2022年錦綸行業國產化發展趨勢及臺華新材業績增長驅動研究報告（33頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2/37 內容目錄內容目錄 1.公司概況：錦綸行業領航者，一體化布局彰顯龍頭實力公司概況：錦綸行業領航者，一體化布局彰顯龍頭實力.5 1.1.公司簡介：深耕錦綸行業二十年，打造一體化全產業鏈布局.5 1.2.業績縱覽：長絲投產放量+差異化產品提升，21 年業績高增.8 1.3.股權結構：股權較為集中，管理團隊經驗豐富.11 2.錦綸行業：己二腈國產化進程啟動，錦綸行業將迎來變局錦綸行業：己二腈國產化進程啟動，錦綸行業將迎來變局.12 2.1.錦綸行業：化纖第二大品類，增長較快、空間廣闊.12 2.2.錦綸細分：錦綸 6 為主，錦綸 66 需求景氣、供給瓶頸即將

2、突破.14 2.2.1.錦綸 6：國產化打開發展空間，差異化升級成為未來發展方向.15 2.2.2.錦綸 66：供給瓶頸即將突破，下游需求有望迎來釋放.17 2.2.3.再生錦綸：環保價值突出，發展潛力較大.20 3.增長驅動：需求向好增長驅動：需求向好+產能拓張，供需兩端驅動業績增長產能拓張，供需兩端驅動業績增長.22 3.1.需求端：民用錦綸 66 發展前景廣闊，臺華新材充分分享行業發展紅利.22 3.2.供給端：五年規劃擴張全產業鏈產能，打開公司成長空間.24 3.2.1.產能擴張：全產業鏈產能有序擴張，五年規劃打開業務空間.24 3.2.2.空間測算：四期項目有望合計貢獻 100 億元

3、以上收入增量，利潤端增速超收入端、實現長期高增.27 4.競爭優勢：差異化布局競爭優勢：差異化布局+民用錦綸民用錦綸 66 先發優勢，競爭壁壘凸顯先發優勢，競爭壁壘凸顯.29 4.1.錦綸 6 長絲產能穩居行業前列，民用錦綸 66 先發優勢明顯.29 4.2.垂直一體化布局規模優勢凸顯，全產業鏈直接觸達下游客戶.31 4.3.先進生產設備+技術積累提升良品率，構筑公司技術壁壘.32 9WuYeXdYpZiXvV8Z8OdN9PnPqQpNsQkPrRyRlOrQtNaQqQxOuOoPqMxNnMxO 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：臺華新材錦綸全產業鏈布局情況.5 圖 2：2022H1

4、分產品營收占比.7 圖 3：2022H1 分地區營收占比.7 圖 4：公司合作客戶群體較為廣泛.7 圖 5：公司歷年前五大客戶銷售占比.7 圖 6：臺華新材發展歷程.8 圖 7：2012-2022H1 公司營業收入&yoy.9 圖 8：2012-2022H1 公司歸母凈利潤&yoy.9 圖 9：21 年錦綸長絲營收占比大幅提升（億元）.9 圖 10：公司 17-21 年分產品收入增長率.9 圖 11：21 年臺華新材錦綸長絲產能大幅提升.10 圖 12：長期看公司錦綸產品毛利率變動趨勢與油價變動趨勢呈正相關.10 圖 13：公司歷年毛利率、期間費用率及凈利率情況.10 圖 14：公司股權結構（

5、截至 2022/9/13）.11 圖 15：我國化學纖維產量持續增長.13 圖 16：2021 年我國化學纖維分產品銷量占比.13 圖 17：錦綸下游應用場景豐富.14 圖 18：13-21 年我國錦綸產量 CAGR 約 8.8%.14 圖 19：05-21 年我國錦綸占化纖產量比重有所提升.14 圖 20：錦綸 6 產業鏈.16 圖 21：2012 以來己內酰胺進口依存度顯著降低.16 圖 22：國內己內酰胺及 PA6 切片價格走勢（元/噸）.16 圖 23：我國錦綸 6 價格逐漸下行、產量快速增長.17 圖 24：21 年民用錦綸 6 國內 CR10 生產商產能情況（單位：萬噸）.17 圖

6、 25：錦綸 66 產業鏈.18 圖 26：2020 年己二腈 CR5 占比達 80%.18 圖 27：錦綸 66 與錦綸 6 分子結構不同.19 圖 28：錦綸 66 較錦綸 6 性能更優.19 圖 29：目前 PA66 在工程塑料領域應用高于 PA6.19 圖 30：錦綸 66 與錦綸 6 價格對比.19 圖 31：臺華新材是我國民用 PA66 生產龍頭.20 圖 32：再生纖維生產流程.20 圖 33：2013 年起運動鞋服細分領域增速較快.22 圖 34：2007-2026E 中國運動鞋服行業市場規模及增速.22 圖 35：2007-2026E 中國內衣市場規模及 yoy.23 圖 3

7、6：2016-23 年中國瑜伽用品市場規模（億元）及 yoy.23 圖 37：錦綸/錦綸 66/民用錦綸 66 細分領域占比與海外比較.23 圖 38：16-21 年 lululemon 營收持續較快增長.24 圖 39：21 年維密營收顯著回升.24 圖 40：公司歷年錦綸長絲產能情況.25 圖 41：公司歷年坯布產能情況.25 圖 42：公司歷年染色業務產能情況.25 4/37 圖 43：公司歷年后整理業務產能情況.25 圖 44：公司錦綸長絲、面料產能利用率提升空間較大.26 圖 45：公司錦綸產品產銷率維持高位.26 圖 46：新項目噸單價高于公司年度錦綸長絲均價.28（單位：萬元/噸

8、）.28 圖 47：公司錦綸長絲產能結構預測.28 圖 48：錦綸長絲價格從高到低排序為 DTY、FDY、POY.30 圖 49：相較同業臺華新材實現錦綸產品縱向一體化.32 圖 50：臺華新材錦綸產品毛利率高于同業.32 圖 51：臺華新材 ROE 高于同業.32 圖 52：18-21 年公司研發費用率高于同業.33 表 1：公司主要錦綸產品一覽.5 表 2：臺華新材錦綸長絲分類.6 表 3：公司層面考核目標.12 表 4：化纖主要品類及特點.13 表 5：錦綸在各類化纖產品中性能優勢突出.14 表 6：錦綸不同分類.15 表 7：2012 年中國己內酰胺主要生產廠家產能及 2008-201

9、1 年產量統計（單位：萬噸）.16 表 8：國內己二腈廠商布局情況.18 表 9：截至 2022 年 7 月我國本土企業錦綸 66 產能分布.20 表 10：再生錦綸生產工藝技術物理法 VS 化學法.21 表 11：政策支持再生纖維發展.21 表 12：國際品牌要求使用再生纖維原材料.22 表 13：公司上市以來擴產進程.26 表 14：淮安四期項目達產后業績貢獻情況.27 表 15：公司淮安項目投資金額支付安排.28 表 16：民用錦綸 6 生產企業產品布局及投產計劃.29 表 17：截至 2022 年 7 月我國錦綸 66 在建產能分布.31 表 18：2022-2024 年臺華新材收入預

10、測.34 表 19：臺華新材與可比公司估值比較（截至 2022/9/14）.35 5/37 1.公司概況公司概況：錦綸行業領航者，一體化布局彰顯龍頭實力：錦綸行業領航者，一體化布局彰顯龍頭實力 1.1.公司簡介公司簡介：深耕錦綸行業二十年，打造一體化全產業鏈布局：深耕錦綸行業二十年，打造一體化全產業鏈布局 全產業鏈布局全產業鏈布局，錦綸，錦綸行業一體化生產龍頭行業一體化生產龍頭。臺華新材成立于 2001 年，深耕錦綸行業二十年，擁有完整的錦綸研發、紡絲、織造、染整及銷售一體化產業鏈，2017 年于上交所上市，是國內錦綸行業一體化生產龍頭。截至 21 年擁有年產錦綸長絲 18.5 萬噸、坯布 5

11、.6 億米、染色加工面料 1.6 億米的生產能力，為全球品類最為齊全的錦綸生產企業之一。圖圖1：臺華新材臺華新材錦綸全錦綸全產業鏈布局情況產業鏈布局情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 以錦綸為主，定位高端以錦綸為主，定位高端，差異化優勢顯著。，差異化優勢顯著。公司產品可分為錦綸長絲、錦綸坯布、功能性成品面料和部分滌綸產品，其中：1）錦綸長絲種類豐富，能夠滿足消費者抗菌、環保、阻燃、透氣等不同需求，具有差異化優勢；2）錦綸坯布通過特殊設計和工藝織造，在平整度、均勻性、質量穩定性等各方面均優于同行，滿足市場多元化需求；3）錦綸面料產品覆蓋環保健康、戶外運動、特種防護三大系列，定制開發多種高檔

12、功能性面料；4）為了滿足國內外的優質客戶（如迪卡儂、安踏、喬丹）的需求，公司根據訂單生產少量滌綸產品，是錦綸產品之外的有益補充。表表1：公司主要錦綸產品一覽公司主要錦綸產品一覽 類別類別 名稱名稱 圖例圖例 產品特點及用途產品特點及用途 錦綸長絲 低旦超細錦綸絲 絲束較細，織物質地輕盈飄逸，手感舒適，節約資源同時更賦予面料時尚效果。功能性錦綸絲 強度高、更耐磨、抗皺性更強、耐溫范圍更廣、吸濕透氣性更好、抗靜電、抗菌、抗紫外，具備遠紅外、負離子、阻燃等功能。環保錦綸絲 此類纖維自帶顏色，織物不需染色，持久耐用不褪色，環保節能。目前主要供應對環保健康要求更高的高端客戶。錦綸坯布 超薄錦綸坯布 以低

13、旦超細錦綸絲織造，輕盈、柔軟、透氣、透濕、防絨、環保。廣泛應用于高檔羽絨服、皮膚風衣、輕便服裝、睡袋等面料領域。功能性錦綸坯布 使用功能性纖維織造，高強度、耐磨、抗靜電、抗紫外線、耐溫范圍廣、抗菌、遠紅外、負離子、阻燃。適用戶外、運動、航空、航天、休閑、探險、登山等領域。6/37 特殊紋路錦綸布 通過特殊設計和特殊工藝織造，具有特殊紋路，能夠形成更具立體感的不同外觀風格，適用各類高檔時尚服飾。功能性成品面料 戶外運動系列 防水透濕、高耐水壓、耐寒抗凍，廣泛應用于登山服、滑雪服、防寒服、風衣夾克、沖鋒衣等戶外運動服飾，及帳篷、睡袋、背包等戶外運動裝備等領域。環保健康系列 生產過程中不加注任何膠料

