【研報】石油石化行業國際油價專題：多重利好短期提振市場情緒一季度基本面壓力仍存-20200103[18頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 多重利好短期提振市場情緒，多重利好短期提振市場情緒， 一一季度基本面壓季度基本面壓力仍存力仍存 石油石化行業國際油價專題2020.1.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 黃莉莉黃莉莉 首席石油石化 分析師 S1010510120048 聯系人：王佩堅聯系人：王佩堅 短期多重利好提振市場情緒短期多重利好提振市場情緒，一季度基本面壓力仍存。一季度基本面壓力仍存。預計預計一季度布油中樞一季度布油中樞 66美元美元/桶桶， 1 月多重利好月多重利好和中東局勢動蕩和中東局勢動蕩有望使油價最高上探到有望使油價最高上探到近近 70 美元美元/桶，桶， 2、3

2、月在供應端壓力下緩慢下行。月在供應端壓力下緩慢下行。建議關注建議關注對油價波動彈性大的投資標的，推薦對油價波動彈性大的投資標的，推薦煉化聚酯龍頭桐昆股份、恒力石化，頁巖油生產商新潮能源等。煉化聚酯龍頭桐昆股份、恒力石化，頁巖油生產商新潮能源等。 12 月國際油價持續上漲。月國際油價持續上漲。OPEC+決定 2020Q1 擴大減產、中美貿易第一階段協議達成一致、英國大選結束脫歐預期明朗化、美國進入原油去庫季、中東局勢緊張等利好推動 12 月國際油價持續回升。 央行降準央行降準短期提振市場情緒，中長期對全球基本面影響有限。短期提振市場情緒，中長期對全球基本面影響有限。1 月 1 日央行宣布降準 0

3、.5pcts，預計釋放長期資金 8000 多億元。以往 3 次春節前央行降準后 1月內國際油價表現不一， 但 3 個月后均有不同程度上漲。 我們預計本次降準與其他利好因素疊加，短期有助于提振市場情緒，中長期將推動國內原油需求邊際改善（10 萬桶/日以內），但對全球原油基本面的影響相對有限。 一季度全球原油需求邊際改善，一季度全球原油需求邊際改善，預計預計同比增長同比增長 100-120 萬桶萬桶/天。天。中國經濟預期轉好，浙石化 1 期全面投產，預計 20Q1 原油需求同比+50 萬桶/天；預計美國 1月取暖季需求同比+30 萬桶/天，2、3 月降至 1015 萬桶/天；其他國家同比+40萬桶

4、/天。 一一季度全球原油供給季度全球原油供給預計預計同比增長約同比增長約 120 萬桶萬桶/天，非天，非 OPEC 國家增產超預期，國家增產超預期，供給端壓力仍存。供給端壓力仍存。預計 1 季度 OPEC+減產協議執行到位，同比 2019 年-55 萬桶/日，伊朗等國維持低產量同比-35 萬桶/天，但巴西、挪威、加拿大和圭亞那新建產能快速放量，預計 1 季度增產約 80 萬桶/日。美國頁巖油+凝析油增產約130 萬桶/天。 風險因素：風險因素： 向下： 中美貿易局勢惡化； 全球經濟出現危機； OPEC 減產執行不力。向上：中東地緣政治沖突增加；美國等產量增長低于預期。 投資策略：投資策略：短期

5、來看，多重利好提振市場情緒，但中長期原油基本面壓力仍存，預計預計 Q1 布油中樞布油中樞 66 美元美元/桶，桶，1 月中美協議簽署月中美協議簽署、中東局勢動蕩、中東局勢動蕩等等因素因素有望使有望使油價沖高到油價沖高到近近 70 美元美元/桶，桶，2-5 月國際油價可能會持續承壓月國際油價可能會持續承壓，2 季度布油中樞可能會小幅下行至 62 美元/桶左右。油價上行對石油石化板塊股價表現有明顯支撐，建議關注對油價波動彈性較大的投資標的。推薦煉化與聚酯龍頭恒力石化、恒力石化、桐昆股份桐昆股份，頁巖油生產商新潮能源新潮能源，長期推薦油服龍頭中海油服（中海油服（H）、海油工）、海油工程程等。 重點公

6、司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 桐昆股份 15.05 1.16 1.55 1.73 13 9 8 買入 恒力石化 16.07 0.68 1.35 1.60 24 13 11 買入 新潮能源 2.12 0.09 0.17 0.20 24 13 11 買入 中海油服 （A） 19.09 0.01 0.51 0.71 1290 37 27 增持 中海油服 （H） 10.83 0.01 0.51 0.71 731 21 15 買入 海油

7、工程 7.68 0.02 0.02 0.39 424 399 20 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 2 日收盤價，港股股價單位為人民幣元。 石油石化行業石油石化行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 景氣趨勢 石油石化 利潤增長率 +19%YoY 估值水平 19P/E=18 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 目錄目錄 油市回顧：多重利好推動油價回升油市回顧：多重利好推動油價回升 . 1 需求：需求：Q1 邊際改善，邊際改善，1 月底美國去庫季結束或令油價承壓月底美國去庫季結束或令油價承壓 . 2 中國：Q1

