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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 房地產開發房地產開發 深圳國企龍頭，有望充分受益于深圳國企龍頭，有望充分受益于城中村改造政策城中村改造政策 核心觀點核心觀點：公司為深圳國企龍頭，實控人為深圳國資委，第一大股東為特區建工集團，與公司業務形成較強協同。公司業務主要為建筑施工業務和房地產業務，城市服務業務也有望成為新的增長極。公司的三個業務板塊都在城中村改造領域

2、有著較為深厚的業務積累，有望受益于超大特大城市城中村改造政策。南嶺村項目為深圳最大的城中村改造項目之一，若公司能確認實施主體，將帶來超千億貨值，滿足未來 5-10 年的銷售需求。深圳深圳龍頭國企龍頭國企，業務穩健業務穩健優勢顯著。優勢顯著。公司為深圳國企龍頭，業務主要為建筑施工業務和房地產業務。同時公司的城市服務業務也有望成為新的增長極。公司第一大股東為深圳特區建工集團，主要經營建工產業鏈上下游業務，與公司業務可形成較強協同。公司有望深度公司有望深度受益受益于城中村改造政策于城中村改造政策。1）城市建設業務方面，公司深度參與深圳各類綜合整治項目，根據深圳市規劃，綜合整治區域達 55 平方公里，

3、公司有望從中受益。2）房地產業務方面，公司有豐富的城市更新經驗，南嶺村項目若能確認公司為實施主體，將帶來超千億貨值。3）城市服務方面，棚戶區改造服務業務為公司實施城中村改造積累了充足的資源。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 8.61 元。元。預計公司 2023-2025 年EPS 分別為 0.94/1.07/1.24 元，公司作為深圳國企龍頭，未來有望充分受益于超大特大城市城中村改造政策，南嶺村項目若能確認實施主體，將為公司帶來超千億貨值，我們使用分部估值法，計算公司合理市值 161 億元，對應目標價 8.61 元，給予買入評級。風險提示風險提示：壞賬增加，利潤率難以提

4、升，城中村項目推進緩慢。重要財務指標重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)23,269.33 26,463.99 35,013.96 39,825.89 45,808.95 YoY(%)35.88 13.73 32.31 13.74 15.02 凈利潤(百萬元)1,933.36 1,949.84 1,765.08 2,004.56 2,312.50 YoY(%)30.09 0.85-9.48 13.57 15.36 毛利率(%)19.74 20.35 18.00 18.20 18.32 凈利率(%)8.31 7.37 5.04 5.03 5.0

5、5 ROE(%)15.22 14.22 11.90 12.45 13.17 EPS(攤薄/元)1.03 1.04 0.94 1.07 1.24 P/E(倍)5.64 5.60 6.18 5.44 4.72 P/B(倍)1.15 1.04 0.94 0.85 0.76 資料來源：iFinD，中信建投證券 首次評級首次評級 買入買入 竺勁竺勁 SAC 編號:S1440519120002 SFC 編號:BPU491 發布日期：2023 年 11 月 30 日 當前股價：5.07 元 目標價格 6 個月：8.61 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月

6、 3 個月 12 個月 0.48/1.99 23.96/28.76 8.49/9.70 12 月最高/最低價（元）7.28/4.77 總股本（萬股）186,854.54 流通 A 股（萬股）186,845.99 總市值（億元）116.97 流通市值（億元）116.97 近 3 月日均成交量（萬）4711.29 主要股東 深圳市特區建工集團有限公司 23.47%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -15%5%25%45%2022/9/222022/10/222022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222

7、023/6/222023/7/222023/8/22天健集團深證成指天健集團天健集團(000090.SZ)(000090.SZ)A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄 1 深圳國資委旗下龍頭企業，雙輪驅動優勢顯著.1 1.1 優化戰略布局，強化產業協同優勢.1 1.2 背靠國資優勢顯著，團隊經驗豐富.1 1.3 業績與利潤率短期承壓.2 2 工程施工與房地產開發雙輪驅動，有望深度介入城中村改造.4 2.1 建筑施工業務實力雄厚，有望深度參與城中村改造項目.4 2.1.1 建筑施工實力雄厚，立足深圳走向全國.4 2.1.2 在手訂單充足，積極拓展 EPC

8、業務.5 2.1.3 收入高速增長，利潤率保持穩定.7 2.1.4 有望深度參與深圳城中村改造項目.8 2.2 房地產業務在手資源充足，南嶺村項目有望帶來千億貨值.9 2.2.1 銷售顯著修復，土儲相對充足.9 2.2.2 深度參與深圳城市更新，獲取存量土地資源.11 2.2.3 南嶺村項目有望為公司帶來千億貨值.12 2.3 夯實城市服務業務競爭力，鞏固優勢地位.13 3 財務結構健康，融資成本逐步優化.15 4 預計 2023-2025 年 EPS 分別為 0.94/1.07/1.24 元，維持買入評級.16 4.1 盈利預測：預計 2023-2025 年 EPS 分別為 0.94/1.0

9、7/1.24 元.16 4.2 投資建議：首次覆蓋給予買入評級，目標價 8.61 元.16 風險分析.18 報表預測.19 圖目錄 圖 1:公司發展歷程.1 圖 2:公司股權結構.2 圖 3:2023H1 公司營收同比增長 54.6%.3 圖 4:2023H1 公司毛利率為 17.1%.3 圖 5:2023H1 房地產業務營收占比為 49.1%.3 圖 6:2023H1 房地產業務毛利占比為 73.0%.3 圖 7:2023H1 房地產與建筑施工業務毛利率分別為 23.4%/7.5%.3 圖 8:公司建筑施工業務布局.4 圖 9:深圳市政業務布局.5 圖 10:上海浦東世紀大道第二標段工程.5

10、 圖 11:2023 年上半年公司新簽訂單 105 個.6 圖 12:2023 年上半年公司新簽訂單 88 億元.6 圖 13:截至 2023 年 6 月末在建項目 271 個.6 圖 14:截至 2023 年 6 月末在建項目金額 632 億元.6 圖 15:截至 2023 年 6 月末已簽約未完工訂單 271 個.7 圖 16:截至 2023 年 6 月末已簽約未完工訂單 632 億元.7 uZkY8VoWjUuZcZpZoYnU6MdN8OpNqQmOnOlOpOmOjMoOnR6MmNrRMYtPtONZmOsM A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