14、，減少耗能耗材及對環境的影響，透氣、防風、防絨、輕盈舒適，布面有鏡面、皮膜感、廣泛用于皮膚風衣、羽絨服、童裝、高檔休閑時裝等領域。特種防護系列 抗菌防蚊蟲、抗紫外線防輻射、抗靜電、防水透氣、三防（油、污、水），應用于航空、軍用、醫療、工裝、特種防護等領域。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 錦綸長絲錦綸長絲品類品類豐富豐富，產品應用廣泛產品應用廣泛。1）公司生產的錦綸長絲按其工藝主要分為前紡生產的全牽伸絲（FDY）、后紡加工的空變絲（ATY）和拉伸變形絲（DTY），其中 ATY由 FDY 進一步加工而成、DTY 由 POY（未完全拉伸的長絲）進一步加工而成；2）按照原料類別的不同，可分為錦綸

15、6、錦綸 66 和再生環保錦綸，產品應用較為廣泛，能夠應用于針織/梭織成衣、家紡產品、羽絨服、戶外輕量沖鋒衣、貼身內衣、瑜伽服、軍用紡織品等各種領域。表表2：臺華新材錦綸長絲分類臺華新材錦綸長絲分類 類別類別 品類品類 投料來源投料來源 產品用途描述產品用途描述 錦綸 6（PA6）FDY 全牽伸絲 以 PA6 切片為原料 針織、梭織、家紡。ATY 空氣變形絲 以 PA6 FDY 為原料 成品棉感細膩，手感舒軟，適用于羽絨、（棉服、休閑、運動）戶外輕量沖鋒衣。DTY 拉伸變形絲 以 PA6 POY 為原料 彈力性能更加優異，應用于針織及梭織。錦綸 66(PA66)FDY 全牽伸絲 以 PA66

16、切片為原料 較 PA6 更易高強化，適用于降落傘、軍工等特殊領域。ATY 空氣變形絲 以 PA66 FDY 為原料 仿棉高支高密風格，貼膚舒適，可用于針織、梭織等。DTY 拉伸變形絲 以 PA66 POY 為原料 針織、梭織、無縫等。再生錦綸 FDY 全牽伸絲 以廢絲、廢布料為原料 工藝節能環保，有效減少水資源、能源和二氧化碳排放，應用于運動服飾、戶外服飾、軍工類產品和瑜伽服。ATY 空氣變形絲 DTY 拉伸變形絲 數據來源：嘉華尼龍官網，東吳證券研究所 錦綸長絲、錦綸長絲、內銷市場內銷市場貢獻主要收入貢獻主要收入。公司 21 年營收 42.57 億元、歸母凈利 4.64 億元。分產品看，21

17、 年錦綸長絲/錦綸坯布/錦綸面料/滌綸產品/其他收入占比分別為42%/27%/15%/13%/2%；分地區看，境內/境外收入分別占比 85%/15%。22H1 公司錦綸長絲/坯布(包括錦綸及滌綸)/成品面料(包括錦綸及滌綸)/其他收入占比分別為49%/19%/29%/3%、境內/境外分別占比 81%/19%。7/37 圖圖2：2022H1 分分產產品營收占比品營收占比 圖圖3：2022H1 分地區分地區營收占比營收占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 客戶資源優質客戶資源優質，與國內外知名品牌建立穩定合作關系與國內外知名品牌建立穩定合作關系。憑借產業鏈優

18、勢及差異化高端產品，公司在客戶中形成較高美譽度，合作客戶包括迪卡儂、探路者、C&A、H&M、喬丹、安踏等國內外知名品牌，其中：迪卡儂與公司保持良好合作關系、17 年-21H1 迪卡儂穩定為公司第一大客戶；超盈國際作為 Lululemon 及維密的供應商、是公司前五大客戶之一，21H1 受益于內衣銷售訂單回升及運動服裝銷售訂單持續增長、超盈國際收入同增 47.6%、帶動公司來自于超盈國際銷售額同增 276.6%。圖圖4：公司合作客公司合作客戶群體較為廣泛戶群體較為廣泛 圖圖5：公司歷年前五大客戶銷售占比公司歷年前五大客戶銷售占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研

19、究所 20 余年余年發展發展過程中過程中，臺華新材通過延伸產業鏈、擴張產能逐步鞏固龍頭地位。臺華新材通過延伸產業鏈、擴張產能逐步鞏固龍頭地位。1）2007-2012 年年：通通過并購過并購逐漸向上下游產業鏈進逐漸向上下游產業鏈進行延伸行延伸。2001 年公司成立之初主要從事錦綸織造業務（產品為錦綸坯布），2007 年 5 月合并臺華織造進一步夯實織造業務、12 月收購高新染整向下游切入染整業務，2010 年收購從事錦綸坯布織造業務的福華織造，2011 年 6 月收購嘉華尼龍后向上布局錦綸長絲生產，正式完成集錦綸長絲、紡織、染色及后整理為一體的全產業鏈布局，2012 年收購偉榮商貿、陞嘉公司拓展

20、錦綸長絲銷售業務，并設立華昌紡織收購嘉興華秀經營性資產、織造業務進一步擴張。2）2013-2015 年年：供需走弱，供需走弱，公司暫緩擴張腳步。公司暫緩擴張腳步。2013 年公司 6.5 萬噸差異化錦綸錦綸長絲,49%成品面料,29%坯布,19%其他,3%境內81%境外19%16.98%18.60%16.48%12.10%7.97%1.78%2.61%3.35%2.84%2.48%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021H1其他前五大客戶銷售占比超盈國際銷售占比迪卡儂銷售占比 8/37 長絲投產，但受到歐債危機、國內經濟增速放緩的影響，國內外紡織行業及需求

21、端較為疲軟。同時從 2014 年下半年開始，原油價格開始大幅下跌，供給端價格下降帶動公司錦綸產品價格下行，公司暫緩產能擴展腳步。3）2016 年至今：年至今：產能擴張進一步鞏固龍頭地位產能擴張進一步鞏固龍頭地位。2016 年起錦綸市場需求回暖，2017年公司 IPO 上市后，后整理、染色、坯布項目陸續建成投產，2021 年錦綸長絲項目投產，完成全產業鏈產能擴張。2022 年公司淮安基地綠色多功能錦綸新材料項目開工建設，如項目順利進行，將會完成新一輪錦綸長絲、坯布、成品面料全產業鏈產能擴張，龍頭地位進一步鞏固。圖圖6：臺華新材發展歷程臺華新材發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.

22、業績縱覽：業績縱覽：長絲投產放量長絲投產放量+差異化差異化產品提升，產品提升，21 年業績高增年業績高增 受益于錦綸長絲投產放量、受益于錦綸長絲投產放量、差異化產品差異化產品占比提升占比提升，公司公司 2021 年收入利潤均實現高年收入利潤均實現高增增。2012-2021 年公司營收/歸母凈利 CAGR 分別為 11%/15%，分階段看：1）12-15 年國內紡織業及下游服裝業需求下行、公司收入增速放緩，由于上游原材料石油價格大幅下跌拖累毛利率、歸母凈利逐年下滑。2）16-17 年公司募投項目逐漸投產、下游需求較為旺盛，收入端穩定增長，油價逐步回升疊加期間費用率優化、利潤大幅提升。3）18 年

23、由于 Q4 終端需求走弱、部分合作品牌冬裝備貨未翻單，收入增速回落，公司儲備較多高成本原材料導致毛利率受損、疊加大幅計提資產減值損失，利潤端受損較為嚴重。4）19-20 年受到疫情沖擊導致公司訂單減少、庫存壓力較大，短期業績承壓。5）21 年在下游需求回升、化纖產品價格上行、公司錦綸長絲產能逐步釋放的帶動下，公司業績大幅增長，實現營收 42.57 億元/yoy+70%、歸母凈利潤 4.64 億元/yoy+287%。6）22H1 營收 20.48 億元/yoy+11%、歸母凈利潤 2.39 億元/yoy-8.35%，收入端增速 9/37 放緩主要由于 22Q2 國內疫情反復導致下游需求受到抑制，

24、利潤端增速回落主因原材料、能源及物流成本高企、新項目建設期間管理及研發費用投入增加所致。圖圖7：2012-2022H1 公司營業公司營業收入收入&yoy 圖圖8：2012-2022H1 公司歸母凈公司歸母凈利潤利潤&yoy 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分產品分產品看看，錦綸長絲增速靚麗錦綸長絲增速靚麗，貢獻貢獻 21 年年主要主要收入增量。收入增量。21 年錦綸長絲/錦綸坯布/錦 綸 面 料/滌 綸 坯 布/滌 綸 面 料 收 入 分 別 同 比+113.69%/+67.05%/+47.76%/-23.25%/+21.65%，收入占比分別為 42.2

25、2%/26.15%/14.82%/1.83%/10.41%。除滌綸坯布需求下行導致相關收入有所下滑外，其他產品均實現雙位數以上增長，其中錦綸長絲受益于供需兩旺（需求回升+產能釋放），收入翻番。22H1 錦綸長絲/坯布（包括錦綸+滌綸）/面料（包括錦綸+滌綸）收入分別為 10.1/3.9/5.9 億元，錦綸長絲收入占比繼續提升至49%、較 21 年底提升 7.25pp，坯布業務受到需求下行影響、我們預計銷售收入出現回落，面料業務在產品升級帶動下、我們預計收入同比回暖。圖圖9：21 年年錦綸長絲營收占比錦綸長絲營收占比大幅大幅提升提升（億元）（億元）圖圖10：公司公司 17-21 年年分產品分產品

26、收入收入增長率增長率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：2018 年滌綸坯布大幅增長系迪卡儂等客戶需求增加所致。-20%0%20%40%60%80%100%-1001020304050營業收入（億元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%-2-1012345歸母凈利潤（億元）yoy-40%0%40%80%120%20172018201920202021錦綸長絲yoy錦綸坯布yoy滌綸坯布yoy錦綸成品面料yoy滌綸成品面料yoy 10/37 圖圖11：21 年年臺華新材臺華新材錦綸長絲產能大幅提升錦綸長絲產能大幅提升 數

27、據來源：公司公告，東吳證券研究所 錦綸產品錦綸產品整體盈利水平整體盈利水平與原油價格與原油價格相關性相關性較高較高。臺華新材錦綸長絲原材料主要是己內酰胺、己二腈等石油制品制成的錦綸切片，直接材料成本占比近 70%，因此公司盈利水平受原材料價格影響較大。由于公司價格傳導能力較強，因此盈利水平與原材料價格呈正相關關系。分產品看，不同環節產品毛利率（長絲、坯布、面料）對油價的反應不同，通常上游長絲毛利率受油價影響程度最大，坯布、面料毛利率受影響程度相對較小。復盤復盤來看來看，近年來公司產品毛利率變動除了原材料價格波動影響，同時還受到產品，近年來公司產品毛利率變動除了原材料價格波動影響，同時還受到產品

28、結構變化（結構變化（差差異化產品占比）影響異化產品占比）影響：1）2012-2015 年油價大幅下行，公司錦綸產品毛利率整體下滑，其中錦綸長絲影響程度大于錦綸坯布、面料；2）2016-2017 年油價回升，錦綸產品毛利率上行，成品面料毛利率提升幅度大于坯布、長絲，主要為高附加值功能性面料占比提升所致；3）2018-2020 年油價下跌，錦綸成品面料、坯布毛利率同比下滑，錦綸長絲毛利率逆勢提升 7pp、主因高附加值差異化錦綸長絲占比提升；4）2021 年油價上行，同時在錦綸長絲產能爬坡、高附加值產品占比增加帶動下，公司整體毛利率同比+3.75pp 至 25.54%，其中錦綸長絲及錦綸坯布毛利率分

