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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明國防軍工國防軍工強于大市強于大市維持2024年04月22日（評級）分析師 王澤宇 SAC執業證書編號：S1110523070002分析師 楊英杰 SAC執業證書編號：S1110523090001陶瓷基復合材料應用加速，軍民需求共振空間廣闊陶瓷基復合材料應用加速，軍民需求共振空間廣闊行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明近年來，國家針對陶瓷基復合材料、高性能陶瓷/纖維材料等新材料出臺多項措施，推動陶瓷基復合材料的研發生產，并對陶瓷基復合材料標準進行規范。陶瓷基復合材料持續出現在各版本的產業結

2、構調整指導目錄和鼓勵外商投資產業目錄鼓勵類中，體現著國家對陶瓷基復合材料的持續大力支持。需求側：需求側：1.航發性能要求超越耐溫極限航發性能要求超越耐溫極限，未來大推重比發動機渦輪進口溫度遠超高溫合金耐溫極限（推重比1215渦輪進口平均溫度超2000K，推重比1520渦輪進口溫度最高可達2450K；單晶耐溫極限1350K），軍用航發材料迭代需求迫切。2.航空業減碳要求航空業減碳要求：疫情前全球商業航空二氧化碳排放不斷增加，航空業占全球二氧化碳排放量的2.5%?！半p碳”背景下，航空業減碳迫在眉睫，CMC助力航空業實現凈零碳排放。發展趨勢：發展趨勢：1 1.性能路線：性能路線：碳化硅纖維增強陶瓷基

3、復合材料碳化硅纖維增強陶瓷基復合材料耐高溫性能較好，且相較于Cf/SiC，抗氧化性有大幅提升，目前技術成熟，應用范圍廣泛，可應用于高溫高載部件。2.成本路線：成本路線：氧化物纖維增強氧化物復合材料氧化物纖維增強氧化物復合材料Al2O3材料易獲取，Al2O3/Al2O3生產成本僅為SiCf/SiC 復合材料的 1/2；并且氧化物具有優秀的高溫環境抗氧化性。市場空間：市場空間：總體上，2021年全球陶瓷基復合材料市場規模為年全球陶瓷基復合材料市場規模為30.6億美元億美元，StraitsStraits ResearchResearch預計到預計到2030年將達到年將達到90.4億美元億美元，CAG

4、R為為12.79。行業上，CMC在航空航天應用發展較快，2022年全球航空航天領域在年全球航空航天領域在 CMC市場占比達市場占比達37%，Prescient&StrategicPrescient&StrategicIntelligenceIntelligence預計未來幾年也將處于主導地位。國內方面，華經情報網預測我國我國“十四五十四五”期間內對陶瓷基復合材料的需求量將達期間內對陶瓷基復合材料的需求量將達100噸噸/年年，且未來且未來10年僅航發市場對年僅航發市場對CMC的需求將遞增的需求將遞增10倍倍。我們認為我們認為，伴隨軍用航空航天領域對超高音速伴隨軍用航空航天領域對超高音速、高推重比

5、高推重比、耐高溫防護等性能要耐高溫防護等性能要求持續升溫求持續升溫，以及國內國產商業航空航天領域對于高經濟性以及國內國產商業航空航天領域對于高經濟性、綠色化的推進綠色化的推進，中國的中國的CMC產業鏈有望進入高景氣快速成長階段產業鏈有望進入高景氣快速成長階段。建議關注：火炬電子建議關注：火炬電子、華秦科技華秦科技風險提示風險提示：市場波動性風險：市場波動性風險、軍品訂單節奏風險軍品訂單節奏風險、新裝備研制列裝不達預期新裝備研制列裝不達預期、國際局勢變化風險國際局勢變化風險、民用市場開拓不達預期民用市場開拓不達預期PWkZkWfX8ZuYeXnXmWdYpNaQcM8OmOrRtRnRlOqQm

