1、傳統客戶面臨轉型契機，噴印通用性打開長期空間 Table_CoverStock宏華數科(688789)公司首次覆蓋報告Table_ReportDate2024 年 2 月 1 日 王銳 機械行業首席分析師 韓冰 機械行業分析師 寇鴻基 機械行業研究助理 S1500523080006 S1500523100001 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 宏華數科(688789)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）79.55 52 周內股價波動區間(元)135.86-79.55

2、最近一月漲跌幅()-20.38 總股本(億股)1.20 流通 A 股比例()58.88 總市值(億元)95.81 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 傳統客戶面臨轉型契機，噴印通用性打開長期空間傳統客戶面臨轉型契機，噴印通用性打開長期空間 Table_ReportDate 2024 年 2 月 1 日 報告內容摘要報告內容摘要:公司 1992 年成立，最初聚焦紡織信息化 CAD/CAM 軟件，2000 年國內首創紡織數碼噴印設備，打破國外壟斷，隨

3、后不斷推出速度更快、精度更高、品類更豐富的機型。宏華堅持“設備先行、耗材跟進”的經營戰略，2021 年上市后逐步實現墨水自制，2022 年數碼印花設備、墨水收入分別占比 51.7%、42.5%。在數碼印花滲透率提升和自身份額增長下，公司 2017-2022 年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 25.9%、35.0%。小單快反促進滲透率提升，數碼印花成本下降推動直噴設備滲透奇點到小單快反促進滲透率提升，數碼印花成本下降推動直噴設備滲透奇點到來。來。數碼印花技術是對傳統印花技術的突破，我國紡織服裝業在轉型升級過程中摸索出了“小單快反”的柔性供應鏈模式，以 SHEIN 為代表的公司將這一模式進

4、行大規模和創新性落地，帶動了數碼印花尤其是轉印設備的快速發展。未來隨著數碼印花技術不斷創新、單位加工成本持續下降，直噴設備滲透率奇點有望到來。弱需求弱需求+小單補庫下，數碼設備吸引力彰顯，傳統客戶轉型數碼意愿提升小單補庫下，數碼設備吸引力彰顯，傳統客戶轉型數碼意愿提升。在下游紡織業國內外需求偏弱，且海外渠道仍在去庫、國內補庫小單居多的情況下，行業整體開工率不足，數碼設備此時相較傳統圓網、平網印花設備更具吸引力，傳統客戶轉型數碼意愿提升。宏華數科的核心成長驅動力在于：宏華數科的核心成長驅動力在于：1）數碼印花滲透率提升大勢所趨，且公司作為行業龍頭，主動通過產品優化、價格調整、標桿項目打造等方式加

5、速行業滲透率提升；2）公司憑借設備和墨水的產品和品牌競爭優勢、國內外市場的渠道優勢，實現份額進一步增長；3）實現噴印技術在印花以外領域的技術應用和產品推廣，以及橫縱向外延并購發展。投資建議：我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 12.2/16.2/21.2 億元，分別同比+36.2%/+33.0%/+30.7%,歸母凈利潤分別為 3.3/4.5/5.9 億元，分別同比+35.0%/+36.6%/+32.2%，對應 PE 分別為 29.2X/21.4X/16.2X。公司具備較強成長性，估值水平低于可比公司均值，具備一定估值修復空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：下游紡服市場景氣

6、度不及預期、數碼印花滲透率提升不及預期、技術迭代風險、新領域突破進度低于預期 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬）943 895 1,218 1,620 2,118 同比(%)31.7%-5.1%36.2%33.0%30.7%歸屬母公司凈利潤（百萬）227 243 328 448 592 同比(%)32.4%7.2%35.0%36.6%32.2%毛利率(%)42.6%47.2%47.8%48.0%47.6%ROE（平均）(%)15.3%14.4%11.4%13.9%16.2%EPS（攤?。ㄔ?.88 2.02 2.72 3.72 4.

7、92 P/E 42.28 39.42 29.20 21.38 16.18 P/B 6.47 5.69 3.32 2.98 2.63 EV/EBITDA 66.56 45.36 21.38 15.04 10.99 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：收盤價截至24年2月1日 -40%-20%0%20%40%宏華數科滬深300fXwVwUhXkX9XoX9PcM8OmOpPsQsOfQnNpNjMnNnPbRmMzQxNnRrNwMnPqP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目 錄 投資聚焦投資聚焦.5 一、數碼印花設備龍頭，技術和品牌壁壘護航盈利能力一、數碼印花設備龍頭，技術和品牌

8、壁壘護航盈利能力.6 1.1 三十年深耕數碼印花，實控人行業經驗豐富.6 1.2 設備、耗材雙輪驅動，國內外業務各半.7 1.3 盈利能力優異，業績重回高增通道.9 二、行業分析：下游復蘇二、行業分析：下游復蘇+客戶轉型提升短期景氣，期待數碼印花滲透率奇點客戶轉型提升短期景氣，期待數碼印花滲透率奇點.10 2.1 中長期看點：小單快反促進滲透率提升，數碼印花成本下降推動奇點到來.11 2.2 短期看點：國內外消費偏弱、下游小單補庫居多，傳統客戶面臨轉型契機.14 2.3 格局：宏華龍頭優勢持續鞏固，行業集中度有望進一步提升.16 三、投資邏輯：數碼印花主業成長性持續，橫縱向延展打開空間三、投資

9、邏輯：數碼印花主業成長性持續，橫縱向延展打開空間.17 3.1 設備和墨水競爭力不斷提升，成本控制能力優化.17 3.2 海外業務增長穩健，家紡示范工廠落地促進行業發展.18 3.3 噴印技術具備通用性，橫縱向延展順利推進.19 四、盈利預測、估值與投資評級四、盈利預測、估值與投資評級.21 4.1 盈利預測.21 4.2 估值與投資評級.22 表 目 錄 表 1：宏華數科主營產品核心假設.21 表 2：宏華數科主要財務指標預測（百萬元）.22 表 3：可比公司盈利預測及估值情況.22 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截至 2023Q3）.6 圖 3：公司 2021

10、 年限制性股票激勵計劃.7 圖 4：公司墨水銷量及增速.7 圖 5：2022 年公司收入分業務結構.7 圖 6：公司主要產品.8 圖 7：2022 年公司收入分地區結構.9 圖 8：2017-2023H1 公司國內外收入（百萬）.9 圖 9：公司營業收入及增速.9 圖 10：公司歸母凈利潤及增速.9 圖 11：規模以上紡織業增加值累計增速.9 圖 12：公司歸母凈利潤及增速.9 圖 13：數碼印花發展歷程.10 圖 14：全球數碼噴墨印花產量（億平方米）.10 圖 15：國內數碼噴墨印花產量（億米）.10 圖 16：全球分地區/國家數碼印花滲透率.11 圖 17：2021 年全球數碼噴墨印花產

11、量分地區結構.11 圖 18：SHEIN 應用數碼熱轉印賦能生產.11 圖 19：SHEIN 供應商工廠.11 圖 20：公司主要產品.12 圖 21：2013vs2018 數碼印花墨水銷售價格（元/kg）.13 圖 22：藍宇股份自產墨水單價（元/kg）.13 圖 23：2007-2021 年數碼噴墨印花加工費（元/米）.13 圖 24：2015-2021 年中國數碼噴印設備銷售情況（臺）.13 圖 25：美國服裝批發和零售銷售增速.14 圖 26：中國紡織業收入及增速（億元，%）.14 圖 27：美國服裝零售商庫存（百萬美元，%）.14 圖 28：美國服裝批發商庫存（百萬美元，%）.14

