1、 1/32 證券研究報告行業深度報告電子 電子行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 先進封裝制造系列一：先進封裝制造系列一：AI 浪潮帶動先進封浪潮帶動先進封裝，封裝基板核心載體打開成長空間裝，封裝基板核心載體打開成長空間 2024 年年 01 月月 17 日日 分析師分析師 陳睿彬陳睿彬(852)3982 3212 .hk 行業走勢行業走勢 數據來源：Wind 相關研究相關研究 張一凡張一凡對本文有較大貢獻，特此 致謝。增持（首次）投資要點投資要點 封裝基板是芯片封裝環節的核心材料封裝基板是芯片封裝環節的核心材料。WB

2、 類產品占封裝成本比重類產品占封裝成本比重40-50%，FC 類占封裝成本比重類占封裝成本比重 70-80%。相較于普通 PCB，IC 封裝基板在線寬/線距、板厚、制備工藝等多項技術參數上都要求更高。按基材可分為硬質封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板，其中硬質封裝基板應用最為廣泛。硬質封裝基板中應用于硬質封裝基板中應用于MEMS、通信和內存芯片、通信和內存芯片、LED 芯片的芯片的 BT 封裝基板和應用于封裝基板和應用于CPU、GPU 和晶片組等大量高端芯片的和晶片組等大量高端芯片的 ABF 封裝基板占據了絕大封裝基板占據了絕大部分市場份額。部分市場份額。隨著人工智能的快速發展，下游 AI

3、以及 HPC 相關產品需求增加，具有更加高性能的高層板（22L）以及大尺寸基板（100mmSQ）是未來發展趨勢。封裝基板市場整體呈三足鼎立，中國臺灣、韓國與日本的封裝基板市場整體呈三足鼎立，中國臺灣、韓國與日本的 IC 封裝封裝基板廠商產值占整體產值超過基板廠商產值占整體產值超過 90%。封裝基板行業集中度較高，強者恒強。根據 Prismark 數據統計，2016-2021 年 IC 載板市場 CR10均在 80%以上，2022 年為 85%進一步提升。中美高度重視封裝基板產業，正加速追趕。從載板發展未來看：從載板發展未來看：BT 和和 ABF 依然是核心增長驅動力，玻璃基板依然是核心增長驅動

4、力，玻璃基板可能是行業十年后的創新方向?？赡苁切袠I十年后的創新方向。BT 載板：韓國載板：韓國領先，受益存儲芯片規模增長驅動。領先，受益存儲芯片規模增長驅動。全球存儲行業市場規模出現環比提升，存儲市場回暖拐點確立。ABF 載板：載板：AI 加速成長，全球領先企業加速擴產。加速成長，全球領先企業加速擴產。隨著半導體行業高速率、大容量等趨勢變化，ABF 載板需求增速加快，由于供需出現缺口，為了提升 ABF 載板的供應能力，日、韓、中國臺灣地區的龍頭封裝基板供應商紛紛投資擴建 ABF 載板產能。大算力芯片向先進封裝邁進將成為 ABF 載板需求成長的主因。此外，ABF的另一個推動因素就是 AI、5G、

5、自動駕駛、物聯網等新技術、新應用的興起。Chiplet 封裝技術的崛起進一步推動 ABF載板需求。玻璃基板是未來創新發展方向。玻璃基板是未來創新發展方向。Intel 希望其成為下一個重新定義芯片封裝的邊界，計劃在本十年晚些時候開始出貨。第一批獲得玻璃基板處理的產品將是其規模最大、利潤最高的產品，例如高端 HPC（高性能計算）和 AI芯片。IC 載板由于直接和裸芯片相連，其制造存在資金（大）、技術載板由于直接和裸芯片相連，其制造存在資金（大）、技術（難）、客戶（慢）三重壁壘，三重壁壘鞏固龍頭地位。（難）、客戶（慢）三重壁壘，三重壁壘鞏固龍頭地位。封裝基板行業與半導體周期共振，24年有望隨著下游景

6、氣度回暖筑底反彈。投資建議：投資建議：封裝基板市場資金大、技術難、客戶慢的特點造就了強者恒強的地位，同時 AI 浪潮將帶動先進封裝大趨勢，ABF 載板將充分受益，因此因此建議關注建議關注 ABF 載板布局領先載板布局領先的的龍頭龍頭 廠商廠商IBIDEN、新光電氣、欣興、南亞電路、新光電氣、欣興、南亞電路。風風險險提示：提示：下游需求復蘇不及預期；原材料價格波動風險；行業競爭加劇風險。Error!Unknown document property name.2/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 內容目錄內容目錄

7、 1.封裝基板：芯片封裝環節核心材料封裝基板：芯片封裝環節核心材料.5 2.行業競爭格局：日中韓三足鼎立，行業競爭格局：日中韓三足鼎立，ABF 載板受益載板受益 AI 大趨勢大趨勢.9 2.1.封裝載板：PCB 增速最快細分領域，先進封裝驅動封裝基板成長.9 2.2.日、中國臺灣、韓三足鼎立，中國大陸、美國加速追趕.11 2.3.BT載板：韓國領先，受益存儲芯片規模增長驅動.13 2.4.ABF載板：AI加速成長，全球領先企業加速擴產.15 2.5.玻璃基板：未來創新發展方向.20 3.行業總結：三重壁壘鞏固龍頭地位，與半導體周期共振行業總結：三重壁壘鞏固龍頭地位，與半導體周期共振.22 3.

8、1.三重壁壘鞏固行業龍頭地位.22 3.2.封裝基板行業與半導體周期共振，24 年有望筑底反彈.23 4.投資建議：關注投資建議：關注 ABF 載板布局領先的全球龍頭廠商載板布局領先的全球龍頭廠商.26 4.1.Ibiden.26 4.2.新光電氣.27 4.3.欣興電子.28 4.4.南亞電路.29 5.風險提示風險提示.30 gZaXoXgXzWdYlVdUNBpNoMnP7N8Q7NsQoOpNqMiNqQnMlOmNvNaQpOrRwMmMrMwMnOmOError!Unknown document property name.3/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請

9、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：封裝基板示意圖.5 圖 2：封裝基板按基材材質分類.6 圖 3：封裝基板按封裝工藝、應用領域分類.6 圖 4：封裝基板產業鏈所處位置.7 圖 5：PCB/HDI/封裝基板技術參數差異.7 圖 6：不同基材、工藝的封裝基板的核心性能參數及下游應用領域.8 圖 7：封裝基板技術發展路徑.8 圖 8：全球封裝基板產值（億美元）.9 圖 9：PCB 分產品結構 2022-2027 年產值增速情況.9 圖 10：PCB 分下游應用領域增速情況.10 圖 11：2022-2028年先進封裝市場規模預測.10 圖 12