11、。圖 17:2023 年上半年營收同比增長 34.8%.8 圖 18:2023 年上半年毛利率為 7.5%.8 圖 19:2023 年上半年銷售金額同比增長 90%.9 圖 20:2023 年上半年銷售面積同比增長 114%.9 圖 21:2023 年上半年深圳銷售面積占比 19%.9 圖 22:2023 年上半年深圳銷售金額占比 52%.9 圖 23:2018 年以來于深圳公開市場拿地 73 萬方.10 圖 24:2018 年以來于深圳公開市場投資 133 億元.10 圖 25:截至 2023 年 6 月末公司可售面積.11 圖 26:天驕項目規劃圖.12 圖 27:天驕項目示意圖.12 圖

12、 28:南嶺村項目區位示意圖.12 圖 29:南嶺村項目規劃設計示范圖.12 圖 30:2023 年上半年城市服務營收同比增長 28.1%.14 圖 31:城市服務業務營收結構.14 圖 32:2023 年上半年城市服務毛利率 14.7%.14 圖 33:城市服務業務毛利結構.14 圖 34:羅湖項目鳥瞰圖.15 圖 35:寶安碧?；▓@棚改項目.15 圖 36:三道紅線均處于“綠檔”.15 圖 37:融資成本逐步優化.15 表目錄 表 1:公司管理層簡歷.2 表 2:主要下屬公司及其總承包資質.4 表 3:公司建筑施工業務模式比較.7 表 4:深圳各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模.8 表

13、 5:公司 2018 年以來公開市場拿地情況.10 表 6:部分重點城市更新項目情況.11 表 7:公司城市服務業務情況.13 表 8:分類收入預測.16 表 9:可比公司估值.17 1 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1 深圳國資委旗下龍頭企業，雙輪驅動優勢顯著深圳國資委旗下龍頭企業，雙輪驅動優勢顯著 1.1 優化戰略布局優化戰略布局，強化產業協同優勢，強化產業協同優勢 天健集團成立于 1997 年，實控人為深圳市國資委，主營業務為城市建設、綜合開發和城市服務三大板塊，具體涵蓋建筑施工、商品房銷售、物業租賃、棚改項目管理服務等細分業務。根據公司戰略布

14、局，可將公司的發展歷程劃分為以下三個階段：1）聚焦聚焦基建業務，基建業務，提升專業能力提升專業能力（1983-1999 年）。年）。1983 年，深圳市政工程公司成立，此后通過和其他公司資產負債合并重組，最終組建天健集團公司，專注地產和基建業務。1999 年，天健集團在深交所上市。2）強化強化產業協同，擴大行業影響（產業協同，擴大行業影響（2000-2016 年）。年）。2001 年起，公司加速區域擴張，依次在長沙、南寧、惠州、上海等地成立地產公司。2009 年,公司實施主輔分離改革，精簡人員結構，強化行業定位。2014 年收購粵通公司，同年引入戰略投資者。3）啟動啟動轉型升級，尋找增長曲線（

15、轉型升級，尋找增長曲線（2017 年至今）。年至今）。2017 年起，公司進一步深化國企改革。2018 年，公司明確“以城市建設與城市服務為主體，以投資開發及新型業務為兩翼”的發展戰略，優化業務結構，向運營服務商定位靠攏。2019 年，公司成為特區建工集團旗下核心企業。2021 年，公司進一步加大區域布局，組建特區鐵工、光明建工和深汕建工。2022 年，公司首次入圍財富中國 500 強。圖圖 1:公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，中信建投證券 1.2 背靠國資優勢顯著，背靠國資優勢顯著，團隊團隊經驗經驗豐富豐富 第一大股東為特區建工第一大股東為特區建工，實控人為深圳國資委，實控人為

16、深圳國資委。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股東為深圳特區建工集團，持股比例 23.47%；第二大股東為深圳資本運營集團，持股比例 16.10%，實控人為深圳市國資委。特區建工于 2019 年成立，旨在通過整合深圳市市屬建工板塊資源，發揮深圳國企在城市建設運營中的作用。近幾年通過深圳市國資委股權轉讓，特區建工旗下已擁有多家子公司，覆蓋建筑設計、建筑施工、城市綜合服務等建工產業鏈上下游業務，與公司業務可形成較強協同。特區建工于 2022 年 1 月提出十四五“資產、營收雙千億”目標，2023 年上半年天健集團營收在特區建工中占比高達 75.8%，公司為特區建工主要的收入來源，未來

17、有望得到更多母公司的支持。2 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2:公司公司股權結構股權結構 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司管理層公司管理層從業經驗豐富從業經驗豐富。公司核心管理團隊曾均在行業知名公司擔任要職，在地產、建筑等領域頗有建樹。董事長宋揚同時兼任母公司特區建工集團總裁，可進一步強化公司與特區建工的業務協同，整合產業鏈資源，發揮產業協同優勢。此外，特區建工集團董事長鄭曉生自 2021 年 10 月起擔任深圳市龍崗區委常委、副區長，有助于公司業務開展。表表 1:公司管理層簡歷公司管理層簡歷 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 宋揚 董事長

18、曾就職于深圳長城地產房地產經營部和工程管理中心。2001 年擔任公司副總裁，2020 年至今擔任特區建工集團總裁，2021 年 3 月至今擔任公司董事長。何云武 總裁 1993 年 7 月加入公司，2020 年 4 月至今擔任公司董事、總裁、黨委副書記。陳強 副總裁 曾就職于深圳市公路局、深圳公路勘察設計院、深圳粵通公司。2017 年 3 月至今擔任公司副總裁。陳惠劼 副總裁 曾就職于深圳賽格集團商業運營經營分公司、深圳新思達工業品展銷公司。2020 年 12 月起擔任公司副總裁。張明哨 副總裁 曾就職于深圳發改委城市發展處和重大項目協調處、龍湖集團深港公司。2020 年 12 月起擔任公司副

19、總裁。王超 財務總監 曾就職于深圳力城會計師事務所、深圳寶恒集團、中糧地產集團、深圳人才安居集團。2020 年 11 月起擔任公司財務總監。劉麗梅 董事會秘書 曾任長城投資高級稅務經理，2012 年加入公司，2020 年 4 月至今任公司董事會秘書，劉鐵軍 總工程師 曾就職于深圳市政工程總公司路橋公司，天健房地產開發公司、深圳隧道工程公司。2021 年 1 月起擔任公司技術管理部總經理，2021 年 6 月起擔任公司總工程師。資料來源：公司公告，中信建投證券 1.3 業績與利潤率短期承壓業績與利潤率短期承壓 收入穩步增長收入穩步增長，公司業績與利潤率短期承壓，公司業績與利潤率短期承壓。2018