12、圖 29：規模以上紡織業產成品存貨同比（%）.15 圖 30：中國紡織業出口交貨值及增速（億元，%）.15 圖 31：棉紡織行業采購經理人指數(PMI):開機率.15 圖 32：紡織、服裝及日用品批發與零售存貨周轉率（次）.15 圖 33：2017 年全球數碼印花產品總量分布.16 圖 34：2018 年全球數碼印花產品總量分布.16 圖 35：2015-2019 年全球數碼噴墨印花墨水消耗量.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖 36：2015-2021 年國內數碼噴墨印花墨水消耗量.16 圖 37：2021 年中國數碼印花主要墨水品種市場份額.17 圖 38：數碼印花墨水主要國產

13、廠商銷量及市占率（噸）.17 圖 39：公司研發費用.17 圖 40：2022 年公司員工結構.17 圖 41：公司墨水單位成本（元/kg）.18 圖 42：2018-2020 年公司向外協廠商采購金額.18 圖 43：公司國外業務收入及增速.18 圖 44：公司國內外業務毛利率（%）.18 圖 45：孟加拉、印度、巴基斯坦 GDP 增速.18 圖 46：孟加拉、印度、越南紡織品出口占全球比例.18 圖 47：宏華百錦千印股權結構.19 圖 48：INKJ DT4402 高速噴墨輪轉數字印刷機.20 圖 49：盈科杰收入和利潤情況（萬元）.20 圖 50：中國市場高速噴墨印刷設備的保有量和裝機

14、量.20 圖 51：國內高速噴墨印刷設備分應用領域裝機（臺）.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 投資聚焦 宏華數科成立于 1992 年，30 年深耕數碼印花行業，已形成設備和耗材雙輪驅動、國內外并重的業務布局，2022 年公司數碼印花設備、墨水收入分別占比 51.7%、42.5%，國內、國外業務收入分別占比 48.5%、51.2%。數碼印花技術是對傳統印花技術的突破，具有無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制、綠色環保等優點，在消費升級、綠色轉型等行業趨勢下，我們認為數碼印花技術存在中長期滲透率提升機遇。在起步早、技術成熟、對環保要求高的歐洲國家，數碼噴墨印花產品產量占其印花總產量

15、的25%以上；國內數碼印花產品當前滲透率 11%-12%，東南亞整體3%-4%，南美 3.5%-4%，均存在較大提升空間。分機型看，當前數碼轉印加工費已經打平傳統印花方式，數碼轉印設備對傳統印花替代率較高；直噴設備滲透率較低，隨著直噴設備效率進一步提升、價格較高的高溫分散墨水和涂料墨水均價下降，實現直噴單位加工費的下降，有望帶來直噴設備滲透率提升的奇點時刻。短期來看，美國 7-10 月服裝及服裝面料批發商銷售額同比增速分別為-8.06%、-12.6%、-7.4%、-8.08%，7-11 月服裝及服裝配飾店零售額同比增速分別為 2.9%、2.36%、0.12%、-0.18%、1.31%。國內 1

16、-11 月紡織業營業收入累計同比下滑 2.1%，1-11 月規模以上紡織業增加值累計同比下滑 0.8%，在下游紡織業國內外需求偏弱，且海外渠道仍在去庫、國內補庫小單居多的情況下，行業整體開工率不足，數碼設備此時相較傳統圓網、平網印花設備更具吸引力，傳統客戶轉型數碼意愿提升，利好數碼印花設備銷售。我們看好宏華數科作為行業龍頭，主動通過產品優化、價格調整、標桿項目打造等方式加速行業滲透率提升，并憑借設備和墨水的產品和品牌競爭優勢、國內外市場的渠道優勢，實現份額進一步增長。此外，除了數碼印花主業外，公司積極探索數碼噴印技術在其他領域的應用，打開新的成長空間。我們預計 2023-2025 年公司營收分

17、別為 12.2/16.2/21.2 億元，分別同 比+36.2%/+33.0%/+30.7%，歸 母凈利潤分別 為 3.3/4.5/5.9 億 元，分 別同比+35.0%/+36.6%/+32.2%，對應 PE 分別為 33.1X/24.3X/18.4X。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、數碼印花設備龍頭，技術和品牌壁壘護航盈利能力 1.1 三十年深耕數碼印花，實控人行業經驗豐富 30 年深耕數碼印花行業，設備和耗材雙輪驅動發展。年深耕數碼印花行業，設備和耗材雙輪驅動發展。公司 1992 年成立，最初聚焦紡織信息化 CAD/CAM 軟件，2000 年國內

18、首創紡織數碼噴印設備，打破國外壟斷。2007 年公司推出第三代紡織數碼噴印機，初步實現了數碼噴印技術的工業化批量應用，隨后不斷推出速度更快、精度更高、品類更豐富的機型，2022 年首次推出涂料數碼印花設備，進一步滿足和推動市場需求。公司堅持“設備先行、耗材跟進”的經營戰略，2021 年上市后逐步實現墨水自制，2022 年收購墨水供應商天津晶麗 67%股權、2023 年實現全資控股，設備和耗材進入良性互推發展軌道。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 實控人行業經驗豐富，積極實控人行業經驗豐富，積極引進新鮮血液。引進新鮮血液。公司實際控制人為董事長金小團

19、，截至 2023Q3，金小團通過寧波維鑫、寧波馳波、杭州寶鑫數碼三家平臺合計控制公司 31.53%的股份，并直接持有公司 0.15%的股份（2022 年增持獲得）。金小團先生為教授級高級工程師，1982年 8 月至 1992 年 9 月任浙江絲綢工學院教師，1991 年 8 月至 1992 年 9 月兼任杭州高達電腦聯合公司總經理，后創辦宏華數科，在行業深耕 40 年，對行業理解深刻。副總經理王希于 2021 年 5 月加入公司，擔任首席技術官，此前曾任 DIMATIX(FUJIFILM Dimatix)高級機械工程師、新南威爾士大學博士后研究員、Vaxxas PtyLtd 數碼打印專家。圖圖

20、 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2 2023Q3023Q3）資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 核心員工激勵充分，期待新一期股權激勵。核心員工激勵充分，期待新一期股權激勵。公司重視員工激勵，上市當年即推出 2021 年限制性股票激勵計劃，首次向激勵對象授予 40 萬股限制性股票，占當時公司股本總額的0.526%，授予價格 136 元/股，解鎖條件為“以 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年凈利潤增長率分別不低于 30%、70%、120%”，增長目標充分彰顯公司的發展信心。2022 年受疫情影響，公司未能完成股權激勵歸屬條件。

21、23 年 10 月，公司公告回購方案，擬回購4000-8000 萬元用于股權激勵或者員工持股計劃，截至 12 月底已累計使用 4126 萬元回購41 萬股，新一期股權激勵計劃推出可期。圖圖 3 3：公司：公司 2 2021021 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 設備、耗材雙輪驅動，國內外業務各半 公司主要產品包括數碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業噴印機及墨水。在“設備先行、耗材跟進”戰略帶動下，公司墨水銷量從 2018 年的 1531 噸增長至 2022 年的 6828噸，銷售收入占比持續提升，2022 年墨水實現 3.8 億

