1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 國防軍工國防軍工 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-01-31 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-11%-13%-22%相對收益-10%-7%-1%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）138 總市值（億）18117.55 流通市值（億）15702.19 市盈率（倍）56.14 市凈率（倍）2.52 成分股總營收（億）5276.44 成分股

2、總凈利潤（億）329.23 成分股資產負債率（%）51.07 相關報告 國防軍工周報：朱雀三號可重復使用火箭VTVL-1 試驗箭試驗成功！-20240130 國防軍工周報：全球起飛推力最大固體運載火箭成功首飛-20240115 國防軍工行業 2024 年度策略：長期景氣度不變，訂單恢復有望帶來底部反轉-20231225 Table_Author 證券分析師：王鳳華證券分析師：王鳳華 執業證書編號：S0550520020001 010-63210708 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 軍民需求快速增長，關注高溫合金優質賽道軍民需求快速增長，關注高溫合金優質賽道 報告摘要：報告

3、摘要：Table_Summary 高溫合金高溫合金是重要的先進金屬材料。是重要的先進金屬材料。高溫合金具備耐高溫、高硬度、高韌性、高強度等優異性能，是國防建設、航天航空、能源、船舶等戰略性產業的關鍵材料。高溫合金按制備工藝可分為變形高溫合金、鑄造高溫合金和粉末高溫合金，三者需求量占比分別為 70%、20%和 10%。高溫合金下游應用廣泛，軍民市場空間廣闊。高溫合金下游應用廣泛，軍民市場空間廣闊。從我國高溫合金應用結構來看，航空航天領域是高溫合金最大的應用領域，應用占比達 55%；其次為電力及機械領域，占比分別為 20%和 10%。1）航空發動機快速發展拉動高溫合金需求增長。航空發動機快速發展拉

4、動高溫合金需求增長。高溫合金在先進發動機中用量占比達到 40%-60%，主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件。高溫合金在軍用航發上的用量隨軍機數量增長+維修換裝而放量，我們測算未來 10 年軍用航發對應高溫合金需求量達 5.4 萬噸。對于商用航發來說，目前國產商發如未來裝配于C919 上的 CJ1000 發動機等正加速研制中，高溫合金在我國商用航發上的應用未來可期。2）除了航空領域，高溫合金在航天、燃氣輪機、核電建設、汽車渦輪增除了航空領域，高溫合金在航天、燃氣輪機、核電建設、汽車渦輪增壓器等領域的需求也在快速增長。壓器等領域的需求也在快速增長。隨著我國航天事業正加速發展，燃氣

5、輪機國產替代加速、核電站建設穩步推進以及汽車渦輪增壓器裝配率不斷提高，高溫合金需求量將迎來高速增長。高溫合金行業壁壘較高，參與者主要分為四類。高溫合金行業壁壘較高，參與者主要分為四類。高溫合金產業具有技術壁壘高，認證周期長，供應關系穩定等特點。下游客戶選定供應商后通常不會更換，尤其是在航空航天等軍用領域。當前我國從事高溫合金研究的企業主要分為四類：1）依托科研院所技術轉型企業，主要是鋼研高納、航材股份、中科院金屬研究所等企業，具備深厚的技術積累，具備生產高端型號產品的能力；2）中國航發下屬發動機主機廠和中航工業、中航科技等集團內部從事精密鑄造或鍛造業務的相關企業；3）撫順特鋼、寶鋼特鋼等特鋼企

6、業，通常具備大規模生產能力，能夠生產批量較大的合金板材、棒材和鍛件；4）圖南股份、萬澤股份等新興民營冶金企業。高溫合金行業供給仍存在較大缺口，國內相關企業正積極擴產。高溫合金行業供給仍存在較大缺口，國內相關企業正積極擴產。我國高溫合金行業從業企業數量少，整體技術水平也與國際水平存在差距，行業供給存在產能缺口。國內從事高溫合金的企業近年來正積極開展擴產計劃，如航材股份通過 IPO 擴產擬建設 3 條母合金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線；西部超導通過非公開發行股票募集資金，投產發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目等，將新增高溫合金產能 1500 噸。投資建議：投資建議：從需求

7、端，高溫合金廣泛應用于航空航天發動機、核電等國家戰略性領域，高溫合金下游需求旺盛。從供給端，高溫合金行業壁壘高，國內目前仍存在較大的產能缺口，對高溫合金相關科研及生產企業來說是重大發展機遇。建議關注鋼研高納、航材股份、西部超導、應流股份等企業高溫合金產能擴張及型號批產。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動，技術突破不及預期，下游需求不及預期，原材料價格波動，技術突破不及預期，相關公司產能拓展不及預期。相關公司產能拓展不及預期。-30%-20%-10%0%10%2023/12023/42023/7 2023/10國防軍工滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

8、明及說明 2/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.高溫合金概述高溫合金概述.6 1.1.變形高溫合金：航空發動機中用量最大的高溫材料.8 1.2.鑄造高溫合金：主要用于現代航空發動機的渦輪葉片、導向葉片.11 1.3.粉末高溫合金：現代航空發動機渦輪盤的必選材料.16 1.4.我國高溫合金行業已形成完整的產品體系.17 2.需求端：高溫合金下游應用廣泛，軍民市場空間廣闊需求端：高溫合金下游應用廣泛，軍民市場空間廣闊.19 2.1.航空發動機：高溫合金是熱端部件的關鍵材料.20 2.1.1.軍機量增+維修換裝推動軍用航發需求持續增長.21 2.1.2.國產商發正加速研制，市

9、場未來可期.24 2.2.航天發動機：航天事業加速發展催生需求.27 2.3.燃氣輪機：國產化替代帶來需求增長.28 2.4.核電設備：我國核電建設穩步推進.29 2.5.汽車渦輪增壓：高溫合金發展最為迅速的民用領域.31 3.供給端：高溫合金行業壁壘高，行業供給能力逐步增強供給端：高溫合金行業壁壘高，行業供給能力逐步增強.32 4.國內主要高溫合金參與上市公司國內主要高溫合金參與上市公司.35 4.1.撫順特鋼：老牌鋼企重組迎新生，軍用高溫合金主要供應商.35 4.2.鋼研高納：依托原鋼鐵研究總院，技術儲備及研發實力強.38 4.3.西部超導：高端鈦合金龍頭，高溫合金逐步放量.41 4.4.

10、航材股份：中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單位.44 4.5.應流股份：國內高端鑄件龍頭，“兩機”業務快速增長.47 4.6.圖南股份：高溫合金全產業鏈布局.50 4.7.萬澤股份：國內高溫合金新興民企，高溫合金收入穩步提升.52 4.8.隆達股份：致力于合金及高溫合金材料研發制造，產能擴張計劃明確.54 4.9.煉石航空：具備先進的單晶渦輪葉片研發能力和制造工藝.57 5.投資建議投資建議.61 6.風險提示風險提示.61 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：高溫合金屬于先進金屬材料行業：高溫合金屬于先進金屬材料行業.6 圖圖 2：高溫合金化學元素構成：高溫合金化學元素構成.7 圖圖 3：

11、不同制備工藝的高溫合金市場份額（：不同制備工藝的高溫合金市場份額（2022 年）年）.8 圖圖 4：不同基體元素的高溫合金市場份額（：不同基體元素的高溫合金市場份額（2022 年）年）.8 圖圖 5：在航空發動機中，變形高溫合金主要用于高壓壓氣機盤、渦輪盤、環形件等零件：在航空發動機中，變形高溫合金主要用于高壓壓氣機盤、渦輪盤、環形件等零件.9 圖圖 6：鍛造零件與鑄造零件：鍛造零件與鑄造零件、機加工零件的內部組織流線對比、機加工零件的內部組織流線對比.9 圖圖 7：變形高溫合金三聯熔煉工藝特點：變形高溫合金三聯熔煉工藝特點.10 圖圖 8：鑄造高溫合金按晶體形態可分為等軸、定向和單晶：鑄造高

12、溫合金按晶體形態可分為等軸、定向和單晶.12 圖圖 9：航空發動機、燃氣輪機熱端部件材料及成型技術發展：航空發動機、燃氣輪機熱端部件材料及成型技術發展.12 圖圖 10：各代定向高溫合金的蠕變斷裂強度比較：各代定向高溫合金的蠕變斷裂強度比較.14 圖圖 11：單晶高溫合金的發展：單晶高溫合金的發展.14 圖圖 12：國內外典型鑄造高溫合金牌號及其承溫能力：國內外典型鑄造高溫合金牌號及其承溫能力.15 圖圖 13：航空發動機高壓渦輪單晶空心葉片典型精密鑄造工藝：航空發動機高壓渦輪單晶空心葉片典型精密鑄造工藝.16 圖圖 14：粉末高溫合金的發展：粉末高溫合金的發展.16 圖圖 15：北京航空材料

13、研究院粉末高溫合金零件制備的工藝路線：北京航空材料研究院粉末高溫合金零件制備的工藝路線.17 9ZxUyWiUjY8WpWbRdN9PtRoOpNmQfQnNnPjMnNmN7NnMrRvPoOoMNZnPoR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 16：國內高溫合金行業發展歷程：國內高溫合金行業發展歷程.17 圖圖 17：高溫合金應用領域廣泛：高溫合金應用領域廣泛.19 圖圖 18：高溫合金應用場景占比（：高溫合金應用場景占比（2020 年）年）.19 圖圖 19：航空發動機材料結構的發展情況（：航空發動機材料結構的發展

14、情況（1950 年年-2010 年）年）.20 圖圖 20：先進航空發動機中關鍵的熱：先進航空發動機中關鍵的熱端承力部件（圖中紅色部分）全部為高溫合金端承力部件（圖中紅色部分）全部為高溫合金.21 圖圖 21：高溫合金在航空發動機上的應用：高溫合金在航空發動機上的應用.21 圖圖 22：中央財政國防預算支出持續增長：中央財政國防預算支出持續增長.22 圖圖 23：我國軍機數量位列全球第三，與美國仍存在較大差距：我國軍機數量位列全球第三，與美國仍存在較大差距.22 圖圖 24：中國戰機代際結構：中國戰機代際結構.23 圖圖 25：美國戰機代際結構：美國戰機代際結構.23 圖圖 26：中國航發商發

15、產品規劃：中國航發商發產品規劃.24 圖圖 27：國產：國產 C919 大飛機大飛機.25 圖圖 28：國產：國產 ARJ21 飛機飛機.25 圖圖 29：“長江長江”系列發動機技術特點系列發動機技術特點.26 圖圖 30：2022-2041 年全球各類客機交付及價值預測年全球各類客機交付及價值預測.27 圖圖 31：2022-2041 年中國各類型客機交付量預測年中國各類型客機交付量預測.27 圖圖 32：液體火箭發動機結構：液體火箭發動機結構.27 圖圖 33：2016-2023 年中國航天發射次數年中國航天發射次數.28 圖圖 34：輕型燃氣輪機結構圖：輕型燃氣輪機結構圖.29 圖圖 3

16、5：中國核電廠分布示意圖（截止：中國核電廠分布示意圖（截止 2022 年年 12 月月 22 日）日）.31 圖圖 36：撫順特鋼營收及增速情況：撫順特鋼營收及增速情況.36 圖圖 37：撫順特鋼扣非歸母凈利潤及增速情況：撫順特鋼扣非歸母凈利潤及增速情況.36 圖圖 38：撫順特鋼各板塊業務細分（單位：萬元）：撫順特鋼各板塊業務細分（單位：萬元）.36 圖圖 39：撫順特鋼各板塊業務拆分：撫順特鋼各板塊業務拆分.36 圖圖 40：撫順特鋼毛利率與歸母凈利率情況：撫順特鋼毛利率與歸母凈利率情況.37 圖圖 41：撫順特鋼分業務毛利率情況：撫順特鋼分業務毛利率情況.37 圖圖 42：撫順特鋼各板塊

17、業務產能（單位：噸）：撫順特鋼各板塊業務產能（單位：噸）.37 圖圖 43：撫順特鋼高溫合金業務產銷量（單位：噸）：撫順特鋼高溫合金業務產銷量（單位：噸）.37 圖圖 44：鋼研高納主要產品：鋼研高納主要產品.39 圖圖 45：鋼研高納發展歷程：鋼研高納發展歷程.39 圖圖 46：鋼研高納營收及增速情況：鋼研高納營收及增速情況.40 圖圖 47：鋼研高納歸母凈利潤及增速情況：鋼研高納歸母凈利潤及增速情況.40 圖圖 48：鋼研高納各板塊業務細分（單位：萬元）：鋼研高納各板塊業務細分（單位：萬元）.40 圖圖 49：鋼研高納各板塊業務拆分：鋼研高納各板塊業務拆分.40 圖圖 50：鋼研高納毛利率

18、與歸母凈利率情況：鋼研高納毛利率與歸母凈利率情況.40 圖圖 51：鋼研高納分業務毛利率情況：鋼研高納分業務毛利率情況.40 圖圖 52：西部超導營收及增速情況：西部超導營收及增速情況.42 圖圖 53：西部超導歸母凈利潤及增速情況：西部超導歸母凈利潤及增速情況.42 圖圖 54：西部超導各板塊業務細分（單位：萬元）：西部超導各板塊業務細分（單位：萬元）.42 圖圖 55：西部超導各板塊業務拆分：西部超導各板塊業務拆分.42 圖圖 56：西部超導毛利率與歸母凈利率情況：西部超導毛利率與歸母凈利率情況.43 圖圖 57：西部超導分業務毛利率情況：西部超導分業務毛利率情況.43 圖圖 58：西部超

19、導各板塊業務產能（單位：噸）：西部超導各板塊業務產能（單位：噸）.43 圖圖 59：西部超導鈦產品產能（單位：噸）：西部超導鈦產品產能（單位：噸）.43 圖圖 60：航材股份營收及增速情況：航材股份營收及增速情況.45 圖圖 61：航材股份歸母凈利潤及增速情況：航材股份歸母凈利潤及增速情況.45 圖圖 62：航材股份各板塊業務細分（單位：萬元）：航材股份各板塊業務細分（單位：萬元）.45 圖圖 63：航材股份各板塊業務拆分：航材股份各板塊業務拆分.45 圖圖 64：航材股份毛利率與歸母凈利率情況：航材股份毛利率與歸母凈利率情況.45 圖圖 65：航材股份分業務毛利率情況：航材股份分業務毛利率情

20、況.45 圖圖 66：高溫母合金業務軍品拆分（單位：萬元）：高溫母合金業務軍品拆分（單位：萬元）.46 圖圖 67：高溫母合金業務民品拆分（單位：萬元）：高溫母合金業務民品拆分（單位：萬元）.46 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 68：2022 年航材股份高溫合金母合金業務客戶結構及對應營收（單位：萬元）年航材股份高溫合金母合金業務客戶結構及對應營收（單位：萬元）.46 圖圖 69：應流股份營收及增：應流股份營收及增速情況速情況.48 圖圖 70：應流股份歸母凈利潤及增速情況：應流股份歸母凈利潤及增速情況.48 圖圖

21、 71：應流股份各板塊業務細分（單位：萬元）：應流股份各板塊業務細分（單位：萬元）.49 圖圖 72：應流股份各板塊業務拆分：應流股份各板塊業務拆分.49 圖圖 73：應流股份毛利率與歸母凈利率情況：應流股份毛利率與歸母凈利率情況.49 圖圖 74：應流股份分業務毛利率情況：應流股份分業務毛利率情況.49 圖圖 75：圖南股份營收及增速情況：圖南股份營收及增速情況.51 圖圖 76：圖南股份歸母凈利潤及增速情況：圖南股份歸母凈利潤及增速情況.51 圖圖 77：圖南股份各板塊業務細分（單位：萬元）：圖南股份各板塊業務細分（單位：萬元）.51 圖圖 78：圖南股份各板塊業務拆分：圖南股份各板塊業務

22、拆分.51 圖圖 79：圖南股份毛利率與歸母凈利率情況：圖南股份毛利率與歸母凈利率情況.51 圖圖 80：圖南股份分業務毛利率情況：圖南股份分業務毛利率情況.51 圖圖 81：萬澤股份營收及增速情況：萬澤股份營收及增速情況.53 圖圖 82：萬澤股份歸母凈利潤及增速情況：萬澤股份歸母凈利潤及增速情況.53 圖圖 83：萬澤股份各板塊業務細分（單位：萬元）：萬澤股份各板塊業務細分（單位：萬元）.53 圖圖 84：萬澤股份各板塊業務拆分：萬澤股份各板塊業務拆分.53 圖圖 85：萬澤股份毛利率與歸母凈利率情況：萬澤股份毛利率與歸母凈利率情況.54 圖圖 86：萬澤股份分業務毛利率情況：萬澤股份分業

23、務毛利率情況.54 圖圖 87：隆達股份營收及增速情況：隆達股份營收及增速情況.55 圖圖 88：隆達股份歸母凈利潤及增速情況：隆達股份歸母凈利潤及增速情況.55 圖圖 89：隆達股份各板塊業務細分（單位：萬元）：隆達股份各板塊業務細分（單位：萬元）.56 圖圖 90：隆達股份各板塊業務拆分：隆達股份各板塊業務拆分.56 圖圖 91：隆達股份毛利率與歸母凈利率情況：隆達股份毛利率與歸母凈利率情況.56 圖圖 92：隆達股份分業務毛利率情況：隆達股份分業務毛利率情況.56 圖圖 93：煉石航空營收及增速情況：煉石航空營收及增速情況.58 圖圖 94：煉石航空歸母凈利潤及增速情況：煉石航空歸母凈利

24、潤及增速情況.58 圖圖 95：煉石航空各板塊業務細分（單位：萬元）：煉石航空各板塊業務細分（單位：萬元）.59 圖圖 96：煉石航空各板塊業務拆分：煉石航空各板塊業務拆分.59 圖圖 97：煉石航空毛利率與歸母凈利率情況：煉石航空毛利率與歸母凈利率情況.59 圖圖 98：煉石航空分業務毛利率情況：煉石航空分業務毛利率情況.59 表表 1：高溫合金分類及各類合金特點：高溫合金分類及各類合金特點.7 表表 2：變形高溫合金按應用劃分表：變形高溫合金按應用劃分表.8 表表 3：我國變形高溫合金渦輪盤按代次劃分：我國變形高溫合金渦輪盤按代次劃分.10 表表 4：變形高溫合金主要熔煉方法及特點：變形高

25、溫合金主要熔煉方法及特點.11 表表 5：不同熔煉方法的技術經濟指標對比：不同熔煉方法的技術經濟指標對比.11 表表 6：我國等軸晶鑄造高溫合金及其發動機上的應用情況：我國等軸晶鑄造高溫合金及其發動機上的應用情況.13 表表 7：國內外等軸晶高溫合金牌號對比：國內外等軸晶高溫合金牌號對比.13 表表 8：我國典型單晶高溫合金的密度和熔化溫度范圍：我國典型單晶高溫合金的密度和熔化溫度范圍.15 表表 9：我國高溫合金行業相關政策：我國高溫合金行業相關政策.18 表表 10：政策持續推動軍用航空行業發展：政策持續推動軍用航空行業發展.23 表表 11：全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測：全球和中

26、國的客機機隊及旅客周轉量預測.26 表表 12：我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位：我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位.29 表表 13：國內在建核電項目情況（截至：國內在建核電項目情況（截至 2022 年末）年末）.30 表表 14：高溫合金行業壁壘較高：高溫合金行業壁壘較高.32 表表 15：我國高溫合金生產企業：我國高溫合金生產企業.33 表表 16：國內主要高溫合金參與上市公司：國內主要高溫合金參與上市公司.33 表表 17：國內高溫合金相關上市公司積極開展高溫合金擴產計劃：國內高溫合金相關上市公司積極開展高溫合金擴產計劃.34 表表 18：撫順特鋼產品矩陣：撫順特鋼產品矩陣.35 表

27、表 19：撫順特鋼近年來重要生產項目及技術改造項目：撫順特鋼近年來重要生產項目及技術改造項目.38 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 20：西部超導產品種類：西部超導產品種類.41 表表 21：西部超導：西部超導 2022 年年 1 月定增募投項目情況（單位：萬元）月定增募投項目情況（單位：萬元）.43 表表 22：航材股份高溫合金母合金具體產品種類：航材股份高溫合金母合金具體產品種類.44 表表 23：航材股份：航材股份 IPO 募投項目情況（單位：萬元）募投項目情況（單位：萬元）.47 表表 24：應流股份產品矩陣

