宏華數科-公司研究報告-數碼噴印設備翹楚全產業鏈優勢+應用拓展打開成長空間-240314（46頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/機械工業/其他專用機械 證券研究報告 宏華數科宏華數科（688789）公司研究報告）公司研究報告 2024 年 03 月 14 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 13 日收盤價（元）95.22 52 周股價波動（元）71.52-203.00 總股本/流通 A 股（百萬股）120/71 總市值/流通市值（百萬元）11468/6753 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-41.34%-31.34

2、%-21.34%-11.34%-1.34%2023/3 2023/6 2023/9 2023/12宏華數科海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）5.1 2.4-5.7 相對漲幅（%）-1.1-6.4-11.7 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:趙玥煒 Tel:(021)23219814 Email: 證書:S0850520070002 分析師:盛開 Tel:(021)23154510 Email: 證書:S0850519100002 聯系人:丁嘉一 Tel:(021)23187266 Email: 數碼噴印設備翹楚，全產業鏈優勢數碼噴印

3、設備翹楚，全產業鏈優勢+應用應用拓展打開成長空間拓展打開成長空間 Table_Summary 投資要點：投資要點：數碼噴印設備翹楚，縱橫布局，具全產業鏈優勢。數碼噴印設備翹楚，縱橫布局，具全產業鏈優勢。公司成立于 1992 年，以紡織 CAD/CAM 起步，深耕數碼噴印領域 30 余年。經過多年發展，公司設備獲取國內外市場廣泛認可，市占率全球領先，國內市場 2017-2019 年公司位列中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，市占率超 50%。公司縱橫向延伸產業鏈，實現“墨水（耗材）+設備（印花+縫制）+應用（家紡等）”布局，具備全產業鏈優勢。2022/2023Q1-Q3 公司營業收入為 8.95/

4、8.82 億元，同比-5.15/+26.56%；歸母凈利潤為 2.43/2.39 億元，同比+7.24/+28.41%。數碼印花設備：多重因素驅動印染、紡織行業轉型升級，新裝機有望保持較數碼印花設備：多重因素驅動印染、紡織行業轉型升級，新裝機有望保持較高增速，結構中直噴機占比有望上行。高增速，結構中直噴機占比有望上行。1）多重因素驅動成長：）多重因素驅動成長：i.數碼印花對快時尚需求響應速度更快，是“小單快返”模式發展下的必然趨勢。數碼印花相較于傳統印花周轉時間短，能夠讓“小批量、快反應、多變化”的快時尚供應鏈真正成為可能。ii.加工成本呈現下行趨勢，性價比逐步凸顯。數碼印花加工成本呈現逐年下

5、降趨勢，逐步縮小與傳統印花的差距。隨著墨水、加工費等逐步下降，綜合成本有望進一步下行，有利于數碼印花技術不斷推廣。iii.環保政策趨嚴倒逼印染廠轉型數字化生產模式。紡織印染行業是典型的高能耗、高水耗行業，相比傳統印花，數碼印花是一種綠色工藝，在節能減排上具有較大優勢。環保政策趨嚴下，印染廠將面臨更多排污成本，倒逼印染廠向數碼印花等數字化生產模式轉換。2）數碼印花）數碼印花設備發展趨勢判斷設備發展趨勢判斷：i.新裝機的數碼印花設備仍有望保持較快增長,預計保持年均 20%-25%增速；ii.數碼直噴印花設備裝機量占比有望提升，結構進一步改善；iii.轉型升級下高附加值的工業級產品上行，例如 Sin

6、gle-Pass 機逐步上量。墨水：耗材屬性，市場有望維持穩健增長。墨水：耗材屬性，市場有望維持穩健增長。墨水是數碼噴印技術中的關鍵材料，在數碼噴印生產總成本中占比 40%，且對設備噴頭使用情況、印花色牢度等均有較大影響。從發展趨勢看，一方面，藍宇股份、天威新材、宏華數科等廠商在墨水國產化上不斷努力，墨水價格逐步下行有望助推數碼印花市場向上；另一方面，墨水作為耗材有望實現穩定增長，我們測算，2023-2025年全球噴印墨水市場需求量約為 9.38/12.76/16.27 萬噸，同比增長22.40%/36.00%/27.50%。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceIn

7、fo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）943 895 1254 1590 1964(+/-)YoY(%)31.7%-5.1%40.2%26.8%23.5%凈利潤（百萬元）227 243 333 420 533(+/-)YoY(%)32.4%7.2%37.0%26.1%26.9%全面攤薄 EPS(元)1.88 2.02 2.76 3.49 4.42 毛利率(%)42.6%47.2%46.3%46.0%45.8%凈資產收益率(%)15.3%14.4%11.5%12.9%14.0%資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母

8、公司所有者的凈利潤 公司研究宏華數科（688789）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司優勢：全產業鏈布局獲取成本等優勢，拓展多領域打開成長空間。公司優勢：全產業鏈布局獲取成本等優勢，拓展多領域打開成長空間。1）縱向：布局獲取上游成本優勢、打通下游紡織柔性鏈。）縱向：布局獲取上游成本優勢、打通下游紡織柔性鏈。從上游來看，在墨水端，公司布局墨水及原材料環節，形成染料、涂料等墨水全套生產工序，縮減制造成本；在噴頭上，公司與日本京瓷深度合作，形成規?；少從芰?。從下游拓展而言，公司向下拓展縫制等環節，收購德國家用紡織品自動化縫制裝備企業 TEXPA GmbH，打通紡織柔性供應鏈。2）橫向

9、）橫向:底層技術通用，拓展非紡領域，打開底層技術通用，拓展非紡領域，打開成長空間。成長空間。數碼噴印核心技術可延展性強，公司充分利用在紡織印花領域積累的噴印核心技術、規模優勢以及墨水開發生產優勢，將工業數碼噴印技術不斷復用到書刊包裝印刷/展示、裝飾建材飾面印刷、電子印刷、3D 打印、瓦楞紙噴印、標簽打印等其他技術領域。盈利預測和估值。盈利預測和估值。1）盈 利 預 測。盈 利 預 測。我 們 預 計 公 司2023/2024/2025年 實 現 營 業 收 入12.54/15.90/19.64 億元，同比增長 40.2%/26.8%/23.5%；歸母凈利潤為3.33/4.20/5.33 億元，

10、同比增長 37.0%/26.1%/26.9%。2）估值。估值。公司所處行業為數碼印花領域，是上市公司中唯一的數碼印花設備公司，且覆蓋產業鏈較全，涉及設備、耗材（墨水）與紡服（應用）。與公司擁有類似下游與產業鏈的其他公司多數未上市或者無一致預期，考慮到上述情況，我們選取杰克股份（工業縫制機械）、納思達（激光和噴墨打印耗材應用）、申洲國際（縱向一體化針織制造商）為可比公司?？紤]到公司的行業處于較初期階段，業績增長速度較快、未來發展持續性較好，適用于 PEG估值法。我們給予公司 2024 年 PEG1.10-1.15 倍，對應 PE 為 32.89-34.39倍（可比公司 2024 年 PE 估值為

11、 14.53-21.19 倍），合理價值區間為114.80-120.02 元/股（預計 2024 年公司 EPS 為 3.49 元），合理市值區間為 138-144 億元，給予“優于大市”評級。公司所處的數碼印花行業是新興行業，滲透率處于較低水平，同時公司的耗材與設備毛利率均高于同行業類似公司，具有較強競爭力，我們認為估值有一定溢價，具備合理性。風險提示：風險提示：公司海外市場拓展不及預期、核心原材料噴頭主要依賴外購的風險、募投產能擴產不達預期、數碼印花技術滲透率提升不及預期、下游需求波動風險、測算假設和過程存在誤差。UZ1W1XFVOZAUOY6MaO7NmOnNtRrNiNrRsRfQqR

12、sPbRpOmMvPpNtNxNnMrQ 公司研究宏華數科（688789）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.數碼噴印設備翹楚，完善產業鏈+打開應用面.8 1.1 深耕數碼噴印 30 余年，積極縱橫向布局、拓展.8 1.2 管理與股權結構：董事長為公司創始人，通過設立、收購較多子公司.10 1.3 業績長期穩定增長，盈利能力表現穩健.12 2.數碼印花浪潮將至，市場規模加速成長.14 2.1 數碼印花：紡織工業前沿技術，具投產快、綠色等優勢.14 2.2 趨勢分析：快時尚+成本下行+環保趨嚴驅動數碼印花上行.17 2.2.1 下游分析：“小單快返”模式是趨勢.17 2.

13、2.2 加工成本：數碼印花成本呈現下行趨勢，性價比逐步凸顯.18 2.2.3 環保要求：政策趨嚴倒逼印染廠轉型數字化生產模式.19 2.3 市場分析：新增裝機有望呈現 20%-25%的較快增長，直噴設備比例預計上行 .21 2.4 行業景氣度觀察：下游紡服行業正逐步恢復，期待設備資本開支上行.24 3.耗材與核心部件：墨水、噴頭是供應鏈關鍵環節.26 3.1 墨水：數碼噴印關鍵耗材，成本下行有望助推數碼印花市場發展.26 3.2 噴頭：數碼噴印設備核心部件，京瓷等占據主導地位.31 4.公司：全產業鏈布局獲取成本等優勢，拓展多領域打開成長空間.33 4.1 高研發投入+強成本管控能力，公司數碼

14、印花設備全球居前.33 4.2 聚焦主業做深做透，形成“設備+耗材+下游紡服”全鏈布局.35 4.3 底層技術通用，橫向拓展非紡領域打開成長空間.36 4.4 產能：擴產支撐公司業務成長.37 5.盈利預測和估值.38 5.1 盈利預測：2023/2024 年歸母凈利潤 3.33/4.20 億元.38 5.2 估值：合理市值區間為 138-144 億元.41 6.風險提示：業績不達盈利預測的風險、下游需求波動風險等.43 財務報表分析和預測.45 公司研究宏華數科（688789）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程圖.8 圖 2 公司主營業務及經營模式

15、的轉變.9 圖 3 公司主要業務及產品系列.9 圖 4 公司產品介紹.10 圖 5 公司股權結構.11 圖 6 公司歷年營業收入情況.12 圖 7 公司歷年歸母凈利潤情況.12 圖 8 公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率情況.12 圖 9 公司歷年管理、銷售、研發、財務費用率情況（%）.12 圖 10 公司歷年各項業務分拆收入情況（百萬元）.13 圖 11 公司歷年各領域業務收入占比情況（%）.13 圖 12 公司境內外收入情況.13 圖 13 公司境內外收入占比.13 圖 14 公司歷年應收賬款周轉天數.13 圖 15 公司歷年經營活動產生的現金流量凈額.13 圖 16 數碼印花機圖示：數碼直噴

16、印花機、數碼噴紙機、Single-Pass 與平（圓）網印花聯合機.15 圖 17 Single-Pass 噴頭模組圖示.16 圖 18 Single-Pass 供墨系統圖示.16 圖 19 美國快時尚市場份額：Shein 市占率越來越大.18 圖 20 美國快時尚銷售模式：H&M、Zara 和 Forever21 在線銷售占比變化情況.18 圖 21 迎豐科技印染成本構成（2022 年）.20 圖 22 迎豐科技環保相關費用成本情況.20 圖 23 全球印花料總產量及增長情況.22 圖 24 2018-2021 年全球數碼印花市場總產量及結構（數碼直噴印花和熱轉移印花）.22 圖 25 中國

17、印花面料產量、結構及增長情況.22 圖 26 中國服裝數碼噴墨印花產量及占印花面料比例情況.22 圖 27 中國數碼噴墨印花產量情況及預測.22 圖 28 中國數碼噴墨印花產量結構及預測.22 公司研究宏華數科（688789）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 29 2014-2019 年全球數碼噴墨印花設備情況（臺）.23 圖 30 2015-2019 年中國數碼噴墨印花設備情況（臺）.23 圖 31 2014-2019 年全球直噴設備情況（臺）.24 圖 32 2014-2019 年全球轉印設備情況（臺）.24 圖 33 北美數碼印花設備價格分布情況（2021H1）.24 圖

18、34 歐洲數碼印花設備價格分布情況（2021H1）.24 圖 35 東南亞數碼印花設備價格分布情況（2021H1）.24 圖 36 柯橋指數.25 圖 37 中國棉紡織行業景氣指數.25 圖 38 優衣庫營業收入及同比增長.25 圖 39 優衣庫營業利潤及同比增長.25 圖 40 Inditex 集團營業收入及同比增長.25 圖 41 Inditex 集團營業利潤及同比增長.25 圖 42 噴墨印花原理圖.26 圖 43 紡織印花產業鏈.26 圖 44 國內主要墨水生產廠商全球市占率.29 圖 45 部分墨水價格情況（元/kg）.29 圖 46 數碼噴墨印花主要企業的墨水銷售價格（萬元/噸）.

19、29 圖 47 2021 年中國數碼噴墨印花主要墨水品種市場份額.30 圖 48 2015-2021 年中國紡織品數碼噴墨印花墨水消耗.30 圖 49 2020-2025 全球墨水消耗量測算.31 圖 50 2021 年不同品牌印花噴頭印花布產量占比情況.32 圖 51 公司研發費用投入.33 圖 52 公司研發費用率變化情況.33 圖 53 2017 年宏華數科數碼噴印設備全球占有率.35 圖 54 2018 年宏華數科數碼噴印設備全球占有率.35 圖 55 天津晶麗主營業務收入構成.35 圖 56 天津晶麗墨水銷量價格預測.35 圖 57 公司墨水銷量、均價.36 圖 58 公司墨水收入、

20、毛利率.36 圖 59 TEXPA 全自動橫縫機（用于毛巾產品等的生產）.36 圖 60 TEXPA 床單機（用于床上用品等的生產）.36 圖 61 不同行業數碼印花滲透率.37 公司研究宏華數科（688789）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 62 公司與縫制設備公司毛利率對比.41 圖 63 公司與墨水公司毛利率對比.41 公司研究宏華數科（688789）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要控股子公司.11 表 2 公司股權激勵業績考核條件.11 表 3 傳統印花技術種類及特點.14 表 4 數碼印花（按噴頭運動方式分類）：掃描式、Sin

21、gle-Pass、掃描式 Single-Pass、Single-Pass 與平（圓）網聯合數碼印花機情況梳理.15 表 5 數碼印花（按噴印對象分類）：數碼直噴印花機、數碼噴紙機情況梳理.16 表 6 紡織數碼印花構成系統情況（以 Single-Pass 機為例）.16 表 7 數碼印花和絲網印花特點比較.17 表 8 Shein 與 Zara 訂單情況對比.18 表 9 2017-2020 年數碼噴墨印花與傳統印花加工費、加工成本變化情況.19 表 10 傳統印花環境污染情況.19 表 11 印染、紡織等行業.21 表 12 全球主要印花產地的數碼噴墨印花占比情況.23 表 13 不同類別數

22、碼印花墨水的特點.27 表 14 國內外主要墨水生產商情況.28 表 15 全球與中國墨水需求量空間測算.30 表 16 主要噴頭供應商及其代表產品.32 表 17 公司核心技術應用情況.33 表 18 公司知識產權列表.34 表 19 公司高速直噴機與國際知名廠商產品性能對比.34 表 20 公司 Single-Pass 機與國際知名廠商產品性能對比.34 表 21 公司計劃產能與預計銷量（臺）.37 表 22 TEXPA 公司營業收入與營業成本測算.39 表 23 TEXPA 毛利率測算（中國會計準則）.40 表 24 公司業務預測.40 表 25 可比公司估值（2024/3/13）.42

23、 表 26 公司收入增速預測敏感性分析.43 表 27 公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析.43 公司研究宏華數科（688789）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.數碼噴印設備翹楚，完善產業鏈數碼噴印設備翹楚，完善產業鏈+打開應用面打開應用面 1.1 深耕數碼噴印深耕數碼噴印 30 余年余年，積極縱橫向布局、拓展，積極縱橫向布局、拓展 深耕數碼噴印領域深耕數碼噴印領域 30 年，成為中高端數碼印花設備翹楚。年，成為中高端數碼印花設備翹楚。宏華數科成立于 1992年，以紡織 CAD/CAM 起步，深耕數碼噴印領域 30 余年。公司創立之初聚焦于紡織印花軟件，2000 年研制出國內第一

24、臺紡織數碼噴印設備，打破國外壟斷，奠定我國紡織品數碼噴印產業化基礎。公司設備被國內外市場廣泛認可，市占率全球領先。根據宏華數科招股說明書援引 World Textile Information Network（WTiN）數據，2017 年和 2018年，公司數碼噴印設備生產的紡織品占全球數碼印花產品總量的 12%和 13%，位居世界前列。根據宏華數科招股說明書援引中國紡織機械協會統計數據，2017 年至 2019 年，公司均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，市場占有率超過 50%。公司縱橫向延伸產業鏈，實現“墨水（耗材）公司縱橫向延伸產業鏈，實現“墨水（耗材）+設備（印花設備（印花+縫

25、制）縫制）+應用（家紡等）”應用（家紡等）”布局。布局。公司制定以“數碼噴印技術為核心，縱向延伸，橫向拓展”的發展戰略，在上游產業鏈，公司于 2022 年 3 月收購墨水及色漿生產企業天津晶麗的 67%股權（2023 年 6月天津晶麗數碼剩余 33%股權），于 2022 年 5 月增資涂料墨水生產企業南平藝揚墨業取得其 11.66%股權，在染料墨水和涂料墨水兩個方面補足公司的產品系列。在下游領域，公司合資設立浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司，打造“數字化裝備+智能化工廠+快反供應鏈”的運營模式。2022 年 9 月收購德國家用紡織品自動化縫紉裝備企業TEXPA GmbH，推動下游產業在“縫制”

26、環節實現技術、裝備升級，機器換人，進一步打通紡織柔性供應鏈，有望加速公司成長。圖圖1 公司發展歷程圖公司發展歷程圖 1992年宏華電腦技術有限公司成立2000年產品推廣階段第一臺紡織數碼噴印機，打破國外壟斷2003年第二代紡織數碼噴印機面市2007年第三代紡織數碼噴印機，實現工業化量產，獲得國家技術發明二等獎2020年公司獲工信部全國制造業單項冠軍示范企業2023年8月收購山東盈科杰數碼51%的股權，與公司形成良好的協同效應2011年精準定位噴印機2015年一代SinglePass與圓網印花一體機2022年9月公司收購家紡縫制自動化生產裝備德國企業，TEXPA GmbH，進軍下游紡織行業202

