1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|天健集團天健集團 城中村改造加速推進，多業務協同乘時乘勢 天健集團（000090.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 000090.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 4.54 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 周雅婷周雅婷 S0800523050001 13828881824 相關研究相關研究 深圳國資城市運營深圳國資城市運營商，商，擁有全鏈條業務服務能力擁有全鏈條業務服務能力。公司業務主要包括城市建設、綜合開發和城市服務三大板塊，擁有從設計投資到開發建設再到運

2、營服務的全鏈條服務能力。2018-2022 年公司營收復合增長率達 26.9%，2023Q1-3 實現營收176 億元，同比+36.8%，未來在集團資產營收雙千億目標驅動下，公司作為核心企業有望實現更快發展。三大業務協同發展，三大業務協同發展，持續持續強化核心競爭力強化核心競爭力。1）城市建設：）城市建設：公司城建業務種類涵蓋廣泛，擁有多種優質資質，項目數量持續增長，2018-2022 年在建項目數量/合同額年復合增速分別達 42.5%/33.5%。公司積極推動業務結構向 EPC 模式轉型升級，未來隨著新簽 EPC 項目增長，毛利率有望逐步提升。2）綜合開發：綜合開發：公司持續優化城市布局，通

3、過城市更新以及招拍掛等方式多樣化增儲，在手項目資源充足。公司有序推進南嶺村項目前期服務工作，若后續繼續作為項目實施主體，預計可給公司帶來超 1700 億貨值，可有效支撐中長期銷售增長。3）城市）城市服務：服務：主要包括基礎設施管養、棚改服務、商業運營、物業服務等業務，作為城建和開發業務產業鏈的價值延伸，可在產業協同等方面發揮重要作用。城市更新經驗豐富，全鏈條服務優勢加持，有望充分受益城市更新經驗豐富，全鏈條服務優勢加持，有望充分受益于于城中村改造推進城中村改造推進。城建業務，曾多次承接綜合整治類城市更新項目，城中村改造經驗豐富；開發業務，設有專業城市更新子公司，存量城市更新項目的加速推進有望帶

4、動開發業務整體利潤率回升；城市服務，過往多個棚改項目的順利推進為公司積累豐富的城市更新前期服務經驗。多業務賦能加持下公司多次參與城市更新項目，未來有望憑借豐富的城市更新經驗以及全產業鏈服務能力深度參與本輪城中村改造。投資建議：投資建議：公司具備建筑開發等全產業鏈服務能力，在手土儲和項目資源充足，背靠深圳國資，同時城市更新經驗豐富，全產業鏈加持下有望充分受益于城中村改造推進。我們預計 2023-25 年 EPS 分別為 0.96 元/1.02 元/1.21 元，給予公司 2024 年 6.0 倍 PE，對應目標價 6.1 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：公司開發業務銷售不及預期風險；城市

5、更新項目推進不及預期風險；南嶺村項目推進不及預期風險；政策調控超預期風險。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）23,269 26,464 33,514 35,763 40,744 增長率 35.9%13.7%26.6%6.7%13.9%歸母凈利潤(百萬元)1,933 1,950 1,794 1,901 2,259 增長率 30.1%0.9%-8.0%6.0%18.8%每股收益（EPS）1.03 1.04 0.96 1.02 1.21 市盈率（P/E）4.4 4.4 4.7 4.5 3.8 市凈率（P/B）0.7 0.6 0.5 0.5 0

6、.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -33%-23%-13%-3%7%17%27%37%2023-012023-052023-092024-01天健集團住宅開發滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 01 月 16 日 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 天健集團核心指標概覽.6 一、背靠深圳國資委，打造城市運營領先品牌.7 1.1 立足深圳面向全國，定位城市綜合運營商.7 1

7、.2 深圳國資控股，特區建工核心企業.8 1.3 城建奠定基本盤，開發業務增厚利潤.9 二、全產業鏈布局，多業務協同發展.10 2.1 城市建設：廣泛覆蓋多類工程，發力拓展 EPC 模式.10 2.2 綜合開發：聚焦核心優勢區域，在手項目資源充足.14 2.3 城市服務：產業鏈價值延伸，多業態協同賦能.20 三、城市更新經驗加持，有望深度參與城中村改造.22 3.1 深圳城中村規模較大，政策助推加速更新.22 3.2 城市更新經驗豐富，全產業鏈賦能有望充分受益.24 四、利潤率短期承壓，融資成本下行.27 4.1 利潤量增放緩，利潤率有所下滑.27 4.2 債務結構持續優化，平均融資成本呈下降

8、趨勢.28 五、盈利預測與投資建議.29 六、風險提示.31 圖表目錄 圖 1：天健集團核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司股權結構.8 圖 4：公司為特區建工集團核心子公司.9 圖 5：公司營業收入變化及增速.9 圖 6：公司營業收入分業務板塊結構.9 圖 7：公司毛利潤分業務板塊結構.10 圖 8：各業務板塊毛利率變化.10 圖 9：公司城建業務涵蓋領域較為廣泛.10 gZdYrUmZyX8VgYcVxVnPmOpN6MbP6MmOpPnPmQkPqQoPjMrQzR6MoOzQwMmQnMMYmMnP 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01

9、月月 16 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：城建板塊營收變化及增速.11 圖 11：公司各類資質數量逐年增長.11 圖 12：城建業務在建項目個數持續增長.12 圖 13：城建業務在建項目合同額變化及增速.12 圖 14：城建業務竣工項目分模式合同額結構.13 圖 15：城建業務在建項目分模式合同額結構.13 圖 16：工程總承包模式（EPC）可提高經濟效益.13 圖 17：EPC 在建項目合同額變化及增速.14 圖 18：EPC 項目新簽訂單金額體量增長.14 圖 19：公司城建業務毛利率波動抬升.14 圖 20：公司城建業務毛利率存在上升空間.14 圖 21

10、：公司開發業務營業收入變動及增速.15 圖 22：開發業務毛利潤及占比變化.15 圖 23：開發業務銷售額變動及增速.15 圖 24：開發業務銷售額分地區結構.15 圖 25：開發業務銷售面積變動及增速.16 圖 26：開發業務銷售面積分地區結構.16 圖 27：開發業務在售、在建及儲備總土儲變動.16 圖 28：開發業務總土儲分地區結構.16 圖 29：開發業務未結及可售項目面積（萬平米）.17 圖 30：開發業務在售未售及已開工未售項目分布結構.17 圖 31：南嶺村土地整備項目區位及基本情況.18 圖 32：南嶺村土地整備項目預計進度.19 圖 33：公司城市服務板塊細分業務領域.21

11、圖 34：城市服務板塊營收變化及增速.22 圖 35：城市服務板塊業務營收結構.22 圖 36：2023 年以來關于城中村改造政策表態.22 圖 37：深圳城中村分布情況.23 圖 38：深圳城中村分區域占比結構.23 圖 39：深圳各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模（2019-2025 規劃期）.25 圖 40：天健天驕南苑項目毛利率超過 60%.26 圖 41：深圳主要國資控股房企收入對比（億元）.27 圖 42：深圳主要國資控股房企房地產銷售額對比（億元）.27 圖 43：公司歸母凈利潤變動及增速.28 圖 44：公司利潤率波動承壓.28 圖 45：房地產行業利潤率呈下行趨勢.28

12、圖 46：公司期間費用率穩中有降.28 圖 47：三道紅線監測指標保持綠檔.29 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 48：公司融資余額途徑結構.29 圖 49：公司融資余額期限結構.29 圖 50：公司融資成本趨勢下行.29 表 1：主要子公司所擁有總承包資質情況.11 表 2：城建業務不同承接模式特點對比.12 表 3：2019 年以來公司公開市場拿地情況.16 表 4：南嶺村項目貨值測算.18 表 5：南嶺村項目周邊二手房參考均價約 4-5.5 萬元/平米.18 表 6：南嶺村項目貨值測算敏

13、感性分析（億元）.19 表 7：南嶺村項目預計每年新增待結算凈利潤約 21-32 億元.20 表 8：物業租賃主要項目出租情況.21 表 9：2018 年以來公司主要綜合整治類城市更新項目.24 表 10：公司城市更新重點儲備項目.25 表 11：天健天驕項目銷售情況.26 表 12：深圳控股城市更新及利益統籌項目.27 表 13：主要業務營業收入及毛利率預測.30 表 14：行業可比公司估值比較.30 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）建筑施工業務：公司作為

14、特區建工集團旗下核心子公司，預計將在集團營收資產雙千億目標達成中發揮重要驅動作用，建筑施工業務作為創收主力有望保持快速增長，我們預計 2023-2025 年建筑施工營收同比增速分別為+27.3%/+12.5%/+17.1%，對應營收為 234億元/264 億元/309 億元。公司發力轉型 EPC 模式，建筑施工業務毛利率有望逐步提升，我們預計 2023-2025 年建筑施工業務毛利率分別為 7.7%/8.2%/8.4%。2）房地產銷售業務：近些年公司銷售規模波動上升，通過城市更新項目以及招拍掛多種方式補充土儲，可售資源充足，綜合考慮公司開發項目結算周期，我們預計 2023-2025年房地產銷售