22、收入，占比 42.5%。數碼印花設備 2022年實現收入 4.62 億，占比 51.7%。公司墨水產品包括活性墨水、分散墨水、酸性墨水、涂料墨水。其中分散墨水主要用于化纖織物印花，其中絕大部分為低溫型用于轉印，少部分為高溫型用于直噴；活性墨水主要用于棉麻絲毛和人造纖維素纖維面料印花；酸性墨水主要應用于羊毛、蠶絲等蛋白質纖維和錦綸等織物印花；涂料墨水相比染料墨水，具有承印物通用性強、耐光牢度好等優點，但在色彩表現力、耐摩擦牢度等方面稍弱。圖圖 4 4：公司墨水銷量及增速：公司墨水銷量及增速 圖圖 5 5：2 2022022 年公司收入分業務結構年公司收入分業務結構 資料來源：Wind，信達證券研

23、發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 首次授予數量（萬股）授予時總股本(萬股）首次授予數量占總股本比例授予價格（元/股）激勵對象歸屬條件以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30%。以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 70%。以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 120%。4076000.526%136首次授予核心技術人員及其他董事會認為需要激勵的人共179人25%46%89%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010002000300040005000600070008000

24、20182019202020212022墨水銷量（噸）yoy51.7%42.5%5.5%0.3%數碼噴印設備墨水其他主營業務其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 6 6：公司主要產品：公司主要產品 資料來源：公司官網、公司公告，信達證券研發中心 分區域市場看，2022 年公司海外業務收入占比近半，近年來海外業務收入增速顯著高于國內，2017-2022 年公司外銷、內銷業務收入復合增速分別為 42.1%、16.6%。收購 TEXPA 后，公司進一步將產業鏈延伸至下游自動化縫紉裝備，有望通過和 TEXPA 的協同效應，以雙方渠道、客戶共享，進一步擴大海外銷售。圖示圖示功能功能D系列D系

25、列采用掃描式噴印，裝載高精度工業噴頭，擁有可變墨點功能；速度1000/h，噴印精度1200dpi，適用于棉、麻、絲綢等面料。VEGA X1系列VEGA X1系列裝載高精度工業級噴頭，噴頭高度可調節，擁有可變墨點功能，最高噴印速度達540/h以上，噴印精度1800dpi，適用于棉、麻、絲綢等面料。MODEL Xplus系列MODEL Xplus系列采用掃描式噴印，裝載高精度工業級噴頭，擁有可變墨點功能，最高噴印速度達400/h以上，典型噴印精度1200dpi，適用于化纖等面料轉移印花。MODEL H系列MODEL H系列采用掃描式噴印，裝配有高精度工業噴頭，擁有可變墨點功能，最大噴印速度可達70

26、0m/h，典型噴印精度1200dpi，適用于化纖等面料轉移印花。SINGLE PASSSINGLE PASS集成了數碼印花功能和印后烘干處理功能，裝載高精度工業級噴頭，擁有可變墨點功能，可實現與圓網同步印花，用于棉、麻、化纖等面料，滿足下游客戶大批量面料印花需求。在承印物幅寬為1.5米的情況下，設備最高噴印速度達4500米/小時以上，典型噴印精度1200dpi，滿足4/6/8/12色噴印色彩需求。平網+系列圓網+系列適用于棉、麻、絲綢、尼龍、滌綸以及新型纖維類梭織物和針織物。24小時高速穩定生產，可達到日產萬米的標準。裝載特質高精度工業噴頭，打印精度最高可達1800dpi。墨水主要包括活性墨水

27、、分散墨水等，基于噴頭適配性研制，具有純度高、流暢性好、穩定性高、色域廣、得色率高、精細環保、防噴頭堵塞等特點，適用于棉、麻、尼龍、滌綸等面料。數碼噴墨轉移印花機超高速工業噴印機墨水產品產品數碼直噴印花機 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 7 7：2 2022022 年公司收入分地區結構年公司收入分地區結構 圖圖 8 8：2 2017017-2023H12023H1 公司國內外收入（百萬）公司國內外收入（百萬）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 盈利能力優異，業績重回高增通道 2017-2022 年公司營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分

28、別為 25.9%、35.0%，2022 年收入、利潤增速放緩主要系疫情擾動內需所致，2022 年國內規模以上紡織業增加值同比下滑 2.7%，公司內銷收入同比下滑 26.1%。2023 年前三季度，公司實現收入 8.82 億，實現歸母凈利潤2.39 億，同比分別增長 26.56%、28.41%，恢復較高增速。公司盈利能力優異，2017 年以來毛利率穩定在 40%以上，通過提升設備和墨水自產能力，毛利率、凈利率 2023 年前三季度分別達到 47.98%、28.41%。圖圖 9 9：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 1010：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Win

29、d，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 1111：規模以上紡織業增加值累計增速：規模以上紡織業增加值累計增速 圖圖 1212：公司銷售毛利率及銷售凈利率：公司銷售毛利率及銷售凈利率 51.2%48.5%0.3%國外國內其他01002003004005006007002017201820192020202120222023H1國外國內67.12 25.06 21.08 31.74(5.15)26.56-100102030405060708001002003004005006007008009001000營業總收入（百萬）yoy（%，右）87.96 41.50 18.89

30、 32.38 7.24 28.41 0102030405060708090100050100150200250300歸母凈利潤（百萬）yoy（%，右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 二、行業分析：下游復蘇+客戶轉型提升短期景氣，期待數碼印花滲透率奇點 數碼印花技術是對傳統印花技術的突破，其克服了傳統印花高污染、高能耗、交貨速度慢、印花圖案相對單調、印花精度一般及生產工藝復雜等缺點，具有無需制網、調漿、無套色限具有無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制等優點，同時在綠色環保、省時、省水、節電等方面優于傳統印花

31、技術制、無起印量限制等優點，同時在綠色環保、省時、省水、節電等方面優于傳統印花技術。數碼印花技術起源于上世紀九十年代的歐洲，起初受技術和市場局限發展比較緩慢，進入21 世紀后，產品和市場得到快速發展，從最初中低速、小批量的設備逐漸發展出高速、大批量的設備，對傳統印花進行了部分替代。據世界紡織信息網（WTiN）數據，2021 年全球數碼印花噴印產量 37.38 億平方米，2015-2021 年 CAGR 達 20.1%。23H1 為 15.84 億平方米，預計 2024 年全球產量將超過 36 億平方米。我國第一臺數碼噴射印花機于 2000 年由宏華首創，據何增良數碼印花發展前景展望，截止 20

32、07 年底國內數碼噴射印花機保有量約 170 臺，2008 年后數碼印花技術在國內步入規?；A段，經過十幾年推廣應用，2021 年國內數碼印花噴印產量 25 億米，占紡織品印花總產量的 11.4%，2015-2021 年產量復合增速達到 36%。圖圖 1313：數碼印花發展歷程：數碼印花發展歷程 資料來源：中國印染行業協會，信達證券研發中心 圖圖 1414：全球數碼噴墨印花產量（億平方米）：全球數碼噴墨印花產量（億平方米）圖圖 1515：國內數碼噴墨印花產量（億米）：國內數碼噴墨印花產量（億米）7.0 5.5 4.0 1.0 1.3 0.7 1.4-2.7-0.8-4.0-2.00.02.04

33、.06.08.0規模以上紡織業增加值累計同比41.45 42.44 45.28 43.49 42.60 47.20 47.98 19.14 21.52 24.35 23.90 24.17 28.01 28.41 0102030405060銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 資料來源：世界紡織信息網（WTiN），信達證券研發中心 資料來源：中國印染行業協會，信達證券研發中心 歐洲數碼印花滲透率較高，其他地區存在較大提升空間。歐洲數碼印花滲透率較高，其他地區存在較大提升空間。在起步早、技術成熟、對環保要求高的歐洲國家，數碼印花實現了大規模的工業化生產，數碼噴墨印

