2019年騰訊控股（0700.HK）業務解讀及發展趨勢研究報告(33頁).pdf

1、 相對市場表現相對市場表現 200 250 300 350 400 450 500 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 恒生指數騰訊控股 艾媒咨詢 iiMedia Group 騰訊控股（0700.HK） 社交、游戲增速齊放緩， B 端藍海挑戰與機遇并存 股價（2019 年 02 月 28 日） 335.80 港元 52 周最高價/最低價 475.60/251.40 港元 總股本 /流通 A 股（億股） 95.20/95.20 總市值（ 億港元 ） 27,247.86 PE (TTM) 32.45 國家 /地區 中國 行業 互聯網 報告

2、發布日期 2019 年 02 月28 日 核心觀點： 1、 組織架構調整： 組織架構調整為六大事業群， To B 業務為未來重點。 新成立云與智慧產業事業群（CSIG） ，并將原有三個事業群（原社交網 絡事業群（SNG） 、原移動互聯網事業群（MIG） 、原網絡媒體事業群 （OMG） ）整合為平臺與內容事業群（PCG） 。 2、主營業務分析： （1）網絡游戲：現金牛業務收入增長放緩。受互聯 網紅利見頂+版號因素影響，2018 年以來游戲業務增速顯著放緩，前 三季網絡游戲收入占總收入比下降到 35%，增速放緩到 13%，但依然是 最大收入源。 （2） 社交網絡及數字內容： 核心優勢業務有待改善。

3、 2018 年前三季度社交網絡收入同比增長 31%至 532.02 億元，相比 2017 年 增速下滑 21%。 （3）網絡廣告：持續穩定向好，但依賴性強。2018 年 前三季度騰訊的網絡廣告收入已經達到 410.46 億元，同比增長率為 46.07%。 網絡廣告收入占總收入比重由 2013 年的 8.33%增加至 2018 年 前三季度的 18.02%。 （4）支付與金融：布局全面但存在核心缺陷。財 付通市場份額自 2015 年的 20.6%逐年增至 2017 年的 37.2%，支付寶則 由 2015 年的 68.4%降至 2017 年的 52%，兩者差距迅速縮小。財付通 2017 年 MA

4、U 達 8 億，遠超支付寶（5）云服務：未來可期但發展之路 尚長。2018 年三季云服務收入逾人民幣 60 億元，同比增長 100%。騰 訊云在游戲及直播領域維持領先地位，并擴大在金融及零售等其他行 業的市場份額。 （6）投資業務：構建寬廣護城河，貢獻龐大利潤。成立 10 年，總計投資 700 家企業，其中 63 家已經上市，122 家成為市值/ 價值超 10 億美金的獨角獸。 3、挑戰與機遇： 挑戰篇（1）AI 崛起，5G 來臨，社交領域迎變革； （2）產業互聯網時 代垂直行業百花齊放， 資源積累和思維轉換成難題； （3） 管理層的“中 年危機”； （4）短視頻賽道喪失先機； （5）全球化進

5、程緩慢。 機遇篇（1）小程序可成為產業互聯網時代連接產業的重要一環； （2） 泛娛樂賽將為公司中長期增值業務收入增長蓄力； （3）新技術的發展 將引領游戲行業一下輪高增長浪潮； （4） 粵港澳大灣區規劃出爐， 未來 大有可為。 公公 司司 研研 究究 報報 告告 單位：億元 2018Q3 2017A 2016A 2015A 營業收入 331.36 364.26 219.61 158.41 同比(%) 33.02 56.23 48.10 30.32 凈利潤 93.75 109.44 59.24 44.36 同比(%) 27.17 74.01 42.66 20.98 ROE(%) 22.61 33

6、.21 27.89 28.80 EPS(基本) 0.99 1.16 0.63 0.48 P/E(LYR) 35.97 83.95 52.29 47.51 P/B(MRQ) 8.80 14.06 9.45 10.87 財務數據： 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 1 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 目錄目錄 權利聲明 .4 免責聲明 .4 一、公司概況 .6 （一）公司介紹 .6 （二）公司業務簡介 .6 （三）組織架構調整 .7 二、主要業務及其收入詳細分析. 10 （一）