15、業務營收同比增速分別為+26.3%/-4.5%/+8.4%，對應營收為 127 億元/121億元/131 億元。受前期高毛利率的天健天驕項目結轉帶來的髙基數影響，預計 2023 年毛利率將有所回落，綜合，我們預計 2023-2025 年房地產銷售業務毛利率分別為28.2%/30.5%/32.7%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為隨著天健天驕項目陸續結轉后，公司銷售可能承壓。但我們認為公司儲備多個城市更新項目，待釋放資源潛力較大，其中南嶺村項目若順利成為項目實施主體，預計將給公司帶來超 1700 億貨值，中長期持續供貨能力得以保障。同時，公司積極通過招拍掛等方式拿地增儲，可售貨值相對充

16、足，可有效支撐中短期銷售穩定增長。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）深圳城中村改造加速推進。深圳擬出臺新規推進城中村改造，公司作為深圳本地國企，特區建工旗下核心公司，擁有城市更新全鏈條服務能力，城市更新經驗豐富，有望充分受益于深圳城中村改造加速推進。2）南嶺村項目推進超預期。我們測算南嶺村貨值超 1700 億，公司目前有序推進項目前期服務工作，在加快推進城中村改造政策刺激下，若后續項目推進速度超預期，且公司順利成為實施主體，銷售有望超預期增長。估值與目標價估值與目標價 建筑施工角度，三家地方國資建筑企業可比公司 2024 年 PE 平均值為 5.5 倍；地產開發角度，四家房企可比公司 2024

17、 年 PE 平均值為 6.2 倍?？紤]到公司具備建筑開發等全產業鏈服務能力，在手土儲和項目資源充足，背靠深圳國資，同時城市更新經驗豐富，全產業鏈加持下有望充分受益于城中村改造推進。由于公司利潤主要由房地產銷售業務貢獻，綜合考慮建筑企業和房地產開發企業可比公司估值水平，我們給予公司2024年6.0倍PE，對應目標價 6.1 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 天健集團天健集團核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：天健集團核心指標概覽圖 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司

18、深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、背靠深圳國資委，打造城市運營領先品牌背靠深圳國資委，打造城市運營領先品牌 1.1 立足深圳面向全國，立足深圳面向全國，定位定位城市綜合運營商城市綜合運營商 深圳市天?。瘓F）股份有限公司成立于 1983 年，為深圳市國資控股上市公司，公司主營業務主要包括城市建設、綜合開發和城市服務三大板塊，擁有設計、投資、建設、開發、運營、服務全產業鏈服務能力，公司發展歷程主要可概括為以下三個階段：1983-2000 年：立足深圳，定位工程施工。年：立足深圳，定位工程施工。19

19、83 年，中國人民解放軍基建工程兵 302 團轉業深圳，深圳市市政工程公司成立，公司以工程施工為主業。1987 年，成立深圳市市政工程公司，開始承接上海地區業務。1988 年，成立香蜜開發公司，進軍房地產開發行業。1991 年，成立景田物業管理公司，開展物業服務、園林綠化等業務。1999 年，公司在深圳證券交易所上市。2001-2017 年：實行改革，拓展全方位業務。年：實行改革，拓展全方位業務。2001 年，陸續在長沙、南寧、廣州、上海、惠州、蘇州、東莞、成都等地成立房地產公司，在當地開發房地產業務。2005 年，代建深鹽二通道，這是公司在深圳代建的第一個大型政府投資項目。2009-2016

20、 年，陸續完成輔業改制、制度改革和“四位一體”國企改革。2016 年，承接中國棚改第一難的羅湖區“二線插花地”棚戶區改造項目。2016 年起，強化央地合作戰略，陸續組建天健坪山建設公司、光明建工集團、特區鐵工集團、深贛建設公司、深汕建工公司。2018 年至今：布局全國，服務年至今：布局全國，服務全產業鏈。全產業鏈。2018 年，營業收入突破百億元大關。2019 年，參股壹創國際股份，延伸建筑設計、工程造價咨詢等產業鏈。2019 年，成立東莞地產，次年萬江閱江來項目破土動工。2020 年，承接深圳市第三人民醫院應急院區項目、茅洲河碧道試點段建設項目、寶安區新安街道碧?；▓@棚戶區改造項目。2021

21、 年，承接福田區蓮花街道辦事處的城市管家業務，組建特區鐵工、光明建工和深汕建工，中標“龍華四?！痹O計采購施工工程。2022 年，公司承建的 7 所學校項目完工交付。2023 年，天健集團名列廣東企業 500 強第 111 位。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 深圳國資控股深圳國資控股，特區建工特區建工核心企業核心企業 特區建工集團為公司第一大股東，實控人為深圳市國資委。特區建工集團為公司第一大股東，實控人為深圳市國資委。截至 202

22、3 年 9 月 30 日，深圳市特區建工集團有限公司持有公司 23.47%股權，為公司控股股東；深圳市資本運營集團有限公司為公司第二大股東，持股比例為 16.10%。深圳市人民政府國資委分別持有公司前兩大股東 100%股權，為公司實際控制人。圖 3：公司股權結構 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中心（截至 2023 年 9 月 30 日）2020 年深圳市國資委將持有的天健集團全部股權轉讓至深圳特區建工集團，特區建工集團是深圳市國資委于 2019 年成立的國有全資大型建工集團，開展工程建設、“工業上樓”、城市服務、綜合開發等業務，擁有天健集團、建安集團、路橋集團、建設集團、綜交市政

23、院、科工集團、產業空間發展公司、固廢資源化公司、園林生態集團等 12 家二級企業，2022 年特區建工集團營收超 352 億元，利潤總額近 27 億元。公司公司為特區建工集團核心骨干企業為特區建工集團核心骨干企業。在特工集團眾多二級企業中，公司核心地位突出，從營收角度，公司在集團中收入占比過半，2020-2022 年占比在 76%上下；細分各業務板塊看，2021-2022 年公司在工程建設/綜合開發/城市服務板塊平均占比分別約為 62%/100%/88%，其中綜合開發板塊公司貢獻全部收入?！笆奈濉敝泻笃?，特區建工集團將繼續錨定“加快實現資產、營收雙千億，加快進入世界 500 強”發展目標，推

24、進工程建設、“工業上樓”、城市服務、綜合開發四大主業高質量發展。公司作為集團旗下核心企業，在各業務板塊的發展中發揮著舉足輕重的作用，未來有望憑借核心地位，依托集團公司在建工方面強大的資源優勢，進一步完善全產業鏈服務優勢，成為集團實現高質量發展的先鋒企業。公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司為特區建工集團核心子公司 資料來源：公司 2020、2021、2022 年年報，特區建工集團 2021、2022 年報，西部證券研發中心（注：各業務板塊收入為未考慮內部抵消前口徑）1.3 城建城建奠定奠定

25、基本盤，基本盤，開發業務開發業務增厚增厚利潤利潤 公司營收保持高增速，城公司營收保持高增速，城建建板塊為創收主力。板塊為創收主力。2022 年公司實現營業收入 265 億元，同比增長 13.7%，2018-2022 年 CAGR 為 26.9%；2023 前三季度，公司實現營收 176 億元，同比增長 36.8%，增速重回 30%以上。分業務結構看，三大業務板塊中城市建設板塊營收占比最高，2018-2022 年平均占比約為 58%；綜合開發業務占比次之，2018-2022 年營收占比平均約為 36%；城市服務板塊（口徑為物業租賃+棚改項目管理服務+其他城市服務）營收體量相對較小。2023H1，

26、公司城市建設/綜合開發/城市服務板塊分別實現營收62/68/8 億元，占內部抵消前收入比重分別為 45%/49%/6%。圖 5：公司營業收入變化及增速 圖 6：公司營業收入分業務板塊結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：口徑為內部抵消前）利潤方面，綜合開發板塊毛利率相對更高，貢獻利潤最多。利潤方面，綜合開發板塊毛利率相對更高，貢獻利潤最多。對比各業務板塊毛利率水平，2018-2022 年，城市建設/綜合開發/城市服務板塊平均毛利率分別為 6.5%/41.1%/17.1%，開發業務利潤率顯著高于城建及城市服務，因而也成為公司利潤增厚的主要貢獻者。從

27、毛利潤口徑看，2018-2022 年綜合開發業務毛利潤占比平均為 75%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503002018201920202021202223Q1-3營業收入(億元)同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1城市服務綜合開發城市建設 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：公司毛利潤分業務板塊結構 圖 8：各業務板塊毛利率變化 資料來源：公司財

