凈利率凈利率圖：圖：2019-2023Q3醫療器械子版塊醫療器械子版塊銷售費用率銷售費用率數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：圖：2019-2023Q3醫療器械子版塊營業收入同比增速醫療器械子版塊營業收入同比增速添加標題95%CXO：國內醫藥：國內醫藥CXO板塊投資圖譜板塊投資圖譜1.419供給需求代表公司醫藥醫藥CXO中國市場紅利（強中國市場紅利（強）全球產業分工（弱全球產業分工（弱）臨床核查，提升行業集中度產能拓展，提升搶單能力（價）高附加值業務拓展（中間體、API、制劑）國內：2015年以來的創新藥鼓勵性政策、集采倒逼海外：隨著供給端能力提升，逐步分包（量）一體化

43、創新模式（價）工程師紅利（成本套利）國內：研發力度加大，臨床前、臨床外包需求增加海外：研發投入持續增加，biotech崛起泰格醫藥泰格醫藥昭衍新藥昭衍新藥美迪西美迪西百誠醫藥百誠醫藥陽光諾和陽光諾和藥明康德藥明康德康龍化成康龍化成凱萊英凱萊英藥明生物藥明生物博騰股份博騰股份九洲藥業九洲藥業維亞生物維亞生物藥石科技藥石科技方達控股方達控股成都先導成都先導普洛藥業普洛藥業資料來源：用什么邏輯買CXO？2022年醫藥CXO底層邏輯變化(孫建)，浙商證券研究所藥石科技藥石科技訂單漏斗逐漸完善，產能釋放業績逐漸兌現訂單漏斗逐漸完善，產能釋放業績逐漸兌現20 1）業績：）業績：2023Q1-Q3公司實現收

44、入12.91億元（YOY+9.01%），扣非歸母凈利潤1.56億元（YOY-35.63%）；單三季度實現收入4.47億元（YOY-0.59%），扣非后歸母凈利潤0.48億元（YOY-47.60%)。其中，分子砌塊受國內外生物醫藥企業投融資下滑影響，營收2.69億元，同比基本持平，CDMO營收9.97億元（YOY+9.62%)。2）盈利能力分析）盈利能力分析：由于公司目前仍處于能力建設階段，人力成本、固定資產折舊、研發投入、可轉債利息等成本項增加了公司當期成本費用，對短期盈利能力產生了一定壓力。前三季度公司毛利率42.88%（YOY-4.42pct），扣非后凈利率12.11%（YOY-8.39p

45、ct）。費用率角度來看，2023前三季度銷售費用4116萬元（YOY+32.89%），費用率3.19%、同比提升0.57pct。2023前三季度管理費用1.49億元（YOY-0.53%），費用率11.52%、同比下降1.10pct。2023前三季度研發費用1.33億元（YOY+9.35%），費用率10.26%，同比提升0.03pct。此外，由于人民幣對美元匯率大幅波動，公司前三季度外匯套期保值業務產生的投資收益與公允價值變動損益及匯兌收益累計浮動虧損約 4048.73 萬元，對凈利潤造成一定影響。我們認為未來隨著收入規模的擴大、供應鏈環節降本與生產工藝環節降本及人效的提升，公司盈利能力有望持續

46、增強。3）成長性分析：）成長性分析：截至2023H1公司項目數、客戶數穩步增長。其中來自MNC訂單2.30億元（+13.11%）；500萬以上大訂單客戶數達43個（+19.44%）。推動分子砌塊、藥物發現、CDMO雙向引流業務發展格局，上半年跨業務合作客戶數達350家。項目管線持續推進，臨床前至臨床II期項目達1150+個，III期至商業化達35個，API數35個（其中25個項目來著歐美客戶）。投資邏輯：分子砌塊龍頭標的投資邏輯：分子砌塊龍頭標的+能力逐漸完善的能力逐漸完善的CDMO公司公司 風險提示：風險提示：業務布局加速帶來的管理風險，訂單短期波動，臨床業務布局帶來的管理挑戰，新業務拓展不

