【研報】神經介入行業深度報告：神經介入介入手術皇冠上的明珠百億藍海即將起航-20200705[81頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 5 日 醫藥生物 神經介入:介入手術皇冠上的明珠，百億藍海即將起航 神經介入行業深度報告 行業深度 神經介入：介入手術皇冠上的明珠神經介入：介入手術皇冠上的明珠，2025 年市場空間可達年市場空間可達 300 億億元元 神經介入是介入醫學的重要組成部分，用于腦血管內的診斷和治療， 具有難度大、范圍廣等特點，被譽為介入手術皇冠上的明珠。根據疾病性 質可將神經介入的治療對象分為出血類（顱內動脈瘤為主）和缺血類（急 性腦卒中為主）。按照不同的功能及適應癥，可將神經介入器械分為通路 類、出血類和缺血類。隨著行業標準的不斷完善，人口老齡化、政策扶持、 豐富推

2、廣路徑等多重因素推動下，神經介入行業持續快速發展， 20152018CAGR 達 29.70%，我們預計 2025 年規模有望突破 300 億元。 三大市場皆重要，缺血為未來行業主要增長點三大市場皆重要，缺血為未來行業主要增長點 神經介入器械可分為缺血類、 出血類和通路類三大市場， 分別占 2018 年神經介入總市場規模 30%/25%/45%。其中，缺血類器械包含取栓支架、 球囊與支架、栓塞保護器等；出血類器械包括彈簧圈、出血類支架、栓塞 劑等；通路類主要指各類導絲導管、鞘、封堵壓迫器械等。通路類器械可 廣泛應用于出血和缺血類手術中，因此市場占比最高。以取栓手術為主要 術式的缺血類市場發展速

3、度最快， 20192025年CAGR有望達到35.22%。 外資壟斷外資壟斷且且各有所長，各有所長，國產企業后來居上國產企業后來居上 目前國內神經介入市場 80%以上被外資壟斷，美敦力為絕對龍頭， 2018 年市占率超 60%。史塞克、Penumbra 也各有所長，在部分細分賽 道中占據領先地位。 國產企業迅速趕上， 通路類器械國產化率已接近 30%。 缺血類與出血類市場國產率均不足 10%，但已有多家企業積極布局，微創 醫療已獲批全球獨家顱內覆膜支架，另有數十家國產取栓支架蓄勢待發。 投資建議：投資建議：看好具備全產品線生產銷售能力的平臺型公司看好具備全產品線生產銷售能力的平臺型公司 神經介

4、入器械行業因其技術難度高、研發投入大具有強準入壁壘。該 行業細分賽道眾多，難以靠單一產品立足，建議尋找具備全產品線生產銷 售能力的平臺型公司。推薦沛嘉醫療（H）、微創醫療（H）、賽諾醫療和 康德萊醫械（H）。此外需重點關注一級市場歸創通橋、心瑋醫療和威高 維心等優質企業，未來幾年內均有望登陸二級市場。 風險分析：風險分析：新品研發失敗的風險新品研發失敗的風險；行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險；專業醫生數專業醫生數 量量限制的風險限制的風險；集中采購降價的風險集中采購降價的風險。 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元）（元） EPS（元（元/美分美分） PE（倍倍） 投資投

5、資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 9996 沛嘉醫療 34.65 -0.84 -0.63 -0.50 - - - 增持 0853 微創醫療 36.00 2.85 1.68 1.99 164 278 235 買入 688108 賽諾醫療 25.79 0.15 0.10 0.15 174 230 149 買入 1501 康德萊醫 械 71.80 0.55 0.72 1.02 119 91 64 買入 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 3 日；除微創醫療 EPS 計算單位為美分外，其余公司為元。 注：港元兌人民幣匯率為 0.9177

6、（2020 年 7 月 3 日） 增持（維持） 分析師 林小偉 (執業證書編號：S0930517110003) 021-52523871 黃卓 (執業證書編號：S0930520030002) 021-52523676 吳佳青 (執業證書編號：S0930519120001) 021-52523697 行業與上證指數對比圖 -10% 9% 29% 48% 67% 06-1909-1912-1903-20 醫藥生物滬深300 資料來源：Wind 2020-07-05 醫藥生物 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 介入治療是近幾年討論最為火熱的醫藥細分領域之一，消化道、心內 介入

7、等細分賽道已誕生眾多優質企業。隨著介入技術的發展，被譽為介入手 術皇冠上明珠的神經介入也逐漸成為國產企業的發力點。目前，神經介入尚 處于外資絕對壟斷的階段， 國產化率不足 20%， 其中缺血與出血類市場國產 化率不足 10%， 存在廣闊的國產替代空間。 由于目前二級市場對神經介入行 業還缺乏足夠認知，我們經過近半年的產業調研和研究積累，特別針對神經 介入行業分類、 格局、 市場規模、 投資邏輯及投資標的作了詳盡深入的分析， 希望為投資者提供一份具有指導意義的神經介入行業分析報告。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為，神經介入行業受到醫生數量限制、細分行業過多等因素影響 導致市場