28、報，西部證券研發中心（注：口徑為內部抵消前）資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：口徑為內部抵消前）二、二、全全產業鏈產業鏈布局，布局，多業務協同發展多業務協同發展 2.1 城市建設城市建設：廣泛覆蓋多類工程，發力拓展廣泛覆蓋多類工程，發力拓展EPC模式模式 業務覆蓋種類業務覆蓋種類廣泛廣泛，營收規?？焖僭鲩L。，營收規?？焖僭鲩L。公司城市建設業務覆蓋范圍較為廣泛，包括市政道路、市政管網、橋梁隧道等城市基礎設施，水環境、園林綠化、路燈、高速公路等工程，工業與民用建筑工程、土石方、地基與基礎工程等建筑工程，軌道交通工程等領域。近些年城建板塊收入快速增長，2022 年實現營收 184 億元，同比

29、增長 25.4%，2018-2022 年收入年均復合增速達 28.6%；2023H1，城建板塊營業收入約為 62 億元，同比增長 34.8%。圖 9：公司城建業務涵蓋領域較為廣泛 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1城市服務綜合開發城市建設0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023H1城市建設綜合開發城市服務 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 11|請務必仔細閱

30、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：城建板塊營收變化及增速 圖 11：公司各類資質數量逐年增長 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：口徑為內部抵消前）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司下屬企業擁有多種優質資質。公司下屬企業擁有多種優質資質。截至 2022 年底，公司擁有各類資質 115 項，其中 2022年新增建筑業企業資質 27 項，工程建設能力逐年提升。公司城建板塊核心企業包括深圳市市政工程總公司、深圳市天健建工有限公司、深圳市粵通建設工程有限公司、深圳市天健坪山建設工程有限公司等，其中深圳市市政工程總公司是全國第一批市政公用工程施工總承包特級企業、市屬唯一一家市政公用

31、工程施工總承包特級企業，是深圳市屬規模最大，集投資、施工、運營、服務于一體的全產業鏈建筑施工企業。表 1：主要子公司所擁有總承包資質情況 總承包資質總承包資質 企業名稱企業名稱 市政公用工程施市政公用工程施工總承包特級工總承包特級 市政公用工程施市政公用工程施工總承包一級工總承包一級 建筑工程施工總建筑工程施工總承包一級承包一級 公路工程施工總公路工程施工總承包一級承包一級 機電工程施工總機電工程施工總承包一級承包一級 電力工程施工總電力工程施工總承包一級承包一級 深圳市市政工程總公司深圳市市政工程總公司 深圳市天健第三建設工程有限公司深圳市天健第三建設工程有限公司 深圳市粵通建設工程有限公司

32、深圳市粵通建設工程有限公司 深圳市天健坪山建設工程有限公司深圳市天健坪山建設工程有限公司 深圳市光明建工第一建設工程有限公司深圳市光明建工第一建設工程有限公司 深圳市深汕建工集團有限公司深圳市深汕建工集團有限公司 廣東駿喆建筑工程有限公司廣東駿喆建筑工程有限公司 廣東深汕建設有限公司廣東深汕建設有限公司 深圳市天健建工有限公司深圳市天健建工有限公司 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2022 年底；“”表示企業擁有該項資質）項目項目數量數量迅速提升迅速提升，積極推進存量項目建設。，積極推進存量項目建設。公司通過各類工程模式積極擴充項目，在手項目數量持續增長，2018-2022 年

33、在建項目數量年均復合增速達 42.5%。截至 2023 年 6月底，公司城建業務在建項目 271 項，對應合同金額約 632 億元，較上年同期增長 27.2%。2023 年上半年，公司新開工項目共 105 項，對應合同金額 88 億元，同比下降 2.8%；竣工項目共 110 項，對應合同金額約 47 億元，同比增長 11.2%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160180200201820192020202120222023H1城市建設業務收入(億元)同比0204060801001201402019202020212022各類資

34、質合計數(項)新增&升級建筑業企業資質數(項)公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：城建業務在建項目個數持續增長 圖 13：城建業務在建項目合同額變化及增速 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 分模式看，分模式看，施工承包是創收主力施工承包是創收主力，EPC 模式占比有所提升模式占比有所提升。公司城建業務項目承接模式主要包括工程總承包（EPC）、施工總承包、代建制和 PPP 模式等。從竣工口徑，2020年以來施工承包模式合同金額占比均在 60%以上，為

35、城建業務主要創收模式，且目前在建項目中大部分仍采用該模式（截至 2022 年底在建項目中施工承包模式合同額占比為82.1%）。工程總承包（EPC）模式竣工合同額占比提升明顯，由 2019 年的 6.7%（2019年之前無 EPC 項目竣工）提升至 2021 年的 23.9%，2022 年暫回落至 9.9%；在建項目角度，2020-2022 年 EPC 模式合同額占比均保持在 15%以上（2018 年僅為 10.5%）。表 2：城建業務不同承接模式特點對比 模式類型模式類型 業務開展方式業務開展方式 模式特點模式特點 工程總承包 承包商受建設單位委托，按照合同約定對工程項目的可行性研究、勘察、設

36、計、采購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若干階段的承包 1）承包商處于項目工程建設的核心地位，承擔更多風險，包括傳統施工總承包商的常規風險，原本由建設單位承擔的不利地質條件風險，以及設備、材料、人工價格上漲等風險 2）對工程總承包商在方案策劃、人員配置、統籌協調能力等方面的能力要求較高 施工總承包 建設單位在完成設計后，通過招標確定承包單位，由承包單位按設計圖紙施工 1）業務進入門檻低，企業數量眾多，競爭激烈，項目利潤率較低 2）材料、人工價格的波動，工程變更、合同調價機制的缺失或不合理等因素為項目的質量、進度、成本等管理帶來一定風險 代建制 專業項目管理公司受聘于建設單位，對項目的策

37、劃、設計、施工、交付各階段進行全過程管理 1）專業團隊能夠提高管理效率和投資效益，實現項目預期管理目標 2）由于代建項目管理費普遍偏低，結算周期長，對代建單位及項目的綜合管理能力要求較高 PPP 模式 即“公私合營模式”，指政府與社會資本通過特許經營、購買服務、股權合作等合作方式，建立利益共享、風險共擔、長期合作的關系 1）項目通常周期較長 2）承包商面臨的政策、法律、政府信用、市場等風險較傳統施工項目更高 3）組織形式較復雜，管理協調的難度增加 資料來源：公司 2022 年年報，西部證券研發中心 050100150200250300201820192020202120222023H1期末在建

38、項目個數2018-2022年CAGR42.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700201820192020202120222023H1期末在建項目合同額(億元)同比 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：城建業務竣工項目分模式合同額結構 圖 15：城建業務在建項目分模式合同額結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 對比對比 EPC 模式和模式和 DBB 模式下的模式下的施工總承包，前者施工總承包，

39、前者經濟效益更高經濟效益更高。DBB 模式下設計和施工兩個環節相互分離，施工總承包商需等設計單位完成設計后才進入施工環節，而 EPC模式中設計和施工都為同一總承包商負責，兩個環節可統籌考慮、交叉進行，利于加強流程管控和降本增效。圖 16：工程總承包模式（EPC）可提高經濟效益 資料來源：公司 2022 年年報，建企學公眾號，西部證券研發中心 發力轉型工程總承包商，發力轉型工程總承包商，EPC 模式模式有望有望帶動整體帶動整體盈利能力盈利能力提升提升。EPC 模式具有更高的經濟效益，同時對承包商要求也更高，近些年公司積極推動建筑業務轉型升級，EPC 項目數量和規模持續攀升。截至 2022 年底，

40、EPC 在建項目合同金額為 92 億元，2018 年底僅為 24 億元，2018-2022 年 CAGR 達 40.1%。隨著 EPC 項目規模增長，城建業務毛利率波動抬升，2023H1 實現毛利率 7.5%，較 2018 年全年 6.0%提升約 1.5pct。橫向對比其他擁有 EPC 資質的建筑企業，公司城建業務毛利率仍有提升空間，2023 年前三季度，公司新簽 EPC 訂單 18 個（2022 年全年新簽 15 個），對應訂單金額約 28 億元。我們認為，隨著公司持續推動轉型工程總承包商，EPC 在建項目規模穩步增長，同時新簽 EPC 訂單較為充裕，未來城建業務毛利率有望向具備 EPC 資

41、質的龍頭企業水平靠攏。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022養護項目PPP項目代建管理EPC施工承包0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022養護項目PPP項目代建管理EPC施工承包 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：EPC 在建項目合同額變化及增速 圖 18：EPC 項目新簽訂單金額體量增長 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司經營情況簡報

42、，西部證券研發中心 圖 19：公司城建業務毛利率波動抬升 圖 20：公司城建業務毛利率存在上升空間 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報，西部證券研發中心（注：口徑為各公司 2018-2022 年建筑業務平均毛利率）2.2 綜合開發綜合開發：聚焦聚焦核心核心優勢區域，在手項目資源充足優勢區域，在手項目資源充足 開發業務方面，公司擁有自主施工、開發、運營、服務全產業鏈，且具備房地產開發一級資質，產品包括中高端住宅、寫字樓、產業園區等業態。近些年公司持續推動開發周期提速，結構上優化城市布局，綜合開發能力不斷提升，2022 年全年開發業務營業收入約 100億，同比增長 2.0%

