1、證券研究報告|公司深度|通信服務 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國通信服務(00552)報告日期：2024 年 02 月 18 日 通信一體化服務龍頭通信一體化服務龍頭，升維算力建設主力軍升維算力建設主力軍 中國通信服務深度報告中國通信服務深度報告 投資要點投資要點 公司是公司是國內最大國內最大電信電信基建服務商，基建服務商，受益于收入結構改善及良好成本費用管控，受益于收入結構改善及良好成本費用管控，經營效益全面向好經營效益全面向好。數字經濟浪潮下，公司。數字經濟浪潮下，公司已已轉型成為轉型成為數字新基建主力軍數字新基建主力軍和和新新一代綜合智慧服務商，一代綜合智慧服務商，有望

2、有望直接受益于算力直接受益于算力新基建及產業數字化轉型，新基建及產業數字化轉型，公司公司保保持較高的分紅比例，具備較好投資吸引力持較高的分紅比例，具備較好投資吸引力。背靠三大運營商股東，背靠三大運營商股東，協同協同發展發展助力提升助力提升 公司緣起于中國電信業重組，背靠三大運營商股東，中國電信/移動/聯通分別持股 48.99%/8.78%/3.41%。公司高管團隊多來自三大運營商，擁有豐富的電信行業管理經驗，有助于公司前瞻性進行戰略規劃布局，與三大運營商形成更深層次的協同發展，助力公司整體業務能力的提升。聚焦戰略新興產業，已經展現強勁增長動力聚焦戰略新興產業，已經展現強勁增長動力 公司主要業務

3、為電信基建服務（TIS）、業務流程外判（BPO）、應用/內容及其他（ACO）。在數字經濟浪潮下，公司逐步從傳統的通信網絡建設、維護者轉向數字新基建主力軍、產業數字化轉型賦能者。2023 上半年，公司 TIS 業務同比增長7.5%，占比51.5%，成為驅動收入增長的壓艙石；BPO業務同比增長0.9%，占比29.7%；ACO 業務同比增長 8.6%，繼續保持良好增長態勢，占比提升至 18.8%。公司主要客戶群體有電信運營商、非運營商集團客戶以及海外市場。2023 上半年，電信運營商和非運營商集客市場雙輪驅動穩步增長，電信運營商收入同比增速 7.5%，占比 54.6%，非運營商集客市場收入同比增速

4、3.6%，占比 43.2%；海外市場穩步推進，收入同比增速 1.2%，占比 2.1%。國務院國資委在 1 月 29 日舉行的中央企業、地方國資委考核分配工作會議中指出，未來將強化戰略性新興產業收入和增加值占比考核，全力以赴發展戰略性新興產業和未來產業。公司前瞻性布局數字基建、智慧城市、應急安全、綠色低碳等戰略性新興產業，2023 上半年，公司戰略性新興業務的新簽合同金額增長超30%，遠高于總新簽合同 6%的增速，同時占比持續提升至超 27%，展現出強勁的發展動力。TIS 業務業務：由由傳統傳統網絡向網絡向算力等算力等新基建新基建升級升級 公司在通信網絡建設領域處于市場主導地位，是中國最大的電信

5、基建服務集團。在國內公網 5G 基站建設平穩推進、5G 專網投資潛力釋放及海外一帶一路發展規劃下，公司網絡基建業務有望保持穩健。國內算力建設持續加碼，公司已成功轉型成為算力基建主力軍，參與建設的數據中心創造了多項國內之最。此外，在“雙碳”戰略指引下，新能源基建將打開新空間，公司在此領域積極布局有望充分受益。綜合來看，公司在傳統網絡基建扎實推進的基礎上，積極轉型布局算力基建、新能源基建，將有助于 TIS 業務板塊的穩健增長。BPO 業務：業務：智慧運維、智慧運維、供應鏈混改帶來新供應鏈混改帶來新機遇機遇 公司是國內通信領域最大的 BPO 綜合提供商，在網絡運維服務、供應鏈物流等領域具備領先優勢。

6、在網絡運維服務領域，集中采購、服務一體化外包漸成趨勢，市場份額有望向龍頭企業集中，下沉到縣級的全國部署能力有望助力公司在此領域深化發展。在供應鏈業務方面，公司積極實施混改，引入天津中遠海運、智鏈深國際、雙百基金和東證蘇城 4 家公司為戰投，未來有望打造成為國內 ICT產業智慧供應鏈領先企業。ACO 業務業務：面向面向產業數字化產業數字化趨勢打開發展趨勢打開發展新新空間空間 國內數字經濟蓬勃發展，2022 年數字經濟規模達到 50.2 萬億元，占 GDP 比重達到 41.5%，繼續保持 10%的高位增速，其中產業數字化主導地位突出，占數字經 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：張建民分

7、析師：張建民 執業證書號：S1230518060001 基本數據基本數據 收盤價 HK$3.26 總市值(百萬港元)22,578.82 總股本(百萬股)6,926.02 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -28%-14%1%15%30%44%23/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/1224/0124/02中國通信服務恒生指數中國通信服務(00552)公司深度 2/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 濟比重超過 8 成。公司作為數字經濟賦能者，注重提升軟件開發及服務能力，在產業數字化領域布局廣泛，當前已打造多個行業應用標桿，后續有

8、望憑借深厚積淀持續滿足政企客戶的數字化轉型需求。保持較高的分紅比例保持較高的分紅比例，具備具備較好投資較好投資吸引力吸引力 自上市以來公司一直保持較高的分紅比例，2022 年股利支付率達 40.41%，按照2024 年 2 月 16 日收盤價，2022 年股息率約 6.5%。公司高度重視股東回報，優化股息政策，綜合考慮業績穩健增長及盈利向好等屬性，公司股息回報將長期具備吸引力。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為數字經濟時代的新基建主力軍、智慧城市服務排頭兵、產數服務頭部企業以及智慧運營可信專家，將實現各項主業的穩步增長。我們預計公司 2023-2025 年營收為 1494、1582、167

9、3 億元，同比增長 6.2%、5.9%、5.7%；歸母凈利潤為 36、39、42 億元，同比增長 7.7%、7.5%、7.2%。當前市值（2024 年 2 月16 日）對應 23-25 年 PE 為 5.67、5.27、4.92 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 數字經濟發展不及預期，運營商 Capex 及 Opex 不及預期，行業競爭加劇，分紅派息不及預期等。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 140746 149421 158236 167321(+/-)(%)5.0%6.2%5.9%5.7%歸母凈

10、利潤 3358 3616 3889 4167(+/-)(%)6.4%7.7%7.5%7.2%每股收益(元)0.49 0.52 0.56 0.60 P/E 5.34 5.67 5.27 4.92 資料來源：浙商證券研究所 ZYnXhUuUlYcZnO6M9RbRmOnNtRqMjMrRpNjMrQzQ6MoPqQwMqQsONZqNpN中國通信服務(00552)公司深度 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況公司概況.6 1.1 公司是國內通信一體化服務龍頭企業.6 1.2 運營商為主要股東，激勵彰顯信心.8 1.3 經營效益向好，盈利能力有望拐點.11 2

11、聚焦戰略性新興產業，發展動力逐步增強聚焦戰略性新興產業，發展動力逐步增強.15 3 TIS 業務：由傳統網絡向數字新基建升級業務：由傳統網絡向數字新基建升級.21 3.1 5G 網絡建設，公司主導優勢明顯.21 3.2 積極轉型，升維算力建設主力軍.22 3.3“雙碳”戰略打開能源新基建空間.26 4 BPO 業務：智慧運維業務：智慧運維/供應鏈混改新機遇供應鏈混改新機遇.28 4.1 運維領域優勢明顯.28 4.2 供應鏈混改助力公司戰略布局落地.30 5 ACO 業務：產業數字化打開發展新空間業務：產業數字化打開發展新空間.33 5.1 數字經濟發展迅速，市場空間廣闊.33 5.2 公司智

12、慧應用已在多領域打造標桿.34 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.36 6.1 盈利預測.36 6.2 估值與投資建議.37 6.3 股息率具備吸引力.38 7 風險提示風險提示.38 中國通信服務(00552)公司深度 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司自上市以來，歷經三階段發展成為新一代綜合智慧服務商.6 圖 2：公司立足新一代綜合智慧服務商定位，深化“一商四者”內涵，持續打造“五力”.7 圖 3：公司三大業務格局.7 圖 4：公司三大客戶群體.8 圖 5：公司股權結構及重要子公司（截至 2023 年 4 月 24 日）.9 圖 6：2018-202

13、3 上半年，公司營業收入及增速（億元，%）.11 圖 7：2018-2023 上半年，公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.11 圖 8：公司細分業務收入及增速（億元，%）.12 圖 9：公司細分業務收入占比（%）.12 圖 10：公司細分市場收入及增速（億元，%）.13 圖 11：公司細分市場收入占比（%）.13 圖 12：公司成本費用占收比.13 圖 13：公司分包成本增速及材料成本增速.13 圖 14：公司費用率.14 圖 15：公司研發費用及增速（億元，%）.14 圖 16：公司毛利率.14 圖 17：公司凈利率.14 圖 18：公司聚焦戰略性新興產業.15 圖 19：公司擔當數字基建主力

14、軍.15 圖 20：中國智慧城市市場規模（萬億元，%）.16 圖 21：公司智慧城市服務.16 圖 22：中國應急產業市場規模（萬億元）及增速.17 圖 23：公司應急行業能力藍圖.18 圖 24：公司應急產品示例.18 圖 25：數字安全提升戰略新高度.18 圖 26：中國網絡安全市場規模及增速（億元，%）.18 圖 27：2021 年中國網絡安全市場投入占比.18 圖 28：通服網安兩級中心.19 圖 29：通服網安產品服務矩陣.19 圖 30：數智技術的碳中和應用藍圖.19 圖 31：國內清潔能源領域投資規模及增速（億美元，%）.19 圖 32：公司雙碳能力打造及業務方案示例.20 圖

15、33：三家基礎電信企業和中國鐵塔固定投資規模（億元，%）.21 圖 34：我國移動電話基站發展情況（萬個）.21 圖 35：中國 5G 專網市場銷售收益（億元，%）.21 圖 36：全球 5G 人口覆蓋率（2022 年）.21 圖 37：公司支撐國內 5G 基站建設（數據截至 2021 年）.22 圖 38：全球最大 5G 商用網絡設施建設者（數據截至 2021 年）.22 圖 39：未來無處不在的計算場景催生算力需求高漲.22 圖 40：算力成為數字經濟發展的關鍵生產力.22 圖 41：我國智能算力、通用算力規模及預測（EFLOPS）.23 圖 42：我國數據中心機架規模（萬架）.23 中國

16、通信服務(00552)公司深度 5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：三大運營商資本開支及增速（億元，%）.24 圖 44：百度、阿里巴巴、騰訊資本開支及增速（億元，%）.24 圖 45：公司具備豐富的數據中心建設經驗.25 圖 46：公司提供數據中心一體化解決方案.25 圖 47：全國全社會用電量（萬億 KWh）及增速.26 圖 48：全國電力工程投資規模（億元，%）.26 圖 49：國家政策支持并系統謀劃低碳發展.26 圖 50：中國光伏累計裝機量及增速.26 圖 51：中國風電累計裝機量及增速.27 圖 52：中國儲能累計裝機量及增速.27 圖 53：中國電信集團、中通服