28、：應流股份產品矩陣.47 表表 25：應流股份募投：應流股份募投項目情況（單位：萬元）項目情況（單位：萬元）.49 表表 26：產品種類：產品種類.50 表表 27：圖南股份：圖南股份 IPO 募投項目情況（單位：萬元）募投項目情況（單位：萬元）.52 表表 28：萬澤股份具體產品種類：萬澤股份具體產品種類.52 表表 29：隆達股份產品矩陣：隆達股份產品矩陣.54 表表 30：隆達股份募投項目情況（單位：萬元）：隆達股份募投項目情況（單位：萬元）.56 表表 31：煉石航空產品矩陣：煉石航空產品矩陣.57 表表 32：成都航宇技術優勢：成都航宇技術優勢.58 表表 33：煉石航空股權結構變動

29、情況：煉石航空股權結構變動情況.60 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 1.高溫合金概述高溫合金概述 高溫合金是以鐵、鎳、鈷為基體元素，能在高溫合金是以鐵、鎳、鈷為基體元素，能在 600C 以上的高溫環境下抗氧化或耐以上的高溫環境下抗氧化或耐腐蝕，并能在一定應力作用下長期工作的一類金屬材料。腐蝕，并能在一定應力作用下長期工作的一類金屬材料。高溫合金不僅有優良的高溫強度、良好的抗氧化和耐腐蝕性能，而且還有良好的綜合性能，如蠕變性能、疲勞性能、斷裂韌性、組織穩定性、工藝性能等，主要應用于渦輪葉片、渦輪盤、燃燒室、壓氣機盤、機匣、

30、環形件、尾噴管及緊固件等部件，是國防建設、航天航空、能源、船舶等戰略性產業的關鍵戰略材料。高溫合金屬于先進金屬材料行業，表現為高性能合金材料。高溫合金屬于先進金屬材料行業，表現為高性能合金材料。合金材料指由兩種或兩種以上的金屬與金屬或非金屬經一定方法所合成的具有金屬特性的物質。隨著組成合金材料中金屬元素的成分、比例不同，合金材料可以展現出耐高溫、高硬度、高耐磨性、高韌性、高強度、耐腐蝕性等不同的特性。圖圖 1：高溫合金屬于先進金屬材料行業：高溫合金屬于先進金屬材料行業 數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 高溫合金高溫合金可劃分為可劃分為多種類別多種類別：1）按制備工藝，高溫合金可分為鑄造高

31、溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金。鑄造高溫合金強化相數量較多，不易變形加工，因此重熔高溫合金母合金，在鑄造型腔內澆注為鑄件，通常用于制造航空航天發動機和燃氣輪機等先進動力裝備的關鍵熱端部件，其需求量約 20%；按結晶方式可細分為等軸、定向以及單晶鑄造高溫合金。變形高溫合金的熱加工塑性較好，可以在鍛軋機械的外力作用下塑性變形為特定形狀和尺寸的鍛件和型材，在固溶、時效狀態下的高溫強度優異，其需求量約占高溫合金的 70%。其余 10%需求量為粉末高溫合金。2）按基體元素，高溫合金可以分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金等。3）按照強化方式，高溫合金可以分為固溶強化高溫合金、時效強化高溫合金

32、、氧化物彌散強化高溫合金等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 1：高溫合金分類及各類合金特點：高溫合金分類及各類合金特點 分類方式分類方式 類型類型 主要主要特點特點 按合金基體按合金基體元素元素 鐵基 使用溫度較低（600850C），一般用于發動機中工作溫度較低的部位，如渦輪盤、機匣和軸等零件。鎳基 使用溫度最高（約 1,000C），廣泛用于制造渦輪噴氣式航空發動機、各種工業燃氣輪機的最熱端零件，如渦輪部分工作葉片、導向葉片、渦輪等。鈷基 使用溫度約 950C，具有良好的鑄造性和焊接性，主要用于做導向葉片材料，該合金

33、由于鈷資源較少價格昂貴。按制備工藝按制備工藝 鑄造 采用精密鑄造工藝制成零件，零件強度較高，缺點是不適合進行熱加工。變形 合金化程度和高溫強度較低 粉末 采用液態金屬霧化或高能球磨機制粉，晶粒細小、成分和組織均勻，顯著改善了熱加工性能，難于變形的鑄造高溫合金可以通過粉末冶金工藝改善其熱塑性而成為變形高溫合金。按強化方式按強化方式 固溶強化 抗氧化性強，塑性及成型性良好，具有一定的高溫強度，主要用于環境溫度較高，但承受應力較低的零件，如燃燒室和火焰筒等。時效強化 具有較高的高溫強度和蠕變強度以及良好的綜合性能，主要用于承受高負荷、環境溫度為高、中溫的零件，如渦輪葉片、渦輪盤等。氧化物彌散強化 合

34、金中彌散分布氧化物顆粒，具有高熱穩定性，在 1000以上仍能保持較高強度。晶界強化 在合金中加入微量硼、鈉、鋯和鎂等元素改善晶界狀態以提高合金的抗蠕變能力。數據來源：西部超導招股說明書，東北證券 圖圖 2：高溫合金化學元素構成：高溫合金化學元素構成 數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 3：不同制備工藝的高溫合金市場份額：不同制備工藝的高溫合金市場份額（2022 年）年）圖圖 4：不同基體元素的高溫合金市場份額：不同基體元素的高溫合金市場份額（2022 年）年）數據來源：隆達股份招股

35、說明書，東北證券 數據來源：隆達股份招股說明書，東北證券 1.1.變形高溫合金：航空發動機中用量最大的高溫材料 變形變形高溫高溫合金合金是經鍛造、軋制、鐓粗和冷拔等塑性變形工藝和熱處理制成的一類高溫材料，是航空、航天發動機等熱端部件制造所需關鍵材料，也是先進武器裝備發展的重要基礎。變形高溫合金是最先應用于航空發動機的高溫合金，且變形高溫合金是航空發動機中用量最大、品種最多的一類高溫材料。在航空發動機中，變形高溫合金主要用于制造高壓壓氣機盤、渦輪盤、環形件、燃燒室、機匣、軸、管道等零件。表表 2：變形高溫合金按應用劃分表：變形高溫合金按應用劃分表 按應用劃分按應用劃分 特點特點 牌號舉例牌號舉例

36、 變形高溫合金變形高溫合金 盤件用合金 渦輪盤工作環境復雜，且在輪心、輪緣、榫齒、槽底和腹板等部位所受應力、溫度、介質作用程度不同。因此渦輪盤材料需具備高屈服強度，足夠的塑性儲備，足夠的蠕變、持久強度和塑性，高疲勞強度和良好的耐腐蝕性等綜合性能好的特點 GH4169、GH2901、GH4742 等 環形件用合金 航空發動機用的機匣、轉子封嚴環和蜂窩環零件國內外較多采用低膨脹高溫合金制備。低膨脹高溫合金具有綜合性能好、強度較高、膨脹系數低、彈性模量幾乎恒定等特點。第一代：GH2903 第二代：GH2907 第三代：GH2909 第四代：GH4783 緊固件用合金 緊固件是把兩個或多個零件連接成一

37、個整體的機械零件。用于制造發動機的緊固件包括螺栓、螺柱、螺母、鉚釘、墊圈等。GH2132、GH3030、GH3044 等 板材用合金 塑性好，具有中等強度，焊接性能優異，具有較好的抗氧化和抗腐蝕性能。主要用于制作發動機動力裝置的燃燒室、加力燃燒室、飛機機尾罩、導流罩、襯筒和軍用衛星毛細管等。GH2747、GH3128 等 數據來源：航空材料技術，東北證券 變形,70%鑄造,20%粉末,10%鎳基,80%鐵基,14.30%鈷基,5.70%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 5：在航空發動機中，變形高溫合金主要用于在航空發動

38、機中，變形高溫合金主要用于高壓壓氣機盤、渦輪盤、環形件高壓壓氣機盤、渦輪盤、環形件等零件等零件 數據來源：航空材料技術，東北證券 從加工工藝來看，鍛造加工出的合金綜合性能表現較好。從加工工藝來看，鍛造加工出的合金綜合性能表現較好。高溫合金的變形工藝是指合金在外力作用下，通過塑性變形，形成具有一定形狀、尺寸和力學性能的型材、毛坯和零件等加工方法，可分為冷加工和熱加工，個別合金采用溫加工。冷加工主要是指制造絲材、管材的冷拉、冷拔和薄板的冷軋。熱加工包括開坯鍛造、軋制、鐓餅及模鍛等。熱加工是變形高溫合金的一種主要變形工藝。鍛造是借助工具或模具在沖擊或壓力作用加工金屬機械零件或毛坯的方法。與單純鑄造、

39、機加工的零件相比，鍛造加工的冶金缺陷少，零件形狀、尺寸穩定性號，韌性高，纖維組織合理。圖圖 6：鍛造零件與鑄造零件、機加工零件的內部組織流線：鍛造零件與鑄造零件、機加工零件的內部組織流線對比對比 數據來源：航空材料技術，東北證券 我國高溫合金材料的研制是從 1956 年仿照蘇聯開始的。GH3030 是我國研制的第一種高溫合金，也是我國的第一種變形高溫合金。我國目前已有變形高溫合金 50 多個牌號，品種與規格比較期權，但大部分是仿制的美、俄高溫合金牌號，自主創新研制的牌號較少。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 3：我國

40、變形高溫合金渦輪盤按代次劃分：我國變形高溫合金渦輪盤按代次劃分 變形渦輪盤代次變形渦輪盤代次 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 渦輪盤工作溫度渦輪盤工作溫度/550 600 650 700 750-900 推重比推重比 34 56 78 910 1520 渦輪前溫度渦輪前溫度/877 9771127 13271477 15771677 19772077 材料材料 耐熱鋼；耐熱不銹鋼 耐熱鋼；碳化物強化的耐熱合金 低合金化的鐵；鎳基耐熱合金 高合金化鎳基難變形合金 難變形高溫合金；金屬間化合物；金屬基高溫復合材料 典型牌號典型牌號 H46 G188；S-590

41、 A286；GH4169；GH2901 GH4742；U720Li；K79 K151；SiC/鎳基復合材料 數據來源：航空材料技術，東北證券 在高溫合金材料發展過程中，工藝對合金性能的提高起著極大的推進作用。在高溫合金材料發展過程中，工藝對合金性能的提高起著極大的推進作用。直到 20世紀 50 年代中期，高溫合金主要通過調整合金成分來提高性能。50 年代后期采用的高溫合金真空熔煉技術，去除了合金中的有害雜質和氣體，特別是合金成分得到精確控制，使高溫合金性能不斷提高，研制出一大批高性能的變形合金。進入 60 年代后，陶瓷過濾、等溫鍛造、定向凝固、粉末冶金等新型工藝的研究成功，進一步推動高溫合金材

42、料迅猛發展。從熔煉工藝來看，三聯熔煉工藝是從熔煉工藝來看，三聯熔煉工藝是目前目前主流方法。主流方法。20 世紀 50 年代，國際普遍采用電弧爐或非真空感應爐熔煉高溫合金，但只能熔煉合金化程度較低且鋁、鈦等易燒損元素含量少的合金?，F代高溫合金含有大量的易燒損元素和微量元素，必須采用真空熔煉工藝。為進一步提高合金質量、改善合金組織和性能，20 世紀世紀 90 年代，年代，國外開發“真空感應熔煉國外開發“真空感應熔煉+電渣重熔電渣重熔+真空自耗熔煉”三聯熔煉工藝真空自耗熔煉”三聯熔煉工藝，其組合技術優勢已經被國際變形高溫合金界證實，美國通用電氣、美國普惠、英國羅羅、法國斯奈克瑪、德國 MTU 航空發

43、動機公司等航空發動機公司均認為，三聯熔煉工藝是變形高溫合金零部件長壽命、高可靠性的基礎，用于渦輪發動機的變形高溫合金轉動部件必須通過三聯熔煉工藝制備。目前，國內變形高溫合金的主流冶煉工藝仍是“真空感應+真空自耗重熔”或“真空感應+電渣重熔”的雙聯冶煉。國內采用“三聯”工藝已實現進展，并小批量研制和試產，但尚未批量生產，預計在“十四五”期間進一步推廣使用并實現產業化。圖圖 7：變形高溫合金三聯熔煉工藝特點：變形高溫合金三聯熔煉工藝特點 數據來源：航空材料技術，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 4：變形高溫合金

44、主要熔煉方法及特點：變形高溫合金主要熔煉方法及特點 熔煉方法熔煉方法 原理及特點原理及特點 真空感應熔煉真空感應熔煉 利用電磁感應在爐料中產生渦流使其加熱、熔化，并通過真空脫氧、脫氮、雜質元素揮發，以及控制合金熔體與坩堝的一系列物理化學反應，冶煉出化學成分準確且純凈度較高的合金錠。目前，高溫合金絕大部分都采用真空感應熔煉作為第一次熔煉工序。目前，高溫合金絕大部分都采用真空感應熔煉作為第一次熔煉工序。電渣重熔電渣重熔 利用電流通過熔渣時產生的電阻熱來熔化合金電極而達到熔煉目的，作為二次熔煉技術可使合金進一步精煉，起到脫硫、脫氣和去除夾雜物的良好效果。目前，電渣重熔工藝已成目前，電渣重熔工藝已成為

45、我國生產高溫合金的一種主要工藝路線，有近一半的高溫合金牌號采用了此工藝。為我國生產高溫合金的一種主要工藝路線，有近一半的高溫合金牌號采用了此工藝。真空自耗重熔真空自耗重熔 將高溫合金電極棒，在真空無渣的條件下，利用低壓直流電弧作為熱源，將自耗電極逐漸熔化，熔化的高溫合金熔滴滴入水冷銅結晶器內，凝固呈鋼錠。熔滴通過高達 5000K 的電弧區，向結晶器中過渡，高溫合金液與真空大面積接觸，在高真空下得到精煉。熔融金屬在結晶器內匯集成熔池，繼續獲得真空精煉。由此得到定向結晶、組織致密、成分均勻及夾雜物分散均勻的鋼錠，可消除各種宏觀和微觀組織缺陷。真空自耗重熔是將提純化與真空自耗重熔是將提純化與改善鑄錠

46、結晶組織集中在一道工序完成，使合金的工藝塑性和持久塑性顯著提高。改善鑄錠結晶組織集中在一道工序完成，使合金的工藝塑性和持久塑性顯著提高。電子束熔煉電子束熔煉 利用電子束發射的高能量電子對金屬的沖擊所產生的熱量將其熔化，在熔池內精煉后鑄成鑄錠。優點為熔煉溫度和速度可靈活控制，產品質量高，能量利用效率高等 等離子熔煉等離子熔煉 利用等離子弧作為熱源來熔融、精煉和重熔金屬的一種新型冶煉方法。數據來源：航空材料技術，東北證券 表表 5：不同熔煉方法的技術經濟指標對比：不同熔煉方法的技術經濟指標對比 真空感應熔煉真空感應熔煉 電渣重熔電渣重熔 真空自耗重熔真空自耗重熔 電子束熔煉電子束熔煉 等離子熔煉等

47、離子熔煉 成成分分控控制制 合金成分合金成分 容易 取決于母材 取決于母材 取決于母材 取決于母材 活潑元素活潑元素 容易 較難 容易 容易 容易 易揮發元素易揮發元素 Mn、N 等較難 容易 Mn、N 等較難 Mn、N 等較難 容易 純純潔潔度度 氫氫 低 取決于母材 低 低 低 氧氧 低 較高 低 低 低 氮氮 低 取決于母材 低 低 低 非金屬夾雜非金屬夾雜 高，分布不均勻 低，分布均勻 低，分布均勻 低，分布均勻 低，分布均勻 硫硫 取決于母材 低 取決于母材 取決于母材 脫硫不利 磷磷 取決于母材 脫磷率低 取決于母材 取決于母材 取決于母材 金屬夾雜金屬夾雜 低 取決于母材 低 低

48、 低 鑄鑄態態組組織織 錠表面質量錠表面質量 一般 好 扒皮 扒皮 好 縮孔及切頭率縮孔及切頭率 較大 小 較小 較小 小 疏松疏松 一般 低 低 低 低 偏析偏析 較大 低 低 低 低 二次枝晶間距二次枝晶間距 大 小 較小 較大 較大 結晶組織結晶組織 普通鑄錠 柱狀晶發達 柱狀晶發達 自下而上柱狀晶 柱狀晶發達 數據來源：航空材料技術，東北證券 1.2.鑄造高溫合金：主要用于現代航空發動機的渦輪葉片、導向葉片 鑄造高溫合金是繼變形高溫合金材料之后于鑄造高溫合金是繼變形高溫合金材料之后于 20世紀世紀 40 年代國外研發出來的高溫結年代國外研發出來的高溫結構材料。構材料。鑄造高溫合金由合金

49、錠重熔后直接澆注或定向凝固成零件，合金的設計無需考慮其變形加工性能，故可以集中優化其使用性能。鑄造高溫合金在航空發動機上主要用于使用環境非常惡劣的渦輪葉片、導向葉片等，在燃氣輪機上主要用于透平葉片。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 鑄造高溫鑄造高溫合金按照凝固成型后材料宏觀表現出的晶體形態，可以分為等軸、定向和合金按照凝固成型后材料宏觀表現出的晶體形態，可以分為等軸、定向和單晶。單晶。1）等軸晶鑄造高溫合金等軸晶鑄造高溫合金指用傳統的熔模鑄造方法制備鑄件的高溫合金，其晶粒組織為等軸晶。等軸晶鑄造高溫合金是鑄造高溫合金中種類

50、最多、應用最廣泛、技術成熟度最高的高溫結構材料。2）定向凝固柱晶高溫合金）定向凝固柱晶高溫合金指用定向凝固技術制備鑄件的高溫合金，具有沿著凝固方向有序排列的柱狀晶結構，基本消除了垂直于晶體生長方向的橫向晶界。3）單晶高溫合金）單晶高溫合金是含有 Ni、Cr、Co、W、Mo、Al 等多種合金元素并采用定向凝固和選晶（籽晶）技術制造的具有單一柱狀晶組織的鑄造高溫合金。合金這種分類方式也代表著合金提升承溫能力的發展趨勢和方向，以滿足更高推重比航空發動機的技術需求。其中，代表先進技術水平的單晶高溫合金自 20世紀 80 年代研制成功。目前，國外主流航空發動機、燃氣輪機已成熟應用單晶高溫合金，國內單晶產

51、業化規模相對較小。圖圖 8：鑄造高溫合金按晶體形態可分為等軸、定向和單晶：鑄造高溫合金按晶體形態可分為等軸、定向和單晶 數據來源：航空材料技術，東北證券 圖圖 9：航空發：航空發動機、燃氣輪機熱端部件材料及成型技術發展動機、燃氣輪機熱端部件材料及成型技術發展 數據來源：重型燃氣輪機熱端部件材料發展現狀及趨勢，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 等軸晶鑄造高溫合金于等軸晶鑄造高溫合金于 20 世紀世紀 50 年代開始迅速發展年代開始迅速發展，陸續出現了至今仍被廣泛使用的性能優異的 IN100、B1900、MAR-M2

52、00 等合金。我國鑄造高溫合金的發展從20 世紀 50 年代中期開始，從仿制發展到獨創和提高階段，相繼研制出 K401、K403、K405、K412、K418、K465、K447A 等一系列等軸晶鑄造高溫合金，其性能水平與國外同類合金相當。等軸晶高溫合金整體結構鑄件大量應用于航空、航天發動機及地面燃機，與傳統的多件板金件焊接或連接的大型復雜構件相比，直接用精密鑄造技術一次成形具有十分重要的經濟價值和軍事價值。表表 6：我國等軸晶鑄造高溫合金及其發動機上的應用情況：我國等軸晶鑄造高溫合金及其發動機上的應用情況 合金合金 發動機型號發動機型號 K401 BK-1（I 導）K403 渦噴 7（I、I