43、，2018-2022 年收入年均復合增速達 23.0%。開發業務利潤增長驅動整體盈利提升。開發業務利潤增長驅動整體盈利提升。從毛利潤角度，隨著開發項目整體結算收入不斷增長，毛利潤持續增厚，2022 年開發業務取得毛利潤約 42 億，同比增長 19.6%，2018-2022年毛利潤年均復合增速達 26.3%，高于同期收入增速。2018 年以來，開發業務毛利潤占整體毛利比重長期在 70%以上，開發業務利潤的快速增長成為驅動公司整體盈利提升的重要因素。2023 年上半年，受結算項目毛利率下滑影響，開發業務實現毛利潤約 16 億，同比下滑 31.2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80

44、%010203040506070809010020182019202020212022EPC在建項目合同額(億元)同比024681012141618200510152025303540452018201920202021202223Q1-3新簽訂單金額(億元)新簽訂單數量(個,右軸)4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%201820192020202120222023H1城建業務毛利率城建業務毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%中國交建中國中冶中國中鐵中國鐵建天健集團 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 1

45、5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：公司開發業務營業收入變動及增速 圖 22：開發業務毛利潤及占比變化 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：整體毛利為內部抵消前口徑）2023 年上半年年上半年銷售銷售恢復恢復彈性較大彈性較大，重回高速增長，重回高速增長。近些年公司銷售總體上呈增長態勢，2021 年開發業務銷售額/銷售面積分別為 159 億元/38 萬平，同比+121.3%/+62.6%；2022年受行業整體下行銷售疲軟影響，公司銷售亦有所下滑；2023 年上半年，行業回暖疊加前期壓制需求釋放，公司銷售實現反彈，銷售額/銷售面積分

46、別 71 億元/19 萬平，同比+89.7%/+113.7%。區域上聚焦深圳及大灣區，省外拓展強二線城市。區域上聚焦深圳及大灣區，省外拓展強二線城市。分地區看，公司省內主要聚焦深圳、廣州等高線城市，省外布局蘇州、成都等強二線城市以及南寧、長沙等長期深耕的省會城市。從銷售面積口徑看，2023 年上半年，占比前三的城市分別為成都、深圳和南寧，其中成都占比 27.9%居首（主因天府新區麓湖天境項目開售），深圳/南寧占比分別為19.4%/19.2%。從銷售額口徑看，深圳由于整體項目均價較高（2023H1 深圳項目銷售均價約 10 萬元/平米），銷售額占比遠高于面積占比，2023 年上半年占比過半達 5

47、1.8%，廣州、東莞等其他省內城市合計占比約 6.2%；省外方面，成都由于新項目推盤銷售額占比達 22.0%，蘇州/長沙/南寧分別占比 10.9%/5.5%/3.6%。圖 23：開發業務銷售額變動及增速 圖 24：開發業務銷售額分地區結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120201820192020202120222023H1綜合開發業務收入(億元)同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035404520182019202020

48、2120222023H1綜合開發業務毛利潤(億元)同比(右軸)占整體毛利比例(右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020192020202120222023H1銷售金額(億元)同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1上海成都南寧長沙蘇州廣東省內除深圳深圳 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 25：開發業務銷售面積變動及增速 圖 26

49、：開發業務銷售面積分地區結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 土地土地儲備穩步增長，存量土儲中大灣區占比近半。儲備穩步增長，存量土儲中大灣區占比近半?；仡欉^往，公司一方面通過深度參與深圳本地城市更新項目獲取優質土地資源，另一方面也通過公開市場積極拿地多樣化增儲，2019 年以來公司公開市場拿地投資約 207 億元，項目計容建筑面積累計約 135 萬平米。截至 2023 年 9 月底，公司總土儲（包括在售、在建及儲備項目）計容建筑面積約 372 萬平米，相較于 2022 年底增加 6.1%。從區域結構看，存量土儲中深圳大本營占比較高，面積口徑占比約 3

50、5.5%，大灣區合計（包括深圳、廣州、惠州、東莞）占比達 47.9%。圖 27：開發業務在售、在建及儲備總土儲變動 圖 28：開發業務總土儲分地區結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：口徑為全口徑計容建筑面積）表 3：2019 年以來公司公開市場拿地情況 拿地拿地時間時間 宗地位置宗地位置 宗地名稱宗地名稱 土地成交價格土地成交價格（億元）（億元）土地面積土地面積（萬平方米）（萬平方米）容積率容積率 計容建筑面積計容建筑面積（萬平方米）（萬平方米）2019 年 10 月 東莞市萬江區 勝利社區 2019WG037 地塊 10.88 1.51 4.

51、0 6.05 2019 年 11 月 蘇州市吳江區 WJ-J-2019-028 號地塊 8.72 3.52 1.6 5.62 2019 年 12 月 深圳市前海 桂灣片區 T204-0142 宗地 38.90 0.94 7.1 6.72 2020 年 6 月 蘇州市吳江區 WJ-J-2020-017 號地塊 12.55 5.78 1.2 6.94 2021 年 6 月 長沙市岳麓區 2021長沙市 038 號地塊 2.41 3.35 1.6 5.36 2021 年 9 月 深圳市前海 桂灣片區 T201-0157 號地塊 52.41 2.31 5.5 12.63 2022 年 3 月 成都市天

52、府新區 TF（07）：2022-03 地塊 8.99 2.65 2.0 5.30-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035404520192020202120222023H1銷售面積(萬平)同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1上海成都南寧長沙蘇州廣東省內除深圳深圳0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040020192020202120222023Q3總土儲計容建筑面積(萬平)同比0%10%20%30%40%50%60%7

53、0%80%90%100%20192020202120222023Q3上海成都南寧長沙蘇州廣東省內除深圳深圳 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 拿地拿地時間時間 宗地位置宗地位置 宗地名稱宗地名稱 土地成交價格土地成交價格（億元）（億元）土地面積土地面積（萬平方米）（萬平方米）容積率容積率 計容建筑面積計容建筑面積（萬平方米）（萬平方米）2022 年 4 月 深圳市坪山區 G12314-8035 地塊 25.76 7.62 4.8 36.36 2022 年 5 月 蘇州市吳江區 WJ-J-2022-

54、001 地塊 30.68 17.83 1.8 32.69 2023 年 3 月 深圳市坪山區 G11330-8045 地塊 15.49 3.60 4.8 17.11 資料來源：公司競拍拿地公告，西部證券研發中心（注：容積率為規劃最大容積率，未披露計容建筑面積的地塊按最大容積率估算）可售項目資源充足，在售項目中待釋放貨值超可售項目資源充足，在售項目中待釋放貨值超 300 億。億。拆分當前公司未結及可售項目，截至 2023 年 9 月底，公司已售項目中未結算部分規模約 27.6 萬平米，在售項目中可售未售部分約 111.4 萬平，此外，已開工未售及儲備項目面積分別為 46.3 萬平米和 19.9

55、萬平米。如只看在售未售及已開工未售規模，截至 2023 年 9 月底約為 157.8 萬平米，區域上深圳/蘇州/南寧面積占比分別為 42.8%/24.7%/20.4%，其余各城市占比均為個位數；其中在售項目中未售部分（全口徑面積）約為 111.4 萬平，我們測算對應貨值約為 310 億元，可為中短期內公司銷售業績增長提供保障。圖 29：開發業務未結及可售項目面積（萬平米）圖 30：開發業務在售未售及已開工未售項目分布結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2023 年 9 月底）資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2023 年 9 月底面積口徑）2021年，深圳市龍崗

56、區分兩批共推出10個平方公里級重點更新單元和重點利益統籌項目，南嶺村項目東臨惠沙路，南臨求水山公園，西臨湖中路，北臨龍崗大道，是第一批中唯一一個重點利益統籌項目，2021 年 5 月，公司成功中標南嶺村土地整備利益統籌項目前期服務項目。南嶺村社區人口和建筑密度大，擁有超 2.3 萬套房源，過 90 棟的樓宇，居住近 7 萬人，項目集合大量的舊村和工業廠房，涉及研究范圍約 345 萬平米，利益統籌實施范圍約 250 萬平米，現狀總建筑面積約 373 萬平米，對應毛容積率約為 1.49。050100150200250可結口徑可售口徑開工口徑儲備口徑儲備未開工開工未開售可售未售已售未結42.8%24

57、.7%20.4%5.2%3.5%3.4%0.1%深圳蘇州南寧惠州廣州長沙東莞 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：南嶺村土地整備項目區位及基本情況 資料來源：樂居網，西部證券研發中心 預計南嶺村項目潛在貨值預計南嶺村項目潛在貨值超過超過 1700 億元億元，中長期有望支撐銷售持續增長。，中長期有望支撐銷售持續增長。對于南嶺村項目，我們假設項目規劃建設用地面積為 250 萬平米，留用土地比例為 45%，參考我們跟蹤的周邊部分樓盤容積率及二手房價格，假設項目容積率為 3.5，項目均價為 4.5