6、QeRsQtQ7NqRoOuOoNwOvPmPnM國內政策鼓勵加速出臺，軍民需求旺盛前景廣闊國內政策鼓勵加速出臺，軍民需求旺盛前景廣闊13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明近年來國家針對陶瓷基復合材料、高性能陶瓷/纖維材料等新材料出臺多項措施，推動陶瓷基復合材料的研發生產，并對陶瓷基復合材料標準進行規范。陶瓷基復合材料持續出現在各版本的產業結構調整指導目錄和鼓勵外商投資產業目錄鼓勵類中，體現著國家對陶瓷基復合材料的持續大力支持。41.1 國家級政策持續落地，大力支持陶瓷基復材發展資料來源：中國工信部，中國科學技術部，中國政府網，國家發改委，國家標準化管理委員會，天風證券研究所5渦輪進口溫度

7、渦輪進口溫度現實矛盾：現實矛盾：渦輪進口溫度提高速度冷卻技術高溫合金耐溫極限提升速度。未來大推重比發動機渦輪進口溫度遠超高溫合金耐溫極限（推重比1215渦輪進口平均溫度超2000K，推重比1520渦輪進口溫度最高可達2450K；單晶耐溫極限1350K）。解決方法：解決方法：冷卻技術、熱障涂層、更換新材料等彌補溫差。未來趨勢：未來趨勢：CMC因優異的高溫力學性能、低密度等特點被視為下一代航發戰略性熱端新材料。存在溫差存在溫差1.2 性能要求超越耐溫極限，軍用航發材料迭代需求迫切資料來源：航空動力、陶瓷基復合材料在航空發動機熱端部件應用及熱分析研究進展杜昆等、火焰筒先進熱防護技術發展及工程應用分析

8、林宏軍等，航空發動機渦輪葉片冷卻技術綜述賴建和、航空發動機熱障涂層材料體系的研究唐治虎、連續纖維增強陶瓷基復合材料研究與應用進展張俊敏等、纖維增強陶瓷基復合材料研究進展董紹明、加力燃燒室縱向波紋隔熱屏氣膜冷卻特性研究傅松等，天風證券研究所6全球各國都在為碳達峰和碳中和做出努力，中國力爭于2030年前達到二氧化碳排放峰值、努力爭取2060年前實現碳中和?！半p碳”已不僅是環?？谔?，而成為世界主要經濟體以及各行業的鄭重宣示。航空業減碳要求：疫情前全球商業航空二氧化碳排放不斷增加，航空業占全球二氧化碳排放量的2.5%?！半p碳”背景下，航空業減碳迫在眉睫。2022年國際民用航空組織（ICAO）通過決議于

9、2050年實現行業凈零碳排放。隨后主要航空發展國家和地區也提出了一系列航空業零碳排放技術規劃。CMC作為零碳排放方法中的新技術，對航空業減碳的促進作用：（1）相對金屬材料較輕，可以提高飛行器的燃油效率；（2）可在較高溫度下服役，在提高功率的同時還能使燃油燃燒充分，減少CO排放量。我們認為，CMC在商業航空領域有廣闊的應用前景。CMC減碳應用實例：GE9X在風扇葉片和渦輪轉子上使用了CMC材料，預計發動機推力將增加10，燃油消耗將降低25。65%13%3%19%零碳排放方法可持續航空燃料（SAF）新技術/清潔能源基礎設施和運營效率碳抵消/碳捕捉地區/國家政策歐洲2050年目標歐洲航空零排放路線圖

10、美國地平線2050：可持續航空未來的飛行規劃英國ATI技術戰略2022零碳目標中國“十四五”民航綠色發展專項規劃（2022年）中國綠色航空制造業發展綱要（2023-2035年）1.3 全球減碳在行動，CMC助力航空業實現凈零排放資料來源：Statista，World economic forum，中國工信部，連續纖維增強陶瓷基復合材料研究與應用進展張俊敏等，連續纖維增強ZrO2陶瓷基復合材料研究進展張穩等，航空制造業綠色低碳化發展研究吳光輝等，中國科學院，光明學術，航空發動機復合材料葉片先進制造技術研究進展俞銳晨等，天風證券研究所航空業為2050實現零碳排放預計各途徑起到的作用占比。62765