53、I 導），渦槳-6（I、II 渦，I、II 導），915#（I 導）K405 渦槳-5（I 渦）K406 915#（III，N 渦）K417 渦噴 7（I 渦），渦噴 13（I 渦）K417G 915#（I 渦）K418 渦噴 5A1（III 渦，II III 導）K418B、K423A 渦軸 8 K419H Spey 數據來源：航空材料技術，東北證券 表表 7：國內外等軸晶高溫合金牌號對比：國內外等軸晶高溫合金牌號對比 級差級差 溫度溫度/100/MPa 中國中國 俄羅斯俄羅斯 美國美國 中低溫區使用等軸晶中低溫區使用等軸晶鑄造高溫合金鑄造高溫合金 650 660 K4169 IN718C

54、735 K213 B36-丌 3 中溫區使用等軸晶中溫區使用等軸晶 鑄造高溫合金鑄造高溫合金 850 137 K4648 BX4 丌 372 K418 IN713C 381 K423A 402 K438C IN738 420 K424 B 丌-12y 421 K417 IN100 高溫區使用等軸晶高溫區使用等軸晶 鑄造高溫合金鑄造高溫合金 1000 161 K4002 MAR-M002 165 K403 C6k 167 K465 C6y 173 K447A MAR-M247 186 K419 數據來源：航空材料技術，東北證券 定向高溫合金消除橫向晶界，適用于發動機渦輪葉片。定向高溫合金消除橫向

55、晶界，適用于發動機渦輪葉片。定向凝固就是逐漸冷卻時，嚴格控制單向熱流條件和凝固結晶前沿的溫度梯度，使在特制鑄型中的也太金屬沿熱流相反方向定向結晶。燃氣發動機渦輪葉片工作時，其沿葉身縱向為主要承載方向，橫向晶界存在高應力，所以普通鑄造等軸晶渦輪葉片的失效往往是由于主應力的橫向晶界開裂引發的。定向凝固柱晶由于消除了橫向晶界這一薄弱環節，改變了受力條件，得以提高韌性和強度。到 20 世紀 70 年代，定向凝固柱晶渦輪葉片占據了航空發動機渦輪葉片的主導地位。根據航空材料技術，目前國外定向凝固柱晶合金已發展到第四代，性能水平不斷提高，其所適應的發動機推重比等性能水平也在不斷提高，每代定向凝固柱晶的耐熱能

56、力通常與前一代單晶合金相同。第一、第二代定向凝固柱高溫合金已被制成多種結構的渦輪葉片和導向器葉片，在多種先進發動機上使用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 10：各代定向高溫合金的蠕變斷裂強度比較：各代定向高溫合金的蠕變斷裂強度比較 數據來源：航空材料技術，東北證券 單晶高溫合金性能更優。單晶高溫合金性能更優。單晶高溫合金的研究最早始于 20 世紀 60 年代，早期的單晶高溫合金除了橫向性能和塑性有所改善外，其他性能如蠕變性能、抗氧化性能等與定向高溫合金相差不大。20 世紀 70 年代開始，單晶高溫合金的研究找到了關

57、鍵方向提高合金初熔點和固溶處理溫度。第一代單晶高溫合金就是去除 C、B、Zr、Hf 等降低合金初熔點的元素，增加高熔點元素 Ta 的含量，進而提高固溶處理溫度，成功地研制出承溫能力比定向高溫合金 PWA1422 高 2550的第一代高溫合金 PWA1480。圖圖 11：單晶高溫合金的發展：單晶高溫合金的發展 數據來源：航空材料技術，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 國內單晶高溫合金穩步發展。國內單晶高溫合金穩步發展。北京航空材料研究院于 20 世紀 80 年代研制成功我國第一個用于航空發動機的 DD3 單晶高溫合

58、金，90 年代末研制成功我國第一個低成本第二代單晶高溫合金 DD6，21 世紀初研制了第三代單晶高溫合金 DD9 與 DD10，DD9 合金的力學性能與國外第三代單晶高溫合金 CMSX-10 和 TMS-75 力學性能相當，并開始探索第四代單晶高溫合金。此外，鋼鐵研究總院和中國科學院金屬研究所也具備研制單晶高溫合金的能力。圖圖 12：國內外典型鑄造高溫合金牌號及其承溫能力：國內外典型鑄造高溫合金牌號及其承溫能力 數據來源：航空材料技術，東北證券 表表 8：我國典型單晶高溫合金的密度和熔化溫：我國典型單晶高溫合金的密度和熔化溫度范圍度范圍 合金代別合金代別 合金牌號合金牌號 密度密度/（g/cm

59、3）熔化溫度熔化溫度/第一代第一代 DD3 8.20 1328-1376 DD8 8.26 1295-1360 DD402 8.67 1330-1382 第二代第二代 DD6 8.78 1342-1399 第三代第三代 DD9 8.95 1366-1405 DD10 8.98 1365-1410 數據來源：航空材料技術，東北證券 航空發動機使用性能隨著發動機渦輪葉片精密鑄造技術發展而提高。航空發動機使用性能隨著發動機渦輪葉片精密鑄造技術發展而提高。20 世紀 70 年代定向凝固技術和高溫陶瓷技術出現，在隨后的 20 年中形成了包括定向柱晶空心渦輪葉片、單晶空心渦輪葉片近凈形精密鑄造技術，使得航

60、空發動機渦輪前進口溫度和推重比得以大幅提高。在 20 世紀 90 年代中后期，第二代、第三代單晶合金復雜空心渦輪葉片一體化精密鑄造技術的研究與應用，使得發動機推重比達到 10，并有效提高單晶葉片在服役期間的安全可靠性。到 21 世紀初期，先進雙層壁冷結構及可產生更高冷效的滲透冷卻結構的超氣冷單晶葉片精密鑄造技術的發展，使得推重比 15-25 級發動機前沿研制計劃不斷取得突破，超氣冷單晶葉片精密鑄造技術成為航空裝備高推重比動力系統升級換代的保障。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 13：航空發動機高壓渦輪單晶空心葉片典型

61、精密鑄造工藝：航空發動機高壓渦輪單晶空心葉片典型精密鑄造工藝 數據來源：航空材料技術，東北證券 1.3.粉末高溫合金：現代航空發動機渦輪盤的必選材料 粉末冶金高溫合金是用粉末粉末冶金高溫合金是用粉末冶金工藝制備的高溫合金，是制造現代高推重比航空發冶金工藝制備的高溫合金，是制造現代高推重比航空發動機渦輪盤等關鍵熱端部件的必選材料。動機渦輪盤等關鍵熱端部件的必選材料。航空發動機早期所使用的鑄鍛高溫合金，因其合金鑄錠內成分偏析嚴重，組織不均勻，難以滿足新型發動機的需求。采用粉末冶金方法生產高溫合金時，由于制粉過程中每個粉末顆粒都是由微量液體金屬快速冷凝而成的，所以成分偏析僅限制在粉末顆粒的尺寸內，用

62、這樣的粉末制成的坯料具有均勻的細晶組織。隨著高溫合金成分日趨復雜、零件尺寸不斷增加，粉末冶金高溫合金顯示出更大的優越性。粉末高溫合金的研制始于 20 世紀 60 年代，經過多年的發展，國內外已發展了三代粉末高溫合金，粉末高溫合金也已成為制造先進高性能航空發動機渦輪盤最重要的方法。圖圖 14：粉末高溫合金的發展：粉末高溫合金的發展 數據來源：航空材料技術，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 我國已研制出第三代粉末高溫合金。我國已研制出第三代粉末高溫合金。我國粉末高溫合金的研究是從 20 世紀 70 年代開始，目前已經

63、研制出了第三代粉末高溫合金使用溫度為 800的高強加損傷容限型 FGH99 合金。國內粉末高溫合金研發機構主要是北京航空材料研究院和鋼鐵研究總院。圖圖 15：北京航空材料研究院粉末高溫合金零件制備的工藝路線：北京航空材料研究院粉末高溫合金零件制備的工藝路線 數據來源：航空材料技術，東北證券 1.4.我國高溫合金行業已形成完整的產品體系 我國高溫合金起步較晚，產品體系逐漸發展成熟。我國高溫合金起步較晚，產品體系逐漸發展成熟。1956 年第一爐高溫合金 GH3030的試煉成功拉開了我國高溫合金研制和生產的序幕。迄今為止，我國高溫合金行業的發展歷程可以分為三個階段：第一階段從 1956 年至 20

64、世紀 70 年代初，是我國高溫合金的創業和起始階段。本階段主要仿制前蘇聯高溫合金為主體的合金系列，包括 GH4033、GH4049、GH3030 等。第二階段從 20 世紀 70 年代中期至 90 年代中期，是我國高溫合金的提高階段。本階段主要試制歐美型號的發動機，提高高溫合金生產工藝技術和產品的質量控制。第三階段從 20 世紀 90 年代中期至今，是我國高溫合金的全新發展階段。本階段的特點是應用和開發出一批新工藝，研制和生產了一系列高性能、高檔次的新合金。圖圖 16：國內高溫合金行業發展歷程：國內高溫合金行業發展歷程 數據來源：西部超導招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

65、閱讀正文后的聲明及說明 18/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 國內政策大力支持高溫合金產業發展。國內政策大力支持高溫合金產業發展。高溫合金是國內緊缺戰略性高端裝備的關鍵材料，主要應用于航空航天領域和能源領域。近年來國家相繼出臺系列政策支持高溫合金的研發與生產，其中屢次提及攻克高溫合金技術難關以及發展高溫合金國產化。具體包括中國制造 2025、“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃、新材料產業發展指南等。表表 9：我國高溫合金行業相關政策：我國高溫合金行業相關政策 政策文件政策文件 頒布時間頒布時間 頒布主體頒布主體 相關內容相關內容 中國制造 2025 2015.05 國務院 以特種金

66、屬功能材料、高性能結構材料為發展重點，加快研發先進熔煉、凝固成型等新材料制備關鍵技術和裝備，做好戰略前沿材料提前布局。產業技術創新能力發展規劃（2016-2020 年）2016.10 工信部 加快高溫合金、船舶及海洋工程用鋼、軌道交通用鋼，高強汽車薄板，高強高導銅合金、銅鋁復合材料、核電材料等關鍵戰略材料的研發 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 2016.11 國務院 突破鈦合金、高強合金鋼、高溫合金、耐高溫高強度工程塑料等增材制造專用材料。新材料產業發展指南 2016.12 工信部等四部門 開展高溫合金及復雜結構葉片材料設計及制造工藝攻關，完善高溫合金技術體系及測試數據，解決高溫合金葉片

67、防護涂層技術?！笆濉辈牧项I域科技創新專項規劃 2017.04 科技部 以高性能纖維及復合材料、高溫合金為核心，解決材料設計與結構調控的重大科學問題。增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）2017.11 國家發展改革委 加快先進金屬及非金屬關鍵材料產業化。重點發展汽車用超高強鋼板及零部件用鋼，高性能硅鋼，發動機用高溫合金材料等。新材料標準領航計劃（2018 年-2020 年）2018.03 工信部等九部門 聚焦航空發動機、重型燃氣輪機用高溫合金性能、質量穩定性等共性問題，加強標準研制。增材制造產業發展行動計劃（2017-2020 年）2018.11 工信部等十二部門 提升增

68、材制造專用材料質量。開發空心粉率低、顆粒形狀規則、粒度均勻、雜質元素含量低的高品質鈦合金、高溫合金、鋁合金等金屬粉末。增材制造標準領航行動計劃（2020-2022 年）2020.03 國家標準化發展委員會等 制定鋁合金、欽合金、高溫合金、不銹鋼、等金屬材料及其復合材料等金屬材料標準，明確專用材料的品質指標，提升性能穩定性要求。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 2020.09 國家發展改革委等四部門 加快新材料產業強弱項。加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料等領域實現突破?！笆奈濉痹牧瞎I發展規劃 2021.12 工信部等三部門 圍繞大

69、飛機、航空發動機、集成電路等重點應用領域，攻克高溫合金、航空輕合金材料、等一批關鍵材料。原材料工業“三品”實施方案 2022.09 工信部等四部門 實施關鍵基礎材料提升行動，完善新材料生產應用平臺，重點發展高溫合金、高性能特種合金關鍵基礎材料。數據來源：中國政府網，西部超導招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 2.需求端：需求端：高溫合金下游應用廣泛，高溫合金下游應用廣泛，軍民軍民市場空間廣闊市場空間廣闊 高溫合金下游應用廣泛，航空航天是高溫合金最大的應用領域高溫合金下游應用廣泛，航空航天是高溫合金最大的

70、應用領域。作為飛機動力裝置的航空發動機是航空工業中技術含量最高、難度最大的部件之一，需要具備輕質、高強、高韌、耐高溫、抗氧化、耐腐蝕等性能，而高溫合金作為在 600以上及一定應力條件下長期工作的金屬材料，滿足現代航空發動機對材料的苛刻要求，已成為航空發動機熱端部件不可替代的關鍵材料。在先進的航空發動機中，高溫合金用量所占比例已高達 50%以上。隨著技術的發展和產量的提升，高溫合金耐高溫耐腐蝕的特點使其在柴油機和內燃機渦輪增壓、燃氣輪機、石油化工、汽車工業等民用工業中逐步廣泛應用。從我國高溫合金應用結構來看，航空航天領域是高溫合金最大的應用領域，應用占比達 55%；其次為電力及機械領域，占比分別

71、為 20%和 10%。圖圖 17：高：高溫合金應用領域廣泛溫合金應用領域廣泛 數據來源：鋼研高納招股說明書，東北證券 圖圖 18：高溫合金應用場景占比：高溫合金應用場景占比（2020 年）年）數據來源：華經產業研究院，東北證券 航空航天,55%電力,20%機械,10%工業,7%石油化工,3%汽車,3%其他,2%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 2.1.航空發動機：高溫合金是熱端部件的關鍵材料 高溫合金是航空發動機熱端部件的關鍵材料。高溫合金是航空發動機熱端部件的關鍵材料。航空發動機是現代工業“皇冠上的明珠”，是高溫合金最重

72、要的應用領域。航空發動機的技術進步與高溫合金的發展密切相關，高溫合金是推動航空發動機發展最為關鍵的結構材料。隨著對新型的先進航空發動機推重比的要求不斷提高，對高性能高溫合金材料的依賴越來越大。航空發動機材料進入冷端以鈦為主、熱端以鎳為主的鎳、鈦、鋼“三國鼎立”時代。在先進航空發動機中，高溫合金用量占發動機總重量 40%-60%，主要用于四大熱端部件：燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤，此外，還用于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。1）燃燒室）燃燒室是發動機各部件中溫度最高的區域，燃燒室內溫度可高達 1500-2000，作為燃燒室壁的高溫合金材料需承受 800-900的高溫，局部高達 1100

73、以上。用于制造燃燒室用量最大的材料是變形高溫合金。2）導向器）導向器也可稱為渦輪導向葉片，用來調整燃燒室出來的燃氣流向，是渦輪發動機上承受溫度最高、熱沖擊最大的零部件，材料工作溫度最高可達 1100以上，但渦輪導向葉片承受的應力比較低。導向器材料大多采用精密鑄造鎳基高溫合金。3）渦輪葉片）渦輪葉片是發動機中工作條件最惡劣的部件，在承受高溫的同時要承受很大的離心應力、振動應力、熱應力等。其所承受溫度低于相應導向葉片 50-100C，但在高速轉動時，由于受到氣動力和離心力的作用，葉身部分所受應力高達 140MPa，葉根部分達 280-560MPa。渦輪葉片材料大多是精密鑄造鎳基高溫合金。渦輪葉片其

74、結構與材料的不斷改進已成為航空發動機性能提升的關鍵因素之一。4）渦輪盤）渦輪盤在四大熱端部件中所占質量最大。渦輪盤是航空發動機上的重要轉動部件，工作溫度不高，一般輪緣為 550-750，輪心為 300，因此盤件徑向的熱應力大。用作渦輪盤的高溫合金為屈服強度很高、細晶粒的變形高溫合金和粉末高溫合金。圖圖 19：航空發動機材料結構的發展情況（航空發動機材料結構的發展情況（1950 年年-2010 年）年）數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 20：先進航空發動機中關鍵的熱先進航空發動機

75、中關鍵的熱端承力部件（圖中紅色部分）全部為高溫合金端承力部件（圖中紅色部分）全部為高溫合金 數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 圖圖 21：高溫合金在航空發動機上的應用：高溫合金在航空發動機上的應用 數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 2.1.1.軍機量增+維修換裝推動軍用航發需求持續增長 國際安全緊張局勢下，軍費投入持續增長。國際安全緊張局勢下，軍費投入持續增長。國防軍費投入是軍工產業發展的基礎，我國 2023 年中央財政國防預算支出為 1.55 億元，同比增長 7.1%，高于 2023 年國內生產總值 5.0%的增長目標。當前國際政治與安全形勢日趨復雜，中東地區地緣局勢緊張，俄羅斯

76、與烏克蘭爆發武裝沖突，美國與中國摩擦事件頻發。在國際動蕩局勢下，中國為維護國家安全加強軍隊建設，軍費投入水平有望實現持續較高增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 22：中央財政國防預算支出持續增長中央財政國防預算支出持續增長 數據來源：國防部，東北證券 我國軍機在數量及代際結構上仍存在巨大空間亟待填補。我國軍機在數量及代際結構上仍存在巨大空間亟待填補。根據 Flight global 發布的World air forces 2023，截至 2022 年末，我國軍用飛機數量為 3284 架，位列全球第三，較美國的 1

77、3300 架仍存在較大差距。此外，我國軍機與美國相比還存在代際劣勢。以戰機為例，我國以 J-7、J-8 為代表的二代戰機占比為 46%，以 J-10、J-11/16為代表的三代戰機占比為 52%，以 J-20 為代表的四代戰機占比僅 2%；美國空軍無二代戰機，以 F-15、F-16C 為代表的三代戰機占比 76%，以 F-22、F-35 為代表的四代戰機占比 24%。從軍機數量和軍機代際結構來看，我國軍機市場存在較大增量空間，新機列裝將有利帶動軍用航空發動機的新增需求。圖圖 23：我國軍機數量位列全球第三，與美國仍存在較大差距：我國軍機數量位列全球第三，與美國仍存在較大差距 數據來源：Worl

78、d air forces 2023，東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600080001000012000140001600018000201820192020202120222023中央財政國防預算支出(億元)同比02000400060008000100001200014000美國俄羅斯中國印度韓國日本巴基斯坦埃及土耳其法國全球軍用飛機數量(架)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 24：中國戰機代際結構：中國戰機代際結構 圖圖 25：美國戰機代際結構：美國戰機代際結構 數據來源：Wo

79、rld air forces 2023，東北證券 數據來源：World air forces 2023，東北證券 政策力度升級，推動軍用航空市場保持高景氣度。政策力度升級，推動軍用航空市場保持高景氣度?？哲娋邆涓咚贆C動性、快速戰略投送能力、強大精確打擊能力等特性，其在國家安全戰略中的地位持續上升，逐漸成為一國海陸空現代化防御體系的核心。國內航空領域持續出臺利好政策文件，2015 年中國國防白皮書中國的軍事戰略首次提出空軍按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，實現“國土防空”向“攻防兼備”轉變。2018 年 11 月，中國空軍公布了建設現代化空軍的“三步走戰略”，一是到 2020 年基本跨入戰略空軍

80、門檻，二是2035 年初步建成現代化戰略空軍，三是 2050 年全面建成現代化戰略空軍。預計未來軍費將持續向空軍投入，推動我國軍用航空制造業景氣度持續向好。表表 10：政策持續推動軍用航：政策持續推動軍用航空行業發展空行業發展 時間時間 政策政策/文件文件 具體內容具體內容 2015.05 中國的軍事戰略 空軍按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，實現國土防空型向攻防兼備型轉變，構建適應信息化作戰需要的空天防御力量體系。2016.01 關于深化國防和軍隊改革的意見 推進領導管理體制、聯合作戰指揮體制改革，努力構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系。2017.10 十九大