17、及國網信通產業集團簽約儀式.27 圖 54：三大運營商與中國鐵塔 Opex 規模及增速（億元，%）.28 圖 55：運營商網絡維護費用、增速及占比（億元，%）.28 圖 56：IDC 產業產品結構及變動情況.28 圖 57：數據中心運維發展歷程.28 圖 58：國內通信技術服務行業整體格局.29 圖 59：中通服維護能力大屏展示界面.30 圖 60：中國通信物流行業市場規模及增速.30 圖 61：中通服供應鏈倉儲網絡.31 圖 62：中通服供應鏈配送及信息網絡.31 圖 63：供應鏈公司增資后股權結構.32 圖 64：數字中國整體建設框架.33 圖 65：2017-2023 年中國數字經濟總體

18、規模及增速.33 圖 66：數字經濟“四化框架”.34 圖 67：我國數字經濟內部結構及增速（萬億元，%）.34 圖 68：公司加強數字經濟謀劃布局.35 圖 69：公司 PE-TTM（截至 2024 年 2 月 16 日）.38 圖 70：公司凈利潤、現金分紅總額及股利支付率（億元，%）.38 圖 71：股息率（截至 2024年 2 月 16 日收盤價）.38 表 1：公司高管團隊主要成員.10 表 2：公司股票增值激勵計劃.11 表 3：2023 年應急產業部分政策.17 表 4：我國數字經濟、算力基礎設施建設相關會議/文件.23 表 5：政府主導的部分智算中心示例.24 表 6：中通服供

19、應鏈行業應用服務.31 表 7：戰略投資者深耕供應鏈物流領域或專業投資平臺，將與公司業務協同發展.32 表 8：中國通信服務公司 ACO 業務.34 表 9：智慧產品與數字服務示例.35 表 10：公司細分業務盈利預測.36 表 11：可比公司估值情況（2024.2.16 收盤價）.37 表附錄：三大報表預測值.39 中國通信服務(00552)公司深度 6/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況公司概況 1.1 公司是國內通信一體化服務龍頭企業公司是國內通信一體化服務龍頭企業 公司公司脫胎于中國電信脫胎于中國電信集團集團，是國內是國內通信通信一體化服務龍頭企業一體化服務龍頭企業。

20、2006 年 8 月 30 日，中國電信集團重組旗下上海、廣東、浙江、福建、湖北和海南等 6 省電信實業公司的重點業務資產，在此基礎上發起設立中國通信服務股份有限公司，同年 12 月 8 日公司在香港上市。公司主要服務于電信運營商及各行業政企客戶，業務范圍涵蓋網絡建設、運維及內容應用、增值服務等，提供貫穿通信網絡全生命周期的一體化服務。公司公司深耕行業數十年，歷經深耕行業數十年，歷經 3 階段發展已階段發展已轉型轉型成為新一代綜合智慧服務商成為新一代綜合智慧服務商。自上市以來，公司發展歷經三階段：階段一，主要為電信運營商服務，后通過連續的收購與合資舉措，將業務范圍擴展至通信服務、建設、網絡科技

21、、物流等領域；階段二，主要通過研發智慧產品集，逐步成為行業信息化服務商；階段三，2019 年非電信運營商集團客戶成為公司第一大客戶群，公司開啟智慧服務新征程，致力成為新一代綜合智慧服務商。圖1：公司自上市以來，歷經三階段發展成為新一代綜合智慧服務商 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 在數字經濟背景下，公司立足于新一代綜合智慧服務商，深化“一商四者”內涵，即成為數字基建建設主力軍、智慧城市服務排頭兵、產數服務頭部企業、智慧運營可信專家。公司以價值引領、穩中求進、高質量發展為總路線，將數字經濟作為業務布局的核心支撐要素，不斷發展五力（市場競爭力、科技創新力、改革推動力、生態協同力、風險控制力），

22、持續完善改革治理，實現了數字經濟時代下的成功轉型。中國通信服務(00552)公司深度 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司立足新一代綜合智慧服務商定位，深化“一商四者”內涵，持續打造“五力”資料來源：公司官網，浙商證券研究所 業務布局方面，業務布局方面，主要主要由由 TIS/BPO/ACO 三大主線三大主線構成構成：電信基建服務（電信基建服務（TIS）：包括工程設計、工程施工、項目監理等全流程服務，涵蓋云網建設、數據中心、老舊機樓綠色改造、電力基建與配套等領域。業務流程外判服務（業務流程外判服務（BPO）：包括網絡維護、通用設施管理、供應鏈和商品分銷服務。網絡維護包括基站、寬

23、帶網絡、網絡設備、終端等維護服務；通用設施管理包括通信樞紐、設備機房及其他電信設施的管理、維護及安保服務，智能大廈維護及管理服務；供應鏈包括為行業客戶提供倉儲托管、物流配送、采購代理、渠道分銷、進出口代理等供應鏈各環節服務；商品分銷主要從事通信信息類產品分銷。應用、內容及其他服務（應用、內容及其他服務（ACO）：包括系統集成、軟件開發及系統支撐、增值服務及其他服務。公司是國內 ICT 服務供應商之一，于“2022 年度軟件和信息技術服務競爭力百強企業”評選中位列第四。數字經濟背景下，公司持續推廣智慧城市、視頻監控、業務與運營支撐系統、移動信息化、信息安全等優勢產品及解決方案，加大在信息安全、物

24、聯網、云計算等關鍵領域的研發投入。圖3：公司三大業務格局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 客戶結構方面，主要面向客戶結構方面，主要面向國內電信國內電信運營商運營商/非運營商集團客戶非運營商集團客戶/海外市場三大海外市場三大市場：市場：國內電信國內電信運營商市場運營商市場：包括中國電信、中國移動、中國聯通、中國鐵塔及中國廣電等公司，公司積極響應國內運營商對于數據中心、算力網絡及產業數字化領域的需求轉變，堅持“Capex+Opex+智慧應用”發展策略。國內國內非運營商集團客戶市場非運營商集團客戶市場：緊抓產業數字化

25、轉型機遇，聚焦政府機構、交通、電力、互聯網與 IT、建筑等重點領域的整體解決方案，布局數字基建、智慧城市、綠色低碳、應急安全等重點領域，打造一體化服務優勢。海外市場海外市場：主要集中在非洲、中東及東南亞地區在內的新興市場，為海外運營商與政企客戶提供網絡建設及運營整體服務外包解決方案、應用軟件開發解決方案等服務。圖4：公司三大客戶群體 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 運營商運營商為主要股東為主要股東，激勵彰顯信心激勵彰顯信心 公司公司背靠三大運營商背靠三大運營商，電信，電信/移動移動/聯通為其主要股東。聯通為其主要股東。公司實際控制人為中國電信集團，持股比為 48.99%；中國移動集

26、團、中國聯通集團亦為重要股東，分別持股 8.78%、3.41%。三大運營商持股，有助于形成更深層次的戰略協同，提升公司整體業務能力。遍布各省市的子公司有助于充分發揮地緣優勢，提升公司新業務拓展能力遍布各省市的子公司有助于充分發揮地緣優勢，提升公司新業務拓展能力。公司擁有眾多子公司，包括各省市子公司、中國通信建設公司、通服國際公司等全資子公司，其中中國通信建設公司是我國通信建設領域規模較大、施工能力較強、科技含量較高的大型信息服務施工企業。中國通信服務(00552)公司深度 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司股權結構及重要子公司（截至 2023 年 4 月 24 日）資料來源

27、：公司官網，浙商證券研究所 公司高管團隊均擁有豐富的電信行業從業經驗。公司高管團隊均擁有豐富的電信行業從業經驗。公司董事長為欒曉維，主要負責董事會的運營管理，于 2024 年 1 月 30 日任職。董事長現任中國電信集團有限公司副總經理，曾任中國移動通信集團山西有限公司副總經理、中國移動通信集團終端有限公司總經理、中國移動通信集團福建有限公司總經理，擁有超過 28 年的電信行業經營和管理經驗。公司總裁為閆棟，主要負責企業的日常運營管理；公司執行副總裁分別為張煦、趙旭、徐世光、張浩；鐘偉祥擔任公司秘書及副財務總監職務。在國資委加大對央企經營質量、經營效率、市值管理等考核體系下，公司將積極把握發展

28、機遇，注重經營治理和效益提升。中國通信服務(00552)公司深度 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 股票增值激勵計劃彰顯發展信心股票增值激勵計劃彰顯發展信心。2021 年 12 月，公司推出股票增值權計劃，首次授予共計 981 名激勵對象，授予總數約 20,727 萬股股票增值權，行權價格為每股 3.68 港元，激勵對象包括公司管理層、省級公司管理層和專業公司經營管理層，以及對公司經營業績和持續發展有突出貢獻的專家人才及管理、技術和業務骨干人員等。激勵計劃經兩年靜默期后，將分三批次生效，每年約三分之一。公司實施股票增值激勵計劃，有利于激勵管理層及

29、員工為公司創造價值，提升市場競爭力。表1：公司高管團隊主要成員 公司高管公司高管 職務職務 簡介簡介 欒曉維 董事長 執行董事 欒曉維欒曉維先生先生，公司董事長兼執行董事，超公司董事長兼執行董事，超 28 年年經營及管理經驗經營及管理經驗?，F任中國電信集團有限公司副總經理。曾任中國移動通信集團山西有限公司副總經理、中國移動通信集團終端有限公司總經理、中國移動通信集團福建有限公司總經理。高級通信工程師，北京郵電大學學士、碩士。閆棟 總裁 執行董事 閆棟先生，閆棟先生，公司總裁兼執行董事，負責公司日常運營管理公司總裁兼執行董事，負責公司日常運營管理。擔任子公司中國通信服務國際有限公司董事長、中通服

30、智慧物業發展有限公司董事、中通服軟件科技有限公司董事長；新國脈數字文化股份有限公司(原稱號百控股股份有限公司)董事。曾任子公司上海市信產通信服務有限公司董事&總經理，中國通信建設集團有限公司副總經理兼財務總監，及中國電信集團實業管理部副總經理等職務。高級經濟師，山東大學工商管理碩士。徐世光 執行副總裁 徐世光徐世光先生，先生，公司執行副總裁，公司執行副總裁，近近 20 年電信行業管理經驗。年電信行業管理經驗。曾任中國電信集團有限公司審計部副總經理、中國電信股份有限公司審計部副總經理、中國電信集團有限公司審計部工程審計處處長、綜合審計處處長、中國電信內蒙古分公司副總經理等職務。南開大學審計專業學

31、士、管理學碩士。張煦 執行副總裁 財務總監 執行董事 張煦女士，張煦女士，公司執行董事、執行副總裁兼財務總監，超公司執行董事、執行副總裁兼財務總監，超 20 年電信和財務管理經驗。年電信和財務管理經驗。曾任中國電信集團有限公司財務部綜合財務處處長、中國電信(香港)國際有限公司董事兼副總經理和中國電信集團公司財務部總部財會處處長等職務。北京郵電大學獲得郵電管理工程專業學士，新南威爾士大學國際商學專業碩士。趙旭 執行副總裁 趙旭先生，趙旭先生，公司執行副總裁，超公司執行副總裁，超 20 年電信及年電信及 IT 行業經驗。行業經驗?，F兼任下屬全資子公司浙江省通信服務控股集團有限公司董事、總經理。曾任