29、別同比+2.96pp/+9.61pp，錦綸坯布毛利率改善較多、主因差異化產品占比提升，錦綸面料/滌綸坯布/滌綸面料毛利率分別同比-0.46pp/-6.07pp/+4.91pp。圖圖12：長期看公司錦綸產品毛利率變動趨勢與油價變長期看公司錦綸產品毛利率變動趨勢與油價變動趨勢呈正動趨勢呈正相關相關 圖圖13：公司歷年毛利率、期間費用率公司歷年毛利率、期間費用率及凈利率情況及凈利率情況 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012141618202015201620172018

30、201920202021錦綸長絲產能（萬噸）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140布倫特原油期貨價格（美元/桶；左軸）錦綸長絲毛利率（右軸）錦綸坯布毛利率（右軸）錦綸面料毛利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022H1銷售毛利率歸母凈利率期間費用率 11/37 期間費用率期間費用率較為穩定較為穩定，22H1 盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓。12-20 年公司期間費用率較為穩定，整體位于 10%-15%區間。21 年公司期間費用率為 12.09%，其中銷售/管理/

31、財務/研發費用率分別為 1.27%/4.70%/1.05%/5.07%、分別同比-0.13pp/-0.93pp/-1.10pp/-0.50pp，收入端大增背景下期間費用率攤薄改善。毛利率提升、費用率下降共同帶動下，21 年歸母凈利率同比+6.11pp 至 10.89%。22H1 歸母凈利率為 11.69%、同降 2.52pp，主因：1）疫情反復影響下物流成本提升、原材料成本上漲及能源價格提升導致毛利率同降 3.55pp至 24.61%；2）期間費用率上升 1.57pp 至 13.09%，其中銷售/管理/財務/研發費用率同比分別-0.21pp/+0.76pp/-0.15pp/+1.16pp，我們

32、預計期間費用率增加主要由于淮安新項目建設導致職工薪酬增長及差異化產品研發投入增加所致。22H1 扣非后歸母凈利率同降5.15pp 至 8.33%，降幅大于歸母凈利率主要系政府補助同增 0.8 億元所致。1.3.股權結構：股權較為集中，管理團隊經驗豐富股權結構：股權較為集中，管理團隊經驗豐富 公司股權較為集公司股權較為集中中，股權結構穩定，股權結構穩定。公司實際控制人為董事長施清島先生與其姐姐施秀幼女士，合計持有 56.35%的股份，控制權較為集中。此外，股東華南投資及其一致行動人華秀投資合計持股 19.11%，公司股權結構相對穩定。圖圖14：公司股權結構（公司股權結構（截截至至 2022/9/

33、13）數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司管理團隊行業經驗豐富，激勵機制完善。公司管理團隊行業經驗豐富，激勵機制完善。公司主要高級管理人員從事錦綸紡織行業多年且保持穩定，積累了豐富的生產和管理經驗，具有良好的專業判斷能力和市場洞察力。董事長施清島先生和總經理沈衛鋒先生均從事紡織行業 20 余年，管理經驗和行業實踐經驗豐富。2021 年公司發布限制性股票權激勵計劃，涉及到公司董事、副總經理、財務總監及 102 名核心骨干，將核心員工與公司利益綁定，有利于保障公司團隊穩定、充分調動員工積極性。12/37 表表3：公司層面考核目標公司層面考核目標 考核年度 2020 年 2021 年 2022

34、年 2023 年 歸母凈利潤考核目標值（億元）1.20 3.11 3.71 4.31 目標值 yoy 160%（已完成）19%16%比例 88.7%（已授予）11.3%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.錦綸行業：己二腈國產化錦綸行業：己二腈國產化進程啟動進程啟動，錦綸行業將迎來變局，錦綸行業將迎來變局 錦綸為化學纖維中第二大類產品，進一步可細分為錦綸 6、錦綸 66 等類型。錦綸制備工藝較為復雜，上游原材料（如錦綸 6 原材料己內酰胺、錦綸 66 原材料己二腈等）制備難度較高，過去主要掌握在海外龍頭手中，因此國內生產放量一度受到較大限制。2012 年國內己內酰胺生產技術逐漸成熟、產能大規

35、模投放，己內酰胺依賴進口狀況逐漸被打破、價格逐漸下滑，帶動錦綸 6 產業迎來快速發展。2022/7/31 中國化學與齊翔騰達合資的天辰齊翔 20 萬噸己二腈項目已經開車成功并產出己二腈優級產品，錦綸 66 原材料己二腈國產化進程已開啟，我們認為錦綸 66 產業有望復制錦綸 6 發展路徑，從供需兩端打開發展空間。臺華新材作為國內民用錦綸 66 生產龍頭，有望深度受益。2.1.錦綸行業：化纖第二大品類，增長較快、空間廣闊錦綸行業：化纖第二大品類，增長較快、空間廣闊 化化纖纖為紡織行業上游主要原材料。為紡織行業上游主要原材料。紡織行業上游基礎原材料包括天然纖維與化學纖維，其中天然纖維以絲毛棉麻為原材

36、料、發展起源較早，化學纖維以天然或人工合成高分子物質為原料、生產技術大約在 1970 年代從海外引進中國。與天然纖維相比，化纖具有耐磨、耐光、易洗易干等特點，除紡織業外，還被廣泛應用于交通、汽車、建筑、醫療等領域。根據原料不同，化學纖維分為合成纖維和人造纖維，其中合成纖維包含滌綸、錦綸、腈綸、維綸、丙綸、氯綸，人造纖維包含天絲、莫代爾、粘膠等。國內化纖行業穩健發展，滌綸、錦綸為前兩大化纖品類。國內化纖行業穩健發展，滌綸、錦綸為前兩大化纖品類。據中國化纖工業協會，21年我國化纖產量為 6709 萬噸，13-21 年產量 CAGR 為 6.2%，發展較為穩健。分品類看，滌綸是我國化纖行業中最大品類

37、，21 年產量占化纖整體比重達 82%，滌綸具有強度高等特點、廣泛應用于普通服飾面料；錦綸為第二大品類、占比約 6%，具有染色性好、耐磨性好、重量輕等特點，廣泛應用于民用的戶外運動服飾及軍用的降落傘等安全物品。13/37 表表4：化纖主要品類及特點化纖主要品類及特點 分類分類 具體具體品種品種 產量產量占比占比 優點優點 缺點缺點 合成纖維 滌綸 82%強度高、抗皺性強 相對于錦綸在強度、耐磨性、回彈性、吸濕性等方面較差 錦綸 6%強度高、耐磨性好、重量輕、染色性好、耐堿性和耐還原劑作用好、耐低溫 耐熱性差、耐光性差、吸濕差、耐酸性差、易變形 腈綸 1%質輕、防蛀、防霉 不耐熱、吸濕性差 維綸

38、-吸濕性能好 彈性、染色性能、耐熱水性能較差、縮水率較大、尤其是用熱水洗滌后易變形走樣 丙綸 1%強度大、耐腐蝕 光熱穩定性、染色性差 氯綸-耐酸堿性強、難燃、良好的保暖性和耐日光性 耐熱性差、染色困難、容易產生和保持靜電 氨綸 1%彈性很好 吸濕性比較差、不耐氧化物、易使纖維變黃與強力降低 人造纖維 天絲-具有優良的吸濕性、良好透氣透濕性能、手洗尺寸穩定性比較高 對溫度敏感性強、原纖間結合較弱且沒有彈性 莫代爾-成衣效果好、形態穩定性強、具有天然的抗皺性和免燙性 少數過敏體質不適合 粘膠-超強的抗靜電性能、具有良好的透氣性和調濕功能 不耐水洗、容易起皺 數據來源：中國化學纖維工業協會，東吳證

39、券研究所 圖圖15：我國化學纖維產量持續增長我國化學纖維產量持續增長 圖圖16：2021 年我國化學纖維分產品銷量占比年我國化學纖維分產品銷量占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：中國化學纖維工業協會，東吳證券研究所 錦綸錦綸性能性能優勢優勢突出突出，近年來發展較快、，近年來發展較快、占化纖比重有所提升。占化纖比重有所提升。錦綸（俗稱尼龍，化學名稱 PA）具有高強耐磨、耐低溫、吸濕、耐腐蝕等突出性能，使得錦綸面料具備質量穩固、性能穩定等優勢，成為制作高端貼身運動服飾、極端戶外運動服的首選。13-21 年我國錦綸產量從 211 萬噸增長至 415 萬噸、CAGR 為 8.8%，錦綸

40、產量占化纖行業比重亦從 05 年的 4.2%提升至 21 年的 6.4%。據 Marketsand Markets 數據，2020 年全球錦綸市場規模 437.7 億美元。當前當前我國錦綸滲透率低于我國錦綸滲透率低于全球全球平均水平，平均水平，未來有望保持較快增長未來有望保持較快增長。2021 年全球錦綸產量占化纖總產量的比率約為 9%，我國錦綸產量占化纖總產量的 6%，隨著錦綸在功能性服飾、戶外用品等民用領域需求逐漸替代滌綸產品、同時供給端突破限制，錦綸滲透率有望進一步提升，未來發展空間較大。-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

41、008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021化學纖維產量（萬噸）yoy滌綸82%錦綸6%氨綸1%腈綸1%丙綸1%其他9%14/37 表表5：錦綸錦綸在各類化纖產品中性能優勢突出在各類化纖產品中性能優勢突出 錦綸性能錦綸性能 性能優勢性能優勢 斷裂強度 斷裂強度位列合成纖維之首，且遠高于各種天然纖維，同等條件下錦綸面料強度超過羊毛 3-4 倍、超棉花 2 倍 耐磨性 耐磨性極強，耐磨性相當于棉花 10 倍、羊毛 20 倍、粘膠纖維 50 倍 耐低溫 耐低溫性優良，以 PA66 為例，即使在低于-40的環境中，PA66 仍然能夠維持正常的回

42、彈變化 吸濕性 吸濕性較好，錦綸的公定回潮率為 4.5%，遠高于滌綸 0.4%的回潮率 耐腐蝕性 具備耐腐蝕性、面料皮膚觸感溫和、密度較小、仿真絲仿棉效果較強等優點 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖17：錦綸下游應用場景豐富錦綸下游應用場景豐富 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖18：13-21 年我國錦綸產量年我國錦綸產量 CAGR 約約 8.8%圖圖19：05-21 年年我國錦綸我國錦綸占占化纖產量化纖產量比比重有所提升重有所提升 數據來源：中國化學纖維工業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國化學纖維工業協會，東吳證券研究所 2.2.錦綸細分：錦綸錦綸細分：錦綸 6 為主，錦