8、原油消費同比有望大幅增長，2、3 月環比可能下行 . 2 預計美國去庫季將在 1 月底結束，或令油價承壓 . 3 全球經濟和原油需求預期邊際改善，一季度有望觸底回升 . 4 供應：非供應：非 OPEC 大幅增產，一季度供應端壓力仍存大幅增產，一季度供應端壓力仍存 . 5 1 季度 OPEC+擴大減產，中東地區局勢動蕩 . 5 美國原油產量增幅持續放緩. 6 巴西、挪威等國大幅增產對沖 OPEC+額外減產 . 8 月差進一步擴大，持倉凈多月差進一步擴大，持倉凈多增加增加 . 9 風險因素風險因素 . 11 供需與油價預測：供需與油價預測：2020 年需求觸底回升，供給增速放緩，油價中樞回升年需求

9、觸底回升，供給增速放緩，油價中樞回升 . 11 2020Q1 原油市場主要假設： . 11 投資策略投資策略 . 13 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：國際油價近期走勢（美元/桶） . 1 圖 2：WTI 和 Brent 原油月度環比漲幅（美元/桶） . 1 圖 3：中國煉廠開工率（%） . 2 圖 4：中國原油進口量及加工量（百萬噸） . 2 圖 5：最近 3 次春節前央行降準后 Brent 油價漲幅 . 3 圖 6：最近 3 次春節前央行降準后 WTI 油價漲幅 . 3 圖 7：美國原油庫存變化（百萬桶） . 3 圖 8：美國成品

10、油庫存變化（百萬桶） . 3 圖 9：全球原油需求增速與 Brent 油價的相關性較弱 . 4 圖 10：全球原油需求增速與 GDP 增速密切相關（%） . 4 圖 11：主要經濟組織預測的全球經濟增速（%） . 4 圖 12：全球 GDP 增長和原油消費關系 . 4 圖 13：OPEC 協議國減產配額（萬桶/天） . 5 圖 14：非 OPEC 協議國減產配額 . 5 圖 15：2019 年 OPEC 協議國產量（千桶/天）及減產執行情況. 6 圖 16：2019 年 OPEC 協議國減產額度（千桶/天） . 6 圖 17：美國原油產量（千桶/天） . 7 圖 18：美國頁巖油、凝析油產量（

11、萬桶/天） . 7 圖 19：美國頁巖油鉆井、鉆井與完井數同比變化（臺、口） . 7 圖 20：美國頁巖油單井參數對比 . 7 圖 21：國際石油公司與美國頁巖油企資本開支同比增速 . 8 圖 22：美國頁巖油鉆井數預測（千口） . 8 圖 23：美國頁巖油產量預測（萬桶/天） . 8 圖 24：2019 年巴西等國原油產量變化預測（百萬桶/天） . 9 圖 25：2020 年巴西等國原油產量變化預測（百萬桶/天） . 9 圖 26：Brent 月差（美元/桶） . 10 圖 27：WTI 月差（美元/桶） . 10 圖 28：Brent 原油多空持倉（投機） （張） . 10 圖 29：WT

12、I 原油多空持倉（投機） （張） . 10 圖 30：WTI 油價（美元/桶）及美元指數 . 11 圖 31：WTI 油價（美元/桶）及美元 10 年期國債收益率 . 11 圖 32：10 年/2 年美國國債收益率走勢（%） . 11 圖 33：10 年/3 個月美國國債收益率走勢（%） . 11 圖 34：2019-2020 年中信證券全球原油供需增量（百萬桶/天）及庫存預測（百萬桶） 12 表格目錄表格目錄 表 1：根據單位 GDP 增速能耗預測的全球 2019-2020 年原油消費量 . 5 表 2：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 13 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題

13、專題2020.1.3 1 油市回顧油市回顧：多重利好推動油價回升多重利好推動油價回升 OPEC+擴大擴大減產，減產，中美貿易中美貿易談判談判第一階段協議第一階段協議達成達成一致一致，多重利好支撐油價多重利好支撐油價持續持續回回升升。12 月初 OPEC+會議決定 2020Q1 擴大減產額度至 210 萬桶/天（原有 120+新增 50+沙特額外 40） ，略超市場預期；中美貿易談判第一階段協議達成一致；英國大選結束，脫歐趨勢明朗化，全球經濟預期邊際好轉；伊朗、伊拉克、敘利亞等國局勢動蕩，土耳其加快向利比亞出兵計劃，中東風險依舊高企。 多重利好共振， 推動 12 月國際油價連續上漲，截至 12

14、月 31 日，Brent、WTI 結算價分別為 66.00、61.06 美元/桶，較 11 月分別+5.51美元/桶（+9.11%） 、+5.89 美元/桶（+10.68%） 。 圖 1：國際油價近期走勢（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：WTI 和 Brent 原油月度環比漲幅（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 OPEC+減產工作會議減產工作會議結果結果落地， 深化減產落地， 深化減產力度力度略略超市場預期超市場預期。 OPEC+決定 2020 年 1季度在當前協議基礎上再增加 50 萬桶/天的減產額度，其中 OPEC 承擔 37.2 萬桶/天，非OPEC

15、 承擔 13.1 萬桶/天，此外沙特自愿額外減產 40 萬桶/天，使減產總額度達到 210 萬桶/天，減產表態超市場預期。 中美達成關于第一階段經貿協議中美達成關于第一階段經貿協議，繼續繼續提振油價提振油價。12 月 13 日，中美雙方宣布已就第一階段經貿協議文本達成一致，據新華社消息，中方表示美方承諾取消部分關稅，并推動加征關稅趨勢從上升轉為下降。短期看，中美貿易關系緩和對市場情緒起到明顯提振，油價應聲拉漲；長期看，2020 年美國迎來總統大選，中美關系作為重要的政治籌碼，貿易關系有望總體向好。 美國進入去庫季，美國進入去庫季，推動油價上行推動油價上行。12 月美國原油持續去庫，12 月 2