34、花產品產量占其印花總產量的 25%以上。國內數碼印花產品當前滲透率 11%-12%，東南亞整體 3%-4%，南美3.5%-4%，均存在較大提升空間。從全球數碼印花產量分布來看，2021 年亞洲、歐洲、澳洲分別占 53.6%、27.2%、7.9%。圖圖 1616：全球分地區：全球分地區/國家數碼印花滲透率國家數碼印花滲透率 圖圖 1717：20212021 年全球數碼噴墨印花產量分地區結構年全球數碼噴墨印花產量分地區結構 資料來源：世界紡織信息網（WTiN）、中國印染行業協會，信達證券研發中心 資料來源：世界紡織信息網（WTiN），信達證券研發中心 2.1 中長期看點：小單快反促進滲透率提升，數

35、碼印花成本下降推動奇點到來 小單快反契合消費傾向，帶動數碼轉印設備滲透率快速提升。小單快反契合消費傾向，帶動數碼轉印設備滲透率快速提升。我國紡織服裝業在轉型升級過程中摸索出了“小單快反”的柔性供應鏈模式，以 SHEIN 為代表的公司將這一模式進行大規模和創新性落地，帶動了數碼印花尤其是轉印設備的快速發展。SHEIN 官網顯示其有5000 多個合同制造商，其給到供應商的起始訂單多以一兩百件的“小單”來測款，根據網站銷量等多重維度監測再給出后續的訂單。對于其供應商來說，生產端要能做到柔性快速，數碼印花設備契合這一需求特征，據 SHEIN 微信公眾號顯示，自 2018 年開始應用數碼熱轉印以來，SH

36、EIN 使用數碼熱轉印技術的產品已經超過 50%。消費者個性化、多元化的需求風向帶來了服裝產業鏈柔性生產、庫存管理的要求不斷提高，數碼印花設備滲透率提升大勢所趨。圖圖 1818：S SHEINHEIN 應用數碼熱轉印賦能生產應用數碼熱轉印賦能生產 圖圖 1919：S SHEINHEIN 供應商供應商工廠工廠 051015202530354020152016201720182019 20202021202220230510152025302015201620172018201920202021數碼噴墨印花占總產量比（%）25-263.5-4印度3-4巴基斯坦15-18孟加拉1-1.5印尼1.5-

37、2越南7-8馬來西亞2-2.5泰國3.5-4中國11-12韓國10-11日本12-13歐洲南美南亞東南亞東亞53.6%27.2%7.9%11.3%亞洲歐洲澳洲其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 資料來源：shein微信公眾號，信達證券研發中心 資料來源：shein微信公眾號，信達證券研發中心 數碼印花環保優勢明顯，政策鼓勵行業轉型。數碼印花環保優勢明顯，政策鼓勵行業轉型。藍宇股份招股書披露“與傳統絲網印花相比，數碼噴印墨水用量節約 20%-40%、用水量節約 40%-60%、用電量節約 50%左右，且對環境的污染程度僅為傳統絲網印花的 1/25，相同收益耗能僅為傳統技術的 1/30”

38、，數碼印花技術環保優勢顯著。近年來，鼓勵數碼印花技術的政策持續出臺，2021 年 3 月浙江省生態環境廳、經濟與信息化廳發布浙江省紡織印染(數碼噴印)綠色準入指導意見(試行)，明確給予符合紡織印染（數碼噴?。┚G色準入要求的建設項目政策支持，包括“在建設項目環境影響評價文件審批（備案）時，三線一單生態環境分區管控要求和項目所在產業園區規劃環評的工業項目分類可降級管理”等。2021 年 11 月 印染行業“十四五”發展指導意見提出“重點突破少水及無水印染、少化學品印染、全流程數字化印染、廢水低成本深度處理及回用等關鍵技術”。環保上的顯著優勢有望促使數碼印花技術推廣持續獲得政策支持，推動下游客戶轉型

39、。圖圖 2020：行業主要政策：行業主要政策 資料來源：中國紡織工業聯合會、中國印染行業協會、浙江省生態環境廳官網，中國紡織報，信達證券研發中心 發布時間政策/文件發布單位內容2022/6/30紡織行業數字化轉型三年行動計劃（2022-2024年）中國紡織工業聯合會大力推動紡織企業數字化改造，持續提升生產裝備、關鍵工序等數字化水平2021/11/23 印染行業“十四五”發展指導意見 中國印染行業協會重點突破少水及無水印染、少化學品印染、全流程數字化印染、廢水低成本深度處理及回用等關鍵技術，協同推動印染智能制造技術創新研發和產業應用2021/9/14紡織行業“十四五”科技發展指導意見中國紡織工業

40、聯合會攻關紡織綠色生產裝備，推動紡織產業對資源環境更加安全友好，為實現“碳達峰”、“碳中和”提供強有力的支撐；攻關紡織智能化技術與裝備，推動紡織機械、紡織企業的智能化改造，提質增效，緩解紡織產業鏈被動向外轉移的壓力2021/6/11 紡織行業“十四五”發展綱要中國紡織工業聯合會結構調整目標：服務型制造快速發展，產業鏈供應鏈協同、柔性化生產的新模式逐步建立，行業性電子商務平臺加快建設，企業生產運營效率顯著提高。綠色發展目標：印染行業水重復利用率進一步提高，達到 45%以上。單位產值能耗較“十三五”末降低13%，水耗降低 10%。2021/3/23浙江省紡織印染(數碼噴印)綠色準入指導意見(試行)

41、浙江省生態環境廳、浙江省經濟和信息化廳給予符合紡織印染（數碼噴?。┚G色準入要求的建設項目政策支持，包括“在建設項目環境影響評價文件審批（備案）時，三線一單生態環境分區管控要求和項目所在產業園區規劃環評的工業項目分類可降級管理”“鼓勵綠色準入紡織數碼噴印企業持續開展技改提升項目建設，對具有示范性的技改提升項目，列入省生產制造方式轉型示范項目計劃制造業綠色化轉型支持方向，擇優給予扶持”等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 隨著數碼印花技術加工成本不斷下降，直噴設備滲透率奇點有望到來。隨著數碼印花技術加工成本不斷下降，直噴設備滲透率奇點有望到來。數碼印花技術的應用推廣核心在于單位生產成本的下降

42、，這有賴于數碼印花設備速度提升（速度越快意味著單位時間內的產值越高、單位印花成本的攤銷費用越低）、數碼印花墨水單價下降等多方面因素的推動。1）設備方面，隨著近年來噴頭技術創新、數碼印花設備單機噴頭裝載數量增加、Single Pass 技術不斷成熟，數碼印花運行速度不斷提升，降低單位成本，縮短下游客戶采購的投資回收期。2023 年 6 月 ITMA 國際紡織機械展上宏華數科推出的 VEGA9180DI 高速數碼印花機能實現單機日產 15000 米；據海印數碼科技公司宣傳資料，其海印鯤Single Pass 設備最高穩定運行速度為 80 米/分鐘，可實現圓網印花機日產量的 1.5 倍，平網印花機日

43、產量的 5 倍。2）墨水方面，根據丁思佳等中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，活性墨水單價從 2013 年的 300 元/kg 下降至 2018 年的 150 元/kg，藍宇股份招股書披露2023H1 其自產活性墨水單價已降低至 35 元/kg、分散墨水單價已降低至 31 元/kg。據印染行業協會，數碼直噴加工費 2007 年的 30 元/米下降至 2021 年的 9 元/米，數碼轉印加工費 2021 年已降低至 3 元/米，2021 年國內數碼噴印設備裝機量達到 11800 臺，其中直噴、轉印分別占比 7%、93%；年末保有量達到 41900 臺，其中直噴、轉印分別占比 10%、90%。當前數碼