10、：2014-2026年先進封裝和傳統封裝占比.10 圖 13：2022年全球封裝基板市場結構.11 圖 14：2022年全球前十大封裝基板廠.12 圖 15：2022年全球 BT封裝基板市場結構.13 圖 16：2022年全球前五大 BT封裝基板廠.13 圖 17：全球 DRAM季度市場規模（百萬美元）.14 圖 18：全球 NAND季度市場規模（百萬美元）.14 圖 19：DRAM:DDR3/4GB/256Mx16 價格周期.14 圖 20：2022年全球 ABF封裝基板市場結構.15 圖 21：2022年全球前五大 ABF封裝基板廠.15 圖 22：2023年全球 ABF載板下游應用需求結

11、構（%）.16 圖 23：2017-2025年味之素 ABF材料出貨量及增速情況.16 圖 24：2017-2025年 ABF板需求情況.17 圖 25：PC CPU ABF 消耗面積.18 圖 26：PC GPU ABF 消耗面積.18 圖 27：服務器 CPU ABF 消耗面積.18 圖 28：服務器 GPU ABF 消耗面積.18 圖 29：全球 Chiplet 預期市場規模（單位：億美元）.19 圖 30：Intel 封裝基板核心材料演變路徑.20 圖 31：有機基板和玻璃基板的對比.21 圖 32：2008-2023年 ibiden 股價變動與全球半導體銷售額當月同比變動.23 圖

12、33：臺股封裝基板公司月度營收（億人民幣）.24 圖 34：臺股封測公司月度營收（億人民幣）.24 圖 35：臺股封裝基板公司季度庫存變化.25 圖 36：ibiden 封裝基板投資計劃.26 圖 37：ibiden 封裝基板發展路徑.27 圖 38：ibiden 封裝基板研發方向.27 圖 39：新光電氣封裝基板產品布局.28 圖 40：欣興電子季度營收.28 圖 41：欣興電子產品結構.28 圖 42：欣興電子下游結構.29 Error!Unknown document property name.4/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

13、必閱讀正文之后的免責聲明部分 表 1：全球 ABF載板擴產情況.17 表 2：2022-2027年全球 AI芯片行業市場規模預測.19 Error!Unknown document property name.5/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1.封裝基板封裝基板：芯片封裝環節核心材料：芯片封裝環節核心材料 IC 封裝基板是芯片封裝環節的核心材料封裝基板是芯片封裝環節的核心材料，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點，與晶片、引線等經過封裝測試后共同組成芯片。IC 封裝基板不僅為芯片提供支撐、散熱

14、和保護作用，同時為芯片與 PCB之間提供電子連接，起著“承上啟下”的作用，甚至可埋入無源、有源器件以實現一定系統功能。封裝基板的引入是從傳統封裝向先進封裝邁進的標志性事件封裝基板的引入是從傳統封裝向先進封裝邁進的標志性事件，以引線鍵合（WB）為主的傳統封裝形式無法滿足多引腳的產品需求時，以倒裝（FC）為代表的先進封裝逐漸發展，封裝基板在實現多引腳、縮小封裝尺寸、提高布線密度等方面具有突出優勢，是先進封裝中非常重要的一環。從成本端看，WB 類封裝基板在芯片封裝總成本（不含晶片成本）中占比約為 40%-50%，而 FC 類封裝基板在芯片封裝總成本（不含晶片成本）中則更高，占比約為 70%-80%。

15、圖圖1：封裝基板示意圖封裝基板示意圖 數據來源：和美精藝招股書，東吳證券（香港）封裝載板可以封裝載板可以按照基板按照基板和封裝方式分類。和封裝方式分類。按基材按基材可分為硬質封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板，其中硬質封裝基板可分為硬質封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板，其中硬質封裝基板應用最為廣泛。應用最為廣泛。硬質封裝基板按主要原材料可分為 BT 封裝基板（MEMS、通信和內存芯片、LED 芯片）、ABF 封裝基板（應用于 CPU、GPU 和晶片組等大量高端芯片）和MIS 封裝基板（應用于模擬、功率 IC、及數字貨幣等市場領域）。其中其中 BT 封裝基板和封裝基板和ABF 封裝基板應用

16、最為廣泛封裝基板應用最為廣泛。BT 樹脂基板材料具有高耐熱性、抗濕性、低介電常數和低散失因素等多種優勢，最初是由日本三菱瓦斯研發出來，由雙馬來酰亞胺與氰酸酯樹脂合成制得。BT 基板不易熱漲冷縮、尺寸穩定，材質硬、線路粗，全球約有 70%以上 IC 載板使用 BT 材料。ABF 基板材料引腳數量多，傳輸速率高。ABF 樹脂是由 Intel主導研發的材料，日本味之素占據了絕大部分的市場份額，由環氧樹脂/苯酚硬化劑、氰酸酯/環氧樹脂和帶有熱固性烯烴的氰酸酯制成。柔性封裝基板主要材料及應用領域：PI、PE（應用于汽車電子，消費電子同時也可以應用于運載火箭、巡航導彈和空Error!Unknown doc

17、ument property name.6/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 間衛星等軍事領域）。陶瓷基板主要材料及應用領域：氧化鋁、氮化鋁、碳化硅（應用于半導體照明、激光與光通信、航空航天、汽車電子、深海鉆探等領域）。圖圖2：封裝基板封裝基板按基材材質分類按基材材質分類 數據來源：和美精藝招股書，PSElectronics，東吳證券（香港）按照按照 IC 封裝基板與晶片連接側的封裝工藝不同，封裝基板可分為引線鍵合封裝基板與晶片連接側的封裝工藝不同，封裝基板可分為引線鍵合（WB）封裝基板與倒裝（）封裝基板與倒裝

18、（FC）封裝基板。）封裝基板。按照基板與 PCB 連接側的封裝工藝不同，封裝基板可分為球柵陣列封裝（BGA）、插針網格陣列封裝（PGA）、柵格陣列封裝（LGA）、芯片尺寸封裝（CSP）、板在芯片上封裝（BOC）等。同時依據半導體 IC 載板實際制造的難易程度、市場規模和發展趨勢，將 IC 載板分為入門類、一般類和高端類。入門類：包括 BOC、PBGA、CSP、SiP、簡單的 FCCSP（Tenting/MSAP 工藝）等。一般類：包括一般的 FCCSP（SAP 工藝）、ETS、EPS、一般的 FCBGA（非 CPU類）等。高端類：包括復雜的 FCCSP（EAD/PLP 等）、復雜的 FCBGA