43、綸為主，錦綸 66 需求景氣、供給瓶頸即將突破需求景氣、供給瓶頸即將突破 目前國內錦綸產業以錦綸目前國內錦綸產業以錦綸 6 為主、錦綸為主、錦綸 66 暫時受制于上游原材料技術瓶頸暫時受制于上游原材料技術瓶頸。錦綸根據不同標準分為多種品類：1）按分子結構，）按分子結構，可分為錦綸 6、錦綸 66，2021 年我國兩-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021錦綸產量（萬噸）yoy4.4%4.2%4.2%5.0%5.2%4.7%4.9%5.2%6.0%5.9%6

44、.2%6.8%6.6%5.9%6.2%6.4%4%5%5%6%6%7%7%200520072009201120132015201720192021錦綸產量占化纖產量比重 15/37 者產能比例約為 91:9，其中錦綸 66 目前受制于上游原材料己二腈生產技術瓶頸、成本昂貴，對標全球兩者產能比例 56:44，國內產能空間尚未打開。2）按纖維長短，）按纖維長短，可分為錦綸長絲和錦綸短纖，其中以長絲為主，21 年錦綸長絲占錦綸總產量的 95%。3）按用）按用途，途，可分為產業用和民用錦綸，其中產業用主要用于汽車輪胎簾子布、傳送帶、帳篷等，民用主要用于服裝面料，民用錦綸對精細度、染色均勻性等要求更高。

45、21 年我國錦綸 6/錦綸 66 民用占錦綸整體比分別約為 50%/10%、全球該數據分別約為 50%/15%。表表6：錦綸不同分類錦綸不同分類 分類標準分類標準 具體類別具體類別 說明說明 分子結構 錦綸 6、錦綸66、錦綸11、錦綸 610等 1）以錦綸 6 和錦綸 66 應用最為廣泛，產量約占錦綸總產量的 98。2）錦綸 66 性能上較錦綸 6 更優，纖維價格更貴。3）21 年全球錦綸 6:錦綸 66=56:44。4）21 年我國錦綸 6:錦綸 66=91:9。5）21 年我國錦綸 6/錦綸 66 均價分別為 1.54/3.83 萬元/噸。纖維長短 錦綸長絲、錦綸短纖 1）以錦綸長絲為主

46、，作為機織或針織原料等。2）少量錦綸短纖主要用于和棉、毛或其它化纖混紡。3）21 年我國錦綸長絲/短纖分別占錦綸總產量的 95/5%。用途 民用錦綸、產業用錦綸 1）民用方面，錦綸主要用于服裝面料、內衣、襪子、床上用品以及箱、包、傘、繩、窗簾布、家具裝飾和地毯等。2）產業用錦綸主要指用于輪胎簾子線、傳送帶、安全帶、工業用毯以及帳篷、漁網等。3）21 年我國錦綸 6 民用/產業用分別占比約為 50%/50%；錦綸 66 民用/產業用分別占比約為 10%/90%。4）21 年全球錦綸 6 民用/產業用分別占比約為 50%/50%；錦綸 66 民用/產業用分別占比約為 15%/85%。數據來源：中國

47、化學纖維工業協會，東吳證券研究所 下文將按常見的分子結構分類方式對主要錦綸品類（錦綸 6、錦綸 66）的市場狀況及競爭格局進行梳理。此外，由于再生錦綸環保價值突出、發展潛力較大，為國家政策及下游服裝品牌共同倡導的發展方向、也是臺華新材未來較為重視的錦綸品類，因此對再生錦綸行業情況也進行分析。2.2.1.錦綸錦綸 6：國產化打開發：國產化打開發展空間展空間，差異化升級成為未來發展方向差異化升級成為未來發展方向 己內酰胺國產化打開己內酰胺國產化打開錦綸錦綸 6 增長空間增長空間 己內酰胺己內酰胺國產化前國內錦綸國產化前國內錦綸 6 發展受限。發展受限。錦綸 6 上游重要原材料為己內酰胺，早期由于己

48、內酰胺制備技術被國外龍頭壟斷，我國己內酰胺高度依賴進口、2005 年己內酰胺進口依存度達 70%。2002 年中石化與荷蘭帝斯曼成立南京帝斯曼公司，推動國內 PA6上游原材料己內酰胺產業發展，己內酰胺依賴進口的狀況逐漸被打破。己內酰胺己內酰胺 2012 年開始大幅投產。年開始大幅投產。己內酰胺生產裝置的上游必須配套有煉油裝置，生產裝置投資較大、生產工藝流程復雜，且技術難度高。2011 年之前國內己內酰胺產業布局不合理，國內尚未實現己內酰胺產能大規模投放。直到 2012 年，南京帝斯曼化工、巴陵石化、中石化石家莊化纖、巴陵恒逸和山東海力化工等公司開始大幅投產，國內己內酰胺產能開始釋放。伴隨己內酰

49、胺國產化技術成熟，國內己內酰胺產量快速釋放、價格明顯下滑伴隨己內酰胺國產化技術成熟，國內己內酰胺產量快速釋放、價格明顯下滑。隨己 16/37 內酰胺大幅投產，12-16 年己內酰胺價格從 2.0 萬元/噸下滑至 1.1 萬元/噸，促國內己內酰胺產量從 72 萬噸增至 211 萬噸、CAGR 達 31%，己內酰胺價格下行帶動錦綸 6 價格下移、產量增長，12-16 年錦綸 6 價格從 2.2 萬元/噸下滑至 1.3 萬元/噸，錦綸 6 產量約從 168 萬噸增至 300 萬噸、CAGR 為 16%。圖圖20：錦綸錦綸 6 產業鏈產業鏈 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 表表7：2012 年年中

50、中國己內酰胺主要生產廠家產國己內酰胺主要生產廠家產能能及及 2008-2011 年產量年產量統計統計（單位：萬噸（單位：萬噸）年份年份 2008 年產量年產量 2009 年產量年產量 2010 年產量年產量 2011 年產量年產量 2012 年產能年產能 南京帝斯曼東方 8.55 14.1 18 20.79 20（20 萬噸在建）巴陵石化 13.62 13.8 19.3 20.09 20.5（10 萬噸在建）中石化石家莊化纖 5.63 4.82 10.5 10.96 16.5 巴陵恒逸-20 山東方明-15 海力化工-10 合計 27.8 32.72 47.8 51.84 102 數據來源：嘉

51、肯咨詢，東方紡織，東吳證券研究所 圖圖21：2012 以來以來己內酰胺進口依存度顯著降低己內酰胺進口依存度顯著降低 圖圖22：國內己內酰胺及國內己內酰胺及 PA6 切片價格走勢（元切片價格走勢（元/噸）噸）數據來源：Wind，卓創數據，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200520072009201120132015201720192021己內酰胺進口依存度050001000015000200002500030000350002005-04-012010-04-012015-04-012020-04-01現貨價:己內酰胺:國

52、內現貨價:PA6切片(常規紡):國內 17/37 圖圖23：我國錦綸我國錦綸 6 價格逐漸下行、價格逐漸下行、產量快速增長產量快速增長 數據來源：中國產業研究網，中國化學纖維工業協會，東吳證券研究所 注：PA6 產量以全年錦綸產量 90%進行估算。錦綸錦綸 6 產能分布：國內產能分布：國內民用民用 CR10 約約 48%，差異化升級為未來發展方向差異化升級為未來發展方向 隨己內酰胺國產技術突破，國內錦綸 6 生產商增多，截至 21 年我國民用錦綸 6 產能主要集中于福建、浙江和廣東等省，以民營企業為主、CR 10 約 48%。隨著國家環保要求趨嚴、行業落后產能逐漸被淘汰，錦綸行業集中度有望進一

53、步提升。近年來隨著我國消費者生活品質不斷提高，對于吸濕排汗、抗菌、抗紫外線等功能性及差異性的高端錦綸 6 產品需求快速增長，技術進步推動下超細旦、負離子等差異化產品不斷涌現，錦綸 6 產品差異化率由 12 年的 55%提升至 16 年的 61%。行業龍頭如恒申集團、臺華新材、福建鑫森等擴張差異化產品產能，生產高附加值、差異化、功能性錦綸 6 成為行業未來發展方向。圖圖24：21 年年民用民用錦綸錦綸 6 國內國內 CR10 生產商產能情況生產商產能情況（單位：萬噸）（單位：萬噸）數據來源：各公司官網，中國化學纖維工業協會，東吳證券研究所 2.2.2.錦綸錦綸 66：供給瓶頸即將突破，下游需求有

54、望迎來釋放供給瓶頸即將突破，下游需求有望迎來釋放 供給端：供給端：國內已突破國內已突破己二腈技術、量產在即己二腈技術、量產在即 錦綸錦綸 66 生產受限于生產受限于原材料己二腈原材料己二腈環節“卡脖子”環節“卡脖子”、成本較高，、成本較高，產量較低產量較低。過去我國錦綸 66 產業鏈缺少原材料己二腈的生產工藝，“己二腈-己二胺-錦綸 66”產業鏈被海外05010015020025030035040005000100001500020000250003000035000PA6價格（元/噸；左軸）PA6產量（萬噸；右軸）504928.216.515121095.850102030405060 18

55、/37 寡頭高度壟斷。2020 年己二腈全球供應商 CR5 達 80%，其中英威達占比 55%、是唯一對外大量出售己二腈的生產商。受限于高昂的己二腈進口成本，2020 年我國錦綸 66 產量約 38.7 萬噸、約占全球錦綸 66 產量（約 317 萬噸）的 12%。圖圖25：錦綸錦綸 66 產業鏈產業鏈 圖圖26：2020 年己二腈年己二腈 CR5 占比達占比達 80%數據來源：華經情報網，東吳證券研究所 數據來源：中國石油和化工，東吳證券研究所 2015 年以來，國內自主己二腈技術加速突破。年以來，國內自主己二腈技術加速突破。為解決己二腈生產“卡脖子”問題，國內企業多年來持續進行研發嘗試。2

56、0 世紀 70 年代中石油遼陽分公司曾引進己二腈生產技術，但因成本過高于 2002 年停產。2015 年山東潤興化工采用丙烯腈電解法，在進行試生產時發生爆炸導致項目停滯。2019 年 7 月齊翔騰達公告由中國化學集團和齊翔騰達共同設立的天辰齊翔已攻破己二腈合成技術，開始投資年產 20 萬噸的己二腈生產設備，工期 3 年、第 4 年正式運營。2019 年 2 月英威達亦與上?；瘜W工業區合作啟動年產 40 萬噸己二腈生產基地、20 年開始建設。2022 年年 7 月月，己二腈國產化進程己二腈國產化進程開啟。開啟。2022/7/31，中國化學與齊翔騰達公告，雙方合資的天辰齊翔 20 萬噸己二腈項目已

57、經開車成功，并產出己二腈優級產品，標志由我國自主研發的、最為主流的丁二烯氰化法制備己二腈已經實現工業化裝置的零突破、打破了我國錦綸 66 產業鏈被掣肘的局面。21 年我國己二腈需求量約 31 萬噸，其中超 20萬噸依賴進口、進口依賴度超 65%。目前國內多家企業均已開始建設己二腈產能，截至22 年在建和規劃產能約 170 萬噸，我們預計截至 22 年底可增加產能約 75 萬噸。表表8：國內國內己二腈己二腈廠商布局情況廠商布局情況 企業 投產時間 規劃產能（萬噸/年）英威達上海 22 年下半年 40 天辰齊翔 22 年 7 月 31 日已投產 20 華峰集團（三期）22 年 7 月底試投產 10