32、公司集客事業部業務創新處處長、曾任職于中國電信集團公司財務部、董事會辦公室。北京郵電大學管理科學與工程專業碩士、特許金融分析師(CFA)。張浩 執行副總裁 張浩張浩先生，先生，公司執行副總裁，超公司執行副總裁，超 20 年電信行業年電信行業管理管理經驗。經驗。兼任集團下屬全資子公司陜西省通信服務有限公司董事、總經理。曾任集團下屬全資子公司安徽省通信產業服務有限公司董事、副總經理、安徽和信科技發展有限責任公司總經理、安徽電信工程有限責任公司副總經理、安徽國信通信公司副總經理等職務。在加入本集團前，張先生亦曾擔任中興通訊安徽辦事處總經理等職務。北京郵電大學通信工程專業學士。鐘偉祥 公司秘書 副財務

33、總監 鐘偉祥先生，鐘偉祥先生，公司秘書及副財務總監，超公司秘書及副財務總監，超 20 年上市公司審計、公司秘書及財務管理經驗。年上市公司審計、公司秘書及財務管理經驗。曾先后在國際會計師事務所、中國移動有限公司及中國電信股份有限公司工作。澳洲墨爾本大學商業學士、澳大利亞工商管理學院碩士，香港會計師公會及澳洲會計師公會會員 中國通信服務(00552)公司深度 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表2 2：公司公司股票增值激勵計劃股票增值激勵計劃 生效期安排生效期安排 生效條件生效條件之業績條件之業績條件 批次生效批次生效比例比例 解釋解釋 自授予日起 24 個月后 ROE：2022 年

34、公司 ROE 不低于 8.25%，且不低于對標企業同期的 75分位值。服務收入增長率服務收入增長率：2022 年公司服務收入相較 2020 年增長率不低于15.0%，且不低于對標企業同期的 75 分位值，同時年度增長率為正?？傎Y產周轉率（次）總資產周轉率（次）：2022 年公司總資產周轉率不低于 1.15，且不低于對標企業同期的 75 分位值。33%1）在滿足生效條件和生效安排情況下，可在計劃有效期內的可行權日獲得一股 H 股行權日收盤價高于行權價格的增值部分收增值部分收益益的權利，由上市公司以現金形式支付現金形式支付。2）股票增值權的激勵對象并不真實持有股票計劃，不會稀釋股權，易于操作，股票

35、增值權持有人在行權時，可以直接兌現股票升值部分，激勵效果不錯。自授予日起 36 個月后 ROE：2023 年公司 ROE 不低于 8.40%，且不低于對標企業同期的 75分位值。服務收入增長率服務收入增長率：2023 年公司服務收入相較 2020 年增長率不低于25.4%，且不低于對標企業同期的 75 分位值，同時年度增長率為正?？傎Y產周轉率（次）總資產周轉率（次）：2023 年公司總資產周轉率不低于 1.15，且不低于對標企業同期的 75 分位值。33%自授予日起 48 個月后 ROE：2024 年公司 ROE 不低于 8.65%，且不低于對標企業同期的 75分位值。服務收入增長率服務收入增

36、長率：2024 年公司服務收入相較 2020 年增長率不低于37.9%，且不低于對標企業同期的 75 分位值，同時年度增長率為正?？傎Y產周轉率（次）總資產周轉率（次）：2024 年公司總資產周轉率不低于 1.15，且不低于對標企業同期的 75 分位值。34%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 經營效益向好經營效益向好，盈利能力有望盈利能力有望拐點拐點 公司公司營收穩健增長，歸母凈利潤增速持續攀升營收穩健增長，歸母凈利潤增速持續攀升。營業收入方面：2020-2022年，公司實現營業收入 1226/1340/1407 億元，同比增速+4.46%/+9.25%/+5.04%，2023 上半年

37、，公司實現營業收入 732億元，同比增速+5.65%。歸母凈利潤方面：2020-2022年，公司實現歸母凈利潤約 31/32/34 億元，同比增速+1.06%/+2.47%/+6.36%，2023 上半年，公司實現歸母凈利潤約 20 億元，同比增速+7.33%。圖6：2018-2023 上半年，公司營業收入及增速（億元，%）圖7：2018-2023 上半年，公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 從從細分業務結構細分業務結構來看，來看，TIS 筑牢基石，筑牢基石，BPO 保持平穩，保持平穩，ACO 快速成長快速成長。電信基建業務（

38、電信基建業務（TIS）筑牢發展基石）筑牢發展基石：公司緊抓數字經濟發展機遇，推動傳統電信基建向數字新基建轉型，發揮高價值咨詢設計核心優勢，通過頂層規劃及智慧產品切入，帶動施工等其他業務增長。2022 年/2023 上半年，公司 TIS 業務分別實現收入 729/377 億元，同比增速+1.4%/+7.5%，占比 51.8%/51.5%。具體來看，2023 上半年，工程設計、施工、監理收入分別為 52/304/21 億元，同比+15.3%/+6.3%/+7.1%。中國通信服務(00552)公司深度 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務流程外判服務（業務流程外判服務（BPO）整體保持

39、平穩）整體保持平穩：隨著 5G 網絡及數據中心規模擴大，疊加BPO 業務具備客戶粘性較強的特點，公司 BPO 業務整體具備穩步發展空間；另一方面，公司基于高質量發展戰略，主動壓降效益偏低的商品分銷業務，此消彼長導致公司 BPO 業務整體趨于平穩。2022年/2023上半年，公司 BPO業務分別實現收入 431/217億元，同比增速+6.0%/+0.9%，占比 30.6%/29.7%。具體來看，2023 上半年，網絡維護、設施管理、供應鏈、商品分銷收入分別為 91/38/71/18 億元，同比+2.0%/+1.3%/+4.5%/-15.7%。應用、內容及其他服務（應用、內容及其他服務（ACO）快

40、速成長，占比持續提升）快速成長，占比持續提升：產業數字化帶動公司ACO業務高速發展，2022 年/2023 上半年，公司 ACO 業務分別實現收入 248/138 億元，同比增速+15.3%/+8.6%，占比 17.6%/18.8%。公司加大自主研發投入，持續迭代智慧產品及核心平臺，2023 上半年，ACO 子板塊軟件開發及系統支撐業務保持快速增長，同比+31.5%。圖8：公司細分業務收入及增速（億元，%）圖9：公司細分業務收入占比（%）資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 從從細分市場結構細分市場結構來看，公司來看，公司深度綁定運營商，積極拓展非運營商集客市

41、場。深度綁定運營商，積極拓展非運營商集客市場。公司具備深厚的公司具備深厚的運營商運營商客戶關系及客戶關系及電信電信業務理解基因，運營商市場貢獻過半收入業務理解基因，運營商市場貢獻過半收入。2022 年/2023 上半年，運營商市場收入分別為 772/400 億元，同比+4.6%/+7.5%，占比54.8%/54.6%。公司深耕電信網絡基礎建設、綜合裝維等傳統業務，聚焦運營商在數字基建（數據中心、智算中心、云等）、雙碳（老舊機房綠色改造等）、產業數字化領域新需求，2023 年上半年，面向運營商市場的 TIS、ACO 業務均較快增長，同比+8.0%/+24.0%，BPO則保持平穩，同比+0.8%。

42、非運營商集客市場發展良好，收入占比持續提升非運營商集客市場發展良好，收入占比持續提升。2022 年/2023 上半年，非運營商集客市場收入分別為 606/316 億元，同比+5.5%/+3.6%，占比 43.0%/43.2%。公司聚焦非運營商集客市場的傳統基礎設施數字化&智能化改造、數據中心建設等需求，2023 上半年，該市場 TIS 業務同比+7.6%；BPO 業務保持平穩，同比+0.4%；ACO 業務受宏觀經濟形勢影響，同比-1.2%，隨著經濟逐漸復蘇及公司不斷打磨不同行業的智慧產品應用，該市場ACO 業務有望恢復并實現較快增長。海外市場穩步推進，一帶一路帶來新機遇海外市場穩步推進，一帶一

43、路帶來新機遇。2022年/2023上半年，海外市場收入分別為30/16億元，同比+9.3%/+1.2%，占比2.1%/2.1%。一帶一路新機遇下，公司將構建外部合作生態圈，推動海外市場不斷發展。中國通信服務(00552)公司深度 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：公司細分市場收入及增速（億元，%）圖11：公司細分市場收入占比（%）資料來源：公司財報，公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，公司官網，浙商證券研究所 成本費用管控良好成本費用管控良好。成本方面，分包成本、材料成本為主要成本項目，2023 上半年公司分包成本占收比 55.1%，材料成本占收比 16.2%，兩

44、者合計占收比 71.3%。公司通過加大自主交付能力、壓降分包商數量、完善 IT 系統、強化分包全流程管理等措施有效管控分包成本，2023 上半年公司分包成本同比增速 5.9%，較上年同期降低 3.6pp。此外，公司通過采購系統數字化、集中采購等方式加強管控材料成本，2023上半年材料成本同比增速9.1%，較上年同期降低 14.3pp。費用方面，2022 年公司 SG&A 費用率/財務費用率/其他費用率分別為 9.92%/0.06%/0.10%，同比+0.25pp/+0.01pp/-0.06pp；2023 上半年，公司 SG&A 費用率/財務費用率/其他費用率分別為 8.68%/0.08%/0.

45、10%，同比+0.13pp/+0.01pp/-0.01pp。隨著經濟活動逐步恢復、公司深化戰略布局推動業務快速發展，2023 上半年公司整體費用率稍有提升，同比+0.15pp。公司持續加大研發投入筑牢科技護城河公司持續加大研發投入筑牢科技護城河。2022 年/2023 上半年，公司研發投入分別為49.5/20.8 億元，同比+17.0%/+8.2%。公司堅持科技創新，設立多個集團級產業研究院、重點軟件公司、集團級產品中心，豐富核心研發生態，截至 2023 年中期，公司累計授權專利3613 件，累計軟著 8065 件。圖12：公司成本費用占收比 圖13：公司分包成本增速及材料成本增速 資料來源：

46、公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 14/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：公司費用率 圖15：公司研發費用及增速（億元，%）資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 受益于收入結構改善及良好的成本費用管控，公司毛利率受益于收入結構改善及良好的成本費用管控，公司毛利率/凈利率拐點向上。凈利率拐點向上。2022年公司毛利率扭轉下降趨勢，近 10多年首次拐點向上，2023上半年延續回升趨勢。毛利率提升原因：1）收入結構優化，高毛利率收入貢獻占比提升；2）加強項目管理，有效管控材料、分包等成本；

47、3）堅持高質量發展策略，有效管控低毛利率業務發展。2022 年公司凈利率亦拐點向上，同比提升0.03pp至2.39%，2023上半年公司凈利率為2.78%，同比提升0.04pp，向好趨勢明顯。圖16：公司毛利率 圖17：公司凈利率 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%201720182019202020212022毛利率2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%201720182019202020212022凈利率中國通信服務(00552)公司深度 15/40 請務必閱讀正

48、文之后的免責條款部分 2 聚焦聚焦戰略性新興產業，發展動力逐步增強戰略性新興產業，發展動力逐步增強 公司聚焦戰略性新興產業，積極培育新增長點公司聚焦戰略性新興產業，積極培育新增長點，推動，推動 TIS 和和 ACO 業務良好增長業務良好增長。國務院國資委在 1 月 29 日舉行的中央企業、地方國資委考核分配工作會議中指出，未來將強化戰略性新興產業收入和增加值占比考核，引導企業加快優化布局結構，深入推進轉型升級，全力以赴發展戰略性新興產業和未來產業。公司前瞻性布局戰略性新興產業，聚焦數字基建、智慧城市、應急安全（包括應急、網絡安全兩大板塊）、綠色低碳等業務，不斷滿足數字中國建設及政企客戶的數字化