20、-2022 年，公司營收與歸母凈利潤 CAGR 分比為 26.9%和 25.7%，均實現了高速穩步增長。2023 年上半年，公司實現營收 128 億元，同比增長 54.6%，繼續維持高增，實現歸母凈利 9.3 億元，同比下降 27.0%，營收增速高于利潤主要在于受行業大勢影響，公司毛利率大幅下滑，上半年公司實現毛利率 17.1%，較上年同期下降 16.1 個百分點。3 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 3:2023H1 公司營收同比增長公司營收同比增長 54.6%圖圖 4:2023H1 公司公司毛利率毛利率為為 17.1%數據來源：公司公告，中信建

21、投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 業務聚焦房地業務聚焦房地產產開發與工程施工開發與工程施工。截至 2023 年 6 月 30 日，房地產開發與工程施工業務為公司主要收入來源，分別占比 49.1%、44.9%，由于房地產業務較工程業務有較高的毛利率，上半年房地產業務毛利占比達 73.0%，工程業務占比為 21.5%。此外，公司擁有較為豐富的城市服務業務，包括城市基礎設施管養服務、棚戶區改造服務、商業運營服務、物業服務等業務，與房地產和工程主業形成較強協同。圖圖 5:2023H1 房地產房地產業務營收占比為業務營收占比為 49.1%圖圖 6:2023H1 房地產房地產業務業務毛利毛利占比為

22、占比為 73.0%數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 7:2023H1 房地產與建筑施工業務毛利率分別為房地產與建筑施工業務毛利率分別為 23.4%/7.5%數據來源：公司公告，中信建投證券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201820192020202120222023H1營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023H1毛利率(%)凈利率(%)-40%-30%-20%-10%0%

23、10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1商品房銷售毛利率建筑施工毛利率其他行業毛利率物業租賃毛利率棚改項目管理服務毛利率綜合毛利率 4 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2 工程施工與房地產開發雙輪驅動工程施工與房地產開發雙輪驅動，有望深度介入城中村改造，有望深度介入城中村改造 2.1 建筑施工業務建筑施工業務實力實力雄厚雄厚，有望深度參與城中村改造項目，有望深度參與城中村改造項目 2.1.1 建筑施工實力雄厚，立足深圳走向全國 資質豐富，布局全面，持續資質豐富，布局全面，持續強化強化建筑建筑施工施工能力。

24、能力。公司工程施工業務核心企業為深圳市市政工程總公司、深圳市天健建工有限公司、深圳市粵通建設工程有限公司、深圳市天健坪山建設工程有限公司等，截至 2023 年 6月末，擁有各類資質 120 項。公司業務布局全面，包括：1）市政工程：瀝青路面、高速公路、橋梁隧道、水廠和污水處理廠、干線管線等；2）房建工程：工業與民用建筑工程、土石方、地基與基礎工程等；3）軌道交通工程。公司的主要業務模式包括施工總承包、工程總承包（EPC）、代建制、PPP 等模式，其中以施工總承包和工程總承包模式為主。圖圖 8:公司建筑施工業務布局公司建筑施工業務布局 數據來源：公司官網，中信建投證券 表表 2:主要下屬公司及其

25、總承包資質主要下屬公司及其總承包資質 企業名稱企業名稱 總承包資質總承包資質 深圳市市政工程總公司 市政公用工程施工總承包特級 公路工程施工總承包一級 建筑工程施工總承包一級 深圳市天健第三建設工程有限公司 市政公用工程施工總承包一級 建筑工程施工總承包一級 機電工程施工總承包一級 深圳市粵通建設工程有限公司 市政公用工程施工總承包一級 建筑工程施工總承包一級 深圳市天健坪山建設工程有限公司 市政公用工程施工總承包一級 建筑工程施工總承包一級 電力工程施工總承包一級 深圳市光明建工第一建設工程有限公司 市政公用工程施工總承包一級 建筑工程施工總承包一級 5 A 股公司深度報告 天健集團天健集團

26、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。深圳市深汕建工集團有限公司 市政公用工程施工總承包一級 廣東駿喆建筑工程有限公司 市政公用工程施工總承包一級 廣東深汕建設有限公司 建筑工程施工總承包一級 深圳市天健建工有限公司 建筑工程施工總承包一級 資料來源：公司公告，中信建投證券 扎根深圳，同時積極布局大灣區、長三角重點城市扎根深圳，同時積極布局大灣區、長三角重點城市。近年來，公司大力推進“區域建工”、“央地合作”、“走出去”經營戰略，先后在坪山、光明、龍崗、深汕等成立屬地企業，貼身服務深圳各區政府。此外，公司組建贛州建設等，并積極布局大灣區、長三角重點城市，尋找深圳之外的全新業務機會，如公司承建的

27、上海浦東世紀大道第二標段，總長度為 1040 米，雙向十車道，含道路、排水工程，由深圳市政工程總公司承建，該項目榮獲了上海浦東新區文明工地、上海市文明工地和國家最高榮譽獎項“全國市政金杯示范工程”等獎項。圖圖 9:深圳市政業務布局深圳市政業務布局 圖圖 10:上海上海浦東世紀大道第二標段工程浦東世紀大道第二標段工程 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 2.1.2 在手訂單充足，積極拓展 EPC 業務 公司公司建筑建筑施工業務施工業務新簽訂單高速增長。新簽訂單高速增長。近年來公司建筑施工業務新簽訂單高速增長，2022 年全年簽約 247個，較 2019 年增長 3

28、.4 倍，訂單金額 269 億元，較 2019 年增長 2.2 倍。從新簽訂單結構來看，以施工承包項目為主，2019 年訂單數占比 72.6%，2020 和 2021 年由于工程總承包項目取得較大突破，占比有所下滑，2022 年再度回復至 76.9%。2023 年上半年，公司新簽訂單 105 個，同比增長 19.3%，訂單數量保持高速增長態勢。從訂單結構來看，依然以施工承包項目為主，達 79 個，同比增長 33.9%，工程總承包項目 7 個，較上年同期增加2 個。訂單金額方面，上半年新增訂單金額 88.1 億元，同比下滑 2.8%，其中施工總承包項目 74.3 億元，同比增長 33.8%，工程

29、總承包項目 5.9 億元，同比下滑 55.8%。6 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 11:2023 年上半年公司新簽訂單年上半年公司新簽訂單 105 個個 圖圖 12:2023 年上半年公司新簽訂單年上半年公司新簽訂單 88 億元億元 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 在手資源充足，充分保障未來業績增長。在手資源充足，充分保障未來業績增長。隨著公司新簽訂單的高速增長，公司新開工項目保持增長趨勢，2023 年上半年，公司新開工項目 105 個，同比增長 19.3%，竣工項目 110 個，同比增長 86.4%，期末在