58、 神馬股份 22 年底 5 唐山旭陽 23 年 30 華峰集團（四期）23 年 10 湖北三寧 23 年 10 河南峽光 23 年 5 永榮控股 24 年 30 新日恒力 24 年 10 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 精苯環己醇己二酸丙烯腈丁二烯己二腈己二胺錦綸66鹽錦綸66切片錦綸66工程塑料錦綸66合成纖維直接注塑改性塑料民用絲地毯絲工業絲氣囊絲英威達、杜邦、首諾、巴斯夫、蘭蒂奇,80%其他,20%19/37 需求端：需求端：錦綸錦綸 66 性能優越，隨成本優化需求空間有望打開性能優越，隨成本優化需求空間有望打開 錦綸錦綸 66 較錦綸較錦綸 6 性能更優，應用領域廣泛。性能更優，應

59、用領域廣泛。由于分子結構差異，錦綸 66 除了具備錦綸多數優質特性外，在強伸性能、抗彎剛度、抗扭曲和熱力學等性能上均優于錦綸 6，當前錦綸 66 在產業用領域（工程塑料）應用較為廣泛。此外，由于錦綸 66 還具備柔而韌特性，因此在民用領域中的高端服飾、戶外功能性服飾以及貼身衣物（如內衣、瑜伽服）等領域受歡迎程度較高。圖圖27：錦綸錦綸 66 與錦綸與錦綸 6 分子結構不同分子結構不同 圖圖28：錦綸錦綸 66 較錦綸較錦綸 6 性能更優性能更優 數據來源：尼龍產業鏈公眾號，東吳證券研究所 數據來源：淺談錦綸 6 與錦綸 66 的不同，東吳證券研究所 民用領域滲透率有望逐步提高，錦綸民用領域滲透

60、率有望逐步提高，錦綸 66 迎來全新發展機遇。迎來全新發展機遇。受限于供應緊張導致PA66 價格高企，民用領域難以負擔錦綸 66 昂貴成本（21 年錦綸 66 價格最高點 4.3 萬元/噸、為錦綸 6 的 2.9 倍），錦綸 66 民用領域滲透率較低。根據 IHS 數據，22 年全球錦綸 66 消費中約 60%應用于工程塑料領域、僅 40%用于合成纖維，而錦綸 6 下游合成纖維生產占比達 80%。參考錦綸 6 國產化過程，隨錦綸 66 生產技術不斷成熟、供給放量，下游應用場景進一步豐富、需求得以釋放，國內錦綸 66 行業有望迎來快速發展期。圖圖29：目前目前 PA66 在工程塑料領域應用高于在

61、工程塑料領域應用高于 PA6 圖圖30：錦綸錦綸 66 與錦綸與錦綸 6 價格對比價格對比 數據來源：尼龍 66 產業的發展現狀，東吳研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 定量定量大致大致測算測算未來未來 4 年（年（2023-2026 年）年）己二腈己二腈成本優化成本優化下錦綸下錦綸 66 市場市場打開打開情況情況：產能方面：產能方面：我們預計約我們預計約助推助推 PA66 產能增加產能增加 78%。參考 2012-2016 年己內酰胺價格下行與錦綸 6 產量增長之間的關系：己內酰胺價格下降 1%、PA6 產量增加 1.7%，己二腈量產后大概率價格大幅下降，我們從己二腈價格入手，分析

62、PA66 產量打開的速度，假設 23-26 年己二腈價格降幅達 45%（根據 12-16 年己內酰胺價格從 2.0 萬元/噸下滑至1.1 萬元/噸），我國 PA66 產量約增加 78%。價格方面：我們預計約帶動價格方面：我們預計約帶動 PA66 價格下降價格下降 48%。參考 PA66 與 PA6 價格比例關80%40%0%20%40%60%80%100%PA6PA66纖維生產工程塑料0100002000030000400005000060000PA6市場價（元/噸）PA66市場價（元/噸）20/37 系：截至 2022H1，PA66 價格約為 3.65 萬元/噸、與 PA6 價格之比約為 2

63、.66，但在 2012年己內酰胺量產、PA6 價格下行之前，PA66 與 PA6 價格之比僅為 1.34，我們假設 23-26年己二腈量產、PA66 價格下行后，PA66 和 PA6 的價格之比回歸至 1.34，如 PA6 價格維持 19-21 年的 1.4 萬元/噸，則 PA66 價格或回落至 1.88 萬元/噸、較當前降幅約為 48%。產能產能分布：產能高度集中，臺華為國內民用生產商分布：產能高度集中，臺華為國內民用生產商龍頭龍頭 2020 年全球錦綸 66 產能約 317 萬噸（其中民用錦綸 66 約 48 萬噸），主要集中于北美、東北亞、西歐，玩家僅 20 多家，CR5 超 80%，行

64、業集中度較高。我國錦綸 66 生產企業多布局工業用絲，其中本土企業僅臺華新材、銀珠集團布局民用領域（產能分別為 3 萬+/1.6 萬噸），海外生產企業 Nilit（屹立）于蘇州擁有約 1.2 萬噸民用錦綸 66 產能。由于行業規模相對較小、原材料供給受限、良品率低等問題，行業玩家較少集中度較高、21 年產能 CR5 近 90%，其中神馬集團工業用錦綸 66 占比 44%、排名第一，臺華新材占比 8%、總產能排名第五、民用錦綸 66 排名第一。圖圖31：臺華新材是我國民用臺華新材是我國民用 PA66 生產龍頭生產龍頭 表表9：截至截至 2022 年年 7 月我國月我國本土企業本土企業錦綸錦綸 6

65、6 產能分布產能分布 數據來源：中國化學纖維工業協會，東吳證券研究所 注：圖為 2021 年國內 PA66 產能占比數據 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.2.3.再生錦綸：環保價值突出，發展潛力較大再生錦綸：環保價值突出，發展潛力較大 再生纖維再生纖維具有可循環再生的環保具有可循環再生的環保特性，再生錦綸為其中的一類特性，再生錦綸為其中的一類。再生纖維是以廢棄紡織品及其制品為原料，利用物理或化學法回收技術制備而成的綠色纖維，再生錦綸為再生纖維的主要組成成分之一，再生纖維具有節能環保特點，實現了纖維-纖維的閉環循環。再生纖維的理化性能與原生纖維相當，回彈性、滑爽度等指標甚至超過原生纖維。

66、圖圖32：再生纖維生產流程再生纖維生產流程 數據來源：騰訊網，東吳證券研究所 21/37 再生錦綸的制備方法根據再生原理主要可分為物理法、化學法再生錦綸的制備方法根據再生原理主要可分為物理法、化學法。物理法具有生產工藝簡單、工藝流程較短且生產成本較低的特點，我國再生纖維 70%-80%產能均使用物理法，但是物理法隨著加工次數增加，再生纖維的特性黏度、分子量分布和雜質含量都不斷發生變化，最終無法回收?；瘜W法能夠解決物理法的技術困難，實現廢棄纖維的完全循環再利用。由于技術水平要求較高，全球尚未形成大規模應用化學法的再生錦綸生產線，臺華新材為國內首家應用化學法生產再生錦綸的企業，引領再生錦綸行業技術

67、發展。表表10：再生再生錦綸錦綸生產工藝技術生產工藝技術物理法物理法 VS 化學法化學法 類別類別 物理法物理法 化學法化學法 工藝要求 生產工藝簡單 加工工藝復雜，技術水平要求高 原料來源 單向回收利用為主，即使是食品級瓶到瓶仍不能完全閉環回收利用 對廢舊聚酯分揀、清洗要求低 質量品質 染色無法穩定，回收次數增多，會破壞纖維結構 完全循環再生利用，性能甚至可以超過原聚酯纖維 應用領域 非服裝面料和家紡面料，如填充纖維、服裝里襯、噴膠棉、打包帶和工業用布等 服裝廢棄物等 數據來源：東方紡織，東吳證券研究所 再生纖維再生纖維符合環保政策鼓勵方向符合環保政策鼓勵方向。我國作為世界最大的化纖生產和應

68、用大國，化纖行業生產能耗較大，同時帶來較為嚴重的廢棄物污染問題?；诖藝野l展改革委、商務部、工業和信息化部三部門 22 年聯合發布關于加快推進廢舊紡織品循環利用的實施意見提出，至 2025 年廢舊紡織品循環利用率達到 25%、廢舊紡織品再生纖維產量達到 200 萬噸；至 2030 年廢舊紡織品循環利用率達到 30%、廢舊紡織品再生纖維產量達到 300 萬噸。國內產業政策不斷推出，指明未來化纖行業可循環再生的發展大方向。表表11：政策支持再生纖維發展政策支持再生纖維發展 年份 政策 內容 2022 關于加快推進廢舊紡織品循環利用的實施意見 到 2025 年，廢舊紡織品循環利用率達到 25%，廢

69、舊紡織品再生纖維產量達到200 萬噸。到 2030 年，廢舊紡織品循環利用率達到 30%，廢舊紡織品再生纖維產量達到 300 萬噸 2022 關于產業用紡織品行業高質量發展的指導意見 到 2025 年，循環再利用纖維及生物質纖維應用占比達到 15%，非織造布企業關鍵工序數控化率達到 70%，智能制造和綠色制造對行業提質增效作用明顯，行業綜合競爭力進一步提升。2022 關于化纖工業高質量發展的指導意見 明確目標到 2025 年，綠色制造體系不斷完善，綠色纖維占比提高到 25%以上，生物基化學纖維和可降解纖維材料產量年均增長 20%以上，廢舊資源綜合利用水平和規模進一步發展，行業碳排放強度明顯降低

70、。2016 化纖工業“十三五”發展指導意見 提出了優化產能結構，每年提高百分之一的差別化率。常規纖維品種技術水平保持全球領先，高性能纖維及生物基化學纖維達到國際先進水平等目標。2013 產業結構調整指導目錄（2011 年本）36 項修訂 第 6 項明確將熔體直紡在線添加等連續化工藝生產差別化及功能性纖維（抗靜電、抗紫外、有色纖維等）列入國家鼓勵類產業項目,促進了差別化纖維及功能性纖維產品的發展。數據來源：國家發展改革委、商務部、工業和信息化部，東吳證券研究所 下游品牌積極宣傳可持續發展理念，再生材料成為新潮流。下游品牌積極宣傳可持續發展理念，再生材料成為新潮流。再生纖維在滿足消費者對服飾使用需

71、求的基礎上，也符合綠色環保和可持續發展的理念。隨著消費者對時尚環保要素重視度不斷提升及ESG對環境因素監管力度不斷加大，國際品牌如Adidas、Nike、ZARA 和 Gucci 等大牌近年來陸續公開表明支持可持續發展態度，承諾未來可再生纖維使用占比將會大幅提升。再生纖維符合消費者及品牌需求，行業發展空間廣闊，循環再 22/37 生逐漸成為行業發展新趨勢。表表12：國際品牌要求使用再生纖維原材料國際品牌要求使用再生纖維原材料 品牌 未來再生纖維產品規劃布局 Adidas 2024 年全面使用再生聚酯纖維。ZARA 2025 年之前，Zara、Pull&Bear、Massimo Dutti 在內