81、報告 確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。2018.11 于“慶祝人民空軍成立 69 周年記者見面會”上公布的建設強大的現代化空軍路線圖 第一步是 2020 年基本跨入戰略空軍門檻，初步搭建起“空天一體、攻防兼備”戰略空軍架構，構建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系。第二步是進一步構建全新的空軍軍事力量體系，推進空軍戰略能力大幅提升，2035 年初步建成現代化戰略空軍。第三步是到本世紀中葉全面建成世界一流戰略空軍。2019.07 新時代的中國國防 構

82、建現代化武器裝備體系。完善優化武器裝備體系結構，統籌推進各軍兵種武器裝備發展，加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。2021.03 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標。加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。數據來源：中國政府網，中國新聞網，公司公告，東北證券 軍用航空發動機新型號豐富產品線，軍用航空發動機新型號豐富產品線，帶來增量需求帶來增量需求。我國目前已經形成渦噴、渦扇、渦軸、渦槳等全譜系的軍用

83、航空發動機研發和生產能力，廣泛裝配于各類軍機。新時代的中國國防 白皮書明確國防和軍隊的全面建設，將加大淘汰老舊裝備的力度，同時列裝殲-20 戰斗機等高新技術裝備。一些新型號軍用航空發動機的研制與定型將進一步豐富產品體系，帶來增量需求。如運-20 目前使用俄羅斯的 D-30KP-2 發動機，未來將替換成國產的渦扇 20 發動機。又如殲-20 目前使用渦扇-10C 發動機，未來將裝配性能更高的渦扇 15 發動機，對標美國 F119 渦扇發動機。目前，渦扇 15 發J-7,37%J-8,9%J-10,22%J-11/16,30%J-20,2%二代機，46%三代機,52%四代機,2%F-15,26%F

84、-16C,50%F-22,11%F-35A,13%三代機，76%四代機,24%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 動機已于 2022 年完成首飛，2023 年開始量產，后續大批量裝配于殲-20 將帶來增量需求。我國軍用飛機現代化建設的增量市場以及維修和換裝的存量市場預示著國產軍用我國軍用飛機現代化建設的增量市場以及維修和換裝的存量市場預示著國產軍用發動機對應高溫合金的市場規模增長。發動機對應高溫合金的市場規模增長?；谝陨戏治?，我們做出如下的假設和預測：關于新增軍機帶來的增量需求，中國空軍要在 2035 年初步建成現代化戰略

85、空軍，中國空軍實力與經濟實力將同步提升。我們假設：1）我國軍機將加速列裝，未來十年軍機年均復合增速為5%；2）新增新一代軍用飛機以雙發或多發為主，同時考慮維修、備用等因素，假設整體飛發比例為 1:4；3）根據隆達股份招股說明書，單臺現代發動機高溫合金的平均用量為 3 噸?；谝陨霞僭O，2022 年我國軍用飛機數量為 3284 架，預計未來 10 年新增軍用飛機數量達 2065 架，對應發動機臺數 8260 臺，對應高溫合金需求量為 24780 噸。關于維修和換裝的存量市場，我們假設：1）國產發動機壽命為 5 年；2）基于現有軍用飛機單發和雙發數量比例為 1:1 的基本假設估計；3）根據隆達股份

86、招股說明書，單臺現代發動機高溫合金的平均用量為 3 噸?；谝陨霞僭O，2022年我國軍用飛機數量為 3284 架，未來 10 年維修與換發帶來的發動機總臺數為9852 臺，對應高溫合金需求量為 29556 噸?；谝陨霞僭O，我們預測未來 10 年軍用航空發動機帶來的高溫合金需求量為 54336噸。2.1.2.國產商發正加速研制，市場未來可期 中國航發商發總負責國產商用航空發動機的研制與生產。中國航發商發總負責國產商用航空發動機的研制與生產。中國航發商發成立于 2009年，被國家批準為大型客機發動機項目的責任主體和總承制單位。中國航發商發共規劃了三個產品系列：1）配套 160 座窄體客機 C91

87、9 的 CJ1000 發動機；2）配套 280座寬體客機 C929 的 CJ2000 發動機；3）配套 110-130 座支線客機 ARJ21 的 CJ500發動機。圖圖 26：中國航發商發產品規劃：中國航發商發產品規劃 數據來源：“長江”系列發動機取得階段性進展，東北證券 國產飛機研制已取得顯著成效國產飛機研制已取得顯著成效。1）C919 是我國按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的大型噴氣式民用飛機。2023 年 5 月首架交付的 C919 圓滿完成首次商業載客飛行，隨后常態化執飛滬蓉線。2023 年 9 月 10 日，商飛公司透露 C919 訂單數已經達到 1061 架。2023

88、年 9 月 28 日，作為 C919 大型客機的全球首發用戶，中國東航再次與中國商飛在上海簽署購機協議，在 2021 年簽訂首批 5 架的基礎上，再增訂 100 架 C919 大型客機。2）ARJ21 是我國按照國際標準研制的具有自主知識產權的中短程渦扇支線飛機，于 2008 年 11 月成功首飛，與 2016 年 6 月正式投入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 航線運營。根據上海市科委，截至 2022 年末，ARJ 共獲得訂單 690 架。3）C929 目前仍處于研制階段。目前 C919 使用的是 CFM 國際公司的

89、LEAP-1C 發動機，ARJ21使用的是 GE 公司的 CF34-10A 發動機。隨著國內民用飛機制造行業發展，出于自主創新的需求迫切，未來國產大飛機上的發動機將替換為國產商用航空發動機。圖圖 27：國產：國產 C919 大飛機大飛機 圖圖 28：國產：國產 ARJ21 飛機飛機 數據來源：中國商飛官網，東北證券 數據來源：中國商飛官網，東北證券 高溫合金在民航領域的應用未來可期。高溫合金在民航領域的應用未來可期。目前，我國航空發動機制造業優先滿足國防需求，民用航空發動機尚處于起步階段，民航客機發動機主要依賴進口，如美國 GE航空、普惠、羅羅、賽峰等，國產發動機的市場化率不到 1%。隨著 C

90、919 大飛機等國產民航項目的穩步推進，高溫合金在國內民航領域的市場將逐步擴大。國產商用發動機正加速研制中。國產商用發動機正加速研制中。2017 年 CJ1000A 核心機完成組裝，2018 年 5 月點火啟動成功，核心轉速達到設計要求，2020 年開始進入地面臺架測試階段?！伴L江”系列三個產品在技術上一脈相承，以 CJ1000 發動機的核心機為基準，通過相似放大和局部優化發展出 CJ2000 的核心機,再匹配低壓部件并嵌入經過驗證的新技術后形成 CJ2000 發動機，CJ500 核心機則基于 CJ1000 核心機縮小改進而來。在此基礎上，能夠大大縮短研制周期。2020 年 7 月，CJ-20

91、00AX 驗證機完成整機裝配。CJ500 發動機正處于研制階段。國產商用發動機正加速研制，研制成功后將裝配于國產大飛機上，打開國內商用航發市場第二增長曲線?！伴L江”系列發動機性能指標表現較好?！伴L江”系列發動機性能指標表現較好?！伴L江”系列發動機是雙轉子、直接驅動大涵道比渦扇發動機,具有低油耗、低排放、低噪聲、高可靠性、低維護成本等特點。CJ1000 發動機起飛推力約 133kN,耗油率與國際最新一代窄體客機發動機相近。CJ2000 發動機起飛推力約 347kN，在 CJ1000 的技術特征基礎上，還嵌入了部分新一代核心部件關鍵設計和工藝技術。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

92、及說明 26/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 29：“長江”系列發動機技術特點：“長江”系列發動機技術特點 數據來源：“長江”系列發動機取得階段性進展，東北證券 國產商用發動機有望受益于巨大的民機市場國產商用發動機有望受益于巨大的民機市場。據國際航空運輸協會統計，2023 年上半年全球航空行業旅客周轉量同比+47.2%，恢復至疫情前水平的 94.2%。根據中國商飛公司市場預測年報（2022-2041），2022-2041 年全球/中國航空行業旅客周轉量 CAGR 達到 3.90%/5.61%，2041 年全球/中國客機量將達到 47531/10007 架。航空市場需求持續恢復并

93、呈現穩健增長態勢。表表 11：全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測：全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測 全球全球 中國中國 客機(架)RPKs(萬億客公里)客機(架)占全球機隊比例 RPKs(萬億客公里)2021 20563 4.5 3695 18.0%0.8 2026F 26578 10.8 5296 19.9%2.0 2031F 32637 13.5 6995 21.4%2.7 2036F 39035 16.5 8376 21.5%3.5 2041F 47531 19.9 10007 21.1%4.4 2022-2041 CAGR 4.30%3.90%5.10%-5.61%數據來源：中國

94、商飛公司市場預測年報 2022-2041，東北證券 中型窄體客機未來二十年市場需求量最大。中型窄體客機未來二十年市場需求量最大。據中國商飛預測，中型窄體客機即 C919國產大飛機對應機型的2022-2041年全球預計交付量20587架，價值24161億美元，中國預計交付量 4987架，其市場空間在九大細分賽道中最為廣闊。伴隨 C919放量，以及其配套的 CJ1000 發動機成功裝配，預計將帶來可觀的市場空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 30：2022-2041 年全球各類年全球各類客機交付客機交付及價值預測及價

95、值預測 圖圖 31：2022-2041 年中國各類型客機交付量預測年中國各類型客機交付量預測 數據來源：中國商飛公司市場預測年報 2022-2041，東北證券 數據來源：中國商飛公司市場預測年報 2022-2041，東北證券 2.2.航天發動機：航天事業加速發展催生需求 高溫合金是火箭發動機核心部件燃燒室和渦輪泵的關鍵用材。高溫合金是火箭發動機核心部件燃燒室和渦輪泵的關鍵用材。液體火箭發動機主要由燃燒室和噴管、渦輪泵和活門自動器三大部分組成，其中燃燒室和噴管容納推進劑燃燒，產生 3000C 以上的高溫和 30-200 個大氣壓的高壓氣體并高速從噴管噴出，形成強大的推力；渦輪泵的作用是對氧化劑和

96、燃燒劑提高壓力，以便注入燃燒室。圖圖 32：液體火箭發動機結構：液體火箭發動機結構 數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 我國航天產業的發展對高溫合金提出了持續的需求。我國航天產業的發展對高溫合金提出了持續的需求。我國未來主力運載火箭長征七號采用的 YF-100 液氧-煤油火箭發動機單臺質量為 1.9 噸，每枚火箭采用 6 臺 YF-100 火箭發動機，則每枚火箭渦輪泵及燃燒室總質量 11.4 噸，其中高溫合金用量占0500010000150002000025000300000500010000150002000025000全球新機交付(架)全球市場價值(億美元，右軸)01000200030

97、00400050006000中國新機交付(架)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 比在 25%左右，每枚長征七號火箭所用高溫合金部件質量約為 2.88 噸。若假設高溫合金部件成材率為 30%，則每枚長征七號所需高溫合金質量為 9.6 噸。近年來中國航天事業正高速發展，中國航天科技工作者持續推進航天科技創新并在運載火箭發動機研制、固體燃料火箭研發、可重復航天器研發等方面取得重大突破；推進載人航天工程、北斗工程等中國重大航天旗艦工程，打造大型空間基礎設施；推進遙感衛星、通訊衛星等星座的建設，推動航天事業走向商業化。2023 年中

98、國航天發射次數達 67 次，位列全球第二，僅次于 115 次的美國。假設未來十年航天發射假設未來十年航天發射量年均次數量年均次數在在 80 次的情況下，預計未來次的情況下，預計未來 10 年年我國火箭發動機用高溫合金需求達我國火箭發動機用高溫合金需求達7680 噸。噸。圖圖 33：2016-2023 年中國航天發射次數年中國航天發射次數 數據來源：中國航天科技活動藍皮書，中國新聞網等網絡資料整理，東北證券 2.3.燃氣輪機：國產化替代帶來需求增長 燃氣輪機是以連續流動的氣體為介質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用燃氣輪機是以連續流動的氣體為介質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用功的

99、內燃式動力機械，是一種旋轉葉輪式熱力發動機。功的內燃式動力機械，是一種旋轉葉輪式熱力發動機。按其輸出功率，燃氣輪機可以分為微型、輕型和重型，前兩者通常由航空發動機改裝，功率通常在 50MW 以內，可用于工業發電、船舶動力、管道增壓、坦克、分布式發電等；后者功率通常在 50MW以上，主要用于陸地上固定的發電機組，如城市電網。高溫合金是燃氣輪機核心部件的重要材料。高溫合金是燃氣輪機核心部件的重要材料。燃氣輪機的核心部件是壓氣機、燃燒室和燃氣透平。燃氣輪機主要用于地面發電機組和船舶動力領域，工作環境需要承受高硫燃氣和海水鹽分的腐蝕，工作壽命要求達到 50000-100000 小時。渦輪盤在工作時轉數

100、接近 10000 轉/分鐘，要求材料耐用溫度達到 600C 以上，因此設備部件材料必須使用具有耐高溫、較高蠕變強度的高溫合金材料，目前國內外主要采用鎳基高溫合金進行制造。0102030405060708020162017201820192020202120222023中國航天發射次數(次)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 34：輕型燃氣輪機結構圖：輕型燃氣輪機結構圖 數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 燃氣輪機技術水平是代表一個國家科技和工業整體實力的重要標志之一。燃氣輪機技術水平是代表一個國家科技和工業整體實力

101、的重要標志之一。燃氣輪機是關系國家安全和國民經濟發展的高技術核心裝備，屬于市場前景巨大的高技術產業。正是基于燃氣輪機在國防安全、能源安全和保持工業競爭能力領域的重大地位，發達國家高度重視燃氣輪機的發展，世界燃氣輪機技術及其產業發展迅速，目前重型燃氣輪機主要由三菱重工（MHI）、通用電氣（GE）、西門子（Siemens-WH）、阿爾斯通（Alstom-ABB）等公司開發，輕型燃氣輪機方面，世界主要航空發動機公司羅爾斯羅伊斯（RR）、通用電氣（GE）、普拉特惠特尼（P&W）等由航空發動機改型研制了 3 代輕型燃氣輪機。目前，我國燃氣輪機領域主要的研制力量分別來自中國航發、船舶、機械等工業部門和科研

102、院所。表表 12：我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位：我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位 工業部門工業部門 廠所廠所 中國航發中國航發 航發動力（黎明集團、西航集團、南方集團、黎陽集團）、606 所、608 所、東安發動機、蘭翔機械 船舶船舶 中船重工 703 所 機械機械 東方汽輪機（東方電氣）、哈爾濱汽輪機（哈爾濱電氣）、上海電氣、南京汽輪電機集團 中科院中科院 工程熱物理研究所 數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 燃氣輪機的國產化生產將進一步帶來高溫合金材料需求的大幅增長。燃氣輪機的國產化生產將進一步帶來高溫合金材料需求的大幅增長。中國燃氣輪機工業按蘇聯模式建立，分屬機械、航空、船舶

103、等工業部門。我國在 1993 年引進烏克蘭 UGT-25000 燃氣輪機后開始了國產化研究，研制出了國內首臺擁有自主知識產權的中等功率的燃氣輪機 QC280，目前已完成第二階段國產化工作，國產化率達到98.10%。根據 2017 年 2 月 10 日中航動力公告，中航動力已收到陜西省發展和改革委員會關于 QC280/QD280 燃氣輪機生產能力建設項目竣工驗收的批復，“QC280/QD280 燃氣輪機生產能力建設項目”已通過竣工驗收。這標志著我國國產艦船用燃氣輪機已經完成國產化批產階段，有望在我國未來大型護衛艦、大型驅逐艦和新型兩棲登陸艦等水面艦艇上廣泛引用。燃氣輪機的國產化生產將進一步帶來高

104、溫合金材料需求的大幅增長。2.4.核電設備：我國核電建設穩步推進 在核電裝備制造業中，高溫合金材料因其具有的耐高溫、耐高強度等優異特性，具在核電裝備制造業中，高溫合金材料因其具有的耐高溫、耐高強度等優異特性，具有難以替代的作用，主要應用有難以替代的作用，主要應用于承擔核反應工作的核島內。于承擔核反應工作的核島內。核電裝備中主要使用高溫合金的部件包括燃料機組、控制棒驅動機構、壓力容器、蒸發器以及堆內構件、燃料棒定位格架、高溫氣體爐熱交換器等，這些部件在工作時需要承受 600-800C的高溫，需要較高的蠕變強度，必須采用高溫合金材料。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/

105、63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 我國核電建設正穩步推進中。我國核電建設正穩步推進中。根據 “十四五”規劃和 2035 遠景目標綱要，到 2025年，我國核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦；到 2030 年，我國核電運行裝機容量達到 1.2 億千瓦。根據中國核能行業協會發布的中國核能發展報告 2023，截至2022 年末，我國商運核電機組 53 臺，總裝機容量 5563 萬千瓦，位列全球第三；我國在建核電機組 23 臺，總裝機容量 2549 萬千瓦，繼續保持全球第一。表表 13：國內在建核電項目情況（截至：國內在建核電項目情況（截至 2022 年末）年末）序號序號 機組機組 堆型堆

106、型 額定容量額定容量 MWe 開工時間開工時間 1 山東石島灣 1 號 高溫氣冷堆 HTR-PM 211 2012.12.09 2 廣西防城港 3 號 壓水堆 HPR1000 1188 2015.12.24 3 廣西防城港 4 號 壓水堆 HPR1000 1188 2016.12.23 4 福建霞浦示范快堆1號機組 鈉冷快堆 CFR600 643 2017.12.29 5 國和一號示范工程 1 號 壓水堆 CAP1400 1534/6 國和一號示范工程 2 號 壓水堆 CAP1400 1534/7 福建漳州 1 號 壓水堆 HPR1000 1212 2019.10.16 8 廣東太平嶺 1 號

107、 壓水堆 HPR1000 1202 2019.12.26 9 福建漳州 2 號 壓水堆 HPR1000 1212 2020.09.04 10 廣東太平嶺 2 號 壓水堆 HPR1000 1202 2020.10.15 11 福建霞浦示范快堆2號機組 鈉冷快堆 CFR600 643 2020.12.27 12 浙江三澳 1 號 壓水堆 HPR1000 1210 2020.12.31 13 海南昌江 3 號 壓水堆 HPR1000 1198 2021.03.31 14 江蘇田灣 7 號 壓水堆 VVER-1200 1265 2021.05.19 15 海南昌江小堆示范工程 壓水堆 ACP100 1

108、25 2021.07.13 16 遼寧徐大堡 3 號 壓水堆 VVER-1200 1274 2021.07.27 17 海南昌江 4 號 壓水堆 HPR1000 1198 2021.12.28 18 浙江三澳 2 號 壓水堆 HPR1000 1210 2021.12.30 19 江蘇田灣 8 號 壓水堆 VVER-1200 1265 2022.02.25 20 遼寧徐大堡 4 號 壓水堆 VVER-1200 1274 2022.05.19 21 浙江三門 3 號 壓水堆 CAP1000 1251 2022.06.28 22 山東海陽 3 號 壓水堆 CAP1000 1253 2022.07.0

109、7 23 廣東陸豐 3 號 壓水堆 HPR1000 1200 2022.09.08 數據來源：中國核能發展報告 2023，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 35：中國核電廠分布示意圖（截止中國核電廠分布示意圖（截止 2022 年年 12 月月 22 日）日）數據來源：中國核能行業協會，東北證券 核電建設將帶動高溫合金材料的消費。核電建設將帶動高溫合金材料的消費。以正常一座 100 萬千瓦的核電機組消耗 500噸高溫合金進行估算，目前在建的總計 2549 萬千瓦核電機組需要 12745 噸左右高溫合金。根據國

110、家核電建設規劃，到 2030 年核電運行裝機容量達到 1.2 億千瓦，2023-2030 年新增裝機容量約 6437 萬千瓦，對應高溫合金需求為 32185 噸，則預計未來核電建設帶來的每年全國的高溫合金需求量為 4000 噸左右。2.5.汽車渦輪增壓：高溫合金發展最為迅速的民用領域 汽車渦輪增壓器是最主要的車用高溫合金應用領域。汽車渦輪增壓器是最主要的車用高溫合金應用領域。汽車渦輪增壓器、發動機排氣管、內燃機的閥座、鑲塊、進氣閥、密封彈簧、火花塞、螺栓以及熱發生器等裝置零部件需要高的高溫力學性能，因此是高溫合金材料的重要應用領域，其中汽車渦輪增壓器是最主要的車用高溫合金應用領域。汽車渦輪增壓