30、建項目271 個，同比增長 9.3%。從金額來看，新開工項目 88 億元，同比下降 2.8%，竣工項目 47 億元，同比增長 11.3%，期末在建項目金額 632 億元，同比增長 27.2%。公司在手資源充足，充分保障未來業績增長。圖圖 13:截至截至 2023 年年 6 月末在建項目月末在建項目 271 個個 圖圖 14:截至截至 2023 年年 6 月末在建項目金額月末在建項目金額 632 億元億元 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 積極推動業務模式從施工承包向工程總承包升級積極推動業務模式從施工承包向工程總承包升級。傳統的施工承包模式僅需按照建設單位要求

31、進行施工，進入門檻較低，行業競爭充分，利潤率相對較低。而工程總承包業務從項目最前期的可行性研究環節就需介入，進入門檻較高，參與者以央企為主，承包商在項目建設中處于核心地位，利潤率相對較高。近年來公司積極推動業務模式從傳統的施工承包向工程總承包轉型升級，2018 年在建項目中工程總承包項目占比僅為 13.1%，2023年上半年已提升至 15.0%，項目個數從 25 個增長至 95 個。05010015020025030020192020202120222023H1施工承包工程總承包（EPC）項目代建管理PPP項目養護項目05010015020025030020192020202120222023

32、H1施工承包工程總承包（EPC）項目代建管理PPP項目養護項目050100150200250300201820192020202120222023H1新開項目數竣工項目數期末在建項目數0100200300400500600700201820192020202120222023H1新開項目金額竣工項目金額期末在建項目金額 7 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表 3:公司建筑施工業務模式比較 模式名稱模式名稱 業務內容業務內容 模式特點模式特點 公司典型項目公司典型項目 施工總承包 建設單位在完成設計后，通過招標確定承包單位，由承包單位按設計圖紙施工。進入

33、門檻低，競爭充分，利潤率較低。未來人才大廈施工總承包項目等。工程總承包（EPC）承包商受建設單位委托，按照合同約定對工程項目的可行性研究、勘察、設計、采購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若干階段的承包。進入門檻較高（參與者多為央企），承包商處于項目工程建設的核心地位，承擔更多風險。深圳天健前海 T204-0142 宗地項目EPC 總承包項目、光明 A511-0037 宗地項目設計采購施工總承包工程（EPC）等。代建制 專業項目管理公司受聘于建設單位，對項目的策劃、設計、施工、交付各階段進行全過程管理。管理費普遍偏低，結算周期長。松泉中學等八所學校改擴建工程。PPP 政府與社會資本通過特

34、許經營、購買服務、股權合作等合作方式，建立利益共享、風險共擔、長期合作的關系。周期較長，承擔更多政策、法律、政府信用和市場風險，組織形式較復雜。東縣“三河六岸”河道整治及景觀綠化工程 PPP 項目、光明區玉塘和上村兩個文體中心 PPP 項目等。資料來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 15:截至截至 2023 年年 6 月末已簽約未完工訂單月末已簽約未完工訂單 271 個個 圖圖 16:截至截至 2023 年年 6 月末已簽約未完工訂單月末已簽約未完工訂單 632 億元億元 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 2.1.3 收入高速增長，利潤率保持穩定 建筑施工業務

35、收入保持高速增長，利潤率保持穩定。建筑施工業務收入保持高速增長，利潤率保持穩定。2018-2022 年公司建筑施工業務收入 CAGR 達 28.6%，2023 年上半年增速高達 34.8%，當前公司在手資源充足，未來有望繼續保持高速增長態勢。利潤率方面，公司建筑施工業務毛利率近年來維持在 6%-8%區間，2023 年上半年為 7.5%，較上年同期下降 0.3 個百分點。當前公司繼續深化從傳統建筑施工業務向 EPC 等新模式的轉型，未來利潤率有望提升。050100150200250300201820192020202120222023H1施工承包工程總承包（EPC）項目代建管理PPP項目養護項目

36、0100200300400500600700201820192020202120222023H1施工承包工程總承包（EPC）項目代建管理PPP項目養護項目 8 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 17:2023 年年上半年營收同比增長上半年營收同比增長 34.8%圖圖 18:2023 年年上半年毛利率為上半年毛利率為 7.5%數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 2.1.4 有望深度參與深圳城中村改造項目 公司城中村改造項目經驗豐富公司城中村改造項目經驗豐富，本次有望抓住政策機遇深度參與本次有望抓住政策機遇深度參與。根據

37、深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025），深圳市尚未納入更新單元計劃、土地整備計劃、棚戶區改造計劃、建設用地清退計劃及違法建筑空間管控專項行動等的城中村居住用地有 99 平方公里，其中 55 平方公里將會用于“綜合整治”。公司在深圳城中村綜合整治方面有著豐富經驗，代表項目有上橫朗新村城中村綜合治理工程、福田街道城中村雨污分流改造項目，且公司成功入選福田區、坪山區和寶安區等區域建設工程代建預選承包商庫，代建項目涉及城中村綜合整治提升。2023 年上半年，公司中標龍崗區 2022 年第三批城中村住宅區“瓶改管”項目批量招標設計施工總承包，在城中村領域再次取得優質項目。公司前期積累

38、深厚，本次有望抓住城中村改造的政策機遇深度參與。表表 4:深圳各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模深圳各區城中村居住用地綜合整治分區劃定規模 區域區域 分區劃定規模（公頃）分區劃定規模（公頃）福田 127 羅湖 135 南山 181 鹽田 12 寶安 1610 龍崗 1487 龍華 859 坪山 409 光明 416 大鵬新區 266 總計 5502 資料來源：政府官網，中信建投證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000400060008000100001200014000160001800020000201820192020202120222023H1建

39、筑施工營收yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023H1建筑施工毛利率 9 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 房地產業務在手資源充足房地產業務在手資源充足，南嶺村項目有望帶來千億貨值南嶺村項目有望帶來千億貨值 2.2.1 銷售顯著修復，土儲相對充足 聚焦聚焦大灣區大灣區，2023 年銷售顯著復蘇年銷售顯著復蘇。2020 年疫情后，公司銷售呈現高速增長態勢，2021 年達 159 億，同比增長 121%，銷售達歷史高位。2022 年由于全國市場整體下行，公司銷售同樣下滑 37.8%至 99 億。202

40、3 年上半年，由于積壓需求的集中釋放以及政策的持續催化，公司實現銷售金額 71 億元，同比增長 90%，實現銷售面積 18.7 億元，同比增長 114%，銷售顯著復蘇。從區域結構來看，公司銷售額主要由大灣區貢獻，占比達 58%，其中深圳達 52%，大灣區以外公司重點布局于成都、蘇州、南寧、長沙，銷售占比分別為 22%、11%、6%、4%。圖圖 19:2023 年年上半年銷售金額同比增長上半年銷售金額同比增長 90%圖圖 20:2023 年年上半年銷售面積同比增長上半年銷售面積同比增長 114%數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 21:2023 年年上半年深