7、增值服務 . 10 1、網絡游戲：現金牛業務收入增長放緩 . 10 2、社交網絡及數字內容：社交網絡業務有待改善，數字內容迎來快速增長 . 13 （二）網絡廣告：持續穩定向好，但依賴性強 . 17 （三）其他業務 . 19 1、支付與金融：布局全面但存在核心缺陷 . 19 2、云服務：未來可期但發展之路尚長 . 21 （四）投資業務：構建寬廣護城河，貢獻龐大利潤 . 22 （五）業務分析小結 . 23 三、財務分析 . 25 四、挑戰與機遇 . 28 （一）挑戰篇 . 28 1、AI 崛起，5G 來臨，社交領域迎變革 . 28 2、產業互聯網時代垂直行業百花齊放，資源積累和思維轉換成難題 .

8、28 3、管理層的“中年危機”. 29 4、短視頻賽道喪失先機 . 29 5、全球化進程緩慢 . 31 （二）機遇篇 . 31 1、小程序可成為產業互聯網時代連接產業的重要一環 . 31 2、泛娛樂賽將為公司中長期增值業務收入增長蓄力 . 31 3、新技術的發展將引領游戲行業一下輪高增長浪潮 . 31 4、粵港澳大灣區規劃出爐，未來大有可為 . 32 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 2 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 圖表索引圖表索引 圖 1：騰訊公司業務生態圖 . 6 圖 2：三大業務收入占比趨勢 .

9、7 圖 3：騰訊公司的事業部構成及其職能 . 8 圖 4：騰訊公司網絡游戲收入情況 . 10 圖 5：中國游戲用戶規模 . 11 圖 6：微信和 QQ 月活躍用戶數（萬人） . 13 圖 7：騰訊公司社交網絡收入情況 . 14 圖 8：收費增值服務注冊賬戶情況 . 14 圖 9：三大在線視頻平臺月活躍用戶（億） . 15 圖 10：五大音樂軟件月活躍用戶規模情況（千萬） . 16 圖 11：微信、QQ 與短視頻類軟件 MAU 環比增長變化 . 17 圖 12：騰訊公司網絡廣告收入情況 . 18 圖 13：媒體廣告及社交廣告收入變化情況 . 18 圖 14：騰訊公司金融生態布局 . 20 圖 1

10、5：騰訊云服務內容及架構 . 21 圖 16：2018 年騰訊投資賽道分析 . 23 圖 17：騰訊公司業績趨勢 . 25 圖 18：主要業務毛利率及整體毛利率情況 . 26 圖 19：非經常項目損情況 . 26 圖 20：抖音、微信、QQ 用戶年齡結構情況 . 29 圖 21：2018 年中國受訪網民采用短視頻代替文字交流意愿調查 . 30 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 3 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 圖 22：短視頻主要 APP 月活躍用戶數（萬人） . 30 表 1：2018 年收入前 10

11、移動游戲信息 . 12 表 2：騰訊公司盈利能力指標 . 27 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 4 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 權利聲明權利聲明 本報告由 iiMedia Research（艾媒咨詢）制作，文件所涉的文字、圖片、商 標、表格、視頻等均受中華人民共和國知識產權相關法律保護，經許可引用時請 注明報告來源。 未經艾媒咨詢許可，任何組織或個人均不得以任何形式擅自使用、復制、轉 載本報告或向第三方實施許可，否則，艾媒咨詢將保留追究其一切法律責任之權 利。 艾媒咨詢允許媒體和學術研究機構部分引用本

12、報告數據和相關內容，但是必 須標注出處。 免責聲明免責聲明 本報告由 iiMedia Research（艾媒咨詢，以下簡稱“本機構”）制作，僅供 本機構的客戶參考，不作其他用途。 本機構不會因為任何主體收到或閱讀本報告 而將其當然視為本機構之客戶。 本報告所載之被調研方信息，均來源于被調研方的陳述、被調研方提供的文 件或被調研方已公開的資料信息。 本機構對前述被調研方信息的真實性、 合法性、 準確性、完整性及有效性均不作任何保證。 本報告所載之分析、意見及推測，均由本機構基于專業經驗，依據上述被調 研方信息，結合本報告出具當日的市場情況及有效的法律、法規、政策作出。前 述分析、意見可能與客觀事