47、及預期風險。1.4消費類02Partone21細分板塊邏輯個股邏輯連鎖藥店：集中度提升為核心驅動力連鎖藥店：集中度提升為核心驅動力0222集中度提升仍為核心驅動，門店增長驅動長期收入利潤增長。集中度提升仍為核心驅動，門店增長驅動長期收入利潤增長。我們認為，我國藥店仍處于集中度快速提升期。2021年我國連鎖藥店CR10市占率不足25%（以收入計），遠低于日本2010年CR10市占率約45%的階段；以連鎖化率看，2014年后我國藥店連鎖化率快速提升，2014-2022年連鎖化率由39%提升至58%，行業集中度快速提升。整體看來，我國連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數量增長、行業集中度提

48、升仍是核心。圖：2021年我國零售藥店市場格局資料來源：中國藥店，藥店經理人，浙商證券研究所圖：2006-2022年我國零售藥店連鎖率變化資料來源：NMPA，浙商證券研究所連鎖藥店邊際變化：統籌落地加速，有望拉動同店增長連鎖藥店邊際變化：統籌落地加速，有望拉動同店增長0223統籌落地明顯加速，有望拉動同店增長。統籌落地明顯加速，有望拉動同店增長。2023Q3，國內統籌門店落地明顯加速，國內統籌門店落地明顯加速，6月中旬統籌門店4萬家，8月末14萬家，統籌落地帶來明顯引流，拉動同店高增長。我們認為統籌有望推動處方外流的加速，正如我們在深度報告中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業深度分析中所述，我

49、國連鎖藥店有望成為千億處方外流市場的主要承接者，隨著統籌逐步落地，有望帶來連鎖藥店龍頭收入彈性。圖：2018-2023Q3各連鎖藥店門店總數量（家）資料來源：各公司年報&三季報，浙商證券研究所圖：2023H1-2023Q3年連鎖藥店（以老百姓為例）統籌門店數量變化資料來源：公司年報&三季報，浙商證券研究所益豐藥房：精細化管理的藥店龍頭益豐藥房：精細化管理的藥店龍頭022023年11月17日，公司披露公告可轉債（擬募集資金17.97億元用于門店建設、庫房建設等）獲得上交所審議通過。成長性：門店數量增長持續，有望拉動收入長期增長成長性：門店數量增長持續，有望拉動收入長期增長門店增長持續，有望帶來收

50、入長期高增長。2023Q1-3公司新增門店2240家（2023H1新增1423家，其中Q1新增門店661家），公司2023年1-3季度門店數量持續加速增長。我們認為，行業集中度提升仍為核心趨勢，門店數量的增長是未來收入利潤增長的核心拉動，隨著公司2023年新建門店加速，有望帶來2023年收入增長，并有望拉動持續的收入利潤增長。盈利能力：毛利率或有下滑趨勢，但短期高盈利能力仍有望持續盈利能力：毛利率或有下滑趨勢，但短期高盈利能力仍有望持續（1）毛利率或有下降趨勢，但仍有望維持行業較高水平。2023Q1-3，公司毛利率39.55%，同比下降1.38pct。我們認為，公司的毛利率，尤其是中西成藥的毛

51、利率處于行業較高水平，主要是得益于公司的精細化管理水平。未來，我們認為，隨著公司規模增長提升對上游議價能力以及產品結構的調整，零售端毛利率仍有望維持行業較高水平。但隨著處方藥占比的提升、加盟占比的提升，整體毛利率或有下降趨勢；（2）股權激勵等費用提升，2023年凈利率或略有下降。2023Q1-3公司銷售費用率25.5%（-1.2pct）、管理費用率4.3%（+0.1pct），期間費用率整體有所下降，我們認為，考慮全年股權激勵費用等影響，公司期間費用率或略有提升，整體凈利率或略降，但得益于公司的精細化管理能力，整體利潤率或仍將維持行業較高水平。風險提示：行業競爭加劇的風險；門店擴張不及預期的風險