16、7 日 EIA 公布庫存數據，商業原油庫存銳減 547.4 萬桶至 441.36 百萬桶，成品油庫存減少 16.3 萬桶至545.36 百萬桶，去庫幅度超市場預期。 0510153040506070809018/0118/0518/0919/0119/0519/09Brent-WTIBrentWTI-3-2-10123-15-10-50510152019/12019/32019/52019/72019/9 2019/11BrentWTIBrent-WTI（右軸） 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 2 需求：需求： Q1 邊際改善邊際改善， 1 月底美國去庫季月底

17、美國去庫季結束結束或令或令油價油價承壓承壓 中國：中國：Q1 原油消費同比有望大幅增長，原油消費同比有望大幅增長，2、3 月環比可能下行月環比可能下行 中國煉廠開工率中國煉廠開工率進一步上行進一步上行，原油進口，原油進口量量持續增長持續增長。12 月 19 日中國煉廠總開工率83.84%，較上月+2.11pcts，山東地煉開工率 69.78%，較 11 月底繼續+0.43pcts。11 月中國原油進口量 4574 萬噸，同比+287.0 萬噸，環比+23 萬噸，創下歷史新高。11 月原油加工量 5608 萬噸，同比+562.3 萬噸，環比-175.5 萬噸。 圖 3：中國煉廠開工率（%） 資料

18、來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：中國原油進口量及加工量（百萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 浙石化一期全面投產，浙石化一期全面投產，1 季度原油需求同比增幅有望擴大至季度原油需求同比增幅有望擴大至 60 萬桶萬桶/天天。2019 年 12月 30 日，榮盛石化公告其控股子公司浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目（一期）全面投產，建成產能已達 2000 萬噸，對應原油需求增加約 40 萬桶/天，疊加國內原油消費的自然增長，預計 1 季度國內原油需求同比增長 60 萬桶/天。 2、3 月取暖季結束，月取暖季結束，國內原油消費國內原油消費環比下行環比下行。國內煉廠通常會在 23

19、 月去年季結束后進入檢修季，煉廠開工率和原油加工量均有相應下滑，同期國內原油消費量也會有小幅下滑。 央行降準短期提振市場情緒，長期看對基本面影響有限。央行降準短期提振市場情緒，長期看對基本面影響有限。2020 年 1 月 1 日央行宣布降準 0.5 個百分點，預計將釋放 8000 億元長期資金。以往 3 次央行春節前降準后，短期（1 月以內）油價表現不一，但 3 個月后油價均有較大幅度上漲。但此次降準對油價的影響應合理評估。根據中信證券研究部固收組觀點，此次降準可以維持流動性環境的合理寬裕，但無明顯超預期成分。長期來看，預計此次降準對基本面的影響相對有限。 010203040506070809

20、02015/12016/12017/12018/12019/1煉廠總計山東地煉010002000300040005000600070002011/12013/12015/12017/12019/1中國原油進口量中國原油加工量 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 3 圖 5：最近 3 次春節前央行降準后 Brent 油價漲幅 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：最近 3 次春節前央行降準后 WTI 油價漲幅 資料來源：Wind，中信證券研究部 預計美國去庫季將在預計美國去庫季將在 1 月底結束，或令月底結束，或令油價承壓油價承壓 12 月美國原油消費量持續提

21、升。月美國原油消費量持續提升。美國 12 月煉廠開工率保持 90%以上高位運行，截至2019 年 12 月 20 日當周開工率為 93.3%，環比前值+2.7 個百分點，較 11 月底+1.4 個百分點。煉廠原油加工量為 1754.7 萬桶/天，較 11 月底+26 萬桶/天。 美國美國原油去庫周期仍在延續。原油去庫周期仍在延續。隨著冬季到來，煉廠檢修結束，美國迎來取暖油消費旺季，自 2019 年 11 月底轉入去庫周期，原油庫存去庫明顯，支撐油價。截至 12 月 20 日當周，美國商業原油庫存減少 547.4 萬桶至 4.414 億桶，預期下降 143.3 萬桶。美國精煉油庫存減少 15.2

22、 萬桶， 預期增加 60 萬桶， 連續 4 周增長后再度下滑， 汽油庫存增加 196.3萬桶，為 2019 年 3 月以來最高水平。 預計美國將在預計美國將在 1 月底進入累庫周期，月底進入累庫周期，23 月油價承壓。月油價承壓。歷史數據表明美國通常會在 1月下旬-2 月初迎來庫存拐點，取暖油需求轉弱，庫存由減轉增，導致油價承壓。預計美國1 月、23 月原油消費同比+30、+1015 萬桶/天。 圖 7：美國原油庫存變化（百萬桶） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 8：美國成品油庫存變化（百萬桶） 資料來源：EIA，中信證券研究部 -7%20%15%36%2%10%-8%17%3%5%18

23、%25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%下一交易日7交易日后30交易日后3月后2008年12月22日2015年2月4日2019年1月4日-3%56%32%71%4%9%-5%22%1%8%16%30%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%下一交易日7交易日后30交易日后3月后2008年12月22日2015年2月4日2019年1月4日3504004505005501月3月5月7月9月11月2015201620172018201901002003004005006007002017/12017/72018/12018/72019/120