49、轉型需求，推動 TIS 和 ACO 業務良好增長。2023 上上半年，戰略性新興業務的新簽合同金額增長超半年，戰略性新興業務的新簽合同金額增長超 30%，遠高于總新簽合同，遠高于總新簽合同 6%的增速的增速，展現出強勁的發展動力，同時戰略性新興業務的占比也在逐步提升，2023 年上半年新簽合同占總新簽合同比重超過 27%。圖18：公司聚焦戰略性新興產業 資料來源：公司官網，浙商證券研究所（一）數字基建（一）數字基建 公司依托全過程咨詢、設計/總包、建設維護一體化服務能力，大力攻堅數據中心、云服務、5G+三大領域，建設“數字中國”堅強底座。2023 年上半年，公司來自數字基建領域的新簽合同增長超

50、 50%。公司當前已從“傳統網絡建設老兵”轉型成為“數字新基建主力軍”，一方面在基礎業務領域加速數字化改造、提質增效，另一方面在數字基建領域持續升級，夯實發展基礎，預計在數字中國建設高歌猛進的大背景下，公司將持續受益。圖19：公司擔當數字基建主力軍 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 數字數字基建基建智慧智慧城市城市應急應急安全安全綠色綠色低碳低碳中國通信服務(00552)公司深度 16/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （二）智慧城市（二）智慧城市 智慧城市是數字經濟重要載體智慧城市是數字經濟重要載體，行業規模持續擴張，行業規模持續擴張。智慧城市是運用物聯網、云計算、大數據、空間地理信

51、息集成等新一代信息技術，促進城市規劃、建設、管理和服務智慧化的新理念和新模式。智慧城市是“數字中國”建設的重要領域之一，也是數字時代下城市發展的高級形態，未來市場空間廣闊。根據中研普華產業研究院數據，2022 年中國智慧城市的市場規模達到 25.02 萬億元，較 2021 年同比上升 18.6%。另據前瞻產業研究院數據，預計 2027 年中國智慧城市的市場規模將達到 75 萬億元。圖20：中國智慧城市市場規模（萬億元，%）資料來源：中研普華產業研究院，浙商證券研究所 公司是國內最早從事智慧公司是國內最早從事智慧城市城市研究和實踐研究和實踐的的單位單位之一，具備咨詢之一，具備咨詢+總包總包+軟件

52、軟件+平臺平臺+服服務的一體化能力務的一體化能力。公司具備從底層平臺到上層應用的全棧式敏捷研發能力，可提供從規劃/咨詢、工程建設總包、軟件開發運營和維護的一體化服務，當前已面向城市群、省、市、區（縣）、街鎮等各層級實施了 120 多個智慧城市標桿案例。公司在智慧城市服務領域的深厚積淀將為后續項目承接提供堅實基礎。圖21：公司智慧城市服務 資料來源：公司官網，浙商證券研究所（三）應急產業（三）應急產業 利好政策頻出，利好政策頻出，萬億國債為應急產業帶來新機遇萬億國債為應急產業帶來新機遇。國家利好政策頻出，2023 年 5 月，習總書記在主持召開深入推進京津冀協同發展座談會時指出，要鞏固壯大實體經

53、濟根基，把集成電路、網絡安全、生物醫藥、電力裝備、安全應急裝備等戰略性新興產業發展作為重中之重。2023 年 9 月，工信部等六部門聯合印發安全應急裝備重點領域發展行動計劃0%10%20%30%40%50%0510152025302019202020212022中國智慧城市市場規模YoY中國通信服務(00552)公司深度 17/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2023-2025 年），明確提出聚焦地震和地質災害、洪水災害等十大場景應用的重點安全應急裝備，強化核心技術攻關及推廣應用，加強先進適用安全應急裝備供給，提高災害事故防控和應急救援處置能力。2023 年 10 月，十四屆全國人大

54、常委會表決通過了關于批準國務院增發國債和 2023 年中央預算調整方案的決議，將增發 1 萬億元國債，主要用于災后恢復重建和提升防災減災救災能力。表3：2023 年應急產業部分政策 時間時間 政策政策/會議會議 主要主要內容內容 2023 年 1 月 全國應急管理工作會議 堅定走好新時代中國特色應急管理之路，是推進應急管理事業發展前進的必由之路。必須以安全第一、預防為主為根本方針，建立以風險治理為中心的應急管理體系；必須以系統觀念、守正創新為根本方法，按照建立大安全大應急框架要求，推動建立與中國式現代化要求相適應的國家應急管理體系和能力。2023 年 4 月 國務院安委會印發全國重大事故隱患專

55、項排查整治 2023行動總體方案 推動安全生產治理模式向事前預防轉型，堅決守牢兜住安全發展底線，以高水平安全保障高質量發展。2023 年 5 月 習總書記主持召開深入推進京津冀協同發展座談會 把集成電路、網絡安全、生物醫藥、電力裝備、安全應急裝備等戰略性新興產業發展作為重中之重，著力打造世界級先進制造業集群。2023 年 10 月 增發 1 萬億元國債 主要用于災后恢復重建和提升防災減災救災能力。資料來源：賽迪顧問，各政府官網，浙商證券研究所 應急產業規模加速擴張應急產業規模加速擴張。根據中商產業研究院數據，2022 年我國應急產業市場規模約為 2.22 萬億元，預計 2023年將達到 2.4

56、3 萬億元，同比增長 9.5%。在數字中國發展趨勢下，應急行業正開啟數智新征程，逐步實現與新一代信息技術的深度融合應用，通過信息化推動應急管理的現代化，不斷開創應急管理事業新篇章。圖22：中國應急產業市場規模（萬億元）及增速 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 公司是專業的安全應急領域解決方案供應商和服務商公司是專業的安全應急領域解決方案供應商和服務商。公司以應急、消防、生態環境、水利、氣象、自然資源、林草、人防等八大行業領域為業務主線，擁有覆蓋全行業的產品體系，可提供安全生產監管、風險監測預警、園區監管一體化等應急產品以及應急演練、教育培訓、咨詢規劃等應急服務。公司將云計算、大數據、物

57、聯網、移動互聯網等新一代信息技術與應急業務深度融合，通過科技推動公共安全治理模式向事前預防轉型，有效提升突發事件處置保障能力。目前相關產品已在安徽、江蘇、山東、甘肅、寧夏、吉林等多個省份落地。中國通信服務(00552)公司深度 18/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：公司應急行業能力藍圖 圖24：公司應急產品示例 資料來源：中國安全應急博覽會，浙商證券研究所 資料來源：智慧通服公眾號，浙商證券研究所（四四）網絡安全）網絡安全 網絡網絡安全再提安全再提戰略戰略層級層級。數字中國建設整體布局規劃將數字安全屏障和數字技術創新體系并列為“兩大能力”。隨著數字安全頂層設計日益完善，網絡安全

58、在我國的產業地位逐步上升至國家戰略高度，相關法律法規的逐步完善有望推動網絡安全產業加速發展。圖25：數字安全提升戰略新高度 資料來源：中國網絡安全產業聯盟，浙商證券研究所 網絡安全市場規模持續高增網絡安全市場規模持續高增。隨著政策法規持續完善，網絡安全市場規范性逐步提升，國內網絡安全市場規模不斷擴大。根據中商產業研究院數據，中國網絡安全市場預計將從 2016 年的 269.5 億增長至 2022 年底的 704.3 億元。此外，數字經濟的發展將網絡安全提升至重要層級，政企客戶在產品和服務上的投入將穩步增加。根據 IDC 2021 年數據，在網絡安全細分領域方面，硬件占比為 39%，軟件和服務占

59、比為 61%。圖26：中國網絡安全市場規模及增速（億元，%）圖27：2021 年中國網絡安全市場投入占比 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：IDC，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 19/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司是新一代網絡安全綜合服務商公司是新一代網絡安全綜合服務商。公司建立“通服網安”子品牌，成立兩級網安中心，擁有覆蓋全國的業務支撐體系和安全專家技術團隊，可提供安全整體解決方案和綜合安全服務。公司多次入選中國網絡安全企業 100 強、中國網絡安全行業全景圖等行業報告，是中國信通院第一批網絡安全卓越合作伙伴。公司網絡安全產品矩陣豐富，多

60、次為國家重要活動提供安全保障公司網絡安全產品矩陣豐富，多次為國家重要活動提供安全保障。公司發布企業資產安全管理平臺、互聯網暴露面測繪運營平臺、通服眾測及安全漏洞管理平臺等平臺，打造具有通服特色的網安核心產品、解決方案和服務矩陣。公司當前已承接多個國家級、省級網絡安全產品及服務項目，并為 2008 年北京奧運會、2016 年 G20 峰會、2017 年“一帶一路”國際合作高峰論壇、2023 年杭州亞運會等國家級重大活動提供安全保障。圖28：通服網安兩級中心 圖29：通服網安產品服務矩陣 資料來源：智慧通服公眾號，浙商證券研究所 資料來源：智慧通服公眾號，浙商證券研究所 （五五）綠色低碳）綠色低碳

61、 雙碳雙碳為數字中國貢獻綠色智慧為數字中國貢獻綠色智慧，數智技術賦能低碳轉型，數智技術賦能低碳轉型?！半p碳”戰略推動數字經濟的高質量發展，數字技術賦能傳統產業的綠色低碳轉型，二者的互動和融合將成為構筑國家競爭新優勢的有力支撐。在各行業各領域的應用實踐中，數智技術推動新業態新模式深化發展，促進生產方式和消費模式向綠色、節能、循環方向發展，從而實現雙碳目標。節能降碳領域的資金投入持續節能降碳領域的資金投入持續加碼加碼。為實現節能降碳目標，國內持續加大在能源結構改善及用能效率提升方面的資金投入。根據 IEA 數據，2022 年我國在清潔能源領域的投資達到 5120 億美元。另據能源基金會等機構預測到

62、 2050 年我國面向“碳中和”投資將達百萬億人民幣規模。圖30：數智技術的碳中和應用藍圖 圖31：國內清潔能源領域投資規模及增速（億美元，%）資料來源：百度智能云&RMI數智碳中和白皮書，浙商證券研究所 資料來源：IEA，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 20/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司具備全方位的綠色能源一體化服務。公司具備全方位的綠色能源一體化服務。公司作為一流智慧服務創新型企業，通過數字技術賦能產業的綠色低碳轉型，圍繞碳達峰、碳中和的碳減排、碳管理、碳移除三大板塊的新興需求，推動綠色能源的發展，提供節能降碳一體化解決方案。經過多年積累，公司

63、在雙碳能力打造和業務方案領域取得了一系列成果，典型案例包括上海市數據中心能耗在線監測平臺、沙特智能電表項目、某總部大樓節能降碳綜合解決方案、某運營商雙碳運營管理平臺等。圖32：公司雙碳能力打造及業務方案示例 資料來源：公司官網，智慧通服公眾號，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 21/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 TIS 業務業務：由由傳統傳統網絡向網絡向數字數字新基建新基建升級升級 3.1 5G 網絡網絡建設建設，公司公司主導優勢明顯主導優勢明顯 國內國內 5G 商用商用 4 年，當前已步入中期平穩建設階段。年，當前已步入中期平穩建設階段。2019 年 6 月，