11、065767466763366468369471073377581286389690560070080090010002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019排放量（百萬噸）2004-2019全球商業航空二氧化碳排放量7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明陶瓷基復合材料主流技術路線雙輪驅動陶瓷基復合材料主流技術路線雙輪驅動28陶瓷基復合材料具有類金屬斷裂韌性，對裂紋不敏感、沒有災難性損毀，能夠在保持傳統陶瓷材料耐高溫、高強度、低密度、耐腐蝕、性能可設計強等優良性能的同時，克服其脆性大的致命弱點。在一些極端

12、服役環境下，在一些極端服役環境下，CMC有著有著金屬材料不可比擬的優勢。金屬材料不可比擬的優勢。2.1 航空發動機高溫材料體系CMC優勢明顯資料來源：航空發動機高溫材料的研究現狀及展望付青峰等、耐高溫材料在航空發動機上的應用研究趙傳東等、國家材料腐蝕與防護科學數據中心、高溫材料研究進展及其在航空發動機上的應用劉巧沐等、纖維增強陶瓷基復合材料研究進展董紹明、連續纖維增強陶瓷基復合材料研究與應用進展張俊敏等、超高溫陶瓷基復合材料的制備與性能研究潘真等、連續纖維增強ZrO_2陶瓷基復合材料研究進展張穩等、天風證券研究所9結構陶瓷功能陶瓷特性優異的力學性能及熱學性能具有一種或多種功能，如電、磁、光、熱

13、、生物等分類氧化物陶瓷、氮化物陶瓷、碳化物陶瓷等電介質陶瓷、壓電鐵電陶瓷、半導體陶瓷、高溫超導陶瓷等應用領域航空航天、醫療、發動機、電子器件等電子信息、集成電路、移動通信、能源技術和國防軍工等CMC應用場景：CMC作為戰略性尖端材料，在多領域實現應用，是最重要的高溫熱結構材料之一。它常被使用于高溫環境，作為熱防護、熱端部件。陶瓷類型選擇：功能陶瓷主要利用非力學性能，具有電、磁、光等性能；結構陶瓷具有耐高溫、耐腐蝕、高強度等優異的力學、熱學性能，滿足CMC的需求，故我們認為CMC的基體多選用結構陶瓷。增強增韌方法：相變增韌、顆粒增強增韌、晶須增強增韌以及連續纖維補強增韌等。方法選擇：連續纖維增韌

14、效果最好，可靠性最高，所以大多數陶瓷基復合材料選擇連續纖維作為增強體。連續纖維增強陶瓷基復合材料具有優異的韌性，較高的抗熱震性，較高的損傷容限及高溫力學性能。75%25%2022年CMC市場各纖維類型市場收入份額連續纖維非連續纖維/晶須2.2 高溫熱結構材料選用結構陶瓷，連續纖維為主要應用類型資料來源：Global Market Insights、連續纖維增強ZrO2陶瓷基復合材料研究進展張穩等、中國科學技術大學、陶瓷材料高溫強度與抗熱沖擊性能及其表征方法研究王如轉、JAD電介質學術交流公眾號、Encyclopedia of Materials:Science and TechnologyJ.

15、M.Schoenung、連續纖維增強陶瓷基復合材料研究與應用進展張俊敏等、Science direct、天風證券研究所10碳纖維增強碳化硅陶瓷基復合材料碳纖維增強碳化硅陶瓷基復合材料 碳化硅纖維增強碳化硅陶瓷基復合材料碳化硅纖維增強碳化硅陶瓷基復合材料 超高溫陶瓷基復合材料超高溫陶瓷基復合材料（氧化物）纖維增強氧化物陶（氧化物）纖維增強氧化物陶瓷基復合材料瓷基復合材料材料Cf/SiCSiCf./SiCCf/ZrB2-SiC,Cf/HfB2-SiC,Cf/ZrC,Cf/HfC等Al2O3f/Al2O3,Al2O3f/mullite，mullite/mullite等特點特點耐高溫(1800)耐高溫