72、的集團所有品牌 100%使用可持續布料。H&M 2030 年將實現 100%使用再生或其他可持續來源的材料。Gucci 推出環保新系列的 Gucci off the Grid。耐克 耐克發布的 2021 影響力報告：再生聚酯纖維占據鞋類產品 38。Boohoo 推出含 95%再生聚酯纖維的新服裝系列，到 2025 年，旗下所有的聚酯纖維和棉花都將被回收或更具可持續性。Nike、Burberry、Gap 加入了由 Ellen MacArthur Foundation 基金會發起的循環時尚（Make Fashion Circular）計劃，旨在通過回收原材料和產品來減少全球時尚產業的浪費現象。數據

73、來源：騰訊網，東吳證券研究所 3.增長驅動：增長驅動：需求向好需求向好+產能產能拓張，供需拓張，供需兩端驅兩端驅動業績增長動業績增長 3.1.需求端：需求端：民用錦綸民用錦綸 66 發展前景廣闊，臺華新材發展前景廣闊，臺華新材充分分享充分分享行業行業發展紅利發展紅利 錦綸廣泛應用于錦綸廣泛應用于增速較快的增速較快的運動運動鞋服領域鞋服領域，需求空間廣闊，需求空間廣闊。2021 年中國運動市場規模為 3718.2 億元，2016-2021 年 CAGR 為 14.32%。據歐睿預測，2026 年中國運動鞋服市場規模將進一步增長至 6644 億元，2021-2026 年 CAGR 為 12.31%

74、。根據國務院 2021年 8 月頒布的全民健身計劃（2021-2025 年），到 2025 年，中國體育產業總規模將達到 5 萬億元。與其它服裝細分領域市場規模相比，中國運動鞋服行業增速最快，為上游錦綸需求帶來廣闊空間。圖圖33：2013 年年起起運動鞋服細分領域增速較快運動鞋服細分領域增速較快 圖圖34：2007-2026E 中中國運動鞋服行業市場規模及增速國運動鞋服行業市場規模及增速 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 錦綸錦綸 66 性能優越性能優越，可可應用于應用于瑜伽瑜伽服、服、內衣等內衣等貼身衣服貼身衣服領域領域。根據歐睿數據，2021年內衣/瑜伽行業規

75、模分別為 2630/449 億元，分別同比增長 18.09%/16%，2017-2021 年CAGR 分別為 5.43%/13.98%。根據艾瑞咨詢數據，預計 2023 年內衣市場規模將達到 343億元，終端需求景氣度較高。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%201320152017201920212023E2025E童裝行業規模yoy男裝行業規模yoy女裝行業規模yoy運動鞋服行業規模yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200720102013201620192022E 20

76、25E行業規模（億元）yoy（右軸）23/37 圖圖35：2007-2026E 中國內衣市場規模及中國內衣市場規模及 yoy 圖圖36：2016-23 年中國瑜伽年中國瑜伽用品用品市場規模（億元）市場規模（億元）及及 yoy 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 相較海外，相較海外，民用民用錦綸錦綸 66 發展發展空間廣闊空間廣闊。2022 年前上游關鍵性原材料己二腈的供給有限，錦綸 66 價格高企，對下游需求形成一定限制。與錦綸 6 相比，當前國內錦綸 66在民用領域使用較少、占比僅 10%（錦綸 6 民用絲占比達 50%）。隨著 2022 年己二腈國產化生產放

77、量、價格下行，有望帶動錦綸 66 進入快速放量階段、并有望在民用領域中得到廣泛應用。若若僅考慮僅考慮單一單一品類品類的的份額提升份額提升：1）錦綸：錦綸：21 年我國化學纖維/錦綸產量分別為6709/415 萬噸，目前我國錦綸占化纖總產量比重僅為 6%，若以全球 9%的比例測算，錦綸產量有望升至 604 萬噸左右、較當前有 45%的提升空間。2）錦綸）錦綸 66：海外錦綸 66 占錦綸總產量的比例約為 44%，目前我國錦綸 66 占比僅為 9%、約 39 萬噸，參照國際經驗，若錦綸 66 占比提升至 44%，錦綸 66 產量約達 182 萬噸、較 21 年提升 3.68 倍。3）民用錦綸民用錦

78、綸 66：對標全球錦綸 66 民用絲占錦綸 66 比例 15%，假設未來中國民用錦綸 66占錦綸 66 比重從目前的 10%提升至 15%，民用錦綸 66 產量規模有望由 21 年 3.9 萬噸提升至 5.9 萬噸、較當前提升 0.5 倍。整體來看，整體來看，2021 年我國錦綸、錦綸年我國錦綸、錦綸 66、民用錦綸、民用錦綸 66 的產量分別是的產量分別是 415、39、3.9 萬萬噸噸，若綜合考慮錦綸若綜合考慮錦綸/錦綸錦綸 66/民用錦綸民用錦綸 66 在各自細分領域的份額提升，則錦綸在各自細分領域的份額提升，則錦綸/錦綸錦綸 66/民用錦綸民用錦綸 66 未來空間有望未來空間有望分分別

79、別同比增長同比增長 45%/581%/922%、至至 604/266/40 萬萬噸噸。圖圖37：錦綸錦綸/錦綸錦綸 66/民用錦綸民用錦綸 66 細分領域占比細分領域占比與海外比較與海外比較 數據來源：化工在線，智研咨詢，東吳證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200720102013201620192022E 2025E行業規模（億元）yoy（右軸）9.00%6.36%44%9%15%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%24/37 民用錦綸民用錦綸 66 在國內具有高度稀

80、缺性，使得公司充分分享下游需求增長紅利在國內具有高度稀缺性，使得公司充分分享下游需求增長紅利。臺華新材為國內生產民用錦綸 66 的龍頭企業、能夠滿足快速發展的運動品牌需求，有望分享瑜伽等功能性運動服飾及戶外專項運動服飾快速發展的紅利、攜手品牌客戶共同發展。公司終端客戶包含國內外知名運動/內衣品牌如 Lululemon、維密、李寧、安踏等。1）海）海外品牌：外品牌：主要有 Lululemon、維密等，用于瑜伽服、高端內衣等產品。16-21 年在女子健身、瑜伽行業快速發展帶動下，Lululemon 營收持續較快增長、CAGR 達 17%。維密經過 18-20 年調整、21 年恢復增長。2）國內品牌

81、：）國內品牌：國內露營、瑜伽風潮盛行，李寧、安踏等國產品牌亦積極布局功能性運動服飾，開始開發使用錦綸 66 制成的高端瑜伽服。圖圖38：16-21 年年 lululemon 營收持續較快增長營收持續較快增長 圖圖39：21 年維密營收顯著回升年維密營收顯著回升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 中小企業出清，公司中小企業出清，公司有望優先受益行業需求增長有望優先受益行業需求增長。21 年錦綸切片原材料短期大幅提漲、漲幅超 30%，中小企業抗風險性較差、部分落后產能淘汰、行業加速出清。公司作為行業龍頭具有突出的產能規模及生產工藝優勢，錦綸 66 差異化產品得

82、到市場驗證，除了對接品牌代工廠，部分品牌方還指定公司作為錦綸長絲供應商。結合產能端擴張，公司有望優先受益行業需求增長、市占率進一步提升。3.2.供給端：供給端：五年規劃擴張五年規劃擴張全產業鏈產能，打開公司成長空間全產業鏈產能，打開公司成長空間 3.2.1.產能擴張：全產業鏈產能有序擴張，五年規劃打開業務空間產能擴張：全產業鏈產能有序擴張，五年規劃打開業務空間 把握錦綸行業高景氣度行情，把握錦綸行業高景氣度行情，全產業鏈全產業鏈產能產能擴張擴張有序推進。有序推進。公司主要產能均位于浙江嘉興和江蘇吳江等長三角地區化纖紡織產業集群帶，市場拓展較為順利。為滿足市場需求，公司上市以來進行多輪錦綸面料、

83、錦綸坯布業務產能擴張。由于錦綸長絲業務 2016年開始受到產能瓶頸的制約，2019 年 7 月公司啟動建設 12 萬噸高性能錦綸纖維項目，并于 2021 年初產能逐步釋放。2021 年公司擬投資不低于 120 億建設淮安綠色多功能錦綸新材料一體化項目、計劃 5 年內分四期進行全產業鏈產能擴張。截至 21 年公司錦綸長絲/坯布/染色/后整理產能分別為 18.5 萬噸/5.6 億米/1.6 億米/0.6 億米。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070201620172018201920202021營業收入（億美元）yoy-40%-30%-20%-10%

84、0%10%20%30%01020304050607080902018201920202021營業收入（億美元）yoy 25/37 圖圖40：公司歷年錦綸長絲公司歷年錦綸長絲產能情況產能情況 圖圖41：公司歷年坯布產能情況公司歷年坯布產能情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖42：公司歷年染色業務產能情況公司歷年染色業務產能情況 圖圖43：公司歷年后整理業務產能情況公司歷年后整理業務產能情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5 年產能規劃拉開序幕，打開公司增長空間年產能規劃拉開序幕，打開公司增長空間。21 年 1

85、0 月公司公布淮安五年產能擴張項目，項目一共分四期建設，其中一期計劃擴產 10 萬噸再生錦綸長絲、6 萬噸 PA66，預計 2023 年 6 月投產；二期計劃擴產 6 萬噸 PA66、預計 2024 年 12 月投產；其余包括坯布、染整、PA6 等產能建設尚未確定進展。據公司公告披露，四期項目共需投資約 144億元，其中公司計劃 101 億元來自銀行借款，33 億元自籌。一二期項目落地有望帶動公司業績進一步增長一二期項目落地有望帶動公司業績進一步增長。伴隨己二腈國產化、價格下移、錦綸 66 需求有望迎來釋放。23 年公司 PA66 產能有望實現翻倍以上擴張、充分滿足市場需求。此外，由于 PA6

86、6 及再生錦綸盈利水平較高，因此一二期項目落地有望帶動公司盈利水平顯著上行。三四期項目延伸上下游，三四期項目延伸上下游，戰略性布局上游錦綸戰略性布局上游錦綸 6 切片業務。切片業務。在上游錦綸長絲產能充分擴張后，公司計劃在三期項目布局下游坯布及染整環節、四期項目戰略性布局 PA6 差別化聚合項目（即錦綸 6 切片業務）。公司立足錦綸行業，縱向繼續延伸至上游錦綸原材料業務、下游夯實與品牌端連接緊密的坯布面料環節，形成“錦綸聚合+紡絲+織造+染整”的一體化更加完整的錦綸產業鏈，進一步強化協同效應，持續提升公司的綜合競爭力。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246

87、81012141618202012201320142015201620172018201920202021錦綸長絲產能（萬噸）YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%012345672012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020坯布產能（億米）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200040006000800010000120001400016000180002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020染色產能（萬米）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30