58、 萬元/平米，則對應貨值約為 1772 億元。若后續公司繼續作為項目實施主體，我們預計可給公司帶來超 1700 億元貨值，可有效支撐未來銷售持續增長。表 4：南嶺村項目貨值測算 項目參數項目參數 假設假設/測算值測算值 公式公式 備注備注 規劃建設用地面積（萬平米）250 a 假設項目規劃建設用地等于利益統籌實施范圍面積 留用比例 45%b 在利益統籌項目范圍內安排的留用土地規模原則上不得超過項目規劃建設用地面積的 55%可開發土地面積（萬平米）可開發土地面積（萬平米）113 c=a*b 容積率 3.5 d 參考所選取的部分周邊樓盤平均容積率 3.5 計容建筑面積（萬平米）計容建筑面積（萬平米

59、）394 e=c*d 項目參考均價（萬元/平米）4.5 f 參考所選取的部分周邊樓盤二手房參考均價約 4-5.5 萬元/平米 項目貨值（億元）項目貨值（億元）1772 g=e*f 資料來源：深圳市城市更新和土地整備局，鏈家，西部證券研發中心測算 表 5：南嶺村項目周邊二手房參考均價約 4-5.5 萬元/平米 項目名稱項目名稱 距南嶺村社區直線距離距南嶺村社區直線距離 房齡房齡 容積率容積率 參考均價（元參考均價（元/平米）平米）桂芳園六期 0.8km 5-22 年 3.7 44800 萬科公園里一期 0.7km 10-11 年 4.4 43000 英郡年華花園二期 0.7km 15 年 3.3

60、 47700 大族河山 0.8km 5-10 年 4.5 47800 中萃花園 1.1km 16-25 年 2.4 43200 佳兆業可園二期 1.6km 9-18 年 2.5 53900 資料來源：鏈家，百度地圖，西部證券研發中心（參考 2024 年 1 月 15 日數據）公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：南嶺村項目貨值測算敏感性分析（億元）容積率容積率 留用土地比例留用土地比例 2.5 3 3.5 4 4.5 35%984 1181 1378 1575 1772 40%1125 135

61、0 1575 1800 2025 45%1266 1519 1772 2025 2278 50%1406 1688 1969 2250 2531 55%1547 1856 2166 2475 2784 資料來源：深圳市城市更新和土地整備局，鏈家，西部證券研發中心 當前南嶺村項目測繪評估等前期工作已處于后期階段，參考土地整備利益統籌項目一般流程及各階段對應的時間周期，在中性假設下，若后續公司順利成為項目實施主體，我們預計 2027 年底留用地可進入項目開發建設階段。參考公司過往項目開發周期，假設項目順利推進，預計 2028 年下半年首批項目可達到開盤預售階段。圖 32：南嶺村土地整備項目預計進度

62、 資料來源：佳兆業城市更新研究院，天健南嶺前期服務公眾號，西部證券研發中心 預計每年至少新增預計每年至少新增待結算待結算凈利潤約凈利潤約 21-32 億元。億元。假設南嶺村項目可保障公司 10-15 年供貨能力，則 1772 億元貨值對應每年新增供給約 118-177 億元，參考天驕項目開盤當年銷售去化率以及深圳房地產形勢變化（天健天驕項目 2019 年去化率約 79%），假設新推盤項目當年去化率為 60%，則在不考慮尾盤項目去化情況下，預計每年可新增銷售額約 71-106億元。利潤率方面，在銷售均價為 4.5 萬元/平米的假設下，進一步假設項目土地成本及建安成本等合計 2.3 萬元/平米（其

63、中土地成本約 1.8 萬元/平米，建安成本等約 0.5 萬元/平米），則項目對應毛利率約為 49%；假設其他費用率合計約 6%，項目所得稅率約 30%，則凈利潤約為 21-32 億元，對應項目凈利率約為 30%。結合前述項目進度假設，預計 2028年下半年項目開盤后，在不考慮項目尾盤銷售情況下，每年至少新增的待結算凈利潤約21-32 億元。公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：南嶺村項目預計每年新增待結算凈利潤約 21-32 億元 項目參數項目參數 假設假設/測算值測算值 公式公式 備注備注

64、項目貨值（億元）1772 a 平均供貨周期（年）10 15 b 每年新推盤項目金額（億元）177 118 c=a*b 當年去化率 60%d 參考公司天驕項目第一批項目當年開盤銷售去化率 79%每年每年新推盤銷售額（億元）新推盤銷售額（億元）106 71 e=c*d 項目銷售均價（萬元/平）4.5 f 項目拿地成本（萬元/平）1.8 g 參考 2021 年 9 月龍崗區南灣街道招拍掛土地成交樓面價 19622 元/平 建安成本等（萬元/平）0.5 h 參考深圳平均建安成本 4500-6000 元/平米 項目毛利率 49%i=(f-g-h)/f 其他費用率 6%j 參考 2022 年公司各項費用率

65、約 5.4%所得稅率 30%k 參考 2022 年公司所得稅率約 30%每年新增待結算凈利潤（億元）每年新增待結算凈利潤（億元）32 21 l=e*(i-j)*(1-k)對應項目凈利率對應項目凈利率 30%m=l/e 資料來源：公司 2019、2022 年年報，新浪網，鳳凰網，西部證券研發中心 2.3 城市服務城市服務：產業鏈價值延伸，：產業鏈價值延伸，多業態協同多業態協同賦能賦能 作為城建和開發業務產業鏈的價值延伸，城市服務業務可以幫助公司更好地服務政府與市民，提升天健品牌知名度，同時也可以在產業協同等方面發揮重要作用。公司城市服務主要包括以下四個細分業務：1）城市基礎設施管養服務城市基礎設

66、施管養服務：主要包括公路、橋梁、隧道的日常養護與運營管理業務，公司在深圳道、橋、隧養護市場占有率超過 40%。公司堅持創新引領發展，將“四新”技術植入運用到城市基礎設施管養工作中，全面提升養護預防性、科技化水平，鞏固自身在道路養護領域的優勢地位。截至 2023 年上半年，公司共承接養護道路 1854 條，橋梁 926座，里程達 2223 公里；設施維護道路 4466 條，里程 3360 公里；隧道管養單洞 50 個，總長 56 公里。2）棚戶區改造服務棚戶區改造服務：主要為棚改項目提供咨詢服務，以及各類城市更新項目前期服務工作，代表項目包括羅湖棚改項目、寶安碧?；▓@棚改項目等。截至 2022

67、年底，公司共為9 個項目提供咨詢服務，推進 1 個實施主體項目，推進 1 個土地整備利益統籌前期服務商項目，同時推進多個拆除重建類城市更新啟動更新意愿征集、計劃立項、專規編制和實施主體確認等工作。3）商業運營服務商業運營服務：聚焦產業、商業、公寓運營，運營資產類型主要包括工業園區、中高端寫字樓、社區商業綜合體及公寓等，截至 2022 年底，公司運營管理的存量物業資產約63 萬平方米。截至 2023 年上半年，公司物業綜合出租率約 96%，租金收繳率達 95%；分項目看，寫字樓及配套和工廠廠房及配套兩種業態平均出租率相對較高，分別達 98.0%和 99.6%。4）物業服務物業服務：公司致力于推動

68、建立城市服務多種業態的生態，目前主要包括物業服務、城市服務、園林工程、智能樓宇、蜜生活平臺、商業運營和物業城市等領域。同時公司堅持創新發展，積極對外開拓市場，2023 年上半年，公司新增物業管理項目 45 個，面積258 萬平方米，業務覆蓋全國 29 個城市。公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 33：公司城市服務板塊細分業務領域 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 表 8：物業租賃主要項目出租情況 項目業態項目業態 可出租面積可出租面積（萬平米萬平米）累計已出租面積累計已出租面積（萬平米萬平米

69、）平均出租率平均出租率 寫字樓與商業 6.93 5.75 82.9%住宅及配套 2.57 2.41 93.5%寫字樓及配套 6.63 6.49 98.0%工業廠房及配套 7.55 7.52 99.6%資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2023 年 6 月底）營收恢復營收恢復上漲上漲趨勢趨勢，結構上基礎設施管養及物業服務業務占比提升。，結構上基礎設施管養及物業服務業務占比提升。2019 年后，公司城市服務板塊收入規模持續增長，且增速逐年提升，2019-2022 年營收 CAGR 達 11.9%；2023 年上半年，城市服務板塊實現營收 8.2 億元，同比增長 28.1%。分業務看，

70、其他城市服務業務（主要為基礎設施管養及物業服務）收入占比由 2018 年的 15.3%增至 2023上半年的 72.7%，帶動整體城市服務板塊收入體量提升，同期物業租賃營收占比提升5.8pct 至 24.3%，棚改項目管理服務占比則由 36.2%降至 3.0%。公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：城市服務板塊營收變化及增速 圖 35：城市服務板塊業務營收結構 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 三、三、城市更新經驗加持，城市更新經驗加持，有望深度參與