44、轉印加工費已經打平傳統印花方式，數碼轉印設備對傳統印花替代率較高；直噴設備滲透率較低，隨著直噴設備效率進一步提升、價格較高的高溫分散墨水和涂料墨水均價下降，實現直噴單位加工費的下降，有望帶來直噴設備滲透率提升的奇點時刻。世界紡織信息網（WTiN）執行董事 Mark Jarvis 在“2023 全球紡織品數碼噴墨印花柯橋峰會”上提出，預計 2022-2027 年，數碼印花面料產量年復合增長率為 9.3%，數碼印花機裝機量年復合增長率為 12.4%。圖圖 2121：2 2013vs2018013vs2018 數碼印花墨水銷售價格（元數碼印花墨水銷售價格（元/kgkg）圖圖 2222：藍宇股份自產墨

45、水單價（元：藍宇股份自產墨水單價（元/kgkg）資料來源：丁思佳等中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，信達證券研發中心 資料來源：藍宇股份公告，信達證券研發中心 圖圖 2323：2 2007007-20212021 年數碼噴墨印花加工費（元年數碼噴墨印花加工費（元/米）米）圖圖 2424：2 2015015-20212021 年中國數碼噴印設備銷售情況（臺）年中國數碼噴印設備銷售情況（臺）100300360100055150180200020040060080010001200分散墨水活性墨水酸性墨水涂料墨水2013201839.0235.0732.9730.9301020304050202020

46、2120222023H1藍宇股份自產墨水均價（元/kg）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 資料來源：中國印染行業協會，信達證券研發中心 資料來源：中國印染行業協會，世界紡織信息網（WTiN)，2019中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，信達證券研發中心 2.2 短期看點：國內外消費偏弱、下游小單補庫居多，傳統客戶面臨轉型契機 國內外服裝面料終端需求均處于偏弱狀態。國內外服裝面料終端需求均處于偏弱狀態。美國 7-10 月服裝及服裝面料批發商銷售額同比增速分別為-8.06%、-12.6%、-7.4%、-8.08%，7-11 月服裝及服裝配飾店零售額同比增速分別為 2.9%、2.36%、0.12%

47、、-0.18%、1.31%。國內 1-11 月紡織業營業收入累計同比下滑 2.1%，1-11 月規模以上紡織業增加值累計同比下滑 0.8%，國內外需求均呈現偏弱狀態。圖圖 2525：美國服裝批發和零售銷售增速：美國服裝批發和零售銷售增速 圖圖 2626：中國紡織業收入及增速（億元，：中國紡織業收入及增速（億元，%）資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 美國服裝批發商仍在去庫，國內補庫需求偏弱。美國服裝批發商仍在去庫，國內補庫需求偏弱。疫情期間服裝行業下游存在庫存積壓，海外服裝市場 2022H2 進入去庫階段，我們判斷美國服裝零售商庫存恢復至接近正常水平

48、，批發商去庫仍在持續。國內規模以上紡織業產成品存貨同比增速 8 月以來持續回升，但整體補庫需求偏弱，10 月底同比增速 4.8%，我們判斷系補庫訂單大多來自內貿小單、外貿大單偏少所致，前 11 月我國紡織業累計出口交貨值 2230 億元，同比下滑 11.5%。圖圖 2727：美國服裝零售商庫存：美國服裝零售商庫存 圖圖 2828：美國服裝批發商庫存：美國服裝批發商庫存 302518129302010530510152025303520072010201320172021數碼直噴數碼轉印02000400060008000100001200014000當年裝機量直噴轉印20152016201720

49、18201920202021-20-100102030美國:批發商銷售額:非耐用品:服裝及服裝面料:季調:當月同比美國:零售和食品服務銷售額:服裝及服裝配飾店:季調:同比-40-200204060010000200003000040000500002017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/10中國:紡織業:營業收入:累計值中國:紡織業:營業收入:累計同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 資料來源：

50、iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 圖圖 2929：規模以上紡織業產成品存貨同比（：規模以上紡織業產成品存貨同比（%）圖圖 3030：中國紡織業出口交貨值及增速中國紡織業出口交貨值及增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 弱需求弱需求+小單補庫下，數碼設備吸引力彰顯，傳統客戶轉型數碼意愿提升。小單補庫下，數碼設備吸引力彰顯，傳統客戶轉型數碼意愿提升。在下游紡織業國內外需求偏弱，且海外渠道仍在去庫、國內補庫小單居多的情況下，行業整體開工率不足，數碼設備此時相較傳統圓網、平網印花設備更具吸引力，其無需制版從而節約小單的

51、制版成本，且能夠幫助下游客戶減輕庫存壓力，實現快速周轉，傳統客戶轉型數碼意愿提升。我們判斷傳統印染大廠此輪數碼轉型趨勢明確，其根本原因在于消費升級、需求多元化和個性化趨勢下傳統大批量訂單減少、庫存管理的重要性日益體現，以及傳統行業熟練工人逐漸減少、需要將“老師傅”的經驗形成標準化流程。圖圖 3131：棉紡織行業采購經理人指數：棉紡織行業采購經理人指數(PMI):(PMI):開機率開機率 圖圖 3232：紡織、服裝及日用品批發與零售存貨周轉率（次）：紡織、服裝及日用品批發與零售存貨周轉率（次）資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心-20-100102030

52、400200004000060000800002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10美國:零售庫存:服裝及服裝配飾店:季調:當月值（百萬美元）美國:零售庫存:服裝及服裝配飾店:季調:當月同比（%，右）-50050100010000200003000040000500002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-0420

53、20-112021-062022-012022-082023-032023-10美國:批發商庫存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調（百萬美元）美國:批發商庫存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調:當月同比（%，右）-5051015202018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/10規模以上工業企業:產成品存貨:紡織業:同比-40-30-20-10010203040010002000300040002

54、015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11出口交貨值:紡織業:累計值（億元）出口交貨值:紡織業:累計同比（%，右）010203040506070802018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09棉紡織行業采購經理人

55、指數(PMI):開機率（%）051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022紡織、服裝及日用品批發與零售存貨周轉率：全行業優秀值紡織、服裝及日用品批發與零售存貨周轉率：全行業平均值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 2.3 格局：宏華龍頭優勢持續鞏固，行業集中度有望進一步提升 從數碼印花設備行業競爭格局看，國際參與廠商包括意大利 MS、意大利 EFI、柯尼卡、愛普生等公司，產品以直噴設備為主；國內廠商包括宏華數科、希望高科、弘美數碼、浙江海印等，產品兼有直噴和轉印設備。宏華主力機型與國際知名設備商同類產品性能相當

56、，2018年按全球數碼印花產量口徑的市場份額達到 13%，僅次于 MS 和 EFI，龍頭地位穩固。圖圖 3333：20172017 年全球數碼印花產品總量分布年全球數碼印花產品總量分布 圖圖 3434：20182018 年全球數碼印花產品總量分布年全球數碼印花產品總量分布 資料來源：世界紡織信息網（WTiN），公司公告，信達證券研發中心 資料來源：世界紡織信息網（WTiN），公司公告，信達證券研發中心 數碼印花墨水方面，根據印染行業協會數據，2015-2019 年全球數碼噴墨印花墨水的消耗量逐年增加，2019 年達到 5.75 萬噸，預計到 2025 年將達到 16 萬噸。2021 年國內數碼