111、器具有降低噪聲、減少有害氣體排放、提高功率等優點，國外的重型柴油機增壓器裝配率 100%，中小型柴油機也在不斷地增大其裝配比例，英、美、法等國家裝配比例已達 80%左右，相較之下，我國 50%的裝配率仍有一定提升的空間。汽車渦輪增壓器是高溫合金發展最為迅速的民用領域。汽車渦輪增壓器是高溫合金發展最為迅速的民用領域。2023 年國內汽車產量為 3011萬輛，2016-2023 國內汽車產量 CAGR 為 0.95%。我們做如下假設：1）未來五年國內汽車產量穩定在 3000 萬輛；2）根據圖南股份招股說明書，2018 年每萬輛汽車渦輪增壓器高溫合金用量約為 3.5 噸，隨著中國車用渦輪增壓器滲透率

112、的提高以及發動機排氣管等部件對鐵基材料的替代，2020 年萬輛汽車高溫合金的需求量將達到4.2 噸，假設 2020 年后萬輛汽車高溫合金需求量維持 4.2 噸?；谝陨霞僭O，對應一年高溫合金需求量為 1.26 萬噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 3.供給端供給端：高溫合金行業壁壘高，行業供給能力逐步增強：高溫合金行業壁壘高，行業供給能力逐步增強 高溫合金行業壁壘較高。高溫合金行業壁壘較高。在下游需求拉動下，我國高溫合金行業處于高速發展中，但由于高溫合金行業具有技術含量高、制備工藝復雜、加工難度大等特點，制備技術需要長期

113、積累與發展，因此具有較高的技術壁壘。同時由于高溫合金主要應用于軍工領域，須取得相應資質才能進入下游采購體系，而資質的取得與認證周期較長，因此高溫合金行業的投資回報周期較長。此外，由于高溫合金材料的產能稀缺性及品質的高要求，下游客戶選定高溫合金供應商后，會進行長期合作，通常不會更換，也會對新進入者形成壁壘。具體來看，高溫合金行業在技術、市場先入、行業準入、具體來看，高溫合金行業在技術、市場先入、行業準入、生產組織能力、資金要求上都具有很高的行業壁壘。生產組織能力、資金要求上都具有很高的行業壁壘。表表 14：高溫合金行業壁壘較高：高溫合金行業壁壘較高 進入壁壘進入壁壘 特征特征 技術壁壘技術壁壘

114、高溫合金等先進金屬材料領域的產品的技術含量較高，鑄造加工的工藝較為復雜，特種冶煉、精密鑄造、鍛造、焊接等工序需要技術積淀和不斷的技術創新。國內外的大型高溫合金鑄造生產企業均同時是合金材料研發的主體，材料科學研究和先進鑄造技術相輔相成，鑄造工藝和產品開發在行業內處于領先水平。材料開發和生產工藝技術研發是本行業企業發展的根本，新產品從開始研發至最終實現銷售需要經過論證、研制、定型等系列過程。因此，高溫合金等先進金屬材料領域存在著較高的技術壁壘。市場先入壁壘市場先入壁壘 高溫合金等先進金屬材料較多應用于航空發動機、燃氣輪機、核電裝備等高溫、高壓或易腐蝕等極端惡劣條件下，對產品的性能和質量要求較高。用

115、戶對供應商選擇有嚴格的評定程序，供應商的變更存在較高的技術風險和不確定因素。因此，在產品質量穩定的前提下，用戶在選定合格供應商后通常不會輕易更換。同時，航空發動機產品的研制均需經過立項、方案論證、工程研制、定型等階段，從研制到實現銷售的研發周期長、研發投入高、研發風險大，根據現行武器裝備采購體制，通過定型批準的產品才可實現批量銷售。行業準入壁壘行業準入壁壘 國家對武器裝備科研生產活動實行許可管理，未取得許可不得從事相應生產活動。從事軍品相關生產活動必須通過嚴格審查并取得軍工資質。另外，在民用航空發動機、核電裝備等領域，也各自存在相應的資質認證管理體系，生產廠家需要通過獲得相關行業準入資質和認證

116、，方能進入這些市場。這些準入資質要求嚴格，且考察周期較長，需要企業具備較強的研發、管理和質量控制能力。生產組織能力壁壘生產組織能力壁壘 高溫合金等先進金屬材料的生產工序復雜、加工周期長，且具有多品種、小批量的生產特點，要獲得高質量的產品，需要對整個生產過程進行精細化的管理，這對企業的人員配置、生產組織、工序管理能力都提出了較高的要求。資金壁壘資金壁壘 隨著高溫合金等先進金屬材料技術的不斷進步，對于企業的生產設備提出了更高的要求。企業需要投入較高成本進行先進生產設備的購置，從而提升工藝水平以達到客戶需求。同時先進金屬材料產品的研發也需要持續的資金投入，而新產品的認證周期相對較長，這也對企業的流動

117、資金提出了一定的要求。上述因素綜合導致了進入先進金屬材料生產領域需要具備一定的資金規模，本行業的進入具有較高 的資金壁壘。數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 從發展歷程及技術背景來看，當前我國從事高溫合金研究生產的企業主要分為四類從發展歷程及技術背景來看，當前我國從事高溫合金研究生產的企業主要分為四類。1）第一類是依托科研院所技術轉型企業，主要是鋼研高納、航材股份、中科院金屬研究所等企業，他們長期承擔國內合金技術研發任務，具備深厚的技術積累，與下游需求單位緊密合作，具備生產較小批量、結構復雜的特定型號高端產品能力。2）第二類是中國航發下屬發動機主機廠和中航工業、中航科技等集團內部從事精密鑄

118、造或鍛造業務的相關企業，主要為各大主機廠和其他集團單位提供配套服務。3）第三類是特鋼企業，他們在冶金方面具備較強技術實力，通常具備大規模生產能力，主要是撫順特鋼、寶鋼特鋼等，能夠生產批量較大的合金板材、棒材和鍛件。4）第四類是以圖南股份、萬澤股份等為代表的新興民營冶金企業，近年開始涉及高溫合金領域，主要是在特定型號高溫合金材料或某一產品領域具備技術優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 15：我國高溫合金生產企業：我國高溫合金生產企業 變形高溫合金變形高溫合金 鑄造高溫合金鑄造高溫合金 粉末高粉末高溫合金溫合金 大型

119、鋼鐵廠大型鋼鐵廠 撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼/研究、生產基地研究、生產基地 鋼研高納、航材股份、金屬研究所、西部超導 鋼研高納、航材股份、金屬研究所 鋼研高納、航材股份、西部超導 民營企業民營企業 隆達股份、圖南股份、中航上大 隆達股份、圖南股份、應流股份、煉石航空 萬澤股份 數據來源：各公司公告，東北證券 從供給端來看，我國高溫合金行業供給仍存在較大缺口。從供給端來看，我國高溫合金行業供給仍存在較大缺口。我國高溫合金行業從業企業數量少，整體技術開發水平與國際先進水平還有較大差距，整體產能、實際有效產量較小，尤其是高端航空用高溫合金的有效產能遠遠不能滿足日益增長的市場需求。目前國內從業企業間

120、屬于競合關系，直接競爭較少，基本上以努力實現技術創新、擴大產能、滿足市場需求為目標共同發展。表表 16：國內國內主要主要高溫合金高溫合金參與參與上市上市公司公司 公司公司 公司公司及及業務業務介紹介紹 撫順特鋼撫順特鋼 撫順特鋼為老牌鋼企，2000 年上市，2017 年東北特鋼集團實施混合所有制改革，重組后經營效率明顯提升。1956 年，公司成功冶煉出新中國第一爐高溫合金 GH3030。目前公司能夠按照通用標準和用戶特殊要求生產 800 多種規格的高溫合金和耐蝕合金系列產品。2022 年公司高溫合金營收為 16.2 億元，占營收比重 20.7%。2022 年公司高溫合金產量 7200 噸。鋼研

121、高納鋼研高納 鋼研高納前身為鋼鐵研究總院，科研實力雄厚，是我國金屬新材料研發基地。公司是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，具備變形高溫合金盤鍛件、航空用渦輪盤粉末合金、航空航天用鑄造高溫合金的生產能力。公司主營業務為高溫合金業務，2022 年營收為 28.79 億元。西部超導西部超導 西部超導是國內高端鈦領域的龍頭企業，近年來進軍高溫合金領域，高溫合金業務營收實現快速增長。公司高溫合金產品主要用于航空發動機和燃氣輪機部件、核電設備等。2023H1 公司高溫合金營收為 2.83 億元，占營收比重 13.4%。航材股份航材股份 航材股份是中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單

122、位。公司承擔了我國渦扇、渦噴、渦軸、渦槳系列在研在役發動機型號任務，產品覆蓋國內全部批產的航空發動機用高溫合金母合金產品。2022 年公司高溫合金營收為 7.13 億元，占營收比重 30.8%。2022 年公司高溫合金產能 4500 噸。應流股份應流股份 應流股份是國內高端鑄件龍頭，主營業務為生產和銷售泵及閥門零件、機械裝備構件等產品。公司的主要產品為航空發動機葉片、核能材料、清潔高效電力、石油天然氣用閥門閥體和特種采礦、工程機械、自動控制設備及醫療設備用機械零部件。2022 年公司營收為 21.98 億元。圖南股份圖南股份 圖南股份是具備生產鑄造高溫合金母合金、精密鑄件、變形高溫合金產品的全

123、產業鏈工業化生產能力的企業。2022 年鑄造高溫合金/變形高溫合金營收分別為 4.75/3.19 億元，占比為 46.0%/30.9%。萬澤股份萬澤股份 萬澤股份主營業務為微生態活菌產品、高溫合金及其制品的研發、生產及銷售。公司建立了從母合金制備、粉末冶金制粉以及到高溫合金構件制造的具有完整研發體系。2022 年公司高溫材料業務營收 1.67 億元，占營收比重 21.1%。隆達股份隆達股份 隆達股份是致力于合金及高溫合金材料研發制造的民營企業，公司戰略重心持續向高溫合金業務轉移，持續擴產，計劃 2028 年高溫合金產能將達 18000 噸。2022 年公司高溫耐蝕合金營收 5.31 億元，占營

124、收比重 55.8%。煉石航空煉石航空 煉石航空旗下子公司成都航宇具備先進的單晶渦輪葉片研發能力和制造工藝，擁有從“高溫合金熔煉單晶葉片鑄造葉片機加表面涂層”的全流程制造能力，可以提供成品單晶葉片批量生產、交付一站式服務。數據來源：各公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 國內國內高溫合金相關高溫合金相關上市公司正積極開展擴產計劃上市公司正積極開展擴產計劃。目前我國高溫合金行業供給仍存在較大缺口，國內高溫合金上市公司正積極擴產，增加高溫合金產能。如航材股份通過 IPO 擴產擬建設 3 條母合金研發中試線，1 條

125、大型復雜高溫結構件模具研發中試線；西部超導通過非公開發行股票募集資金，投產發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目等，將新增高溫合金產能 1500 噸。表表 17：國內高溫合金相關上市公司積極開展高溫合金擴產計劃：國內高溫合金相關上市公司積極開展高溫合金擴產計劃 公司公司 高溫合金高溫合金近期近期擴產計劃及相關情況擴產計劃及相關情況 撫順特鋼撫順特鋼 2023 年 4 月公司發布投資建設技術改造項目的公告，擬建設：1）新建設一條高合金板材生產線及配套設施；2）新增 1 臺 12 噸真空感應爐，6 臺 12 噸真空自耗爐及配套設施。項目建設周期為 2023-2024 年。鋼研高納鋼研高納 2022

126、 年 4 月公司發布公告，公司擬與航發動力共同出資設立西安鋼研高納合資子公司。目前，西安鋼研高納已經完成產品交付主體切換，按計劃有序組織生產運營。2022 年 6 月公司發布公告，擬以自有資金在四川德陽投資設立全資子公司。2023 年 10 月12 日，四川德陽基地如期建成達產。2023 年 11 月 24 日公司發布公告，擬通過自有資金和公司遼寧分公司部分資產出資的方式在遼寧省沈陽市投資設立全資子公司“遼寧鋼研高納智能制造有限公司”。西部超導西部超導 2022 年 1 月公司定增募集 20.13 億元，用于提升各主營業務產能。其中 9.71 億元用于“航空航天用高性能金屬材料產業化項目”。該

127、項目預計于 2024 年 12 月投產，屆時鈦合金材料、高溫合金分別新增 5050 噸、1500 噸。航材股份航材股份 2023 年 7 月公司 IPO 上市募資 71.1 億元，其中 4.53 億元用于“航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目”，該項目針對航空發動機的研發需求，計劃建成 3 條母合金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線。圖南股份圖南股份 2020 年 7 月公司 IPO 募資用于產能建設。目前公司募投項目“年產 1000 噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目”和“年產 3300 件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目”均已達到預定可使用狀態。隆達股份隆達股份 2

128、022 年 7 月 IPO 募資用于產能建設。公司募投項目擬于 2022 年開始建設，2025 年建設完成，2026 年新增產能 6000 噸，2027 年和 2028 年分別增加 2000 噸。公司將在 2028 年形成18000 噸高溫合金產能（鑄造高溫母合金 5000 噸，變形高溫合金 13000 噸）。數據來源：各公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 4.國內國內主要高溫合金參與上市公司主要高溫合金參與上市公司 4.1.撫順特鋼：老牌鋼企重組迎新生，軍用高溫合金主要供應商 公司是公司是國內重要特殊鋼

129、新材料供應商之一國內重要特殊鋼新材料供應商之一。公司具備雄厚的技術基礎，擁有先進的冶金裝備，長期承擔國家大量特殊鋼新材料的研發任務。公司主營業務為特殊鋼和合金材料的研發制造，主要產品為高溫合金、不銹鋼、工模具鋼、合金結構鋼等。產品廣泛應用于航空航天、能源電力、石油化工、交通運輸、機械機電、環保節能等領域，是國內重要的特殊鋼新材料供應商之一。表表 18：撫順特鋼產品矩陣：撫順特鋼產品矩陣 產品種類產品種類 產品圖片產品圖片 優勢優勢 產品細分類別產品細分類別 高溫合金 1956 年，撫順特鋼成功冶煉出新中國第年，撫順特鋼成功冶煉出新中國第一爐高溫合金一爐高溫合金GH3030。目前已掌握自身。目前

130、已掌握自身特色生產技術，能夠按照通用標準和用特色生產技術，能夠按照通用標準和用戶特殊要求生產戶特殊要求生產 800 多種規格的高溫合多種規格的高溫合金和耐蝕合金系列產品，產品具有穩定金和耐蝕合金系列產品，產品具有穩定的實物質量和良好的市場信譽度。的實物質量和良好的市場信譽度。航空航天用高溫合金、艦船、能源電力、汽輪機、石油石化用高溫合金等 超高強度鋼 1956 年，撫順特鋼成功冶煉出新中國第一爐超高強度鋼 H31。目前公司超高強度鋼產品純潔度及綜合性能國內領先，部分產品實物質量已經達到或超過國外領先產品的實物水平。低合金超高強度鋼、防彈鋼板、馬氏體時效鋼、鋯合金超高強度鋼 工模具鋼 擁有國際先

131、進的工模具鋼生產設備，撫順特鋼能夠按照通用標準和用戶特殊要求生產 2100 多個規模的工模具鋼產品，被廣泛應用于前沿和高端行業。壓鑄模具鋼、鋁型材擠壓模具鋼、熱鍛模具鋼、耐蝕塑料鏡面模具鋼、精密冷沖模具鋼、車燈模具鋼等 不銹鋼 1952 年，撫順特鋼生產出新中國第一爐奧氏體不銹鋼。目前已經形成了多條不銹鋼冶煉生產線，產品具有質量穩定，超低雜質和有害氣體含量的優勢，被廣泛應用于核能、汽輪機、石油石化等領域。航空航天用不銹鋼、核能用不銹鋼、火電用不銹鋼及耐熱鋼、石油石化用不銹鋼、氣閥用不銹鋼等 鈦合金 公司是國內首批生產鈦合金的特殊鋼企業之一，其棒材、板材等產品被廣泛應用于尖端領域。目前擁有系統和

132、完善的鈦合金科研試制、生產組織、質量控制和質量保證體系，裝備處于國內領先水平。航空航天用鈦合金、潛艇及常規兵器、醫療及日常生活、化工、汽車及能源等 合金結構鋼 撫順特鋼合金結構鋼以汽車鋼為主打產品，主要用于制作乘用車齒輪、商用車齒輪、脹斷連桿、曲軸、減速機、風電增速機，同時應用于石油石化和煤機等行業。汽車用齒輪鋼、脹斷連桿用鋼、曲軸用鋼、鐵路用鋼、減速機用鋼等 軸承鋼 撫順特鋼軸承鋼按照冶煉工藝可以分為雙真空冶煉、電渣冶煉和電爐精煉三類，產品具備雜質含量低、保證用戶特殊需求、質量滿足國家標準的優勢。汽車及鐵路軸承鋼、風電軸承鋼、軍甲軸承鋼、航空發動機軸承鋼、工業用軸承鋼等 數據來源：撫順特鋼官

133、網，東北證券 2017 年公年公司經歷破產重組，重組后經營業績顯著提升司經歷破產重組，重組后經營業績顯著提升。2017 年東北特鋼集團開始實施混合所有制改革，國內知名民營鋼鐵企業沙鋼集團成為公司控股股東。其入駐后一方面注入資金緩解了公司的債務負擔，一方面提供全新的發展理念，有效促進了公司的各項制度改革以及經營管理水平提升，為公司注入發展活力。重組后公司 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 經營業績、產量規模及生產效率顯著提升。2018 年公司扣非歸母凈利潤開始好轉，同比增長 82.69%。2019 年，東北特鋼的鐵、鋼、材產

134、量比混改前的 2017 年分別增長 46%、39%、40%。營收穩健增長營收穩健增長，2022 年高溫合金營收占比年高溫合金營收占比為為 20.7%。公司營收從 2018 年的 58.48 億元增長至 2022 年的 78.15 億元，CAGR 達到 7.52%。2023Q1-Q3 公司實現營收 62.75億元，同比增長 9.36%；實現扣非歸母凈利潤 2.38 億元，同比下滑 28.17%。公司營收按產品拆分，2022 年合金結構鋼/高溫合金/不銹鋼/合金工具鋼營收分別為27.89/16.19/16.16/12.04 億元，占公司營收比重分別為 35.7%/20.7%/20.7%/15.4%

135、。其中，高溫合金營收比重呈穩步提升態勢，從2018年的13.4%提升至2022年的20.7%。圖圖 36：撫順特鋼撫順特鋼營收及增速情況營收及增速情況 圖圖 37：撫順特鋼撫順特鋼扣非歸母凈利潤及增速情況扣非歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 38：撫順特鋼撫順特鋼各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 39：撫順特鋼撫順特鋼各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 高高溫合金業務毛利率短期承壓溫合金業務毛利率短期承壓。公司 2022 年毛利率為 14.68%，同比

136、-5.42pct；歸母凈利率為 2.51%，同比-8.06pct，整體盈利能力下滑。高溫合金業務毛利率從 2018 年的 36.6%上漲至 2021 年的 42.6%，但 2022 年下滑至 27.8%，主要系原材料采購價格上漲+高溫合金產品結構調整。-5%0%5%10%15%20%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000營收(萬元)營收同比-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-150000-100000-50000050000100000扣

137、非歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利潤同比78557104759116013130419 16192496044010000020000030000040000050000060000070000080000090000020182019202020212022 2023H1合金結構鋼高溫合金不銹鋼合金工具鋼其他13.4%18.2%18.5%17.6%20.7%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1合金結構鋼高溫合金不銹鋼合金工具鋼其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/63 國