71、有望深度參與城中村改造城中村改造 3.1 深圳城中村規模較大，深圳城中村規模較大，政策政策助推助推加速更新加速更新 頂層政策落地頂層政策落地，超大特大城市超大特大城市城中村改造城中村改造亟待加速亟待加速。2023 年 4 月以來，中央政治局會議、國務院常務會議多次強調推進城中村改造，2023 年 4 月 28 日，政治局會議首次提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造；7 月 21 日，國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，而后在 7 月 24 日的政治局會議中也提到要積極推動城中村改造。10 月 12 日，住建部表示超大特大城市正積極穩步推動城中村改造，明確將分三

72、類推進實施，包括拆除新建、整治提升以及拆整結合，入庫項目已達 162 個。此外，國開行、央行等也表示要積極服務、加大對城中村改造的金融支持力度。圖 36：2023 年以來關于城中村改造政策表態 資料來源：新華社，中國人民銀行網站，住建部，21 世紀經濟報道，澎湃新聞，西部證券研發中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810121416201820192020202120222023H1城市服務業務收入(億元)同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1其他城市服務棚改項目管理服務物業租賃 公

73、司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 新規新規出臺有望出臺有望加速加速推進城中村改造推進城中村改造，深圳深圳待改造更新待改造更新空間空間依舊依舊較大較大。2024 年 1 月 4 日，深圳發布關于積極穩步推進城中村改造實現高質量發展的實施意見（征求意見稿），明確城中村改造對象以及拆除重建、整治提升、拆整結合三種實施方式等內容，加快推進城中村改造實施步伐。改革開放以來，深圳高速發展模式下形成了較多的城村二元化格局，全市現有城中村規模相對較大，根據中國（深圳）綜合開發研究院數據，截至 2022 年底，深圳全

74、市共有城中村單元約 2042 個（以自然村為單位），總樓棟約 32 萬棟，總套（間）約 590 萬套（間）；面積口徑看城中村總建筑面積約為 2.2 億平米，在全市占比超過 40%。分地區看，寶安區、龍崗區、龍華區城中村體量相對更多，三區城中村建筑面積合計占比74.9%，其中寶安占比最高，達 30.9%。圖 37：深圳城中村分布情況 資料來源：中國（深圳）綜合開發研究院，西部證券研發中心 圖 38：深圳城中村分區域占比結構 資料來源：中國（深圳）綜合開發研究院，西部證券研發中心（注：截至 2022 年底）公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 24|請務

75、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 城市更新城市更新經驗豐富，全產業鏈經驗豐富，全產業鏈賦能賦能有望充分受益有望充分受益 深圳舊改工作起步較早，先后經歷了從舊村到舊城、舊工業再到全面改造和綜合整治階段，2009 年 12 月出臺的深圳市城市更新辦法提出了城市更新的概念，并從方式上劃分為綜合整治、功能改變和拆除重建三類。城鎮化的快速發展使得深圳出現人地資源錯配，土地緊缺問題日益顯現，當前城市更新已成為深圳挖掘用地潛力，拓展發展空間的主要方式。公司公司依靠依靠多領域多領域業務布局以及業務布局以及全產業鏈服務能力，多次參與深圳城市更新項目，全產業鏈服務能力，多次參與深圳城市更新項目，同時

76、作為同時作為深圳深圳國資委實控房企國資委實控房企龍頭，龍頭，未來未來有望憑借豐富的有望憑借豐富的城市更新項目城市更新項目經驗深度參與經驗深度參與本輪本輪城中村改城中村改造。造。1）城市建設業務：多次承接綜合整治類城市更新項目城市建設業務：多次承接綜合整治類城市更新項目，城中村改造項目經驗豐富，城中村改造項目經驗豐富 2018 年，公司成功入選福田區、坪山區和寶安區等區域建設工程代建預選承包商庫，代建項目中包括城中村綜合整治提升等領域，此后公司多次承接深圳市內老舊住宅區或城中村綜合整治項目。除代建模式外，公司還拓展施工總承包模式，2023 年上半年，“龍崗區2022 年第一批 84 個住宅區、城

77、中村“瓶改管”項目設計施工總承包”項目竣工，同時中標“龍崗區 2022 年第三批城中村、住宅區“瓶改管”項目批量招標設計施工總承包”。表 9：2018 年以來公司主要綜合整治類城市更新項目 竣工時間竣工時間 項目名稱項目名稱 2018 年 福田區老住宅區環境綜合整治提升工程（二標）2020 年 同勝綜合開發區、上早村兩個城中村綜合治理工程 2020 年 浪口一區等三個城中村綜合治理工程 2020 年 福田街道城中村雨污分流改造項目 2022 年 上橫朗新村城中村綜合治理工程 2023 年 龍崗區 2022 年第一批 84 個住宅區、城中村“瓶改管”項目設計施工總承包-龍崗區 2022 年第三批

78、城中村、住宅區“瓶改管”項目批量招標設計施工總承包 資料來源：公司 2018、2020、2021 年年報，2023 年半年報，西部證券研發中心 深圳城中村中綜合整治用地規模約占三成，公司有望憑借豐富城中村改造項目經驗獲取更多優質項目。根據深圳規資局發布的深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025），全市城中村居住用地中綜合整治分區劃定對象總用地規模約為 99 平方公里，約占全市城中村用地總規模 31%（根據深圳規土委調研數據，深圳城中村用地總規模約 320 平方公里）；規劃期內（2019-2025 年）綜合整治劃定用地規模為 55 平方公里，其中寶安區、龍崗區劃定規模相對較大，分

79、別為 16 平方公里和 15 平方公里。公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：深圳各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模（2019-2025 規劃期）資料來源：深圳市規劃和自然資源局，西部證券研發中心 2）綜合綜合開發業務開發業務：深度參與城市更新，：深度參與城市更新，獲取優質土地資源獲取優質土地資源 深圳城市更新起步相對較早，公司深耕本地市場多年，對深圳當地市場理解頗深，同時背靠深圳市國資背景，與各區政府建立起良好的合作關系，積極開拓城市更新、棚戶區改造、片區利益統籌等領域，并設有專業城市

80、更新公司，深度參與多個城市更新項目，目前在售的天健天驕項目就是公司代表項目之一。參與城市更新項目也是公司獲取和儲備優質土地資源的重要方式，目前公司儲備的重點項目包括羅湖金翠城市更新項目、龍華華富工業區項目以及碧?；▓@棚改項目等，若后續順利成為南嶺村土地整備項目實施主體，公司土地資源有望進一步增加，可為中長期的持續供貨能力提供良好保障。表 10：公司城市更新重點儲備項目 項目名稱項目名稱 拆除用地面積或利益統籌實施面積拆除用地面積或利益統籌實施面積 規劃業態規劃業態 項目進度項目進度 羅湖金翠城市更新項目 3.45 萬平米 住宅、新興產業園區等 積極推進相關審批與拆遷簽約工作 龍華華富工業區項目

81、 5.29 萬平米 住宅、商業等 推進項目計劃立項草案公示等相關工作 碧?；▓@棚改項目 2.36 萬平米 住宅、商業等 已進入主體施工階段 南嶺村土地整備利益統籌項目 250 萬平米 住宅、工業等 房屋信息申報及公示 資料來源：公司官網，公司 2023 年半年報，深圳市寶安區城市更新和土地整備局，深圳政府在線，天健南嶺前期服務公眾號，西部證券研發中心 城市更新城市更新項目地價項目地價相對相對較低，較低，有助于提升開發業務整體利潤率。有助于提升開發業務整體利潤率。以公司在售的天健天驕項目為例，原為天健工業園舊改項目，2012 年 4 月被列入深圳市城市更新單元計劃第一批計劃中，項目更新單元用地面

82、積 6.8 萬平方米，拆除用地面積 6.1 萬平方米，開發建設用地面積 3.8 萬平方米，計容積建筑面積 22 萬平方米，主要包括住宅 19.9 萬平方米、商業1.1 萬平方米。項目分兩期開發，一期主要包括天健天驕南苑和天健天驕北廬，分別于 2019年和 2020 年竣工；二期天健天驕西筑于 2023 年下半年竣工。截至 2023 年 9 月底，天健天驕南苑/北廬/西筑項目可售未售面積分別為 0.4/2.3/0.2 萬平方米。對比招拍掛等其他拿地項目，舊改項目更新后毛利率相對更高，2020 年天健天驕南苑項目毛利率高達62%，高于同期其他主要開發項目，同時也高于開發業務整體毛利率約15pct。

83、公司穩步推進存量城市更新項目，同時伴隨深圳加快推進城中村改造，公司有望獲取更多高收益舊改項目，利潤勢能逐漸累積。024681012141618寶安區龍崗區龍華區光明區坪山區大鵬新區南山區羅湖區福田區鹽田區綜合整治分區劃定規模（平方公里）公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 11：天健天驕項目銷售情況 開發階段開發階段 項目名稱項目名稱 項目業態項目業態 竣工時間竣工時間 計容建筑面積計容建筑面積（萬平（萬平方方米）米）可售面積可售面積（萬平（萬平方方米）米）累計銷售面積累計銷售面積（萬平（萬平方方