24、19/7汽油燃料乙醇航空煤油餾分燃油殘余燃油丙烷和丙烯 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 4 全球經濟全球經濟和原油需求預期邊際改善，一季度有望觸底回升和原油需求預期邊際改善，一季度有望觸底回升 2019 年經濟增速預期年經濟增速預期繼續走低繼續走低，但，但 2020 年有望觸底回升。年有望觸底回升。IMF、OECD 和世界銀行均預計 2019 年全球經濟增速繼續走低，三者預測分別為 3.01%、2.91%和 2.60%，但對于 2020 全球經濟預期樂觀， 2020 全球 GDP 增速預測， 分別為 3.41%、 2.94%和 2.70%，同比+0.4pcts

25、、0.03pcts 和+0.1pcts。2020 年世界經濟有望走出底部位置，邊際改善預期有望帶動原油需求小幅回升。 全球原油需求增速與油價相關性較弱，而與 GDP 增速密切相關，全球單位 GDP 對應原油消費持續下降，但單位單位 GDP 增速對應原油消費增長基本穩定。增速對應原油消費增長基本穩定。2011 年以來年以來 GDP 每每增長增長 0.1pcts，全球原油需求平均增長約，全球原油需求平均增長約 3.88 萬桶萬桶/天。天。 圖 9：全球原油需求增速與 Brent 油價的相關性較弱 資料來源：BP，EIA，中信證券研究部 圖 10：全球原油需求增速與 GDP 增速密切相關（%） 資料

26、來源：BP，IMF，中信證券研究部 圖 11：主要經濟組織預測的全球經濟增速（%） 資料來源：IMF，OECD，世界銀行，中信證券研究部 注：2019 年前為實際增速，世界銀行與 IMF 統計口徑存在差異 圖 12：全球 GDP 增長和原油消費關系 資料來源：Wind，BP，中信證券研究部 對悲觀、中性和樂觀三種情況下的單位 GDP 增速對應的原油需求增量進行測算：假設 2020 年全球 GDP 增速 2.2%-3.6%， 對應的原油需求增量為 85-140 萬桶/天， 其中中性假設下 2020 年年 GDP 增速增速 3.1%對應需求增加約對應需求增加約 120 萬桶萬桶/天天。 02040

27、6080100120-2-1012341987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015原油消費量增速Brent油價（美元/桶）-2024681987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015原油消費量增速全球經濟增速3.013.412.912.942.60 2.70 2.02.53.03.54.020132014201520162017201820192020IMF預測OECD預測世界銀行預測-250-200-150-100-500501004,0006,0008,00010,00012,00014,000196519751985199

28、520052015單位GDP能耗(噸/億美元)單位增速消費量增長(百萬噸/pct) 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 5 表 1：根據單位 GDP 增速能耗預測的全球 2019-2020 年原油消費量 悲觀預期悲觀預期 中性預期中性預期 樂觀預期樂觀預期 單位單位 GDP 增速對應需求增速對應需求增加（萬桶增加（萬桶/天天/pct） GDP 增速增速 原油消費增量原油消費增量 （萬桶（萬桶/日）日） GDP 增速增速 原油消費增量原油消費增量（萬桶（萬桶/日）日） GDP增速增速 原油消費增量原油消費增量（萬桶（萬桶/日）日） 2019E 38.8 2.2% 8

29、5.36 2.7% 104.76 3.3% 128.04 2020E 38.8 2.2% 85.36 3.1% 120.28 3.6% 139.68 資料來源：IMF，BP，中信證券研究部預測 預計一季度原油需求增長邊際改善，很難有大幅提升。預計一季度原油需求增長邊際改善，很難有大幅提升。根據中信證券研究部宏觀組觀點，一季度中國、歐洲經濟有望進入觸底回升周期，美國經濟保持平穩，全球經濟回暖將推動原油需求增長邊際改善。預計一季度全球需求同比增長 100120 萬桶/天，其中中國約 50 萬桶/天，美國 1 月增長 30 萬桶/天，2-3 月增長 10-15 萬桶/天，其他國家增長約 40萬桶/天

30、。 供應：供應：非非 OPEC 大幅大幅增產增產，一季度供應端一季度供應端壓力仍存壓力仍存 1 季度季度 OPEC+擴大擴大減產減產，中東地區局勢動蕩，中東地區局勢動蕩 OPEC+達成深化減產協議達成深化減產協議。 12 月 6 日 OPEC+決定 2020 年 1 季度擴大減產 50 萬桶/天，其中 OPEC 協議國分攤 37.2 萬桶/天，非 OPEC 協議國分攤 13.1 萬桶/天，此外沙特自愿額外減產 40 萬桶/天，合計提升減產額度 90 萬桶/天。2020 年 1 季度 OPEC+減產額度達到 210 萬桶/天，其中 OPEC、非 OPEC 協議國分別承擔 158.4、51.4 萬

31、桶/天配額。 圖 13：OPEC 協議國減產配額（萬桶/天） 資料來源：OPEC，中信證券研究部 圖 14：非 OPEC 協議國減產配額 資料來源：OPEC，中信證券研究部 預計預計 1 季度季度 OPEC+合計減產合計減產 55 萬桶萬桶/天。天。2019 年 1-11 月 OPEC 協議減產國整體超額減產，月均減產 113 萬桶/天，若 2020Q1 達到 158.4 萬桶的減產配額，則相對 2019 年減產大約 45 萬桶/天。非 OPEC 協議國 2019 年減產執行情況一般，預計 OPEC+將致力敦促各協議國達到減產配額，預計 OPEC+協議國 2020Q1 總共同比減產 55 萬桶