27、1年7月公司在上海證券交易所科創板上市2016年數碼與平網印花一體機2017年超高速數碼噴印機，獲得國家技術發明二等獎2018年二代SinglePass與圓網印花一體機2022年3月公司收購墨水及色漿生產企業天津晶麗的67%股權，完善公司上游布局 資料來源：公司招股說明書，公司 23 年半年報，宏華數科首次公開發行股票科創板上市公告書，關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告，關于收購山東盈科杰數碼科技有限公司 51%股權的公告，海通證券研究所 具體來看，在不斷深化數碼噴印技術的基礎上，公司主營業務和經營模式經歷了四個階段的演變：1）紡織印花軟件及硬件研發

28、階段（1992 年-1999 年）：公司以軟件系統為核心技術，為紡織領域客戶提供定制化產品服務，并為日后的數碼噴印設備進行技術儲備。2）數碼噴印產品推廣階段（2000 年-2006 年）：2000 年推出國內首創的 DPM-1800A型紡織數碼噴印機，達到國際先進水平，奠定了紡織數碼印花產業基礎。2003 年推出適應市場需求的二代紡織數碼噴印機 DPM-3200A。3）數碼噴印技術多元化應用階段（2007 年-2016 年）：成功推出第三代紡織數碼噴印機，并初步實現數碼噴印技術工業化應用。同時，公司于 2011 年、2015 年分別推出精準定位噴印機、Single-Pass 機和圓網印花一體機

29、，實現數碼噴印技術多元化應用，推動噴印裝備制造業的全面提升。4）紡織數碼噴印機專業化應用階段（2017 年至今）：隨著紡織數碼噴印產業化應用的不斷深入，公司集中資源專注于深化紡織數碼噴印機工業化應用，在技術不斷革新同時，向規?；a拓展，推出一系列速度更快、精度更高、價格更低、品類更豐富的機型。公司研究宏華數科（688789）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司主營業務及經營模式的轉變公司主營業務及經營模式的轉變 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所“設備先行、耗材跟進”，經營模式清晰?！霸O備先行、耗材跟進”，經營模式清晰?；陂L期積累的行業經驗及對紡織工業產業鏈上下游

30、的深度理解，結合紡織工業領域客戶的應用需求，推行“設備先行，耗材跟進”的經營模式。對客戶而言，為保證生產的穩定性和服務的及時快速響應，客戶通常選擇原廠配套耗材和配件。對公司而言，一方面，公司數碼噴印設備的銷售直接帶動市場設備存量的持續增長，配套墨水等耗材及配件的需求也隨之增加；另一方面，公司及當地服務商在為客戶提供設備安裝、設備維護、耗材配件銷售、系統升級服務等過程中，能夠進一步了解客戶的新增需求，把握設備銷售的先機，從而形成設備、耗材及配件銷售相互促進的正向循環。公司數碼噴印設備主要應用于紡織印花市場，為客戶提供高性價比的數碼噴印設備、耗材和全過程服務的組合產品，實現自身數碼噴印設備、耗材及

31、配件的聯動式推廣、銷售。其中，數碼噴印設備包括數碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業印花，墨水主要包括活性墨水和分散墨水，2022 年 9 月公司收購德國家用紡織品自動化縫紉裝備企業 TEXPA GmbH，進一步打通紡織柔性供應鏈，拓展公司業務版圖。圖圖3 公司主要業務及產品系列公司主要業務及產品系列 數碼噴印設備數碼噴印設備數碼直噴印花機數碼直噴印花機數碼噴墨轉移印花機數碼噴墨轉移印花機超高速工業印花機超高速工業印花機D系列系列VEGAX1系列系列MODELXplus系列系列MODELH系列系列SINGLEPASS系列系列平網平網+系列系列圓網圓網+系列系列墨水墨水活性墨水活性墨水分

32、散墨水分散墨水自動化縫制裝備自動化縫制裝備收購家紡縫制自動化生產裝備德國收購家紡縫制自動化生產裝備德國企業企業TEXPA GmbH 資料來源：公司官網，公司招股說明書，關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司產品介紹公司產品介紹 資料來源：公司官網，公司招股說明書，海通證券研究所 1.2 管理與股權結構：董事長管理與股權結構：董事長為公司創始人，通過設立、收購較多子公司為公司創始人，通過設立、收購較多子公司 現任董事長為公司創始人、實控人，股權結構較

33、為分散?，F任董事長為公司創始人、實控人，股權結構較為分散。公司實際控制人為金小團先生，金小團先生是公司的創始人，1992 年起擔任宏華電腦、宏華數科的董事、總經理，經過近三十年的行業深耕，具備充足的行業經驗和豐富的管理經驗。截至 2023 年9 月 12 日，金小團間接持有公司共計 24.22%的股權，通過寧波維鑫、杭州寶鑫數碼和寧波馳波合計控制分別控制宏華數科 14.32%、4.32%、5.78%的股權。秉持“縱向延伸，橫向拓展”的發展戰略，設立、收購較多子公司。秉持“縱向延伸，橫向拓展”的發展戰略，設立、收購較多子公司。公司現有五家控股子公司，2021 年 9 月，公司合資設立宏華百錦，布

34、局數碼紡織柔性快反供應鏈；2022 年 3 月，公司收購天津晶麗 67%的股份，提高公司墨水的自產率,進一步降低生產成本；2022 年 5 月，公司投資藝揚墨業 11.66%的股權，布局涂料墨水的生產；2022年 9 月，公司通過瑞士全資子公司 GLOMIC Srl 收購生產家用紡織品自動化縫制裝備德國公司 TEXPA GmbH 100%的股權，為建立紡織柔性供應鏈生態邁出關鍵的一步;2023 年 7 月，公司收購山東盈科杰 51%股權，進一步實現公司數碼噴印設備在書刊印刷板塊的戰略拓展。公司研究宏華數科（688789）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 公司股權結構公司股權

35、結構 注：截至 2023 年 9 月 12 日 資料來源：同花順，杭州宏華數碼科技股份有限公司關于收購山東盈科杰數碼科技有限公司 51%股權的公告，海通證券研究所 表表 1 公司主要控股子公司公司主要控股子公司 被參控公司被參控公司 首次投資首次投資/設立時間設立時間 參控關系參控關系 投資額投資額（萬元）（萬元）取得方取得方式式 持股比例（持股比例（%）主營業務主營業務 2022 年度凈利潤年度凈利潤（萬元）（萬元）直接直接 間接間接 山東盈科杰數碼科技有限公司 2023/7/24 子公司 7000 收購 51 工業噴墨技術研發、生產制造及售后服務 745.29 天津宏華數碼新材料有限公司

36、2022/9/26 子公司 630 投資設立 90 10 墨水、色漿等產品 的生產和銷售-1.04 TEXPA GmbH 2022/9/12 孫公司 16172.68 收購 100 家用紡織品自動化 縫制裝備設計、研 發和生產-Glomic Srl 2022/8/25 子公司 432.02 收購 100 貿易及投資-天津晶麗數碼科技有限公司 2022/3/7 子公司 10500 收購 100 墨水、色漿等 產品 的生產和銷售 1650.7 杭州賽洋數碼科技有限公司 2020/10/27 子公司 2900 投資設立 55 數碼噴印設備的機 架加工與設備組裝 473.3 諸暨市宏華軟件科技有限公司

37、 2018/8/23 子公司 8 投資設立 100 機械加工與墨水生 產 222.8 杭州宏華軟件有限公司 2016/12/26 子公司 54528.55 投資設立 100 紡織噴印設備生產 與銷售 995.99 資料來源：宏華數科 2023 半年報、2022 年報，杭州宏華數碼科技股份有限公司關于收購山東盈科杰數碼科技有限公司 51%股權的公告，杭州宏華數碼科技股份有限公司關于以現金方式收購天津晶麗數碼科技有限公司 67%股權的公告，同花順，海通證券研究所 發布股權激勵，彰顯中長期發展信心發布股權激勵，彰顯中長期發展信心。公司于 2021 年發布首個股權激勵，公司層面業績考核要求為 2021

38、 年/2022 年/2023 年凈利潤相比 2020 年凈利潤增長率不低于30%/70%/120%，即 2021 年/2022 年/2023 年凈利率不低于 2.22/2.91/3.76 億元。激勵計劃健全公司的長效激勵約束機制，充分調動優秀人才的積極性和創造性，有助于發展戰略和經營目標的實現。同時，公司于 2023 年 10 月 16 日發布公告，公司實際控制人、董事長、總經理金小團先生提議公司使用自有資金以集中競價交易方式回購公司股份4000-8000 萬元，并在未來適宜時機用于公司股權激勵或員工持股計劃，此次提議更進一步彰顯了管理層對公司長期發展的信心。表表 2 公司股權激勵業績考核條件

39、公司股權激勵業績考核條件 歸屬期歸屬期 歸屬時間歸屬時間 歸屬比例歸屬比例 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 自授予日起 12 個月后的首個交易日起至授予日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 30%公司需滿足下列條件：以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30%（即 2021 年凈利潤不低于 2.22 億元）。第二個歸屬期 自授予日起 24 個月后的首個交易日起至授予日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 30%公司需滿足下列條件：以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 70%（即 2022 年凈利潤不低于 2.91 億元）。第三個歸屬

40、期 自授予日起 36 個月后的首個交易日起至授予日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 40%公司需滿足下列條件：以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 120%（即 2023 年凈利潤不低于 3.76 億元）。資料來源：宏華數科 2021 年限制性股票激勵計劃(草案)，同花順，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3 業績長期穩定增長，盈利能力表現穩健業績長期穩定增長，盈利能力表現穩健 公司營業收入、歸母凈利潤維持穩定增長態勢公司營業收入、歸母凈利潤維持穩定增長態勢。根據公司2023 年度業績快報公告，202

41、3 年公司實現營收 12.72 億元，同比+42.15%，歸母凈利潤 3.33 億元，同比+37.04%，扣非凈利潤 3.21 億元，同比+36.20%。公司 2017-2022 年營業收入復合增速為 25.89%，受疫情影響，2022 年公司業績增速放緩，營業收入為 894.5 百萬元，yoy-5.15%；2023Q1-Q3 公司營業收入為 882.3 百萬元，yoy+26.56%。公司 2017-2022年歸母凈利潤復合增速為 35.03%，2022 年公司歸母凈利潤為 243 百萬元，yoy+7.24%；2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤為 239.4 百萬元，yoy+28.41%。圖圖

42、6 公司歷年營業收入情況公司歷年營業收入情況-10010203040506070800 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20172018201920202021202223Q1-Q3營業收入（百萬元，左軸）營業收入同比增長率（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 01020304050607080901000 50 100 150 200 250 300 20172018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元，左軸）歸母凈利潤同比增長率(%，右軸）資料來源：

43、Wind，海通證券研究所 公司公司 2022 年、年、2023Q1-Q3 凈利率實現同比提升，費用管控良好。凈利率實現同比提升，費用管控良好。1）從毛利率看，公司 2022 年、2023Q1-Q3 毛利率分別為 47.20%、47.98%，分別同比+4.59pct、+1.77pct；2）從凈利率看，公司 2022 年、2023Q1-Q3 凈利率分別為 28.01%、28.41%，分別 yoy+3.84pct、+0.94pct。3）從費用率看，2023Q1-Q3 公司研發費用率、財務費用率、銷售費用率、管理費用率分別為 6.64%、-5.69%、8.25%、6.06%，分別同比變動+0.78pc

44、t、-0.65pct、+2.21pct、-1.12pct。圖圖8 公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率情況公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率情況 19.1 21.5 24.4 23.9 24.2 28.0 28.4 41.4 42.4 45.3 43.5 42.6 47.2 48.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20172018201920202021202223Q1-Q3凈利潤率(%)銷售毛利率(%)資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖9 公司歷年管理、銷售、研發、財務費用率情況（公司歷年管理、銷售、研發、財務費用率情況（%）-8-6-4-202468102017

45、2018201920202021202223Q1-Q3財務費用率(%)研發費用率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)資料來源：Wind，海通證券研究所 數碼噴印設備收入占主導，墨水成為增長重要驅動力。數碼噴印設備收入占主導，墨水成為增長重要驅動力。從收入結構看，公司數碼噴印設備領域業務收入占比最大，2017-2022 年該板塊收入占比維持 50%以上；2023H1公司主營業務收入中數碼噴印設備、墨水、其他主營業務占比分別為 57.94%、35.45%、6.16%?！霸O備先行，耗材跟進”組合銷售模式下，數碼噴印設備存量規模的上升將帶動關鍵耗材墨水銷售收入的增長，為公司中長期業績增長提供動力。公

46、司研究宏華數科（688789）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 公司歷年各項業務分拆收入情況（百萬元）公司歷年各項業務分拆收入情況（百萬元）0 200 400 600 800 1000 2017201820192020202120222023H1數碼噴印設備 墨水其他主營業務 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 公司歷年各公司歷年各領域領域業務收入占比情況業務收入占比情況（%）57.9435.450 10 20 30 40 50 60 70 2017201820192020202120222023H1數碼噴印設備 墨水其他主營業務 資料來源：Wind，海通證券研

47、究所 海外收入占比持續提升。海外收入占比持續提升。公司海外收入從 2017 年的 79.15 百萬元，提升至 2022年的 458.23 百萬元，五年來 CAGR 為 42.08%，海外收入占比從 2017 年的 27.98%提升至 2022 年的 51.22%，占比超過 50%，海外市場保持較高增速。圖圖12 公司境內外收入情況公司境內外收入情況 0 100 200 300 400 500 2017201820192020202120222023H1海外收入（百萬元，左軸）國內收入（百萬元，左軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖13 公司境內外收入占比公司境內外收入占比 資料來源：W

48、ind，海通證券研究所 2023Q1-Q3 年應收賬款周年應收賬款周轉天數有所轉天數有所減少減少，經營活動產生現金流量凈額同比增加經營活動產生現金流量凈額同比增加。公司 2023Q1-Q3 年應收賬款周轉天數為 104.26 天，相比 2022Q1-Q3 減少 19.50 天；經營活動產生現金流量凈額為 160.18 百萬元，同比增長 171.78%。圖圖14 公司歷年公司歷年應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數 0 20 40 60 80 100 120 140 20172018201920202021202223Q1-Q3應收賬款周轉天數（天）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖15 公司

49、歷年公司歷年經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額-500501001502000 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20172018201920202021202223Q1-Q3經營活動產生的現金流量凈額（百萬元，左軸）經營活動現金流同比增長率(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.數碼印花數碼印花浪潮將至，市場規模加速成長浪潮將至，市場規模加速成長 2.1 數碼印花：紡織工業前沿技術，具投產快、綠色等優勢數碼印花：紡織工業前沿技術，具投產快、綠色等優

50、勢 相較于傳統印花，數碼印花技術是一種集計相較于傳統印花，數碼印花技術是一種集計算機數據處理、控制、精密機械和精細算機數據處理、控制、精密機械和精細化工等于一體的紡織工業領域前沿技術，其投產快速、更環保與節能減排、更利于生產化工等于一體的紡織工業領域前沿技術，其投產快速、更環保與節能減排、更利于生產管理與用工成本節省，但滲透率稍差、生產成本較高。管理與用工成本節省，但滲透率稍差、生產成本較高。傳統印花技術是紡織品的一種加工方式，種類眾多，成本高、生產效率低，適合大傳統印花技術是紡織品的一種加工方式，種類眾多，成本高、生產效率低，適合大批量生產。批量生產。根據論文數碼印花與傳統印花（作者：鮑璐）

51、和 T 社定制官網，傳統印花是染色、印花、后整理、洗水等工藝流程的總稱，包括手工印花、平網印花、直接印花等種類，通常采用傳統的手工或機械方式，需要通過制版、油墨涂抹和印刷等步驟。從印花效果來看，傳統印花通?？梢詫崿F較為飽滿和傳統的印花效果。從成本和生產效率來看，傳統印花通常需要較多的人工和物料成本，例如制版和油墨涂抹等，通常適合大批量生產。表表 3 傳統印花技術種類及特點傳統印花技術種類及特點 種類種類 特點特點 手工印花手工印花 簡單印染的方法印花，如扎染、蠟染、夾纈、絞纈、噴涂等。平網印花平網印花 用平面篩網印花的工藝，可印制大而復雜的花紋，但生產速度低、自動平網印花可印制連匹織物，也可印

52、制衣片和針織內衣等。滾筒印花滾筒印花 圖案通過雕刻鋼滾筒(或輥筒)印在織物上。銅滾筒上可以雕刻出緊密排列的十分精致的細紋，因而能印十分細致，柔和的圖案。直接印花直接印花 將印花色漿直接印到織物上，是印花方式中最簡單而又最普遍的一種。拔染印花拔染印花 在已經經過染色的織物上，印上含有還原劑或氧化劑的漿料將其地色破壞而局部露出白地或有色花紋。拔染印花的織物色地豐滿，花紋細致精密，輪廓清晰，但成本高，生產工藝長且復雜，設備占地多，因此多用于高檔的印花織物。防染印花防染印花 在織物上預先印上能夠防止地色染料上染的防染劑，以防止花紋上染的一種印花工藝。防印印花防印印花 當一種種漿料(色防成防白)印上織物

53、后，其它色漿罩印上去而不會改變原印的顏色，既能防染也可以雕白、色撥。涂料印花涂料印花 打印圖象細節清晰，層次過渡細膩，適合表現靚麗的色彩。色調純正、色彩豐富、過渡平滑。適合所有紡織品直接噴印。特種印花特種印花 特殊印花要求的印花工藝。資料來源：論文數碼印花與傳統印花（作者：鮑璐），海通證券研究所 數碼印花技術數碼印花技術是一種集計算機數據處理、控制、精密機械和精細化工等于一體的紡是一種集計算機數據處理、控制、精密機械和精細化工等于一體的紡織工業領域前沿技術?？椆I領域前沿技術。數碼印花機由機架、噴頭模組、承印物輸送系統、打印控制系統、供墨系統、電氣控制系統等構成，可根據噴印對象與噴頭運動方式進