16、(=2000)、抗氧化性、良好抗震性、抗氧化、耐燒蝕成本低、優異的高溫抗氧化和抗水汽腐蝕性能技術難點氧化問題，低溫抗氧化能力弱；碳纖維預制體編織技術落后SiCf/SiC在水氧環境下不穩定、氧化脆化現象明顯；連接技術限制實現重復長時間使用，避免ZrO2相變破壞結構穩定性層間剪切強度弱；熱導率偏低，形成較大的熱應力；受氧化鋁晶粒生長限制，服役溫度受到很大限制解決方法熱膨脹自愈合、玻璃相封填愈合采用環境障礙涂層(EBCs)、新型的RE3Si2C2涂層；玻璃陶瓷連接、陶瓷先驅體連接、瞬態共晶相連接以及MAX 相連接等添加稀土元素重點發展三維纖維織物增韌復合材料；研制更高耐溫能力的纖維；采用FGI 層能

17、提升材料的服役溫度；發展 適用 于P-Al2O3/Al2O3的熱障涂層提升部件的服役溫度應用部位組合襟翼、尾噴管調節器、飛機面板、剎車材料噴管調節器、密封片、燃燒室火焰筒/內襯、渦輪轉子葉片（高溫高載部件）、商用航空發動機熱端部件噴嘴及中心部件、燃燒室襯套、排氣部件、密封片、發動機混合器、中心錐CMC一般可分為四條技術路線：碳纖維增強碳化硅陶瓷基復合材料、碳化硅纖維增強碳化硅陶瓷基復合材料、超高溫陶瓷基復合材料、氧化物纖維增強氧化物陶瓷基復合材料。我們認為以下兩條技術路線將被廣泛采用：技術路線1（性能路線）:碳化硅纖維增強陶瓷基復合材料耐高溫性能較好，且相較于Cf/SiC，抗氧化性有大幅提升，

18、目前技術成熟，應用范圍廣泛，可應用于高溫高載部件。技術路線2（成本路線）:氧化物纖維增強氧化物復合材料Al2O3材料易獲取，制成纖維生產成本低，Al2O3/Al2O3生產成本僅為 SiCf/SiC 復合材料的1/2；并且氧化物具有優秀的高溫環境抗氧化性。2.3 CMC技術路線展望：碳化硅纖維與氧化物纖維雙驅動資料來源：連續纖維增強陶瓷基復合材料研究與應用進展張俊敏等，碳纖維增強碳化硅陶瓷基復合材料的研究進展及應用文章蘋等，碳化硅纖維增韌碳化硅陶瓷基復合材料研究進展綜述秦剛等，國外多孔基體氧化鋁/氧化鋁復合材料工程應用進展田正豪等，氧化物纖維增強氧化物陶瓷基復合材料的研究進展鐘辛子等，天風證券研

19、究所11SiCSiCf f/S/SiCiC制備工藝CVD/I先驅體浸漬裂解工藝（PIP）反應熔滲工藝（RMI）納米晶滲透瞬態共晶液相工藝（NITE）電泳沉積法（EPD）優點制備溫度低、晶型完整、結構可控性高成本較低、制備溫度低，對纖維損傷小致密度高、結晶性好、制備周期短、成本低致密度高、孔隙率低、不含殘余 Si 或 C、結晶 性好、熱導率高可在低溫下獲得低孔隙率碳化硅陶瓷基復合材料缺點成本高、工藝復雜、沉積速率慢、易形成孔隙，不適合制備厚壁部件基體富碳，結晶度差；高溫裂解易產生裂紋與孔隙；制備周期較長反應溫度高，易損傷纖維；殘余硅熔化影響力學性能燒結溫度較高，導致纖維性能下降-適用大型、薄壁、