19、（CPU 類）。按照應用領域不同，封裝基板可分為存儲芯片封裝基板、邏輯芯片封裝基板、傳感器芯片封裝基板以及通信芯片封裝基板等。根據華經產業研究院數據，IC 載板下游主要應用于移動終端（26%）、個人電腦（21%）、通訊設備（19%）、存儲（13%）、工控醫療（8%）、航空航天（7%）、汽車電子（6%）。圖圖3：封裝基板按封裝工藝、應用領域分類封裝基板按封裝工藝、應用領域分類 數據來源：和美精藝招股書，PSElectronics，東吳證券（香港）Error!Unknown document property name.7/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免

20、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 IC 封裝基板廠商的上游供應商主要為金鹽、覆銅板、PP 等材料制造商，下游客戶主要為 IC 封測企業。在半導體產業鏈中，IC封裝基板企業位于產業鏈的中上游。圖圖4：封裝基板封裝基板產業鏈所處位置產業鏈所處位置 數據來源：和美精藝招股書，東吳證券（香港）相較于普通相較于普通 PCB，IC 封裝基板在線寬封裝基板在線寬/線距、板厚、制備工藝等多項技術參數上線距、板厚、制備工藝等多項技術參數上都要求更高。都要求更高。PCB 板線寬/線距通常在 50-100m 之間，板厚通常在 0.3-7mm 之間，無法滿足芯片封裝的技術要求；HDI 板線寬/線距通常在 4

21、0-60m之間，板厚通常在 0.25-2mm之間；IC封裝基板線寬/線距在 8-40m之間，板厚在 0.1-1.5mm之間。圖圖5：PCB/HDI/封裝基板技術參數差異封裝基板技術參數差異 數據來源：Prismark、IC 封裝基板企業官網，東吳證券（香港）根據基板基材、封裝工藝的不同，封裝基板的核心性能參數及下游應用領域也存在較大差異。Error!Unknown document property name.8/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖6：不同基材、工藝的不同基材、工藝的封裝基板的核心性能參數及

22、下游應用領域封裝基板的核心性能參數及下游應用領域 數據來源：Prismark、IC 封裝基板企業官網，東吳證券（香港）隨著晶圓制程技術路徑演進，為了提高線密度、傳輸效率和抗信號干擾，封裝方式正從引線鍵合（WB）轉變為倒裝（FC）。為實現電子產品的小型化和多功能化，未來多芯片封裝會取代單芯片封裝。隨著人工智能的快速發展，下游 AI 以及 HPC 相關產品需求增加，具有更加高性能的高層板（22L）以及大尺寸基板（100mmSQ）是未來發展趨勢。圖圖7：封裝基板技術發展路徑封裝基板技術發展路徑 數據來源：南亞電路板公司官網，東吳證券（香港）Error!Unknown document propert

23、y name.9/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2.行業競爭格局：日中韓三足鼎立，行業競爭格局：日中韓三足鼎立，ABF 載板受益載板受益 AI 大趨勢大趨勢 2.1.封裝載板封裝載板：PCB 增速最快細分領域增速最快細分領域，先進封裝驅動封裝基板成長，先進封裝驅動封裝基板成長 隨著服務器、5G、人工智能、大數據、物聯網、智能駕駛等領域的快速發展，對芯片的需求持續增長，作為核心材料的集成電路封裝基板已成為 PCB 行業中增長最快的細分行業。根據 Prismark 統計，2022 年全球 IC 封裝基板行業整體

24、規模達 174 億美元，同比增長 20.90%，預計到 2027 年規模將達到 223.00 億美元，呈現快速增長的發展態勢。圖圖8：全球封裝基板產值（億美元）全球封裝基板產值（億美元）數據來源：Prismark，東吳證券（香港）圖圖9：PCB 分產品結構分產品結構 2022-2027 年產值增速情況年產值增速情況 產品結構 2022年產值（億美元)2027年產值（億美元)2022-2027年復合增長率 單/雙面板 89 98 2.0%4-6層 178 206 3.0%8-16層 103 125 3.9%18層以上 17 21 4.4%HDI 118 146 4.4%封裝基板封裝基板 174

25、223 5.1%軟板 138 165 3.5%合計 817 984 3.8%數據來源：Prismark，東吳證券（香港）IC 封裝基板廣泛應用于消費電子、工業控制、通信、計算機、汽車電子和軍事航空等領域，下游應用領域的快速發展為 IC 封裝基板行業帶來巨大的市場空間。未來，隨著 AI、5G和自動駕駛等行業的爆發，市場對于高性能邏輯芯片和大容量存儲芯片的需求有望持續提升，進而為 IC 封裝基板行業帶來全新的發展機遇。Error!Unknown document property name.10/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

26、的免責聲明部分 圖圖10：PCB 分下游應用領域增速情況分下游應用領域增速情況 應用領域 2021年產值（億美元)2026年產值（億美元)2021-2026年復合增長率 計算機：PC 149 147-0.2%服務器服務器/數據存數據存儲儲 78 126 10.0%其他計算機 46 51 1.9%手機手機 160 212 5.7%有線基礎設施有線基礎設施 61 79 5.3%無線基礎設施無線基礎設施 32 42 5.6%其他消費電子 118 150 4.9%汽車 82 118 7.5%工業 32 38 3.6%醫療 15 17 2.9%軍事/航空航天 31 36 3.0%合計 804 1016

27、4.8%數據來源：Prismark，東吳證券（香港）先進先進封裝封裝增速高于整體封裝，增速高于整體封裝，將帶動封裝基板增長將帶動封裝基板增長。據 IBS 統計，在達到 28nm制程節點以后，如果繼續縮小制程節點，每百萬門晶體管的制造成本不降反升。在摩爾定律減速的同時，計算需求卻在暴漲。因此因此，先進封裝成為超越摩爾定律方向中的，先進封裝成為超越摩爾定律方向中的一條重要賽道。一條重要賽道。Yole 最新的數據顯示，全球先進封裝市場規模將由 2022 年的 443 億美元，增長到 2028 年的 786 億美元，2022-2028 年市場規模 CAGR 為 10.6%。根據 Yole預測，先進封裝