88、%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020后整理產能（萬米）yoy 26/37 表表13：公司上市以來擴產進程公司上市以來擴產進程 項目啟項目啟動時間動時間 募資方式募資方式 投資項目投資項目 投產時間投產時間 產能產能 投資金額投資金額 2017 IPO 年染色 8000 萬米高檔差別化功能性錦綸面料擴建項目 2019M5 8000 萬米 4.21 億元 年后整理加工 3450 萬米高檔特種紙功能性面料擴建項目 2018M10 3450 萬米 0.83 億元 2018 可轉債 年產 7600 萬米高檔錦綸坯布面料項

89、目 2019M11 7600 萬米 5.22 億元 2019 智能化 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目 2021 年初 12 萬噸 14.71 億元 2021 自有資金/銀行貸款 一期 年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目 2023M6 10 萬噸 144 億元 年產 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目 2023M6 6 萬噸 二期 年產 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目 2024M12 6 萬噸 3 億米錦綸坯布項目 待定 3 億米 1 億米染整項目 待定 1 億米 三期 年產 20 萬噸 PA6 差別化錦綸絲項目 待定 20 萬噸 3 億米錦綸坯布項目 待定 3 億米 1 億米染整項

90、目 待定 1 億米 四期 年產 20 萬噸 PA6 差別化聚合項目 待定 20 萬噸 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 錦綸長絲錦綸長絲、面料業務、面料業務產能利用率產能利用率提升空間較大提升空間較大。17-21 年公司錦綸產品產銷率接近100%，下游在手訂單充足、需求持續向好。1）錦綸長絲）錦綸長絲：17-20 年長期處于滿負荷生產狀態，產能利用率均維持 100%以上，2021 年初公司 12 萬噸錦綸長絲項目投產，產能爬坡期內公司錦綸長絲產能利用率下滑至 71%，隨著新增產能逐漸釋放，未來錦綸長絲產能利用率有較大提升空間。2）錦綸坯布及面料：）錦綸坯布及面料：2019-2020 年公司錦

91、綸坯布、錦綸面料受到下游市場需求低迷的影響，產能利用率連年大幅下滑。21 年下游需求回暖，公司坯布業務產能利用率率先觸底反彈，產能利用率約恢復至 98%、接近 19 年疫情前水平，面料染色及后整理業務產能利用率約為 76%/88%，尚未達到 19 年 86%/90%的水平。圖圖44：公司錦綸長絲、面料公司錦綸長絲、面料產能利用率提升空間較大產能利用率提升空間較大 圖圖45：公司錦綸產品產銷率維公司錦綸產品產銷率維持高位持高位 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2021 年錦綸長絲產能利用率為東吳證券預測值 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 50%60%70%80%90%100%110%

92、120%20172018201920202021錦綸長絲坯布染色后整理50%60%70%80%90%100%110%120%20172018201920202021錦綸長絲產銷率錦綸坯布產銷率錦綸面料產銷率 27/37 3.2.2.空間測算：四期項目空間測算：四期項目有望有望合計合計貢獻貢獻 100 億億元以上元以上收入增收入增量量，利潤端增速超收入，利潤端增速超收入端、端、實現長期高增實現長期高增 若淮安四期項目全部達到滿產條件后，我們預計項目貢獻營收若淮安四期項目全部達到滿產條件后，我們預計項目貢獻營收超超 100 億元：億元：1）錦綸長絲項目）錦綸長絲項目：銷量方面，根據公司錦綸長絲歷史

93、外銷占比情況（約 50%+）、考慮錦綸長絲將首先滿足公司深加工需求且擴產規模較大，我們假設 PA6、高端產品再生錦綸、PA66 外銷比率為 60%。公司技術積累較為成熟，我們預計再生錦綸及 PA6 良品率維持較高水平，PA66 良品率持續提升、接近海外巨頭（海外巨頭良品率約為 80%）。價格方面，根據公司對再生錦綸項目預測，單價約為 3.2 萬元/噸，結合此前公司對差異化 PA6 項目預測，我們預計三期生產的 PA6 均價約為 2.4 萬元/噸，隨著 PA66 切片國產化進程穩步推進、原材料 PA66 切片價格回落，我們預計 PA66 切片價格回落至 2 萬元/噸、較 21 年 4 萬元/噸回

94、落 50%、則公司 PA66 售價約為 3 萬元/噸。2）坯布項目）坯布項目：銷量方面，由于公司錦綸坯布耗用:面料產出比率約為 1:1，我們假設錦綸坯布首先滿足面料 1 億米內部耗用需求，對外銷售 2 億米。受益于產品升級，噸售價較 21 年略有提高。3）面料染整項目）面料染整項目：由于公司以錦綸業務發展為中心，且錦綸面料較滌綸面料毛利率更高，我們預計 1 億米面料染整項目均用于錦綸面料業務擴張。因差異化占比提升，公司錦綸面料售價較 21 年略上行。表表14：淮安四期項目達產后業績貢獻情況淮安四期項目達產后業績貢獻情況 建設期建設期 擴產產品擴產產品 預計對外銷量預計對外銷量（萬噸；億米）（萬

95、噸；億米）預計噸單價預計噸單價（萬元（萬元/噸；元噸；元/米）米）預計貢獻營業收入金額預計貢獻營業收入金額(億元億元)一期 10 萬噸再生錦綸 5.6 3.2 17.92 6 萬噸 PA66 2.5 3.0 7.56 二期 6 萬噸 PA66 2.5 3.0 7.56 3 億米錦綸坯布 2 4.7 9.36 1 億米染整 1 11.7 11.68 三期 20 萬噸 PA6 11.2 2.4 26.82 3 億米錦綸坯布 2 4.7 9.36 1 億米染整 1 11.7 11.68 四期 20 萬噸 PA6 差別化聚合-總計總計-101.94 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 注：預計對外

96、銷量=產量*良品率*外銷比率；預計貢獻營業收入金額=預計對外銷量*預計噸單價 以以 100 億元收入增量計算，若億元收入增量計算，若 2030 年達到滿產狀態，年達到滿產狀態，21-30 年期間年期間公司收入公司收入 CAGR超超 15%。根據公司淮安項目投資建設進度規劃，預計至 2027 年項目完全建成，考慮到產能爬坡周期、我們預計項目至 2030 年達到滿產狀態，在僅考慮淮安項目貢獻的前提下，21-30 年收入 CAGR 達 17%。28/37 表表15：公公司淮安項目投資金額司淮安項目投資金額支付安排支付安排 建設期 項目內容 建設投資金額（億元）2022 年 2023 年 2024 年

97、 2025 年 2026年 2027年 合計 一期 年產 10 萬噸再生錦綸/6 萬噸 PA66 11.18 11.18 14.91 37.27 二期 年產 6 萬噸 PA66/3 億米錦綸坯布/1 億米染整 12.36 12.36 16.48 41.21 三期 年產 20 萬噸 PA6/3 億米錦綸坯布/1 億米染整 16.8 16.8 22.4 55.99 四期 年產 20 萬噸 PA6 差別化聚合項目 2.91 2.91 3.88 9.7 合計 11.18 23.54 44.06 36.19 25.31 3.88 144.16 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司利潤端增速有望超越收

98、入端、實現長期高增。公司利潤端增速有望超越收入端、實現長期高增。我們認為公司未來利潤端增速將超過收入端，主要由于：差異化高附加值產品投產放量、占比增加。差異化高附加值產品投產放量、占比增加?；窗岔椖客懂a后，錦綸長絲產品結構進一步優化。根據公司公布的新增產能分布情況，一期項目擬分別新增再生差別化錦綸纖維和差異化錦綸 66 纖維 10 萬噸/6 萬噸。公司預計淮安一期項目投產后（2023-2024 年）再生錦綸和 PA66 產品噸售價分別為 3.19 萬元/噸/4.83 萬元/噸，較 2021 年公司錦綸長絲對外銷售均價 2.53 萬元/噸增長 26%/91%，我們預計項目投產后公司錦綸長絲單價有

99、望大幅提高。第一二期項目完全投產后，公司高附加值錦綸長絲產品（包括錦綸 66/再生錦綸）占比將達到 65%，較 2021 年底提升 41pp，產品結構持續優化；四期項目全部投產后，錦綸長絲高附加值差異化產品（包括差異化錦綸 6/錦綸 66/再生錦綸）占比將超 75%，公司盈利空間進一步打開。四期項目戰略性布局上游錦綸四期項目戰略性布局上游錦綸6 切片、錦綸產業鏈進一步拓寬切片、錦綸產業鏈進一步拓寬，協同效應下公司毛利率有望進一步提升，利潤端增速有望超越收入端、實現長期高增。圖圖46：新項目噸單價高于公司年度錦綸長絲均價新項目噸單價高于公司年度錦綸長絲均價（單位：萬元（單位：萬元/噸）噸）圖圖4

100、7：公司錦綸長絲產能結構預測公司錦綸長絲產能結構預測 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 29/37 4.競爭競爭優勢優勢：差異化差異化布局布局+民用錦綸民用錦綸 66 先發優勢先發優勢，競爭，競爭壁壘壁壘凸顯凸顯 4.1.錦綸錦綸 6 長絲長絲產能穩居行業前列產能穩居行業前列，民用民用錦綸錦綸 66 先發優勢明顯先發優勢明顯 從產能規模上看，從產能規模上看，臺華新材臺華新材民用民用錦綸錦綸總產能總產能位居國內位居國內第四第四、行業地位穩固、行業地位穩固。從民用錦綸總產能看，臺華新材產能位居行業前五，21 年臺華新材錦綸長絲 12 萬噸項目建成投產后，錦

101、綸產能達 16.5 萬噸（包含錦綸 66 及再生錦綸），產能市占率明顯提升、由 19年約 1.86%提升至 21 年 4.46%。若僅考慮錦綸 6，截至 21 年臺華新材年產能達 12 萬噸，仍處于國內行業產能 CR5。從產品結構上看，從產品結構上看，臺華新材臺華新材錦綸錦綸 6 差異程度較高差異程度較高、差異化優勢明顯、差異化優勢明顯。對比民用錦綸6 產能規模前五的生產企業，福建永榮錦江、華鼎錦綸、福建凱邦多布局常規錦綸 6 POY、FDY、DTY 等產品，臺華新材及恒申集團產品矩陣更為豐富、功能性錦綸長絲差異化程度更高。由于功能性錦綸長絲及超細旦等工藝較為復雜、添加特殊材料、附加值較高，因

102、此錦綸 6 長絲銷售均價排序通常為超細旦/功能性錦綸絲（如抗菌、阻燃、負離子等）常規 DTYATYFDY POY。臺華新材主要布局功能性錦綸絲、色紗、超細旦等高附加值產品，以及單價較高的常規 DTY、ATY、FDY 產品，產品差異化優勢突出。從擴產計劃上看，從擴產計劃上看，CR10 中臺華新材聚焦錦綸中臺華新材聚焦錦綸 6 差異化產品、擴產規模最大。差異化產品、擴產規模最大。目前錦綸行業產能 CR10 中僅恒申、臺華、鑫森有明確產能擴張計劃，其中臺華錦綸 6 規劃擴產 20 萬噸、顯著高于其他企業（恒申 7 萬噸、鑫森 12 萬噸），且品類聚焦差異化高附加值錦綸 6 產品，更好迎合市場需求。表