20、復雜結構的部件大尺寸復雜形狀的構件，可實現近凈尺寸成型可實現近凈尺寸成型難以 制備形 狀復雜的器件制備大尺寸異形件 發展現狀：CVI 工藝在大型薄壁復雜形狀構件的制備上優勢明顯；NITE 工藝在制備規則形狀的疊層板材是優選方案；反應熔滲工藝是制備復雜形狀構件常用的方法之一；電泳沉積法在不規則形 狀 的 構 件 制 備 上 富 有 潛 力。目前，CVI、PIP、RMI應用較為廣泛，CVI和RMI制備的SiCf/SiC已有成熟應用。我們認為，CVI和RMI工藝在制備SiCf/SiC將有廣闊的應用空間。2.3.1 不同技術路線各有優劣，CVI及RMI產業化可期資料來源：碳纖維增韌碳化硅陶瓷基復合材料

21、界面相的研究進展陳智勇等，碳化硅纖維增韌碳化硅陶瓷基復合材料研究進展綜述秦剛等，SiCf/SiC復合材料渦輪導向葉片研究進展焦健等，天風證券研究所 先驅體轉化法制備碳化硅纖維具有顯著的優勢：先驅體可設計性強，可引入Al、B、Zr 等；先驅體轉化法制造纖維直徑細小，有利于后續復合材料預制件的編織。該方法成本相對較低，已經實現工業化生產。紡絲工藝紡絲工藝碳化硅纖維制備流程碳化硅纖維制備流程SiCSiCf f/SiC/SiC制備工藝制備工藝材料力學性能材料力學性能12自20世紀80年代開始，氧化物陶瓷基復合材料中的氧化物纖維增強氧化物陶瓷基復合材料因具有優異的高溫抗氧化性、高硬度和高應力彈性而逐步在

22、航空器渦輪、第五代超高速飛行器零部件等軍工領域實現大規模應用，戰略地位極高；同時，2020年氧化物纖維增強氧化物陶瓷基復合材料的國際市場份額更是高達1100多億美元。外國對我國長期實施技術封鎖外國對我國長期實施技術封鎖，目前國產氧化物纖維的制備工藝及產目前國產氧化物纖維的制備工藝及產品種類單一品種類單一。氧化物纖維：Al2O3-SiO2纖維ZrO2纖維釔鋁石榴石(Y3Al2(AlO4)3)纖維。Al2O3-SiO2纖維是目前使用最廣泛的體系，多采用溶膠凝膠法，研發方向正由組分設計向結構設計轉型。ZrO2纖維具有優異的熱阻絕性能，兼具較好的拉伸強度和抗熱震性能，最高承受溫度達2100，是較為理想

23、的航天隔熱材料，我們認為，其有望成為新一代氧化物纖維?；w：Al2O3是目前使用最為廣泛的基體材料，由于地殼中Al2O3資源含量豐富，成本低。多孔基體相是OF/OCMS復合體系主相，占主導地位。復合材料制備工藝：目前常見應用于規?；a的有濕干法混合和漿料浸漬熱壓（RI-HP）工藝。我們認為，Al2O3基體和Al2O3-SiO2纖維將保持高景氣，ZrO2纖維有望成為新熱點。國內產業鏈：上海榕融新材料為世界第三家、中國第一家具有該類產品量產能力的企業，將填補國內高性能纖維材料的行業空白。采用“溶膠凝膠”法，得到Al-Si氧化鋁多晶纖維。商用纖維名稱商用纖維名稱AlAl2 2OO3 3占比占比Si

24、OSiO2 2占比占比其他組分其他組分拉伸強度拉伸強度/模量模量（MPa/GPaMPa/GPa）制備工藝制備工藝3M Nextel-44070%28%B2O32000/190溶膠凝膠法3M Nextel-61099%0.3%Fe2O33100/380溶膠凝膠法3M Nextel-72085152100/260溶膠凝膠法Sumitomo Alex85151800/210預聚合法Nitivy ALF72282000/170溶膠凝膠法DuPont FP991400-2100/350-390淤漿法制備工藝工藝優點工藝缺點化學氣相沉積滲透法（CVD/I）沉積滲透效率較高，可制備復雜異質構件，雙相選取受限