41、圳銷售面積占比上半年深圳銷售面積占比 19%圖圖 22:2023 年年上半年深圳銷售金額占比上半年深圳銷售金額占比 52%數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 公開市場積極拿地公開市場積極拿地，可售貨值充足可售貨值充足。近年來，公司頻頻于公開市場拿地補充土儲，除深圳大本營外，公司重點布局蘇州、廣州、東莞、成都、長沙等城市，根據我們的統計，2018 年以來公司于深圳公開市場投資 133億元，占比達 60%，拿地面積 73 萬方，占比 49%，深圳之外公司重倉蘇州，2018 年以來投資額高達 52 億元，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%12

42、0%140%02040608010012014016018020192020202120222023H1銷售金額（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035404520192020202120222023H1銷售面積（萬平）yoy28%0%5%3%19%19%14%11%成都東莞廣州惠州南寧深圳蘇州長沙22%0%5%1%6%52%11%4%成都東莞廣州惠州南寧深圳蘇州長沙 10 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。占比 23%。截至 2023 年 6 月末，公司可售土儲建面 138

43、萬方，主要分布在深圳、蘇州、南寧、惠州、長沙、廣州、東莞、成都，其中主要集中在深圳、蘇州、南寧三個城市，占比分比為 32%、29%、24%。表表 5:公司公司 2018 年以來公開市場拿地情況年以來公開市場拿地情況 時間時間 宗地名稱宗地名稱 所在位置所在位置 土地面積（萬）土地面積（萬）計容建筑面積（萬）計容建筑面積（萬）土地總價款（億元）土地總價款（億元）2023H1 深圳市坪 山區 G11330-8045 地塊 深圳 3.6 17.1 15.5 2022 TF（07）2022-03 地塊 成都 2.6 5.3 9.0 G12314-8035 地塊 深圳 7.6 36.4 25.8 WJ-

44、J-2022-001 地塊 蘇州 17.8 32.7 30.7 2021 前海 T201-0157 號地塊 深圳 2.3 12.6 52.4 2021長沙市 038 號地塊 長沙 3.3 5.4 2.4 2020 WJ-J-2020-017 地塊 蘇州 5.8 6.9 12.5 2019 桂灣片區 T204-0142 宗地 深圳 0.9 6.7 38.9 吳江區 WJ-J-2019-028 號地塊 蘇州 3.5 5.6 8.7 勝利社區 2019WG037 地塊 東莞 1.5 6.0 10.9 2018 增城區中新鎮中新村地塊 廣州 1.7 4.4 5.2 黃埔區長嶺居長嶺路地塊 廣州 4.2

45、 8.5 10.6 資料來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 23:2018 年以來于深圳公開市場拿地年以來于深圳公開市場拿地 73 萬方萬方 圖圖 24:2018 年以來于深圳公開市場年以來于深圳公開市場投資投資 133 億元億元 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0深圳蘇州廣州東莞成都長沙計容建筑面積（萬）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0深圳蘇州廣州東莞成都長沙土地總價款（億元）11 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

46、。圖圖 25:截至截至 2023 年年 6 月末公司可售面積月末公司可售面積 數據來源：公司公告，中信建投證券 2.2.2 深度參與深圳城市更新，獲取存量土地資源 公司深度參與深圳公司深度參與深圳城市更新城市更新項目項目，獲取存量土地資源。，獲取存量土地資源。由于歷史原因，在深圳參與城市更新項目，是獲取核心區域土地資源的重要方式。公司深度參與深圳城市更新項目，積累了豐富的經驗。福田核心區域的天健公館、天健天驕項目均為成功實施“工改居”的城市更新項目。2020 年 5 月，公司正式組建天健城市更新有限公司，將城市更新作為公司的專業化業務板塊。當前羅湖金翠城市更新項目、龍華華富工業區城市更新項目、

47、粵通大院城市更新項目、龍華布龍路 448 號小區、大鵬新區花樹尾城市更新項目及非農用地項目、大鵬新區嶺澳新村城市更新項目及非農用地項目、龍華區民樂山莊項目、寶安區燕羅街道山門社區土地整備利益統籌項目等城市更新項目正在有序推進中，未來有望為公司提供充足土地資源。表表 6:部分重點城市更新項目情況部分重點城市更新項目情況 項目項目 拆除重建用地面積（）拆除重建用地面積（）進度進度 天健工業園區項目（天驕項目）6.1 在售 羅湖金翠城市更新項目 3.5 推動項目專項規劃申報工作 龍華華富工業區項目 5.3 項目立項預申報工作 碧?；▓@棚戶區改造項目 2.4 發布征收補償方案 南嶺村項目 100 房屋

48、申報登記 資料來源：公司公告，中信建投證券 城市更新項目助力公司低價拿地城市更新項目助力公司低價拿地，提高利潤率水平提高利潤率水平。通過城市更新方式可以幫助公司低價拿地，從而提升毛利率水平。以深圳天健天驕項目為例，其前身為天健工業園舊改項目，2012 年被列入深圳市城市更新單元計劃第一批計劃，項目用地面積 6.8 萬方，拆除用地面積 6.1 萬方，計容總建面 20.6 萬方，其中住宅 18.7 萬方，包含 9 棟 150 米超高層，2 棟 100 米高層。項目共分為 5 個區域，一期于 2019 年 8 月開盤，當前在售天驕南苑、天驕北廬和天驕西筑，2023 年上半年均價 12 萬元/。根據

49、2022 年末的結算數據，天驕南苑、天驕北廬毛利率非別為 80%、76%，顯著高于招拍掛項目利潤率水平。01020304050深圳蘇州南寧惠州長沙廣州東莞成都可售面積（萬方）12 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 26:天驕天驕項目規劃圖項目規劃圖 圖圖 27:天驕項目天驕項目示意圖示意圖 數據來源：搜狐，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 2.2.3 南嶺村項目有望為公司帶來千億貨值 南嶺村項目規模巨大南嶺村項目規模巨大，有望為公司帶來千億貨值有望為公司帶來千億貨值。南嶺村位于龍崗區南灣街道，東臨惠沙路，南臨求水山公園，西臨湖中路，北