64、工信部正式發布 5G商用牌照，此后國內通信運營商加大基礎建設投資，電信業固定資產投資始終維持在 4000億元以上。受益于運營商的大規模投資，國內網絡基礎設施建設加快推進，5G 基站建設日益完善。根據工信部數據，截至 2023年底，全國 5G基站總數達 337.7萬個，占移動基站總數的 29.1%。經過 4 年的密集建設周期，如今 5G 建設已步入中期穩步推進階段，預計后續建設需求將平穩釋放。圖33：三家基礎電信企業和中國鐵塔固定投資規模（億元，%）圖34：我國移動電話基站發展情況（萬個）資料來源：工信部，浙商證券研究所 資料來源：工信部，浙商證券研究所 5G行業專網投資具備極大潛力行業專網投資

65、具備極大潛力。隨著 5G網絡規模發展，5G行業應用將在各行業充分展開，目前5G在交通、醫療、航空制造、智慧工廠、礦山、港口、電力、國防等行業已展開應用，未來垂直行業的支撐布局有望促進 5G長期發展。根據環球專網通信數據，預計于2026 年總收益將達到 2361億元，2021 至 2026 年的復合年增長率將達到 108.2%。海外海外5G人口人口覆蓋率低，未來提升空間大覆蓋率低，未來提升空間大。從全球范圍看，當前3G/4G網絡仍是主流，5G 尚未大規模普及應用。根據愛立信研究報告，截至 2022 年底，全球 5G 人口覆蓋率為35%，除中國地區之外的全球 5G 人口覆蓋率僅為 20%，其中，亞

66、太（非中國區）、中東和非洲地區的 5G 人口覆蓋率仍處較低水平，具有較大發展空間。另據愛立信預測，到 2028年，5G 將成為全球最主要的移動通信技術，全球 5G 人口覆蓋率將達到 85%。圖35：中國 5G專網市場銷售收益（億元，%）圖36：全球 5G人口覆蓋率（2022 年）資料來源：環球專網通信，浙商證券研究所 資料來源：愛立信，浙商證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%34003600380040004200440020192020202120222023電信固定資產投資YOY02004006008001000120014002017201820192020202120222

67、023移動電話基站數4G基站數5G基站數0%50%100%150%200%0500100015002000250020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國5G專網市場銷售收益YOY中國通信服務(00552)公司深度 22/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中通服中通服在通信網絡建設服務領域處于市場主導地位，是中國最大的電信基建服務集在通信網絡建設服務領域處于市場主導地位，是中國最大的電信基建服務集團，團，且擁有超過 100 家專業子公司，可提供涵蓋咨詢、規劃、設計、工程施工及監理的一體化服務。公司全力支撐國內電信運營商客戶的業務需求，是國內最大的

68、5G 商用網絡設施建設者。在 5G 建設初期公司曾承接了國家發改委 5G 規?，F場試點，并建成了中國電信首個 5G 基站、全球首張 SA 精品網、全球首個 2.1GHz 動態頻譜共享基站等，在通信網絡建設領域具備深厚積淀。同時，公司積極布局中東、亞太、非洲等海外市場，穩步推進海外項目實施。圖37：公司支撐國內 5G基站建設（數據截至 2021 年）圖38：全球最大 5G商用網絡設施建設者（數據截至 2021 年）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2 積極轉型，積極轉型，升維算力建設主力軍升維算力建設主力軍 算力算力成為成為支撐數字經濟發展的重要底座支撐

69、數字經濟發展的重要底座。萬物互聯、數據互通，無處不在的計算場景催生算力需求。根據華為發布的計算2030，2030年人類將迎來 YB數據時代，全球數據每年新增 1YB，通用算力增長 10 倍、人工智能算力增長 500 倍。正如水力之于農業時代，電力之于工業時代，算力正成為支撐數字經濟發展的關鍵生產力。根據浪潮、IDC 和清華大學聯合推出的2021-2022 全球計算力指數評估報告，計算力指數平均每提高 1 點，數字經濟和 GDP 將分別增長 3.5和 1.8。算力對經濟增長的拉動具有長期性和倍增效應：當計算力指數達到 40 分以上時，計算力指數每提升 1 點，其對于 GDP 增長的推動力將提高到

70、 1.5 倍；當計算力指數達到 60 分以上時，計算力指數每提升 1 點，其對于 GDP 增長的推動力將提高到 3.0 倍。鑒于算力對經濟增長拉動的倍增效應，鑒于算力對經濟增長拉動的倍增效應，我們認為我們認為中國將繼續加大中國將繼續加大算力投入，算力建設將接棒網絡建設成為電信基建新方向算力投入，算力建設將接棒網絡建設成為電信基建新方向。圖39：未來無處不在的計算場景催生算力需求高漲 圖40：算力成為數字經濟發展的關鍵生產力 資料來源：華為計算 2030，浙商證券研究所 資料來源：中通服軟件公眾號，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 23/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

71、政策政策頻出，頻出，國內國內算力建設持續升溫算力建設持續升溫。為推動數字經濟發展，加快算力基礎設施建設，近年來我國陸續出臺了一系列重要政策舉措。2023年 10月，工業和信息化部等六部門聯合印發算力基礎設施高質量發展行動計劃，提出將著力推動算力基礎設施高質量發展。2023 年 12 月，國家發改委等五部門聯合印發深入實施“東數西算”工程 加快構建全國一體化算力網的實施意見，該意見強調了國家級樞紐節點算力建設的重要性，有望加速推進以政府、運營商為主導的“國家隊”參與算力一體化建設進程。表4：我國數字經濟、算力基礎設施建設相關會議/文件 時間 發布部門 相關會議/文件 具體內容 2023 年 12

72、 月 國家發改委、國家數據局、中央網信辦、工信部、國家能源局等五部門 深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見 以算力高質量發展賦能經濟高質量發展為主線，充分發揮國家樞紐節點引領帶動作用，協同推進“東數西算”工程，形成跨地域、跨部門發展合力，助力網絡強國、數字中國建設，打造中國式現代化的數字基座。2023 年 10 月 工信部、網信辦、教育部、衛健委、中國人民銀行、國務院國資委等六部門 算力基礎設施高質量發展行動計劃 著力推動算力基礎設施高質量發展，部署算力供給、算網融合、存算協同、算力應用、綠色低碳和安全保障 6 大專項提升行動。2023 年 02 月 中共中央、國務院 數

73、字中國建設整體布局規劃 數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局，夯實數字中國建設基礎是打通數字基礎設施大動脈，系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2022 年 國家發展改革委等四部門 關于同意建設國家算力樞紐節點的復函 同意京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、貴州、甘肅、內蒙古和寧夏啟動建設國家算力樞紐節點。至此，“東數西算”工程實施的政策框架體系基本建立，“東數西算”工程正式全面啟動。2021 年 12 月 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 加快建設信息網絡基礎設施。建設高速泛在、天地一體

74、、云網融合、智能敏捷、綠色低碳、安全可控的智能化綜合性數字信息基礎設施。推進云網協同和算網融合發展。加快構建算力、算法、數據、應用資源協同的全國一體化大數據中心體系。資料來源：各政府網站，各政府官方公眾號，浙商證券研究所 算力基礎設施規模加速算力基礎設施規模加速增長增長。根據 IDC數據，預計到 2026年，中國智能算力規模將達到 1271.4EFLOPS，通用算力規模將達到 111.3EFLOPS；2021-2026 年期間，預計我國智能算力規模年復合增長率為 52.3%，通用算力規模年復合增長率為 18.5%。算力規模擴大將推動相關基礎設施加快建設，根據數字中國發展報告（2022年），截至

75、 2022年底，我國數據中心機架總規模已超過 650 萬標準機架，近 5 年年均增速超過 30%。截至 2023 年 6 月，全國在用數據中心機架總規模超過 760 萬標準機架。圖41：我國智能算力、通用算力規模及預測（EFLOPS）圖42：我國數據中心機架規模（萬架）資料來源：IDC&浪潮信息2022-2023 中國人工智能計算力發展評估報告，浙商證券研究所 資料來源：國家互聯網信息辦公室數字中國發展報告（2022 年），浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 24/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 算力基建預計撬動投資規模超算力基建預計撬動投資規模超 3 萬億萬億元元。數

76、字經濟對算力需求持續高增，疊加政策助推效應，算力新基建產業發展提速。國家發改委表示，預計“十四五”期間，大數據中心投資將以每年超 20%的速度增長，累計帶動各方面投資超 3 萬億元。各級政府、運營商、互各級政府、運營商、互聯網企業等多元主體共同建設，推動相關投資加速落地聯網企業等多元主體共同建設，推動相關投資加速落地：政府：支持地方產業與政府：支持地方產業與 AI 相互融合，推動產業集群化發展相互融合，推動產業集群化發展。在“十四五”規劃引領下，目前已有超過 30 座城市在積極布局和建設智算中心，典型案例如京津冀大數據智算中心、長沙 5A 級智能計算中心等。電信運營商：資本開支結構向算力傾斜電

77、信運營商：資本開支結構向算力傾斜。2023年，中國移動資本開支指引1832億元，算力投資 452 億元，同比+35%；中國電信資本開支預計 990 億元，同比+7%，其中算力投資195億元，同比+39%，IDC投資95億元，同比+46%；中國聯通資本開支預計769億元，同比+3.6%，其中算力網絡 149 億元，同比+20%?；ヂ摼W企業：以互聯網企業：以 BAT為代表的互聯網為代表的互聯網企業企業加強數據中心建設，推動自身業務發展及人加強數據中心建設，推動自身業務發展及人工工智能智能場景落地場景落地，2023Q3 BAT 資本開支資本開支有所有所回暖回暖。此前在宏觀經濟形勢、降本增效戰略影響下

78、，BAT 資本開支有所回落，但今年以來隨著數字經濟和 AIGC 的深化發展，BAT 加大相關領域的投入，資本開支有所回暖，2023Q3 合計資本開支環比增長 22.8%。各垂直行業布局各垂直行業布局帶來更多資本和技術帶來更多資本和技術：典型案例如汽車智能駕駛催化下，國內車企紛紛合作或自建智算中心，如小鵬與阿里合作的“扶搖”智算中心、長城旗下毫末與火山引擎合作的雪湖綠洲智算中心；吉利與阿里合作的星睿智算中心等。表5：政府主導的部分智算中心示例 名稱名稱 建設內容建設內容 京津冀大數據智能算力中心京津冀大數據智能算力中心 包括 12 棟數據中心和 4 棟動力中心及 1 棟生產指揮調度中心 長沙長沙

79、 5A 級智能計算中心級智能計算中心 基于“1+N”平臺建設模式，采用浸沒式相變液冷技術和冷板式冷卻技術，PUE 僅為 1.04 北京數字經濟算力中心北京數字經濟算力中心 1000PFLOPS 以上的人工智能算力平臺 天津人工智能計算中心天津人工智能計算中心 總建筑面積 1.57 萬平方米，總投資約 12.7 億元人民幣，可提供300P 人工智能算力系統 河北人工智能計算中心河北人工智能計算中心 總投資 5.9億元，建筑面積 1.2萬平方米，規劃建設 100P計算能力 南京智能計算中心南京智能計算中心 AI 計算能力達每秒 80 億億次 太湖量子智算中心太湖量子智算中心 采用“量子+經典”混合

80、智算中心集群架構，大幅提升算力性能 杭州人工智能計算中心杭州人工智能計算中心 一期機房占地 2000 平方米，建設規模為 40PFLOPS 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 圖43：三大運營商資本開支及增速（億元，%）圖44：百度、阿里巴巴、騰訊資本開支及增速（億元，%）資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300350百度、阿里巴巴、騰訊合計QoQ中國通信服務(00552)公司深度 25/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 數字中國背景下，公司從網絡建設轉向算力建設，當