54、行分類，不同數碼印花機具有不同的特點，以 Single-Pass 數碼印花機為例，其速度相較掃描式更快，最高理論速度可達 100m2/min，且對噴頭精度、數量及安裝精度有更高的要求。1）定義：根據論文數碼印花設備分類及企業應用現狀（作者：郭文登等），數碼印花技術是一種集計算機數據處理、控制、精密機械和精細化工等于一體的紡織工業領域前沿技術；它通過各種數字化輸入手段，把所需圖案經數據編輯處理后，由控制系統將專用染料和涂料直接噴印到各種織物或紙張上進行圖形復原。2）數碼印花機分類：根據論文數碼印花設備分類及企業應用現狀（作者：郭文登等），按噴頭運動方式可分為掃描式、Single-Pass、掃描式

55、 Single-Pass、Single-Pass與平（圓）網聯合數碼印花機四大類；按照噴印對象可分為數碼直噴印花機和數碼噴紙機兩大類。具體圖示與程序、特點等情況見圖 16、表 4-5。公司研究宏華數科（688789）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 數碼印花機圖示：數碼直噴印花機、數碼噴紙機、數碼印花機圖示：數碼直噴印花機、數碼噴紙機、Single-Pass 與平（圓）網印花聯合機與平（圓）網印花聯合機 資料來源：論文數碼印花設備分類及企業應用現狀（作者：郭文登等），海通證券研究所 表表 4 數碼印花（按噴頭運動方式分類）：掃描式、數碼印花（按噴頭運動方式分類）：掃描式、

56、Single-Pass、掃描式、掃描式 Single-Pass、Single-Pass 與平（圓）網聯合數碼印花機情與平（圓）網聯合數碼印花機情況梳理況梳理 分類分類 特征特征 速度速度 噴嘴要求噴嘴要求 適用打印材料適用打印材料 掃 描 式 數碼印花機 是噴頭沿著織物緯向（或紙張寬度方向）作來回運動，將墨水噴印在織物或紙張上。每增加一個 Pass 打印時，生產速度就會相應降低，例如相同時間內，1Pass 打印時，織物可前進 10cm；2Pass 打印時，織物則只能前進 5cm，因為此時相同位臵需要打印 2 次；當 3Pass 打印時，因為此時相同位臵需要打印 3 次，所以織物就只能前進大約

57、3.3cm。-Single-Pass 數碼印花機 噴頭固定、導帶帶動織物（或紙張）連續運行，墨水在計算機軟件控制下，僅用1Pass或稱單Pass打印，在運行的織物（或紙張）上形成彩色圖案。Single-Pass 數碼印花機的最高理論速度可達 100m2/min。1）噴嘴精度高且數量多：要實現單 Pass 打印，所用的噴嘴不但精度要高（用于織物噴印需1200dpi 以上），而且噴頭的數量要足夠多。因此，Single-Pass數碼印花機的造價昂貴；2）噴嘴安裝精度要求高：由于噴頭的數量很多，噴頭的安裝精度要求也就很高，可能會使印花后的織物形成經向Pass道次品。對織物表面平整度要求高：對織物表面的

58、平整要求較高，比較適用于紙張或平紋組的織物印花。掃描式Single-Pass 數碼印花機 是掃描式數碼印花機的一個分支。它的噴頭像掃描式數碼印花機那樣，沿著織物緯向（或紙張寬度方向）作來回運動。安裝的噴頭精度比較高，可以用單 Pass 完成數碼印花噴印。多應用在高速的數碼打紙機上，用于織物的還很少見到報道。Single-Pass 與平（圓）網 印 花 聯合機 為了做出既有數碼印花的豐富色彩、多層次，又有傳統印花的濃艷深色和特種印花相結合的產品，一些設備生產商在Single-Pass數碼印花機前，增加了幾套平網或圓網設施，用于生產大塊面飽和顏色和特種印花效果。存在諸如兩種設備在高速運行時如何實現

59、同步、平網印花縱向刮印方式不同和（平網、圓網）精度不夠好造成的累積誤差而使數碼噴印時無法精準套印等問題，致使Single-Pass 部分的速度不得不降至很低才能生產出質量較佳的產品。-資料來源：論文數碼印花設備分類及企業應用現狀（作者：郭文登等），海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 數碼印花（按噴印對象分類）：數碼直噴印花機、數碼噴紙機情況梳理數碼印花（按噴印對象分類）：數碼直噴印花機、數碼噴紙機情況梳理 分類分類 印花程序印花程序 適用布料適用布料 墨水墨水 速度速度 烘干房配臵烘干房配臵 數碼直噴印花機 通過計算機及 RI

60、P 控制軟件，將染料（或涂料）墨水直接噴印在織物表面，形成所需圖案色彩的數碼印花機稱為數碼直噴印花機；在印花的前后都必做一些處理，如對織物上漿（或上涂料前處理劑）、蒸化（或焙烘）、水洗、固色、整理等。棉、麻、絲、毛等天然纖維織物，化纖及其混紡織物的印花 1）類型：分散、活性、酸性染料和涂料；2）用量：這類印花機必須用2Pass 以上噴印才能減少露白；單位面積織物所消耗的墨水量就相對較多。有些掃描式直噴機最快理論打印速度已經達到 1000m2/h，但實際噴印速度還很少能超過 500m2/h。高速的數碼直噴印花機都配有專業烘房 數碼噴紙機 通過計算機及 RIP 控制軟件，將染料墨水噴印在轉移印花紙

61、表面，形所需圖案色彩的數碼印花機稱為數碼噴紙機。主要用于滌綸織物的轉移印花 1）類型：僅限于低溫型的分散染料墨水；2）由于轉印紙表面相對平整，不用多 Pass 打印就能使花型圖案不露白，所以數碼噴紙印花單位面積用的墨水量很少 實際噴印速度已達600-700m2/h。由于紙張具有一定的吸水性，因此在墨水噴印時不需要對轉印紙上漿，也不需要配臵專用烘房，設備相對簡單 資料來源：論文數碼印花設備分類及企業應用現狀（作者：郭文登等），海通證券研究所 3）系統構成：根據論文紡織數碼印花機的機型結構與應用綜述（作者：朱牧野等），紡織數碼印花機主要由機架、噴頭模組、承印物輸送系統、打印控制系統、供墨系統、電氣

62、控制系統等構成。不同的紡織數碼印花機配臵具差異，以 Single-Pass 機噴頭模組為例，其產量對標的傳統圓網印花機，每個通道的噴頭數量是最多的，每個顏色的噴頭模組獨立，目前一般活性工藝標配是 8 個顏色通道，最多 12 個顏色通道（其他系統配臵情況詳見表 6）。表表 6 紡織數碼印花構成系統情況（以紡織數碼印花構成系統情況（以 Single-Pass 機為例）機為例）系統系統 具體描述具體描述 機架機架 目前市面上有兩種主流結構：（1）底座獨立，噴頭模組安裝在底座上，每個模組之間預留維修通；（2）底座與模組安裝機構是一體式的，每個模組都可以獨立拉出來，模組模組之間不需要預留維修通道，只需要

63、設計安裝抽飛墨的吸風槽。噴頭模組噴頭模組 產量對標的傳統圓網印花機，每個通道的噴頭數量是最多的，每個顏色的噴頭模組獨立，有多少個顏色通道就有多少套噴頭模組。一般活性工藝標配是 8 個顏色通道，目前最多 12 個顏色通道。承印物輸送系統承印物輸送系統 該系統由皮帶、主動輥、被動輥、打印平臺、伺服電機和減速機組成，是打印成型和承印物輸送的主要機構。打印控系統打印控系統 該系統由電腦、主板、控制板、驅動板和連接線構成，是數據處理、分配、傳輸的硬件。供墨系統供墨系統 該系統由墨桶、供墨泵、墨盒、過濾器、閥門、真泵、負壓緩沖罐、墨管等組成，是給噴頭供穩定壓力和流量墨水的系統，根據噴頭對墨水流通路徑設計的

64、差異，有的墨路還有循環泵。電氣控制系統電氣控制系統 該系統主要由供墨控制電路、皮帶傳動和送布機構控制電路等組成，與打印控制系統連接。資料來源：論文紡織數碼印花機的機型結構與應用綜述（作者：朱牧野等），海通證券研究所 圖圖17 Single-Pass 噴頭模組圖示噴頭模組圖示 資料來源：論文紡織數碼印花機的機型結構與應用綜述（作者：朱牧野等），海通證券研究所 圖圖18 Single-Pass 供墨系統圖示供墨系統圖示 資料來源：論文紡織數碼印花機的機型結構與應用綜述（作者：朱牧野等），海通證券研究所 數碼印花相比傳統印花具有較顯著優勢，具體體現為投產快速、更環保與節能減排、數碼印花相比傳統印花具

65、有較顯著優勢，具體體現為投產快速、更環保與節能減排、更利于生產管理與用工成本節省，但滲透率稍差、生產成本較高。更利于生產管理與用工成本節省，但滲透率稍差、生產成本較高。1）優勢：）優勢：根據論文數碼印花技術應用前景分析（作者：郭開華），數碼印花技術優勢表現為：投產快速，數碼印花的前期工作極少，無需做制版、描樣、調漿等 公司研究宏華數科（688789）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 方面的工作，生產準備周期只有傳統印花的 1/10 左右；在環保及節能減排方面更具優勢，如用水量低于傳統印花的 1/2 以上，烘燥的能源消耗也大大降低，車間更整潔等；設備占地小，操作更簡便，所需員工的數量

66、更少，有利于生產管理和節約用工成本。此外，印花的精準度較好且穩定，不大依賴于人工技術，沒有對花不準的問題，基本不存在花型的限制，且沒有花回的銜接問題。2）劣勢：）劣勢：根據論文中國服裝數碼印花市場分析（作者：黃國光等），數碼噴墨印花相比傳統印花滲透性較差、生產成本較高。表表 7 數碼印花和絲網印花特點比較數碼印花和絲網印花特點比較 數碼噴墨印花數碼噴墨印花 圓圓/平網印花平網印花 任意圖案，無需考慮圖案類型和套色數 圖案設計需考慮花回大小和套色數 無需制版，直接印制圖案 需經過制版、調漿后才能上機印制圖案 柔生產，快速反應 靈活性有限，難以快速反應 印花精度高 印花精度一般，特殊效果好 噴印過

67、程用水較少，不用調制色漿，無廢漿 用水較多，廢漿多 滲透性稍差 滲透性較好 生產成本較高 生產成本較低 資料來源：論文中國服裝數碼印花市場分析（作者：黃國光等），海通證券研究所 2.2 趨勢分析：快時尚趨勢分析：快時尚+成本下行成本下行+環保趨嚴驅動數碼印花上行環保趨嚴驅動數碼印花上行 2.2.1 下游分下游分析：“小單快返”模式是趨勢析：“小單快返”模式是趨勢 數碼印花是快返模式的底層支撐，其相較于傳統印花周轉時間短，對于時尚品牌商數碼印花是快返模式的底層支撐，其相較于傳統印花周轉時間短，對于時尚品牌商來說，可以“就已出售織物進行印花，而不是出售已印花的織物”，以希音（來說，可以“就已出售織

68、物進行印花，而不是出售已印花的織物”，以希音（Shein）為代表的快時尚模式蓬勃發展將驅動數碼印花設備發展。為代表的快時尚模式蓬勃發展將驅動數碼印花設備發展。數碼印花對快時尚需求響應速度更快，是快時尚發展下的必然趨勢。數碼印花對快時尚需求響應速度更快，是快時尚發展下的必然趨勢。根據論文數碼印花這樣投資才能換來收益（作者：迪培思），由于傳統印花的周轉時間很長，時尚品牌商需要預估其出售印花面料的米數，并以此為基礎進行印花工作；然而，由于數碼噴墨印花加速了印花過程，當某一類型的服裝銷售非常好時，時尚品牌商能夠進行小批量印花并重復訂購；在理想的情況下，利用數碼噴墨印花，未來不再有“打折銷售”之類的東西

69、，因為時尚品牌商可迅速獲得所需數量的印花面料，形成“就已出售織物進行印花，而不是出售已印花的織物”。我們以 Shein 為例進行分析，Shein 的柔性供應鏈模式被追捧為實時零售，相比 Zara等快消品牌，Shein 供應商起訂量更低、新品更迭速度更快、產品價格更低，其“小單快返”模式使得其快速發展。截至 2022 年 3 月，其在美國的銷售額、市占率已超過FashionNova、Forever21、H&M、Zara。同時，Shein 將建設灣區供應鏈總部項目，持續擴大供應鏈體系，我們認為這將進一步增加數碼印花滲透率提升。1）“小單快返”模式下，）“小單快返”模式下，Shein 相比相比 Za

70、ra 等快消品牌在供應鏈、新品更迭速度以等快消品牌在供應鏈、新品更迭速度以及產品價格及產品價格/成本控制上更具優勢。成本控制上更具優勢。根據中國紡織報希音唯快不破背后，“大規模小單快返”模式是希音在實時分析跟蹤時尚趨勢與市場需求的背景下，從非常?。ㄒ话銥?00-200 件）訂單開始，如果銷售趨勢好立刻返單，如果銷售不達預期則終止生產；同時，希音利用自身在信息化、技術化方面的優勢，幫助制造工廠、供應商升級和改進，使得工廠能夠實現更為聰明的智能化生產，把小單快返模式實現了大規模自動化應用。以上小單快返模式，對于 Shein 與服裝生產制造公司有以下好處：1）幫助傳統的服裝生產制造企業實現數字化轉型

71、升級；2）滿足市場與消費者對于快時尚快速豐富的消費需求；3）把庫存和浪費風險降到了最低每一個 SKU 的最大“浪費風險”都被嚴格控制在 100-200 件以內。得益于以上模式，Shein 相比 Zara 等快消品牌，其供應商起訂量更低、新品更迭速度更快、產品價格更低，具有更多優勢（詳見表 8 對比梳理）。公司研究宏華數科（688789）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8 Shein 與與 Zara 訂單情況對比訂單情況對比 對比項目對比項目 Shein Zara 供應商起訂量 約 100 件 500 件 3000 件初期投入對應新款量 30 款 5-6 款 新品從設計到上架

72、時間 2 周 4-6 周 價格區間 1.11-160 美元 7.9-250 美元 資料來源：21 世紀商業評論希音唯快不破（記者：覃毅）、論文中國快時尚跨境電商海外拓展創新策略與經驗借鑒以 SHEIN 為例（作者：杜志琴）、中國紡織報希音唯快不破背后（記者：張貴東），海通證券研究所 2）Shein 近年來發展快速，占據美國快時尚市場最大份額；近年來發展快速，占據美國快時尚市場最大份額；2021 年實現收入年實現收入 157億美元，創億美元，創歷史新高。歷史新高。根據 Bloomberg Second Measure 數據，2020-2022 年，Shein在美國快時尚市場的份額不斷增加。202

73、0 年 1 月，Shein 的銷售額占美國快時尚銷售額的 12%。2022 年 11 月，Shein 的銷售額占快時尚銷售額的 50%。同月，H&M在美國的銷售份額為 16%，Zara 為 13%，FashionNova 為 11%，Forever21 為 6%；根據中國紡織報希音唯快不破背后，Shein 在 2021 年破紀錄地實現 157 億美元收入。圖圖19 美國快時尚市場份額：美國快時尚市場份額：Shein 市占率越來越大市占率越來越大 資料來源：BloombergSecondMeasure 官網，海通證券研究所 圖圖20 美國快時尚銷售模式：美國快時尚銷售模式：H&M、Zara 和和

74、 Forever21 在線銷在線銷售占比變化情況售占比變化情況 資料來源：BloombergSecondMeasure 官網，海通證券研究所 4）Shein 將建設灣區供應鏈總部項目，持續擴大供應鏈體系，我們認為這將進一將建設灣區供應鏈總部項目，持續擴大供應鏈體系，我們認為這將進一步增加數碼印花滲透率提升。步增加數碼印花滲透率提升。根據廣州發改委官網公示的廣州市 2022 年重點建設預備項目計劃，希音灣區供應鏈總部項目位列其中；根據中國紡織報希音唯快不破背后，該項目位于廣州市增城區中新鎮，總投資 150 億元，總占地約 3000 畝，總建筑面積約 330 萬平方米。此外，諸如此外，諸如 Spo

75、onflower、Printful 等公司也是現代紡織品數碼印花供應商的典例，等公司也是現代紡織品數碼印花供應商的典例，個性化定制趨勢對數碼印花市場影響將與日俱增。個性化定制趨勢對數碼印花市場影響將與日俱增。根據中國印染行業協會官方微信公眾號，總部位于美國的 Spoonflower 與總部位于拉脫維亞的按需生產中心 Printful 是現代紡織品數碼印花供應商的典例：1）Spoonflower：利用互聯網創建了新的印花商業模式，英國公司 Shutterfly 在 2021 年以 2.25 億美元的價格收購了 Spoonflower 公司。2）Printful：2021 年已成為獨角獸公司，該公

76、司在投資 1.3 億美元后，現在的市值已超過10 億美元；為了拓展業務，2021 年新增 50 臺 KornitAtlas 數碼直噴成衣印花機（一款工業級的高速成衣數碼印花機），進一步說明數碼印花市場增長的原因及其重要性。2.2.2 加工成本：數碼印花成本呈現下行趨勢，性價比逐步凸顯加工成本：數碼印花成本呈現下行趨勢，性價比逐步凸顯 數碼印花加工成本呈現逐年下降趨勢，逐步縮小與傳統印花的差距。我們認為，隨數碼印花加工成本呈現逐年下降趨勢，逐步縮小與傳統印花的差距。我們認為，隨著墨水、加工費等逐步下降，數碼印花的綜合成本有望進一步下行，利于數碼印花技術著墨水、加工費等逐步下降，數碼印花的綜合成本

77、有望進一步下行，利于數碼印花技術不斷推廣。不斷推廣。隨著數碼印花設備技術進步、生產效率提升，以及墨水國產替代后的價格下降，數碼噴墨印花成本不斷下降，加工費降低。根據中國印染行業協會官方微信公眾號數據，公司研究宏華數科（688789）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2017 年-2020 年,數碼直噴加工費從 18-20 元/米下降至 10-12 元/米，降幅約 42%，數碼轉移印花加工費三年內降幅約 53.3%，相比傳統印花加工費，2017-2020 年,傳統網印加工費維持 2-4 元/米，傳統凹版印花加工費從 2017 年的 1.8-2.5 元/米微降至 2020 年的1.5-

78、2 元/米，降幅較小。從印花加工成本來看，直噴數碼印花綜合成本從 2017 年的 8-10 元/米下降至 5-7元/米，墨水平均成本從 2017 年的 2.8 元/米下降至 1.5 元/米；數碼轉印綜合成本從 2017年的 5 元/米下降至 2 元/米，三年內降幅達 60%，墨水平均成本從 2017 年的 1 元/米下降至 2020 年的 0.5 元/米。表表 9 2017-2020 年數碼噴墨印花與傳統印花加工費、加工成本變化情況年數碼噴墨印花與傳統印花加工費、加工成本變化情況 分類分類 加工方式加工方式 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 加工費變化 1、直噴數

79、碼印花加工費（元/米）18-20 15-16 12-14 10-12 傳統網印加工費（元/米）2-4 2-4 2-4 2-4 2、數碼轉印加工費（元/米）7-8 5-6 3.5-4 3-4 傳統凹版印花加工費（元/米）1.8-2.5 1.5-2.5 1.5-2 1.5-2 加工成本變化 1、直噴數碼印花綜合成本（元/米）8-10 7-9 6-8 5-7 其中：墨水平均成本（元/米）2.8 2.4 2 1.5 2、數碼轉印綜合成本（元/米）5 4 2.5-3 2 其中：墨水平均成本（元/米）1 0.8 0.6 0.5 3、傳統凹版印花平均成本（元/米）1.2-1.5 1.2-1.5 1.2-1.