52、；處方外流不及預期的風險科技類03Partone25細分板塊邏輯個股邏輯032023周期：營運能力提升期。周期：營運能力提升期。2023前三季度，醫療設備應收賬款周轉率創新高（+0.69）。貼息貸款政策以及手術量恢復推動下，院內現金流有所恢復，上半年院內裝機等有所反彈，醫療設備應收賬款周轉率創新高。2024年：業績穩步增長仍可期待。年：業績穩步增長仍可期待。雖然招投標延后帶來部分業績的擔憂，但我們認為，醫療設備的核心驅動仍在于產品力提升下，高端產品國產替代、海外渠道持續拓展，2024年業績仍有望穩步增長。圖：圖：2019-2023Q3醫療器械子醫療器械子板塊板塊歸母凈利同比增速歸母凈利同比增速

53、資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：圖：2019-2023Q3醫療器械子醫療器械子板塊營業收入同比增速板塊營業收入同比增速醫療設備：醫療設備：2023業績增速恢復，應收賬款周轉率提升業績增速恢復，應收賬款周轉率提升26圖：圖：2019-2023Q3醫療器械子醫療器械子板塊應收賬款周轉率板塊應收賬款周轉率03醫療器械：中高端渠道接受度提升趨勢已現醫療器械：中高端渠道接受度提升趨勢已現27海外中高端市場拓展加速，全球產品競爭力提升。2018-2022年，以申萬行業-醫療器械上市公司為樣本，醫療器械企業的海外收入占比由22%提升至34%，以國內代表性企業看，邁瑞醫療海外收入占比由26%提升至39%

54、；聯影醫療由2%提升至12%，海外拓展加速，展示了國內企業在全球產品競爭力的提升。圖：2018-2022年我國醫療器械代表性企業海外收入占比變化資料來源：wind，浙商證券研究所注：上圖2018年為海外收入實際占比，2019-2022年表示環比變化，藍色為環比上升，紅色為環比下降圖：2018-2022年我國醫療器械上市企業海外收入占比變化資料來源：wind，浙商證券研究所注：樣本為申萬行業類醫療器械公司奕瑞科技：技術儲備扎實，齒科及工業產品迎來行業紅利奕瑞科技：技術儲備扎實，齒科及工業產品迎來行業紅利28核心看點：核心看點：1）種植集采推動齒科）種植集采推動齒科CBCT放量；放量；2）新能源電

55、池檢測合作逐步深入；）新能源電池檢測合作逐步深入；3）訂單與產能共振）訂單與產能共振核心邏輯：核心邏輯：1.平板探測器行業技術壁壘高，公司技術儲備扎實，具備國際競爭力，隨著下游應用場景逐步豐富，公司成長天花板有望逐步打開。2.公司依托成本控制、技術儲備、客戶口碑構筑自己核心競爭力，在行業快速發展過程中，能夠擁有較強的獲客能力，帶動國產替代步伐逐步加速。3.種植牙集采以及新能源電池迅速發展，為公司齒科及工業領域拓展帶來較大機遇，新簽訂單與新增產能共振有望帶來持續超預期表現。與眾不同：與眾不同：市場認為市場認為公司新業務拓展訂單具有一定周期性，業績高增速持續性不強。主要依據，主要依據，2021年公

56、司新增齒科美亞光電、工業寧德時代大訂單，后續或因高基數影響業績高增速持續性。不同于市場的認知，不同于市場的認知，我們認為齒科和新能源電池兩個大訂單的獲取，驗證了公司無論是技術還是產品儲備已逐步成熟完善，我們更看好公司隨著產品不斷豐富，與老客戶合作逐步深入的潛力，以及高景氣賽道應用場景打開和新客戶獲取等能力。主要依據：主要依據：全球醫學影像排名前十的企業，有6家是公司的客戶，驗證了公司技術儲備及供應鏈穩定性得到廣泛認可。催化劑：催化劑：1.政策：政策：2023年4月，全國種植牙集采已逐步落地，降幅可達63%，有望大大提高CBCT滲透率，帶動公司相關產品放量。2.新訂單獲?。糊X科：新訂單獲?。糊X科