28、占整體封裝的比重將從 2014 年的 38%上升至 2026 年的 50.2%。2019-2025 年先進封裝市場規模增速 CAGR6.6%，遠遠高于傳統封裝的 1.9%。先進封裝市場的增長更為顯著，將成為全球封裝市場的主要增量。圖圖11：2022-2028 年先進封裝市場規模預測年先進封裝市場規模預測 圖圖12：2014-2026 年先進封裝和傳統封裝占比年先進封裝和傳統封裝占比 3850.20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420162018202020222024E2026E先進封裝占比（%）傳統封裝占比（%）數據來源：Yole，東吳證券（香港）數據

29、來源：Yole，東吳證券（香港）Error!Unknown document property name.11/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2.2.日日、中中國臺灣、國臺灣、韓三足鼎立，韓三足鼎立，中國大陸、美國中國大陸、美國加速追趕加速追趕 從 IC 載板歷史發展來看，日本廠商最早全球領先，而后產能跟隨半導體產業鏈部分轉移向中國臺灣、韓國。從龍頭公司產品結構來看，中國臺灣企業產品系列較全面，日本企業主要集中于一般類、高端類產品系列，韓國企業主要集中于入門類和一般類產品系列。封裝基板封裝基板市場整體呈三足

30、鼎立。市場整體呈三足鼎立。根據中國臺灣電路板協會統計，中國臺灣、韓國與日本的 IC 封裝基板廠商產值占整體產值超過 90%。其中，中國臺灣 IC 封裝基板廠商為全球最大 IC 封裝基板供應者，占整體產值約 38.3%，日本和韓國分別占到整體產值的 25.6%和 26.7%。圖圖13：2022 年全球封裝基板市場結構年全球封裝基板市場結構 數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）封裝基板行業集中度較高封裝基板行業集中度較高，強者恒強，強者恒強。根據 Prismark 數據統計，2016-2021 年 IC載板市場 CR10 均超過 80%，2022 年為 85%進一步提升。根據中國臺灣電路

31、板協會統計，2022 年全球前十大封裝基板供應商及市占率分別為：欣興電子（17.7%）、南亞電路（10.3%）、揖斐電（9.7%）、三星電機（9.1%）、新光電氣（8.5%）、景碩科技（7.3%）、LGInnotek（6.5%）、AT&S（6.1%）、大德電子（4.9%）以及信泰電子（4.7%）。Error!Unknown document property name.12/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖14：2022 年全球前十大封裝基板廠年全球前十大封裝基板廠 數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券

32、（香港）中美中美高度重視封裝基板產業，高度重視封裝基板產業，正加速追正加速追趕趕。作為半導體集成電路重要的封裝材料，IC 封裝基板的發展得到了中國大陸相關產業政策的大力支持。中國大陸先后通過出臺關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2023 年）等政策方針，將 IC 封裝基板行業相關產品列為重點發展對象。2022 年 10 月，根據國家發展改革委與商務部發布的鼓勵外商投資產業目錄（2022 年版），“高密度互連積層板、單層、雙層及多層撓性板、剛撓印刷電路板及封裝載板等”被列為“鼓勵類”發展產業。2023 年 11 月，美國發表最新

33、國家先進封裝制造計劃，包含約 30 億美元補貼資金目的是提高美國半導體的先進封裝能力，彌補其半導體產業鏈的缺口。目前，美國的芯片封裝產能只占全球的 3%。美國希望通過國家先進封裝制造計劃，到 2030 年之際擁有多個大批量先進封裝設施，并成為最復雜芯片大量先進封裝的全球領導者。美國商務部預計將于 2024年宣布其芯片封裝計劃的第一個材料和基板補助目標第一個材料和基板補助目標。Error!Unknown document property name.13/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2.3.BT 載板載板：

34、韓國領先，受益：韓國領先，受益存儲芯片規模增長驅動存儲芯片規模增長驅動 BT 載板韓國領先。載板韓國領先。根據中國臺灣電路板協會統計，2022 年全球 BT 封裝基板產值約為 81.8 億美元，占整體封裝基板產值約 45.9%。韓國 BT 封裝基板廠商產值約占43.6%，中國臺灣 BT 封裝基板廠商產值約占 30.3%，日本 BT 封裝基板廠商產值約占15.0%。圖圖15：2022 年全球年全球 BT 封裝基板封裝基板市場結構市場結構 數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）其中，韓國其中，韓國 LGInnotek、三星電機、信泰電子等公司占據全球、三星電機、信泰電子等公司占據全球 BT

35、 封裝基板的主封裝基板的主要份額。要份額。根據中國臺灣電路板協會統計，全球 BT 封裝基板前五大廠商分別為LGInnotek（14.2%）、三星電機（11.9%）、信泰電子（10.3%）、景碩科技（9.5%）以及欣興電子（7.7%）。圖圖16：2022 年全球前年全球前五大五大 BT 封裝基板廠封裝基板廠 數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）存儲芯片規模擴張帶動存儲芯片規模擴張帶動 BT 載板需求上行。載板需求上行。BT 載板的下游應用中存儲占據最大份Error!Unknown document property name.14/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請

36、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 額，而存儲芯片的下游應用主要來自手機、PC和服務器。新興產業飛速發展，存儲芯片需求廣闊。新興產業飛速發展，存儲芯片需求廣闊。在 5G、云計算以及 AI 等新興產業快速發展背景下，存儲芯片具備廣闊的市場空間。根據 WSTS 數據，2022 年全球存儲芯片市場規模約為 1344.1 億美元。全球存儲行業市場規模出現環比提升，存儲市場回暖拐點確立。全球存儲行業市場規模出現環比提升，存儲市場回暖拐點確立。DRAM 和 NAND的市 場規模 從 2023Q2 開始 環比提升，一改連續 四季度減 少的趨勢，其中DRAM2023Q2 全球市場規

37、模環比提升 20.4%，NAND2023Q2 全球市場規模環比提升7.4%。圖圖17：全球全球 DRAM 季度市場規模（百萬美元）季度市場規模（百萬美元）圖圖18：全球全球 NAND 季度市場規模（百萬美元）季度市場規模（百萬美元）數據來源：TrendForce，東吳證券（香港）數據來源：TrendForce，東吳證券（香港）存儲行業現處于周期底部，有望恢復增長態勢。存儲行業現處于周期底部，有望恢復增長態勢。以 DRAM:DDR3/4GB/256Mx16 價格周期為例，存儲周期大致 4 年，本輪周期起始于 20Q1，21Q3 存儲器價格見頂，至今降價 7 個季度。過去一次存儲價格的周期底部位于