80、6 1.2-1.6 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號，海通證券研究所 2.2.3 環保要求：政策趨嚴倒逼印染廠轉型數字化生產模式環保要求：政策趨嚴倒逼印染廠轉型數字化生產模式 紡織印染行業是典型的高能耗、高水耗行業，傳統紡織印染生產不僅給環境帶來污染，還會產生各種有害化學物質，因此環保政策的出臺，均離不開印染企業的整頓和關停。相比傳統印花，數碼印花是一種綠色工藝，在節能減排上具有較大優勢。我們認為，相比傳統印花，數碼印花是一種綠色工藝，在節能減排上具有較大優勢。我們認為，環保政策趨嚴下，印染廠將面臨更多排污成本，這會倒逼印染廠向數碼印花等數字化生環保政策趨嚴下，印染廠將面臨更多排污成本

81、，這會倒逼印染廠向數碼印花等數字化生產模式轉換。產模式轉換。1）傳統印花是典型高能耗、高水耗行業，會產生大量廢水及污染物。）傳統印花是典型高能耗、高水耗行業，會產生大量廢水及污染物。根據論文數碼印花企業應對環境保護壓力的處理方案（作者：張孟松），紡織印染行業是典型的高能耗、高水耗行業，傳統紡織印染生產不僅給環境帶來污染，還會產生各種有害化學物質；由于印染流程中除了消耗大量能源以外，也必須投入大量的水和化工原料，從而產生大量的污水排放。印染過程通常涉及退漿、精煉、漂白、絲光、染色、整理、干燥、成品 8 個步驟，其中每一個步驟都需要大量原輔料、化學試劑投入，也都會產生大量廢水及污染物。表表 10

82、傳統印花環境污染情況傳統印花環境污染情況 環節環節 詳細情況詳細情況 生產過程 在生產過程中產生的廢水和廢油墨量相當大。印花過程 在印花生產過程中或多或少還需要使用一些不好的溶劑，甚至增塑劑（熱固油墨有可能添加不環保的增塑劑），如印花水、去污油、白電油等。生產后續工作 生產后的網版及設備清洗也需耗用相當多的水資源，網版未繼續使用則成為廢棄物，這樣的生產方式對環境生態沖擊很大，不符清潔生產的要求。資料來源：論文數碼印花企業應對環境保護壓力的處理方案（作者：張孟松），海通證券研究所 2）印染廠每年需要為環保支出一筆不小的費用成本。）印染廠每年需要為環保支出一筆不小的費用成本。以迎豐科技為例，根據迎

83、豐科技 2022 年年報，2022 年公司印染成本直接材料/直接人工/能源費用/其他制造費用分別占比 27.82%/21.38%/35.90%/14.90%，可以看到直接材料與能源費用占比較大；同時，根據迎豐科技招股說明書，環保相關費用成本支出 2017/2018/2019/2020H1 分別為2480/2697/3720/1873 萬元，印證印染廠每年需要為環保支出不小的費用成本。公司研究宏華數科（688789）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖21 迎豐科技印染成本構成（迎豐科技印染成本構成（2022 年）年）27.82%21.38%35.90%14.90%直接材料直接人工

84、能源費用其他制造費用 資料來源：迎豐科技 2022 年年報，海通證券研究所 圖圖22 迎豐科技環保相關費用成本情況迎豐科技環保相關費用成本情況 2480269737201873050010001500200025003000350040002017201820192020H1 資料來源：迎豐科技招股說明書，海通證券研究所 3）相比傳統印花，數碼相比傳統印花，數碼印花是一種綠色工藝，在節能減排上具有較大優勢。印花是一種綠色工藝，在節能減排上具有較大優勢。根據論文數碼印花企業應對環境保護壓力的處理方案（作者：張孟松），相比傳統印染技術，數碼噴墨印花技術不僅在工作效率上有明顯優勢，能耗也大大降低；其

85、中，染料消耗節約 85%，耗水減少 30%，耗電減少 45%，單位水處理成本下降 30%，數碼印花每萬元產值綜合能耗只有傳統印花的 1/10。通過計算機輸入數字形式來控制打印噴頭作業的方式，完全實現按需噴印，染料用量僅為傳統印花的 40%，其中僅有 5%的染料被水洗掉，而傳統印花將有 70%的染料被水洗掉。作為一種綠色工藝，不僅降低能耗、節約企業生產成本，更有效減少了生產廢水對環境的污染，真正實現了節能減排。4）政策利好頻現，數碼印花作為戰略型新興產業得到大力發展。政策利好頻現，數碼印花作為戰略型新興產業得到大力發展。近年來，國務院、國家發改委、科技部等有關部門出臺多項綠色印染和數碼噴墨印花的

86、相關政策，驅動相關產業規模持續擴大。一方面，數碼噴墨印花作為節能減排染色的推廣技術，已成為國家大力推進發展的戰略型新興產業。目前，數碼印花依托智能制造技術，在“產、學、研”聯合攻關下，技術水平已與國際水平保持同步。另一方面，在具體政策制定上，國家堅持扶優扶強，增加高新技術研發的補貼，為推進數字化印染技術與噴印物聯網平臺搭建提供助力。公司研究宏華數科（688789）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 11 印染、紡織等行業印染、紡織等行業 類型類型 時間時間 發布部門發布部門 文件文件 具體內容具體內容 環保政環保政策與意策與意見見 2022年7月 工信部等 工業領域碳達峰實施方

87、案 紡織行業發展化學纖維智能化高效柔性制備技術，推廣低能耗印染裝備，應用低溫印染、小浴比染色、針織物連續印染等先進工藝。加快推動廢舊紡織品循環利用。到 2025 年，差別化高品質綠色纖維產量和比重大幅提升，低溫、短流程印染低能耗技術應用比例達 50%，能源循環利用技術占比達 70%。到 2030 年，印染低能耗技術占比達 60%。2022年4月 工信部、發改委 關于產業用紡織品行業高質量發展的指導意見 1）推動行業節能減碳。）推動行業節能減碳。制定紡粘、水刺、針刺等非織造布領域節能減排和清潔生產評價指標體系，降低行業能耗水平。支持企業建設能源管理系統，鼓勵使用清潔能源，應用節能技術和設備，創建

88、綠色工廠 2）發展環境友好產品。）發展環境友好產品。提高天然纖維、再生纖維素纖維、木漿、聚乳酸、低（無）VOCs 含量膠粘劑的應用比例，推廣可降解一次性衛生用品和可重復使用產品。3）加強廢舊紡織品循環利用。）加強廢舊紡織品循環利用。提高循環再利用纖維在土工建筑、交通工具、包裝、農業等領域應用比例。推廣濾袋、繩網等產品回收利用技術，擴大產業用紡織品回收利用量。2021 年 12月 中國印染行業協會 印染行業“十四五”發展指導意見“十四五十四五”末，清潔生產水平顯著提高，資源能源利用效率明顯提升，綠色低碳轉型末，清潔生產水平顯著提高，資源能源利用效率明顯提升，綠色低碳轉型成效顯著。成效顯著。機織物

89、單位產品水耗降至 1.3 噸水/百米，綜合能耗降至 32 公斤標煤/百米；針織物單位產品水耗降至 85 噸水/噸，綜合能耗降至 1.1 噸標煤/噸。印染行業水重復利用率進一步提高，達到 45%以上。單位產值能耗較“十三五”末降低 13%，水耗降低 10%。2021年9月 商務部 關于繭絲綢行業“十四五”發展的指導意見 加快推廣高效率、低能耗、循環回用、清潔生產等技術裝備的推廣應用，重點推動重點推動繅絲、絹紡、印染相關企業技術改造繅絲、絹紡、印染相關企業技術改造，提升行業整體節能減排水平。2021年1月 發改委 關于推進污水資源化利用的指導意見 重點圍繞火電、石化、鋼鐵、有色、造紙、印染等高耗水

90、行業，組織開展企業內部組織開展企業內部廢水利用廢水利用，創建一批工業廢水循環利用示范企業、園區，通過典型示范帶動企業用水效率提升。環保標環保標準與規準與規范范 2023年6月 發改委 工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版）首次將紡織行業中的棉印染精加工、化纖織首次將紡織行業中的棉印染精加工、化纖織物染整精加工、針織或鉤針編織物印染物染整精加工、針織或鉤針編織物印染精加工和粘膠短纖維列入工業重點領域精加工和粘膠短纖維列入工業重點領域進行能效監管，明確了能效基準水平和標桿水平。2020年1月 生態環境部 紡織染整工業廢水治理工程技術規范（HJ 471-2020）為規范紡織染整工業廢水

91、治理工程設施的建設和運行管理，本標準規定了紡織染整規定了紡織染整工業廢水治理工程的設計、施工驗收、運行和維護的技術要求工業廢水治理工程的設計、施工驗收、運行和維護的技術要求。2019年5月 住建部 紡織工業環境保護設施設計標準（GB50425-2019）1）工藝技術：）工藝技術：紡織工業環境保護設施設計應達到環境保護規定的要求，應選擇技術先進、經濟合理的工藝，采用成熟新技術、新工藝、新設備和新材料，推廣資源綜合利用和廢水回用技術，選用節能降耗的設備，減少并治理二次污染。2）新建項目：）新建項目：應控制污染物排放總量，污染物應符合排放要求。改建、擴建項目應以新帶老，在利用原有治理設施條件下同時治

92、理。建設項目應采取廢水綜合利用、回收處理和重復使用措施。資料來源：中國印染行業協會官網、中國紡織工業聯合會、商務部官網、發改委官網、工信部官網、住建部官網、生態環境部官網，海通證券研究所 2.3 市場分析：市場分析：新增裝機有望呈現新增裝機有望呈現 20%-25%的較快增長，直噴設備比例的較快增長，直噴設備比例預預計上行計上行 從市場區域來看，印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中國等市場的數碼噴墨印花占從市場區域來看，印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中國等市場的數碼噴墨印花占比相較于成熟的歐洲市場仍處于較低水平，未來有望實現更快增長；從數碼印花結構來比相較于成熟的歐洲市場仍處于較低水平，未來有望實現

93、更快增長；從數碼印花結構來看，全球市場而言，數碼直噴印花占比與熱轉移印花占比相近，中國市場的直噴占比有看，全球市場而言，數碼直噴印花占比與熱轉移印花占比相近，中國市場的直噴占比有望大幅提升。望大幅提升。1）全球數碼印花市場）全球數碼印花市場 2021 年呈現較大幅度增長，數碼直噴印花與熱轉移印花分別年呈現較大幅度增長，數碼直噴印花與熱轉移印花分別占比占比 47%、53%。根據中國印染行業協會官方微信公眾號援引世界紡織品信息網（WTIN）相關國際市場及中國相關市場調研數據，全球印花面料市場主要分布在北美、歐洲、亞太地區及拉丁美洲，市場規模約 550 億米；從各年來看，2014-2018 年，全球

94、印花面料產量呈逐年增加態勢，2019 年產量小幅下降，2020 年受新冠疫情影響，產量預計下滑至 460 億米左右，同比下降近 20%。具體到全球數碼印花市場上看，2021 年全球數碼印花總產量同比呈現較大幅度上行，其中數碼直噴印花占比 47%，熱轉移印花占比 53%。公司研究宏華數科（688789）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖23 全球印花料總產量及增長情況全球印花料總產量及增長情況 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾援引世界紡織品信息網（WTIN）相關國際市場及中國相關市場調研數據，海通證券研究所 圖圖24 2018-2021 年全球數碼印花市場總產量及年全球數碼

95、印花市場總產量及結構（數碼直噴結構（數碼直噴印花和熱轉移印花）印花和熱轉移印花）資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引（WTiN）數碼印花頻道主編 Joseph Link，海通證券研究所 2）中國印花面料產量在全球占比約）中國印花面料產量在全球占比約 30%，數碼噴墨印花產量保持快速發展，直噴，數碼噴墨印花產量保持快速發展，直噴占比有望大幅提升占比有望大幅提升。根據前瞻產業研究院、中國印染行業協會官方微信公眾號援引中國印染行業協會和其他相關協會數據，從總量來看，2014-2019 年，中國印花面料產量維持在 160 億米左右，約占全球的 30%，數碼噴墨印花產量保持快速增長，2020 年

96、達到25 億米，占印花面料 14.6%；從結構來看，中國印花面料以直接印花為主，數碼噴墨印花以轉移印花為主，后者主要系數碼轉移印花設備簡單、投資小，能夠順應當前市場轉變快、批量小、周期短的發展趨向。預計到 2025 年，中國數碼轉移印花產量將達到 27億米，年均增長 10%左右；數碼直噴印花產量達到約 20 億米，年均增長 33%左右。圖圖25 中國印花面料產量、結構及增長情況中國印花面料產量、結構及增長情況-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140160180200201420152016201720182019轉移印花產量（億米，左軸）直接印花產

97、量（億米，左軸）中國印花面料總產量同比（右軸）資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引中國印染行業協會和其他相關協會數據，海通證券研究所 圖圖26 中國服裝數碼噴墨印花產量及占印花面料比例情況中國服裝數碼噴墨印花產量及占印花面料比例情況 347101419251.82.84.36.48.811.214.60510152025302014201520162017201820192020中國服裝數碼噴墨印花產量（億米）占印花面料比例（%）資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖27 中國數碼噴墨印花產量情況及預測中國數碼噴墨印花產量情況及預測 0612182430364248542014

98、201520162017201820192025E數碼直噴產量（億米）數碼轉印產量（億米）資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引中國印染行業協會和其他相關協會數據，海通證券研究所 圖圖28 中國數碼噴墨印花產量結構及預測中國數碼噴墨印花產量結構及預測 26.7%27.5%22.9%20.0%17.9%18.9%42.6%73.3%72.5%77.1%80.0%82.1%81.1%57.4%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192025E轉印占數碼印花產量比例直噴占數碼印花產量比例 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引中國印染行業協會和

99、其他相關協會數據，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中國印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中國等市場的數碼噴墨印花占比處于較低水等市場的數碼噴墨印花占比處于較低水平，相比歐洲有較大提升空間。平，相比歐洲有較大提升空間。歐洲的數碼噴墨印花始終走在全球數碼噴墨印花產業的前列，已從過去以設計打樣為主的模式轉向小批量生產模式。目前，歐洲印花業已有 90%以上企業采用數碼噴墨印花打樣，數碼噴墨印花產品產量已占其整個印花產品產量的25%以上。以中國、韓國和日本為代表的東亞地區，數碼噴墨印花產量占比約為 8%-10%；

100、東南亞地區數碼噴墨印花占比約為 3%-4%，南亞地區數碼噴墨印花占比約為 3%-4%，其中巴基斯坦表現突出，數碼噴墨印花占比達 10%-12%。表表 12 全球主要印花產地的數碼全球主要印花產地的數碼噴墨印花占比情況噴墨印花占比情況 歐洲歐洲 南亞南亞 東南亞東南亞 南美南美 東亞東亞 印度印度 巴基斯坦巴基斯坦 孟加拉孟加拉 印尼印尼 越南越南 馬來西亞馬來西亞 泰國泰國 中國中國 韓國韓國 日本日本 25%-26%2.5%-3%10%-12%1%-1.5%1.5%-2%7%-8%2%-2.5%3.5%-4%3.5%-4%10%-11%8%-9%10%-11%3%-4%3%-4%8%-10%

101、資料來源：2021 年中國印染行業協會官方微信公眾號引用世界紡織品信息網（WTIN）相關國際市場及中國相關市場調研數據，海通證券研究所 具體到中國市具體到中國市場，我們認為有三大趨勢：新裝機的數碼印花設備仍有望保持較快增場，我們認為有三大趨勢：新裝機的數碼印花設備仍有望保持較快增長、數碼直噴印花設備裝機量增長快于轉移印花設備、轉型升級下高附加值的工業級產長、數碼直噴印花設備裝機量增長快于轉移印花設備、轉型升級下高附加值的工業級產品比例有望提升。品比例有望提升。1）新裝機：有望呈現新裝機：有望呈現 20%-25%的較快增長。的較快增長。根據中國印染行業協會官方微信公眾號，2019 年全球數碼噴墨

102、印花設備的淘汰量達 18700 臺，預計 2020 年全球數碼噴墨印花設備的淘汰量達 11000-13000 臺。在淘汰設備中，使用 5 年左右的低速數碼轉移印花設備占淘汰量的 80%以上。2019 年中國數碼噴墨印花設備進入了淘汰高峰期，淘汰的10550 臺數碼噴墨印花設備基本上是數碼轉移印花設備，與全球數碼轉移印花設備的淘汰形勢基本同步。根據中國印染行業協會官方微信公眾號 2021 年發布的數據，預計未來五年，中國新裝機的數碼噴墨印花設備仍將保持 20%-25%的年均增長率。圖圖29 2014-2019 年全球數碼噴墨印花設備情況（臺）年全球數碼噴墨印花設備情況（臺）0 5000 1000