8、容量有限，較難產生大型企業。我們認為，受到醫生數量限制的主 要是出血類市場，缺血類市場手術操作簡便，20142018 年行業增速高達 37.13%，是未來神經介入市場擴容的主要推動力，遠期神經介入市場規模 有望突破 300 億元。神經介入市場較為細碎，需具備完善的產品線布局，不 適合初創型公司，反而適合擁有先發優勢的大型企業，行業格局更加穩定。 市場認為， 神經介入行業尚屬于前瞻性研究， 投資標的較少。 我們認為， 已上市企業中如微創醫療、賽諾醫療、沛嘉醫療和康德萊醫械等均已布局神 經介入領域，非上市公司中如心瑋醫療、歸創通橋等均有望在短期內陸續登 陸二級市場，神經介入板塊將愈發受到重視，該領

9、域的深入研究將較具指導 意義。 投資觀點投資觀點 神經介入器械行業因其技術難度高、研發投入大具有強準入壁壘。該行 業細分賽道眾多，難以靠單一產品立足，建議尋找具備全產品生產銷售能力 的平臺型公司。推薦沛嘉醫療（H）、微創醫療（H）、賽諾醫療和康德萊 醫械（H）。 qRrOqOvNnNsNnNqPqOpRsRaQcMaQtRnNpNpPlOrRtMeRoOpR9PqQuNvPoMpQMYsPmQ 2020-07-05 醫藥生物 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 介入治療新興治療方法締造者 . 8 2、 神經介入：介入手術皇冠上的明珠 . 9 2.1、 難度大、范圍廣，神經介入被譽為介入手術

10、皇冠上的明珠 . 9 2.2、 外資占比高，國產神經介入產品異軍突起 . 13 2.3、 需求提升路徑清晰，2025 年神經介入行業規?？蛇_ 300 億元 . 17 3、 缺血性神經介入器械進口替代帷幕拉開 . 23 3.1、 缺血類器械市場需求高速增長 . 23 3.2、 海外巨頭割據市場，國產品牌起步晚但進步大 . 26 4、 出血性神經介入治療器械國產品牌迅速崛起，產品差距逐步縮小 . 33 4.1、 出血類腦血管病死亡率高，市場空間大 . 33 4.2、 競爭相對激烈，國產化進程加快 . 36 5、 通路類醫療器械應用廣泛，國產化進程較快 . 42 5.1、 應用廣泛，與介入治療緊密相

11、連 . 42 5.2、 國產品牌已陸續獲證，未來核心在于工藝改進 . 43 6、 外資企業：各施所長，各盡所能 . 48 6.1、 美敦力全球醫療器械航母，神經介入絕對龍頭 . 48 6.2、 史賽克神經介入產品線全面，出血類品種豐富 . 52 6.3、 Penumbra專注于創新療法，主打神經介入產品的全球醫療保健公司 . 56 7、 沛嘉醫療收購加奇，主打出血布局全面 . 57 7.1、 收購加奇進軍神經介入 . 57 7.2、 主打出血市場，產品線持續完善 . 58 7.3、 主要財務指標 . 60 7.4、 沛嘉醫療盈利預測與估值 . 60 8、 微創醫療全產品線的龍頭企業 . 62

12、8.1、 發展歷史悠久，國產介入行業龍頭企業 . 62 8.2、 布局 16 年，神經介入業務蓬勃發展 . 62 8.3、主要財務分析 . 64 8.4、微創醫療盈利預測與估值 . 65 9、 賽諾醫療堅持國際化發展道路 . 66 9.1、 專注高端介入器械，構建國際化視野 . 66 9.2、 技術強勢，細分市場霸主 . 68 9.3、 主要財務分析 . 70 2020-07-05 醫藥生物 -4- 證券研究報告 9.4、 賽諾醫療盈利預測與估值 . 71 10、 康德萊醫械PCI 支援器械龍頭，即將開啟雙賽道模式 . 72 10.1、 公司業務實力強勁，渠道分銷完善 . 72 10.2、 打

13、造心腦血管介入綜合平臺 . 73 10.3、 主要財務分析 . 74 10.4、 康德萊醫械盈利預測與估值 . 75 11、 非上市公司：后浪兇猛，未來可期 . 76 11.1、 歸創通橋強強聯手，打造介入領域綜合平臺 . 76 11.2、 心瑋醫療立足心腦共治，布局腦卒中產品線 . 77 11.3、 維心醫療致力于打造國內一流神經介入器械公司 . 78 12、 風險分析 . 79 圖表目錄圖表目錄 圖 1：微創醫療 FirefighterPTCA 球囊擴張導管 . 9 圖 2：國產冠脈支架進口替代率變化 . 9 圖 3：神經介入發展歷程 . 11 圖 4：2017 年缺血性腦血管病與出血性腦