32、/天。 02004006008001000阿爾及利亞安哥拉剛果厄瓜多爾赤道幾內亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋2019減產配額2020Q1額外配額050100150200250300350阿塞拜疆巴林文萊哈薩克斯坦馬來西亞墨西哥阿曼俄羅斯蘇丹南蘇丹2019減產配額2020Q1額外配額 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 6 圖 15：2019 年 OPEC 協議國產量（千桶/天）及減產執行情況 資料來源：OPEC，中信證券研究部 圖 16：2019 年 OPEC 協議國減產額度（千桶/天） 資料來源：OPEC，中信證券研究部 阿美上市后，沙特對油價依然有

33、需求。阿美上市后，沙特對油價依然有需求。沙特阿美 12 月 11 日在沙特阿拉伯交易所正式掛牌，集資額高達 256 億美元，成為全球最大 IPO。對于原油生產大國沙特而言，油價至關重要，自 2014 年以來，受國際油價走低的拖累，沙特連續多年財政赤字，政府部門杠桿也已升高至次貸危機以來最高值，2020 預算赤字將達到 1870 億里亞爾（約 498.7 億美元） ，約占沙特 2020 年國民生產總值的 6.5%，連續第 7 年出現財政赤字。 中東地區政局動蕩， 潛在影響原油供給中東地區政局動蕩， 潛在影響原油供給， 風險溢價仍存， 風險溢價仍存。 今年以來中東地區動蕩頻頻，阿爾及利亞、伊拉克、

34、黎巴嫩、伊朗先后發生大規模民眾反政府示威游行。10 月以來，伊拉克多地爆發抗議示威活動， 12 月 1 日總理阿卜杜勒邁赫迪迫于壓力主動辭職。 12 月 29日，美軍空襲伊拉克和敘利亞境內的民兵組織，伊拉克暫時關閉了納西里耶油田。土耳其積極插手敘利亞、利比亞國內沖突，中東地緣政治風險溢價居高不下居高不下。 美國美國原油產量原油產量增幅持續放緩增幅持續放緩 12 月美國原油產量再創新高，但增速持續放緩。月美國原油產量再創新高，但增速持續放緩。12 月 20 日當周美國原油產量 1290萬桶/天，創下了歷史產量新高。美國原油產量自今年 2 月突破 1200 萬桶/天后增長逐漸放緩，四季度以來產量顯

35、著低于 EIA 預期。12 月美國原油月均產量 1283 萬桶/天，較 11 月+5 萬桶/天， 但但低于低于 EIA 預期約預期約 28 萬桶萬桶/天天， 自 8 月以來， 美油產量持續低于 EIA 的預測，預計未來產量增速將進一步放緩。 美國原油增量主要來自頁巖油和頁巖氣凝析油。美國原油增量主要來自頁巖油和頁巖氣凝析油。2019 年 1-11 月美國頁巖油同比增產122 萬桶/天，預計全年增產 120 萬桶/天；1-11 月頁巖氣凝析油同比增產 51 萬桶/天，預計全年增產 50 萬桶/天， 凝析油/頁巖油產量穩定在 0.54-0.56 之間； 常規原油 （墨西哥灣、阿拉斯加和其他地區）產

36、量基本保持穩定。 0%50%100%150%200%250%300%2000022000240002600028000300003200019/119/319/519/719/919/11OPEC總計OPEC減產國減產執行率0500100015002000250019/119/319/519/719/919/11 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 7 圖 17：美國原油產量（千桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部 圖 18：美國頁巖油、凝析油產量（萬桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部 2019 年美國年美國頁巖油鉆機、鉆井數頁巖油鉆機、鉆井數同比環

37、比均持續同比環比均持續減少減少，完井數同比，完井數同比由增轉減。由增轉減。美國頁巖油產區的鉆機數、鉆井數呈現下降趨勢，1-11 月同比、環比降幅均持續擴大。11 月僅 Permian、Niobrara 地區完井數保持同比增長，分別+33、+1 口，其他地區完井數均出現下滑。當前油產量僅靠新井單井產量增長驅動，隨著 2017-2018 年投產的老井逐漸進入高速衰減期，新井產量提升也已進入技術瓶頸期，預計美國原油產量增速將進一步放緩，預計美國原油產量增速將進一步放緩，2020 年年上半年有望延續這一趨勢上半年有望延續這一趨勢。 圖 19：美國頁巖油鉆井、鉆井與完井數同比變化（臺、口） 來源： EI

38、A，中信證券研究部 圖 20：美國頁巖油單井參數對比 資料來源：EIA，中信證券研究部 注：新井產量為 Permian 盆地新井單臺鉆機產量（New-well oil production per rig） 美國美國頁巖油資本開支頁巖油資本開支和鉆井數預計將和鉆井數預計將持續減少。持續減少。2019 年國際石油公司資本開支小幅增加，但美國獨立頁巖油企業資本開支同比減少 13%，IHS Markit 預計 2020 年美國頁巖油企資本開支仍將同比縮減 7%，連續兩年負增長，Rystad Energy 預測 2019、2020 年美國頁巖油新鉆井數同比減少 7.6%、5.9%。 200300400

39、5006007008007,5008,5009,50010,50011,50012,50013,500全美產量本土48州產量阿拉斯加產量-右軸0.00.10.20.30.40.50.60.70.805001,0001,5002,00017/117/718/118/719/119/7常規原油頁巖油頁巖氣凝析油凝析油/頁巖油-右軸-500-400-300-200-10001002003004005002018/92018/122019/32019/62019/9鉆機同比鉆井同比完井同比6.2 6.0 6.3 27.6 7.5 11.8 12.9 71.0 02040608020152018 石油石