13、實存在差異和不符，客觀事實之發展亦可能與本報告 中的推測不符。 在不同時期，本機構可能作出與本報告所載信息、分析、意見及推測不一致 的結論。本機構不保證本報告所含內容保持在最新狀態。同時，本機構對本報告 所載內容可在不發出通知的情形下做出修改。 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 5 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 在任何情況下，本報告之內容不構成對任何客觀事實的確認、保證或承諾， 亦未考慮任何主體的投資目標、財務狀況或其他需求。本報告中的信息、分析、 意見及推測不構成對任何主體的建議，亦不構成任何邀約、要約

14、邀請或承諾。本 機構客戶不應將本報告作為投資決策的主要依據， 本機構亦不會因本報告為任何 主體的投資、決策等法律行為承擔法律責任。 本報告版權歸本機構所有，未經本機構事先書面授權，任何主體不得對本報 告進行任何形式的發布、 復制。 如引用本報告， 需注明本報告出處為 “艾媒咨詢” ， 且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 6 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 騰訊控股研究報告騰訊控股研究報告 一、公司概況一、公司概況 （一）公司介紹（一）公司介紹 騰訊控股有限公司于 19

15、98 年 11 月成立，并于 2004 年在港交所主板上市 （股票代號 00700） ，以兩大社交軟件QQ 和微信為基礎，騰訊是國內擁有社 交用戶數量最多的互聯網企業。艾媒北極星監測數據顯示， 2018 年 12 月，QQ 的月活躍賬戶為 6.45 億，微信的月活躍賬戶為 10.16 億。除了提供網絡社交服 務，騰訊還提供娛樂、通訊、資訊等服務，逐漸形成了龐大的互聯網服務生態體 系。 （二）公司業務簡介（二）公司業務簡介 騰訊主要業務可分為三大類， 分別為增值服務、 網絡廣告和其他業務。 其中， 騰訊的增值服務業務分為網絡游戲業務和社交網絡業務兩部分，在過去5年中， 占騰訊公司總收入比重超過6

16、0%。網絡廣告可分為媒體廣告和社交廣告。而其他 業務主要包括支付服務、云服務等業務。 圖 1：騰訊公司業務生態圖 資料來源：騰訊公司業績報告資料，iiMedia Research 騰訊 增值服務 網絡游戲社交網絡 網絡廣告 媒體廣告社交廣告 其他業務 支付云服務 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 7 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 圖 2：三大業務收入占比趨勢 數據來源：騰訊公司業績報告資料，iiMedia Research 2017年，騰訊實現營業收入2378 億元，同比增長56.5%，其中網絡游戲、 社

17、交網絡、網絡廣告以及支付和云服務業務營收同比分別增長38.2%/ 51.8%/ 49.9%/152.6%。同期凈利潤達725 億元，同比增長74.9%。然而，受到網絡游 戲和媒體業務監管政策變化影響，加上低利潤業務營收占比上升，2018 年前三 季度營業收入增速和盈利增速分別放緩至32.93%和27.2 %，實現營業收入2278 億元，凈利潤645億元。 （三）（三）組織架構調整組織架構調整 騰訊在 2018 年 9 月底宣布組織架構調整，這是自 2005 年以來，騰訊第三 次調整組織架構，原有的七大事業群調整為六大事業群，以適應新形勢下 C To B 的轉變。 調整后的六大事業部包括技術工程

18、事業群 （TEG） 、 微信事業群 （WXG） 、 互動娛樂事業群 （IEG） 、 平臺與內容事業群 （PCG） 、 云與智慧產業事業群 （CSIG） 、 企業發展事業群（CDG） 。其中，新成立云與智慧產業事業群（云與智慧產業事業群（CSIGCSIG） ，） ，并將原 有三個事業群（原社交網絡事業群（SNG） 、原移動互聯網事業群（MIG） 、原網 75% 80% 78% 71% 65% 58% 8% 11% 17% 18% 17% 18% 17% 9% 5% 11% 18% 24% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 增值服務網絡廣告其他業務 艾媒報告商城用戶1 5 6 * *