57、噴墨印花墨水消耗量 3.22 萬噸，2015-2021 年復合增速 25.4%，2021 年分散墨水、活性墨水、涂料墨水和酸性墨水分別占 72%、15%、10%、3%。從競爭格局看，2000 年以前受國外對工業噴頭和墨水技術的壟斷，國內一直依賴進口設備的配套墨水，2010 年以后隨著國產數碼噴印設備的發展，國產數碼噴印墨水也得到了快速發展，出現了一批綜合實力較強的專業墨水廠商，包括藍宇數碼、墨庫圖文、天威新材、英杰泰等，2018 年底進口墨水的比例已下降至 10%左右。根據藍宇股份招股書，2021 年藍宇股份、天威新材、墨庫圖文、宏華數科紡織領域墨水銷量分別為 7780 噸、5448 噸、72

58、14噸、5242 噸，占全球紡織領域數碼噴印墨水消耗量比重分別為 9.6%、6.7%、8.9%、6.5%。圖圖 3535：20152015-20192019 年全球數碼噴墨印花墨水消耗量年全球數碼噴墨印花墨水消耗量 圖圖 3636：20152015-20212021 年年國內國內數碼噴墨印花墨水消耗量數碼噴墨印花墨水消耗量 資料來源：中國印染行業協會，世界紡織信息網（WTiN），信達證券研發中心 資料來源：中國印染行業協會，2019中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，信達證券研發中心 4.2%30.3%34.3%9.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000020000300

59、004000050000600007000020152016201720182019全球數碼印花墨水消耗量（噸）yoy23.5%38.5%35.2%14.6%15.9%26.3%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021國內數碼印花墨水消耗量（噸）yoy 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 3737：20212021 年中國數碼印花主要墨水品種市場份額年中國數碼印花主要墨水品種市場份額 圖圖 3838：數碼印花墨水主要：數碼印花墨水主要國產廠商銷量國產廠商銷量(噸）及

60、市占率噸）及市占率 資料來源：中國印染行業協會，2019中國紡織品數碼噴墨印花發展報告，信達證券研發中心 資料來源：藍宇股份公告，信達證券研發中心 三、投資邏輯：數碼印花主業成長性持續，橫縱向延展打開空間 宏華數科的核心成長驅動力在于：1）數碼印花滲透率提升大勢所趨，且公司作為行業龍頭，主動通過產品優化、價格調整、標桿項目打造等方式加速行業滲透率提升；2）公司憑借設備和墨水的產品和品牌競爭優勢、國內外市場的渠道優勢，實現份額進一步增長；3）實現噴印技術在印花以外領域的技術應用和產品推廣，以及橫縱向外延并購發展。3.1 設備和墨水競爭力不斷提升，成本控制能力優化 公司研發投入始終保持在較高水平，

61、2022 年研發費用 5947 萬，研發費用率 6.6%，技術人員占比 32.3%。多年發展下，公司積累了基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規范（ICC）的適用性優化和擴展技術、精準運動閉環控制系統技術等一系列保證噴印效果一致性、運行穩定性、高速運行的技術。在持續研發投入和底層技術支撐下，公司直噴和轉移印花機產品不斷更新迭代，速度和精度持續提升，2023 年 6 月 ITMA 國際紡織機械展上，公司新推出的 VEGA9180DI 高速數碼印花機能實現單機日產 15000 米，同時 VEGA X1CP 精準定位數碼印花機、VEGA X1pro 涂料數碼印花機等產品的推出持續豐富了產品矩

62、陣。圖圖 3939：公司研發費用：公司研發費用 圖圖 4040：2 2022022 年公司員工結構年公司員工結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 采購規模效應凸顯，自制率提升進一步優化成本控制。采購規模效應凸顯，自制率提升進一步優化成本控制。作為行業龍頭，公司銷售增長帶來的采購端規?；癸@，并通過 IPO 募投項目的投資提高設備自產能力、通過收購天津晶麗提高墨水自產能力，實現單位生產成本的不斷降低。公司墨水單位成本從2018年的53.6元/kg 降低至 2022 年的 26.8 元/kg，據投資者關系活動記錄表，公司正在天津籌建智能化墨70.0%

63、2.0%15.0%10.0%3.0%低溫分散墨水高溫分散墨水活性墨水涂料墨水酸性墨水0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0200040006000800010000藍宇股份天威新材墨庫圖文宏華數科21年銷量(預期銷量)21年全球市占率8.1%6.6%6.4%6.5%5.9%6.6%6.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%010203040506070研發費用（百萬）研發費用率36.6%18.4%32.3%3.0%9.7%生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 水生產基地，正式建成投產后，墨水生產能力預計擴大至

64、4-5 萬噸，我們判斷未來墨水規模增長帶來的單位成本攤薄預計將更加明顯。設備方面，隨著IPO募投項目“年產2000套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠建設項目”的產能爬坡和定增“年產 3520 套工業數碼噴印設備智能化生產線”的逐步建成投產，公司設備自制率有望進一步提高，實現更好的成本控制，從而在保證毛利率基礎上進一步提升公司產品的性價比，擴大市場占有率。圖圖 4141：公司墨水單位成本（元：公司墨水單位成本（元/kgkg）圖圖 4242：20182018-20202020 年公司向外協廠商采購金額年公司向外協廠商采購金額 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中

65、心 3.2 海外業務增長穩健，家紡示范工廠落地促進行業發展 2017-2022 年，公司國外業務收入從 0.79 億元增長至 4.58 億元，復合增速達 42.1%，占比由 28%提升至 51%；2023H1 公司國外收入同比增長 25%至 3.15 億，占收入比例進一步提升至 56%。公司國外業務始終保持穩定的快速增長，主要系印度、巴基斯坦、孟加拉等南亞國家經濟快速增長，紗麗作為其傳統服裝需求量高增。站在當前時點，我們認為公司未來海外業務仍將保持較高增速，一方面受益于南亞、東南亞等發展中國家的經濟增長，另一方面則因我國紡織產能向海外轉移成為趨勢。海外市場競爭環境優于國內，公司近兩年外銷毛利率

66、高于內銷 1-2pct，海外業務快速增長有利于公司盈利能力優化。圖圖 4343：公司國外業務收入及增速：公司國外業務收入及增速 圖圖 4444：公司國內外業務毛利率（：公司國內外業務毛利率（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 4545：孟加拉、印度、巴基斯坦：孟加拉、印度、巴基斯坦 G GDPDP 增速（增速（%）圖圖 4646：孟加拉、印度、越南紡織品出口占全球比例：孟加拉、印度、越南紡織品出口占全球比例 0102030405060201820192020202120220.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%14

67、0145150155160165170175201820192020外協廠商交易金額（百萬）占采購總額比例88.3%54.2%33.3%14.1%31.0%25.0%0%20%40%60%80%100%0100200300400500國外業務收入（百萬）yoy43.30 47.85 42.01 46.35 3840424446485020212022國外國內 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 公司與嘉澎科技（實控人新湖中寶）、自然人王利勇（湖州浦鑫家用紡織品有限公司，執行董事兼總經理）合資設立浙江宏華百錦千印家

68、紡科技有限公司，擬于湖州市長興縣投資建設數碼紡織柔性快反供應鏈示范項目，項目將采用以數碼噴印設備和全自動縫紉機生產線為代表的數字化生產裝備，和集前端設計、印花加工、生產管理、物流倉儲等多環節數字化系統于一體的集成應用，實現規?；?、自動化、智能化的綠色生產，打造多品種、小批量、快反應、零庫存的快時尚生態，以適應終端市場小單快反的需求。項目達產后，以數碼噴印為主要綠色工藝的面料加工總量每年將達到 3 億米，成品生產總量達到每年 3000 萬套，年產值30 億元，力圖為產業作出“數字化設備+智能化工廠+快反供應鏈”的智能紡織落地藍本。長興示范項目的落地，有望為數碼印花技術的滲透提供催化。圖圖 474