14、血管病占比 . 11 圖 5：缺血性腦血管疾病示意圖 . 12 圖 6：神經介入醫療器械分類 . 12 圖 7：2018 年國內 MT 手術銷售收入占比 . 13 圖 8：2018 年國內彈簧圈栓塞術器械銷售收入占比 . 13 圖 9：2018 年國內通路類醫療器械銷售收入占比 . 13 圖 10：微創神通 tubridge 密網支架 . 16 圖 11：美敦力的 pipeline 密網支架 . 16 圖 12：20152018 年神經介入器械市場規模（億元） . 18 圖 13：2018 年出血類器械終端市場規模占比 . 18 圖 14：2018 年缺血類器械終端市場規模占比 . 18 圖

15、15：2019 年國內各年齡段人口情況 . 19 圖 16：2011-2019 年中國 65 周歲及以上人口數量（萬人） . 19 圖 17：國內部分城市神經介入手術醫保報銷比例（%） . 20 圖 18：2015 年國內醫院各科室醫生平均收入（萬元/年） . 20 圖 19：20142025 年國內心內介入醫療器械市場規模及預測（單位：億元） . 21 圖 20：20152025 年心內介入市場規模與神經介入市場規模對比及預測（單位：億元） . 21 圖 21：2012-2019 年北美按應用分類的神經病學設備市場（百萬美元） . 22 圖 22： 20142025 年中國急性缺血性中風發病

16、數（萬人） . 23 圖 23：溶栓和機械性血栓切除術對比 . 24 2020-07-05 醫藥生物 -5- 證券研究報告 圖 24：2018 年 5 月國內已掛牌高級卒中中心分布 . 25 圖 25：通橋與美敦力取栓支架硅膠模型拉栓測試結果. 28 圖 26：通橋與美敦力取栓支架支架徑向支撐力測試結果 . 28 圖 27：彈簧圈栓塞術效果圖 . 34 圖 28：20142025 年彈簧圈栓塞術手術數量（萬） . 37 圖 29：20142023 年國內 PCI 支援類醫療器械市場規模預測（億元） . 42 圖 30：2018 年2020 財年美敦力營業收入收和凈利潤（單位：億美元） . 49

17、 圖 31：2018 年2020 財年美敦力毛利率和凈利率（單位：%） . 49 圖 32：20152020 財年神經介入業務收入情況（單位：億美元） . 49 圖 33：Solitaire系列產品發展歷程. 51 圖 34：主要分析中，90 天 Rankin 評分(mRS)的分布 . 52 圖 35：根據預先確定的亞組的治療效果，在多方面進行調整的分析（森林圖） . 52 圖 36：史賽克三大業務營業收入（單位：億美元） . 53 圖 37：史賽克缺血類介入產品發展歷程 . 53 圖 38：Penumbra 公司主要發展歷程 . 56 圖 39：Penumbra 公司業務收入構成（單位：百萬

18、美元） . 56 圖 40：沛嘉醫療公司發展歷程 . 58 圖 41：2018 年2019 年沛嘉營收和歸母凈利潤 . 60 圖 42：2018 年2019 年沛嘉研發費用情況（萬元） . 60 圖 43：微創神經介入醫療產品發展歷程 . 63 圖 44：2017 年2019 年微創營收和歸母凈利潤（單位：百萬美元） . 64 圖 45：2017 年2019 年微創醫療毛利率和凈利率（單位：%） . 64 圖 46：2017 年2019 年微創研發費用情況（單位：百萬美元，%） . 65 圖 47：2017 年2019 年微創醫療各費用率（單位：%） . 65 圖 48：賽諾醫療公司發展歷程

19、. 67 圖 49：20182019 年賽諾醫療員工學歷構成（單位：人） . 67 圖 50：2017 年2019 年賽諾醫療營收和歸母凈利潤（單位：百萬元） . 70 圖 51：2017 年2019 年賽諾醫療毛利率和凈利率（單位：%） . 70 圖 52：2017 年2019 年賽諾研發費用及占營收比（單位：百萬元，%） . 71 圖 53：2017 年2019 年賽諾醫療各項費用率（單位：%） . 71 圖 54：康德萊醫械發展歷程 . 73 圖 55：2017 年2019 年康德萊醫械營收和歸母凈利潤（單位：百萬元） . 74 圖 56：2017 年2019 年康德萊醫械毛利率和凈利率（單位：%） .