57、：國內新合作客戶目前仍處于快速放量階段。而參考國內客戶拓展及放量節奏，海外客戶也將逐步迎來新的增量。工業：工業：隨著公司新產品陸續上市，與寧德合作正逐步深入，除了頭部電池廠商的合作，公司同樣通過與上游工業檢測設備整機廠商合作，逐步覆蓋市場更多電池檢測需求，預計短期內，都將帶來較多的增量貢獻。3.產能：產能：22年公司海寧工廠產能已陸續釋放，總產能或翻倍，產能充沛。投資投資建議建議：我們預計，公司2023-2025年營業總收入分別20.0、25.7、32.6億元，分別同比增長29.3%、28.1%、27.1%；歸母凈利潤分別為6.7、10.3、13.1億元，分別同比增長4.8%、53.5%、27

58、.4%。風險提示：風險提示：國際貿易形勢變化風險；新產品推廣不及預期風險；原材料供應風險；新客戶拓展不及預期風險。3.1潤達醫療：潤達醫療：醫院檢驗精細化管理服務領軍者醫院檢驗精細化管理服務領軍者29核心看點：核心看點：1）“研發研發-生產生產-流通流通-服務服務”全產業鏈打通，高度業務協同下有望互促加速成長。全產業鏈打通，高度業務協同下有望互促加速成長。2）與華為強強聯合推出）與華為強強聯合推出“良醫小慧良醫小慧”由由TO B 逐步向逐步向TO C端拓展，打開想象空間。端拓展，打開想象空間。核心邏輯：核心邏輯：1.傳統業務：傳統業務：公司是已基本完成全國渠道布局的 IVD 產品流通龍頭，渠道

59、規模優勢顯著，多年深耕積累了大批客戶，且隨著公司集約化/區檢中心的整體解決方案外包業務拓展，公司在選取符合要求的產品過程中自主性進一步加強，既可以使得公司自產產品導入渠道后實現快速放量，又可以借助自有產品成本優勢為客戶提供更好的成本控制增值服務，目前，公司已結合自身多年深耕 IVD 流通行業積累的能力優勢，順應醫改政策、聚焦門檻高、競爭格局好、需求旺盛的實驗室綜合服務業務（集約采購），并積極布局上游 IVD 生產制造領域，順利打通“研發-生產-流通-服務”全產業鏈，各項業務高度協同互促成長。2.TO C 拓展：拓展：公司與華為的合作充分發揮了各自優勢，公司在慧檢體系中擁有豐富的經驗，除了檢驗還

60、涉及智慧決策等，而華為則以盤古大模型為核心，擁有千億級的大模型和優秀的算法團隊提供底層技術支持。而“良醫小慧”作為公司與華為強強聯合的重磅產品，其經過高達10億次數據訓練，能解釋超4500個檢驗項目和2800種疾病，綜合準確性達到87.74%，為醫生、患者特別是跨科室診斷提供更全面詳盡的評估和建議，對精準診斷和治療有著深遠的意義，未來有望助力公司向服務收費等模式探索，打開長期想象空間。催化劑：催化劑：1.政策：政策：IVD集采使得院內檢驗相關科室更加注重運營效率及成本控制，有望加速推動集約化/區檢中心發展。2.華為華為&AIGC概念：概念：2023年9月26日，公司與華為云聯手推出醫療界首款A

61、I垂直大模型“良醫小慧”，未來有望伴隨華為鴻蒙系統的快速普及在TO C端得到更為迅速地推廣擴面。風險提示：風險提示：新產品推廣不及預期風險，政策變動風險，國際貿易形勢變動風險。3.2風險提示04Partone30風險提示風險提示311、業務整合失敗的風險。、業務整合失敗的風險。上述公司涉及新業務或業務的持續拓展，若并購拓展或業務整合失敗，將對經營造成不利影響。2、政策變動的風險。、政策變動的風險。（1）國內政策變動的風險。醫藥行業受政策影響較大，若國內采購、管控等政策變化，或將對相關公司業績產生影響；（2）國際政策變動的風險。報告內部分企業出口占比較高，或部分原材料來自于海外，若國際經營環境、

62、貿易政策等發生變化，或將對公司經營產生影響。3、商業化品種銷售不及預期風險。、商業化品種銷售不及預期風險。若因市場接受度、新品商業化進展等不及預期，導致相關企業商業化品種銷售不及預期，或將對經營造成不利影響。04點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明 32行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指

63、數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明33法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機

64、構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設

65、和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式34浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010