81、前已升維至數字中國背景下，公司從網絡建設轉向算力建設，當前已升維至算力算力建設主力軍。建設主力軍。公司已沉淀多年數據中心建設與運營經驗，數據中心建設、運營足跡已全面覆蓋“東數西算”八大樞紐十大集群，下游客戶涵蓋電信運營商，華為、阿里巴巴、騰訊等互聯網科技公司，以及各級政府機關、能源/金融等行業客戶。公司累計服務客戶數超 3000 家，累計建設 100 萬+機架數，且建設的數據中心創造了多項國內之最，典型案例：雄安城市計算中心（世界首創超算、云計算和邊緣計算的“邊云超三位一體”計算框架體系）、中國銀行和林格爾數據中心（金融行業在建規模最大、最安全數據中心園）、某運營商內蒙古大數據中心（國內最大的

82、云計算園區、亞洲最大的互聯網數據交互中心）。圖45：公司具備豐富的數據中心建設經驗 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司具備完善的數據中心交付能力體系公司具備完善的數據中心交付能力體系。公司各省分公司遍布全國，屬地化人員深入縣域，可提供及時、高效的人員響應；擁有數據中心專業設計團隊人員 10000+，工程建設團隊人員 50000+，數據中心運維各類專業人員 10000+，可提供面向數據中心的從立項到設計、施工、運營、產品的全專業、一體化、全生命周期的綠色低碳專業化服務。開放的生態合作能力、數字化集成交付能力、標準化的總包交付流程、專業化的總包交付能力構建了公司在數據中心領域的差異化核心優勢

83、，有助于公司在該領域持續深化發展。圖46：公司提供數據中心一體化解決方案 資料來源：智慧通服公眾號，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 26/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3“雙碳雙碳”戰略戰略打開能源打開能源新新基建空間基建空間 我國電力需求穩步增長我國電力需求穩步增長。根據中電聯數據，2022 年全國全社會用電量 8.64 萬億千瓦時，同比增長 3.6%；全國電力工程投資規模保持較高水平，2022 年全國主要電力企業合計完成投資 12470 億元，同比增長 15.6%，其中電源投資加速釋放，投資規模達 7464 億元，同比增長 27.2%，電網投資維持較高水平

84、，投資規模達 5006 億元，同比增長 1.8%。圖47：全國全社會用電量（萬億 KWh）及增速 圖48：全國電力工程投資規模（億元，%）資料來源：中電聯，浙商證券研究所 資料來源：中電聯，浙商證券研究所 受益受益“雙碳”戰略“雙碳”戰略，新能源裝機空間廣闊，新能源裝機空間廣闊?！?060”雙碳目標明確后，我國逐步推出并完善碳達峰、碳中和“1+N”政策體系，從制度層面引領低碳發展。雙碳戰略推動了以光伏、風電、儲能為代表的新能源項目較快發展。根據中電聯數據，2022 年光伏累計裝機容量已達到 392.61GW，同比增長 28%；2022 年風電累計裝機量達 365.44GW，同比增長11%。根據

85、 CNESA 數據，2022 年中國儲能累計裝機規模達 59.4GW，同比增長 37%。2030 年前碳達峰行動方案指出要大力發展新能源，預計到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。圖49：國家政策支持并系統謀劃低碳發展 圖50：中國光伏累計裝機量及增速 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：中電聯，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 27/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：中國風電累計裝機量及增速 圖52：中國儲能累計裝機量及增速 資料來源：中電聯，浙商證券研究所 資料來源：CNESA，浙商證券研究所 公司公司積極積極布局布局

86、電力基建及配套、電力基建及配套、新能源新能源建設等細分領域，建設等細分領域，融合融合 5G、物聯網、云計、物聯網、云計算、大數據、人工智能等技術，構建全生命周期一體化綜合服務優勢算、大數據、人工智能等技術，構建全生命周期一體化綜合服務優勢。電力基建及配套方面，公司積極融入電力生態圈，布局通信與電力行業兩化融合，致力成為數字電網、智能電網基建服務提供者，與國家電網、南方電網等建立了長期穩定的戰略合作關系，已承接多個示范項目，包括廣州棠下某電力運維監控中心建設運營項目、國網江西省電力公司南城縣萬坊鎮整鄉整鎮電網建設與改造工程等。新能源建設方面，公司屢獲佳績，典型案例包括廣州某區新能源戶用光伏系統

87、EPC 總包維護項目、河源市龍川縣 100MWP 分布式光伏項目 EPC 總承包項目、興寧市公共機構屋頂光伏資源特許經營項目 EPC 總承包及運維服務等。公司在電力新能源領域持續拓展，積極提升市場認知度，2022 年在“電力+”領域新簽合同額超百億，同比增長 39%。國網信通產業集團入股，戰略協同將促進公司在電力等垂直行業的業務拓展。國網信通產業集團入股，戰略協同將促進公司在電力等垂直行業的業務拓展。2021 年6 月，中國電信集團有限公司與國網信息通信產業集團有限公司簽署股份劃轉協議，中國電信集團將中通服 2.4%股權無償轉讓給國網信通產業集團。同時中通服與國網信通產業集團簽署戰略合作框架協

88、議，根據協議，雙方將在電力行業信息化、智能化等領域開展戰略合作，促進中通服在電力等垂直行業及在新業務上的拓展。國網信通作為能源行業最大的通信廠商，入股后將有助于加快公司在能源領域的市場拓展。圖53：中國電信集團、中通服及國網信通產業集團簽約儀式 資料來源：C114通信網，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 28/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 BPO 業務：業務：智慧智慧運維運維/供應鏈混改供應鏈混改新機遇新機遇 4.1 運維領域優勢明顯運維領域優勢明顯 隨著通信網絡規模不斷擴大、網絡結構日益復雜以及用戶對網絡穩定性的要求增高，隨著通信網絡規模不斷擴大、網絡結構日益

89、復雜以及用戶對網絡穩定性的要求增高，通信通信網絡運維需求網絡運維需求有望有望持續增加持續增加。通信網絡運維主要與基站、寬帶網絡、網絡設備及終端等存量通信基礎設施相關，與三大運營商和中國鐵塔的 Opex高度關聯。近幾年三大運營商與中國鐵塔的 Opex 保持較快增長，2021/2022 年同比增速分別為 10.8%/9.6%，其中網絡維護費用占比持續提升，2022年運營商網絡維護費用同比增長 14.6%，在整體 Opex 中占比為16.2%，同比提升 0.7pp。圖54：三大運營商與中國鐵塔 Opex 規模及增速（億元，%）圖55：運營商網絡維護費用、增速及占比（億元，%）資料來源：各公司官網，各

90、公司財報，浙商證券研究所 資料來源：各公司官網，各公司財報，浙商證券研究所（注：中國移動于 2019 年更改維護費用列示）數據中心規模擴張數據中心規模擴張將產生大量將產生大量運維運維需求需求，帶動運維市場進一步擴容，帶動運維市場進一步擴容。根據中國信通院數據，國內數據中心機架數量在 2022 年超過 650 萬架。數據中心規模擴張將產生大量運維管理需求，以安全、運維為代表的增值業務需求旺盛，根據中國數據中心產業發展白皮書（2023 年），安全、運維等增值服務需求占比為 20%，相較 2015 年提升 7 個百分點。數據中心運維自動化、智能化趨勢明顯。數據中心運維自動化、智能化趨勢明顯?，F階段數

91、據中心規模不斷提升，數據中心承載業務和數據量急劇增長，數據中心運維的服務范圍和難度將明顯增加，以往過度依賴運維團隊經驗和技能的傳統運維模式將難以保障運維服務質量。隨著大數據、云計算、人工智能等新一代數字技術的升級迭代，數據中心運維管理模式正快速向自動化、智能化演進，具備科技賦能、高效運營能力的服務商有望長期受益。圖56：IDC產業產品結構及變動情況 圖57：數據中心運維發展歷程 資料來源：中通服數字基建產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：信通院，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 29/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通信服務行業主要有三類競爭主體通信服務行業主要有三

92、類競爭主體：1）以中通服為代表的國有大型企業，此類企業脫胎于運營商原有維護、建設部門，在業務規模、市場份額等方面行業領先；2）以華為、中興為代表的通信設備制造商，此類企業一般針對自有設備提供維護、網絡優化和技術支持服務；3）第三方通信技術服務企業，以民營企業為主，既包括服務于特定區域、特定業務的區域性企業，也包括服務全國的綜合型行業龍頭。集中采購、服務一體化外包漸成趨勢，市場份額將向龍頭企業集中集中采購、服務一體化外包漸成趨勢，市場份額將向龍頭企業集中。運營商推動“集中采購”政策，行業門檻逐漸提高，部分規模偏小、實力較弱的企業將面臨整合淘汰。此外，服務一體化外包利于整合各環節資源，可降低供應商

93、篩選成本及運營成本，具備綜合服務能力及全國部署能力的龍頭企業將優先受益。圖58：國內通信技術服務行業整體格局 料來源：元道通信招股說明書，浙商證券研究所 公司在運維領域具備領先優勢公司在運維領域具備領先優勢。公司是具備運營商背景的大型國有企業，業務資源廣泛，積累了豐富的運維管理經驗，形成了標準化、規范化運營保障流程，可為政府、運營商、企業客戶提供全程全網的綜合性網絡維護、數據機房運營維護、無線網絡優化、設備維修及維保等業務，以專業化優質服務保障網絡安全運營。此外，公司在全國幾乎所有市、縣均設有分支機構，擁有可覆蓋全國省市縣三級的海量裝維人員和豐富的裝維經驗，人員和能力下沉到縣級有助于提供迅速響

94、應、快速落地、保障質量的維護服務?！熬S護云”是公司運維能力的產品化載體，“維護云”是公司運維能力的產品化載體，將將助力運維業務穩步發展助力運維業務穩步發展?！熬S護云”可實現運維能力、運維知識、運維標準、運維數據的互通共享和數字化沉淀，推動服務能力提升，實現智能運維。數字化手段可利用智能調度、專家連線、裝維助手等功能幫助開展裝維服務，并通過維護能力看板全方位對外展示通服維護效果。中國通信服務(00552)公司深度 30/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：中通服維護能力大屏展示界面 資料來源：IoTF廈門物博會公眾號，浙商證券研究所 4.2 供應鏈混改供應鏈混改助力公司戰略布局落地助

95、力公司戰略布局落地 信息通信基礎設施建設將推動通信物流行業規?？焖僭鲩L信息通信基礎設施建設將推動通信物流行業規?？焖僭鲩L。工信部“十四五”信息通信行業發展規劃明確到 2025 年，信息通信行業整體規模進一步壯大，基本建成高速泛在、集成互聯、智能綠色、安全可靠的新型數字基礎設施，預計到 2025 年信息通信基礎設施累計投資達到3.7萬億元。信息通信行業基礎設施的建設將帶動通信物流行業發展壯大，根據共研網數據，預計 2022 年我國通信物流行業市場規模突破 3000 億元，同比增長 7.0%。通信供應鏈參與者需具備深厚的行業理解基因通信供應鏈參與者需具備深厚的行業理解基因。通信物流行業主要承接通信