40、化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 8 圖 21：國際石油公司與美國頁巖油企資本開支同比增速 資料來源：Rystad Energy，中信證券研究部 圖 22：美國頁巖油鉆井數預測（千口） 資料來源：Rystad Energy（含預測） ，中信證券研究部 預計預計 2020 年年 1 季度季度美國美國頁巖頁巖油油同比增產同比增產 7585 萬桶萬桶/天，月度環比增產天，月度環比增產 7 萬桶萬桶/天左天左右。右。我們使用模型預測了美國頁巖油 19Q4-20 年底的產量增長情況，中性假設下，頁巖油鉆機數、單井產量增速與 2019 年前三季度月均增速一致，高、低增速假設在中性

41、假設基礎上將增速分別提升、降低 15%20%。低增速、中性假設和高增速模型預測 2020 年頁巖油分別同比增產 40 、80、125 萬桶/天（不包括凝析油） 。中性假設下，預計美國頁巖油 2020 年年 1-3 月同比分別增產月同比分別增產 85、78、76 萬桶萬桶/天， 環比分別增產天， 環比分別增產 7.1、7、6.9 萬桶萬桶/天天，加上凝析油增產加上凝析油增產 1 季度預計同比增產季度預計同比增產 125130 萬桶萬桶/天天。 圖 23：美國頁巖油產量預測（萬桶/天） 資料來源：EIA，中信證券研究部預測 注：中等情況假設頁巖油鉆機、單井產量等變動速度與 2019 年前三季度趨勢

42、一致，高增速和低增速分別在此基礎上將增速調高、降低 15%-20%。 巴西、巴西、挪威挪威等國等國大幅增產大幅增產對沖對沖 OPEC+額外減產額外減產 巴西、挪威大幅增產。巴西、挪威大幅增產。2018-2019 年 Santos 新建 110120 萬桶/天的 FPSO 產能，抵消 Campos 等老油田的衰減后，預計 2020Q1 將為巴西帶來約將為巴西帶來約 35 萬桶萬桶/天的增產天的增產。挪威Johan Sverdrup 油田于 2019 年 10 月投產，預計 2020 年中產量將達約 45 萬桶/天，產量爬坡期抵扣老油田衰減后預計 2020Q1 挪威挪威同比增產約同比增產約 25

43、萬桶萬桶/天天。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國際石油公司美國獨立石油公司23.8 13.6 9.6 16.5 18.4 17.0 16.0 16.9 18.7 05101520250501001502002503006007008009001,0002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/9實際同比高增速同比中性假設低增速同比實際產量高增速低增速中性假設 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題20

44、20.1.3 9 加拿大和圭亞那均有望小幅增產。加拿大和圭亞那均有望小幅增產。加拿大原油增量主要來自油砂項目，受高成本、重污染、基礎設施較差等因素制約，難以大幅放量，預計預計 2020Q1 加拿大原油增產約加拿大原油增產約 5 萬桶萬桶/天天，2020 全年增產 10 萬桶/天左右。圭亞那 Liza 油田投產，產出該國史上第一桶原油，該油田預計 2020Q1 將為圭亞那帶來約將為圭亞那帶來約 8 萬桶萬桶/天的原油增量天的原油增量。 圖 24：2019 年巴西等國原油產量變化預測（百萬桶/天） 資料來源：EIA，OPEC，中信證券研究部 圖 25：2020 年巴西等國原油產量變化預測（百萬桶/

45、天） 資料來源：EIA，OPEC，中信證券研究部 機構預測機構預測 2020 年巴西和挪威產量將有較大增長年巴西和挪威產量將有較大增長。EIA 和 OPEC 預測 2020 年巴西原油增產+35/29 萬桶/天，挪威增產 35/21 萬桶/天，加拿大增產 10/10 萬桶，但根據歷史情況，機構預期會根據后續情況再修正，因此當前對于 2020 年的產量增長預期仍需進一步驗證，我們預計巴西和挪威我們預計巴西和挪威 2020 年將明顯增產，但同時也需考慮老油田衰減影響。年將明顯增產，但同時也需考慮老油田衰減影響。 我們預計 2020 年 Q1 巴西、挪威、加拿大、圭亞那分別增產 35、30、5、10

46、 萬桶/天，俄羅斯和中國產量保持穩定，對沖哥倫比亞、埃及、印尼等國的減產，預計預計 2020 年年除除美國美國以外的其他非以外的其他非 OPEC 國家增產約國家增產約 80 萬桶萬桶/天天，基本基本對沖了對沖了 OPEC+減產（包括主動減產（包括主動和被動減產）和被動減產） 。 月差月差進一步進一步擴大擴大，持倉凈多增加持倉凈多增加 兩油月差兩油月差進一步進一步擴大擴大。受中美關系緩和、OPEC+深化減產協議確定、以及英國脫歐局勢明朗化等多重利好疊加，油市短期情緒樂觀。但當前市場對 2020 年底美國及全球經濟預期較為悲觀， 導致月差自10月中旬以來不斷提升， 今年以來兩油月差維持back結構

47、。12月 29日 Brent、 WTI近 12月價差分別為-6.47、 -4.94 美元/桶， 較 11月底分別擴大 0.97、2.08 美元/桶。 0.22 -0.12 0.11 0.19 -0.14 0.10 -0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.25巴西挪威加拿大EIA預測OPEC預測0.35 0.35 0.10 0.29 0.21 0.10 0.000.050.100.150.200.250.300.350.40巴西挪威加拿大EIA預測OPEC預測 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 10 圖 26：Brent