84、米）米）可售未售面積可售未售面積（萬平（萬平方方米）米）一期 天健天驕南苑 商住項目 2019 年 8.1 7.2 6.8 0.4 天健天驕北廬 商住項目 2020 年 12.6 9.4 7.0 2.3 二期 天健天驕西筑 商住項目 2023 年 1.2 0.7 0.5 0.2 合計 21.9 17.2 14.3 2.9 資料來源：公司官網，公司財報，西部證券研發中心（注：截至 2023 年 9 月底）圖 40：天健天驕南苑項目毛利率超過 60%資料來源：公司財報，西部證券研發中心（注：口徑為各項目 2020 年毛利率）3）城市服務業務：）城市服務業務：棚改服務專業能力強，棚改服務專業能力強，

85、賦能城市更新產業鏈賦能城市更新產業鏈 公司具備專業棚改服務能力，旗下深圳市天健棚改投資發展有限公司是深圳首家專門致力于棚戶區改造的公司，業務包括棚戶區改造、城市更新、代建工程、整村土地整備利益統籌等，業務范圍覆蓋深圳羅湖、寶安、福田等九大區域。公司自主培養了一支具有棚戶區改造全過程服務能力的專業隊伍，服務深圳多項棚改工作，代表性項目包括羅湖“二線插花地”棚戶區改造項目、寶安碧?；▓@棚改項目、龍崗區南灣街道南嶺村社區土地整備利益統籌項目前期服務項目等。其中，羅湖“二線插花地”棚改項目被業界稱為“中國棚改第一難”，2023 年 2 月項目回遷安置房已全部完成交付，該項目的順利推進為全省棚改工作提供

86、了可借鑒、可復制、可推廣的經驗做法。寶安碧?；▓@棚改項目是公司第一次作為實施主體的棚戶區改造項目，也是 2018 年以來深圳第一個通過招標方式確定由市場主體投資的棚改項目，目前項目已進入主體施工階段。過往的棚改服務項目為公司積累豐富的城市更新前期服務經驗，有助于公司后續在獲取城市更新項目中充分發揮自身競爭優勢。公司作為深圳國資委實控房企龍頭，項目承接能力相對較強。公司作為深圳國資委實控房企龍頭，項目承接能力相對較強。綜合考慮城中村改造推進效率，具備地方資源的地方國企會更有優勢。此類公司由于為地方國企或國資委持股，本地資源較為豐富，對當地市場的理解和村民拆遷談判具備一定的相對優勢。另一方面，對于

87、拆除重建類城中村改造來說，項目推進周期相對較長，長期的資金沉淀對項目承接企業的0%10%20%30%40%50%60%70%天健天驕南苑天健萃園 天健陽光花園開發業務整體天健公館 長沙天健城浦薈大樓 廣州云山府西班牙小鎮天健匯南寧天健城 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 整體資金實力和資金成本也具有一定要求。深圳國資委實控且主要銷售區域在深圳大本營的房企主要包括深圳控股、天健集團、深振業、深物業和深房集團，其中深圳控股（深業集團控股子公司）和天健集團整體營收及銷售規模相對更大，城中村改造項目承接能

88、力更強。截至 2022 年底，深圳控股在深圳各區共有 4 個城市更新項目和 2 個利益統籌項目。公司和深圳控股均為深圳國資委直管的大型綜合型企業旗下核心子公司，相較于后者，公司差異化優勢在于：1）本輪城中村改造分為拆除新建、整治提升、拆整結合三類，公司建筑施工業務綜合整治類城市更新項目經驗豐富，可在整治提升和拆整結合類項目中發揮獨特競爭優勢；2）公司具備專業的城市更新前期服務工作能力，有助于提升項目綜合承接能力。圖 41：深圳主要國資控股房企收入對比（億元）圖 42：深圳主要國資控股房企房地產銷售額對比（億元）資料來源：各公司財報，西部證券研發中心（注：2022 年數據，其中天健集團、深房集團

89、房地產業務收入為內部抵消前口徑）資料來源：各公司財報，西部證券研發中心 表 12：深圳控股城市更新及利益統籌項目 類別類別 區域區域 項目項目 城市更新項目 深圳市福田區 車公廟更新單元 上步更新單元 深圳市羅湖區 八卦嶺更新單元 筍崗更新單元 利益統籌項目 深圳市龍崗區 橫崗南產業片區 深圳市光明區 上村蓮塘工業園 資料來源：深圳控股官網，西部證券研發中心（注：截至 2022 年底）四、四、利潤率短期承壓，融資成本下行利潤率短期承壓，融資成本下行 4.1 利潤利潤量增量增放緩，放緩，利潤率有所下滑利潤率有所下滑 受益于城建業務營收體量穩步增長以及開發業務中天健天驕等項目的持續結算，公司利潤實

90、現快速增長，2018-2022 年，歸母凈利潤年均復合增速達 25.7%；2023 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 10.3 億元，同比下降 27.6%，增長勢頭放緩。利潤率來看，2021 年之后公司利潤率有所下滑，一方面行業整體毛利率呈下滑趨勢，另一方面隨著前期部分高050100150200250300深圳控股天健集團深振業深物業深房集團營業收入房地產業務收入050100150200250深圳控股天健集團深振業深物業深房集團2022年2023年上半年 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 利潤率項目

91、逐漸結轉完畢，開發業務毛利率有所回落，帶動整體利潤率下行。2023 年前三季度，公司整體毛利率水平為 15.8%，同比下滑 10.7pct。費用率方面，公司期間費用率穩中有降，2023 年前三季度，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 0.66%/2.03%/1.07%，三費費用率合計較上年同期下降 1.51pct。綜合，受毛利率下滑影響，公司凈利率短期承壓，2023 年前三季度，公司實現歸母凈利率 5.8%，同比下滑 5.2pct。圖 43：公司歸母凈利潤變動及增速 圖 44：公司利潤率波動承壓 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，公司財報，西部證券研發中心

92、圖 45：房地產行業利潤率呈下行趨勢 圖 46：公司期間費用率穩中有降 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 4.2 債務結構持續優化，平均融資成本債務結構持續優化，平均融資成本呈下降趨勢呈下降趨勢 從三道紅線監測指標看，截至 2023 年 9 月底，公司剔除預收款的資產負債率/凈負債率/現金短債比分別為 60.84%/54.57%/1.4 倍，三個指標均位于綠檔水平。債務方面，從融資途徑來看，截至 2023 年 6 月底，公司銀行貸款和債券融資余額分別為167 億元和 73 億元，占比分別為 69.7%和 30.3%。從債務期限結構來看，截至 2023

93、 年 6月，公司 1 年之內/1-2 年/2-3 年/3 年以上到期債務占比分別為 23.4%/0%/43.4%/33.1%，相較于 2022 年末分別-3.4pct/-1.2pct/-1.2pct/+5.8pct，長期債務占比有所增加。同時，公-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252018201920202021202223Q1-3歸母凈利潤(億元)同比0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202223Q1-3毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021

94、20222023H1A股地產開發板塊毛利率H股內房板塊毛利率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2018201920202021202223Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 司債務平均融資成本總體呈下行趨勢，截至 2023 年 6 月底，銀行貸款和債務融資成本區間中值分別為 4.14%和 3.31%，相較于 2019 年分別下降 95bp 和 266bp。圖 47：三道紅線監測指標保持綠檔 圖 48：公司融資余額途徑結構 資料來源：iFi

95、nD，公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 49：公司融資余額期限結構 圖 50：公司融資成本趨勢下行 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 分業務看，公司營收主要由建筑施工業務與房地產銷售業務貢獻，2021-2022 年二者營收占合并抵消前營收約 95%。1）建筑施工：公司作為特區建工集團旗下核心子公司，預計將在集團營收資產雙千億目標達成中發揮重要驅動作用，建筑施工業務作為創收主力有望保持快速增長，我們預計2023-2025 年建筑施工營收同比增速分別為+27.3%/+12.5

96、%/+17.1%，對應營收為 234 億元/264 億元/309 億元。公司發力轉型 EPC 模式，建筑施工業務毛利率有望逐步提升，我們預計 2023-2025 年建筑施工業務毛利率分別為 7.7%/8.2%/8.4%。2）房地產銷售：近些年公司銷售規模波動上升，通過城市更新項目以及招拍掛多種方式補充土儲，可售資源充足，綜合考慮公司開發項目結算周期，我們預計 2023-2025 年房地產銷售業務營收同比增速分別為+26.3%/-4.5%/+8.4%，對應營收為 127 億元/121 億元/131 億元。受前期高毛利率的天健天驕項目結轉帶來的髙基數影響，預計 2023 年毛利率0.00.20.4