96、運營商、通信主設備制造商、配套工程物資制造商、工程服務提供商等相關群體的供應鏈物流需求，具有物資總量大、品類多、物流與配送復雜多樣、需求不平穩等特點，參與者需具備深厚的產業經驗積累和豐富的供應鏈網絡布局。圖60：中國通信物流行業市場規模及增速 資料來源：共研網，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 31/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司旗下子公司中通服供應鏈股份有限公司是中國通信行業唯一的公司旗下子公司中通服供應鏈股份有限公司是中國通信行業唯一的 5A 級綜合型物流級綜合型物流企業，占據市場領先地位企業，占據市場領先地位。供應鏈公司為電信運營商、通信設備商等提供設備、

97、終端、普貨、應急等物流服務，具備如下核心優勢：1）5A 級物流企業、國家五星級倉儲物流園區等資質；2）倉儲網絡密集，覆蓋全國 31 省共 388 個各級倉庫，運營節點 1200 多個；3）覆蓋全國的配送網絡體系；4）全國物流數字化運營管控平臺和全國集中采購管理服務平臺，其中全國物流數字化運營管控平臺已與電信、聯通、華為、中興等多家企業實現系統對接，具備全流程跟蹤監控能力。圖61：中通服供應鏈倉儲網絡 圖62：中通服供應鏈配送及信息網絡 資料來源：中通服供應鏈股份有限公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：中通服供應鏈股份有限公司公眾號，浙商證券研究所 表6：中通服供應鏈行業應用服務 類別類別 優

98、勢優勢 行業應用行業應用 設備物流設備物流 端到端服務 高性價比 安全保障 運營關鍵環節可見 通用物資：傳輸、IT、IP、核心網設備、無線設備等 其它物資：精密儀器、航天、航空器材等 終端物流終端物流 全國范圍全程物流服務 時效要求高 貨物身份管理 安全保障、全額保險 運營關鍵環節可見 通用物資：如手機 其它物資：電子產品等高附加值以及需全生命周期及身份管理的物資等 普貨物流普貨物流 端到端服務 低成本 通用物資：光纜、蓄電池、天線、鐵件、空調電源等 其它物資：部隊用衣服被褥、加劇、配件、日用百貨等 應急物流應急物流 急、難、險、重 主要領域：冰災、雪災、臺風引起的緊急事故 其他領域：緊急事件

99、、搶險救援等 資料來源：中通服供應鏈股份有限公司公眾號，浙商證券研究所 為打造“國內信息通信產業智慧供應鏈集成服務領軍企業”戰略需要，中通服供應鏈為打造“國內信息通信產業智慧供應鏈集成服務領軍企業”戰略需要，中通服供應鏈公司積極實施混改，引入戰略投資者公司積極實施混改，引入戰略投資者?；旄脑雌鸹旄脑雌穑?）注冊資本金較低，且發展所需資金難以從內部解決。供應鏈公司注冊資本為 9.29億元，據專業咨詢公司測算，注冊資本金至少要增加至 15億元，才能基本適應未來競爭發展需要。而中通服本身是輕資產公司，固定資產投資需求不旺盛，難以從內部滿足供應鏈公司發展資金需求；2）倉儲、車輛等基礎資源相對缺乏；3）

100、打造信息化支撐能力的需要。中國通信服務(00552)公司深度 32/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 混改實施混改實施：2021 年，中通服及其供應鏈子公司與天津中遠海運、智鏈深國際、雙百基金和東證蘇城訂立增資協議，引入 4 家公司為戰投，募集資金共計 9 億元，合計持股26.015%；本次增資后，中國通服持股比例降至 73.985%?；旄膶⒊浞职l揮協同效應，推動供應鏈公司打造成國內 ICT 產業智慧供應鏈集成服務領先企業，有助于提升公司供應鏈業務專業化運營能力。圖63：供應鏈公司增資后股權結構 資料來源：北交所集團公眾號，浙商證券研究所 表7：戰略投資者深耕供應鏈物流領域或專業投資平臺

101、，將與公司業務協同發展 公司名稱公司名稱 簡介簡介 天津中遠海運天津中遠海運 中遠海運集團全資子公司，在合同物流、綜合貨運、航運服務、船舶管理、船舶物資供應、船舶技術服務等海事服務產業等方面有較強實力和完整產業鏈布局，并著力發展新能源、物聯網等新興產業。智鏈深國際智鏈深國際 深圳國際全資附屬公司，是深圳國際旗下 100%持有的智慧物流投資持股平臺。深圳國際是聯交所主板上市企業，以物流、收費公路、港口及環保為主業。在物流領域，深圳國際主要致力于物流基礎設施投資、建設、運營，并積極探索布局智慧物流和冷鏈物流，為客戶提供各類物流基礎及增值服務。雙百基金雙百基金 由國改雙百發展基金管理有限公司作為基金

102、管理人和執行事務合伙人的股權投資基金。中國國新控股有限責任公司為國改雙百發展基金管理有限公司間接第一大股東，中國國新控股有限責任公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。東證蘇城東證蘇城 由東證資本作為基金管理人發起設立的有限合伙型私募股權投資基金，是為投資供應鏈公司而成立的事項基金。東證資本為東方證券全資子公司，是作為東方證券重要資本運作平臺，提供股權投資、并購重組、跨境投資等全方位服務。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 33/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 ACO 業務業務：產業數字化打開發展新空間產業數字化打開發展新空間 5.1 數字

103、經濟發展迅速，市場空間廣闊數字經濟發展迅速，市場空間廣闊 頂層設計引領數字中國整體建設頂層設計引領數字中國整體建設。2023 年 2 月，黨中央、國務院發布數字中國建設整體布局規劃，明確了數字中國的“2522”整體框架布局，即夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，推進數字技術與經濟、政治、文化、社會、生態文明建設“五位一體”深度融合，強化數字技術創新體系和數字安全屏障“兩大能力”，優化數字化發展國內國際“兩大環境”。圖64：數字中國整體建設框架 資料來源：深圳市網絡與信息安全行業協會公眾號，浙商證券研究所 我國數字經濟發展迅速，未來市場空間廣闊。我國數字經濟發展迅速，未來市場空間廣闊。根

104、據信通院數據，2022 年我國數字經濟規模突破 50萬億元，占 GDP比重達到 41.5%，繼續保持在 10%的高位增長速度，成為引領經濟增長的關鍵動力。未來我國數字經濟將繼續量質雙升，預計到 2032 年我國數字經濟規模將超過 100 萬億元。圖65：2017-2023 年中國數字經濟總體規模及增速 資料來源：中國信通院，中商產業研究院，浙商證券研究所 產業數字化是數字經濟增長的重要引擎產業數字化是數字經濟增長的重要引擎。數字經濟包括數字產業化、產業數字化、數字化治理、數據價值化。隨著數字技術的深化發展，互聯網、大數據、人工智能等持續賦能實體經濟，產業數字化對數字經濟增長的主引擎作用日益凸顯

105、。根據信通院數據，2021中國通信服務(00552)公司深度 34/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年我國產業數字化規模達到 37.18 萬億元，同比增長 17.2%，占數字經濟比重為 81.7%，占GDP 比重為 32.5%。圖66：數字經濟“四化框架”圖67：我國數字經濟內部結構及增速（萬億元，%）資料來源：中國信通院，浙商證券研究所 資料來源：中國信通院，浙商證券研究所 5.2 公司公司智慧應用智慧應用已在多領域打造標桿已在多領域打造標桿 公司公司 ACO（Applications,Content&Other）業務）業務即應用、內容及其他服務。即應用、內容及其他服務。主要為客戶提

106、供系統集成、軟件開發及系統支撐、增值及其他服務，并推廣智慧城市、視頻監控、業務與運營支撐系統、移動信息化、信息安全等優勢產品及解決方案。表8：中國通信服務公司 ACO 業務 ACO 業務業務 業務內容業務內容 系統集成系統集成 網絡系統、弱電系統、信息系統、智能化系統、計算機系統集成 軟件開發及系統軟件開發及系統支撐支撐 軟件開發軟件開發 電子商務、移動支付、安防、定位、視訊等業務平臺軟件 支撐系統開發支撐系統開發 業務運營支撐系統、企業管理支撐系統 系統系統維護支撐維護支撐 IT 系統維護支撐、技術支持 增值及其他服務增值及其他服務 呼叫中心外包、ISP 接入和 ICP 內容等，服務范圍包括

107、視頻電話和視頻會議接入、互聯網資訊、影音、游戲、電子商務認證等 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司公司 ACO 業務業務貫穿數字中國整體建設框架貫穿數字中國整體建設框架，未來有望迎來蓬勃發展未來有望迎來蓬勃發展。在數字經濟與產業數字化發展趨勢趨勢下，公司面向社會、行業、客戶的數字化轉型需求，加強與電信運營商、行業頭部企業的合作，持續打造核心能力和平臺，加強內外部產品和服務協同，努力提升數字化業務競爭力，賦能產業數字化向縱深方向發展。中國通信服務(00552)公司深度 35/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖68：公司加強數字經濟謀劃布局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司作

108、為數字生產服務者，在智慧應用領域布局廣泛，已在多個領域打造標桿。公司作為數字生產服務者，在智慧應用領域布局廣泛，已在多個領域打造標桿。公司大力推廣智慧園區、智慧建筑、智慧高速、智慧機場等智慧產品和解決方案，打造了如溫榆河智慧公園、內蒙古電力生產調度中心、長益高速智能交通管控系統、北京大興國際機場等多個標桿產品，智慧應用及解決方案經驗豐富。表9：智慧產品與數字服務示例 產品產品 產品圖片產品圖片 簡介簡介 溫榆河智慧公園 項目構建“一+三+N”智慧平合：采用一套基礎設施系統、三大應用平臺、多種應用聯動的分層架構。其中包括 GIS 服務系統、虛擬游園、智慧安防監控、景區綜合管理系統等 30個信息化

109、系統。內蒙古電力生產調度中心 內蒙古電力生產調度指揮中心大樓屬于內蒙古電力重點項目，建筑面積 45,197。該項目按照“方案先行、樣板引路“的建設原則，通過集成樓宇自控系統、建筑能效監管系統、智能照明系統等 15 個子系統，形成智能聯動、綜合管控的應用效果，提高管理效率，榮獲中國建設工程“魯班獎”。長益高速智能交通管控系統 匯聚多源數據，進行融合分析，實現路網信息可測、可見、可控，實時反映實施路段的視頻圖像、車流量、區間車速、分時流量變化以及周邊相鄰國省干線的擁堵指數和交通飽和度，將擁堵路段監控視頻實時推送到監控大屏上，實現智能化分流疏堵，提升路段通行能力。北京大興國際機場 通過通信系統規劃打

110、造業務完善、架構合理、功能全面、技術先進、安全可靠的通信基礎設施和網絡。涉及通信網、廣播電視、專用通信系統等15個細分專業。800M數字集群項目在機場區域內建設 3 個 800M基站，覆蓋場區集群通信。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 36/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測盈利預測與與估值估值 6.1 盈利預測盈利預測 公司是國內最大的電信基建服務商，在傳統電信基建領域具備市場主導地位。數字經濟背景下，公司轉型成為數字基建主力軍、新一代綜合智慧服務商，有望實現電信基建服務/業務流程外判服務/應用、內容及其他服務三項主業的穩步增長。我們預

111、計 2023-2025 年公司營業收入分別為 1494/1582/1673 億元，同比增長 6.2%/5.9%/5.7%；歸母凈利潤為36/39/42 億元，同比增 7.7%/7.5%/7.2%。其中：電信基建業務：公司作為國內最大的通信建設企業，行業領先地位顯著。在國內 5G基站建設平穩推進、5G 專網投資潛力釋放及海外一帶一路發展規劃下，公司網絡基建業務有望保持穩健。在數字經濟浪潮下，國內算力建設持續加碼，公司已成功轉型成為算力基建主力軍，參與建設的數據中心創造了多項國內之最。此外，在“雙碳”戰略指引下，新能源基建將打開新空間，公司在此領域積極布局有望充分受益。綜合來看，公司在傳統網絡基建