138、防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 40：撫順特鋼撫順特鋼毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 41：撫順特鋼撫順特鋼分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 公司軍用市場占有率較高，競爭優勢明顯。公司軍用市場占有率較高，競爭優勢明顯。公司下游主要供給汽車、工程機械、航 空航天等主要工業制造領域。軍用市場方面，公司是國內航空發動機及其他軍工生產企業難以替代的優秀供應商，公司軍用高溫合金及超高強度鋼具有較高的市場占有率。在民用市場，依托優質的產品及服務，公司已入選中國商飛供應商名錄，并與陜西法士特、長春一汽等重要客戶建立了

139、長期穩定的合作關系。公司高溫合金產銷量穩步增長。公司高溫合金產銷量穩步增長。公司高溫合金產量從 2020 年的 5500 噸增長至 2022年的 7200 噸，2023 前三季度高溫合金產能 6800 噸，同比增長 19.30%，公司高溫合金產量穩步增長。從銷售情況來看，公司的產銷率保持在 95%以上。圖圖 42：撫順特鋼撫順特鋼各板塊業務產能（單位：噸）各板塊業務產能（單位：噸）圖圖 43：撫順特鋼撫順特鋼高溫合金業務產銷量（單位：噸）高溫合金業務產銷量（單位：噸）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 公司生產及技術改造項目持續推進，產能有望繼續擴大公司生產及技術改

140、造項目持續推進，產能有望繼續擴大。隨著航空航天及能源動力領域快速發展，未來高溫合金、超高強度鋼等原材料市場需求將持續增長。截至 2023年上半年，公司打破重點產品產能瓶頸，持續推進重要生產項目及技術改造項目建設，包括均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼產業化建設項目已投入生產；高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目（1 期）部分項目建設完成已投入生產，12 噸真空感應爐及部分附屬設備正在調試中；進一步提升軍品產能技術改造項目的設備正在安裝、調試中。12.92%4.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率歸母凈利率36.6%38.0%40.4%42.6%27.8%0

141、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022合金結構鋼高溫合金不銹鋼合金工具鋼31960031480023170018430001000002000003000004000005000006000002020202120222023Q1-Q3合金結構鋼高溫合金不銹鋼合金工具鋼其他105.5%101.7%101.4%95.6%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%108.0%0100020003000400050006000700080002020202120222023Q1-Q3高溫合

142、金產量高溫合金銷量高溫合金產銷率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 19：撫順特鋼：撫順特鋼近年來近年來重要生產項目及技術改造項目重要生產項目及技術改造項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目主要內容及完成情況（截至項目主要內容及完成情況（截至 2023.6.30）1 均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼產業化建設項目 新建 1 臺 30 噸真空感應爐和 1 臺 30 噸真空自耗爐項目建設完成，已投入生產。2 鍛造廠新建 70MN 快鍛機技術改造工程 項目主要內容包括新建一臺 70MN 快鍛機及配套設備設施。目前已調試

143、完成，主機已投入生產。3 高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目（1 期）新建 1 臺 1 噸真空感應爐、1 臺 200 公斤真空感應爐、5 臺12 噸真空自耗爐項目建設完成，已投入生產；12 噸真空感應爐及部分附屬設備正在調試中。4 鍛造廠新建 22MN 精鍛機生產線及附屬設施 主廠房正在施工中，主機設備預計 2023 年 10 月到貨，2024年 4 月設備投產。5 實林公司新建高合金小棒材生產線及附屬設施 項目主廠房正在施工中，主機設備預計 2023 年 10 月到貨，23 年 12 月主機安裝完成，2024 年 12 月精整設備投產。6 進一步提升軍品產能技術改造項目 項目 3 臺 12

144、噸真空自耗爐和 1 臺 12 噸感應爐，目前設備正在安裝、調試中，計劃 2023 年 12 月設備安裝完成，并投入使用。7 連軋廠提升產能技術改造項目 項目部分設備施工完成，主機設備計劃 23 年 9 月份到貨，根據生產調整，預計 24 年 12 月改造完成。8 第三煉鋼廠新建 12 臺保護氣氛電渣爐技術改造項目 項目 11 臺電渣爐已進入試生產狀態，剩余 1 臺已進入品種測試階段。9 第三煉鋼廠新建 8 臺電渣爐技術改造項目 項目實施完成，已投入生產。10 節能環保技術改造項目 2022-2023 年項目正在開工建設，預計 2023 年下半年陸續完成。2023-2024 年項目主體合同簽訂完

145、成，目前設備正在改造。廠房擴建已開工，計劃 2024 年 8 月完成。11 新建高合金板材生產線項目 項目生產線基本設計完成，主體設備正在招標中，配套廠房正在施工中，預計 24 年 12 月完成。12 進一步提升軍品產能二期項目 項目已完成 6 臺 12 噸真空自耗爐的招標。數據來源：撫順特鋼公告，東北證券 4.2.鋼研高納：依托原鋼鐵研究總院，技術儲備及研發實力強 鋼研高納鋼研高納是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，擁有年生產超千噸航空航天用高溫合金母合金的能力以及航天發動機用精鑄件的能力，在變形高溫合金盤鍛件和汽輪機葉片防

146、護片等方面具有先進的生產技術，具有制造先進航空發動機亟需的粉末高溫合金和 ODS 合金的生產技術和能力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 44：鋼研高納主要產品：鋼研高納主要產品 數據來源：鋼研高納官網，東北證券 科研院所轉型成立科研院所轉型成立，技術儲備及研發實力強。，技術儲備及研發實力強。公司前身為鋼鐵研究總院，科研實力雄厚，是我國金屬新材料研發基地、冶金行業重大關鍵與共性技術的創新基地、國家冶金分析測試技術的權威機構。依托鋼研集團的強大實力，公司不斷擴展業務范圍，目前建有“高溫合金新材料北京市重點實驗室”和“北

147、京市燃氣輪機用高溫合金工程技術研究中心”，并作為多個國家科研平臺的重要組成部分，為公司的后續創新發展提供了強有力的后盾。重點實驗室在應用基礎研究、關鍵共性和前沿技術研發方面，構建了產學研一體化服務平臺，開拓了 3D 打印、高溫復合材料、數字化研發等前沿技術領域，致力于解決公司現有鑄鍛產品在生產研制中的共性技術難題。圖圖 45：鋼研高納發展歷程：鋼研高納發展歷程 數據來源：鋼研高納官網，東北證券 業績高速增長業績高速增長，鑄造高溫合金營收占比最高，鑄造高溫合金營收占比最高。公司營收從 2018 年的 8.93 億元增長至 2022 年的 28.79 億元，CAGR 達 34.02%；歸母凈利潤從

148、 2018 年的 1.07 億元增長至 2022 年的 3.37 億元，CAGR 達到 33.24%，業績呈快速增長態勢。2023Q1-Q3 公司實現營收 24.19 億元，同比增長 27.42%；實現歸母凈利潤 2.35 億元，同比增長8.44%。按產品種類劃分，公司 2022 年鑄造高溫合金、變形高溫合金和新型高溫合金營收分別為 17.32/6.94/3.99 億元，占比分別為 60.2%/24.1%/13.9%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 46：鋼研高納鋼研高納營收及增速情況營收及增速情況 圖圖 47：鋼

149、研高納鋼研高納歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 48：鋼研高納鋼研高納各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 49：鋼研高納鋼研高納各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 整體毛利率相對平穩，新型高溫合金毛利率水平較高整體毛利率相對平穩，新型高溫合金毛利率水平較高。公司 2022 年毛利率為 27.68%，同比-0.50pct；歸母凈利率為 11.69%，同比-3.52pct。鑄造高溫合金業務毛利率從 2018年的 32.5%下滑至 2022

150、 年的 26.3%，主要系原材料價格上漲。新型高溫合金產品毛利率最高且呈穩步上升態勢，從 2018 年的 37.3%上漲至 2022 年的 46.0%。圖圖 50：鋼研高納鋼研高納毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 51：鋼研高納鋼研高納分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%050000100000150000200000250000300000350000營收(萬元)營收同比0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000

151、03500040000歸母凈利潤(萬元)歸母凈利潤同比4291589880994401200691732249000705000010000015000020000025000030000035000020182019202020212022 2023H1鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他48.1%62.1%62.7%60.0%60.2%61.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他28.53%9.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率歸母凈利

152、率0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1鑄造高溫合金變形高溫合金新型高溫合金其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 積極設立子公司，提高高溫合金生產和研制能力。積極設立子公司，提高高溫合金生產和研制能力。1）2022 年 4 月公司發布公告，公司擬與航發動力共同出資設立西安鋼研高納合資子公司。目前，西安鋼研高納已經完成產品交付主體切換，按計劃有序組織生產運營。2）2022 年 6 月公司發布公告，擬以自有資金在四川德陽投資設立全資子公司。2023 年 10 月 12 日

153、，四川德陽基地如期建成達產。3）2023 年 11 月 24 日公司發布公告，擬通過自有資金和公司遼寧分公司部分資產出資的方式在遼寧省沈陽市投資設立全資子公司“遼寧鋼研高納智能制造有限公司”。4.3.西部超導：高端鈦合金龍頭，高溫合金逐步放量 公司是國內高端鈦合金領域的龍頭企業公司是國內高端鈦合金領域的龍頭企業。公司是我國高端鈦合金棒絲材、鍛坯主要研發生產基地之一，是目前國內唯一的低溫超導線材商業化生產企業。通過長期技術積累，已經突破了十余個牌號高溫合金的批量生產技術，具備相關牌號高溫合金的量產能力，并取得從事軍品生產所需要的相關資質、質量體系認證。主要產品有三類，高端鈦合金材料，包括棒材、絲

154、材和鍛坯等；超導產品，包括鈮鈦錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫超導線材和超導磁體等；第三類是高性能高溫合金材料，包括變形高溫合金、鑄造和粉末高溫合金母合金等。表表 20：西部超導產品種類西部超導產品種類 產品種類產品種類 產品圖片產品圖片 主要用途主要用途 高端鈦合金大棒材 飛機結構件、航空發動機和燃氣輪機部件、艦船、兵器 高端鈦合金小棒材 航空航天緊固件、航空發動機和燃氣輪機部件 高端鈦合金絲材 航空航天緊固件和航空用焊絲 高端鈦合金鍛坯 飛機結構件、航空發動機和燃氣輪機部件 NbTi、Nb3Sn 超導線 磁共振成像儀、核磁共振譜儀、磁懸浮、核聚變、國防軍工 超導磁體 磁控直拉單晶硅、加速器、磁懸

155、浮、國防軍工 高性能高溫合金材料 航空發動機和燃氣輪機部件、核電設備 數據來源：西部超導招股說明書，東北證券 業績業績快速增長，快速增長，高溫合金業務占比提升顯著高溫合金業務占比提升顯著。公司營收從 2018 年的 10.88 億元增長至 2022 年的 42.27 億元，CAGR 達 40.38%；歸母凈利潤從 2018 年的 1.35 億元增長 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 至 2022 年的 10.80 億元，CAGR 達 68.19%。2023Q1-Q3 公司實現營收 30.88 億元，同比下滑 5.47%；實

156、現歸母凈利潤 5.83 億元，同比下滑 32.13%，主要系公司產品銷售結構調整，導致產品毛利同期減少。按產品種類劃分，2023H1 公司鈦合金/超導線材/高溫合金業務營收占比分別為 63.4%/19.0%/13.4%，其中高溫合金業務營收占比提升顯著，從 2019 年的 0.7%提升至 2023H1 的 13.4%。圖圖 52：西部超導西部超導營收及增速情況營收及增速情況 圖圖 53：西部超導西部超導歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 54：西部超導西部超導各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖

157、 55：西部超導西部超導各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 高溫合金毛利率處于較低水平高溫合金毛利率處于較低水平。公司 2022 年毛利率為 39.45%，同比-1.37pct；歸母凈利率為 25.55%，同比+0.22pct，整體盈利能力較為穩定。高溫合金業務毛利率目前處于較低水平，2022 年為 3.3%。-10%0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000250000300000350000400000450000營收(萬元)營收同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

158、120%140%160%020000400006000080000100000120000歸母凈利潤(萬元)歸母凈利潤同比91335120011178254245817320948133818301021342410158181202826305000010000015000020000025000030000035000040000045000020182019202020212022 2023H1鈦合金超導線材高性能高溫合金材料其他業務83.9%83.0%84.4%84.0%75.9%63.4%0.0%0.7%1.6%3.5%4.3%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%

159、80%90%100%201820192020202120222023H1鈦合金超導線材高性能高溫合金材料其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 56：西部超導：西部超導毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 57：西部超導西部超導分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 公司公司高溫合金產量持續擴張高溫合金產量持續擴張。公司三大主營業務產量均保持擴張態勢，2022 年公司高性能高溫合金材料的產量為 1167.75 噸，同比增長 110.52%。圖

160、圖 58：西部超導西部超導各板塊業務產能（單位：噸）各板塊業務產能（單位：噸）圖圖 59：西部超導西部超導鈦產品產能（單位：噸）鈦產品產能（單位：噸）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 募投用于產能擴張，支撐后續業績增長募投用于產能擴張，支撐后續業績增長。公司 2022 年 1 月定增募集 20.13 億元，用于提升各主營業務產能?！案咝阅艹瑢Ь€材產業化項目”預計 2023 年 12 月投產，“航空航天用高性能金屬材料產業化項目”、“超導創新研究院項目”以及“超導產業創新中心”項目預計于 2024 年 12 月投產，屆時鈦合金材料、高溫合金分別新增5050 噸、15

161、00 噸。表表 21：西部超導：西部超導 2022 年年 1 月定增月定增募投項目情況（單位：萬元）募投項目情況（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額 擬投入募資額擬投入募資額 1 航空航天用高性能金屬材料產業化項目 97100.00 97100.00 2 高性能超導線材產業化項目 10082.00 10082.00 3 超導創新研究院項目 23000.00 23000.00 4 超導產業創新中心 37320.00 37320.00 5 補充流動資金 30606.53 30606.53 合計合計 198108.53 198108.53 數據來源：西部超導公告，東北證券

162、33.20%18.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率歸母凈利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022鈦合金超導線材高性能高溫合金材料057.67331.37554.691167.750%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022高端鈦合金材料超導產品高性能高溫合金材料01000200030004000500060007000800090001000020182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

163、的聲明及說明 44/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 4.4.航材股份：中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單位 公司是中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單位。公司是中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單位。公司承擔了我國渦扇、渦噴、渦軸、渦槳系列在研在役發動機型號任務，產品覆蓋國內全部批產的航空發動機用高溫合金母合金產品。目前，高溫合金熔鑄事業部可供應高溫合金牌號 60 余種，其中航空發動機用高溫合金牌號 40 余種。擁有完整的鑄造、粉末高溫合金母合金制備技術體系，高溫合金母合金、等溫鍛造模具鑄件技術居于國內領先水平。目前，事業部在國內獨家研制并批產了國內先進發動

164、機所用的定向高溫合金母合金、單晶高溫合金母合金、金屬間化合物合金、粉末高溫合金母合金。表表 22：航材股份：航材股份高溫合金母合金具體產品種類高溫合金母合金具體產品種類 事業部事業部 產品種類產品種類 產品圖片產品圖片 主要性能主要性能 主要用途主要用途 高溫合金熔高溫合金熔鑄事業部鑄事業部 粉末高溫合金母合金 晶粒細小，組織均勻，無宏觀偏析，合金化程度高，疲勞性能好 航空發動機粉末盤 單晶高溫合金母金 耐高溫，具備抗氧化性、抗熱腐蝕性 航空發動機渦輪葉片 定向高溫合金母金 耐高溫，具備抗氧化性、抗熱腐蝕性 航空發動機渦輪葉片 等軸晶高溫合金母合金 耐高溫，抗熱腐蝕性，不同牌號在不同溫度下呈現

165、出不同的拉伸強度、拉伸塑性 航空發動機渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪 變形高溫合金母合金 工作溫域廣，可進行熱、冷變形加工，包括盤、板、棒、絲、帶、管等產品，具有良好的力學性能 航天、航空等領域的結構鍛件、餅材、環件等 大型鑄件 大尺寸、精密成型，使 用 溫 度 超 過1,000C的等溫鍛造模具鑄件 航空渦輪盤等溫鍛造用高溫合金模具 數據來源：航材股份招股說明書，東北證券 業績呈快速增長態勢業績呈快速增長態勢，高溫合金業務占比較高，高溫合金業務占比較高。公司營業收入從 2020 年的 14.53 億元增長至 2022 年的 23.35 億元，CAGR 達到 26.80%；歸母凈利潤從 2020

166、年的 2.83億元增長至 2022 年的 4.42 億元，CAGR 達到 25.03%，業績呈快速增長態勢。2023Q1-Q3 公司實現營收 21.95 億元，同比增長 18.86%；實現歸母凈利潤 5.03 億元，同比增長 25.03%。單看高溫合金業務，公司高溫合金母合金業務營收從 2020 年的 4.54億元增長至 2022 年的 7.13 億元，CAGR 達到 25.27%，2022 年營收占公司總營收比重為 30.8%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 60：航材股份航材股份營收及增速情況營收及增速情況 圖

167、圖 61：航材股份航材股份歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 62：航材股份航材股份各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 63：航材航材股份股份各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 高溫合金母合金業務毛利率短期承壓，長期看有較大提升空間高溫合金母合金業務毛利率短期承壓，長期看有較大提升空間。公司 2022 年毛利率為 33.79%，同比-0.50pct；歸母凈利率為 18.95%，同比-0.33pct，略有下滑但盈利能力仍然較強。高溫合金母

168、合金業務毛利率從 2020 年的 14.82%下滑至 2022 年的12.68%，主要系原材料采購價格上漲。未來隨單晶高溫合金母合金產品定型，疊加公司 IPO 募投項目產能釋放，高溫合金母合金業務毛利率有望穩步提升。圖圖 64：航材股份航材股份毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 65：航材股份航材股份分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025營業收入(億元)同比0%5%10%15%20%25%30%35%0123456歸母凈利潤(億元)同比0500001

169、000001500002000002500002020202120222023H1鈦合金鑄件橡膠與密封件透明件高溫合金母合金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1鈦合金鑄件橡膠與密封件透明件高溫合金母合金0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%202020212022鈦合金鑄件橡膠與密封件透明件高溫合金母合金 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 高溫母合金軍民品

170、均保持穩健增長。高溫母合金軍民品均保持穩健增長。1）軍品：）軍品：公司高溫合金母合金軍品主要為定向和等軸高溫合金母合金產品，二者收入規模均顯著提升。2）民品：）民品：公司高溫合金母合金民品主要為等軸、粉末高溫合金母合金，2021 年收入增長主要來自等軸、定向高溫合金母合金增長；2022 年收入增長主要來自等軸、粉末及大型鑄件收入增長。圖圖 66：高溫母合金業務軍品拆分（單位：萬元）：高溫母合金業務軍品拆分（單位：萬元）圖圖 67：高溫母合金業務民品拆分（單位：萬元）：高溫母合金業務民品拆分（單位：萬元）數據來源：航材股份招股說明書，東北證券 數據來源：航材股份招股說明書，東北證券 公司高溫合金

171、母合金產品下游客戶主要在航空發動機、汽車公司高溫合金母合金產品下游客戶主要在航空發動機、汽車/艦船用渦輪部件、醫療艦船用渦輪部件、醫療領域等。領域等。從高溫母合金業務的客戶結構來看，2022 年，中國航發下屬公司、范尼韋爾、無錫卡仕對應的銷售收入分別為 4.40 億元、1.52 億元、0.43 億元，占高溫母合金業務營收比重分別為 62%、21%、6%。范尼韋爾公司專注于渦輪葉輪產品的研發和制造，主要服務于工程機械、汽車、船舶等渦輪增壓行業。無錫卡仕公司主要產品涵蓋各類人工關節植入物毛坯鑄件以及其他耐高溫、耐腐蝕的精密鑄件產品。圖圖 68：2022 年年航材股份航材股份高溫合金母合金業務客戶結

172、構及對應營收（單位：萬元）高溫合金母合金業務客戶結構及對應營收（單位：萬元）數據來源：航材股份招股說明書，東北證券 IPO 募資擴張產能，支撐未來業績增長。募資擴張產能，支撐未來業績增長。公司 2023 年 7 月在科創板成功上市發行，以 78.99 元/股的價格發行股票 9000 萬股，共募資 71.1 億元。公司 IPO 募資用于公司四大板塊業務的產能建設擴張，有助于緩解產能緊張情況，助推各業務保持穩健增長態勢。其中針對高溫合金母合金業務，其中針對高溫合金母合金業務，擬投入 4.53 億元用于航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目，該項目針對航空發動機的研發需求，計劃建成3 條母合