25、度較小沉積滲透深度受限制備周期長、成本較高先驅體浸漬裂解法（PIP）可低溫制備復雜異質構件雙相分布均勻度高單次浸漬效率較低，制備周期較長，產品孔隙率較高溶膠/凝膠法（Sol-Gel）操作簡單，制備溫度低雙相分布均勻度高制備周期長，產品體積收縮變化大，產品孔隙率較高電泳沉積法（EPD）可制備復雜異質構件，沉積效率較高，制備溫度較低對料漿性質要求高，產品尺寸及厚度受限，產品孔隙率高、制備成本高閃燒法（FS）實現高度致密化，制備周期短、溫度低產品尺寸及厚度受限，較難實現產業化漿料浸漬熱壓工藝（RI-HP）操作簡單，制備周期短可實現近凈成型及量產漿料滲透深度受限產品尺寸單一、孔隙率高濕干法混合工藝可制

26、備復雜異質構件，可實現高度致密化，制備周期短，成本較低難以調控相界面反應，纖維相分散度受限，致密化溫度較高2.3.2 氧化物纖維長期技術封鎖，國產工藝道阻且長資料來源：中國科技網，上海榕融新材料官網及官方微信公眾號，氧化物纖維增強氧化物陶瓷基復合材料的研究進展鐘辛子等，天風證券研究所各商用纖維組分、性能與制備工藝各商用纖維組分、性能與制備工藝各制備工藝優缺點各制備工藝優缺點13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明軍民航空航天需求共振，多領域開啟成長新篇章軍民航空航天需求共振，多領域開啟成長新篇章314從總體來看，2021年全球陶瓷基復合材料市場規模為30.6億美元，Straits Resea

27、rch預計到2030年將達到90.4億美元，CAGR為12.79從行業來看，CMC在航空航天領域的應用發展較快，2022年全球航空航天領域在CMC市場占比達到37%，Prescient&Strategic Intelligence預計未來幾年也將處于主導地位從地區來看，2022年北美地區在全球CMC市場中占據最大份額，約46%；以中國為首的亞太地區也以較快速度發展。從需求量來看，根據華經情報網，2020年CMC全球市場需求為2400噸，到2026年全球市場規模將達到4900噸，CAGR為12.63%；國內市場，我國“十四五”期間內對陶瓷基復合材料的需求量將達100噸/年，且未來10年僅航發市場

28、對CMC的需求將遞增10倍。我們認為，伴隨軍用航空航天領域對超高音速、高推重比、耐高溫防護等性能我們認為，伴隨軍用航空航天領域對超高音速、高推重比、耐高溫防護等性能要求持續升溫，以及國內國產商業航空航天領域對于高經濟性、綠色化的推進，要求持續升溫，以及國內國產商業航空航天領域對于高經濟性、綠色化的推進，中國的中國的CMCCMC產業鏈有望進入高景氣快速成長階段。產業鏈有望進入高景氣快速成長階段。30.690.402040608010020212030E全球CMC市場規模市場規模（億美元）2400490001000200030004000500020202026E全球CMC需求量情況需求量（噸）3

29、.1 全球CMC市場蓬勃發展，國內航空航天景氣度上行牽引成長資料來源：華經情報網，天風證券研究所CMCCMC產業鏈產業鏈風險提示風險提示15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1.市場波動性風險市場波動性風險。市場風險偏好對軍工板塊下游企業有一定影響，若風險偏好急劇下滑，對下游企業有一定影響。2.2.軍品訂單節奏風險軍品訂單節奏風險。部分產品訂單下達和實際收入確認可能存在短期錯位。3.3.新裝備研制列裝不達預期新裝備研制列裝不達預期。新裝備研制進程存在一定不確定性，列裝進度或受到一定影響。4.4.國際局勢變化風險國際局勢變化風險。若國

30、際局勢緊張態勢加劇，可能會對企業造成影響。5.5.民用市場開拓不達預期民用市場開拓不達預期。民用市場開拓存在不確定性，可能會對企業發展產生一定影響。1617請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級

31、體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及

32、標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔

33、任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。