69、7：宏華百錦千印股權結構：宏華百錦千印股權結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.3 噴印技術具備通用性，橫縱向延展順利推進 數碼噴印技術越來越廣泛地被應用于紡織印花、包裝印刷、標牌標識、建筑裝潢、電子電路、工藝裝飾以及食品醫療等眾多工業領域，根據 SMITHERS PIRA 發布的研究報告The Future of Inkjet Printing to 2023，數碼噴印在各下游應用領域的綜合市場占有率均不到 10%，公司逐步通過自主研發和外延并購結合的方式不斷打開紡織印花以外的數碼噴印市場。在書刊印刷領域，公司 2023 年 7 月公告以人民幣 7000 萬元收購盈科杰數碼 51%

70、股權，盈科杰主要從事噴墨數字印刷設備，產品包括黑白雙面、雙色雙面、雙面八色、雙面八色加專色等不同配置的高速噴墨輪轉數字印刷設備，主要面向按需印刷和商業快印領域，應用于書籍書刊、商業廣告、教輔教材等印刷市場。對賭協議為“2023-2024 年度經審計后的凈利潤累計不低于 5500 萬元”，盈科杰 2022 年營業收入 5429 萬元，凈利潤 745 萬元，業績對賭目標充分彰顯盈科杰的發展潛力和信心。-50510152025孟加拉GDP現價同比巴基斯坦GDP現價同比印度GDP現價同比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%孟加拉越南印度 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2

71、0 從噴墨數字印刷行業來看，2021 年之前國內高速噴墨印刷設備裝機量高速增長，2021 年雙減政策、2022 年疫情影響導致印刷品用量減少，企業在設備投資上有所延緩，商業印刷市場裝機量萎縮明顯。而按需印刷市場裝機量增長穩健，據科印傳媒數據，按需出版領域的噴墨設備裝機量從 2016 年的 10 臺增長至 2022 年的 47 臺，考慮國產高速噴墨印刷設備不斷發展帶來的購機成本降低，加上出版市場面臨的諸多挑戰和變化，越來越多出版單位選擇按需印刷方式或加大按需印刷比重，未來對噴墨印刷設備的需求將保持增長。整體看，我們認整體看，我們認為為噴墨印刷設備噴墨印刷設備需求仍將保持增長，主要來自需求仍將保持

72、增長，主要來自商業印刷市場企穩恢復、按需印刷持續增長，商業印刷市場企穩恢復、按需印刷持續增長，個性化、小批量包裝市場有望突破，另外隨著國產設備在高清彩色以及承印材質上不斷突個性化、小批量包裝市場有望突破，另外隨著國產設備在高清彩色以及承印材質上不斷突破，有望在海外市場打開空間。破，有望在海外市場打開空間。圖圖 4848：INKJ DT4402 INKJ DT4402 高速噴墨輪轉數字印刷機高速噴墨輪轉數字印刷機 圖圖 4949：盈科杰收入和利潤情況（萬元）：盈科杰收入和利潤情況（萬元）資料來源：山東盈科杰數碼科技有限公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 505

73、0：中國市場高速噴墨印刷設備的保有量和裝機量中國市場高速噴墨印刷設備的保有量和裝機量 圖圖 5151：國內：國內高速噴墨印刷設備高速噴墨印刷設備分應用領域裝機（臺）分應用領域裝機（臺）資料來源：科印傳媒，信達證券研發中心 資料來源：科印傳媒，信達證券研發中心 除了書刊印刷外，公司也在積極探索數碼噴印技術在其他領域的應用，據 2023 年半年報，公司在數碼噴染設備、裝飾材料數碼噴印設備、瓦楞紙噴印設備等領域均有進展：1）數碼噴染設備：研發面向紡織染色，主要針對面料的無水或少水化染色設備開發，解決傳統染色工藝中高能耗、高污染的問題，實現低排放、高效率、高安全的數字化工藝。已開發出專用微噴涂噴頭和打

74、樣測試平臺，小幅面噴染測試正有序進行中。2）裝飾材料數碼噴印設備：裝飾行業傳統的凹版印刷工藝已日漸無法適應小單化、圖案多樣化、綠色制造等變化，公司研發試驗針對多種材料的裝飾紋理、大理石紋理、木質紋理等多種圖案的噴印設備，已籌備樣板房裝飾工程的示范項目，積極尋求合適的合作伙伴進行行業深度推廣應用。5429 745 2987 624 0100020003000400050006000營業收入凈利潤20222023M1-50200400600800100012002016201720182019202020212022裝機量（臺）保有量（臺）05010015020025030020162017201

75、82019202020212022商業印刷按需出版 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 3）瓦楞紙噴印設備：已通過與全球包裝紙箱板生產龍頭企業合作、自建代理商渠道等方式，借助現有的銷售網絡和市場知名度，切入瓦楞紙包裝數碼印刷設備市場。四、盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測 數碼印花設備：數碼印花設備：隨著下游傳統客戶在當前需求形勢變化下轉型數碼，以及公司長興項目落地有望帶來示范效應，我們判斷公司數碼印花設備將保持快速增長，預計 2023-2025 年公司數碼噴印設備營收分別為 6.4/8.8/11.7 億元，分別同比+38.6%/+37.5%/+32.8%，毛利率分別為 44%/4

76、4%/43.5%。墨水：墨水：公司墨水價格下降斜率趨緩，下游行業復蘇帶動墨水采購回暖，同時新增設備帶動墨水增量銷售，我們預計 2023-2025 年公司墨水營收分別為 4.0/5.1/6.6 億元，分別同比+5.3%/+27.4%/+28.7%。隨著墨水銷售規模擴大、產能利用率提升，我們判斷規模效應將進一步體現，2023-2025 年毛利率分別為 55%/56%/56%。其他主營業務：其他主營業務：我們預計隨著盈科杰并表，公司書刊數碼印刷設備銷售實現突破，同時考慮公司后續切入數碼噴染設備和裝飾材料噴印設備等產品和市場，2023 年其他主營業務收入增長至 1.73 億元，2024-2025 年分

77、別為 2.25、2.88 億元，同比分別增長 30%、28%，預計 2023-2025 年毛利率保持 45%。表表 1：宏華數科主營產品核心假設：宏華數科主營產品核心假設 產品產品 核心假設核心假設 2022A 2023E 2024E 2025E 數碼噴印設備 收入（百萬元）462.38 640.86 881.18 1170.56 yoy-15.1%38.6%37.5%32.8%毛利率（%）43.55 44.00 44.00 43.50 墨水 收入（百萬元）379.87 400.00 509.60 655.86 yoy 18.1%5.3%27.4%28.7%毛利率（%）51.77 55.00

78、56.00 56.00 其他主營業務 收入（百萬元）49.48 173.18 225.13 288.17 yoy-29.6%250%30%28%毛利率（%）44.78 45.00 45.00 45.00 其他業務 收入（百萬元）2.81 4.16 4.56 3.84 yoy-58.2%47.9%9.8%-15.8%毛利率（%）72.26 64.88 63.25 66.03 合計 收入（億元）894.54 1218.20 1620.48 2118.44 yoy-5.1%36.2%33.0%30.7%綜合毛利率（%）47.20 47.83 47.97 47.61 資料來源：公司公告，信達證券研發中