103、0 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年當年淘汰量當年裝機量年初保有量年末保有量 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號引用世界紡織品信息網（WTIN）相關市場調查數據，海通證券研究所 圖圖30 2015-2019 年中國數碼噴墨印花設備情況（臺）年中國數碼噴墨印花設備情況（臺）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015年2016年2017年2018年2019年當年淘汰量當年裝機量年初保有量年末保有量 資料來源：中國印染行

104、業協會官方微信公眾號引用世界紡織品信息網（WTIN）相關中國市場調查數據和中國紡織品數碼噴墨印花發展報告數據，海通證券研究所 2）結構：數碼直噴印花設備裝機量增長快于轉移印花設備。）結構：數碼直噴印花設備裝機量增長快于轉移印花設備。中國的數碼噴墨印花設備保有量中，轉移印花設備占比達 90%成左右，貢獻了數碼噴墨印花 80%以上的產量。近年來，隨著數碼直噴設備價格下降，噴頭使用壽命的延長以及印花效率的提升數碼直噴印花設備逐漸受到市場的認可且裝機量逐年增長，市場保有量不斷增多，截至 2019年底，數碼直噴印花設備的保有量占比已達 10.65%。公司研究宏華數科（688789）24 請務必閱讀正文之

105、后的信息披露和法律聲明 圖圖31 2014-2019 年全球直噴設備情況（臺）年全球直噴設備情況（臺）0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年當年淘汰量當年裝機量年初保有量年末保有量 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號引用世界紡織品信息網（WTIN）相關國際市場調查數據，海通證券研究所 圖圖32 2014-2019 年全球轉印設備情況（臺）年全球轉印設備情況（臺）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 20

106、14年2015年2016年2017年2018年2019年當年淘汰量當年裝機量年初保有量年末保有量 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號引用世界紡織品信息網（WTIN）相關國際市場調查數據，海通證券研究所 3）價值量轉型升級下高附加值的工業級產品比例有望提升：）價值量轉型升級下高附加值的工業級產品比例有望提升：2021H1 東南亞數碼印花設備單價落在 1-10 萬歐元（不包含 10 萬歐元）的比例較大，反觀歐洲成熟市場，由于存在大量的工業級產品，數碼印花設備單價落于 25 萬歐元及以上的比例較高。我們認為，隨著紡織服裝業整體轉型升級不斷推進，包括中國在內的東南亞市場數碼印花設備的工業級產品有

107、望增加，附加值有望進一步提升。圖圖33 北美數碼印花設備價格分布情況（北美數碼印花設備價格分布情況（2021H1）資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引（WTiN）數碼印花頻道主編 Joseph Link，海通證券研究所 圖圖34 歐洲歐洲數碼印花設備價格分布情況（數碼印花設備價格分布情況（2021H1）資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引（WTiN）數碼印花頻道主編 Joseph Link，海通證券研究所 圖圖35 東南亞數碼印花設備價格分布情況（東南亞數碼印花設備價格分布情況（2021H1）資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引（WTiN）數碼印花頻道主編 Joseph

108、 Link，海通證券研究所 2.4 行業景氣度觀察：下游紡服行業正逐步恢復，期待設備資本開支上行行業景氣度觀察：下游紡服行業正逐步恢復，期待設備資本開支上行 從行業景氣指標來看，從行業景氣指標來看，2023 年以來下游紡服行業呈現穩步恢復趨勢，有望逐步增年以來下游紡服行業呈現穩步恢復趨勢，有望逐步增加對數碼印花設備的資本開支加對數碼印花設備的資本開支。我們選擇柯橋指數和中國棉紡織行業景氣指數觀察服飾行業景氣情況：2023 年 9 月柯橋紡織總景氣指數為 1302.18，同比+12.40%，環比 公司研究宏華數科（688789）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 +1.28%，同環比雙

109、增長；2023 年 8 月中國棉紡織行業景氣指數為 50.50，同比+3.87%，環比+3.06%。通過數據發現，2023 年以來國內紡服行業逐步呈現恢復趨勢，我們認為，終端需求持續改善有望帶動服飾行業資本開支上行，從而推動數碼印花設備采購需求。圖圖36 柯橋指數柯橋指數 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202120222023 資料來源：同花順，海通證券研究所 圖圖37 中國棉紡織行業景氣指數中國棉紡織行業景氣指數 40 42 44 46 48 50 52 54 56 2014-0220

110、14-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08中國棉紡織行業景氣指數 資料來源：Wind，海通證券研究所 從下游國際快消服飾代表公司財務數據來看，終端消費需求復蘇呈現較好狀態從下游國際快消服飾代表公司財務數據來看，終端消費需求復蘇呈現較好狀態。我們選擇國際快消服飾巨頭優衣庫和 Inditex 集團（Zara 母公司）觀察服飾行業終端消費者需求情況，通過兩家公司財務數據發現，終端消費

111、需求 2020 年受疫情沖擊較大，此后呈現出快速復蘇趨勢，2022 財年優衣庫和 Inditex 集團的營業收入和營業利潤超過2019 財年，同比增速基本恢復到疫情前水平。圖圖38 優衣庫營業收入及同比增長優衣庫營業收入及同比增長-15%-10%-5%0%5%10%1500155016001650170017501800185019001950FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業收入（十億日元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：迅銷集團官網，海通證券研究所 圖圖39 優衣庫營業利潤及同比增長優衣庫營業利潤及同比增長-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

112、%020406080100120140FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業利潤（十億日元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：迅銷集團官網，海通證券研究所 圖圖40 Inditex 集團營業收入及同比增長集團營業收入及同比增長-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業收入（百萬歐元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖41 Inditex 集團營業利潤及同比增長集團營業利潤及同比增長-60%-4

113、0%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700080009000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業利潤（百萬歐元，左軸）同比增長（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.耗材與核心部件：墨水、噴頭耗材與核心部件：墨水、噴頭是供應鏈關鍵環節是供應鏈關鍵環節 3.1 墨水：數碼噴印關鍵耗材，成本下行有望助推數碼印花市場發展墨水：數碼噴印關鍵耗材，成本下行有望助推數碼印花市場發展 墨水是數碼噴印技術中的關鍵材料，不僅生產成本占比較高，且對

114、印花質量等有較墨水是數碼噴印技術中的關鍵材料，不僅生產成本占比較高，且對印花質量等有較大的影響。墨水在數碼印花的生產成本中占比達大的影響。墨水在數碼印花的生產成本中占比達 40%；不同類型的墨水對于不同設備及不同類型的墨水對于不同設備及噴頭、織物都有不同的適配性，如應用不當，容易造成噴頭堵塞、顏色穩定性不高等情噴頭、織物都有不同的適配性，如應用不當，容易造成噴頭堵塞、顏色穩定性不高等情況。況。1）數碼噴印墨水作為數碼噴印技術中的關鍵耗材，數碼噴墨印花圖案是由各種從噴嘴噴射的細小墨滴有序地堆積在織物表面上形成的像素組成的。墨滴的大小、形狀以及墨滴與織物間的相互作用關系是影響數碼噴墨印花圖案質量的

115、主要因素。墨水在生產總成本中所占比例可達 40%，與數碼噴頭等核心部件以及其他配件產品配套于數碼噴印設備，主要應用于紡織領域。墨水主要原材料為色料、溶助劑類化工制品。以藍宇股份為例，2020-2022 年直接材料占成本的比例分別為 75.73%、76.21%和 75.08%。圖圖42 噴墨印花原理圖噴墨印花原理圖 資料來源：論文數碼噴墨印花技術研究現狀及發展趨勢（作者：任建華等），海通證券研究所 2）墨水需要與不同的設備及噴頭進行適配。）墨水需要與不同的設備及噴頭進行適配。從原料來看，用于紡織領域的數碼噴印墨水在顆粒粒徑、懸浮穩定性、結晶控制等方面的要求大幅高于傳統印花染料墨水，以適應高精度數

116、碼噴印噴頭的高效工作狀態和使用壽命，數碼噴印墨水配方必須符合嚴格的物理和化學標準，具有特定的性能，才能形成最佳墨滴，適合特定的噴墨印花系統，得到優良的圖像和色澤鮮艷度。從適配性來看，墨水需要與不同的設備、噴頭、面料高度適配。否則，數碼印花機噴頭容易出現堵塞的情況，工業化生產時顏色的穩定性不高，維護和調整技術難度大。圖圖43 紡織印花產業鏈紡織印花產業鏈 資料來源：華經產業研究院，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）墨水可以根據溶劑不同、適用織物不同進行區分。）墨水可以根據溶劑不同、適用織物不同進行區分。數碼噴印墨水按使用的溶劑不同可

117、分為溶劑性墨水和水性墨水。其中，溶劑性墨水一般用有機物質作為溶劑，存在印花產品成本較高、對環境污染大等問題。水性墨水按照使用的色素分為染料墨水和涂料墨水。染料墨水：主要優點是色譜齊全，色彩鮮艷，得色強度高，水溶性優良，印墨制作方便，成本低，易于制成高濃度的墨水。墨水的穩定性好，不易堵塞噴頭，打印質量高，適用于快速噴墨印花，不存在生態環保問題。涂料墨水：具有更好的耐光牢度和耐水洗牢度，但由于涂料不溶于水，因而在使用顏料著色劑配制水基型印墨時，通常須將顏料研磨成細粉，很難配制成穩定性良好的高濃度墨水。同時由于表面張力等原因，顏料著色劑在水中傾向于聚集，因此印花得色強度低，包彩不艷麗，圖案不清晰，且

118、易堵塞噴頭。此外，顏料著色劑還存在色譜不齊全，色澤不夠鮮艷，配制墨水成本較高等缺點。根據不同的色料以及適用的紡織品的不同，染料墨水包括分散染料、活性染料、酸性染料等品種。目前紡織領域數碼噴印墨水市場以分散墨水與活性墨水為主。i.分散墨水是以分散染料作為著色劑制成的數碼噴印墨水，需要將分散染料研磨成納米級的微小粒子并穩定地分散在水中，分散墨水主要適用于滌綸面料，具有色澤艷麗、耐洗牢度優良、染色時間短、色光穩定，色譜全等優點。ii.活性墨水是以反應型的活性染料作為著色劑制成的用于噴墨印花的數碼噴印墨水,在染色過程中與纖維上的某些基團發生反應，以共價鍵的形式染著于纖維，具有染色工藝及操作簡單、色譜廣

119、、色澤鮮艷、性能優異、適用性強等優點，絲綢、棉、麻等面料均可適用，部分羊毛、羊絨紡織品也可適配。表表 13 不同類別數碼印花墨水的特點不同類別數碼印花墨水的特點 墨水類型墨水類型 適用材質適用材質 特性特性 缺點缺點 適用噴頭品牌適用噴頭品牌 染料墨水 活性墨水 棉、麻、黏膠等纖維素纖維，及羊毛、蠶絲等蛋白質纖維織物 使用活性染料，利用脫鹽納濾技術生產的紡織活性墨水。使用直噴方式將活性墨水噴至經過處理的面料上，利用染料中的活性基團與面料中的纖維反應，形成共價鍵而使面料上色，活性染料溶解度好、色譜齊全、顏色鮮艷，而且與纖維通過共價鍵結合，具有優良的耐水洗、耐摩擦色牢度等 含有元明粉等雜質，影響染

120、料的溶解性因無機鹽的存在導致數碼印花機噴嘴易被腐蝕 愛普生噴頭及京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工業噴頭 分散墨水 滌綸、錦綸等合成纖維 使用分散染料，利用納米研磨技術生產的紡織分散墨水。使用熱轉印或者 高溫直噴方式使分散墨水受熱，在染料和面料纖維之間產生氫鍵和范德華力而使面料上色，成品的色彩艷麗、耐水洗色牢度高、圖案精度高、手感好 印花牢度較低，且染色后附著在織物上的染料墨水去除困難墨水穩定性差，易堵塞噴頭 愛普生噴頭及京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工業噴頭 酸性墨水 錦綸、蠶絲和羊毛織物 使用酸性染料，利用脫鹽納濾技術生產的紡織酸性墨水。使用直噴方式將 酸

121、性墨水噴于經過處理的面料上，在酸性環境中利用染料電離出的有色 陰離子，與面料纖維細胞中帶正電荷的部分結合，達到上色目的，水溶性好、牢度好、色澤鮮艷 酸性染料墨水的生產廠家少、技術不夠成熟在市場上應用較少 愛普生噴頭及京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工業噴頭 涂料墨水 純棉及混紡面料 使用顏料，利用納米研磨技術及粘合劑乳化技術生產的穩定水性顏料墨水。使用直噴方式將涂料墨水噴至經過預處理的面料表面而使其上色?？?以實現紡織印花工藝污水零排放，適用范圍廣且日曬色牢度好 粒徑較大，顏料在水中易聚集在一起，易堵塞噴頭在水中分散穩定性較差，需加入分散劑等助劑印后牢度和手感較差 愛普生噴頭及

122、京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工業噴頭 資料來源：藍宇股份招股說明書（申報稿），論文數碼印花染料墨水的研究進展（作者：張昭燕等），論文數碼噴墨印花墨水的研究進展（作者：智偉等），海通證券研究所 從格局看，噴印墨水市場在歐洲、北美市場較為成熟；隨著數碼噴印行業的發展，從格局看，噴印墨水市場在歐洲、北美市場較為成熟；隨著數碼噴印行業的發展，國內出現了藍宇股份、天威新材等具備較強綜合實力較強的墨水專業生產廠商，以及宏國內出現了藍宇股份、天威新材等具備較強綜合實力較強的墨水專業生產廠商，以及宏華數科等設備廠商向墨水環節拓展。華數科等設備廠商向墨水環節拓展。1）數碼噴印墨水市場與數碼印

123、花設備市場競爭格局相似，海外巨頭美國杜邦公司、美國亨斯邁集團、意大利 JK 公司等主導市場，從全球范圍來看，目前歐洲、北美地區 公司研究宏華數科（688789）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的數碼噴印技術仍處于較高水平，率先對數碼噴墨印花技術實現產業化，受益于較高的環保標準和豐富的時尚原創設計產業，歐洲、北美地區的數碼印花產品供需旺盛，數碼噴印應用產業規模大且普及程度高。2）我國的數碼噴印墨水行業起步較晚，企業規模、研發能力以及產品穩定性等方面參差不齊，以中小型企業為主。隨著最近幾年國產數碼噴印墨水的快速發展，國內數碼噴墨印花滲透率由 2014 年的 1.8%提升至 2021

124、年的 11.4%，數碼噴印墨水消耗量由2014 年的 0.51 萬噸增長至 2021 年的 3.22 萬噸，我國也出現了少數綜合實力相對較強的墨水專業生產商，截止 2021 年，藍宇股份、天威新材、墨庫圖文、色如丹合計全球占有率已達 25.40%。表表 14 國內外主要墨水生產商情況國內外主要墨水生產商情況 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 主要產品主要產品 美國杜邦公司（DuPont De Nemours,Inc.）美國杜邦公司（紐約證交所代碼：DD.N）是世界上規模最大的化學公司之一，美國杜邦公司是一家以科研為基礎的全球性企業，提供能提高人類在食物與營養、保健、服裝、家居及建筑、電子和交

125、通等生活領域的品質的科學解決之道。美國杜邦公司 2021 年營業收入約 166 億美元，共有員工約 28000 人。Artistri 系列分散染料墨水、活性染料墨水、酸性染料墨水、涂料墨水等 美國亨斯邁集團（HUNTSMA NORPORATION）美國亨斯邁集團（紐約證交所代碼：HUN.N）是一家全球差異化有機和無機化工產品制造商，公司產品包括范圍廣泛的化學品和配方制劑，業務板塊主要為四個部分：聚氨酯、功能化學品、先進材料和紡織染化。公司產品應用廣泛，包括膠黏劑、航空航天、汽車、建材產品、個人護理和衛生、耐用和非耐用消費品、數字墨水、電子、醫療、包裝、涂料和建筑、發電、精煉、化纖、紡織化學品和

126、染料工業等。美國亨斯邁集團擁有從染料合成到墨水配方的全套墨水生產工藝，是數碼噴印墨水領域歷史悠久、實力較強的墨水生產商。美國亨斯邁集團 2021 年營業收入約 84 億美元，共有員工約 9000 人。NOVACRON ADVANCE 系列數碼印花墨水 意大利 JK 公司（JK Group S.P.A）意大利 JK 公司為紐交所上市公司美國都福集團（DOV.N）的子公司，是一家服務于紡織品市場的創新型數碼噴印墨水制造商。美國都福集團是一家專注于零部件和制造設備、專業系統和工業產品，工程系統，液體管理和電子技術市場等許多應用服務的制造企業。美國都福集團 2021 年營業收入約 79 億美元，共有員

127、工約 25000 人。KIIAN DIGISTAR 系列、J-TECK 系列分散熱升華墨水、分散直噴墨水、水性顏料墨水等 瑞士 Sensient公司（Sensient Imaging Technologies）瑞士 Sensient 公司為紐交所上市公司 Sensient Technologies（SXT.N）的子公司，Sensient Technologies 是一家全球性的色素，香精香料的生產商和經銷商。Sensient Technologies 運用世界各地的工廠的先進技術，發展特色餐飲系統，化妝品和醫藥系統，噴墨打印機和特殊油墨和顏色，以及其他特色和化學品。Sensient Techn

128、ologies（SXT.N）2021 年營業收入約 14 億美元，共有員工約 3800 人。ElvaJet 系 列、Xennia 系 列、SeneiJet 系列熱升華墨水、活性染料墨水、酸性染料墨水、水性顏料墨水、UV 固化墨水、食用墨水等 藍宇股份 成立于 2010 年 12 月，注冊資本 6000 萬元，公司是行業內少數可以同時提供分散墨水、活性墨水、酸性墨水和涂料墨水等多種類型的數碼噴印墨水的企業，可適用于純棉、絲綢、尼龍、晴綸、滌綸等面料。2022 年營業收入為 3.13 億元人民幣，共有員工 257 人。Blue Stellar 系列熱升華墨水、高溫分散墨水、活性墨水、酸性墨水、涂料