50、臨龍崗大道，是龍崗區第一批平方公里級重點利益統籌項目。項目擬實施項目占地總面積約 250 萬，現狀總建筑面積約 370 萬。該項目人口與建筑密度大，權屬關系復雜，改造難度較大。公司于 2021 年 5 月 24 日，天健集團中標龍崗區南灣街道南嶺村社區土地整備利益統籌項目前期服務項目，當前正在房屋權利人核實階段。項目周邊二手房價 5 萬元左右，若能成功確認公司作為后續實施主體，預估能為公司帶來超千億貨值，對未來銷售形成有力支撐。圖圖 28:南嶺村南嶺村項目區位示意圖項目區位示意圖 圖圖 29:南嶺村南嶺村項目規劃設計示范圖項目規劃設計示范圖 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告

51、，中信建投證券 13 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.3 夯實城市服務業務競爭力，鞏固優勢地位夯實城市服務業務競爭力，鞏固優勢地位 延伸產業價值，延伸產業價值，尋找尋找增量空間增量空間。作為公司建筑施工和商品房銷售業務的價值延伸，公司持續強化城市服務核心能力，主要包括城市基礎設施管養服務、棚戶區改造服務、商業運營服務和物業服務四個方面。1）城市基城市基礎設施管養服務礎設施管養服務：公司聚焦傳統優勢養護業務的同時，也嘗試開展智慧管養，研究機場跑道、河道、綠道、公園、地下隧道等新型業務管養模式。目前公司在深圳道、橋、隧養護市場的占有率已超過 40%。2

52、）棚戶區改造棚戶區改造服務：服務：公司大力推進南嶺村等片區利益統籌項目，爭做代建、棚改、舊改、土地整備利益統籌市場先行者。2023H1羅湖“二線插花地”棚改項目回遷安置房已完成交付，碧?；▓@項目已進入主體施工階段，南嶺村土地整備利益統籌前期服務項目各項工作有序推進，已有項目的工作經驗也將有助于公司未來城中村改造項目的開展。3）商業運營服務：商業運營服務：致力于商寫、公寓、產園的運營，2023 年上半年公司聚焦轉型升級成果轉化，優化運營能力，物業綜合出租率達 96%，租金收繳率達 95%。4）物業服務：物業服務：公司持續加大物業城市項目拓展力度，截至 2023年 6 月末，公司在管物業項目面積約

53、 2900 萬平方米，6 個物業城市項目面積達 100 平方公里，新增物業管理項目 45 個，面積 258 萬平方米，業務覆蓋全國 29 個城市。表表 7:公司城市服務業務情況公司城市服務業務情況 城市服務業務細分城市服務業務細分 業務內容業務內容 典型項目典型項目 城市基礎設施管養服務 業務包括道路管養業務、橋梁養護業務和隧道養護業務，并建設智慧管養體系，搭建智慧養護平臺，實現管理智慧化、施工機械化、服務一體化、業務長期化的目標。公司管養道路近 2700 條，里程近 1700 公里，承接橋梁管養近 1200 座。天健集團是深圳最早的路橋專業養護單位之一，深圳道、橋、隧養護市場占有率超過 40

54、%。棚戶區改造服務 業務包括棚戶區改造、城市更新、代建工程、整村土地整備利益統籌。公司自主培養了一支具有棚戶區改造全過程服務能力的專業隊伍，2023H1 主要項目有羅湖“二線插花地”棚戶區改造項目、龍崗區南灣街道南嶺村社區土地整備利益統籌項目前期服務項目、寶安碧?；▓@棚改項目。公司拓展業務遍及羅湖、寶安、福田、龍崗、坪山、南山、鹽田、光明、龍華等九大區域。商業運營服務 聚焦“產業、商業、公寓運營”，圍繞“定位策劃+招商導入+智慧運營+產業投資”四大模式，致力成為全國一流城市美好生活綜合服務商。公司旗下主要品牌包括：產業品牌“天健云途”，數字化智慧管理系統品牌“天健智慧”，商業品牌“天健悅薈里”

55、“天健悅薈廣場”“天健悅薈城”，公寓品牌“天健蜂巢”“天健悅臨”“天健悅璽”。公司資產類型包括：工業園區、中高端寫字樓、社區商業綜合體及公寓等。物業服務 業務包括物業管理、城市管家、商業運營、商企定制四大板塊，堅持多元化、全業態、多品牌戰略，形成住宅、寫字樓、酒店、學校、產業園、醫院、購物中心、政府公建等全業態物業布局。公司立足深圳布局全國，遍布 38 個中大型城市，服務項目超過 400 個（含 8 個城市管家項目），管理面積超 2800 萬平方米，實現北上廣深一線城市全覆蓋。公司著力提升品牌運營能力，打造了“天健蜜堂”“天健蜜廚”“親蜜家公寓”等蜜系列品牌。資料來源：公司公告，中信建投證券

56、收入增速持續提高，利潤率收入增速持續提高，利潤率呈現修復趨勢呈現修復趨勢。2019 年之后，公司城市服務業務收入增速呈現上升趨勢，2023年上半年，公司城市服務業務營收達8.2億元，同比增長28.1%，其中，物業租賃營收為2.0億元，同比增長17.6%，棚改項目管理營收為 0.3 億元，同比增長-25.9%。近年來，公司城市服務業務營收重心逐步向新興業務轉移，2023 14 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。年上半年物業租賃與棚改項目管理服務在城市服務業務中營收占比分別為 24.3%、3.0%，較上年均下滑 2.2 個百分點，養護業務與物業服務收入占比提

57、升。毛利率方面，2018 年以來其毛利率維持在 10%-20%之間，2023 年上半年毛利率為 14.7%，較上年同期提高 1.7 個百分點，呈現修復趨勢。圖圖 30:2023 年上半年城市服務營收同比增長年上半年城市服務營收同比增長 28.1%圖圖 31:城市服務業務營收結構城市服務業務營收結構 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 32:2023 年上半年城市服務年上半年城市服務毛利率毛利率 14.7%圖圖 33:城市服務業務毛利結構城市服務業務毛利結構 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 棚改項目管理服務為公司城市更新業

58、務賦能棚改項目管理服務為公司城市更新業務賦能。公司棚改項目管理服務主體為深圳市天健棚改投資發展有限公司，其是深圳市首家專門致力于棚戶區改造的公司，業務涵蓋棚戶區改造、城市更新、代建工程、整村土地整備利益統籌，拓展業務遍及羅湖、寶安、福田、龍崗、坪山、南山、鹽田、光明、龍華等九大區域。代表項目包括：1）羅湖“二線插花地”棚戶區改造項目，該項目曾被譽為“中國棚改第一難”，公司的成功推進為全省棚戶區改造提供了可借鑒、可復制、可推廣的經驗做法；2）寶安碧?；▓@棚改項目，該項目是 2018 年以來深圳市第一個通過招標方式確定由市場主體投資的棚改項目，也是天健集團第一次作為實施主體的棚戶區改造項目；3）南