48、 月差（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 27：WTI 月差（美元/桶） 資料來源：Wind，中信證券研究部 布油布油、 WTI 多頭凈多均多頭凈多均大幅大幅增加增加， 市場情緒回溫， 市場情緒回溫。 宏觀環境轉好， 市場不確定性降低，美油加工量回升，庫存降至低位，油市處于正向反饋的市場環境中，情緒明顯改善。12 月Brent 多頭、凈多持倉持續回升至年內最高位置，12 月 24 日較 11 月底分別+14.31%、+15.16%，較 18 年底分別+85.65%、+164.21%。12 月 WTI 持倉也持續看多情緒 ，12月 17 日多頭、 凈多較 11 月底+26.89

49、%、 +37.44%， 較 18 年底分別+35.01%、 +131.48%。 圖 28：Brent 原油多空持倉（投機） （張） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 29：WTI 原油多空持倉（投機） （張） 資料來源：Wind，中信證券研究部 12 月美元指數走低月美元指數走低，降息周期利好油價邏輯不變。，降息周期利好油價邏輯不變。隨著美聯儲三次預防式降息，貿易緊張局勢短期緩和， 美國經濟邊際企穩， 目前美債收益率已結束了 9月前的嚴重倒掛狀態。貨幣政策貨幣政策暫時暫時進進入觀察期入觀察期，但美國已進入降息但美國已進入降息通道通道，中中長期持續降息長期持續降息預期不變預期不變，預計預計

50、未來未來美元走弱、利好黃金、原油及大宗商品的邏輯不變美元走弱、利好黃金、原油及大宗商品的邏輯不變。 12 月 27 日美元指數 97， 環比 11 月底， 降低 1.28 個基點； 10 年期國債收益率 1.88%，較 11 月底增加 0.1 個基點，經歷長達三個月的單邊走低趨勢后，12 月開始震蕩回升，對油價壓力減小。2016 年以來，美元指數上漲時對油價抑制效果不明顯，下跌時對油價有支撐，降息周期美元走弱將助推油價回升。 -10-8-6-4-202440506070802018/122019/32019/62019/9CO12-CO1CO1CO12-10-8-6-4-20244050607

51、02018/122019/32019/62019/9CL12-CL1CL1CL120100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002014/122016/062017/122019/06布油凈多頭布油多頭布油空頭0100,000200,000300,000400,000500,000600,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,0002014/122016/062017/122019/06WTI凈

52、空頭WTI多頭WTI空頭 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 11 圖 30：WTI 油價（美元/桶）及美元指數 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 31：WTI 油價（美元/桶）及美元 10 年期國債收益率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 32：10 年/2 年美國國債收益率走勢（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 33：10 年/3 個月美國國債收益率走勢（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 向下：中美貿易局勢惡化；全球經濟出現危機；OPEC 減產執行不力； 向上：中東地緣政治沖突增加，產量出現下滑；美國等國產量增

53、長低于預期。 供需與油價預測：供需與油價預測：2020 年需求觸底回升，供給增速年需求觸底回升，供給增速放緩，油價中樞回升放緩，油價中樞回升 2020Q1 原油市場主要假設：原油市場主要假設： 主要假設： 1） 供給：全球原油供給增加約 120 萬桶/天。1 季度 OPEC+減產協議執行到位，同比 2019 年-55 萬桶/日，伊朗等國維持低產量同比-35 萬桶/天，但巴西、挪威、808590951001050102030405060708090WTI美元指數0.000.501.001.502.002.503.003.50020406080100WTI美國10年期國債收益率01122334美國

54、國債收益率:10年美國國債收益率:2年011223342018-012018-062018-112019-042019-09美國國債收益率:10年美國國債收益率:3個月 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 12 加拿大和圭亞那新建產能快速放量，預計 1 季度增產約 80 萬桶/日。美國頁巖油+凝析油增產約 130 萬桶/天。 2） 需求：全球需求增量約 100-120 萬桶/天，中國經濟預期轉好，浙石化 1 期全面投產，預計 20Q1 原油需求同比+50 萬桶/天；美國 1 月取暖季需求同比+30 萬桶/天，2、3 月降至 1015 萬桶/天；其他國家需求同比+4

55、0 萬桶/天。 3） 庫存：供需維持緊平衡，2-3 月庫存可能會小幅累積。 4） 其他因素：中東不確定性風險溢價將長期存在，美聯儲降息周期利好原油等大宗商品。 短期來看，短期來看，多重利好提振市場情緒，中東局勢估計提升風險溢價 2 美元/桶左右，但全球經濟和需求增長預期仍相對較弱，供應段壓力仍存，預計預計 1 季度布油中樞季度布油中樞 66 美元美元/桶左桶左右，右，1-3 月分別為月分別為 67、65 和和 64 美元美元/桶，桶，1 月中美協議簽署等利好有望使油價沖高到月中美協議簽署等利好有望使油價沖高到近近70 美元美元/桶桶；2-5 月國際油價可能會持續承壓，2 季度布油中樞可能會小幅

56、下行至 62 美元/桶左右。 中長期來看中長期來看，2020 年很可能是原油市場逐漸消化美國頁巖油增量的轉折之年，2020年后美國頁巖油增幅將大幅放緩，OPEC 等傳統產油國有望重新迎來市場份額的提升。2020 年供給端壓制油價難以大幅上行，年供給端壓制油價難以大幅上行，2021 年及以后國際油價有望持續回升。年及以后國際油價有望持續回升。 關注 OPEC+后續減產、中美貿易協議簽訂情況、主要經濟體政策調整和中東局勢。 圖 34：2019-2020 年中信證券全球原油供需增量（百萬桶/天）及庫存預測（百萬桶） 資料來源：EIA，IEA，OPEC，中信證券研究部預測 注：在悲觀、樂觀、中性情境下