38、 2019 年中旬，下行周期內跌幅超 66%，隨后產品價格觸底反彈。目前產品的價格維度已經到達拐點，今年 Q4至 24 年上半年，價格有望止跌上行。圖圖19：DRAM:DDR3/4GB/256Mx16 價格周期價格周期 數據來源：iFinD，東吳證券（香港）7.4%Error!Unknown document property name.15/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2.4.ABF 載板載板：AI 加速成長，全球領先企業加速擴產加速成長，全球領先企業加速擴產 根據中國臺灣電路板協會統計，2022 年全

39、球 ABF 封裝基板產值約為 96.6 億美元，占整體封裝基板產值約 54.1%。中國臺灣 ABF 封裝基板廠商產值約占 45.1%，日本 ABF 封裝基板廠商產值約占 34.6%，韓國 ABF 封裝基板廠商產值約占 12.4%。圖圖20：2022 年全球年全球 ABF 封裝基板市場結構封裝基板市場結構 數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）根據中國臺灣電路板協會統計，前五大 ABF 封裝基板廠分別為欣興電子（26.6%）、南亞電路（13.5%）、新光電氣（12.8%）、揖斐電（14.6%）、AT&S（8%）。圖圖21：2022 年全球年全球前五大前五大 ABF 封裝基板封裝基板廠廠

40、數據來源：中國臺灣電路板協會，東吳證券（香港）從 ABF 載板下游市場規模來看，PC 用 IC 芯片仍然是 ABF 載板用量最大的下游市場，服務器/轉換器、AI 芯片以及 5G 基站芯片 ABF 用量遜于 PC，但增長更快，是未來 ABF 基板增長的主要動力。預計到 2023 年，ABF 載板 PC 端用量占比達 47%，Error!Unknown document property name.16/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 服務器/交換器、AI 芯片和 5G 基站用量占比分別為 25%、10%和 7%

41、。圖圖22：2023 年全球年全球 ABF 載板下游應用需求結構（載板下游應用需求結構（%）數據來源：華經產業研究院，東吳證券（香港）從 ABF 載板上游來看，ABF 樹脂是 ABF 載板的重要原材料，由 Intel 主導研發，日本味之素占據了很大部分的市場份額，占有超過 98%的市場份額，根據味之素披露數據以及其擴產節奏，預計 2021-2025 年 ABF 樹脂出貨量的復合增速約為 16.08%。圖圖23：2017-2025 年味之素年味之素 ABF 材料出貨量及增速情況材料出貨量及增速情況 數據來源：華經產業研究院，東吳證券（香港）拓璞產業研究院給出數據，2021 年 ABF 載板平均月

42、需求量為 2.34 億顆，2023 年將達 3.45 億顆，CAGR 達到 21.42%。世界最大的載板供應商欣興電子表示，其 ABF載板產能已經被預定至 2025 年。Error!Unknown document property name.17/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖24：2017-2025 年年 ABF 板需求情況板需求情況 數據來源：華經產業研究院，東吳證券（香港）由于供需出現缺口，為了提升 ABF 載板的供應能力，日、韓、中國臺灣地區的龍頭封裝基板供應商紛紛投資擴建 ABF 載板產能。

43、23-24 年將會是產能釋放的高峰期。表表1：全球全球 ABF 載板擴產情況載板擴產情況 國家/地區 企業名稱 投資金額 產品類型 開工時間 投產時間/達產時間 奧地利 奧特斯 10 億歐元 ABF 2019 2024滿產 奧地利 奧特斯 17 億歐元 ABF 2021 2026滿產 日本 揖斐電 1800億日元 ABF 2021 2023年投產 韓國 三星電機 8.5億美元 ABF 2023年量產 韓國 大德 1600億韓元 ABF 2020 2022年投產 日本 神光電器 900億日元 ABF 2020 2022年投產 中國臺灣 南亞電路 153.3 億新臺幣 ABF/BT 2020 20

44、21年投產 中國臺灣 欣興電子 344.71 億新臺幣 ABF/BT 2019 2022年投產 中國臺灣 景碩 100億新臺幣 ABF/BT 2021 2023年投產 中國大陸 深南電路 60 億元 ABF/BT 2021 2023年 Q4 投產 中國大陸 興森科技 60 億元 ABF 2022 一期預計 2023 年試產、2025 年達產，二期預計 2027 年達產 中國大陸 興森科技 12 億元 ABF 2022 2023年投產 中國大陸 珠海越亞 35 億元 ABF/BT 2022年 7 月投產 數據來源：華經產業網，東吳證券（香港）隨著半導體行業高速率、大容量等趨勢變化，ABF 載板需

45、求增速加快。在蘋果推出的 M1Ultra 芯片中，所采用的 InFO-L 封裝技術采用了大面積的 ABF，所需面積為M1Max 的兩倍，且精密度要求更高。除蘋果 M1 Ultra 芯片外，英偉達服務器 GPU Hopper 與超威半導體的 RDNA 3 PC GPU 都將在今年改采 2.5D 封裝，今年 4月，也有媒體報道，日月光先進封裝切入美國一流服務器芯片廠商供應鏈。Error!Unknown document property name.18/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 據兆豐國際匯整預測，PC C

46、PU 中，20222025年 PC CPU/GPU ABF消耗面積分別約為 11.0%和 8.9%CAGR，CPU/GPU 2.5D/3D封裝 ABF消耗面積則分別高達 36.3%和99.7%CAGR。圖圖25：PC CPU ABF 消耗面積消耗面積 圖圖26：PC GPU ABF 消耗面積消耗面積 數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）服務器中服務器中，兆豐國際匯整預測 20222025 年 CPU/GPU ABF 消耗面積約 10.8%和16.6%CAGR，CPU/GPU 2.5D/3D 封裝 ABF 消耗面積約 48.5%和 58.6%CAGR。

47、圖圖27：服務器服務器 CPU ABF 消耗面積消耗面積 圖圖28：服務器服務器 GPU ABF 消耗面積消耗面積 數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）數據來源：兆豐國際匯整，東吳證券（香港）大算力芯片向先進封裝邁進將成為大算力芯片向先進封裝邁進將成為 ABF 載板需求成長的主因。此外，載板需求成長的主因。此外，ABF 的另的另一個推動因素就是一個推動因素就是 AI、5G、自動駕駛、物聯網等新技術、新應用的興起。、自動駕駛、物聯網等新技術、新應用的興起。以此前最為熱門的元宇宙來說，AR/VR 等頭顯設備作為未來元宇宙重要的入口，背后隱藏著巨大的芯片機會，而這些芯片機會也將成為推動 ABF