19、 * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 8 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 絡媒體事業群（OMG） ）整合為平臺與內容事業群（平臺與內容事業群（PCGPCG） 。 圖 3：騰訊公司的事業部構成及其職能 資料來源：騰訊公司官網資料，iiMedia Research 原先七大事業群的劃分會使得一個類型的業務部門分屬于不同事業群； 存在 多個團隊對同一類型的產品同時開發，根據產品表現優勝劣汰的現象。這種劃分 造成了部門之間數據共享流通的困難，業務資源的浪費。而這場時隔 6 年的優 化變革，使得騰訊在保持深耕垂直領域的優勢和特點的同時，突出聚焦于融合效

20、應。新成立的平臺與內容事業群將對原社交網絡事業群、原移動互聯網事業群、 原網絡媒體事業群、原互動娛樂事業群中，與社交平臺、流量平臺、數字內容等 相關的板塊進行拆分和重組。新成立的云與智慧產業事業群整合騰訊云、互聯網 +、智慧零售、教育、醫療、安全和 LBS 等行業解決方案。移動互聯網事業群、 網絡媒體事業群、 社交網絡事業群三個事業群的業務被完全拆分進新成立的平臺 騰訊騰訊 TEGTEG 技術工程事業群技術工程事業群 技術及運營平臺支持 WXGWXG 微信事業群微信事業群 微信社交平臺，包括微信基礎產品、小程 序、微信支付等 IEGIEG 互動娛樂事業群互動娛樂事業群 游戲、電競等互動娛樂業務

21、 PCGPCG 平臺與內容事業群平臺與內容事業群 QQ、QQ空間等社交平臺，應用寶、瀏覽 器等流量平臺，以及新聞、視頻、直播、 動漫等內容業務 CSIGCSIG 云與智慧產業事業群云與智慧產業事業群 公司云與產業互聯網 CDGCDG 企業發展事業群企業發展事業群 新業務探索，基礎支付、金融應用等金融 科技業務，廣告銷售營銷，戰略規劃、投 資并購等 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 9 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 與內容事業群和云與智慧產業事業群。 除此之外，騰訊于 2019 年 1 月 4 日正式成立技

22、術委員會，技術委員會同時 下設“開源協同”和“自研上云”項目組，計劃在未來發力內部代碼的開源和協 同，并推動業務在云上全面整合。區別于騰訊在過去對外開源所采取的“自下而 上”的推進節奏，技術委員會的成立預示著騰訊希望以“自上而下”的方式，推 動內部開源協同，以幫助減少代碼的重復開發，提升項目推進效率。與此同時， 騰訊也希望通過技術委員會統籌內部研發工作在云端深度整合， 加速云上配置一 體化，并作為后續工作重心持續推進。 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 10 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 二二、主要業務及

23、其收入詳細分析、主要業務及其收入詳細分析 總體而言， 騰訊2018年前三季度各項業務具有較好的營利表現， 但是受到網 絡游戲和媒體業務監管政策變化影響，加上低利潤業務營收占比上升，前三季度 收入和利潤同比增長有所下降。2018年前三季度， 騰訊實現營業收入2277.98億元， 同比增長33%，其中增值服務、網絡廣告以及支付和其他業務營收同比分別增長 16.63%/ 46.19%/ 83.76%，相比去年同期增速下降28.42%/ 4.10%/ 87.79%。同 期凈利潤達644.90億元，同比增長27.71%，相比去年同期增速下降38.20%。 （一）增值服務（一）增值服務 1、網絡游戲：現金

24、牛業務收入增長放緩 網絡游戲業務屬于騰訊公司的增值服務之一，近年來一直是騰訊最重要的 “現金?！睒I務，過去 5 年中，網絡游戲收入占總收入比超過 40%，每年增速 保持在 30%左右。受互聯網紅利見頂+版號因素影響，2018 年以來游戲業務增 速顯著放緩，前三季網絡游戲收入占總收入比下降到 35%，增速放緩到 13%， 但依然是最大收入源。 圖 4：騰訊公司網絡游戲收入情況 資料來源：騰訊公司業績報告資料，iiMedia Research 2018 年 3 月開始，游戲行業監管政策頻出，游戲審批進度暫停、青少年游 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁

25、篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 11 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 戲時長限制、棋牌類游戲遇嚴控等令業內公司遭遇寒流。于騰訊而言，以絕地 求生手游為代表的新爆款由于未獲版號遲遲無法變現， 王者榮耀等往日爆 款已出現負增長，疊加端游用戶進一步流出，2018Q3 游戲業績進入低谷。 政策的影響只是暫時性因素， 但整個國內游戲市場面臨增速放緩的大趨勢卻 不可改變。2009-2017 年間，國內游戲用戶規模增速已由高點的 70%降至 5%左 右。由增量時代步入存量時代，野蠻狂長的日子不再可尋，構筑堅固的經濟護城 河（守住優勢） 、找到清晰的戰略方向（尋求進攻）變得至關重要。 圖 5：中國游

26、戲用戶規模 資料來源：中國音數協游戲工委，伽馬數據，iiMedia Research 騰訊的游戲業務主要以自主研發或代理發行游戲產品為主，同時開拓電競 （及電競直播）市場，并打造了 WeGame 游戲發行平臺。根據游戲承載形式不 同，游戲產品主要可分為智能手機游戲（ “手游” ） 、個人電腦游戲（ “端游” ） 、網 頁游戲和主機游戲四大類。騰訊當前布局主要集中在手游和端游兩個領域。 騰訊在手游和端游市場的龍頭地位依然穩固， 且手游在總收入占比中快速上 升，逐漸超越端游成為最主要的收入來源。在 2018 年收入前 10 移動游戲中， 0.67 1.15 1.96 3.30 4.10 4.95

27、5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 71.64%70.43% 68.37% 24.24% 20.73% 4.44% 3.29% 5.99% 3.00% 7.38% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20082009201020112012201320142015201620172018 游戲用戶規模（億人）游戲用戶規模增速 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 12 請務必閱讀正文之前的

28、免責聲明部分 歸屬騰訊系的游戲共有 5 款。 騰訊在移動游戲市場份額方面占據明顯的優勢。 此 外，騰訊注重新產品的研發和推廣，在 2018 年收入前 50 移動游戲新產品中， 騰訊的移動游戲產品收入占比為 65%。近年來，手游收入在騰訊總收入中占比 快速上升，16Q2 超越端游成為最主要的收入來源。但隨著智能手機與移動互聯 網高增長大潮退去，手游同比增速逐漸降低，至 2018Q3 降至 7%。同時，端游 基本呈現出成熟態勢，同比增速進入負區間。 表 1：2018 年收入前 10 移動游戲信息 排名 游戲名稱 研發商 1 王者榮耀 騰訊游戲 2 夢幻西游 網易游戲 3 QQ 飛車 騰訊游戲 4

29、夢留香 網易游戲 5 亂世王者 騰訊游戲 6 我叫 MT4 卓越游戲 7 QQ 炫舞 永航科技 8 倩女幽魂 網易游戲 9 陰陽師 網易游戲 10 大話西游 網易游戲 資料來源：中國音數協游戲工委，伽馬數據，iiMedia Research 騰訊在游戲業務的發展很可能需要做好兩方面的工作： 一是在未來游戲市場 規模增長空間受限的背景下，騰訊需要通過持續發行新游戲以及維護、拓展現有 艾媒報告商城用戶1 5 6 * * * * 7 3 4 1 專享 尊重版權，嚴禁篡改、轉售等侵權行為 騰訊控股研究報告 13 請務必閱讀正文之前的免責聲明部分 熱門游戲的用戶規模，以占據更多的市場份額，在游戲業務領域

30、保持領先優勢。 二是充分發揮游戲業務作為騰訊公司的 “現金?！?業務的特點， 推動游戲商業化， 持續從游戲業務中獲得現金流。 2、社交網絡及數字內容：社交網絡業務有待改善，數字內容迎來快速增長 除了在線游戲業務外， 騰訊的增值業務收入還來自于從其社交網絡收取的數 字內容特權訂閱費和會員費。月付費 QQ 用戶可以獲得 QQ 秀、QQ 空間和超 級 VIP 會員特權。 用戶還可以通過付費獲得騰訊的視頻、 音樂、 文學和動漫平臺 的優質內容。 社交網絡收入一直以來都是騰訊穩定且重要的業務收入來源， 近年來該部分 業務收入一直保持高速的同比增長。 騰訊2017年社交網絡收入同比增長51.67% 至 561 億元，其占總收入比重為 23.6%，2018 年前三季度社交網絡收入同比增 長31%至532.02億元， 其占總收入比重為23.35%， 相比2017年增速下滑21%。 據艾媒北極星監