57、的 2019 年全球供給、需求、油價，以及 2019 年 12 月以后的庫存、油價數據為中信證券研究部預測 587366-101030507090-300-200-1000100200300悲觀樂觀中性2020Q1全球供給2020Q1全球需求需求-供應(萬桶/天）2020Q1布油中樞（美元/桶，右）5257626772270027502800285029002950300030503100Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20OECD商業庫存Brent油價（美元/桶）預測 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3

58、 13 投資策略投資策略 油價上行周期對石油石化板塊股價表現有明顯支撐油價上行周期對石油石化板塊股價表現有明顯支撐，對油價波動彈性較大的投資標的有望獲得超額收益。推薦煉化與聚酯龍頭恒力石化、桐昆股份恒力石化、桐昆股份，北美頁巖油生產商新潮能新潮能源源，長期推薦油服龍頭中海油服（中海油服（H） 、海油工程） 、海油工程，關注石化油服（，關注石化油服（H） 。 表 2：重點公司盈利預測、估值及投資評級 上市公司上市公司 股價股價 （元）（元） EPS （元）（元） PE PB 評級評級 18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E 桐昆股份 15.05 1.16 1.55 1.73

59、1.93 13 9 8 7 1.6 買入 恒力石化 16.07 0.68 1.35 1.60 1.76 24 13 11 10 3.5 買入 新潮能源 2.12 0.09 0.17 0.20 0.23 24 13 11 9 0.9 買入 中海油服（A） 19.09 0.01 0.51 0.71 0.96 1290 37 27 20 2.5 增持 中海油服（H） 10.83 0.01 0.51 0.71 0.96 731 21 15 11 1.4 買入 海油工程 7.68 0.02 0.02 0.39 0.63 424 399 20 12 1.5 買入 資料來源：wind，中信證券研究部預測 注

60、： 股價為 2020年 1月 2日收盤價， 港股股價單位為人民幣元。 石油石化行業國際油價石油石化行業國際油價專題專題2020.1.3 14 相關研究相關研究 石油石化行業熱點聚焦（2019 年第 6 期） ：長絲景氣迅速回升，管網主題升溫(2019-03-11) 石油石化熱點聚焦（2019 年第 5 期） ：從國營煉廠盈利看民營煉化盈利安全墊(2019-03-04) 石油石化熱點聚焦 （2019年第4期） ： 行業有望迎來油價上行和市場轉好的共振(2019-02-25) 國際油價快評 20190218減產加速期，油價或繼續上行 (2019-02-18) 中海油、中海油服 2019 年戰略指引

61、點評：積極把握海上油氣增產及其帶來的確定性服務需求 (2019-01-25) 石油石化行業重大事項點評：從石油集團公司 2019 年工作計劃看投資機會 (2019-01-22) 國際油價跟蹤報告 20190121超跌修復中，后續仍有空間 (2019-01-21) 石油石化行業熱點聚焦（2019 年第 2 期） ：中石化銷售公司合理估值約 4100 億元(2019-01-21) 石油石化行業跟蹤報告：兩大壓制因素緩和，行業迎來反彈 (2019-01-14) 石油石化乙烯行業專題：2019 年預計盈利下行，石腦油路線相對安全 (2019-01-14) 石化行業 2018 年總結和 2019 年展望

62、： 石化行業 2019 年長期投資安全邊際高(2019-01-03) 石油石化行業國際原油專題報告市場對需求過度悲觀，2019 年國際油價中樞仍可能上漲 (2018-12-21) 石油石化行業熱點聚焦（2018 年第 41 期） ：國內天然氣市場迎來傳統旺季 (2018-12-17) 滌綸長絲行業深度報告：高景氣疊加產能彈性，龍頭業績可期 (2018-12-14) 石油石化行業重大事項點評-OPEC 減產略超預期，改善原油市場供需 (2018-12-10) 石油石化行業熱點聚焦 （2018 年第 38 期） 中美爭端緩解， 需求提振油價反彈(2018-12-03) 石油石化行業 2019 年油

63、價專題報告預計 2019 年國際油價中樞提升 10% (2018-11-21) 石油石化行業周報（2018 年第 38 期）油價過度回調，后期回升將支撐板塊投資(2018-11-19) 石油石化行業熱點聚焦（2018 年第 37 期）暨行業 3 季報總結Q3 并非板塊業績高點，整體已具長期配置價值 (2018-11-05) 石油石化行業熱點聚焦暨歷史復盤（2018 年第 36 期） ：油價上漲間配置價值，回調后估值顯吸引力 (2018-10-29) 石油公司專題研究報告支出若提速或壓制投資價值(2018-10-09) 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：

64、 （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（

65、針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市

66、相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities

67、 Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼

68、：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的INH000001113） ； 在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發； 在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發； 在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philip

69、pines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國

70、的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的

71、第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本段“英國”聲明受英國法律監管并依據英國法律解釋。本研究報告在英國須被歸為營銷文件，它不按英國金融行為管理手冊所界定、旨在提升投資研究報告

72、獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟由 CLSA （UK）發布，該公司由金融行為管理局授權并接受其管理。本研究報告針對2000 年金融服務和市場法 2005 年（金融推介）令第 19 條所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告的內容。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金

73、融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的

74、業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入

75、有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。