48、載板市場增長的新增長力。Gartner 預計，2023 年 AI 芯片市場規模將達到 534 億美元，比 2022 年增長 20.9%，2024 年將增長 25.6%，達到 671 億美元。到 2027 年，AI 芯片營收預計將是 2023 年市場規模的兩倍以上，達到 1194 億美元。Error!Unknown document property name.19/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 表表2：2022-2027 年全球年全球 AI 芯片行業市場規模芯片行業市場規模預測預測 2022 2023E 2

49、024E 2027E 市場規模（億美元）442 534 671 1194 數據來源：Gartner，東吳證券（香港）Chiplet 封裝技術封裝技術的崛起進一步推動的崛起進一步推動 ABF 載板需求。載板需求。Chiplet 意為芯粒，通過將系統級芯片 SoC 按照不同功能拆分為不同大小和性能的小芯片。不同的模塊，比如CPU、存儲器、模擬接口等，可以采用不同的工藝分別進行生產。因此，Chiplet 模式具有開發周期短、設計靈活性強、設計成本低等特點。大面積矩形 SoC 芯片在 12 英寸晶圓上進行封裝，造成晶圓邊緣面積大量浪費，封裝效率降低、單顆芯片封裝成本提高，無法滿足 Chiplet 發展

50、的更高要求。Chiplet 可以通過 MCM、InFO、CoWoS、EMIB 等多項封裝技術實現，核心技術主要由臺積電、日月光、英特爾等全球半導體龍頭廠商主導，橫跨 2D 至 3D 等多個級別的封裝技術。不同方案具備不同的封裝難度、成本和性能，可以滿足下游客戶不同偏好的需求。Chiplet 市場規模市場規模 2035 年有望達到年有望達到 570 億美元。億美元。根據 Omdia 的數據，Chiplet 的市場規模在 2018 年僅有 6.45 億美元，2024 年預計可以達到 58 億美元，2018-2024 年復合增速約為 44%；同時 Omdia 預計 Chiplet 市場規模在 203

51、5 年有望達到 570 億美元，2024-2035年復合增速約為 23%。圖圖29：全球全球 Chiplet 預期市場規模預期市場規模（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：Omedia，東吳證券（香港）先進封裝是為延續摩爾定律而生，原因在于先進封裝能協助芯片整合在面積不變下，促成更高的效率，透過 chiplet 封裝技術，將來自不同制程、不同材料的個別芯片設計置于中介層基板之上的異質整合技術，要將這些芯片整合在一起，就是需要更大的 ABF 載板來放置。換言之，ABF載板耗用的面積將隨 chiplet 技術而變大，而載板的面積越大，ABF 的良率就會越低，ABF載板需求也會進一步提高。Err

52、or!Unknown document property name.20/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2.5.玻璃基板：未來創新發展方向玻璃基板：未來創新發展方向 Intel 一直在探索用玻璃取代有機基板，經過十多年的努力，他們已經取得了重大進展。玻璃基板就是用玻璃取代有機封裝中類似印刷電路板的有機材料。玻璃基板就是用玻璃取代有機封裝中類似印刷電路板的有機材料。雖然這并不意味著用玻璃取代整個基板，但基板的核心材料將由玻璃制成。與此同時，金屬再分布層（RDL）仍然存在于芯片的兩面，為各種焊盤和焊點之間提供實

53、際的通道。圖圖30：Intel 封裝基板核心材料演變路徑封裝基板核心材料演變路徑 數據來源：英特爾官網，東吳證券（香港）英特爾公司稱其為“程碑式的成就”將重新定義芯片封裝的邊界，能夠為數據中心、人工智能和圖形構建提供改變游戲規則的解決方案，推動摩爾定律進步。英特爾計劃在本十年晚些時候開始出貨。第一批獲得玻璃基板處理的產品將是其規模最大、利潤最高的產品，例如高端 HPC（高性能計算）和 AI芯片。英特爾目前在美國亞利桑那州擁有一條完全集成的玻璃研發線，這條生產線的成本超過 10 億美元，為了使其正常運行，需要與設備和材料合作伙伴合作，建立一個完整的生態系統。業內只有少數公司能夠負擔得起此類投資，

54、而英特爾似乎是迄今為止唯一一家開發出玻璃基板的公司。英特爾預計，玻璃基板具有卓越的機械、物理和光學特性，使該公司能夠構建更高性能的多芯片 SiP，在芯片上多放置 50%的裸片（die）。特別是，英特爾預計玻璃基板能夠實現容納多片硅的超大型 2424cmSiP。同時可實現更高的互連密度（即更緊密的間距），使互連密度增加十倍成為可能，這對于下一代 SiP 的電力和信號傳輸至關重要。玻璃基板還可將圖案變形減少 50%，從而提高光刻的焦深并確保半導體制造更加精密和準確。Error!Unknown document property name.21/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請

55、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖31：有機基板和玻璃基板的對比有機基板和玻璃基板的對比 數據來源：英特爾官網，東吳證券（香港）Error!Unknown document property name.22/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 3.行業行業總結總結：三重壁壘鞏固龍頭地位，與半導體周期共振：三重壁壘鞏固龍頭地位，與半導體周期共振 3.1.三重壁壘鞏固行業龍頭地位三重壁壘鞏固行業龍頭地位 IC 載板由于直接和裸芯片相連，其制造存在資金（大）、技術（難）、客戶（慢）載板

56、由于直接和裸芯片相連，其制造存在資金（大）、技術（難）、客戶（慢）三重壁壘。三重壁壘。1）資金資金壁壘：壁壘：IC 封裝基板生產工藝復雜，對生產場地及設備投資規模要求高，資金需求量大且投資回報周期長。下游客戶在對 IC 封裝基板廠商進行認證時，制程能力、產能和品質穩定性等是考核供應商的重要指標，生產設備是決定制程能力、產能和品質穩定性的關鍵因素，因此設備上的高投資對新進入者構成障礙。此外，IC 封裝基板廠商須對生產設備、工藝研發等進行持續投入，以保持和提升產品的競爭力，進而適應行業發展的趨勢。因此，IC 封裝基板行業投資規模大、達產周期長，對于擬進入行業的企業構成較高的投資壁壘。2）技術技術壁