129、墨水等 墨庫圖文 成立于 2006 年 9 月，注冊資本為 2521.008408 萬元，于 2019 年被深交所上市公司納爾股份（002825.SZ）收購 51%的股權，2022 年 5 月納爾股份將持有的墨庫圖文 12%的股權轉讓，納爾股份不再控制墨庫圖文。墨庫圖文主營業務為數碼噴印墨水的研發、生產和銷售。2021 年營業收入為 4.18 億元人民幣。Ink Bank 系列、100C 系列熱轉印墨水、涂料墨水、活性墨水、水性染料墨水、UV 墨水、弱溶劑墨水等 天威新材 成立于 2004 年 11 月，注冊資本為 5806.5048 萬元，天威新材是國內數碼噴印墨水產品線較為齊全的制造商之一

130、。2021 年營業收入為 4.25 億元人民幣，共有員工 363 人。主營產品以分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水為核心 色如丹 色如丹成立于 2005 年 12 月 27 日，注冊資本為 4783.0682 萬元，公司是一家專注于數碼噴墨打印領域的精細化工新材料企業，專業從事噴墨打印、數字印刷/印花用高純度色料及墨水的研發、生產和銷售。公司生產的高純度色料作為噴墨打印耗材（數碼噴印墨水）的關鍵成分，用于各種功能用途的數碼噴印墨水的配制。2021 年營業收入為 1.30億元人民幣，共有員工 93 人。生產的高純度色料作為噴墨打印耗材（數碼噴印墨水）的關鍵成分，用于各種功能用途的數碼噴印墨

131、水的配制 宏華數科 宏華數科成立于 1992 年，注冊資本為 1.2 億元，公司深耕數碼噴印領域 30 年，從紡織信息化 CAD/CAM 軟件起步，已發展成為集數碼印花裝備、墨水、工藝方案、技術服務與培訓等綜合解決方案提供商。2021 年墨水業務收入 3.22 億元。主營產品以活性墨水、分散墨水和涂料墨水為主 資料來源：藍宇股份招股說明書（申報稿）、關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告、宏華數科 2022年報、同花順，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖44 國內主要墨水生產廠商全球市占率國

132、內主要墨水生產廠商全球市占率 0%2%4%6%8%10%12%藍宇股份天威新材墨庫圖文色如丹20202021 資料來源：藍宇股份招股說明書(申報稿)，海通證券研究所 從市場發展看，墨水價格下行對數碼印花的經濟性是正向影響，有望助推數碼噴墨從市場發展看，墨水價格下行對數碼印花的經濟性是正向影響，有望助推數碼噴墨印花市場的發展印花市場的發展。1）墨水國產化加速，價格正處于下行階段。）墨水國產化加速，價格正處于下行階段。近年來，中國數碼噴墨印花墨水取得明顯的技術進步，從過去完全依賴進口轉變為自主研發為主的模式。截至 2018 年底，進口墨水的比例已下降至 10%左右。國產墨水研發進程加快，近五年來，

133、市場對墨水的需求不斷增加，墨水價格逐年下降，以宏華數科為例，墨水價格從 2018 年的每噸 9.72萬元下降至 2022 年的每噸 5.56 萬元，降幅超 40%，墨水性價比的提升進一步助推數碼噴墨印花市場的發展。圖圖45 部分墨水價格情況（元部分墨水價格情況（元/kg）051015202530354045502017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020

134、-08分散染料市場價格活性染料市場價格 注：活性染料市場價格選取華東活性染料活性黑 WNN200%市場價，分散染料市場價格選取華東分散染料分散黑 ECT300%市場價，資料來源：同花順，海通證券研究所 圖圖46 數碼噴墨印花主要企業的墨水數碼噴墨印花主要企業的墨水銷售價格（萬元銷售價格（萬元/噸）噸）0 2 4 6 8 10 12 14 16 201720182019202020212022宏華數科漢弘集團色如丹藍宇股份 資料來源：藍宇股份招股說明書(申報稿)、漢弘集團招股說明書（申報稿）、杭州宏華數碼科技股份有限公司關于以現金方式收購天津晶麗數碼科技有限公司 67%股權的補充公告、宏華數科

135、2021/2022 年年度報告，海通證券研究所 2）隨著數碼印花的不斷發展，）隨著數碼印花的不斷發展，我國墨水消耗量正持續擴大。我國墨水消耗量正持續擴大。隨著我國數碼印花產業的發展，墨水消耗量快速上升，目前紡織領域數碼噴印墨水市場以分散墨水為主導，活性墨水、酸性墨水等水溶性墨水占比較小。2021年我國分散墨水消耗量占比約為72%，活性墨水消耗量占比約 15%，其他墨水如酸性墨水、涂料墨水消耗量占比 13%。2015-2021 年，分散墨水的消耗量由 6300 噸增加到 23000 噸，年復合增速為 24.1%，活性墨水消耗量由 1400 噸增長到 5000 噸，年均增長 23.7%。公司研究宏

136、華數科（688789）30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖47 2021 年中國數碼噴墨印花主要墨水品種市場份額年中國數碼噴墨印花主要墨水品種市場份額 70%2%15%3%10%熱升華墨水高溫分散墨水活性墨水酸性墨水涂料墨水 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號，海通證券研究所 圖圖48 2015-2021 年中國紡織品數碼噴墨印花墨水消耗年中國紡織品數碼噴墨印花墨水消耗 0 10 20 30 40 50 60 050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021分散墨水(噸，左軸）活性墨水(噸，左軸）

137、其他墨水(噸，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號援引2019 中國紡織品數碼噴墨印花發展報告數據，海通證券研究所 數碼噴數碼噴印技術滲透率提升帶動設備需求量增長，進而推動噴印墨水市場需求提升。印技術滲透率提升帶動設備需求量增長，進而推動噴印墨水市場需求提升。我們預計，我們預計，2023-2025 年全球噴印墨水市場需求量約為年全球噴印墨水市場需求量約為 9.38/12.76/16.27 萬噸，同比增萬噸，同比增長長 22.40%/36.00%/27.50%，噴印墨水的耗材屬性保證其市場的穩定增長。我們對其市噴印墨水的耗材屬性保證其市場的穩定增長。我們對其市場空間做

138、以下假設測算規模場空間做以下假設測算規模:1）全球數碼印花面料：）全球數碼印花面料：數碼印花面料規模增長迅速，滲透率提升拉動耗材需求增數碼印花面料規模增長迅速，滲透率提升拉動耗材需求增長。長。印花面料：印花面料：根據中國印染行業協會官方微信公眾號援引世界紡織品信息網（WTIN）相關國際市場及中國相關市場調研數據，全球印花面料產量呈緩慢增長態勢，整體規模長期維持穩定。2014-2019 年，全球印花面料從 548 億米提升至 565 億米，CAGR 為0.6%，中國印花面料產量從 2014 年的 169 億米提升至 2019 年的 170 億米，CAGR 僅為 0.69%。我們預計全球印花面料產

139、量每年以 2%的速率增長，2023/2024/2025 全球印花面料總產量分別為 588/600/612 億米。數碼印花滲透率：數碼印花滲透率：根據藍宇股份招股說明書（注冊稿）數據，全球數碼噴墨印花紡織品的產量從 2014 年的 12 億米增加至 2019 年的 43 億米，復合增速達到 29.08%，遠超行業均值，滲透率從 2014 年的 2.19%逐步提升至 2019 年的 7.6%，中國數碼噴墨印花滲透率由 2014 年的 1.8%提升至 2021 年的11.4%，滲透率穩健提升。根據藍宇股份招股說明書（注冊稿）援引中國印染行業協會預計，到 2025 年全球數碼噴墨印花產量將達 154

140、億米，滲透率將達到約 26%；中國數碼噴墨印花產量達 47 億米左右，滲透率將達到接近 30%。保守情況下，我們預計數碼印花滲透率將穩步提升，2023/2024/2025 數碼印花滲透率分別為 12%/16%/20%。2）單位墨水消耗量：）單位墨水消耗量：參考歷史數據，我們預計單位墨水消耗量將維持穩定，假設2022/2023/2024 每億米布產量所消耗的墨水量 1330/1330/1330 噸。表表 15 全球與中國墨水需求量空間測算全球與中國墨水需求量空間測算 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球情況全球情況 全球印花面

141、料總產量（億米）563 570 565 460 565 576 588 600 612 yoy 0.72%1.24%-0.88%-18.58%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%全球紡織品數碼噴墨印花產量（億米）31 38 43 37 51 58 71 96 122 滲透率（%）5.51%6.67%7.61%8.00%9.00%10.00%12.00%16.00%20.00%單位墨水消耗量（噸/億米）1261 1382 1337 1330 1330 1330 1330 1330 1330 全球墨水消耗量（噸）39100 52500 57500 48944 67631 76648

142、93817 127591 162679 yoy 30.33%34.27%9.52%-14.88%38.18%13.33%22.40%36.00%27.50%國內情況國內情況 國內印花面料總產量（億米）157 160 170 198 219 231 235 240 245 yoy-3.68%1.91%6.25%16.59%10.65%5.12%2.00%2.00%2.00%國內紡織品數碼噴墨印花產量（億米）10 14 19 22.00 25.00 29.97 30.57 33.58 36.69 滲透率（%）6.37%8.75%11.18%11.10%11.40%13%13%14%15%單位墨水消

143、耗量(噸/億米）1420 1371 1137 1330 1330 1330 1330 1330 1330 國內墨水消耗量（噸）14200 19200 21600 29260 33250 39857 40654 44657 48804 yoy 38.54%35.21%12.50%35.46%13.64%19.87%2.00%9.85%9.29%資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號，海通證券研究所測算 公司研究宏華數科（688789）31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖49 2020-2025 全球墨水消耗量測算全球墨水消耗量測算 資料來源：海通證券研究所測算 3.2 噴頭：數碼

144、噴印設備核心部件，京瓷等占據主導地位噴頭：數碼噴印設備核心部件，京瓷等占據主導地位 噴頭是數碼噴印設備核心部件，一般占設備廠采購金額比例約達噴頭是數碼噴印設備核心部件，一般占設備廠采購金額比例約達 30%。噴頭是數碼噴印設備的核心部件，能夠根據接收的圖像數據處理系統、精準運動控制系統、噴墨控制系統等數據指令，將墨水精準噴印在承印物表面。一般而言，噴頭所含噴嘴的孔徑越小，打印的精度越高，單機配備噴頭數量越多，打印的速度越快。目前只有日本和歐美的少數幾家企業擁有噴頭生產技術，導致噴頭成本較高，以宏華數科為例，2018-2020年，其噴頭采購金額占采購總額比例分別為 29.71%、31.65%和 2

145、9.78%。單臺數碼噴印設備配備噴頭數量較多，需求量大。單臺數碼噴印設備配備噴頭數量較多，需求量大。2021 年，在紡織品數碼噴墨印花領域，中國對噴頭的需求量約 18 萬個。數碼直噴印花設備中高速機居多，單機臺配備噴頭數量多，全年新增直噴噴頭數量約 1.2 萬個；轉移印花設備中低速機和中速機比例大，單機臺配備的噴頭數量少，2021 年新增轉印噴頭數量約 16-17 萬個。高度依賴進口，京瓷噴頭在輸出產量方面占據主導地高度依賴進口，京瓷噴頭在輸出產量方面占據主導地位。位。中國紡織品噴墨印花采用的噴頭主要從京瓷、愛普生、柯尼卡美能達、理光、富士膠片、精工等幾家主要國外品牌商進口。2020 中國國際

146、紡織機械展覽會暨 ITMA 亞洲展覽會參展的 45 臺數碼噴墨印花機配備的噴頭中，京瓷占比 51%、愛普生占比 38%、富士膠片占比 4.5%、理光占比4.5%、柯尼卡美能達占比 2%。2021 年京瓷、愛普生和富士噴頭的印花布年產量位列前3 位。其中，京瓷噴頭因其噴頭孔數多，墨滴噴射速度快和使用壽命長等綜合因素在工業級數碼噴墨印花機中具有很大的競爭優勢，是在活性、酸性、涂料及高溫分散直噴機以及高速打紙機上使用最廣泛的噴頭。憑借噴印速度快、精度高、圖案層次細膩、壽命長等優勢，京瓷噴頭在輸出產量方面占據主導地位。公司研究宏華數科（688789）32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表

147、16 主要噴頭供應商及其代表產品主要噴頭供應商及其代表產品 噴頭品牌噴頭品牌 Epson 京瓷京瓷 柯尼卡美能達柯尼卡美能達 理光理光 富士膠片富士膠片 型號 S3200-A1 KJ4B-QA KM1024i MH5320 Samba G3L 圖例 噴孔數量(個)3200 2656 1024 1280 2048 分辨率(dpi)600 600 360 600 1200 最大噴射頻率(kHz)48 30 45 40 100 墨滴體積(pL)3.3-13 5-8 13 5-15 2.6-15 應用案例 深圳潤天智、廣東希望高科、廣州曉縱智能、佛山三水盈捷、南京翰鸞數碼、浙江普崎數碼、武漢億力 MS

148、、Reggiani、杭州宏華、廈門漢印、深圳弘美 柯尼卡美能達 浙江博印、廣東希望高科、杭州熠盛 施托克、深圳潤天智、浙江海印 資料來源：中國印染行業協會官方微信公眾號，海通證券研究所 圖圖50 2021 年不同品牌印花噴頭印花布產量占比情況年不同品牌印花噴頭印花布產量占比情況 54%15%8%7%7%1%8%京瓷愛普生富士星光理光柯尼卡美能達精工其他 資料來源：論文數碼噴墨印花設備的發展現狀和趨勢（作者：劉丹等），海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.公司：全產業鏈布局獲取成本等優勢，拓展多領域打開公司：全產業鏈布局獲取成本等優勢，

149、拓展多領域打開成長空間成長空間 4.1 高研發投入高研發投入+強成本管控能力，公司數碼印花設備全球居前強成本管控能力，公司數碼印花設備全球居前 專注核心技術能力積累，持續加強研發資源投入。專注核心技術能力積累，持續加強研發資源投入。（1）2023H1，公司研發投入3870.48 萬元，同比增加 46.91%。近五年研發投入持續增加，2018-2022 年，研發投入從 3138.74 萬元增至 5946.73 萬元，GAGR 為 17.32%。（2）擴大研發團隊，補充關鍵研發能力。截止 2023H1，公司研發人員 222 人，占公司員工總數 30.83%，同比增長 35.37%。依托“紡織品數碼

150、噴印系統及其應用”、“超高速數碼噴印設備關鍵技術研發及應用”項目，公司核心技術人員分別于 2007 年和 2017 年獲得國家技術發明二等獎。圖圖51 公司研發費用投入公司研發費用投入 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 201820192020202120222023H1研發費用（萬元）資料來源：同花順，海通證券研究所 圖圖52 公司研發費用率變化情況公司研發費用率變化情況 資料來源：同花順，海通證券研究所 核心技術有效轉化，專利數量國內領先。核心技術有效轉化，專利數量國內領先。核心技術方面，經過近三十年的技術積累，公司從紡織 CAD/CAM 起步，通過

151、自主研發、合作研發形成了基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規范（ICC）的適用性優化和擴展技術等核心技術，涵蓋了數碼印花的四個重要維度：噴印效果一致性、運行穩定性、高速運行和高性價比，為公司長期保持技術先進性提供了有效保障。知識產權方面，截至 2023 年 6 月 30 日，公司共計獲得現行有效的專利授權 223 項，其中發明專利 46 項，實用新型 168 項，另獲得軟件著作權 46 項。表表 17 公司核心技術應用情況公司核心技術應用情況 相關領域相關領域 核心技術核心技術 噴印效果一致性噴印效果一致性 基于機器學習的密度曲線優化技術，基于色彩管理規范（基于機器學習的密度曲線優化

152、技術，基于色彩管理規范（ICC）的適用性優化和擴展技）的適用性優化和擴展技術等術等 設備運行穩定性設備運行穩定性 精準運動閉環控制系統技術，精密機電控制系統等精準運動閉環控制系統技術，精密機電控制系統等 噴印速度噴印速度 超大容量數據眾超大容量數據眾核并行處理技術，高速并發半色調技術，固定式噴頭結構的核并行處理技術，高速并發半色調技術，固定式噴頭結構的Single-Pass 技術等技術等 高性價比高性價比 眾核并行處理，視頻在線監測與智能追蹤噴印，色彩管理，精準運動閉環控制等眾核并行處理，視頻在線監測與智能追蹤噴印，色彩管理，精準運動閉環控制等 專用領域專用領域 圖像自適應數碼精準印花技術，高

153、精度同步套印技術等圖像自適應數碼精準印花技術，高精度同步套印技術等 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 18 公司公司知識產權列表知識產權列表 2023H1 新增數量 累計數量 申請數（個）獲得數（個）申請數（個）獲得數（個）發明專利 3 6 86 46 實用新型專利 3 15 243 168 外觀設計專利 0 4 19 9 軟件著作權 1 0 1 46 合計 7 25 349 269 資料來源：公司 2023 年半年報，海通證券研究所 公司產品性能與國際廠商相當，價格競爭優勢明顯公司產品性能與國際廠商相

154、當，價格競爭優勢明顯。研發投入的增加、研發隊伍的壯大、專利技術的增多，為公司持續保持技術領先、技術持續創新構建了堅實的基礎，主推機型與國際知名設備商同類產品性能相當，同時保持設備價格和耗材相對 MS Printing Solution、EFI-Reggiani 等意大利高端設備廠商具有明顯價格優勢。高速直噴機方面，在同等掃描模式，在噴頭品質、噴頭個數、基本精度相當的情況下，公司主要設備機型 VEGA3000DT 與意大利廠商 MS Printing Solution、EFI-Reggiani 的主要機型JPK、POWER 具備同樣水準的性能，且在最多裝載噴頭數量、顏色通道、速度方面具備一定程度