59、嶺村項目當前也由天健棚改投發推進。公司在棚改服務當中積累了豐富的經驗，為后續城市更新項目的獲取和實施積累了豐富經驗。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600201820192020202120222023H1城市服務營收yoy45.3%18.5%36.2%72.7%24.3%3.0%其他物業租賃棚改項目管理服務2023H12018-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023H1城市服務毛利率其他毛利率物業租賃毛利率棚改項目管理服務毛利率28.7%48.2%

60、23.2%44.4%50.7%4.9%其他物業租賃棚改項目管理服務2023H12018 15 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 34:羅湖項目鳥瞰圖羅湖項目鳥瞰圖 圖圖 35:寶安碧?；▓@棚改項目寶安碧?；▓@棚改項目 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 3 財務結構健康財務結構健康，融資成本逐步優化融資成本逐步優化 財務結構健康，融資成本財務結構健康，融資成本顯著顯著優化。優化。截至 2023 年 6 月末，公司三道紅線均處于“綠檔”，扣預資產負債率、凈負債率、現金短債比分別為 64.6%、68.6%、1.57，財務

61、結構健康。公司過去融資成本較高，但近年來存在較為明顯的優化趨勢，截至 2023 年 6 月末，存量銀行貸款最低利率為 2.4%，較 2018 年下降 234bp，預計隨著存量貸款的逐步到期，融資成本將有顯著優化。圖圖 36:三道紅線三道紅線均均處于“綠檔”處于“綠檔”圖圖 37:融資成本逐步優化融資成本逐步優化 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201820192020202120222023H1扣預資產負債率凈負債率現金短債比0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202

62、02120222023H1銀行貸款最高成本銀行貸款最低成本 16 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4 預計預計 2023-2025 年年 EPS 分別為分別為 0.94/1.07/1.24 元元，維持買入評級維持買入評級 4.1 盈利預測盈利預測：預計：預計 2023-2025 年年 EPS 分別為分別為 0.94/1.07/1.24 元元 我們 2023-2025 年 EPS 分別為 0.94/1.07/1.24 元，核心假設如下：1）根據對公司可結算資源的排布，我們預計 2023-2025 年公司房地產結算收入增速分別為 36%、-7%、3%；2）

63、根據對公司建筑施工業務當前在建項目情況的排布，我們預計 2023-2025 年公司建筑施工業務收入增速分別為 37%、25%、20%；3）受房地產行業下行影響，2023 年公司房地產業務毛利率出現大幅下滑，工程施工業務毛利率基本保持穩定，由于深圳天健天驕項目依然存在可結算資源，未來對毛利率將形成支持，據此我們預測 2023-2025 年公司毛利率分別為 18.0%、18.2%、18.3%。表表 8:分類收入預測分類收入預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 233 265 350 398 458 yoy 35.9%13.7%32.3%13.7%15.

64、0%房地產業 98 100 136 126 129 yoy 42.2%1.9%35.6%-7.2%2.5%工程施工 147 184 253 316 380 yoy 19%25%37%25%20%毛利率毛利率 19.7%20.4%18.0%18.2%18.3%房地產業 36.0%42.2%38.2%38.8%39.7%工程施工 7.4%6.2%6.5%6.7%6.5%資料來源：Wind，中信建投證券 4.2 投資建議投資建議：首次覆蓋給予買入評級，目標價：首次覆蓋給予買入評級，目標價 8.61 元元 我們計算公司合理市值為我們計算公司合理市值為 161 億元億元，對應目標價對應目標價 8.61

65、元元/股，首次覆蓋給予買入評級。股，首次覆蓋給予買入評級。公司是深圳地區建筑施工行業龍頭企業，同時得益于與母公司特區建工的協同效應，預計未來建筑施工業務將保持穩步增長。房地產業務方面，公司主要布局于深圳核心區域，同時在成都、蘇州等核心城市布局，此外，公司有充足的城市更新經驗和項目儲備，預計將受益于超大特大城市城中村改造政策，南嶺村項目作為深圳最大的城中村改造項目之一，保守估計貨值超千億，若能確認公司為實施主體，則夠滿足公司未來 5-10 年的銷售。城市服務業務當前保持高速增長態勢，有望成為公司業績新的補充?；谝陨侠碛?，我們使用分部估值法，預計 2024 年房地產業務歸母凈利潤約為 17.1

66、億元，建筑施工業務歸母凈利潤約為 2.9 億元，參考可比公司估值，計算公司合理市值為 161 億元，對應目標價 8.61 元/股，首次覆蓋給予買入評級。17 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 9:可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價股價 每股收益每股收益 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 招商蛇口 001979.SZ 12.23 0.78 1.15 1.42 15.7 10.6 8.6 城建發展 600266.SH 6.12 0.46 0.68 0.84 13.3 9.0 7

67、.3 華發股份 600325.SH 8.98 1.35 1.52 1.71 6.7 5.9 5.3 房地產行業平均 11.9 8.5 7.0 安徽建工 001979.SZ 4.75 0.96 1.17 1.38 4.9 4.1 3.4 上海建工 600266.SH 2.71 0.33 0.38 0.43 8.2 7.1 6.3 四川路橋 600325.SH 8.17 1.60 1.94 2.37 5.1 4.2 3.4 建筑施工行業平均 6.1 5.1 4.4 資料來源：Wind，中信建投證券 18 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 公

68、司的主要風險在于建筑施工和房地產開發兩個方面。1）建筑施工業務：公司當前的建筑施工業務還是以施工總承包為主，該類型業務毛利率較低，且當前市場環境下存在較大的應收賬款壞賬風險，同時公司業務主要布局于深圳區域，盡管深圳作為一線城市有足夠的業務需求，但對公司來講無法分散區域風險。2）房地產開發業務：公司在深圳以外的項目盈利能力普遍較差，未來是否能提高有待觀察。此外黃嶺村項目當前并沒有確認實施主體，未來是否能為公司貢獻銷售存在一定不確定性。此外，我們對公司的估值基于對未來業務發展的中性分析，若公司 2024 年業績增速超預期，歸母凈利潤可達 22.1 億元，則對應合理市值為 177 億元；若公司202

69、4 年業績增速不及預期，歸母凈利潤僅為 18.0 億元，則對應合理市值為 145 億元。19 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 51,022.89 60,685.72 77,851.26 88,782.96 99,660.01 營業收入營業收入 23,269.33 26,463.99 35,01

70、3.96 39,825.89 45,808.95 現金 8,412.27 9,217.72 8,091.49 9,576.55 8,653.10 營業成本 18,675.89 21,078.03 28,711.45 32,577.58 37,416.75 應收票據及應收賬款合 11,675.43 16,643.22 17,936.47 20,401.46 23,466.38 營業稅金及附加 137.68 348.21 917.51 601.09 831.51 其他應收款 533.48 715.15 939.53 1,068.65 1,229.19 銷售費用 228.22 181.06 278.