57、壘壁壘：技術積累與研發創新壁壘 IC 封裝基板根據基材材質、層數、線寬/線距、手指中心間距等核心參數的區別，需要選擇不同生產設備和工藝路線，定制化程度非常高，整個生產過程涉及材料學、光學、化學、電磁學、自動化控制、檢測等眾多跨專業學科，以及幾十甚至上百道工序。在生產過程中，任何一個技術盲點或工藝缺陷都可能會導致產品缺陷。此外，為了匹配下游芯片的快速迭代，IC 封裝基板生產企業需要不斷地在新產品、新工藝等領域研發創新，在工藝制程、產品性能、自動化水平等因此，IC 封裝基板生產企業需要經過長期的技術積累和經驗總結，才能完全掌握整個生產工藝，形成自身的核心技術，并需要持續的研發創新，對于擬進入行業的

58、企業構成較高的壁壘。3）客戶壁壘客戶壁壘：IC 封裝基板作為芯片的核心材料，其產能、品質、交期等都直接影響到下游客戶制造芯片的性能、良率與效率。因此，下游客戶為保證自身產品質量、生產效率和供應鏈的安全性，對 IC 封裝基板供應商通常采用“合格供應商認證制度”。IC 封裝基板企業擬成為下游客戶的合格供應商，需要具備豐富的行業經驗、優秀的產品品質、穩定的生產能力、持續的技術迭代、高效交付能力和良好的品牌聲譽，且需要通過嚴格的審廠、打樣、小批量訂單等一系列認證程序，周期長達半年至兩年。下游客戶更換供應商的轉換成本高且周期長，因此若無特殊情況，其往往會與 IC 封裝基板供應商保持長期合作。因此，下游客

59、戶對 IC 封裝基板企業嚴苛的認證標準、程序和周期，對于擬進入行業的企業構成較高的客戶壁壘。Error!Unknown document property name.23/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 3.2.封裝基板行業與半導體周期共振，封裝基板行業與半導體周期共振，24 年有望筑底反彈年有望筑底反彈 IC 封裝基板行業的下游直接應用領域為芯片制造，終端廣泛應用于消費電子、工業控制、通信、計算機、汽車電子、軍事航空等行業，因此因此 IC 封裝基板行業的周期性封裝基板行業的周期性受下游單一行業的影響較小，受

60、下游單一行業的影響較小，IC 封裝基板行業的周期性主要體現為隨著宏觀經濟的波封裝基板行業的周期性主要體現為隨著宏觀經濟的波動以及半導體產業的整體發展狀況而變化。動以及半導體產業的整體發展狀況而變化。復盤 2008 年以來的幾輪半導體周期，2010 年初、2014 年初、2017 年中、2021 年末對應全球半導體月度銷售額同比增速的高點；2008 年末、2012 年初、2016 年出初、2019 年中對應全球半導體月度銷售額同比增速的低點。上行周期通常為 1-2 年，下行周期通常為 1-1.5 年。觀察本輪全球半導體銷售額當月同比變動，上行區間為 2019 年 Q2-2022 年 Q1，下行區

61、間為 2022Q1 至今，因此推測周期有望于 2023Q3 觸底。ABF 基板廠上一輪擴產高峰在 2020-2021 年，建設周期通常在 2-3 年，因此產能釋放時間點在 2023-2024 年，因此在景氣度回暖的時間點有足夠的產能支撐。圖圖32：2008-2023 年年 ibiden 股價變動與全球半導體銷售額當月同比變動股價變動與全球半導體銷售額當月同比變動 數據來源：Wind，東吳證券（香港）營收角度看，臺股主要封裝基板公司受半導體行業景氣度影響，月度營收 2023 年1 月同比轉負，下滑幅度逐漸擴大，隨著 23Q4 存儲景氣度有所好轉，月度營收下滑幅度有所收窄，但同比下滑依然嚴重。從主

62、要下游封測廠月度營收來看，23H2 下滑收窄明顯，從 23 年 6 月的下滑 19.6%收窄至 11 月的下滑 7.1%，行業景氣度有望反轉。從從半導體行業傳導路徑來看半導體行業傳導路徑來看，24 年年下游封測廠下游封測廠隨著需求景氣度隨著需求景氣度回暖，回暖，有望有望帶動上游原材帶動上游原材料需求，傳導至封裝基板公司料需求，傳導至封裝基板公司。Error!Unknown document property name.24/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖33：臺股臺股封裝基板封裝基板公司月度公司月度營收

63、營收（億（億人民幣人民幣）數據來源：Wind，東吳證券（香港）圖圖34：臺股臺股封測封測公司月度公司月度營收營收（億（億人民幣人民幣）數據來源：Wind，東吳證券（香港）庫存角度看，臺股封裝基板公司季度庫存增速 2022 年 Q3 以來快速下降，2023Q2庫存增速已轉負，進入去庫階段。Error!Unknown document property name.25/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖圖35：臺股臺股封裝基板封裝基板公司公司季度庫存變化季度庫存變化 數據來源：Wind，東吳證券（香港）Error

64、!Unknown document property name.26/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4.投資建議：投資建議：關注關注 ABF 載板布局領先載板布局領先的的全球龍頭廠商全球龍頭廠商 封裝基板市場資金大、技術難、客戶慢的特點造就了強者恒強的地位，同時 AI 浪潮將帶動先進封裝大趨勢，ABF 載板將充分受益，因此建議關注因此建議關注 ABF 載板布局領先的載板布局領先的龍頭廠商龍頭廠商 IBIDEN、新光電氣、欣興、南亞電路。、新光電氣、欣興、南亞電路。4.1.Ibiden Ibiden 成立于

65、1912 年，目前是全球第三大 IC 封裝基板廠，主要從事 IC 封裝基板和多層電路板研發、生產與銷售。Ibiden 可實現超細布線的導體圖案化技術，專注于SAP（半增材工藝），提供世界一流的微圖案，也正在推動未來半導體半導體圖形化技術的發展。另外，Ibiden 的基板還具有高連接可靠性的微型過孔。層與層之間連接的Micro-Via 是 IC 封裝基板最重要的元件之一，Ibiden 憑借獨特的對準技術和最先進的激光和金屬種植技術，實現了不僅具有連接可靠性而且具有電氣特性的 Micro-Via。高端 PC、服務器 CPU 的封裝基板（FCBGA）而言，Ibiden 占絕對優勢。制造難度最高的供給