79、心 結合公司營業收入假設，我們預計 2023-2025 年公司營收分別為 12.2/16.2/21.2 億元，分別同比+36.2%/+33.0%/+30.7%,毛利率分別為 47.8%/48.0%/47.6%，歸母凈利潤分別為3.3/4.5/5.9 億元，分別同比+35.0%/+36.6%/+32.2%，對應 PE 分別為 29.2X/21.4X/16.2X。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 表表 2：宏華數科主要財務指標預測（百萬元）：宏華數科主要財務指標預測（百萬元）主要財務指標主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 943 895 1,

80、218 1,620 2,118 同比(%)31.7%-5.1%36.2%33.0%30.7%歸屬母公司凈利潤 227 243 328 448 592 同比(%)32.4%7.2%35.0%36.6%32.2%毛利率(%)42.6%47.2%47.8%48.0%47.6%ROE(平均)(%)15.3%14.4%11.4%13.9%16.2%EPS（攤?。ㄔ?.88 2.02 2.72 3.72 4.92 P/E 42.28 39.42 29.20 21.38 16.18 P/B 6.47 5.69 3.32 2.98 2.63 EV/EBITDA 66.56 45.36 21.38 15.0

81、4 10.99 資料來源：公司公告，信達證券研發中心預測 注：截至2024年2月1日收盤價 4.2 估值與投資評級 考慮公司較強成長性，當前估值存在修復空間?？紤]公司較強成長性，當前估值存在修復空間。我們選取 3D 打印設備及耗材公司華曙高科、鉑力特、智能切割設備公司愛科科技作為可比公司，可比公司預測 PE 平均值 2023-2025年分別為 47.0X/30.2X/21.1X，公司估值水平低于可比公司均值，具備一定估值修復空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3：可比公司盈利預測及估值情況：可比公司盈利預測及估值情況 公司名稱公司名稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）歸母凈利潤（百萬元）歸母

82、凈利潤（百萬元）PE PB（MRQ）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 華曙高科 22.48 99.2 151.9 225.0 320.5 93.9 61.3 41.4 29.1 4.98 愛科科技 26.75 45.4 65.0 88.0 114.5 35.0 24.4 18.0 13.9 2.76 鉑力特 72.79 79.5 255.3 454.1 691.1 177.7 55.3 31.1 20.4 8.50 平均值平均值 102.2 47.0 30.2 21.1 5.4 宏華數科 79.55 243.0 328.0 448.

83、1 592.3 39.4 29.2 21.4 16.2 3.41 資料來源：iFind，信達證券研發中心預測 注：收盤價和PB截止日期為2024年2月1日，可比公司盈利預測及PE為iFind一致預測。四、風險因素 下游紡服市場景氣度不及預期：下游紡服市場景氣度不及預期：若終端紡織服裝消費景氣度不及預期，將會影響下游客戶的資本開支意愿，從而對數碼印花設備銷售產生不利影響。數碼印花滲透率提升不及預期：數碼印花滲透率提升不及預期：若數碼印花成本、效率等方面提升低于預期，導致數碼印花設備滲透率提升速度不及預期，將影響公司成長速度。技術迭代風險：技術迭代風險：為了保證數碼噴印設備能夠充分及時地貼合市場動

84、態滿足客戶應用需求，數碼印花技術亦需不斷迭代，若公司未能及時根據市場需求迭代技術和產品，將面臨客戶轉向其他供應商、市場需求下降的風險。新領域突破進度低于預期：新領域突破進度低于預期：公司在數碼印花之外的書刊印刷、噴染設備、裝飾材料噴印設備等領域積極探索，若新領域突破進度低于預期，將會影響公司成長空間打開。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,515 1,

85、438 2,419 2,671 3,200 營業營業總總收入收入 943 895 1,218 1,620 2,118 貨幣資金 930 760 1,417 1,412 1,637 營業成本 541 472 636 843 1,110 應收票據 51 41 54 72 94 營業稅金及附加 8 5 6 9 11 應收賬款 276 316 380 494 630 銷售費用 47 57 85 98 113 預付賬款 43 21 32 42 55 管理費用 40 58 73 81 95 存貨 205 291 525 638 768 研發費用 56 59 73 89 110 其他 10 9 10 13

86、16 財務費用 7-34-43-33-32 非流動資產非流動資產 312 605 992 1,201 1,285 減值損失合計-2-3-4-13-16 長期股權投資 3 34 44 56 71 投資凈收益 2-3-6 3 6 固定資產（合計）77 358 434 535 637 其他 18 11 13 10 2 無形資產 26 57 71 84 98 營業利潤營業利潤 261 283 390 533 704 其他 206 155 442 525 479 營業外收支 1-1 0 0 0 資產總計資產總計 1,827 2,043 3,411 3,872 4,485 利潤總額利潤總額 262 282

87、 390 533 704 流動負債流動負債 267 322 460 567 713 所得稅 34 32 45 61 81 短期借款 0 12 0 0 0 凈利潤凈利潤 228 251 345 472 623 應付票據 56 61 79 105 139 少數股東損益 1 8 17 24 31 應付賬款 29 98 106 141 185 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 227 243 328 448 592 其他 183 151 275 321 389 EBITDA 286 273 382 543 723 非流動負債非流動負債 67 7 22 22 22 EPS(當年)(元)3.49 3.20

88、 2.72 3.72 4.92 長期借款 61 0 0 0 0 其他 6 7 22 22 22 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 334 329 482 590 735 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 12 29 46 70 101 經營活動現金經營活動現金流流 111 179 209 361 509 歸屬母公司股東權益 1,481 1,685 2,882 3,212 3,649 凈利潤 228 251 345 472 623 負債和股東權益負債和股東權益 1,827 2,043 3,411 3,872 4,485

89、 折舊攤銷 21 22 34 43 51 財務費用 17-22 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-2-2 2 6-3 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-161-76-189-178-198 營業總收入 943 895 1,218 1,620 2,118 其它 9 3 12 28 39 同比（%）31.7%-5.1%36.2%33.0%30.7%投資活動現金投資活動現金流流-212-310-426-249-128 歸屬母公司凈利潤 227 243 328 448 592 資本支出-123-150-418-240

90、-120 同比（%）32.4%7.2%35.0%36.6%32.2%長期投資-1-112 0 0 0 毛利率（%）42.6%47.2%47.8%48.0%47.6%其他-89-47-7-9-9 ROE%15.3%14.4%11.4%13.9%16.2%籌資活動現金籌資活動現金流流 536-107 853-118-156 EPS(攤薄)(元)1.88 2.02 2.72 3.72 4.92 吸收投資 533 16 923 0 0 P/E 42.28 39.42 29.20 21.38 16.18 借款 31 17-12 0 0 P/B 6.47 5.69 3.32 2.98 2.63 支付利息或

91、股息-2-71-75-118-156 EV/EBITDA 66.56 45.36 21.38 15.04 10.99 現金流凈增加現金流凈增加額額 416-222 657-5 225 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 王銳，吉林大學學士、北京師范大學碩士，曾就職于方正證券、光大證券、國泰君安，10年行業研究經驗，其中 7 年機械行業研究經驗。2023 年加入信達證券研發中心，負責機械行業研究工作。韓冰，浙江大學經濟學學士、碩士，曾就職于東方證券、中泰證券，2023 年加入信達證券研發中心，主要覆蓋通用設備、檢測、科學儀器等領

92、域?？茗櫥?，山東大學管理學學士、南開大學經濟學碩士，曾就職于光大證券，2023 年加入信達證券研發中心，主要覆蓋工業氣體、工程機械、油服設備及船舶制造等領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會

93、批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入

94、可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公

95、司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評

96、級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。