155、的優勢。表表 19 公司高速直噴機與國際知名廠商產品性能對比公司高速直噴機與國際知名廠商產品性能對比 關鍵性能參數關鍵性能參數 宏華數碼宏華數碼 MS(意大利）意大利）EFI-Reggiani（意大利）（意大利）機型 VEGA3000DT JPK POWER 最多裝載噴頭數量（個）32/48 32 32 顏色通道（色）8/12 8 8 噴頭打印精度（dpi）600 600 600 同等模式下速度（m2/h）1060 990 1020 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 Single-Pass 機方面，對比兩大意大利廠商、國內漢弘集團產品，公司推出的設備機型 VEGAONE-DR1800

156、適用于工業化大批量、多批次、多花型的訂單生產，在最多裝載噴頭數量、顏色通道、精度方面存在小幅領先。表表 20 公司公司 Single-Pass 機與國際知名廠商產品性能對比機與國際知名廠商產品性能對比 關鍵性能參數關鍵性能參數 宏華數碼宏華數碼 MS(意大利）意大利）EFI-Reggiani（意大利）（意大利）漢弘集團漢弘集團 機型 VEGA3000DT LaRIO 1800 BOLT Glory 1800P 最多裝載噴頭數量（個）128/384-60-120 顏色通道（色）4/12 12 8 4-8 噴頭打印精度（dpi）1200 600 600 600 最高速度（m/min）75 75 9

157、0 75 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 同時，同時，規模效應帶來采購成本的逐年下行，成本控制能力較強。規模效應帶來采購成本的逐年下行，成本控制能力較強。公司數碼直噴印花機、數碼噴墨轉移印花機、超高速工業噴印機所采用的核心組件為噴頭、板卡、噴頭精載組件，其中，噴頭、板卡均由公司自行采購，噴頭精載組件由公司自行加工和裝配而成。其中，噴頭單位價值高，單機配臵數量多，占產品成本比重高。公司噴頭采購自上海京瓷商貿有限公司(日本 Kyocera 品牌)，隨著公司業務規模和采購量的逐步提升，公司的議價能力有所提高，2017 年-2020 年 6 月噴頭采購單價逐年下降，降幅達 15.29%。公司

158、憑借高性價比產品搶占份額，市占率全球領先。公司憑借高性價比產品搶占份額，市占率全球領先。公司自成立以來，深耕數碼噴印領域近 30 年，根據宏華數科招股說明書援引 World Textile Information Network（WTiN）發布的數據顯示，2017、2018 年宏華數科噴印設備生產的印花紡織品產量占12%、13%，在世界范圍內僅次于 MS、EFI-Reggiani 兩大巨頭，位居世界廠商第三位、公司研究宏華數科（688789）35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國內廠商第一位。根據宏華數科招股說明書援引中國紡織機械協會統計，2017-2019 年，宏華均占據國內中高端

159、紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率均超過 50%，為國內紡織數碼印花領域龍頭。圖圖53 2017 年宏華數科年宏華數科數碼噴印設備全球占有率數碼噴印設備全球占有率 21%13%12%3%6%6%5%34%MSEFI-Reggiani宏華數碼MimakiDURSTKonica MinoltaEpson其他 資料來源：公司招股說明書援引 WTiN Intelligence Digital Textile，海通證券研究所 圖圖54 2018 年宏華數科年宏華數科數碼噴印設備全球占有率數碼噴印設備全球占有率 19%17%13%6%4%5%3%33%MSEFI-Reggiani宏華數碼Mimaki

160、DURSTKonica MinoltaEpson其他 資料來源：公司招股說明書援引 WTiN Intelligence Digital Textile，海通證券研究所 4.2 聚焦主業做深做透，形成“設備聚焦主業做深做透，形成“設備+耗材耗材+下游紡服”全鏈布局下游紡服”全鏈布局 公司聚焦印染紡服產業鏈，向上布局墨水及原材料環節，形成染料、涂料等墨水全公司聚焦印染紡服產業鏈，向上布局墨水及原材料環節，形成染料、涂料等墨水全套生產工套生產工序，縮減制造成本；向下拓展縫制等環節，收購德國家用紡織品自動化縫制裝序，縮減制造成本；向下拓展縫制等環節，收購德國家用紡織品自動化縫制裝備企業備企業 TEXP

161、A GmbH，打通紡，打通紡織柔性供應鏈?？椚嵝怨?。收購晶麗打通墨水全產業鏈，向產業鏈上游墨水延伸。收購晶麗打通墨水全產業鏈，向產業鏈上游墨水延伸。公司積極向墨水、耗材等上游產業布局，2022 年 3 月收購天津晶麗數碼科技有限公司 67%的股權（2023 年 6 月天津晶麗數碼剩余 33%股權），天津晶麗數碼科技主要從事活性墨水的開發與生產，業務模式覆蓋墨水、墨汁等助劑的開發生產、數碼打印設備及耗材的銷售等多個環節，擁有相對完善的產業鏈布局。2022 年 5 月，公司收購南平藝揚墨業科技有限公司 11.66%的股權，南平藝揚主要從事涂料墨水的生產，用于書刊包裝印刷、書刊噴印領域，是公司未

162、來書刊、包裝噴印機配套墨水的上游供應商，產業協同性強。目前，公司已經快速打通活性墨水原料合成、提純和墨水配方等全產業鏈，進一步打開墨水耗材的擴產空間，提升定價能力和市場競爭力。圖圖55 天津晶麗主營業務收入構成天津晶麗主營業務收入構成 93.86%96.97%92%93%94%94%95%96%97%98%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2020年度2021年度墨水及色漿收入（萬元，左軸）主營業務收入（萬元，左軸）墨水及色漿占主營業務收入比例（右軸）資料來源：關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告、海通

163、證券研究所 圖圖56 天津晶麗墨水銷量價格預測天津晶麗墨水銷量價格預測 05001000150020002500300035004000450012012513013514014515020212022E2023E2024E2025E2026E墨水價格（元/公斤，左軸）墨水銷量（噸，右軸）資料來源：關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告、海通證券研究所 以價換量擴大規模，墨水收入穩步上升。以價換量擴大規模，墨水收入穩步上升。外協生產的產能靈活，但成本較高，2018-2020 年公司墨水均價為 86.49 元/kg，完成晶麗數碼的收購后，公司整體保持穩定

164、公司研究宏華數科（688789）36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的毛利水平前提下，對活性墨水進行逐步降價，以價換量，2022 年公司墨水售價達到 55.64 元/kg，全年銷量為 6827.65 噸，較 18 年提升 345.84%，毛利率達 51.77%，較18 年提升 6.93pct。圖圖57 公司墨水銷量、均價公司墨水銷量、均價 02040608010001000200030004000500060007000800020182019202020212022墨水銷量（噸，左軸）均價（元/公斤，右軸）資料來源：宏華數科：杭州宏華數碼科技股份有限公司關于以現金方式收購天津晶麗數

165、碼科技有限公司 67%股權的補充公告，公司 2021/2022 年年報，海通證券研究所 圖圖58 公司墨水收入、毛利率公司墨水收入、毛利率 40%42%44%46%48%50%52%54%050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022墨水收入（萬元，左軸）毛利率（右軸）資料來源：杭州宏華數碼科技股份有限公司關于以現金方式收購天津晶麗數碼科技有限公司 67%股權的補充公告，公司 2021/2022 年年報，同花順，海通證券研究所 下游打造柔性供應鏈樣板智慧工廠。下游打造柔性供應鏈樣板智慧工廠。2022 年 9 月，公司公告

166、擬收購德國家用紡織品自動化縫制裝備企業 TEXPA GmbH，補全在面料裁切與縫制環節的產品布局，形成了柔性供應鏈全套核心裝備的制造能力。TEXPA 專注于家紡縫制自動化生產裝備的設計、研發和生產，為自動化縫制裝備領域世界領先企業。公司通過收購先進家紡縫制自動化設備提供商 TEXPA，將推動下游產業在“縫制”環節實現技術、裝備升級，機器換人，進一步打通紡織柔性供應鏈。圖圖59 TEXPA 全自動橫縫機（用于毛巾產品等的生產）全自動橫縫機（用于毛巾產品等的生產）資料來源：關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告，海通證券研究所 圖圖60 TEXPA 床單機（

167、用于床上用品等的生產）床單機（用于床上用品等的生產）資料來源：關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告，海通證券研究所 4.3 底層技術通用，橫向拓展非紡領域打開成長空間底層技術通用，橫向拓展非紡領域打開成長空間 數碼噴印核心技術可延展性強。數碼噴印核心技術可延展性強。公司充分利用在紡織印花領域積累的噴印核心組件的技術、規模優勢以及墨水開發生產優勢，通過并購、獨立事業部、ODM 方式快速復制公司核心技術，將工業數碼噴印技術不斷復用到書刊包裝印刷/展示、裝飾建材飾面印刷、電子印刷、3D 打印、瓦楞紙噴印、標簽打印等其他技術領域。其他應用領域數碼設備替換率空間

168、大。其他應用領域數碼設備替換率空間大。1）廣告和標識牌領域多元化程度高，觀看距離較遠，對噴印的技術難度要求較低，其噴印滲透率已達到 80%；2）在包裝、標簽、書刊印刷領域，滲透率均不足 5%，但隨著書籍裝幀設計愈加新穎，起印量要求愈加靈活，快遞行業步入“千億件時代”對包裝的需求不斷豐富，該等領域未來預期也將取得更快的發展，從而幫助下游印刷企業提高產品周轉率；3）在裝飾建材數碼噴印領域，據 Bloomberg 和中國林產工業協會裝飾紙專業委員會統計，全球的建材裝飾紙市場年產 公司研究宏華數科（688789）37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量約為 180 億米，中國市場的建材裝飾紙年

169、產量在 118 億米左右，預計未來建材數碼噴印市場的行業體量甚至將超過紡織數碼噴印。擬收購山東盈科杰，進一步加強數碼印刷能力。擬收購山東盈科杰，進一步加強數碼印刷能力。2023 年 7 月，公司宣布收購盈科杰數碼公司 51%股權，盈科杰主要面向按需印刷和商業快印領域，應用于書籍書刊、商業廣告、教輔教材等印刷市場。本次收購將進一步加強公司在書刊、廣告等領域的數碼印刷能力，提升公司數碼噴印設備在書刊印刷領域的市場份額和行業地位，助推公司進一步實現橫向拓展的發展戰略。圖圖61 不同行業數碼印花滲透率不同行業數碼印花滲透率 80%不足5%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

170、廣告&標識牌包裝、標簽、書刊紡織業 資料來源：關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告，海通證券研究所 4.4 產能：擴產支撐公司業務成長產能：擴產支撐公司業務成長 產能規劃明確，支撐設備、墨水等業務成長。產能規劃明確，支撐設備、墨水等業務成長。2022 年公司數碼噴印設備產量為 687臺，同比-27.68%，墨水產量為 7101.03 噸，同比 14.59%。公司 IPO 項目為年產 2000套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠建設項目，定增募投項目為年產 3520 套工業數碼噴印設備智能化生產線項目，2 個項目完全達產后，預計公司將形成年產 1100 臺

171、數碼直噴機、3400 臺數碼轉印機、20 臺超高速工業機以及 1000 臺其他設備（主要是書刊、建材、包裝等領域的數碼噴印設備）的生產能力。目前“年產 2000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠”項目的廠房主體及室內外配套工程建設已完成，預計 2025 年達產。隨著募投項目的逐步建成投產，公司將建成面積約 26 萬平方米的智能化生產工廠、產能約擴大至 5520 臺，同時，公司正在天津籌建智能化墨水生產基地，正式建成投產后，墨水生產能力預計擴大至 4-5 萬噸。表表 21 公司公司計劃產能與預計銷量（臺）計劃產能與預計銷量（臺）項目 2021 年產能 2021 年銷量 2025 年 整體產能

172、2025 年 預測銷量 2027 年 整體產能 2027 年 預測銷量 高速紙轉印數碼印花設備 690 573 1700 1637 3400 2766 高速導帶式數碼印花設備 300 251 300 717 1100 1212 超高速數碼印花機 10 9 10 26 30 43 小計 1000 833 2010 2380 4530 4021 資料來源：關于杭州宏華數碼科技股份有限公司向特定對象發行股票申請文件審核問詢函的回復報告，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1 盈利預測：盈利預測：2023/

173、2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 3.33/4.20 億元億元 我們預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 12.54/15.90/19.64 億元，同比增長40.2%/26.8%/23.5%；歸 母 凈 利 潤 為3.33/4.20/5.33億 元，同 比 增 長37.0%/26.1%/26.9%。關鍵假設：1）數碼噴印設備：）數碼噴印設備：行業：行業：i.下游景氣度恢復有望帶動設備需求增長。下游景氣度恢復有望帶動設備需求增長。2023 年以來下游紡服行業呈現穩步恢復趨勢，9 月柯橋紡織總景氣指數為 1302.18，同比+12.40%，環比+1.28%，同環比雙增長。8 月

174、中國棉紡織行業景氣指數為 50.50，同比+3.87%，環比+3.06%。結合數據來看，我們預計下游紡織行業逐漸恢復，終端需求改善有望帶動服飾行業資本開支上行，從而推動數碼印花設備采購需求。ii.根據中國印染行業協會官方微信公眾號根據中國印染行業協會官方微信公眾號2021 年發布的數據，預計未來五年中國新裝機的數碼噴墨印花設備仍將保持年發布的數據，預計未來五年中國新裝機的數碼噴墨印花設備仍將保持 20%-25%的年均增長率的年均增長率。iii.數碼直噴設備滲透率提升，需求有望迎來結構性改善。數碼直噴設備滲透率提升，需求有望迎來結構性改善。當前數碼直噴滲透率較低，隨著數碼直噴成本下降，有望替代傳

175、統圓網和平網印花，滲透率進一步提升。公司：公司：公司數碼噴印設備主要包括直噴機和轉印機，從收入來看，2020-2022 年公司分別實現數碼噴印設備收入 4.45 億、5.45 億、4.62 億元；從銷量來看，2020-2022 年公司數碼噴印設備銷量為 617 臺、833 臺、735 臺，設備銷售均價為 72、65、63 萬元。從產能來看，公司首發募投的產能將在 2025 年完全達產，在此之前產能將逐步釋放?？紤]下游景氣度有望修復、中國新裝機數碼噴墨印花設備保持 20%-25%年均增長率，以及公司處于領先地位，我們預計公司數碼噴印設備 2023/2024/2025 銷量為897/1193/15

176、15 臺，同比增長 22.00%/33.00%/27.00%；設備銷售均價受到直噴產品結構上行的影響，價格略有上行，后續隨著產品結構穩定，單價逐步穩定，我們預計2023/2024/2025 年數碼噴印設備均價 75.49/73.23/71.03 萬元。綜 上，我 們 預計 公 司 數碼 噴 印 設 備 業務 2023/2024/2025 營 收 同 比 增 長46.40%/29.01%/23.19%；考慮公司較好的成本管控能力，毛利率保持相對穩健2023/2024/2025 年預計為 44.00%/43.50%/43.50%。2）墨水：）墨水：行業：行業：耗材屬性帶來廣闊空間耗材屬性帶來廣闊空

177、間。數碼噴印墨水作為數碼噴印技術中的關鍵耗材，消耗量快速上升，2019 年，我國紡織數碼噴墨印花墨水消耗量在 2.28 萬噸，2020 年受疫情影響，增長速度有所放緩，為 2.49 萬噸。2021 年，進出口貿易放開，經濟回暖，紡織數碼噴墨印花墨水消耗量約為 3.07 萬噸，復合增速為 16.04%。隨著我國數碼印花產業的不斷發展，我們預計到 2025 年，我國紡織數碼噴墨印花墨水消耗量將達到 4.9萬噸左右，市場空間廣闊。公司：公司：i公司實施“設備先行，耗材跟進”的戰略，與設備一同銷售，為購買設備和墨水的廠商提供售后服務，組合銷售模式下，下游客戶粘性不斷增強，帶動墨水業務持續增長。ii.收

178、購晶麗打通墨水全產業鏈，自產率提高促進成本下行。公司積極向墨水、耗材等上游產業布局，2022 年 3 月收購天津晶麗數碼科技有限公司 67%的股權（公司于2023 年 6 月天津晶麗數碼剩余 33%股權），2022 年 5 月，收購南平藝揚墨業科技有限公司 11.66%的股權。目前，公司已經掌握染料墨水和涂料墨水的全套生產工序，快速打通活性墨水原料合成、提純和墨水配方等全產業鏈，墨水自制率提升促進生產成本下降，使得公司的墨水產品更具價格優勢。從收入來看，2020-2022 年公司分別實現墨 公司研究宏華數科（688789）39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 水業務收入 1.99、3.