66、英特爾的封裝基板，揖斐電是其最大的供應商。揖斐電在 2021 年 5 月宣布稱投資 1800 億日元（約人民幣 117 億元）用于建造新工廠。通過拆解和改造現有的河間工廠（日本岐阜縣大垣市），在 2023年中期啟動新廠房（Cell 6）的運營。2023年6 月 Ibiden出售北京工廠給興森科技公司，專注核心業務的發展。圖圖36：ibiden 封裝基板投資計劃封裝基板投資計劃 數據來源：Ibiden 官網，東吳證券（香港）揖斐電還在加快推進半導體封裝基板的集中生產。由于 AI 對芯片數據處理能力提Error!Unknown document property name.27/32 行業深度報告

67、 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 出了更高的要求，IC 封裝基板正在往更大、更細、以及高階 2.5/3D 路徑發展。Ibiden為此制定了一個技術路線圖，預計到 25年封裝基板尺寸將大于 100mm。為了順應行業的大趨勢，Ibiden未來研發方向以 3D堆疊封裝，以及玻璃基板材質為主要方向。、圖圖37：ibiden 封裝基板發展路徑封裝基板發展路徑 數據來源：Ibiden 官網，東吳證券（香港）圖圖38：ibiden 封裝基板封裝基板研發方向研發方向 數據來源：Ibiden 官網，東吳證券（香港）4.2.新光電氣新光電氣 新光電

68、氣工業株式會社成立于 1946 年，主營業務：封裝基板、塑料 BGA 基板、IC 組裝、引線框架、陶瓷靜電吸盤、散熱器、玻璃端子等，合并在職員工約 5,352人。在馬來西亞、韓國、中國無錫均有生產基地。新光電氣在加速投資 FCBGA。2021 年度依舊保持了較高的投資額，其中設備投資金額為 621 億日元（約 39.12 億元），繼續以高丘工廠為中心導入新設備。通過此次投資，高丘工廠計劃會達到滿載狀態。自 2021 年以來，新光電氣的 FCBGA 基板在PC、服務器方向需求穩健。因此，新光電氣決定把封裝基板的新工廠健在日本長野縣Error!Unknown document property n

69、ame.28/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 千曲市。將會在 2024 年開始按計劃啟動運營。一系列的增產投資完成后，新光電氣FCBGA 基板的產能將會提高 50%左右。新光電氣認為需求還會繼續增長，因此決定對千曲新工廠進行再次投資。計劃在 2022 年一一 2025 年四年之間對 FCBGA 基板投資1400億日元（約人民幣 88.2 億元）。圖圖39：新光電氣封裝基板產品布局新光電氣封裝基板產品布局 數據來源：新光電氣財報，東吳證券（香港）4.3.欣興電子欣興電子 欣興電子成立于 1990年，2009 年

70、 10月與全懋精密合并，目前是全球第一大 IC 封裝基板廠商，主要從事 PCB、HDI 板、柔性印刷電路板、柔性剛性復合板、IC 封裝基板與集成電路（IC）測試系統的研發、生產與銷售?，F有部門包括 PCB 事業部、載板事業部及 IC 代工預燒測試事業部。在中國臺灣有十三座工廠，坐落在桃園縣及新竹縣，六座 PCB 廠、六座載板廠與一座 IC 預燒與測試廠；在中國大陸有五個生產基地，分別在深圳、蘇州、昆山(兩座)與黃石。從產品結構維度看，公司具有從 FPC、PCB、HDI 到封裝基板的最全 PCB 類型，其中封裝基板占比最大，23Q3 占整體營收比重為 64%，HDI 占比為 20%，PCB占比為

71、 13%。圖圖40：欣欣興電子季度營收興電子季度營收 圖圖41：欣興電子產品結構欣興電子產品結構 數據來源：欣興電子財報，東吳證券（香港）數據來源：欣興電子財報，東吳證券（香港）從下游結構看，占比最大的為 PC，但同比下滑較大，主要受 PC 行業景氣度壓Error!Unknown document property name.29/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 制，通信類產品受益于 AI，占比從 22%提升至 26%。圖圖42：欣興電子下游結構欣興電子下游結構 數據來源：欣興電子財報，東吳證券（香港）4.4

72、.南亞南亞電路電路 南亞電路成立于 1997 年，由南亞塑膠投資設立，目前是全球第二大 IC 封裝基板廠商，主要從事 PCB、IC 封裝基板的研發、生產與銷售。它在臺灣、昆山建有 PCB工廠，其中，臺灣工廠主要從事中高端 BGA、FCBGA 的生產（桃園蘆竹一、二、五、六、七廠、新北市樹林八廠），昆山工廠（一、二廠）主要從事多層板、HDI 和中低端 BGA 的生產。2010 年以前，南亞主要承接來自日本 NGK 前段的英特爾訂單（南亞負責前段制程生產、NGK 負責后段），NGK 自 2010 年 3 月底起停止供貨給英特爾后，南亞直接承接英特爾訂單（于 2010 年 6 月底通過英特爾的全制程

73、認證）。Error!Unknown document property name.30/32 行業深度報告 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 5.風險提示風險提示 下游需求復蘇不及預期下游需求復蘇不及預期：載板下游主要為 PC、服務器等產品，若需求復蘇不及預期會導致產業鏈相關公司稼動率不足，毛利率下滑可能導致整體業績可能不及預期。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：基板材料包括銅箔、基板等，若上游原材料價格持續上漲，產業鏈公司成本增加，毛利率下滑可能導致整體業績可能不及預期。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：載板是 PCB領域增

74、速最快的公司，若傳統 PCB公司新切入載板 領 域 可 能 導 致 行 業 競 爭 加 劇，可 能 會 影 響 傳 統 載 板 公 司 的 收 入。免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。此外，分析員確認，無論是本人或關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）沒有擔任本報告所述上市公司之高級職員；未持有

75、相關證券的任何權益；沒有在發表本報告 30 日前交易或買賣相關證券；不會在本報告發出后的 3 個營業日內交易或買賣本報告所提及的發行人的任何證券。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以

76、上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品

77、、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知。除另有說明外，本

78、報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假免責及評級說明部分 設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有

79、投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資

80、銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6

81、 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level17,ThreePacificPlace,1QueensRoadEast,HongKong 香港皇后大道東 1 號太古廣場?3 座 17 樓 Tel 電話：(852)39830888(公司)(852)39830808（客戶服務）