173、金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線。050001000015000200002500030000350004000045000202020212022等軸定向05000100001500020000250003000035000202020212022等軸定向粉末大型鑄件其他中國航發下屬公司,44004,62%范尼韋爾,15211,21%無錫卡仕,4268,6%航空工業下屬公司,2941,4%安徽應流航源動力科技,2300,3%其他,2570,4%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 23：航材股份：航

174、材股份 IPO 募投項目情況（單位：萬元）募投項目情況（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額 擬投入募資額擬投入募資額 1 航空高性能彈性體材料及零件產業項目 64700.00 64700.00 2 航空透明件研發/中試線項目 70649.11 70649.11 3 大型飛機風擋玻璃項目 26881.76 26881.76 4 航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目 45288.19 45288.19 5 航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目 54703.22 54703.22 6 補充流動資金 100000.00 100000.00 合計合計 362

175、222.28 362222.28 數據來源：航材股份招股說明書，東北證券 4.5.應流股份：國內高端鑄件龍頭，“兩機”業務快速增長 國內高端鑄件龍頭企業國內高端鑄件龍頭企業。公司主營業務為生產和銷售泵及閥門零件、機械裝備構件等產品。公司的主要產品為航空發動機葉片、核能材料、清潔高效電力、石油天然氣用閥門閥體和特種采礦、工程機械、自動控制設備及醫療設備用機械零部件。公司產品出口 30 個國家、近百家客戶、十余家世界 500 強，積極參與我國核電、油氣裝備和航空發動機、燃氣輪機國產化，是我國核電、油氣和航空領域核心企業重要供應商。公司保持在我國閥門零件出口企業中出口額排名第一、核電裝備零部件交貨量

176、位列前茅，連續位列中國機械工業百強企業。表表 24：應流股份產品矩陣應流股份產品矩陣 產品類型產品類型 應用領域應用領域 產品圖片產品圖片 公司業務或產品介紹公司業務或產品介紹 高端部件 航空發動機 公司專注于航空發動機等軸晶、定向晶、單晶高溫合金葉片和機匣等結構件的研制生產，裝備水平和產能規模行業領先。航空真空精鑄工藝，與母合金和陶瓷芯制造、熱等靜壓、精密加工和涂層等工藝一起，形成航空發動機高溫合金熱端部件全產業鏈制造能力，為國內外航空發動機客戶生產高溫合金葉片和結構件。燃氣輪機 公司專注于各類燃氣輪機透平動葉和靜葉研制生產，具備高難度產品開發和批量化制造能力，重型燃氣輪機高溫合金定向晶透平

177、葉片關鍵技術取得突破。廣泛應用于國內外燃氣輪機行業龍頭的領先產品。是國家航空發動機和燃氣輪機耐高溫葉片“一條龍”應用計劃示范企業。民用核電 公司主要生產核電機組鑄造零部件、熱輻射金屬保溫層、新/乏燃料格架，擁有民用核安全設備核一級鑄件制造資質，通過美國機械工程師協會 ASME 材料組織 MO 核電質量體系認證。海洋工程 應流集團擁有鑄造零部件和金屬結構件制造優勢，為國內外海洋工程和高技術船舶提供特殊材質、特殊結構和高質量要求的核心配套零部件，海上平臺的大型合金鋼鑄造零部件如 FPSO 系泊系統關鍵件，鈷基合金深海鉆采工具，海洋工程、海水淡化用雙相不銹鋼鑄造零部件以及高技術船舶用先進材料和關鍵件

178、。油氣石化 應流集團長期為油氣鉆采設備、煉油化工設備提供高性能鑄造零部件及焊接結構件，服務對象包括眾多世界級行業龍頭，耐高溫、耐低溫、耐腐蝕等特殊材質、特殊性能泵閥鑄造零部件優勢突出。加氫裝置用關鍵閥門鑄件獲國家強基工程專項支持，已實現全系列國產化，多年來已成功應用到國內外多個重大項目。工礦機械 應流集團長期為全球領先的工程與礦山機械制造商提供鑄造零部件和大型金屬結構件，產品涉及礦業開采加工設備、能源和其他領域工程機械，如油砂和露天礦開采及大型工程用非公路重載卡車、地面采礦鏟斗、大型裝載機和煤炭開采設備等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/63 國防軍工國防軍工/

179、行業深度行業深度 流體控制和其他工業領域 應流集團服務清潔能源、醫療設備、制冷供熱、自動化、水處理和其他工業領域，提供流體控制閥體、泵體、葉輪和其他類型金屬零部件。航空科技 渦 軸 發 動機、輕型有人直升機、重載無人直升機等 公司主要研制生產 1000kw 以下渦軸發動機，以及輕型直升機、重載無人直升機，以及航空關鍵零部件和方艙等特種裝備。對接德國先進技術，建立國內研發團隊，具備領先的國產化和應用開發能力，國際一流標準的生產廠房和試驗設施。先進材料 鋁基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯復合屏蔽材料和柔性屏蔽材料 應流集團與中物院二所合資成立應流久源，完成中子吸收板成果轉化，以此為牽引發展核輻射屏

180、蔽材料產業。開發了設計、制造、檢驗、試驗全套技術，形成鋁基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯復合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大類型產品，各項性能經過嚴格考核，在核電站建設、乏燃料助理、核放射醫療等核技術領域得到廣泛應用。數據來源：應流股份公司官網，東北證券 業績業績保持快速增長保持快速增長。公司營收從 2018 年的 16.81 億元增長至 2022 年的 21.98 億元；歸母凈利潤從2018年的 0.73 億元增長至 2022 年的 4.02 億元，CAGR 達到 53.08%。2023Q1-Q3 公司實現營收 18.07 億元，同比增長 9.20%；實現歸母凈利潤 2.44 億元，同比增長 7.

181、04%。圖圖 69：應流股份應流股份營收及增速情況營收及增速情況 圖圖 70：應流股份應流股份歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速情況情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 公司推動產業轉型升級，兩機兩業業務快速發展。公司推動產業轉型升級，兩機兩業業務快速發展。面向國內外市場，公司圍繞國家重大短板裝備迫切需求，面向“兩機（航空發動機和燃氣輪機）兩業（核能產業和航空產業）”，以價值鏈延伸推動產業升級發展，以產業鏈延伸推動企業轉型發展。近五年公司傳統高端裝備零部件業務營收占比持續下降，核能及航空航天業務營收占比逐年提升。其中，核能新材料及零部件業務營收占總營收比重從201

182、8年的13.1%提升至 2022 年的 14.8%，航空航天新材料及零部件業務占比從 2018 年的 5.2%提升至 2022 年的 28.5%。公司加快高端產能建設，形成高端部件、核能材料、航空科技協同發展的產業格局。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050000100000150000200000250000營收(萬元)營收同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000350004000045000歸母凈利潤(萬元)歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/63 國防

183、軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 71：應流股份應流股份各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 72：應流股份應流股份各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 突破多項關鍵制造技術，形成完整的高端零部件制造產業鏈突破多項關鍵制造技術，形成完整的高端零部件制造產業鏈。公司在保持鑄造產能優勢的前提下，繼續加強全產業鏈能力建設，攻克了母合金等關鍵制造技術，研發、生產裝備整體達到世界先進水平。高溫合金母合金廠累計已完成品種開發接近 40 個，通過了 GE、羅羅、商發、上海能源等國內外優秀客戶審核，大部分新產品開發實現了母合金

184、的“本土化”。公司正在建設葉片和機匣加工、噴涂生產線，目前已開始廠房建設和設備訂購，項目投產后將提升產品附加值，滿足客戶一站式采購需求。公司毛利率保持穩定，盈利能力有所提升公司毛利率保持穩定，盈利能力有所提升。公司 2022 年毛利率為 36.72%，同比+0.28pct；歸母凈利率為 18.28%，同比+6.95pct。泵及閥門零件業務毛利率從 2018年的 35.64%上漲至 2020 年的 38.41%，2021-2022 年略有下滑，主要系原材料采購成本上漲。機械裝備構件業務毛利率穩步提升，2022 年為 39.9%。圖圖 73：應流股份應流股份毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率

185、情況 圖圖 74：應流股份應流股份分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 募集資金投入兩機領域，產能進一步釋放。募集資金投入兩機領域，產能進一步釋放。2019 年公司定增募集資金 6.05 億元，用于建設高溫合金葉片精密鑄造項目以及償還銀行貸款。2022 年 4 月公司發布公告稱，高溫合金葉片精密鑄造項目已全面建設完成投產。表表 25：應流股份：應流股份募投項目情況（單位：萬元）募投項目情況（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額 擬擬投入募資額投入募資額 1 高溫合金葉片精密鑄造項目 42372.29 42372

186、.29 2 償還銀行借款 18159.55 18159.55 合計合計 60531.84 60531.84 數據來源：應流股份公告，東北證券 05000010000015000020000025000020182019202020212022高端裝備零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件5.2%9.6%17.5%25.0%28.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022高端裝備零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件36.90%13.48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率歸母凈利率0

187、%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1泵及閥門零件機械裝備構件其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 4.6.圖南股份：高溫合金全產業鏈布局 圖南股份成立于圖南股份成立于 1991 年，于年，于 2020 年在年在 A 股上市，是國內高溫合金生產企業中少數股上市，是國內高溫合金生產企業中少數同時具備生產鑄造高溫合金母合金、精密鑄件、變形高溫合金產品的全產業鏈工業同時具備生產鑄造高溫合金母合金、精密鑄件、變形高溫合金產品的全產業鏈工業化生產能力的企業?；a能力的企業。

188、公司掌握高溫合金材料超純凈熔煉、近凈型熔模精密鑄造、高精度無縫管材制造等關鍵核心技術，為航空發動機、燃氣輪機高端裝備制造提供超純凈鎳基高溫合金等重要原材料，為陽江、田灣、福清等核電站的建設提供堆內構件和驅動機構材料，為航空發動機配套科研、生產提供大型復雜薄壁高溫合金結構件，為飛機、航空發動機配套科研、生產提供高溫合金和特種不銹鋼無縫管材。表表 26：產品種類：產品種類 產品種類產品種類 代表產品代表產品 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 鑄造高溫合金 精密鑄件 高溫合金精密鑄件應用于航空發動機、燃氣輪機熱端部分的關鍵部件，包括機匣類大型復雜薄壁結構件、渦輪轉動及導向葉片、整體葉盤、導向器、擴

189、壓器等。公司是國內少數掌握高溫合金近凈型熔模精密鑄造核心技術的生產企業之一。公司該產品主要用于航空領域。母合金 鑄造高溫合金母合金是用鑄造方法成型零件的一類高溫合金，具有更高的合金化程度的成分范圍，更高的服役溫度范圍，應用領域更為廣闊，可根據需要用于設計、制造出近終型或無余量的具有復雜結構和形狀的高溫合金鑄件。公司該產品主要用于航空領域。變形高溫合金 棒材 變形高溫合金是指可以進行熱、冷變形加工，具有良好的力學性能和綜合的強、韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能的一類高溫合金。公司生產的變形高溫合金棒材主要應用于核電、燃氣輪機、石油化工等領域。管材 公司生產的高溫合金管材主要應用于飛機、航空

190、發動機燃油、滑油系統。特種不銹鋼 管材 特種不銹鋼指在化學成分上含高鎳、高鉻、高鉬的一種高合金不銹鋼。與普通不銹鋼相比，特種不銹鋼具有更加優秀的耐高溫或者耐腐蝕性能。公司生產的不銹鋼無縫管材主要用于航空發動機的各類導管、輸油管線，以及飛機機身的液壓管線等部件的制造。棒材 公司生產的特種不銹鋼棒材主要應用于國防軍工、航空、交通運輸、船舶制造等高端裝備制造及核電等新能源領域。其他合金制品 絲材 公司其他合金制品主要包含高電阻電熱合金、耐蝕合金、精密合金等。主要應用于家電、電子、加熱裝備等領域。數據來源：圖南股份招股說明書，東北證券 業績業績快速增長，高溫合金業務為主要營收來源快速增長，高溫合金業務

191、為主要營收來源。公司營收從 2018 年的 4.34 億元增長至 2022 年的 10.32 億元，CAGR 達到 24.18%；歸母凈利潤從 2018 年的 0.74 億元增長至 2022 年的 2.55 億元，CAGR 達到 36.12%。2023Q1-Q3 公司實現營收 10.65億元，同比增長 46.17%；歸母凈利潤 2.61 億元，同比增長 40.94%。按產品種類劃分，2022 年鑄造高溫合金、變形高溫合金營收分別為 4.75/3.19 億元，營收占比為46.0%/30.9%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度

192、 圖圖 75：圖南股份圖南股份營收及增速情況營收及增速情況 圖圖 76：圖南股份圖南股份歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 77：圖南股份圖南股份各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 78：圖南股份圖南股份各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 毛利率相對平穩毛利率相對平穩。公司 2022 年毛利率為 35.00%，同比-2.31pct，主要系原材料價格上漲；歸母凈利率為 24.68%，同比-1.30pct。鑄造高溫合金業務毛利率從 2018

193、 年的45.2%小幅上漲至 2022 年的 46.4%，變形高溫合金業務毛利率從 2018 年的 19.0%上漲至 2022 年的 25.2%。圖圖 79：圖南股份圖南股份毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 80：圖南股份圖南股份分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%020000400006000080000100000120000營收(萬元)營收同比0%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500030000歸母凈利潤(萬元)歸母凈

194、利潤同比16307190812000829095474953467515496183951876419684319172121502000040000600008000010000012000020182019202020212022 2023H1鑄造高溫合金變形高溫合金其他合金制品特種不銹鋼其他業務37.6%39.4%36.6%41.7%46.0%50.3%35.7%38.0%34.3%28.2%30.9%30.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1鑄造高溫合金變形高溫合金其他合金制品特種不銹鋼其他業務35.

195、62%24.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1鑄造高溫合金變形高溫合金其他合金制品特種不銹鋼其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 公司下游客戶公司下游客戶主要主要集中在集中在飛機、航空發動機、燃氣輪機及核電裝備等領域飛機、航空發動機、燃氣輪機及核電裝備等領域。公司在軍用和高端民用領域都積累了豐富的優質客戶資源。軍品領域，公司與國內航空發動機主要生產廠商集團 A、集團 B 及其下屬多家

196、企業建立起了長期穩定的合作關系，成為其多年的優秀供應商；高端民品領域，公司已入選上海電氣電站設備有限公司汽輪機廠、上海電氣核電集團上海第一機床廠等國內大型企業的合格供應商名錄，且均保持了良好的合作關系。公司主要下游客戶在其所處行業均占據市場優勢地位，產品需求穩定、可預期，為公司后續業務發展提供了可靠保障。IPO 募投項目逐步建成投產，產能進一步提升募投項目逐步建成投產，產能進一步提升。2020 年 7 月公司 IPO 募資用于產能建設。目前公司募投項目“年產 1000 噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目”和“年產 3300 件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目”均已達到預定可使用狀態。表表 27：

197、圖南股份：圖南股份 IPO 募投項目情況（單位：萬元）募投項目情況（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額 累計投入募資額累計投入募資額 1 年產 1000 噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目 18250.00 18250.00 2 年產 3300 件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目 25820.00 25820.00 3 企業研發中心建設項目 2735.97 2735.97 合計合計 46805.97 46805.97 數據來源：圖南股份公告，東北證券 4.7.萬澤股份：國內高溫合金新興民企，高溫合金收入穩步提升 國內高溫國內高溫合金新興合金新興民企民企。公司主營業務為微

198、生態活菌產品、高溫合金及其制品的研發、生產及銷售。公司的主要產品為金屬檢測、高溫材料銷售、金雙歧、定君生?！敖痣p歧”和“定君生”均是由人體原籍菌組成的微生態活菌制品，連續多年被納入國家醫保目錄，在細分領域內具有較高的市場知名度和市場占有率。在高溫合金業務方面，公司是涉及高溫合金及其構件產業的民營企業中，國內僅有的建立了從母合金制備、粉末冶金制粉以及到高溫合金構件制造的具有完整研發體系的企業。表表 28：萬澤股份：萬澤股份具體產品種類具體產品種類 產品類型產品類型 具體產品具體產品 主要用途主要用途 微生態活菌產品 雙歧桿菌乳桿菌三聯活菌片（金雙歧）目前少有的臨床和 OTC 雙跨的微生態活菌藥品

199、之一，主要用于治療腸道菌群失調引起的腹瀉及便秘，是用于消化、兒科、老年科等腸道疾病預防治療用藥 陰道用乳桿菌活菌膠囊（定君生）“定君生”則是國內唯一治療婦科感染的陰道微生態活菌藥品。益生菌大健康產品 主要包括“今日益菌”膳食補充劑、“三聯益生菌粉”保健食品以及益生菌牙膏、益生菌護手霜等。其中，“三聯益生菌粉”是國內唯一一款為慢性便秘人群專業定制的益生菌保健食品，填補了益生菌產品市場一大空缺。高溫合金 高溫母合金 公司已建立超高純度高溫合金熔煉核心技術體系，主要生產鎳基高溫母合金；該產品主要作為母材或應用于熱端部件的生產中，如粉末冶金制粉、高溫合金鑄造等。高溫合金粉末 公司已建立超高純度粉末冶金

200、制粉核心技術體系，主要是將高溫母合金進行霧化，來完成高溫合金粉末的制備，其粉末主要用于制造先進發動機的渦輪盤、封嚴篦齒盤等粉末盤件的生產，產品已經經過考核認證，進入批量生產。精密鑄造葉片 已掌握精密鑄造葉片核心技術，并成功使用自主研發的鎳基高溫母合金試制出高品質的等軸、定向及單晶渦輪葉片，相關產品已應用于航空發動機、燃氣輪機、機車動力等產業，部分產品已進入批量生產。高溫合金粉末盤件 已掌握高溫合金粉末渦輪盤件、篦齒盤等構件制備的核心工藝及其參數控制技術，成功研制并交付高溫合金粉末盤件并通過裝機長試考核，進入批量生產階段。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/63 國防

201、軍工國防軍工/行業深度行業深度 數據來源：萬澤股份公司公告，東北證券 業績增長較快，高溫材料銷售業務占比逐年提升業績增長較快，高溫材料銷售業務占比逐年提升。公司營業收入從 2019 年的 5.49億元增長至 2022 年的 7.94 億元；歸母凈利潤從 2019 年的 0.71 億元增長至 2022 年的1.02億元，業績快速增長。2023Q1-Q3公司實現營收7.27億元，同比增長25.08%；實現歸母凈利潤 1.22 億元，同比增長 28.08%。公司高溫材料銷售業務營收占總營收比重逐年提升，從 2019 年的 1.3%增長至 2022 年的 21.1%。圖圖 81：萬澤股份萬澤股份營收及

202、增速情況營收及增速情況 圖圖 82：萬澤股份萬澤股份歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 圖圖 83：萬澤股份萬澤股份各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 84：萬澤股份萬澤股份各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 高溫材料業務毛利率穩步提升高溫材料業務毛利率穩步提升。公司 2022 年毛利率為 76.85%，同比-2.51pct；歸母凈利率為 12.81%，同比-1.71pct。金雙歧和定君生業務毛利率穩定維持高位，均在88%以上。高溫材料銷售業

203、務毛利率逐年提升，從 2019 年的 2.1%提升至 2022 年的41.3%。0%20%40%60%80%100%120%0100002000030000400005000060000700008000090000營收(萬元)營收同比0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000歸母凈利潤(萬元)歸母凈利潤同比720339282171671610785010000200003000040000500006000070000800009000020192020202120222023H1金雙歧高溫材料銷售定君生其他1.3%6.1%12.5

204、%21.1%22.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1金雙歧高溫材料銷售定君生其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 85：萬澤股份萬澤股份毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 86：萬澤股份萬澤股份分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 高溫合金業務技術優勢明顯，具備全流程研制能力。高溫合金業務技術優勢明顯，具備全流程研制能力。公司是國內唯一具備從高溫合金材料研發到部