179、22、3.80 億元，從銷量來看，2020-2022 年公司墨水銷量分別為2779.18、5242.38、6827.65 噸，2020-2022 年墨水每噸均價為 7.15、6.13、5.56 萬元。從毛利率來看，2020-2022 年墨水業務毛利率分別為 45.76%、43.96%、51.77%，經過計算得到每噸墨水成本分別為 3.88、3.43、2.68 萬元。從產能來看，公司正在天津籌建智能化墨水生產基地，正式建成投產后，墨水生產能力預計擴大至 4-5 萬噸?？紤]公司墨水產能正處于較快釋放階段，且隨著隨著噴印設備銷量和市場保有量的提升，墨水的需求有望快速增長，我們預計 2023/2024

180、/2025 年墨水銷量同比增長27.00%/30.00%/30.00%；單噸價格持續下行，分別下降 12.00%5.00%3.00%；成本端來看，公司打通染料/涂料墨水全套生產工序，單噸成本有望下行，預計單噸成本下行-20%-5%0%。綜 上，我 們 預 計 公 司 墨 水 業 務2023/2024/2025年 營 收 同 比 增 長11.76%/23.50%/26.10%；毛利率為 56.15%/56.15%/54.80%。3）收購收購 TEXPA 帶來的紡織縫紉類收入與毛利率預測判斷：帶來的紡織縫紉類收入與毛利率預測判斷：TEXPA 于 2023 年 1 月開始并表，根據公司關于全資子公司

181、收購資產暨開展新業務的補充公告，預計 TEXPA2023/2024/2025 年實現總營收（總產值）為 1.71/1.76/1.81 億元（2024 年 3 月 8 日匯率：1 歐元7.8752 人民幣）；同時，毛利率上看，需要換算TEXPA以中國會計準則，公告材料中我們無法直接獲取TEXPA的毛利率水平，核算差異主要涉及其他營業費用（管理費用、財務費用、研發費用等），以考慮其他營業費用與不考慮該項目，我們計算毛利率區間約為 19%-27%之間，平均值取在26%-27%。但考慮今年整體紡服行業景氣度處于較低位臵，我們預計 TEXPA 的營收實現1.6-1.8 億元的評估值有所風險，謹慎假設，我

182、們預計紡服行業修復及 TEXPA 產品國產化進度需一定時間，預計 TEXPA（縫紉設備等）2023/2024/2025 年營收為 1.00/1.40/1.75億元，毛利率在營收較低階段會受到人員工資等剛性成本影響，預計毛利率隨著營收擴大、國產化推進而逐步提升，預計 2023/2024/2025 年為 20.00%/23.00%/26.00%。表表 22 TEXPA 公司營業收入與營業成本測算公司營業收入與營業成本測算 項目項目 預測預測 2022 年年 預測預測 2023 年年 預測預測 2024 年年 預測預測 2025 年年 收入（千歐元）19900.00 20500.00 21100.0

183、0 21700.00 其他收入（組 件、備件）（千歐元）1200.00 1250.00 1250.00 1300.00 總產值（千歐元）21000.00 21750.00 22350.00 23000.00 材料成本（千歐元）-5950.00 -6100.00 -6250.00 -6450.00 毛利（千歐元）15150.00 15650.00 16100.00 16550.00 人員費用（千歐元）-8050.00 -8200.00 -8450.00 -8650.00 其他營業費用（千歐元）-3030.00 -3100.00 -3310.00 -3310.00 其他營業收入（千歐元）50.00

184、 50.00 50.00 50.00 EBITA（千歐元）4120.00 4400.00 4390.00 4640.00 收入（百萬元）156.72 161.44 166.17 170.89 其他收入（組 件、備件）（百萬元）9.45 9.84 9.84 10.24 合計收入（白萬元）166.17 171.29 176.01 181.13 資料來源：宏華數科:關于全資子公司收購資產暨開展新業務的補充公告，海通證券研究所 注：2024 年 3 月 8 日匯率：1 歐元7.8752 人民幣 公司研究宏華數科（688789）40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 23 TEXPA 毛利率

185、測算（中國會計準則）毛利率測算（中國會計準則）項目項目 預測預測 2022 年年 預測預測 2023 年年 預測預測 2024 年年 預測預測 2025 年年 毛利率（計算營業費用）19%20%19%20%毛利率（不計算營業費用）33%34%34%34%平均 26%27%27%27%資料來源：宏華數科:關于全資子公司收購資產暨開展新業務的補充公告，海通證券研究所 表表 24 公司業務預測公司業務預測 項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（百萬元）收入（百萬元）數碼噴印設備 444.75 544.58 462.38 676.93 873.31 1075

186、.82 -銷量（臺）617 833 735 897 1193 1515 yoy 35.01%-11.76%22.00%33.00%27.00%-均價（萬元/臺）72.08 65.38 62.91 75.49 73.23 71.03 yoy -9.30%-3.77%20.00%-3.00%-3.00%墨水 198.85 321.54 379.87 424.55 524.31 661.16 -銷量（噸）2779.18 5242.38 6827.65 8671.12 11272.45 14654.19 yoy 88.63%30.24%27.00%30.00%30.00%-均價（萬元/噸）7.15 6

187、.13 5.56 4.90 4.65 4.51 yoy -14.28%-9.29%-12.00%-5.00%-3.00%TEXPA（縫紉設備）100.00 140.00 175.00 其他 69.33 70.26 49.48 49.48 49.48 49.48 其他業務 2.94 6.72 2.81 2.81 2.81 2.81 合計合計 715.87 943.11 894.54 1253.76 1589.90 1964.27 收入增速收入增速 數碼噴印設備 22.45%-15.09%46.40%29.01%23.19%墨水 61.70%18.14%11.76%23.50%26.10%TEXP

188、A（縫紉設備）40.00%25.00%其他 1.34%-29.58%0.00%0.00%0.00%其他業務 128.85%-58.24%0.00%0.00%0.00%合計合計 31.74%-5.15%40.16%26.81%23.55%毛利率毛利率 數碼噴印設備 41.13%41.66%43.55%44.00%43.50%43.50%墨水 45.76%43.96%51.77%56.15%56.15%54.80%TEXPA（縫紉設備）20.00%23.00%26.00%其他 50.90%42.14%44.78%44.78%44.78%44.78%其他業務 72.56%58.52%72.25%72

189、.25%72.25%72.25%合計合計 43.49%42.60%47.20%46.30%45.96%45.82%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）數碼噴印設備 261.81 317.69 261.04 379.08 493.42 607.84 墨水 107.86 180.18 183.22 186.15 229.89 298.86 -單噸成本（萬元/噸）3.88 3.44 2.68 2.15 2.04 2.04 yoy -11.44%-21.92%-20%-5%0%TEXPA（縫紉設備）80.00 107.80 129.50 其他 34.04 40.65 27.32 27.32 27.32

190、 27.32 其他業務 0.81 2.79 0.78 0.78 0.78 0.78 合計合計 404.51 541.31 472.35 673.33 859.21 1064.30 資料來源：公司 2020-2022 年年報，海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.2 估值：合理市值區間估值：合理市值區間為為 138-144 億元億元 公司是全球位于前列的數碼印花設備公司，其通過縱橫向延伸產業鏈，已實現“墨水（耗材）+設備（印花+縫制）+應用（家紡等）”布局。1）行業前景：公司所處的數碼印花行業是紡織工業前沿技術領域，符合下游“小單快返”

191、、綠色環保的發展趨勢、要求。數碼印花正逐步替代傳統印染，中國紡織領域的數碼印花滲透率約為 10%，相比歐洲 25%以上的滲透率還有較大的提升空間。同時，數碼印花技術有較大的領域延展性，能夠應用在包裝與書刊印刷、裝飾建材噴印等多個領域。2）公司情況與對比：布局上看，公司縱向實現從墨水到應用端的布局，橫向領域上從紡織業向包裝于書刊、裝飾建材等領域拓展，是數碼印花行業領先、布局全面的公司，具有稀缺性；核心指標上，公司保持較高的毛利率；設備端看，目前上市公司中沒有與公司同樣從事數碼印花設備的可比公司，我們選取相同下游的縫紉設備公司，公司2022 年設備毛利里相比杰克股份（工業縫制機械）、上工申貝（工業

192、縫制設備和家用縫紉機）、標準股份（縫制設備和服務方案提供商）高 12.78pct 至 22.75pct；從墨水（耗材）看，相比藍宇股份（數碼噴印墨水）、納爾股份（數碼噴印材料）、天威新材（數碼 噴 印 功 能 性 材 料 及 配 套 產 品），公 司 墨 水 2022 年 毛 利 率 高 于 上 述 公 司8.24pct-27.35pct。公司毛利率較高的原因在于，公司全產業鏈布局，在技術能力、成本控制均具有較大優勢，且行業領域處于發展初期，成長性凸顯。圖圖62 公司與縫制設備公司毛利率對比公司與縫制設備公司毛利率對比 15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020

193、20212022宏華數科（數碼噴印設備）杰克股份（工業縫紉機）上工申貝（縫制設備(行業)）標準股份（縫制設備）資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖63 公司與墨水公司毛利率對比公司與墨水公司毛利率對比 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022宏華數科（墨水）藍宇股份（自主生產業務-墨水）納爾股份（數碼噴墨墨水）天威新材（業務均為墨水，綜合毛利率）資料來源：WIND，海通證券研究所 可比公司選取與估值：可比公司選取與估值：1）可比公司選?。嚎紤]公司所處行業為數碼印花領域，是上市公司中唯一的數碼印花設備公司，且覆蓋產業鏈較全，涉及設備、耗材（墨水

194、）與紡服（應用）。與公司擁有類似下游與產業鏈的其他公司多數未上市或者無一致預期，比如上工申貝（無一致預期）、標準股份（無一致預期）、藍宇股份（未上市）、納爾股份（未上市）、天威新材（無一致預期），我們無法將以上公司作為可比公司。因此，考慮到上述情況，我們從三個方向選擇可比公司，一是具有同類下游的設備公司杰克股份（工業縫制機械），二是具備設備+耗材屬性的納思達（激光和噴墨打印耗材應用），三是下游具代表的服裝類公司申洲國際（縱向一體化針織制造商）。2）估值情況：考慮到公司的行業處于較初期階段，業績增長速度較快、未來發展持續性較好，我們預計公司 2022-2025 年三年的歸母凈利潤復合增速為 29

195、.90%；可比公司歸母凈利潤 Wind 一致預期 2022-2025 年三年復合增速為 9.10%-26.85%，慢于公司增速?？杀裙?2024 年 PEG 平均值為 2.17 倍、范圍為 0.71-4.07 倍，參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 PEG1.10-1.15 倍，對應 PE 為 32.89-34.39 倍（可比公司2024 年 PE 估值為 14.53-21.19 倍），合理價值區間為 114.80-120.02 元/股（預計 2024年公司 EPS 為 3.49 元），合理市值區間為 138-144 億元，給予“優于大市”評級。本 公司研究宏華數科（688789）

196、42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 節此前提到，公司所處的數碼印花行業是新興行業，滲透率處于較低水平，同時公司的耗材與設備毛利率均高于同行業類似公司，具有較強競爭力，我們認為估值有一定溢價，具備合理性。表表 25 可比公司估值（可比公司估值（2024/3/13）公司簡稱公司簡稱 股價股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈歸母凈利潤利潤 3年年CAGR PEG（倍）（倍）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 杰克股份 21.75

197、 105.36 4.94 5.49 7.25 10.07 26.85%0.71 0.54 19.18 14.53 2.26 1.99 納思達 26.29 372.37 18.63 10.05 17.58 24.19 9.10%4.07 2.33 37.06 21.19 2.19 1.97 申洲國際 67.2 915.83 45.63 45.75 54.82 63.63 11.72%1.71 1.43 20.02 16.71 3.09 2.77 平均值平均值 15.89%2.17 1.43 25.42 17.47 2.51 2.24 宏華數科 95.22 114.68 2.43 3.33 4.2

198、0 5.33 29.90%1.15 0.91 34.45 27.32 4.02 3.76 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：可比公司 2023、2024 年歸母凈利潤來自 Wind 一致預測，宏華數科 2023、2024、2025 年歸母凈利潤來自海通證券預測。公司研究宏華數科（688789）43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示：業績不達盈利預測的風險、下游需求波動風風險提示：業績不達盈利預測的風險、下游需求波動風險等險等 公司層面風險：公司層面風險：1）公司業績不達公司業績不達盈利預測的風險：盈利預測的風險：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收

199、入12.54/15.90/19.64 億元，同比增長 40.2%/26.8%/23.5%；歸母凈利潤為 3.33/4.20/5.33億元，同比增長 37.0%/26.1%/26.9%。如果公司由于業務結構改善、降本增效以及下游景氣度等原因導致公司最終業績不達盈利預測，則會導致公司估值下修等風險。我們對公司的敏感性測算結果見表 26-27。表表 26 公司收入增速預測敏感性分析公司收入增速預測敏感性分析 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 預期收入（百萬元）895 1254 1590 1964 yoy-5.1%40.2%26.8%23.5%小幅低于預期收入（百萬元）895 1

200、180 1471 1788 yoy-5.1%32.0%24.6%21.5%大幅低于預期收入（百萬元）895 1127 1387 1652 yoy-5.1%26.0%23.0%19.1%極端情況預期收入（百萬元）895 1074 1223 1370 yoy-5.1%20.1%13.9%12.0%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 27 公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 預期歸母凈利潤（百萬元）243 333 420 533 yoy 7.2%37.0%26.1%26.9%小幅低于預期歸母凈利潤（百萬元）2

201、43 331 402 478 yoy 7.2%36.2%21.4%19.1%大幅低于預期歸母凈利潤（百萬元）243 319 382 449 yoy 7.2%31.1%19.7%17.6%極端情況預期歸母凈利潤（百萬元）243 302 337 375 yoy 7.2%24.4%11.4%11.4%資料來源：Wind，海通證券研究所 2）公司海外市場拓展不及預期：公司海外市場拓展不及預期：2019 年以來公司外銷收入各年占比均超過 35%，全球紡織印花市場主要分布在歐洲和亞洲地區，如果公司產品及服務不能持續滿足客戶應用需求，維護良好的品牌知名度和客戶口碑，則公司會面臨較大的海外市場拓展壓力。對公司

202、的海外市場開發、經營造成不利影響。3）核心原材料噴頭主要依賴外購的風險核心原材料噴頭主要依賴外購的風險:公司數碼噴印設備核心原材料噴頭主要依賴境外采購，各年采購金額均超過 1 億元。如果公司數碼噴印設備核心原材料噴頭供應商與公司業務關系發生不利變化、或其供貨價格出現大幅波動、或因國家間貿易爭端等不可抗力因素導致無法及時供貨，將對公司的生產經營產生不利影響。4）募投產能擴產不達預期：）募投產能擴產不達預期：公司定增募投項目為年產 3520 套工業數碼噴印設備智能化生產線項目，預計 2027 年可以實現完全達產。投產后將大幅提升公司現有產能。若項目建成及達產進度不及預期，會對公司產能提升產生較大影

203、響，公司經營業績可能會出現因產能不足而不及預期的風險。下游行業風險：下游行業風險：1）數碼印花技術滲透率提升不數碼印花技術滲透率提升不及預期：及預期：公司數碼噴印設備主要應用于紡織行業，如果數碼印花技術的滲透率提升減緩/下滑，則會對公司數碼噴印設備業務的發展帶來諸多不利影響。同時，其他行業例如建筑建材、書刊等行業數碼印花技術應用緩慢，也會對公司在領域拓展上產生不利影響。公司研究宏華數科（688789）44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）下游需求波動風險：）下游需求波動風險：公司所處的行業屬于專用設備制造業，行業供需狀況與下游行業的設備投資規模和增量緊密相關，在國內外錯綜復雜的形勢

204、交互作用下，公司下游行業的設備投資需求具有一定波動性，宏觀經濟增長預期進入相對保守的階段，仍面臨宏觀經濟的不確定性帶來的經營風險。公司研究宏華數科（688789）45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和財務報表分析和預測預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 895 1254 1590 1964 每股收益 2.02 2.76 3.49 4.42 營業成本 472 673 8

205、59 1064 每股凈資產 22.14 23.97 27.11 31.53 毛利率%47.2%46.3%46.0%45.8%每股經營現金流 2.36 2.07 3.14 4.48 營業稅金及附加 5 7 8 10 每股股利 0.90 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.5%0.5%0.5%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 57 84 97 108 P/E 47.19 34.45 27.32 21.53 營業費用率%6.3%6.7%6.1%5.5%P/B 4.30 3.97 3.51 3.02 管理費用 58 75 87 98 P/S 8.10 9.15 7.21 5.84

206、 管理費用率%6.5%6.0%5.5%5.0%EV/EBITDA 45.36 27.26 20.83 15.82 EBIT 252 340 446 575 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0%財務費用-34-48-37-38 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-3.8%-3.9%-2.3%-1.9%毛利率 47.2%46.3%46.0%45.8%資產減值損失-3-2-2-2 凈利潤率 27.2%26.6%26.4%27.1%投資收益-3 0 0 0 凈資產收益率 14.4%11.5%12.9%14.0%營業利潤營業利潤 283 389 482 612 資產回報率 11.9%9.8

207、%10.8%11.7%營業外收支-1 0 0 0 投資回報率 12.9%10.3%11.9%13.2%利潤總額利潤總額 282 389 482 612 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 273 367 478 614 營業收入增長率-5.1%40.2%26.8%23.5%所得稅 32 44 54 69 EBIT 增長率-4.9%35.2%31.1%28.9%有效所得稅率%11.2%11.2%11.2%11.2%凈利潤增長率 7.2%37.0%26.1%26.9%少數股東損益 8 12 9 11 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 243 333 420

208、533 資產負債率 16.1%13.6%14.6%15.1%流動比率 4.47 5.48 4.81 4.56 速動比率 3.49 4.47 3.87 3.69 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 2.36 3.39 2.79 2.65 貨幣資金 760 1485 1521 1760 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 357 464 579 678 應收賬款周轉天數 119.07 104.20 104.22 101.44 存貨 291 409 473 526 存貨周轉天數 189.09 187.17 184.86 169.0

209、0 其它流動資產 30 41 51 63 總資產周轉率 0.46 0.46 0.44 0.47 流動資產合計 1438 2399 2625 3027 固定資產周轉率 4.11 3.42 3.96 4.23 長期股權投資 34 34 34 34 固定資產 358 376 426 502 在建工程 47 253 470 654 無形資產 57 57 57 57 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 605 989 1256 1517 凈利潤 243 333 420 533 資產總計資產總計 2043 3388 3882 4544 少數

210、股東損益 8 12 9 11 短期借款 12 12 12 12 非現金支出 31 37 45 54 應付票據及應付賬款 159 224 286 355 非經營收益-26 0 1 1 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-76-133-95-59 其它流動負債 151 202 247 297 經營活動現金流經營活動現金流 179 249 379 540 流動負債合計 322 438 545 664 資產-150-418-300-300 長期借款 0 0 0 0 投資-112 0 0 0 其它長期負債 7 22 22 22 其他-47 9 0 0 非流動負債合計 7 22 22 22 投資活動現

211、金流投資活動現金流-310-409-300-300 負債總計負債總計 329 460 567 686 債權募資-49 2 0 0 實收資本 76 120 120 120 股權募資 16 923-42 0 歸屬于母公司所有者權益 1685 2887 3265 3797 其他-75-60-1-1 少數股東權益 29 41 50 60 融資活動現金流融資活動現金流-107 865-43-1 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 2043 3388 3882 4544 現金凈流量現金凈流量-222 725 36 239 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 03 月 13 日；（2）以上各表

212、均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究宏華數科（688789）46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 趙玥煒 機械行業 盛開 紡織服裝行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研

213、究上市公司：銀都股份,杭可科技,歐科億,杭氧股份,秦川機床,埃斯頓,先導智能,聯贏激光,杰瑞股份,華測檢測,雙環傳動,石化機械,道森股份,海目星 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相

214、對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人

215、的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。