103、表16：民用錦綸民用錦綸 6 生產企業產品布局及投產計劃生產企業產品布局及投產計劃 公司名稱公司名稱 21 年產能年產能（萬噸萬噸）錦綸產品布局錦綸產品布局 擴產計劃擴產計劃 福建永榮錦江 50 常規錦綸 6 POY、FDY、DTY 產品 暫無 恒申集團 49 常規錦綸 6 POY、FDY、DTY 產品，多孔細旦錦綸 6，再生錦綸 6，功能性錦綸 6 等 7 萬噸 華鼎錦綸 28.2 常規錦綸 6 POY、HOY、DTY 產品，以及吸濕排汗、抗菌功能性錦綸 6 暫無 嘉華尼龍（臺華新材）16.5 常規錦綸 6 FDY、DTY、ATY 產品，以及低旦超細錦綸絲，抗靜電、抗菌、抗紫外、遠紅外、負離

104、子、阻燃等功能性錦綸 6，環保錦綸絲 10 萬噸再生錦綸/12 萬噸錦綸 66/20 萬噸差異化錦綸 6 福建凱邦 15 常規錦綸 6 POY、FDY、DTY、HOY、TTY、TDY 等產品，及超細旦、深染纖維 暫無 福建鑫森 12 常規錦綸 6 FDY、POY、DTY，環保色紗、功能紗線、再生紗線等 12 萬噸差異化、功能性錦綸 6 長絲，項目擬于2024 年 5 月建成投產 美達錦綸 10 常規錦綸 6 POY、FDY、DTY、HOY、TTY、TDY 等產品，及錦綸 6 高強纖維、吸濕排汗纖維、再生纖維等 暫無 福建萬鴻 9 常規錦綸 6 FDY、DTY、HOY 等產品 暫無 福建錦程高科

105、 5.8 常規錦綸 6 POY、FDY、DTY、HOY 產品 暫無 江蘇文鳳化纖 5 常規錦綸 6 POY、FDY、DTY、HOY 產品，及涼爽絲差異化產品 暫無 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 30/37 圖圖48：錦綸長絲錦綸長絲價格價格從高到低排序從高到低排序為為 DTY、FDY、POY 數據來源：Wind，東吳證券研究所 臺華臺華新材新材作為作為國內民用國內民用錦綸錦綸 66 生產生產企業龍頭企業龍頭，技術沉淀深厚、技術沉淀深厚、先發優勢明顯先發優勢明顯。相較于工業用錦綸 66，錦綸 66 民用絲更為關注產品本身的舒適性、纖維細度、染色均勻性等，因此對生產技術要求更為精細

106、、需要長時間技術沉淀。高研發投入、高工藝技術要求構筑較高民用錦綸 66 進入壁壘，復盤銀珠集團及臺華新材民用錦綸 66 發展歷程，兩家公司通過不斷生產實踐、先發優勢明顯：銀珠銀珠化紡化紡集團集團前身為營口化纖廠，1976 年建廠之初主要生產民用棉綸，由于產品同質化嚴重、品類單一，90 年代起連年虧損，至 2002 年資產負債率達 101%、瀕臨破產。同年在新廠長杜選帶領下銀珠集團開始進行技術改造，布局高附加值產品研發及生產，2004 年完成資產重組，并于 2005 年開始生產全消光民用錦綸 66，為國內首創。2010-2021 年銀珠集團民用錦綸 66 產能維持 1.6 萬噸，但定位較低端，且

107、受限于良品率較低、整體產量較低。臺華新材臺華新材子公司嘉華尼龍 2006 年成立，專注于生產差異化、高附加值錦綸產品，自 2008 年開始生產民用錦綸 66。截至 2021 年民用錦綸 66 產能達 4 萬噸，不同于銀珠集團僅布局錦綸長絲業務，臺華新材擁有“長絲-坯布-面料”一體化布局，通過產品深加工拓寬下游應用領域，成為國內民用錦綸 66 生產龍頭。國內錦綸國內錦綸 66 擴產項目聚焦于工業，公司民用錦綸擴產項目聚焦于工業，公司民用錦綸 66 稀缺性有望維持。稀缺性有望維持。隨著上游己二腈國產化趨勢不斷推進，國內錦綸 66 行業迎來產能建設高峰期。但從錦綸 66 用途上看，由于民用錦綸 66

108、 研發周期長、技術要求高，國內在建錦綸 66 項目集中于工業用，民用錦綸 66 僅臺華新材擴產、稀缺性有望維持。截至 21 年公司民用錦綸 66 年產能約4 萬噸、淮安項目一二期擴產后民用錦綸產能達 16 萬噸，將充分受益民用錦綸 66 快速發展機會、進一步鞏固公司先發優勢。05,00010,00015,00020,00025,00030,000FDY均價（元/噸）DTY均價（元/噸）POY均價（元/噸）31/37 表表17：截至截至 2022 年年 7 月我國錦綸月我國錦綸 66 在建產能分布在建產能分布 公司公司 用途用途 在建擬建產能在建擬建產能（萬噸）（萬噸）狀態狀態 四川玖源 工業

109、80 前期 旭陽鄆城 工業 60 前期 福建永榮 工業 60 前期 聚合順 工業 50 一期 8 萬噸在建 華峰重慶 工業 40 部分投產 ?；爬?工業 40 環評 旭陽唐山 工業 30 前期 英威達 工業 24 環評 神馬股份 工業 24 去年 10 月開工 華魯恒升 工業 24 在建 天辰齊翔 工業 20 一期 6 萬噸在建 湖北三寧 工業 20 環評 恒力新材 工業 12 環評 臺華新材臺華新材 民用民用 12 一期一期 6 萬噸在建萬噸在建 瑞泰科技 工業 6 在建 華潤煙臺 工業 4 啟動 優纖科技 工業 4 前期 潔達 工業 4 在建 臺灣嘉榮 工業 4 前期 總計總計-518.

110、25-數據來源：中國化工報，東吳證券研究所 4.2.垂直一體化布局規模優勢凸顯，垂直一體化布局規模優勢凸顯，全產業鏈全產業鏈直接觸達下游客戶直接觸達下游客戶 垂直一體化產業鏈垂直一體化產業鏈提高提高生產及管理效率，生產及管理效率，公司成本優勢突出公司成本優勢突出。2011 年以來公司已完成上下游一體化產業布局，覆蓋產業鏈中錦綸紡絲、織造、染色和后整體業務，由此公司在各個生產環節均實現資源共享。2021 年約 30%錦綸長絲產品作為內部原材料，供應錦綸坯布產品生產，其余產品對外銷售。坯布業務同樣部分供應面料業務生產，其余對外銷售。公司上游直接投料至下一產業鏈環節，節約運輸、包裝等費用，相較于同業

111、上市公司華鼎股份（主營錦綸長絲業務）和美達股份（布局錦綸長絲、織造業務）成本優勢明顯。全產業鏈全產業鏈布局布局直接對接下游客戶，滿足客戶快反需求、直接對接下游客戶，滿足客戶快反需求、進一步提升差異化程度進一步提升差異化程度。隨著服裝行業個性化趨勢逐漸增強，服裝品牌企業對供應商快速反應能力提出更高要求，公司通過錦綸完整產業鏈可以確?？蛻舻母黝愋枨缶茉谝蟮慕黄趦鹊玫綕M足，同時公司利用與錦綸產業鏈后端成品面料客戶合作機會、精準捕捉終端客戶需求，推動前端民用錦綸研究開發，從而生產出更加貼合客戶需求的產品、進一步提升差異化程度。32/37 圖圖49：相較同業臺華新材實現錦綸產品縱向一體化相較同業臺華

112、新材實現錦綸產品縱向一體化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖50：臺華新材錦綸產品毛利臺華新材錦綸產品毛利率高于同業率高于同業 圖圖51：臺華新材臺華新材 ROE 高于同業高于同業 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.3.先進生產設備先進生產設備+技術積累技術積累提升良品率，提升良品率，構筑公司技術壁壘構筑公司技術壁壘 公司 2001 年成立時由臺資企業臺灣泛美獨資設立，在錦綸生產設備及技術上擁有深厚的資源及先發優勢，從而使得公司較早攻破錦綸 66 良品率問題、成為國內民用錦綸 66 龍頭企業。先進生產設備先進生產設備保障公司保障公司卓越產品品質

113、。卓越產品品質。紡絲方面，紡絲方面，公司從德國、日本、中國臺灣等著名生產廠商引進錦綸6、錦綸66民用絲生產線，在市場上較早推出了15D/12F、10D/6F、錦綸 66 全消光 FDY20D/24F 等規格的超細旦復絲產品，生產設備極為緊缺，從預定至交貨通常需要 1-2 年。先進的生產設備成為公司生產錦綸 66 民用絲的保障；織造方面，織造方面，引進日本、歐洲等地先進設備并對設備進行更新改造，公司錦綸坯布性能優于同行；染染色及后整理方面，色及后整理方面，從德國、日本、中國臺灣等地區引進成套的染色、壓光、涂層等后整理一體化作業設備，實現了產品的高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊蟲等多功能的特性；

114、再生錦綸方面，再生錦綸方面，公司旗下子公司浙江嘉華與三聯虹普簽署化學法循環再生尼龍材料項目，項目采用業界首創的針對錦綸面料的萬噸級以上化學法再生尼龍纖維系統解決方案，真正意義上實現錦綸纖維高值化循環使用的閉環回收，有效減少 54%-58%水資源消耗、71%-80%能源消耗及 69%-76%二氧化碳排放。0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021華鼎股份美達股份臺華新材-30%-20%-10%0%10%20%30%20172018201920202021華鼎股份美達股份臺華新材 經驗經驗及人才儲備豐富，及人才儲備豐富，解決解決民用民用錦綸錦綸 66 良品率問題

115、良品率問題。錦綸 66 由于：1）自身化學成分較為活躍，對生產環境參數較為敏感，相關技術指標要求較為苛刻；2）錦綸 66 生產環節繁多，隨著制作環節增加、各環節均會出現損耗，因此錦綸 66 良品率通常較低、良品率成為民用錦綸 66 行業最大的進入壁壘。國內其他錦綸長絲生產企業缺乏相關工藝及技術積累，錦綸 66 良品率較低或無法生產出錦綸 66，項目長期處于盈虧平衡線之下因此放棄生產錦綸 66。臺華新材自 2008 年起積累錦綸 66 相關制造工藝經驗，17 年起加大研發費用投放比率、具備成熟技術儲備和經驗積累，當前公司錦綸 66 良品率遠超國內同業水平、先發優勢明顯，并逐漸接近海外錦綸 66 生產龍頭 Fulgar（從事錦綸66 生產近 50 年、民用錦綸 66 良品率約 80%）、Nilit（1969 年專營錦綸 66 業務）良品率水平。圖圖52：18-21 年公司研發費用率高于同業年公司研發費用率高于同業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%201620172018201920202021華鼎股份美達股份臺華新材