205、件制備全流程研制能力的民營企業，擁有從母合金熔煉、粉末制備、鑄造成型、產品理化性能檢測的全套設備；已掌握高溫母合金、高溫合金粉末以及精密鑄造葉片、粉末盤等熱端部件生產的先進技術，建立了超高純度高溫合金熔煉、渦輪葉片無余量精密鑄造技術體系，所生產的定向、單晶及等軸晶葉片和粉末渦輪盤等產品，已先后在多型號航空發動機、燃氣輪機等裝備中獲得應用，并具備了批量生產的工程能力。4.8.隆達股份：致力于合金及高溫合金材料研發制造，產能擴張計劃明確 致力于合金及高溫合金材料研發制造的民營企業致力于合金及高溫合金材料研發制造的民營企業。公司是專注于合金材料研發、生產和銷售的高新技術企業，業務由合金管材（銅基合金

206、）向鎳基耐蝕合金、高溫合金逐步拓展。公司合金管材業務產品主要有銅鎳合金管、高鐵地線合金管等，主要用于船舶、石油化工、電力、軌道交通和制冷等領域。公司高溫合金業務包括鑄造高溫合金和變形高溫合金，下游領域應用廣泛，包括航空航天、能源電力、油氣石化、船舶、汽車等行業。表表 29：隆達股份產品矩陣隆達股份產品矩陣 產品類型產品類型 產品種類產品種類 產品圖片產品圖片 下游應用領域下游應用領域 高溫合金及高溫合金及耐蝕合金耐蝕合金 鑄造高溫合金母合金 航空航天、燃氣輪機、核電、汽車渦輪、醫療器械等 變形高溫合金 航空航天、燃氣輪機、能源、石油、化工、核工業 鎳基耐蝕合金 船舶、電力、石油化工 合合金管材

207、金管材 銅鎳合金管 船舶、石油化工、能源電力 74.01%16.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023H1金雙歧高溫材料銷售定君生 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 高鐵地線合金管 軌道交通 高效管 船舶、石油化工、能源電力 黃銅管 船舶、海水淡化、航空、衛浴五金 紫銅管 船舶、電力、家電 數據來源：隆達股份招股說明書，東北證券 布局高溫合金領域較晚，但技術裝備均達到國

208、內外先進水平布局高溫合金領域較晚，但技術裝備均達到國內外先進水平。公司第一期鑄造高溫合金母合金生產線于 2015 年建設并于 2017 年投產。第二期變形高溫合金生產線于2018 年建設并于 2020 年末試產，產品采用“真空感應+電渣重熔+真空自耗”三聯工藝生產，在合金純凈度、成分均勻性等方面均實現重大突破，掌握多項自主可控的核心技術，可獨立生產下游客戶所要求的鑄造及變形高溫合金。同時，公司通過定制化的先進裝備保障技術實現，包括從美國知名設備廠商康薩克定制真空感應熔煉爐、從德國賽默飛公司引進輝光放電質譜儀等用于生產制造鑄造高溫合金母合金，從康薩克定制真空感應熔煉爐、保護氣氛電渣重熔爐等用于生

209、產制造變形高溫合金。業績業績穩健穩健增長增長，公司戰略重心持續向高溫合金業務轉移，公司戰略重心持續向高溫合金業務轉移。公司營收從 2018 年的 5.82億元增長至 2022 年的 9.52 億元，CAGR 達到 13.08%；歸母凈利潤從 2018 年的-0.21億元增長至 2022 年的 0.94 億元。2023Q1-Q3 公司實現營收 9.00 億元，同比增長25.60%；實現歸母凈利潤 0.80 億元，同比增長 11.15%。近年來公司戰略重心持續向高溫合金業務轉移。合金管材業務營收從 2018 年的 5.14 億元下滑至 2022 年的3.58 億元，2022 年營收占比為 37.6

210、%；高溫耐蝕合金業務營收從 2018 年的 0.57 億元增長至 2022 年的 5.31 億元，GAGR 達到 74.81%，2022 年營收比重達到 65.5%。圖圖 87：隆達股份隆達股份營收營收及增速情況及增速情況 圖圖 88：隆達股份隆達股份歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100002000030000400005000060000700008000090000100000營收(萬元)營收同比-50%0%50%100%150%200%250%30

211、0%-4000-2000020004000600080001000012000歸母凈利潤(萬元)歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 89：隆達股份隆達股份各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 90：隆達股份隆達股份各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 毛利率略有下滑，原材料價格上漲影響高溫合金業務毛利率毛利率略有下滑，原材料價格上漲影響高溫合金業務毛利率。公司 2022 年毛利率為 18.30%，同比-1.57pct；歸母凈

212、利率為 9.92%，同比+0.25pct，盈利能力較強。高溫耐蝕合金業務毛利率從 2018 年的 25.5%下滑至 2022 年的 23.3%，主要系原材料采購價格上漲。圖圖 91：隆達股份隆達股份毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 92：隆達股份隆達股份分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 IPO 募資擴張產能，支撐未來業績增長。募資擴張產能，支撐未來業績增長。公司 2022 年 7 月在科創板成功上市發行，以 39.08 元/股的價格發行股票 6171.43 萬股。公司募資全部用于公司主營業務，項目投資總額1000

213、16.77萬元，擬使用募集資金100000萬元，持續擴大公司生產能力、豐富產品結構、提升技術水平。公司募投項目擬于 2022 年開始建設，2025 年建設完成，2026 年新增產能 6000 噸，2027 年和 2028 年分別增加 2000 噸。公司將在2028 年形成 18000 噸高溫合金產能（鑄造高溫母合金 5000 噸，變形高溫合金 13000噸）。表表 30：隆達股份：隆達股份募投項目情募投項目情況（單位：萬元）況（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 預計投入募資額預計投入募資額 擬擬投入募資額投入募資額 1 新增年產 1 萬噸航空級高溫合金的技術改造項目 85546.06 8

214、5530.00 2 新建研發中心項目 8470.71 8470.00 3 補充流動資金 6000.00 6000.00 合計合計 100016.77 100000.00 數據來源：隆達股份公告，東北證券 56891212519284339535312538780010000200003000040000500006000070000800009000010000020182019202020212022 2023H1合金管材高溫耐蝕合金其他業務9.8%21.4%35.7%46.8%55.8%65.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020

215、2120222023H1合金管材高溫耐蝕合金其他業務16.22%8.87%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022合金管材高溫耐蝕合金其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 4.9.煉石航空：具備先進的單晶渦輪葉片研發能力和制造工藝 跨國航空全產業鏈制造企業跨國航空全產業鏈制造企業。公司是以航空零部件及航空發動機單晶葉片制造為核心業務的跨國航空制造企業，主要從事飛機零部件及結構件、航空發動機及燃氣輪機零

216、部件、單晶渦輪葉片、小型航空發動機整機、無人機及系統的研發、制造、裝配、銷售、及維修服務。公司立足于自主知識產權的高溫合金材料及航空發動機單晶渦輪葉片生產技術，大力發展航空制造業務，實現了“錸元素高溫合金單晶葉片航空零部件航空發動機大型無人機整機”完整產業鏈布局。表表 31：煉石航空產品矩陣煉石航空產品矩陣 主要產品主要產品 產品圖片產品圖片 用途及優勢用途及優勢 有色金屬 鉬（Mo）具有良好的導熱性、導電性、耐高溫性、耐磨性、耐腐蝕性。煉石礦業已探明鉬礦石資源儲量 13809.04 萬噸，其中鉬金屬量為 12.84 萬噸。錸（Re）具有高熔點、高強度和良好的可塑性以及優異的機械穩定性，適用于

217、超高溫和強熱震環境。煉石航空錸礦已探明儲量 176.1 噸，約占全球已探明儲量的 7%，也是目前國內主要的錸礦資源。鑄造高溫合金母材 使用鑄造高溫合金，可以根據零件的結構特點和使用需要，制造出無余量的具有復雜外型和內腔結構的高溫合金鑄件。公司已成功研制多款鑄造高溫公司已成功研制多款鑄造高溫合金產品，以單晶母合金為主，同時涵蓋普通等軸多晶、定向柱晶用母合合金產品，以單晶母合金為主，同時涵蓋普通等軸多晶、定向柱晶用母合金。金。單晶/定向渦輪葉片 公司專注于航空發動機、燃氣輪機熱端部件領域，致力于高溫合金材料及單晶渦輪葉片的研發和制造，已建成一個集高溫合金冶煉、葉片精密鑄造、葉片機械加工、表面處理為

218、一體的完整產業鏈，并成功研制生產了多款定向、單晶渦輪葉片及高溫合金材料；且公司提供的單晶葉片配裝某型發動機完成首飛，并通過了壽命期地面長試考核。航空零部件 主要產品為飛機及發動機零部件，包括飛機的機翼前緣表層、發動機相關部件、起降設備、油泵罩、翼桁、機翼蒙皮、翼梁等核心部件。產品廣泛應用于寬體/窄體商用客機、直升機、引擎、其他飛行器、工業產品等。主要客戶包括空客、羅爾斯羅伊斯等。航空發動機 子公司中科航發已自主研發完成 750kg 推力長壽命渦扇發動機，未來還將推出 500kg2000kg 推力系列渦扇發動機。貨運無人機 自主研發的首款大型噸級貨運無人機 AT200 于 2017 年 10 月

219、成功首飛，并被中國民航局列為大型無人機適航審定試點機型。目前，AT200 已經完成包括高空長航時、高海拔轉場、大商載飛行在內的多科目測試飛行，力爭早日完成適航取證工作，投入商業運行。數據來源：煉石航空公司官網，東北證券 子公司成都航宇具備先進的單晶渦輪葉片研子公司成都航宇具備先進的單晶渦輪葉片研發能力和制造工藝。發能力和制造工藝。成都航宇是一家專業化的單晶/定向渦輪葉片的“研發+生產型”高新技術企業，專注于航空發動機及燃氣輪機高溫核心部件“單晶渦輪葉片”的研發和生產，采用與歐美同步的單晶葉片制造技術、成熟可靠的制造工藝、高效率的研發能力以及核心設備定制，擁有從“高溫合金熔煉-單晶葉片鑄造-葉片

220、機加-表面涂層”的全流程制造能力，可以提供成品單晶葉片批量生產、交付一站式服務。目前，公司已承制了多型號重點航機/燃機項目的單晶葉片科研及批產任務，已成為國內少有的單晶葉片成品率達到量產水準的企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 32：成都航宇技術優勢：成都航宇技術優勢 技術領域技術領域 用途及優勢用途及優勢 精密鑄造 擁有精確控制溫濕度的蠟模生產線和制殼工藝線，及高溫度梯度的全自動真空定向凝固爐等設備，以及單晶完整性檢測、結晶取向檢測、X 光檢測、熒光檢測、渦流檢測、三坐標檢測、內窺鏡檢測、水/氣流量檢測、顯微組

221、織檢測、力學性能檢測等檢測能力，有效保證了單晶葉片生產的一致性和穩定性。熱處理工藝 先進的熱處理技術有助于獲取優良的顯微組織，減少零件熱處理中的熱應力和變形，以提高工藝的可靠性和保證產品的質量。公司擁有高精度的熱處理設備，包括真空熱處理爐、氣氛爐、焊爐和擴散爐等，有效保證了零件的熱處理過程穩定可靠。精密加工 公司建立了全套渦輪葉片精密加工能力，包括蠕動磨削加工、電火花成型加工、氣膜孔加工等。在提高葉片加工剛性，防止加工變形的同時，實現了單晶渦輪葉片的高精度、集成化的加工。磨削加工采用三坐標在線 100%測量，有效提高檢測一致性并大大縮短了研制周期。表面涂層 公司擁有技術領先的進口 APS、HV

222、OF 自動化熱噴涂系統以及自主研發的擴散型涂層生產線，致力于為客戶提供熱噴涂類、擴散類定制化涂層加工專業服務，如 MCrAIY 涂層，SZ熱障涂層，鋁化物改性涂層等。高溫合金 公司可提供用于等軸晶、定向晶、單晶葉片生產的定制化高溫合金材料。數據來源：成都航宇公司官網，東北證券 業績業績持續持續承壓承壓，商用航空商用航空飛機飛機部件是部件是主要主要營收來源營收來源。公司營業收入從 2018 年的 16.03億元下滑至 2022 年的 12.36 億元；歸母凈利潤自 2019 年來持續為負，2022 年虧損8.02 億元。2023Q1-Q3 公司實現營收 10.43 億元，同比增長 14.58%；

223、實現歸母凈利潤-2.68 億元，同比增長 8.03%。商用航空飛機部件業務仍是公司主要收入來源，2022年營收比重為 87.8%。圖圖 93：煉石航空煉石航空營收及增速情況營收及增速情況 圖圖 94：煉石航空煉石航空歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050000100000150000200000250000營收(萬元)營收同比-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-180000-160000-1400

224、00-120000-100000-80000-60000-40000-20000020000歸母凈利潤(萬元)歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 圖圖 95：煉石航空煉石航空各板塊業務細分（單位：萬元）各板塊業務細分（單位：萬元）圖圖 96：煉石航空煉石航空各板塊業務拆分各板塊業務拆分 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 公司毛利率公司毛利率、歸母凈利率歸母凈利率持續持續承壓承壓。公司 2022 年毛利率為 9.65%，同比+1.16pct；歸母凈利率為-64.91%，同比-8.6

225、6pct。商用航空飛機部件業務毛利率從 2018 年的23.3%下滑至 2022 年的 8.0%，主要系世界經濟形勢等因素帶來的人工與能源成本上漲。未來公司將采取一系列措施改善內部生產經營，包括公司將推動子公司英國加德納采取暫停租賃低效廠房等措施，降本增效、穩定經營；推動子公司成都航宇依托技術優勢，爭取新客戶、新訂單，擴大收入規模；積極推進加德納成都旗艦工廠建設投產。圖圖 97：煉石航空煉石航空毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 98：煉石航空煉石航空分業務毛利率情況分業務毛利率情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 定增引入國有控股股東，增強產業

226、實力定增引入國有控股股東，增強產業實力。2023 年 12 月，公司向特定對象發行 A 股股票，股票數量不超過 201484817 股，發行價格為 5.41 元/股，募集資金總額不超過109003.29 萬元。本次向特定對象發行股票完成后，航投集團將成為公司的控股股東，合計持有公司 23.08%的股份，四川省國資委將成為公司的實際控制人。航投集團作為四川發展航空航天產業板塊的資產整合、產業投資和資本運營平臺，有助增強公司的市場競爭力以及抗風險能力。同時，公司將獲得大額長期資本補充，優化財務結構，有助于降低公司負債規模，為后續業務發展提供長期資金支持。1376921765431019308502

227、41084866221105000010000015000020000025000020182019202020212022 2023H1商用航空飛機部件其他航空部件其他鉬精粉85.9%89.2%90.1%86.2%87.8%88.3%75%80%85%90%95%100%201820192020202120222023H1商用航空飛機部件其他航空部件其他鉬精粉4.16%-25.72%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1商用航空飛機部件 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

228、讀正文后的聲明及說明 60/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 表表 33：煉石航空：煉石航空股權結構變動情況股權結構變動情況 序號序號 股東名稱股東名稱 本次發行完成前本次發行完成前 本次發行完成后本次發行完成后 持股數量持股數量 持股比例持股比例 持股數量持股數量 持股比例持股比例 1 四川發展航空產業投資集團有限公司-201484817 23.08%2 張政 110378576 16.43%110378576 12.64%3 四川發展引領資本管理有限公司 69368005 10.33%69368005 7.95%4 四川富潤企業重組投資有限責任公司 55968005 8.33%55

229、968005 6.41%5 申萬菱信引領資本 1號大股東增持單一資產管理計劃 12117726 1.80%12117726 1.39%6 其他持股 5%以下股東 423783747 63.10%423783747 48.54%合計合計 671616059 100.00%873100876 100.00%數據來源：煉石航空公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 61/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 5.投資建議投資建議 高溫合金是重要的先進金屬材料。高溫合金是重要的先進金屬材料。高溫合金具備耐高溫、高硬度、高韌性、高強度等優異性能，是國防建設、航天

230、航空、能源、船舶等戰略性產業的關鍵材料。高溫合金按制備工藝可分為變形高溫合金、鑄造高溫合金和粉末高溫合金，三者需求量占比分別為 70%、20%和 10%。高溫合金下游應用廣泛，軍民市場空間廣闊。高溫合金下游應用廣泛，軍民市場空間廣闊。從我國高溫合金應用結構來看，航空航天領域是高溫合金最大的應用領域，應用占比達 55%；其次為電力及機械領域，占比分別為 20%和 10%。1）航空發動機快速發展拉動高溫合金需求增長。航空發動機快速發展拉動高溫合金需求增長。高溫合金在先進發動機中用量占比達到 40%-60%，主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件。高溫合金在軍用航發上的用量隨軍機數量增

231、長+維修換裝而放量，我們測算未來 10 年軍用航發對應高溫合金需求量達 5.4 萬噸。對于商用航發來說，目前國產商發如未來裝配于 C919 上的 CJ1000 發動機正加速研制中，高溫合金在我國商用航發上的應用未來可期。2）除了航空領域，高溫合金在航天、燃氣輪機、核電建設、汽車渦輪增壓器等領除了航空領域，高溫合金在航天、燃氣輪機、核電建設、汽車渦輪增壓器等領域的需求域的需求也在快速增長。也在快速增長。隨著我國航天事業正加速發展，燃氣輪機國產替代加速、核電站建設穩步推進以及汽車渦輪增壓器裝配率不斷提高，高溫合金需求量將迎來高速增長。高溫合金行業壁壘較高，參與者主要分為四類。高溫合金行業壁壘較高，

232、參與者主要分為四類。高溫合金產業具有技術壁壘高，認證周期長，供應關系穩定等特點。下游客戶選定供應商后通常不會更換，尤其是在航空航天等軍用領域。當前我國從事高溫合金研究的企業主要分為四類：1）依托科研院所技術轉型企業，主要是鋼研高納、航材股份、中科院金屬研究所等企業，具備深厚的技術積累，具備生產高端型號產品的能力；2）中國航發下屬發動機主機廠和中航工業、中航科技等集團內部從事精密鑄造或鍛造業務的相關企業；3）撫順特鋼、寶鋼特鋼等特鋼企業，通常具備大規模生產能力，能夠生產批量較大的合金板材、棒材和鍛件；4）圖南股份、萬澤股份等新興民營冶金企業。高溫合金行業供給仍存在較大缺口，國內相關企業正積極擴產

233、。高溫合金行業供給仍存在較大缺口，國內相關企業正積極擴產。我國高溫合金行業從業企業數量少，整體技術水平也與國際水平存在差距，行業供給存在產能缺口。國內從事高溫合金的企業近年來正積極開展擴產計劃，如航材股份通過 IPO 擴產擬建設 3 條母合金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線；西部超導通過非公開發行股票募集資金，投產發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目等，將新增高溫合金產能 1500 噸。投資建議：投資建議：從需求端，高溫合金廣泛應用于航空航天發動機、核電等國家戰略性領域，高溫合金下游需求旺盛。從供給端，高溫合金行業壁壘高，國內目前仍存在較大的產能缺口，對高溫合金相關科研及生

234、產企業來說是重大發展機遇。建議關注鋼研高納、航材股份、西部超導、應流股份等企業高溫合金產能擴張及型號批產。6.風險提示風險提示 下游需求不及預期，原材料價格波動，技術突破不及預期，相關公司產能拓展不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 62/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 王鳳華：東北證券絕對收益首席分析師、國防軍工行業首席分析師。中國人民大學碩士研究生，證券行業從業 25 年，2019 年加入東北證券。曾任民生證券研究所所長助理、宏源證券中小盤首席分析師、申萬宏源證券研究所中小盤研究部總監

235、、聯訊證券研究院執行院長。2012 年至 2014 年連續三年帶領團隊上榜新財富最佳中小市值分析師，20162017 年帶領聯訊研究院獲得新財富最具潛力研究機構獎項。多次獲得水晶球、Wind 資訊金牌分析師、今日投資天眼分析師、金融界最佳分析師等多項獎項，深入調研過 500+上市公司。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明

236、買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未

237、來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 63/63 國防軍工國防軍工/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷

238、，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行

239、引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630