112、扎實推進的基礎上，積極轉型布局算力基建、新能源基建，將有助于 TIS 業務板塊的穩健增長。預計 2023-2025 年電信基建業務收入同比增速分別為 7.4%/6.3%/5.6%。業務流程外判業務：由于通信網絡規模擴大及數據中心擴張，網絡運維業務將保持小幅增長趨勢；通用設施管理業務預計保持平穩；混改為供應鏈業務帶來一定增長空間；公司在高質量增長策略下將持續壓降效益偏低的商品分銷業務。綜合考慮，預計 2023-2025年業務流程外判業務收入同比增速分別為 1.2%/1.3%/1.4%。應用、內容及其他服務：在數字經濟及產業數字化高速發展背景下，公司加大科技研發投入，持續打造智慧產品及應用解決方案

113、，賦能政企客戶的數字化轉型，該項業務有望保持較高速增長且占比有望持續提升。預計 2023-2025 年應用、內容及其他服務收入同比增速分別為 11.1%/11.9%/12.2%。公司堅持高質量發展，有效管控成本費用，毛利率有望保持企穩回升趨勢，整體盈利能力有望穩中向好。預計 2023-2025 年毛利率分別為 11.40%/11.42%/11.45%，凈利率分別為 2.42%/2.46%/2.49%。表10：公司細分業務盈利預測 百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 140,746 149,421 158,236 167,321 YOY(%)5.04%6.1

114、6%5.90%5.74%電信基建業務 72,907 78,298 83,259 87,950 YOY(%)1.42%7.39%6.34%5.63%營收占比 51.80%52.40%52.62%52.56%業務流程外判服務 43072 43597 44173 44800 YOY(%)6.03%1.22%1.32%1.42%營收占比 30.60%29.18%27.92%26.77%應用、內容及其他服務 24767 27526 30803 34572 YOY(%)15.31%11.14%11.91%12.23%營收占比 17.60%18.42%19.47%20.66%歸母凈利潤歸母凈利潤 3,358

115、 3,616 3,889 4,167 YOY(%)6.36%7.68%7.54%7.16%資料來源：公司財報，浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 37/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.2 估值估值與投資建議與投資建議 根據所處行業、業務范圍以及商業模式，我們選取傳統基建行業大型央企中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國電建、中國能建，傳統基建設計行業公司華設集團、蘇交科，以及電信基建行業公司潤建股份、中貝通信、普天科技作為可比公司。傳統基建行業的下游客戶多來自于市政、交通、能源、電力等領域，傳統基建及設計行業可比公司 2019-2022 年歸母凈利潤 CAGR 均值為

116、7.5%，2023/2024 年的平均 PE 為7.27X/6.36X。相比于傳統基建行業，電信基建行業受益于算力建設帶來較高的景氣度，電信基建可比公司 2019-2022 年歸母凈利潤 CAGR 均值為 30.7%，2023/2024 年的平均 PE 為32.14X/24.76X。中通服是全國領先的電信基建龍頭企業，當前已轉型成為算力等數字新基建主力軍，深度參與國內數字新基建建設；同時公司加快科技創新為數字經濟持續賦能，有望直接受益產業數字化整體紅利釋放。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 1494/1582/1673億元，同比增長 6.2%/5.9%/5.7%；歸母凈利潤為

117、 36/39/42 億元，同比增長7.7%/7.5%/7.2%，對應 PE 為 5.67X/5.27X/4.92X。公司估值處于近 5 年歷史低位區間，考慮到公司加強成本費用管控，盈利能力開始拐點向上，短期業績兌現的確定性更高，受益于算力等數字新基建以及產業數字化轉型，公司中長期成長空間更為廣闊。首次覆蓋，給予“買入”評級。表11：可比公司估值情況（2024.2.16收盤價）公司代碼公司代碼 公司公司 市值市值（億元）（億元）2022 年年營營業收入業收入（億元）（億元）2019-2022營收營收CAGR 2022 年年歸歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）2019-2022歸母凈利歸母凈利潤潤

118、 CAGR PE 2022A 2023E 2024E 2025E 601186.SH 中國鐵建 1,138 10,963 9.7%266 9.7%4.27 3.93 3.55 3.23 601390.SH 中國中鐵 1,567 11,515 10.7%313 9.7%5.01 4.51 4.03 3.61 601800.SH 中國交建 1,356 7,203 9.1%191-1.7%7.10 6.37 5.75 5.19 601669.SH 中國電建 854 5,716 18.0%114 16.5%7.47 6.50 5.59 4.83 601868.SH 中國能建 896 3,664 14.

119、1%78 15.2%11.48 10.86 9.09 7.74 603018.SH 華設集團 47 58 7.6%7 9.7%6.85 6.44 5.83 5.26 300284.SZ 蘇交科 63 52-4.3%6-6.4%10.55 12.30 10.70 9.26 傳統基建與設計行業平均傳統基建與設計行業平均 846 5,596 9.3%139 7.5%7.53 7.27 6.36 5.59 002929.SZ 潤建股份 81 82 30.0%4 22.6%18.99 14.19 10.74 8.20 603220.SH 中貝通信 78 26 13.0%1-10.6%71.83 38.7

120、5 30.93 25.10 002544.SZ 普天科技 99 71 4.4%2 80.0%46.26 43.49 32.61 26.65 電信基建行業平均電信基建行業平均 86 60 15.8%2 30.7%45.69 32.14 24.76 19.98 0552.HK 中通服中通服 205 1,407 6.2%34 3.3%5.34 5.67 5.27 4.92 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：可比公司盈利預測與估值采用 wind 一致預期，中通服盈利預測為浙商證券研究所預測 中國通信服務(00552)公司深度 38/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖69：公司 PE-TT

121、M（截至 2024 年 2月 16 日）資料來源：wind，浙商證券研究所 6.3 股息率股息率具備具備吸引力吸引力 自 2006 年上市以來，公司一直保持較高的分紅比例，累計現金分紅金額達 140.91 億元，平均分紅比例為 34.65%。2022 年公司派發股息每股 0.1939 元人民幣，股利支付率達40.41%。公司高度重視股東回報，優化股息政策，把以往特別股息常態化，提高末期股息分紅比例。根據 2024 年 2月 16 日收盤數據，2022 年公司股息率約 6.5%。綜合考慮公司業績穩健增長及盈利向好等屬性，公司股息回報將長期具備吸引力，穩定的分紅和較高的股息率使得公司具備較好的配置

122、價值。圖70：公司凈利潤、現金分紅總額及股利支付率（億元，%）圖71：股息率（截至 2024 年 2 月 16日收盤價）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 7 風險提示風險提示 風險提示風險提示 1：數字經濟和產業數字化轉型是業務發展重點，若宏觀經濟形勢及產業數字化轉型不及預期，將產生下游需求低于預期的風險。風險提示風險提示 2：運營商客戶、政企客戶等 Capex、Opex 支出不及預期，將影響公司營收來源及業務范圍。風險提示風險提示 3：行業競爭加劇風險，如若公司在戰略方向、技術研發、客情關系等方面的綜合競爭優勢不能持續，將面臨競爭對手爭奪市場份額的風險。

123、風險提示風險提示 4：若公司降低分紅比例，將導致分紅派息回報不及預期。0%1%2%3%4%5%6%7%股息率中國通信服務(00552)公司深度 39/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 84,201 85,209 89,732 92,770 營業收入營業收入 140,746 149,421 158,236 167,321 現金 22,085 23,806 26

124、,112 27,340 其他收入 462 416 374 337 應收賬款及票據 20,310 21,160 22,550 23,795 營業成本營業成本 124,765 132,387 140,165 148,163 存貨 1,367 1,520 1,585 1,684 銷售費用 2,654 2,988 3,024 3,179 其他 40,438 38,723 39,485 39,952 管理費用 5,623 5,977 6,329 6,693 非流動資產非流動資產 26,064 28,587 31,462 35,223 研發費用 4,952 5,245 5,538 5,781 固定資產 6

125、,697 6,258 5,686 4,962 財務費用(500)(303)(325)(356)無形資產 2,348 2,147 1,908 1,627 除稅前溢利 3,835 4,106 4,421 4,743 其他 17,019 20,182 23,868 28,634 所得稅 356 434 454 476 資產總計資產總計 110,264 113,796 121,194 127,993 凈利潤凈利潤 3,479 3,673 3,967 4,267 流動負債流動負債 66,595 67,664 72,597 76,737 少數股東損益 121 57 78 99 短期借款 752 832 8

126、75 925 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,358 3,616 3,889 4,167 應付賬款及票據 44,611 45,003 48,471 50,946 其他 21,232 21,829 23,252 24,865 EBIT 3,335 3,804 4,096 4,386 非流動負債非流動負債 2,046 2,177 2,229 2,287 EBITDA 4,933 5,482 5,872 6,264 長期債務 129 194 246 304 EPS（元）0.49 0.52 0.56 0.60 其他 1,917 1,983 1,983 1,983 負債合計負債合計 68,641

127、69,841 74,826 79,024 普通股股本 6,926 6,926 6,926 6,926 儲備 33,455 35,731 38,066 40,568 歸屬母公司股東權益 40,359 42,635 44,970 47,472 少數股東權益 1,263 1,320 1,398 1,498 主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 41,623 43,955 46,368 48,970 2022 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 110,264 113,796 121,194 127,993 成長能力成長能力 營業收入 5.04%6.16%5.90%5.

128、74%歸屬母公司凈利潤 6.36%7.68%7.54%7.16%獲利能力獲利能力 毛利率 11.35%11.40%11.42%11.45%現金流量表 銷售凈利率 2.39%2.42%2.46%2.49%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.32%8.48%8.65%8.78%經營活動現金流經營活動現金流 4,908 4,596 5,885 5,248 ROIC 7.12%7.56%7.74%7.86%凈利潤 3,358 3,616 3,889 4,167 償債能力償債能力 少數股東權益 121 57 78 99 資產負債率 62.25%61.37%61.74%61

129、.74%折舊攤銷 1,597 1,678 1,776 1,878 流動比率 1.26 1.26 1.24 1.21 營運資金變動及其他(168)(755)142 (897)速動比率 0.83 0.83 0.81 0.77 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(2,289)(1,651)(2,087)(2,429)總資產周轉率 1.34 1.33 1.35 1.34 資本支出(1,226)(1,038)(966)(873)應收賬款周轉率 7.30 7.21 7.24 7.22 其他投資(1,063)(613)(1,122)(1,556)應付賬款周轉率 3.08 2.95 3.00 2.

130、98 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(1,744)(1,227)(1,493)(1,593)每股收益 0.49 0.52 0.56 0.60 借款增加(486)145 95 109 每股經營現金流 0.71 0.66 0.85 0.76 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 5.83 6.16 6.49 6.85 已付股利(1,258)(1,372)(1,588)(1,702)估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E 5.34 5.67 5.27 4.92 現金凈增加額現金凈增加額 914 1,720 2,307 1,227 P/B 0.44 0.48 0.4

131、6 0.43 資料來源：浙商證券研究所 中國通信服務(00552)公司深度 40/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300

132、指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商

133、證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他

134、專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010