97、0.60.81.01.21.41.61.82.00%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q3剔除預收款的資產負債率凈負債率現金短債比(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1債券銀行貸款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H13年以上2-3年1-2年1年之內0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023H1銀行貸款融資成本區間中值債券融資成本區間中值 公司深度研究|天

98、健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 將 有 所 回 落，綜 合，我 們 預 計 2023-2025 年 房 地 產 銷 售 業 務 毛 利 率 分 別 為28.2%/30.5%/32.7%。此外，公司物業租賃、棚改項目管理服務以及其他城市服務等業務收入占比較小，我們預計 2023-2025 年各業務營收保持穩定增長，毛利率基本穩定。表 13：主要業務營業收入及毛利率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）23,269 26,464 33,514 35,763

99、 40,744 同比同比 35.9%13.7%26.6%6.7%13.9%毛利率毛利率 19.7%20.4%16.1%16.5%17.0%建筑施工（百萬元）14,677 18,410 23,444 26,385 30,901 同比 19.3%25.4%27.3%12.5%17.1%毛利率 7.4%6.2%7.7%8.2%8.4%房地產銷售（百萬元）9,839 10,032 12,672 12,096 13,111 同比 42.2%2.0%26.3%-4.5%8.4%毛利率 36.0%42.2%28.2%30.5%32.7%資料來源：公司財報，西部證券研發中心 綜合，我們預計 2023-2025

100、 年公司營業收入分別為 335 億元/358 億元/407 億元，同比增速分別+26.6%/+6.7%/+13.9%；歸母凈利潤分別為 17.9 億元/19.0 億元/22.6 億元，同比增速分別-8.0%/+6.0%/+18.8%；EPS 分別為 0.96 元/1.02 元/1.21 元，對應 1 月 16 日收盤價，2023-2025 年 PE 分別為 4.7 倍/4.5 倍/3.8 倍。估值方面，建筑施工角度看，我們選取安徽建工、上海建工、浙江交科三家地方國資建筑企業作為對比公司，參考 1 月 16 日收盤價，三家可比公司 2024 年 PE 平均值為 5.5 倍。地產開發角度看，考慮公

101、司項目主要位于大灣區以及省外經濟發達區域，我們選取聚焦核心一二線城市的龍頭房企招商蛇口、萬科 A 和保利發展作為對比公司，同時選取立足本地市場且擁有舊改經驗和承接能力的國資房企城建發展作為對比公司，四家可比公司 2024年 PE 平均值為 6.2 倍?？紤]到公司具備建筑開發等全產業鏈服務能力，在手土儲和項目資源充足，背靠深圳國資，同時城市更新經驗豐富，全產業鏈加持下有望充分受益于城中村改造推進。由于公司利潤主要由房地產銷售業務貢獻，綜合考慮建筑企業和房地產開發企業可比公司估值水平，我們給予公司 2024 年 6.0 倍 PE，對應目標價 6.1 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 14：行業可比

102、公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600502.SH 安徽建工 82 0.94 1.13 1.34 5.15 4.28 3.61 600170.SH 上海建工 207 0.27 0.32 0.37 8.63 7.28 6.30 002061.SZ 浙江交科 96 0.58 0.73 0.98 6.38 5.07 3.78 行業平均 6.72 5.54 4.56 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 31|請務必仔

103、細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）001979.SZ 招商蛇口 778 0.75 1.07 1.33 11.45 8.03 6.46 000002.SZ 萬科 A 1147 1.73 1.75 1.83 5.55 5.49 5.25 600048.SH 保利發展 1068 1.68 1.86 2.07 5.31 4.80 4.31 600266.SH 城建發展 102 0.46 0.68 0.83 9.78 6.62 5.42 行業平均 8.03 6.23 5.36 000090.SZ 天健集團 85 0

104、.96 1.02 1.21 4.73 4.46 3.76 資料來源：Wind，西部證券研發中心（注：可比公司 EPS 預測來自 Wind 一致預期，PE 對應 2024 年 1 月 16 日收盤價）六、六、風險提示風險提示 公司開發業務公司開發業務銷售不及預期風險。銷售不及預期風險。房地產銷售與宏觀經濟、居民收入水平等因素相關度較高，若宏觀經濟增長不及預期，居民對未來收入預期更為謹慎，支出意愿降低，則可能會導致公司開發項目銷售不及預期。城市更新項目推進城市更新項目推進不及預期風險。不及預期風險。公司目前儲備多個城市更新項目，且部分項目仍處于前期階段，若項目推進速度不及預期，可能會導致公司高毛利

105、項目供貨規模下滑，進而影響銷售和毛利率。南嶺村項目推進不及預期風險。南嶺村項目推進不及預期風險。南嶺村項目潛在貨值較大，若后續項目整體推進進度不及預期，可能會使得公司拿地開發和銷售進度不及預期。政策調控超預期風險。政策調控超預期風險。地產行業受政策調整影響較大，若后續行業政策收緊超預期，則可能會對公司開發業務銷售產生不利影響。公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2

106、025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 8,412 9,218 8,753 8,794 8,922 營業收入營業收入 23,269 26,464 33,514 35,763 40,744 應收款項 12,422 17,626 17,860 19,544 22,232 營業成本 18,676 21,078 28,121 29,868 33,827 存貨凈額 28,505 32,828 47,942 47,676 54,784 營業稅金及附加 138 348 441 471 536 其他流動資產 1,684 1,013 1

107、,084 1,261 1,120 銷售費用 228 181 213 216 238 流動資產合計流動資產合計 51,023 60,686 75,640 77,275 87,057 管理費用 856 1,035 1,142 1,278 1,453 固定資產及在建工程 516 523 525 511 497 財務費用 259 378 530 547 641 長期股權投資 115 144 112 124 127 其他費用/（-收入）304 638 496 654 802 無形資產 1,107 1,587 2,048 2,519 2,980 營業利潤營業利潤 2,808 2,806 2,571 2,7

108、29 3,246 其他非流動資產 7,063 6,266 5,960 6,405 6,149 營業外凈收支(30)8 10 12 10 非流動資產合計非流動資產合計 8,801 8,520 8,645 9,559 9,752 利潤總額利潤總額 2,778 2,814 2,581 2,741 3,256 資產總計資產總計 59,824 69,206 84,285 86,833 96,809 所得稅費用 826 843 774 822 977 短期借款 1,882 4,021 10,112 6,857 8,685 凈利潤凈利潤 1,952 1,971 1,807 1,919 2,279 應付款項

109、31,258 35,589 44,342 47,479 53,322 少數股東損益 18 21 13 17 20 其他流動負債 3,970 3,483 2,775 3,409 3,222 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,933 1,950 1,794 1,901 2,259 流動負債合計流動負債合計 37,110 43,093 57,229 57,745 65,230 長期借款及應付債券 9,320 11,567 10,570 10,737 10,958 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 567 457 590 538 529 盈

110、利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 9,887 12,025 11,161 11,275 11,487 ROE 16.3%14.8%12.3%11.6%12.2%負債合計負債合計 46,997 55,117 68,390 69,020 76,717 毛利率 19.7%20.4%16.1%16.5%17.0%股本 1,869 1,869 1,869 1,869 1,869 營業利潤率 12.1%10.6%7.7%7.6%8.0%股東權益 12,827 14,088 15,895 17,814 20,093 銷售凈利率 8.4%7.4%5.4%5.4%5.6%負債和股東權益總計負債和股東權益

111、總計 59,824 69,206 84,285 86,833 96,809 成長能力成長能力 營業收入增長率 35.9%13.7%26.6%6.7%13.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 28.0%-0.1%-8.4%6.2%18.9%凈利潤 1,952 1,971 1,807 1,919 2,279 歸母凈利潤增長率 30.1%0.9%-8.0%6.0%18.8%折舊攤銷 238 263 107 117 121 償債能力償債能力 利息費用 259 378 530 547 641 資產負債率 78.6%79.6%

112、81.1%79.5%79.2%其他(1,377)(4,066)(6,643)1,576(3,959)流動比 1.37 1.41 1.32 1.34 1.33 經營活動現金流經營活動現金流 1,072(1,455)(4,199)4,159(918)速動比 0.61 0.65 0.48 0.51 0.49 資本支出(969)(366)(541)(568)(442)其他 506(551)119 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(463)(916)(422)(568)(442)每股指標每股指標 債務融資(2,85

113、2)4,562 4,157(3,549)1,487 EPS 1.03 1.04 0.96 1.02 1.21 權益融資(621)(593)0 0 0 BVPS 6.80 7.34 8.30 9.32 10.53 其它 2,395(312)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,078)3,657 4,157(3,549)1,487 P/E 4.4 4.4 4.7 4.5 3.8 匯率變動 P/B 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 現金凈增加額現金凈增加額(468)1,286(464)41 127 P/S 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 數據來源：公司財務報表，西部

114、證券研發中心 公司深度研究|天健集團 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 16 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領

115、先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地

116、出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機

117、密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告

118、所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀?/p>

119、決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存

120、在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。