71、06 326.45 350.89 預付賬款 212.65 267.66 361.94 411.68 473.52 管理費用 439.59 508.44 681.84 764.35 883.78 存貨 28,505.12 32,828.47 48,949.58 55,540.87 63,791.08 研發費用 416.46 526.73 538.41 705.95 809.39 其他流動資產 1,683.94 1,013.50 1,572.26 1,783.76 2,046.74 財務費用 259.26 377.91 792.78 932.98 1,034.51 非流動資產非流動資產 8,801

72、.13 8,519.99 8,958.90 9,789.94 10,925.26 資產減值損失-312.22-654.57-445.28-925.30-1,030.79 長期投資 115.15 144.34 174.06 210.57 246.43 信用減值損失-119.13-66.68-160.99-162.45-170.97 固定資產 630.51 607.82 939.17 1,359.95 1,838.81 其他收益 42.29 24.28 28.37 31.65 28.10 無形資產 1,106.54 1,587.14 1,530.95 1,724.76 1,985.24 公允價值變

73、動收益 2.05 4.57 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 6,948.93 6,180.69 6,314.71 6,494.66 6,854.78 投資凈收益 82.52 54.86 53.27 63.55 57.23 資產總計資產總計 59,824.02 69,205.71 86,810.16 98,572.90 110,585.2 資產處置收益 0.00 0.03 0.19 0.07 0.10 流動負債流動負債 37,110.11 43,092.67 58,685.20 70,598.68 82,490.00 營業利潤營業利潤 2,807.74 2,806.10 2,569

74、.49 2,925.00 3,365.78 短期借款 1,882.13 4,020.63 6,315.68 11,112.65 14,148.76 營業外收入 22.15 12.93 15.16 16.75 14.95 應付票據及應付賬款合 14,128.37 18,782.26 23,579.40 26,754.48 30,728.67 營業外支出 52.06 5.23 22.48 26.59 18.10 其他流動負債 21,099.61 20,289.78 28,790.12 32,731.55 37,612.57 利潤總額 2,777.82 2,813.80 2,562.17 2,915

75、.15 3,362.62 非流動負債非流動負債 9,887.39 12,024.81 12,907.97 11,471.60 10,109.78 所得稅 826.17 843.13 784.23 892.27 1,029.23 長期借款 9,667.50 11,893.52 12,776.68 11,340.31 9,978.49 凈利潤凈利潤 1,951.65 1,970.67 1,777.94 2,022.88 2,333.39 其他非流動負債 219.88 131.29 131.29 131.29 131.29 少數股東損益 18.29 20.82 12.86 18.32 20.89 負

76、債合計負債合計 46,997.50 55,117.49 71,593.17 82,070.28 92,599.78 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,933.36 1,949.84 1,765.08 2,004.56 2,312.50 少數股東權益 121.15 373.95 386.80 405.13 426.02 EBITDA 3,316.39 3,583.39 4,370.12 5,153.60 5,997.68 股本 1,868.55 1,868.55 1,868.55 1,868.55 1,868.55 EPS（元）1.03 1.04 0.94 1.07 1.24 資本公積 1,

77、557.94 1,562.95 1,562.95 1,562.95 1,562.95 留存收益 9,278.89 10,282.78 11,398.68 12,665.99 14,127.98 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 12,705.37 13,714.27 14,830.18 16,097.49 17,559.48 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 59,824.02 69,205.71 86,810.16 98,572.90 110,585.2 成長能力成長能力 營業收入(%)35.88 13.7

78、3 32.31 13.74 15.02 營業利潤(%)28.04 -0.06 -8.43 13.84 15.07 歸屬于母公司凈利潤 30.09 0.85 -9.48 13.57 15.36 獲利能力獲利能力 毛利率(%)19.74 20.35 18.00 18.20 18.32 凈利率(%)8.31 7.37 5.04 5.03 5.05 ROE(%)15.22 14.22 11.90 12.45 13.17 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(%)12.89 12.92 10.33 9.27 9.39 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025

79、E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,071.99-1,454.60-1,363.42 1,893.73 1,991.01 資產負債率(%)78.56 79.64 82.47 83.26 83.74 凈利潤 1,951.65 1,970.67 1,777.94 2,022.88 2,333.39 凈負債比率(%)24.46 47.53 72.29 78.03 86.04 折舊攤銷 279.31 391.68 1,015.17 1,305.47 1,600.54 流動比率 1.37 1.41 1.33 1.26 1.21 財務費用 259.26 377.91 792.78 93

80、2.98 1,034.51 速動比率 0.56 0.62 0.46 0.44 0.40 投資損失-82.52-54.86-53.27-63.55-57.23 營運能力營運能力 營運資金變動 251.12-5,612.52-4,994.29-2,330.13-2,945.29 總資產周轉率 0.39 0.38 0.40 0.40 0.41 其他經營現金流-1,586.82 1,472.53 98.25 26.07 25.08 應收賬款周轉率 2.00 1.59 1.96 1.96 1.96 投資活動現金流投資活動現金流-462.71-916.30-1,499.06-2,099.03-2,703.

81、72 應付賬款周轉率 1.35 1.18 1.25 1.25 1.25 資本支出 1,215.15 804.52 1,500.00 2,100.00 2,700.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 150.00-229.12 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)1.03 1.04 0.94 1.07 1.24 其他投資現金流-1,827.86-1,491.70-2,999.06-4,199.03-5,403.72 每股經營現金流(最新 0.57 -0.78 -0.73 1.01 1.07 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,077.55 3,657.12 1,736.25

82、1,690.37-210.74 每股凈資產(最新攤薄)5.09 5.63 6.23 6.90 7.69 短期借款-3,699.34 2,138.50 2,295.04 4,796.98 3,036.10 估值比率估值比率 長期借款 1,350.85 2,226.02 883.16-1,436.37-1,361.82 P/E 5.64 5.60 6.18 5.44 4.72 其他籌資現金流 1,270.94-707.40-1,441.95-1,670.24-1,885.02 P/B 1.15 1.04 0.94 0.85 0.76 現金凈增加額現金凈增加額-468.26 1,286.22-1,1

83、26.23 1,485.06-923.45 EV/EBITDA 4.67 5.33 5.72 5.31 5.10 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 20 A 股公司深度報告 天健集團天健集團 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）、機構投資者財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。研究助理研究助理 李凱李凱 A 股公司深度報

84、告 天健集團天健集團 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅

85、 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編

86、號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。

87、本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該

88、等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式

89、轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk