1、 深度報告 證證 券券 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款請務必閱讀投資評級定義和免責條款 買入買入 海南自貿港海南自貿港紅利紅利與產與產能共振能共振，樞紐樞紐價值價值重估重估 美蘭空港美蘭空港(0357.HK)2024-02-29 星期四 主要股東主要股東 ?？诿捞m國際機場有限公司 50.2%相關報告相關報告 研究部研究部 姓名：何麗敏 SFC：BTG784 電話：0755-82846267 Email:.hk 目標價：13.80 港港元元 現 價：7.29 港元 預計升幅:89.3%重要數據重要數據 日期日期 2024.02.28 收盤價（港元）7.29 總股本（億股）4.

2、73 總市值（億港元）34.5 凈資產（億港元）50.0 總資產（億港元）137.4 52 周高低（港元）21.65/5.21 每股凈資產（港元）10.15 數據來源：Wind、國元證券經紀(香港)整理 投資要點投資要點 美蘭空港美蘭空港樞紐價值重估，樞紐價值重估，壓力因素已充分釋放，壓力因素已充分釋放，處于業績轉折點處于業績轉折點：(1)海南唯一釋放產能的主要機場，海南增量客流的海南唯一釋放產能的主要機場，海南增量客流的和自貿港建設紅利的和自貿港建設紅利的主要承接者。主要承接者。公司定位海南自貿港國際核心樞紐，重組后回歸國有管理，控股股東為海南國資背景。三亞鳳凰機場在 19/23 年產能已飽

3、和(三亞鳳凰可容納 2,000-2,500 萬人次吞吐量，暫無明確擴建規劃)，增量客流主要由?？诿捞m承接(3,500 萬人次吞吐量設計產能)。(2)壓力期已過，預計壓力期已過，預計 24 年為業績轉折點，年為業績轉折點，樞紐價值重估樞紐價值重估。公司的主要壓力因素已在 22-23 年充分釋放，包括客流/成本/離島免稅消費壓力。公司在 21 年 12 月投用 T2 航站樓、23 年起接手母公司機場跑道資產整體運營，成本壓力已在 23 年充分釋放。估值回歸催化劑為客流和免稅消費升溫、海南封關細則推出、訴訟落地、免稅扣點率談判。(3)免稅業務受經營面積和客流推動，免稅業務受經營面積和客流推動，扣點率

4、具備上行潛力扣點率具備上行潛力。?？诿捞m機場免稅經營面積領先共 4 萬平(已使用 1.8 萬平)，重奢品牌已陸續引入，與市內門店差距縮小。公司免稅扣點率約 15%，大幅低于同業。后疫情時代，各同業機場主要品類扣點率在 20-36%區間。美蘭的 T1/T2 航站樓免稅經營協議分別在 24 年末/26 年到期，扣點率有望重定價。25 年海南自貿港年海南自貿港全島封關運作全島封關運作，常規零售及離島免稅共同受益常規零售及離島免稅共同受益：海南自貿港對標世界最高水平開放，第一階段以“零關稅、低稅率、簡稅制、貿易投資自由便利化”為基本特征。海南區位吸引力提升，將吸引更多國內及國際人員、貨物往來。預計全島

5、封關后，海南常規零售及離島免稅共同受益，我們判斷海南離島免稅牌照及業態仍具備獨特價值，體現在品類/稅/額度方面；預計 26 年海南離島免稅規模有望達 800-900 億。首次覆蓋并給予買入評級首次覆蓋并給予買入評級，目標價目標價 13.80 港元港元：受益于海南自貿港建設東風，疊加公司產能釋放，客流和免稅銷售增長共振。我們預計公司 2023E-2025E 的收入分別為 20.6/24.7/31.1 億元，同比+80%/+20%/+26%；歸母凈利潤為-1.1/1.8/6.0 億元。參考國內機場估值中樞，目標價對應 FY25E PE 約 10 倍。會計年度會計年度 2021A 2022A 202

6、3E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,606 1,141 2,058 2,470 3,109 同比增長(%)17.2%-28.9%80.3%20.0%25.9%歸母凈利潤(百萬元)765-155-110 176 603 同比增長(%)/242.8%歸母凈利潤率(%)47.7%-13.6%-5.4%7.1%19.4%每股收益(元)1.62-0.33-0.23 0.37 1.27 PE 7.29 HKD 4.1-20.2-28.5 17.8 5.2 PB 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 數據來源：Wind、公司年報、國元證券經紀(香港)整理 2 深度報告 目錄目錄 1.公司基

7、本概況公司基本概況.5 1.1 公司簡介.5 1.2 股權結構及管理團隊.5 1.3 發展歷程.7 1.4 經營業績.7 2.海南海南 2025 年全島封關及離島免稅業展望年全島封關及離島免稅業展望.10 2.1 海南自貿港區位政策紅利顯著，全島封關運作在即海南自貿港區位政策紅利顯著，全島封關運作在即.10 2.1.1 海南自貿港對標最高水平開放，中長期海南旅游及商業吸引力提升.10 2.1.2 海南自貿港與國際三大自貿港對比及長期展望.12 2.2 全島封關后，預計海南離島免稅商仍具備充分牌照價值全島封關后，預計海南離島免稅商仍具備充分牌照價值.15 2.2.1 封關后海南零售稅負下降，但預

8、計離島免稅仍具備稅/額度/品類優勢.15 2.2.2 出境游復常，海南離島免稅規模展望.16 3.公司亮點公司亮點.19 3.1 唯一釋放產能的海南主要機場，海南增量客流主要承接者唯一釋放產能的海南主要機場，海南增量客流主要承接者.20 3.1.1 海南主要機場及交通規劃.20 3.1.2 ?？诿捞mVS三亞鳳凰：美蘭定位海南第一空港且產能充足.21 3.2 免稅業務受經營面積和客流推動，提點率具備空間免稅業務受經營面積和客流推動，提點率具備空間.22 3.3 航空業務中長期享第七航權紅利航空業務中長期享第七航權紅利.24 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 4.1 盈利預測.26

9、4.2 投資建議.28 投資評級定義與免責條款投資評級定義與免責條款.31 QV0XYYEUUX5XVXbRcM9PnPrRoMsOeRoOnOfQnNoPaQnMoOMYsOoNvPpPqR 3 深度報告 圖目錄圖目錄 圖圖 1：美蘭空港收入構成美蘭空港收入構成.5 圖圖 2：美蘭機場美蘭機場 T2 航站樓航站樓.5 圖圖 3：美蘭空港股權結構（截至美蘭空港股權結構（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.6 圖圖 4：2012-2023 年?？诿捞m機場旅客吞吐量年?？诿捞m機場旅客吞吐量.8 圖圖 5：2012-2022 年美蘭空港收入及凈利潤年美蘭空港收入及凈利潤.8 圖圖 6：2

10、012-2022 年美蘭空港航空性業務與非航業務收入年美蘭空港航空性業務與非航業務收入.8 圖圖 7：2012-2022 年美蘭空港免稅銷售額年美蘭空港免稅銷售額.8 圖圖 8：2022 年美蘭空港收入結構年美蘭空港收入結構.9 圖圖 9：2015-2022 年美蘭空港航空性年美蘭空港航空性/非航收入結構非航收入結構.9 圖圖 10：美蘭空港非航業務收入美蘭空港非航業務收入.9 圖圖 11：特許經營權收入占總收入之比持續提升特許經營權收入占總收入之比持續提升.9 圖圖 12：海南自貿港封關前后，海南常規零售商及離島免稅門店稅務成本差異海南自貿港封關前后，海南常規零售商及離島免稅門店稅務成本差異

11、.15 圖圖 13：海南離島免稅規模測算海南離島免稅規模測算.17 圖圖 14：中國奢侈品消費市場及海南免稅規模測算中國奢侈品消費市場及海南免稅規模測算.18 圖圖 15：海南離島免稅商店及經營主體（截至海南離島免稅商店及經營主體（截至 24 年年 2 月）月）.18 圖圖 16：海南省海南省“十四五十四五”海港及機場規劃圖海港及機場規劃圖.19 圖圖 17：2014-2023 年?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場旅客吞吐量對比年?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場旅客吞吐量對比.22 圖圖 18：美蘭空港免稅經營面積及對比（萬平方米）美蘭空港免稅經營面積及對比（萬平方米）.23 圖圖 19：?？诿捞m機場在海南

12、離島免稅中的經營份額?？诿捞m機場在海南離島免稅中的經營份額.23 圖圖 20：美蘭機場免稅提貨點（共美蘭機場免稅提貨點（共 6 個）個）.23 圖圖 21：?？诿捞m機場已進駐重奢品牌門店?？诿捞m機場已進駐重奢品牌門店.23 圖圖 22：?？诿捞m機場扣點率與同業對比?？诿捞m機場扣點率與同業對比.24 圖圖 23：不同層級的航權簡介不同層級的航權簡介.25 圖圖 24：海南航權開放歷程海南航權開放歷程.25 圖圖 25：海南省第七航權及客運中途分程權試點海南省第七航權及客運中途分程權試點.25 4 深度報告 表目錄表目錄 表表 1：美蘭空港管理團隊美蘭空港管理團隊.6 表表 2：海南自貿港建設方案

13、和制度設計海南自貿港建設方案和制度設計.11 表表 3：海南自貿港與中國香港、迪拜、新加坡自貿港對比海南自貿港與中國香港、迪拜、新加坡自貿港對比.13 表表 4：海南自貿港建設定位、發展目標和海南自貿港建設定位、發展目標和 2025 年前的重點任務及舉措年前的重點任務及舉措.14 表表 5：海南自貿港封關后，海南常規零售門店及離島免稅門店品類、稅收、額度差異展望海南自貿港封關后，海南常規零售門店及離島免稅門店品類、稅收、額度差異展望.16 表表 6：海南省海南省“十四五十四五”（2021-2025 年）各機場定位和建設規劃年）各機場定位和建設規劃.20 表表 7：?？诿捞m機場與三亞鳳凰機場對比

14、（機場定位、規劃、產能、規模等）?？诿捞m機場與三亞鳳凰機場對比（機場定位、規劃、產能、規模等）.21 表表 8：美蘭機場特許經營權收入測算美蘭機場特許經營權收入測算.26 表表 9：美蘭機場特許經營權收入測算美蘭機場特許經營權收入測算.27 表表 10：美蘭空港成本和利潤測算美蘭空港成本和利潤測算.28 表表 11：行業估值表（截至行業估值表（截至 2024 年年 2 月月 28 日）日）.28 5 深度報告 1.公司基本概況公司基本概況 1.1 公司簡介公司簡介 海南美蘭國際空港股份有限公司（0357.HK，前稱海航基礎股份有限公司/瑞港國際機場集團股份有限公司）于 2002 年在香港聯交所

15、主板上市，經營?？谑忻捞m機場內的航空及非航空業務。航空業務主要包括提供航站樓飛機起降設施、地勤服務以及旅客服務；非航空業務主要包括機場相關特許經營權業務（免稅零售相關、有稅餐飲零售、廣告）、貨運包裝、酒店、貴賓室、停車場等。2023 年，美蘭機場旅客吞吐量達到 2,434 萬人次，吞吐量位全國排名第 18 位；疫情前 2019年美蘭機場年旅客吞吐量達 2,422 萬人次。美蘭機場定位海南自貿港建設發展美蘭機場定位海南自貿港建設發展的的第一空港，未來錨定面向太平洋、印度洋的第一空港，未來錨定面向太平洋、印度洋的區域國際樞紐機場區域國際樞紐機場，具備“雙跑道、雙航站樓”優質資產。具備“雙跑道、雙航

16、站樓”優質資產。美蘭機場于 1999 年正式通航，2011 年 12 月成為國內首家擁有離島免稅店的機場。美蘭機場占地面積 1,140 公頃，其中 T1 航站樓約 15 萬平方米，一期含 67 個運行機位，飛行區等級為 4E 級，一跑道長 3600 米，寬 45 米；二期于 2021 年 12 月正式投運，T2航站樓近 30 萬平方米，二期含 72 個運行機位，二跑道長 3600 米，寬 60 米。設計容量方面，到 2025 年其可滿足年旅客吞吐量 3,500 萬人次萬人次、年貨郵吞吐量40 萬噸的運行需求。商業面積方面，美蘭機場航站樓的整體商業面積約 3.8 萬平方米，其中 T1 航站樓/T

17、2 航站樓商業面積分別約 1.5 萬/2.3 萬平方米，包含有稅及免稅兩部分。圖圖1：美蘭美蘭空港空港收入構成收入構成 圖圖2：美蘭機場美蘭機場 T2 航站樓航站樓 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司官網、國元證券經紀（香港）整理 1.2 股權結構股權結構及管理團隊及管理團隊 公司股權架構集中公司股權架構集中，控股股東為?？诿捞m國際機場有限責任公司，控股股東為?？诿捞m國際機場有限責任公司，控股股東為控股股東為海海南國資南國資背景背景。截至 2023 年 6 月 30 日，公司總股本 4.73 億股，其中內資股占比52%，H 股流通股占比 48%。內資股中，控股股東?？?/p>

18、美蘭持有 2.375 億股，占 6 深度報告 公司股本總額的 50.2%。根據公司 2022 年 3 月 14 日關于控股股東股權變動公告，作為重整計劃實施結果，海南機場實業投資有限公司于?？诿捞m機場有限作為重整計劃實施結果，海南機場實業投資有限公司于?？诿捞m機場有限責任公司責任公司（即美蘭空港控股股東）（即美蘭空港控股股東）擁有擁有 46.81%的權益的權益；而海南機場實業投資有限公司的大股東為海南省發展控股有限公司。管理團隊方面，公司高管于行業有數十年經驗，從業履歷豐富扎實，具備深刻的行業見解。圖圖3：美蘭空港股權結構美蘭空港股權結構（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資

19、料來源：公司官網、國元證券經紀（香港）整理 表表1：美蘭空港美蘭空港管理團隊管理團隊 管理層管理層 職位職位 從業履歷從業履歷 王宏 先生 董事長 公司總裁 王宏先生曾于 1985 年至 2007 年先后于民航宜昌站、宜昌三峽機場擔任無線通訊員、項目負責人、指揮中心主任、副總經理、總經理及董事長等多個職位；自 2017 年 7 月至2018 年 3 月先后擔任三亞鳳凰國際機場有限責任公司總裁、海航現代物流集團有限公司南?，F代物流籌備工作組副組長；2018 年 3 月至 2019 年 3 月分別擔任?？诿捞m國際機場有限責任公司副總經理、瑞港國際機場集團股份有限公司總裁；于 2019 年 6 月獲

20、委任為美蘭空港執行董事；于 2021 年 12 月 31 日獲委任為美蘭空港董事長。任凱 先生 財務總監 任先生曾擔任海南省洋浦開發建設控股有限公司財務部部長助理、海南省發展控股有限公司財務部主管及部長助理、海南天匯能源股份有限公司財務總監、海南八所港務有限責任公司董事等職務。任先生于 2022 年 9 月獲委任為美蘭空港的財務總監，于 2022 年12 月獲委任為公司執行董事。邢周金 先生 執行董事 公司秘書 邢先生曾擔任三亞鳳凰國際機場和?？诿捞m國際機場人事處處長、辦公室主任等職務，自 2002 年起從事海南美蘭國際機場股份有限公司的治理和運作工作，并全程參與了公司 H 股上市發行工作；于

21、 2009 年 08 月擔任海南美蘭國際空港股份有限公司公司秘書。目前邢先生于公司擔任執行董事和公司秘書職務。資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 7 深度報告 1.3 發展歷程發展歷程 公司經歷了公司經歷了 2 個發展階段，個發展階段，2021 年是分界點，標志是年是分界點，標志是 2021 年機場二期投用。年機場二期投用。第一階段（第一階段（1999-2020）：第一階段歷經兩次擴建，分別在：第一階段歷經兩次擴建，分別在 2005 年、年、2015 年投用。年投用。?？诿捞m機場于 1999 年正式通航，一期設計產能為 6.6 萬平方米的航站樓面積、600 萬人次萬人次的旅客年吞吐量

22、，站坪機位 33 個。2003 年，旅客吞吐量達到 603 萬人次。2005 年新擴建部分（年新擴建部分（東廊橋東廊橋和續建站坪）投用和續建站坪）投用，航站樓面積增至 10.2 萬平方米，年旅客吞吐量增至 930 萬人次萬人次。2013 年 8 月，建筑面積達 1.32 萬平的國際航站樓投用，其滿足 106 萬人次的年旅客吞吐量。2014 年美蘭機場連續四年實現旅客吞吐量破千萬，當年吞吐量超過1,385 萬人次。2015 年，?？诿捞m機場西指廊和西站坪投用。擴建后，航站樓面積增至 14.1 萬平方米，停機位達 67 個。2016 年起啟動建設美蘭機場二期，2017年美蘭機場旅客吞吐量首次突破

23、2000 萬人次。第二階段（第二階段（2021-至今）：至今）：2021 年美蘭機場二期投用，年美蘭機場二期投用，?？诿捞m機場進入雙跑道、?？诿捞m機場進入雙跑道、雙航站樓的新發展階段。雙航站樓的新發展階段。T2 航站樓含 72 個運行機位，二跑道長 3,600 米，寬 60米。美蘭機場二期投用，保障其 2025 年可滿足年旅客吞吐量 3,500 萬人次萬人次（2019年的旅客吞吐量超 2,400 萬）、年貨郵吞吐量 40 萬噸的運行需求。展望未來展望未來：根據海南省“十四五”綜合交通運輸規劃和海南省“十四五”推進海南全面深化改革開放和自由貿易港建設中央預算內投資儲備項目清單，?？诿捞m機場作為國

24、家明確提出建設的區域樞紐機場，在十四五期間（在十四五期間（2021-2025）將推動?？诿捞m機場三期建設）將推動?？诿捞m機場三期建設，滿足年旅客吞吐量，滿足 2035 年旅客吞吐量 6000 萬人次、貨郵 100 萬噸的需求。1.4 經營業績經營業績 2012-2019 年間，?？诿捞m機場年旅客吞吐量從 1,070 萬人次提升至 2,422 萬人次。2021 至 2022 年，疫情影響下，美蘭機場旅客吞吐量分別為 1,752 萬/1,116萬人次，23 年旅客吞吐量恢復至 2,434 萬人次?；仡櫥仡櫧?5 年業績年業績，公司在公司在 2020 年年/2021 年年/2022 年年/23H1

25、 分別錄得了分別錄得了-13.4 億元億元/7.65 億元億元/-1.55 億億元元/-0.51 億元億元的凈的凈利潤利潤，業績波動原因如下：業績波動原因如下：2020 年受海航集團破產重組影響，公司對海航集團的關聯投資、存款及關聯應收款大幅計提投資損失和信用減值共 18.9 億元（2021 年轉回減值損失 1.6 億元）。21 年受海南客流恢復及離島免稅購物的提振，公司收入/歸母凈利潤分別實現16.1 億元/7.7 億元，超過疫情前。2022 年的凈虧損主要是由于 2021 年 12 月 2 日?？诿捞m機場二期擴建項目竣工 8 深度報告 轉固，22 年固定資產折舊費用同比增加達 1.55 億

26、元，同時受疫情影響，2022 年美蘭機場旅客吞吐量同比減少 36%。2023 年 1 月 1 日起，公司負責美蘭機場一期二期整體運營，采用固定租金模式租入母公司持有的一期二期相關資產，營業成本同增 87%高于收入增幅，其中折舊及人工成本顯著增加。圖圖4：2012-2023 年年?？诿捞m機場旅客吞吐量?？诿捞m機場旅客吞吐量 圖圖5：2012-2022 年年美蘭空港收入及凈利潤美蘭空港收入及凈利潤 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 圖圖6：2012-2022 年年美蘭空港航空性業務與非航業務收入美蘭空港航空性業務與非航業務收入 圖圖7：20

27、12-2022 年美蘭空港免稅銷售額年美蘭空港免稅銷售額 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 公司的主營業務是?？诿捞m機場內的航空性公司的主營業務是?？诿捞m機場內的航空性、非航空業務非航空業務，影響公司收入的核心，影響公司收入的核心變量是旅客吞吐量變量是旅客吞吐量。航空性業務收入變動主要與旅客吞吐人次、飛機起降架次相關；其包含旅客服務費、地面服務收入、飛機起降相關收費，收費標準由中國民航局統一制定。2022 年美蘭空港航空性業務收入同比-30.4%至 3.6 億元，占總收入的 32%，同年美蘭機場旅客吞吐量同比-36%至 1,116 萬人

28、次?；仡櫼酝?，19 年公司旅客吞吐量同比基本持平，但 19 年航空性業務收入同比-23%，主要原因民航發展基金返還補貼不再作為營收處理。根據財政部關于取消民航發展基金用于首都機場等三家上市機場返還作企業收入處理政策的通知、民航發展基金 9 深度報告 征收使用管理暫行辦法等相關法規，公司將民航發展基金返還補貼作為營業收入處理的政策于 2018 年 11 月 29 日予以取消。非航空性業務方面，特許經營權收入是非航業務收入的主要來源。非航空性業務方面，特許經營權收入是非航業務收入的主要來源。特許經營權收入指，公司授權經營方于?？诿捞m機場經營零售、餐飲、廣告等業務并向其收取特許經營權費。特許經營權費

29、是按特許經營方銷售額的保底金額或百分比提成并按月確認收入。特許經營權收入中，免稅特許經營權收入中，免稅特許經營權特許經營權收入是核心組成部分。收入是核心組成部分。2022年非航業務占總收入 68%，非航業務中的特許經營權收入占總收入 40%，其余的租金、貴賓室、酒店及貨運包裝收入占總收入之穩定，在 20%+的區間。2020 年以來海南離島免稅政策利好，放開了離島免稅購物的限額/品類/次數限制，吸引免稅消費，因此盡管疫情期間客流量承壓，但公司特許經營權收入逆勢增長（其占總收入之比從 19 年的 26%提升 22 年的 40%）。圖圖8：2022 年美蘭空港收入結構年美蘭空港收入結構 圖圖9：20

30、15-2022 年美蘭空港航空性年美蘭空港航空性/非航收入結構非航收入結構 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 圖圖10：美蘭空港非航業務收入美蘭空港非航業務收入 圖圖11：特許經營權收入占總收入之比持續提升特許經營權收入占總收入之比持續提升 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 10 深度報告 2.海南海南 2025 年年全島封關及離島免稅全島封關及離島免稅業業展望展望 核心觀點：核心觀點：（1）海南自貿港將于海南自貿港將于 2025 年底前年底前封關運作，封關運作，對標世界最高水平

31、開放對標世界最高水平開放：第一階段，以“零關稅、低稅率、簡稅制、貿易投資自由化便利化”為基本特征；第二階段，進一步推動跨境資金流動/人員進出/運輸來往自由便利。以上舉措將在中長期提升海南區位吸引力、降低海南商業活動成本，提升旅游及商業吸引力。（2）預計預計全島封關后海南零售整體蛋糕變大，常規零售及離島免稅共同受益全島封關后海南零售整體蛋糕變大，常規零售及離島免稅共同受益。（3）全島封關后，海南離島免稅零售）全島封關后，海南離島免稅零售牌照價值展望牌照價值展望：對比島內常規零售業態，預計離島免稅仍具備品類品類/稅稅/額度的獨特優勢額度的獨特優勢品類上，離島免稅在中高端消費品及奢侈精品更具優勢，而

32、常規零售門店僅限日常消費品；稅負上，常規零售門店在簡稅制下交納 X%銷售稅（新加坡 GST 為 8%），離島免稅零售商則交 4%的免稅商品特許經營費。額度上，離島免稅購物額度達 10 萬元人民幣，預計大幅高于常規零售商 5,000-8000 元的額度。（3）展望封關后的離島免稅規模：展望封關后的離島免稅規模：根據客流*轉化率*客單價，綜合考慮出境游復常后的中國奢侈品市場規模及離島免稅業態份額，我們預計 25 年底海南全島封關后，26 年海南離島免稅規模有望達 800-900 億億。2.1 海南自貿港海南自貿港區位政策紅利顯著，區位政策紅利顯著，全島封關全島封關運作運作在即在即 2.1.1 海南

33、自貿港對標最高水平開放，中長期海南旅游及商業吸引力提升海南自貿港對標最高水平開放，中長期海南旅游及商業吸引力提升 海南全島建設自貿易區是由總書記親自謀劃、親自部署、親自推動的國家重大戰略。2018 年總書記宣布支持海南全島建設，2019 年民航局出臺關于加快海南民航業發展支持海南全面深化改革開放的實施意見，提出“全面支持海南民航事業高質量發展，把海南打造成面向太平洋、印度洋的航空區域門戶樞紐”。海南自貿港建設對標世界最高水平開放，以旅游業、現代服務業、高新技術產業作為三大主導產業。從開放廣度上，包含貨物貿易自由、投資、資金、人員、運輸等生產要素自由流動；從開放深度上，是全方位高水平開放。海南自

34、貿港的建設目標海南自貿港的建設目標分兩階段分兩階段：第一階段第一階段是到是到 2025 年年，初步建立以貿易自由初步建立以貿易自由便利、投資自由便利為重點的自貿港政策制度體系便利、投資自由便利為重點的自貿港政策制度體系。第二階段第二階段是到 2035 年年，實現貿易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動。第一階段的重點建設內容包括第一階段的重點建設內容包括：11 深度報告(1)貿易自由便利：貿易自由便利：建設全島封關運作并爭取在 2025 年底實施。對于貨物貿易，實行以“零關稅”為基本特征零關稅”為基本特征的自由化便利化制度安排；對服

35、務貿易，實行以“既準入又準營”為基本特征的自由化便利化政策舉措。對于島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買。對清單內原輔料、企業自用生產設備、交通工具及游艇實行零關稅政策。對實行“零關稅”清單內的貨品及物品免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。對于貿易自由便利，舉措包括“一線”放開、“二線”管住、島內自由“一線”放開、“二線”管住、島內自由具體而言，“一線”放開指海南自貿港面向境外連通，清單貨物免征進口關稅自由進出；“二線”管住指海南自貿港面向國內實現有管理的連通，貨物從海南自由貿易港進入內地，按進口規定照章征收關稅和進口環節稅。(2)投資自由便利：投資自由便利：嚴格落實“

36、非禁即入”，在“管得住”的前提下，對具有強制性標準的領域，原則上取消許可和審批。舉措包括創新完善投資自由制度，建立健全公平競爭制度并強化競爭政策的基礎性地位，完善產權保護制度等。(3)個人及企業個人及企業所得稅政策：所得稅政策：根據海南自貿港官網海南自由貿易港部分政策指南，人才的個人所得稅最高 15%（2025 年前）；一個納稅年度內在海南自貿港累計居住滿 183 天的個人，其取得來源于海南的綜合所得和經營所得，按 3%、10%、15%三檔超額累進稅率征收個人所得稅（2035 年前）。鼓勵類企業實施 15%企業所得稅（2025 年前）；負面清單外的實質性運營企業，按 15%征收企業所得稅（20

37、35 年前）。(4)離島免稅方面：離島免稅方面：封關后可繼續沿用現行離島免稅政策，實行雙線并行模式。對于離島免稅，離島免稅購物額度每年每人 10 萬元，擴大免稅商品種類。表表2：海南自貿港建設方案海南自貿港建設方案和制度設計和制度設計 制度設計制度設計 具體目標具體目標 貿貿易易 政政策策（一）（一）貿易自由便利貿易自由便利 建設全島封關運作，實行以以“零關稅零關稅”為基本特征為基本特征的自由化便利化制度安排，“一線一線”放開，放開，“二線二線”管住，島內自由管住，島內自由，推進服務貿易自由便利?！耙痪€”放開：面向中國境外放開，清單外貨物、物品自由進出，免征進口關稅“二線”管?。好嫦蛑袊鴥鹊?，

38、貨物從海南自由貿易港進入內地，原則上按進口規定辦理相關手續，照章征收關稅和進口環節稅。金金融融 政政策策（二）（二）投資自由便利投資自由便利 大幅放寬海南自由貿易港市場準入大幅放寬海南自由貿易港市場準入，實施市場準入承諾即入制、創新完善投資自由制度、建立健全公平競爭制度、完善產權保護制度。（三）跨境資金流動 自由便利 堅持金融服務實體經濟，重點圍繞貿易投資自由化便利化，分階段開放資本重點圍繞貿易投資自由化便利化，分階段開放資本項目項目，有序推進海南自由貿易港與境外資金自由便利流動。構建多功能自由貿易賬戶體系、便利跨境貿易投資資金流動。產產業業（四）人員進出自由便利 針對高端業人才實行更開放的人

39、才和停居留政策；實施更便利的出入境管理政策。12 深度報告 配配套套 政政策策（五）運輸來往自由便利運輸來往自由便利 實施高度自由便利開放的運輸政策實施高度自由便利開放的運輸政策，推動建設西部陸海新通道國際航運樞紐和航空樞紐，加快構建現代綜合交通運輸體系。（六）數據安全有序流動 擴大數據領域開放，創新安全制度設計。（七）現代產業體系 大力發展旅游業、現代服務業和高新技術產業，增強產業競爭力。財財稅稅 政政策策（八）稅收制度（八）稅收制度 按照零關稅、低稅率、簡稅制、強法治、分階段原則，逐步建立稅收制度。零關稅：零關稅：全島封關運作，對進口征稅商品目錄以外商品，免征進口關稅；低稅率：低稅率：實行

40、企業所得稅優惠稅率、實行個人所得稅優惠稅率；簡稅制：簡稅制：改革稅種制度，降低間接稅比例；社社會會治治理理（九）社會治理 深化政府機構改革，進一步推動海南大部門制改革，推動政府職能轉變等。（十）法治制度（十）法治制度 建立以海南自由貿易港法為基礎海南自由貿易港法為基礎，以地方性法規和商事糾紛解決機制為重要組成的自由貿易港法治體系，營造國際一流的自由貿易港法治環境。（十一）貿易風險防控 針對性防范化解貿易/投資/金融/數據流動/生態和公衛等領域重大風險。資料來源：海南自由貿易港建設總體方案、海南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要、海南自由貿易港官網海南自由貿易港部分政策指

41、南、國元證券經紀（香港）整理 2.1.2 海南自貿港與海南自貿港與國際三大自貿港國際三大自貿港對比對比及長期展望及長期展望 海南自貿港背靠國內市場，高水平的開放政策有望連接國內與國際兩個大市場?；仡櫥仡檱H三大自貿港的經驗，其共同點為：國際三大自貿港的經驗，其共同點為：（1）絕大多數商品零關稅，）絕大多數商品零關稅，區域區域內內個人個人/企業所得稅企業所得稅/流轉稅流轉稅低，低，貨物貿易貨物貿易及及投資投資自由自由，境內貨物流轉成本低，境內貨物流轉成本低。關稅上，香港及新加坡除個別門類商品，基本全境實施零關稅，迪拜在自由區內零關稅。個人所得稅及企業所得稅較低（香港均在15%以內，迪拜自由區內企

42、業及個人均免征，新加坡企業所得稅超額累進制在4.25%-17%）。貿易方面，香港貿易不需事先報關，新加坡報關高效。投資方面，對內外資一視同仁，除清單外行業不限制股權比例，例如迪拜允許收入及利潤100%匯回本國。區域內貨物流轉成本低，例如香港不設增值稅和營業稅，迪拜部分自由區免增值稅。（2）無外匯管制，資金進出自由，無外匯管制，資金進出自由，三大自貿區同時也是金融中心三大自貿區同時也是金融中心，并且離岸貿，并且離岸貿易超過轉口貿易成為主要貿易形態易超過轉口貿易成為主要貿易形態。三大自貿港均無外匯管制，實行經常項目和資本項目可自由兌換。以香港為例，香港自 06 年進入了離岸貿易階段，自 06 年離

43、岸貿易貨值高于轉口貿易，2011 年離岸貿易貨值達同期轉口貿易的 1.4 倍。離岸貿易除要求信息集聚處理的能力外，還需便捷的跨境人才交流、完善的離岸金融服務作配套。（3）當地當地消費旺盛，旅游吸引力高。消費旺盛，旅游吸引力高。13 深度報告 表表3：海南海南自貿港與中國香港、迪拜、新加坡自貿港對比自貿港與中國香港、迪拜、新加坡自貿港對比 地區地區 稅制、貿易及投資開放度、定位及發展歷程稅制、貿易及投資開放度、定位及發展歷程 海南海南(2025 年 封關后第一階段)所得稅：所得稅：注冊于海南并實質運營的企業，企業所得稅按 15%（除負面清單外）；個人所得稅按 3%、10%、15%三檔超額累進稅率

44、三檔超額累進稅率征收 簡稅制簡稅制改革：改革：全島封關運作時，全島封關運作時，進一步簡化稅制進一步簡化稅制，將增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設將增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅及教育費附加等稅費進行簡并，在貨物和服務零售環節征收銷售稅稅及教育費附加等稅費進行簡并，在貨物和服務零售環節征收銷售稅 關稅：正面清單制關稅：正面清單制，封關起清單內貨品進口免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅 貿易：貿易：“一線”放開、“二線”管住、島內自由，海關實施低干預、高效能的精準監管 投資：投資：實行外商投資準入負面清單外商投資準入負面清單，政府采購對內外資

45、企業一視同仁，嚴格落實“非禁即入”中國中國 香港香港 所得稅：所得稅：于 2018 年 4 月 1 日起實施利得稅兩級制，法團/非法團首首 200 萬港元應評稅利潤利得稅萬港元應評稅利潤利得稅分別為 8.25%/7.5%，200 萬以上的分別按 16.5%/15%；個人薪俸稅按比例累進，稅率由個人薪俸稅按比例累進，稅率由 2%至至17%不等，不會超過總收入的不等，不會超過總收入的 15%。香港不設增值稅和營業稅香港不設增值稅和營業稅，香港地區內的生產和流通也基本沒有其他形式的流轉稅負擔。關稅：絕大部分產品零關稅關稅：絕大部分產品零關稅（除酒類、煙草、碳氫油類、甲醛外）和無進出口配額 貿易：全域

46、自由貿易港，沒有再單獨劃出自由區；不要求事先報關貿易：全域自由貿易港，沒有再單獨劃出自由區；不要求事先報關，貨物進口或出口后 14 天內天內報關即可；貿易結算幣種無限制，國際航運自由 投資：投資：除少數行業條件準入外，對外資一視同仁，無外匯管制，資金自由進出 定位：定位：全球金融中心及貿易中心；根據世貿組織，2021 年香港是全球第六大商品貿易經濟體系，也是全球第二十大商業服務經濟體系。迪拜迪拜 所得稅：所得稅：迪拜對自由區內企業免征企業所得稅自由區內企業免征企業所得稅（50 年，期滿后可再延長 15 年）及免征個人所得及免征個人所得稅稅，部分自由區免征增值稅部分自由區免征增值稅 關稅：自由區

47、內企業免征進出口關關稅：自由區內企業免征進出口關稅 貿易：貿易：迪拜有約 30 個自由貿易區個自由貿易區（例如杰貝阿里自由區），無外匯管制，貨幣可自由兌換 投資：投資：在全球范圍內比較，設公司門檻低且便捷。投資注冊手續簡便，公司成立速度快及門檻低，無最低投資資本要求，內外資享受平等優惠政策，外資企業沒有股權比例限制；資本與貨物可全部回流，允許收入及利潤 100%匯回本國；投資者可享有長期租賃權（最長可達 25 年）迪拜港務局：迪拜港務局：集政府機關和民間企業于一身的事務管理單位。迪拜港務局對外負責審批進出口手續、辦理簽證，對內管理杰貝阿里港務 發展歷程：發展歷程：采取了成功的自由區戰略，自由區

48、內實施制度創新及運營創新，確保風險可控。各個自由區設立金融/汽車/航空/醫療/教育等不同功能，鼓勵區內產業發展及自由貿易 新加坡新加坡 所得稅：所得稅：對內外資企業實行統一的所得稅稅率（超額累進制，超額累進制，4.25%-17%），不對資本利得征稅；個人所得稅實行區間稅率，個人所得稅稅率按區間稅率，個人所得稅稅率按 0-22%不等不等；非居民個人按 15%和居民個人所得稅稅率孰高；自貿區內免征銷售稅(GST)；新加坡境內出售的商品新加坡境內出售的商品銷售銷售稅稅 8%（GST,23 年年 1 月起）月起）。關稅：零關稅（除酒類、煙草類、石油類、機動車外）關稅：零關稅（除酒類、煙草類、石油類、機

49、動車外）貿易：貿易：結算幣種自選，貨物貿易自由及無進出口配額，需事先報關，但報關審批非?？旖莞咝?投資：投資：對外資企業實行無差別的國民待遇。對外資進入行業，除清單外行業（例如銀行及金融服務、電信、保險、廣播報紙印刷媒體、房地產），絕大多數產業領域不限制外資的股權比例絕大多數產業領域不限制外資的股權比例；無外匯管制，資金自由進出 發展歷程：發展歷程：經歷了貿易形態演變，曾經歷制造業發展，其后成為服務業高度集聚的經濟體，轉口貿易的重要性讓位于離岸貿易。資料來源：商務部對外投資合作地區指南、中華人民共和國海南自由貿易港法、香港政府一站通、香港海關、國元證券經紀（香港）整理 14 深度報告 海南自貿

50、港關鍵政策已逐步落地，海南自貿港關鍵政策已逐步落地，政策紅利政策紅利初步顯現初步顯現。部分部分政策落實情況：政策落實情況：個人和企業所得稅優惠已于 2020 年 6 月落實，海南工作的高端人才個稅 15%以上的部分免征，注冊并實質在海南運營的企業按 15%稅率征企業所得稅。海南自由貿易港服務貿易負面清單、市場準入承諾即入制分別于 21 年 7 月和 22年 11 月發布并實施。海南自貿港原輔料/進口船舶及游艇/自用生產設備已于 2020年 11 月-2020 年 3 月發文落實。對于島內居民消費的進境商品零關稅，實行正面清單管理，正面具體清單尚未出臺。人員流動方面，23 年 6 月海南發布海南

51、免簽入境人員須知。吸引外資方面，根據海南商務廳，23H1，在海南省新設立外商投資企業 732 家，23H1 海南實際使用外資金額同比增長 23.3%至 133.7 億元（作為對比，19 全年為 15.7 億美元）。表表4：海南自貿港海南自貿港建設定位、發展目標和建設定位、發展目標和 2025 年前的重點任務及舉措年前的重點任務及舉措 綱要綱要 具體內容具體內容 自貿港自貿港建設建設 定位定位 海南是我國最大的經濟特區，具有實施全面深化改革和試驗最高水平開放政策的獨特優勢具有實施全面深化改革和試驗最高水平開放政策的獨特優勢，支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步驟、分階段建立自由

52、貿易港政策和制度體系，是總書記親自謀劃、親自部署、親自推動的改革開放重大舉措。是總書記親自謀劃、親自部署、親自推動的改革開放重大舉措。四大戰略定位：全面深化改革開放試驗區四大戰略定位：全面深化改革開放試驗區（打造成為中國面向太平洋和印度洋的重要對外開放門戶）、國家生態文明試驗區、國際旅游消費中心、國家重大戰略服務保障區國家生態文明試驗區、國際旅游消費中心、國家重大戰略服務保障區。發展發展 目標目標 第一階段：第一階段：到到 2025 年，初步建立以貿易自由便利年，初步建立以貿易自由便利、投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系；第二階段：第二階段：到

53、 2035 年,實現貿易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進出自由便利、運輸來往自由便利和數據安全有序流動。成為我國開放型經濟新高地。2025 年年前重點前重點任務及任務及 舉措舉措 加強海關特殊監管區域建設，“一線”放開、“二線”管住的進出口管理制度；“一線”放開、“二線”管住的進出口管理制度；實行部分進口商品零關稅部分進口商品零關稅政策（免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅）；減少跨境服務貿易限制；實行“極簡審批”投資制度；試點改革跨境證券投融資政策，加快金融業對內對外開放，增強金融服務實體經濟能力；實施更加便利的免簽入境措施（將外國人免簽入境渠道擴展為外國人自行申報/單位

54、邀請接待）實施更加開放的船舶運輸政策；實施更加開放的航空運輸政策，支持在海南試點開放第七航權實施更加開放的航空運輸政策，支持在海南試點開放第七航權；便利數據流動；深化產業對外開放；加大中央財政支持力度，給予充分法律授權；優化稅收政策安排優化稅收政策安排（人才個人所得稅最高 15%，鼓勵類企業所得稅按 15%）；強化用地用海保障；適時啟動全島封關運作；做好封關運作準備工作（制定出臺海南自貿港進口征稅商品目錄、與內地海關通關操作規范等）。根據海南省根據海南省“十四五十四五”規劃，規劃，海南自由貿易港口岸建設重大工程海南自由貿易港口岸建設重大工程：（一）水運口岸：洋浦港口岸等；（二）航空口岸：?？诿?/p>

55、蘭機場等（二）航空口岸：?？诿捞m機場等；（三）聯檢單位服務海南自貿港全島口岸項目；（四）郵件快件跨境電商監管中心。資料來源：2020.6.1發布的海南自由貿易港建設總體方案、2021.4.28發布的海南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要、2023-03-01發布的海南自由貿易港部分政策指南、國元證券經紀（香港）整理 15 深度報告 2.2 全島全島封關后封關后，預計預計海南海南離島免稅離島免稅商商仍具備仍具備充分充分牌照價值牌照價值 2.2.1 封關后封關后海南零售稅負下降，海南零售稅負下降，但預計離島免稅仍具備稅但預計離島免稅仍具備稅/額度額度/品類優勢品類優勢 基于

56、政策背景及參考中國香港/新加坡經驗，我們認為全島封關后，離島免稅門店我們認為全島封關后，離島免稅門店相比海南常規零售門店仍具備品類、稅及額度的三重優勢。相比海南常規零售門店仍具備品類、稅及額度的三重優勢。分析如下：第一，第一，進口環節進口環節采用正面清單制，兩者均免征稅，但品類上預計海南常規零售門店為日常消費品，且參考中國香港及新加坡，煙酒進口需征關稅；而離島免稅環節預計在中高端消費品包括奢侈精品/手表/煙草/進口電子家電品有優勢。第二，島內零售環節第二，島內零售環節。簡稅制改革下，將增值稅/消費稅/車輛購置稅/城建稅等簡并為銷售稅（新加坡為 8%），假設封關后海南常規零售門店銷售稅稅率 8-

57、12%，而離島免稅零售免征銷售稅，但需向財政交 4%的免稅商品特許經營費。按該假設，則島內零售兩者稅務成本相差 4-8pp。第三，購物后離開海南。第三，購物后離開海南。參考中國香港，對于進境居民在境外購買自用物品后入境，5,000 元人民幣以內免補稅。而中國香港入境內地主要采取抽檢形式，相而中國香港入境內地主要采取抽檢形式，相對寬松，結合海南“二線管住”對寬松，結合海南“二線管住”政策政策及及 23 年年開展的打擊套代購開展的打擊套代購措施措施，預計海關，預計海關監管偏嚴。而監管偏嚴。而 2020 年年 7 月以來月以來，離島免稅額度為 10 萬。A.2025 年全島封關前年全島封關前 對于離

58、島免稅牌照門店對于離島免稅牌照門店：在進口環節，離島免稅店免征關稅、進口增值稅、消費稅（消費稅是價內稅，單一環節一次課征）；在海南銷售環節，離島免稅店免征增值稅。但離島免稅牌照門店要按年銷售收入 4%交免稅商品特許經營費。對于對于海南海南常規零售門店常規零售門店：在進口環節征關稅、進口增值稅、消費稅之后，在境內零售環節需征收增值稅（增值稅是流轉稅，共 4 檔，一般商品為 13%）。圖圖12：海南自貿港封關前后，海南常規零售商及離島免稅門店稅務成本差異海南自貿港封關前后，海南常規零售商及離島免稅門店稅務成本差異 資料來源：KPMG、國家稅務總局海南離島免稅店銷售離島免稅商品免征增值稅和消費稅管理

59、辦法（2020/09/29）、海關總署關于海南離島旅客免稅購物政策的公告，國元證券經紀（香港）整理 16 深度報告 B.2025 年全島封關后年全島封關后 政策要點政策要點 1，進口，進口零零關稅關稅貨品貨品實行正面清單制：實行正面清單制：根據海南自由貿易港建設總體方案，島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅購買，免稅稅種為免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。政策要點政策要點 2，簡稅制改革：，簡稅制改革：根據中華人民共和國海南自由貿易港法，全島封關運作時，將增值稅/消費稅/車輛購置稅/城建稅/教育費附加等稅費進行簡并，在貨物和服務零售環節征收銷售稅。作為參考，新加坡實行銷售

60、稅（GST），稅率8%；結合新加坡經驗以及考慮到目前境內增值稅稅率（一般商品在 13%），粗略假設全島封關后海南銷售稅在 8-12%。全島封關后，對于海南常規零售門店與海南離島免稅門店，各環節品類、稅收及額度的對比展望見下表：表表5：海南自貿港封關后，海南常規零售海南自貿港封關后，海南常規零售門店門店及離島免稅門店品類、稅收、額度差異及離島免稅門店品類、稅收、額度差異展望展望 環節環節 項目項目 海南常規零售門店海南常規零售門店（全島封關后）（全島封關后）海南離島免稅門店海南離島免稅門店（全島封關后）（全島封關后）進口進口 環節環節 免征進免征進口環節口環節稅的稅的 品類品類 對島內居民消費的

61、進境商品，正面清單制正面清單制，預預計為計為日常消費品日常消費品；參考新加坡和中國香港，酒類、煙草、石油類等進口需征關稅 2020 年發布的關于海南離島旅客免稅購物政策的公告共允許 45 個品類；預計預計離島免稅在中高端消費品更具優勢離島免稅在中高端消費品更具優勢，封關后品類封關后品類有望有望進一步拓寬進一步拓寬，在在奢侈服奢侈服飾飾鞋包、鞋包、手表、手表、煙酒、高端進口電子煙酒、高端進口電子及家電及家電產品有優勢產品有優勢 征稅征稅 白名單內商品免征關稅/進口增值稅/消費稅 白名單內商品免征關稅/進口增值稅/消費稅 島內島內 零售零售 征稅征稅 征收銷售稅征收銷售稅（簡稅制改革），參考新加坡

62、銷售稅 GST 稅率 8%，參考一般商品增值稅 13%，假設銷售稅稅率假設銷售稅稅率 8-12%免征銷售稅免征銷售稅，按年銷售收入的 4%向財政交免稅商品特許經營費 離開離開 海南海南島島 征稅及征稅及 額度額度(1)額度暫未公告。根據海關總署，進境居民旅客攜帶在境外獲取的個人自用進境物品，5000 元元人民幣以內免征稅人民幣以內免征稅。(2)目前中國香港入境內地額度 5000 元，對行李抽檢，而海南實行“一線放開、二線管住二線管住”，結合 23 年開展的打擊套代購，預計海關監管偏嚴。預計預計離島免稅額度優勢顯著，離島免稅額度優勢顯著，目前對于離島旅客，每年每人免稅購物額度為 10 萬元萬元人

63、民幣，不限次數。資料來源：國元證券經紀（香港）整理 2.2.2 出境游出境游復常復常，海南海南離島免稅規模展望離島免稅規模展望 免稅作為旅游零售行業，受益于供給側改革催化+需求側改善，客流及消費力是核心因素。在當前階段，“引導消費回流、逐步放寬”是免稅行業的政策主基調。17 深度報告 我國免稅零售業主要由口岸免稅、海南離島免稅組成，市內免稅亦具備潛力。對于未來海南免稅規模及格局，中期取決于政策紅利和海南旅游吸引力；長期取決于政策加持下，海南免稅業態的升級對中國消費者的奢侈消費回流的承接能力、消費習慣的變遷。我們預計我們預計 25 年底海南全島封關后，年底海南全島封關后，26 年海南離島免稅規模

64、有望達年海南離島免稅規模有望達 800-900 億億。其中根據進島客流其中根據進島客流*轉化率轉化率*客單價，客單價，測算得測算得 2024E-2026E 海南離島免稅銷售額海南離島免稅銷售額規模為規模為 521/655/856 億元億元。核心假設如下：（1）25 年底海南全島封關運作后，海南旅游及商業吸引力上升，帶動 2025E/2026E 海南旅客吞吐量 yoy+10%/+11%；（2）預計離島免稅品類及商品具備拓展潛力（例如奢侈品精品、煙酒、家電電子產品等），全島零售體驗優化，帶動25E/26E轉化率提升至23.5%/25.0%，帶動客單價提升至 7,410/8,522 元。圖圖13：海

65、南離島免稅規模測算海南離島免稅規模測算 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 海南離島免稅銷售額海南離島免稅銷售額(百萬元百萬元)13,492 27,479 50,100 34,899 43,762 52,092 65,535 85,604 yoy 34%104%82%-30%25%19%26%31%海南旅客吞吐量海南旅客吞吐量(百萬人次百萬人次)57.37 42.35 45.11 31.19 63.10 68.73 75.27 83.26 yoy 0%-26%7%-31%102%9%10%11%其中：機場吞吐量(?？?三亞)44.38

66、 31.90 34.15 20.68 46.12 50.7 56.4 63.1 yoy 0%-28%7%-39%123%10%11%12%其中：港口輪渡 12.99 10.45 10.96 10.52 16.99 18.0 18.9 20.1 yoy 0%-20%5%-4%62%6%5%7%海南離島免稅購物人次(百萬人次)3.76 4.48 6.71 4.22 6.76 7.73 8.84 10.41 yoy 35%19%50%-37%60%14%14%18%免稅購物轉化率免稅購物轉化率 13%21%30%27.1%21.4%22.5%23.5%25.0%每購物人次支出每購物人次支出(元元)3

67、,587 6,129 7,461 8,263 6,478 6,737 7,410 8,225 yoy 3%71%22%11%-22%4%10%11%注：海南離島免稅銷售額是?？诤ｊP口徑數據，不含有稅的會員購；免稅購物轉化率=海南離島免稅購物人次/(海南旅客吞吐量/2)資料來源：?？诤ｊP、國元證券經紀（香港）測算 18 深度報告 根據中國奢侈品消費規模、內地購物占比、海南離島免稅銷售額占國內奢侈品消根據中國奢侈品消費規模、內地購物占比、海南離島免稅銷售額占國內奢侈品消費份額，費份額，我們展望了全島封關后海南免稅規模我們展望了全島封關后海南免稅規模測算得全島封關后的 2026E，中國離島免稅銷售規

68、模約 800+億元億元?？紤]出境游復常后，中國部分奢侈品消費重新流向海外旅行目的地，同時全島封關后海南購物吸引力提升。測算如下：圖圖14：中國奢侈品消費市場及海南免稅規模測算中國奢侈品消費市場及海南免稅規模測算 單位：億單位：億 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2026E 全球個人奢侈品市場(歐元)2,620 2,810 2,200 2,900 3,490 3,620 3,956 yoy 3%7%-22%32%20%4%假設假設 cagr 3%份額按國籍：中國人 33%33%28%22%17%22%假設假設 32%份額按地區：中國內地 9%11%20%21%15%1

69、6%21%按消費者國籍：中國人的個人奢侈品消費(人民幣)6,486 7,232 4,804 4,867 4,196 6,366 9,797 yoy(按固定匯率)6%9%-34%5%-7%40%cagr 15%按地區：中國內地的個人奢侈品消費(億人民幣)1,700 2,340 3,460 4,710 4,250 4,660 6,416 yoy 20%29%50%36%-14%12%cagr 13%中國內地購買占比中國內地購買占比(%)27%32%73%95%88%70%假設假設 65%海南免稅銷售額占 內地個人奢侈品消費之比(%)6%6%8%11%8%9%假設假設 12%海南離島免稅規模(億人民

70、幣)101 135 275 501 349 438 801 資料來源：貝恩全球奢侈品報告、國元證券經紀（香港）測算 圖圖15：海南離島免稅商店及經營主體海南離島免稅商店及經營主體（截至（截至 24 年年 2 月）月）經營主體經營主體 海南離島免稅商店海南離島免稅商店 面積面積 城市城市 海免(中免持股 51%)?？诿捞m機場免稅店 已使用 1.8 萬平，2.2 萬平尚未使用 ?？谑??？谌赵聫V場免稅店 一期和二期共 2.2 萬平方米 ?？谑?瓊海博鰲市內免稅店 4200 平方米 瓊海市 中免 三亞鳳凰機場免稅店 分四期總面積約 8000 平方米 三亞市 三亞國際免稅城一期 1 號地 經營面積 7

71、.2 萬平，建筑面積 12 萬平 三亞市 三亞國際免稅城一期 2 號地 建筑面積 17.25 萬平，其中地上 10.7 萬平 三亞市 ?？趪H免稅城 經營面積 19.15 萬平，建筑面積 28.9 萬平，總規劃 69.3 萬平 ?？谑?中服免稅(中免持股 49%)三亞國際免稅購物公園 首期 1.5 萬平米；升級后項目總面積共 4.3 萬平方米 三亞市 海旅免稅 三亞海旅免稅城 經營面積 9.5 萬平方米 三亞市 ?？?全球精品免稅 ?？厝蚓访舛惖?共 3.9 萬平方米 ?？谑?深圳免稅 ?？谟^瀾湖免稅店 一期營業面積 2 萬平方米，總規劃 10 萬平 ?？谑?王府井 王府井國際免稅港 項目

72、總建筑面積 10.25 萬平方米 萬寧市 資料來源：公司公告、機場和中免官網、三亞市旅游發展局、國元證券經紀（香港）測算 19 深度報告 3.公司亮點公司亮點 核心觀點核心觀點：（1）?？诿捞m機場是海南?？诿捞m機場是海南自貿區自貿區唯一釋放產能的主要機場，唯一釋放產能的主要機場，海南海南增量客流的主增量客流的主要承接者要承接者，中長期中長期航空業務享第七航權紅利航空業務享第七航權紅利。三亞鳳凰機場在 19、23 年產能已飽和（三亞鳳凰機場可容納 2,000-2,500 萬人次吞吐量，暫無明確擴建規劃），未來增量客流主要由美蘭空港來承接（3,500 萬吞吐量人次設計產能，實際更高），預計美蘭機場

73、客流增長高于全島整體。（2）免稅業務受經營面積和客流推動，提點率具備空間。）免稅業務受經營面積和客流推動，提點率具備空間。?？诿捞m機場作為海南自貿港核心樞紐，免稅經營面積領先（已使用 1.8 萬平，共 4 萬平），重奢品牌已陸續引入，與市內門店差距縮小。美蘭空港免稅扣點率在 12-15%，大幅低于同業。盡管后疫情時代，國內外機場扣點率有所下行，但各機場主要品類扣點率仍維持在 20-36%區間。美蘭的 T1/T2 航站樓免稅經營協議分別在 24 年末/26年到期，扣點率具備重新調整空間。（3）壓力期已過，預計）壓力期已過，預計 24 年年為為業績轉折點，估值具備重估空間。業績轉折點，估值具備重估

74、空間。公司的主要壓力因素已在 22-23 年充分釋放，包括客流/成本/離島免稅消費壓力。公司在 21 年12 月投用 T2 航站樓、23 年起接手母公司的機場跑道資產整體運營，成本壓力已在 23 年充分釋放。作為海南自貿區核心樞紐，估值回歸的催化劑為估值回歸的催化劑為客流和免稅消費升溫、海南封關細則進一步推出、訴訟落地、免稅扣點率重定價。（4）假設 23-25 年旅客吞吐量同比分別+118%/+15%/+17%達 2,433/2,798/3,260萬人次，對應收入分別為 20.6/24.7/31.1 億元，同比+80.3%/+20.0%/+25.9%，歸母凈利潤分別為-1.1/1.8/6.0

75、億元?，F價對應 FY25E PE 為 5.2 倍 PE。圖圖16：海南省“十四五”海港及機場規劃圖海南省“十四五”海港及機場規劃圖 資料來源：海南省“十四五”綜合交通運輸規劃、國元證券經紀（香港）整理 20 深度報告 3.1 唯一釋放產能的海南主要機場唯一釋放產能的海南主要機場，海南增量客流海南增量客流主要主要承接者承接者 3.1.1 海南主要機場及交通規劃海南主要機場及交通規劃 海南入島途徑包括民航、鐵路、輪渡，民航渠道常年占入島客流的 7 成以上。未來承接海南島增量客流的主要渠道在于民航渠道。海南民航機場中，目前主要承載民航客運量的是?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場。其中，三亞鳳凰機場產能利用三

76、亞鳳凰機場產能利用率已接近飽和，?？诿捞m機場是海南增量客流的主要承接者。率已接近飽和，?？诿捞m機場是海南增量客流的主要承接者?；仡櫬每屯掏铝?，2014 前，三亞鳳凰機場領先；2014 后至今，?？诿捞m機場反超鳳凰機場。根據 海南省“十四五”綜合交通運輸規劃，海南省目前共有 8 個“一線口岸”，其中包括 5 個港口和 3 個機場（見圖 16）5 大港口分別為?？诟郏ǘㄎ蝗珖饕劭冢?、洋浦港（定位國際集裝箱樞紐港）、定位地區性重要港口的三亞港/八所港，以及清瀾港口岸；3 個機場分別是?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場。另外，海南還有中小型機場包括三沙機場（軍民合用）、儋州機場（軍民合用）和

77、東方機場（貨運機場）。表表6：海南海南省省“十四五”“十四五”（2021-2025 年）各年）各機場定位和建設規劃機場定位和建設規劃 機場機場 定位定位 十四五規劃建設項目十四五規劃建設項目 對對外外口口岸岸和和二二線線口口岸岸 ?？诤？?美蘭機場美蘭機場 國家明確提出建設的區域樞紐機場，下一步將利用試點開放第七航權的政策優勢，打造面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐 推動?？诿捞m機場三期擴建；推動?？诿捞m機場三期擴建；在現有北跑道北側新建一條跑道新建一條跑道及配套航站樓等設施，滿足目標年 2035 年旅客吞吐量 6000 萬人次、貨郵 100 萬噸的需求。主要建設內容包括：主要建設內容包括：近期

78、建設 T1、T2 航站樓東側指廊、在北跑道北側新建 1 條跑道和相關配套設施；遠期建設 T3 航站樓，并在其南側建設 1 條跑道。三亞三亞 鳳凰機場鳳凰機場 將利用開放第七航權的政策優勢打造國際門戶機場 深度挖潛三亞鳳凰機場運行保障能力。深度挖潛三亞鳳凰機場運行保障能力。瓊海 博鰲機場 海南島第三個民用機場，以保障博鰲亞洲論壇為基礎職責 實施博鰲機場改擴建工程；實施博鰲機場改擴建工程；建設博鰲機場三期，新建一座 7 萬平米國內、國際候機樓，新建 8 萬平方米站坪并配備 7 個廊橋。其他機場 儋州 機場 軍民合用機場軍民合用機場，定位是支線機場，飛行區等級指標為 4E 推進儋州機場前期工作；推進

79、儋州機場前期工作；近期規劃按照滿足 2035 年旅客吞吐量200 萬人次、貨郵吞吐量 7000 噸的目標設計。東方 機場 國際貨運機場國際貨運機場 飛行區運行等級為 4E 推進東方機場前期工作；推進東方機場前期工作；近期按照滿足 2035 年旅客吞吐量 180萬人次、貨郵吞吐量 150 萬噸；遠期 2050 年旅客吞吐量為 500萬人次、貨郵吞吐量 390 萬噸的目標設計。規劃建設 三亞 新機 場 新建新建機場，定位國際旅游門戶機場，規劃飛行區等級為 4E 加快推進三亞新機場項目前期工作，力爭加快推進三亞新機場項目前期工作，力爭“十四五十四五”期間開工建期間開工建設；設；建設滿足 2035 年

80、旅客吞吐量達 5600 萬人次、貨郵吞吐量170 萬噸的需求。主要建設內容：新建三條跑道、3 條垂直滑行道、66 萬平米航站樓、244 個機位和 5 萬平方米貨運庫。資料來源：海南省“十四五”綜合交通運輸規劃、“十四五”推進海南全面深化改革開放和自由貿易港建設中央預算內投資儲備項目清單、國元證券經紀（香港）整理 21 深度報告 3.1.2 ?？诿捞m?？诿捞m VS 三亞三亞鳳凰鳳凰：美蘭美蘭定位定位海南第一空港海南第一空港且且產能產能充足充足 ?？诿捞m機場定位更高、?？诿捞m機場定位更高、規模更大且產能規模更大且產能充足、十四五期間有明確擴建規劃充足、十四五期間有明確擴建規劃。而。而三亞鳳凰機場接

81、近滿產，目前暫無明確擴建規劃。未來?？诿捞m機場將成為主要三亞鳳凰機場接近滿產，目前暫無明確擴建規劃。未來?？诿捞m機場將成為主要承接海南新增客流量的機場。承接海南新增客流量的機場。具體而言：機場定位機場定位：?？诿捞m機場定位海南自貿港建設發展第一空港，是國家明確提出建設的區域樞紐機場，未來錨定面向太平洋、印度洋的區域國際樞紐機場。而三亞鳳凰機場的定位偏向于旅行目的地機場，未來打造國際門戶機場。設計產能設計產能：三亞鳳凰機場超負荷運轉，接近滿產（設計吞吐量約 2000-2500 萬人次）。2019/2023 年三亞鳳凰機場吞吐量分別為 2,016/2,178 萬人次，目前無明確的擴建時間表。而 2

82、021 年 12 月美蘭機場二期投入使用后，?？诿捞m機場設計吞吐量為每年 3,500 萬萬人次，實際可接待的客流量可達 4,000-5,000 萬人次。表表7：?？诿捞m機場與三亞鳳凰機場?？诿捞m機場與三亞鳳凰機場對比（機場定位、規劃、產能、規模等）對比（機場定位、規劃、產能、規模等）?？诿捞m國際機場?？诿捞m國際機場 三亞鳳凰國際機場三亞鳳凰國際機場 定定位位及及規規模模 機場定位機場定位 國家明確提出建設的區域樞紐機場國家明確提出建設的區域樞紐機場，作為海南自貿港建設發展第一空港，利用試點開放第七航權的政策優勢，錨定面向太平洋、印度洋的錨定面向太平洋、印度洋的區域國際樞紐機場戰略定位區域國際樞

83、紐機場戰略定位。三亞鳳凰機場將利用開放第七航權的政策優勢打造國際門戶機場?！笆奈迨奈濉币巹澮巹澖ㄔO項目建設項目 推動?？诿捞m機場三期擴建；推動?？诿捞m機場三期擴建；完善對外開放口岸功能的基礎上，增設“二線口岸”功能。深度挖潛三亞鳳凰機場運行保障能力深度挖潛三亞鳳凰機場運行保障能力，緩緩解運行壓力解運行壓力；完善對外開放口岸功能的基礎上，增設“二線口岸”功能。占地面積占地面積 1140 公頃 463 公頃 航站樓航站樓 總規?？傄幠?雙航站樓，共約 45 萬（其中一期 15 萬，二期近 30 萬）航站樓 10.63 萬（T1 為 6.1 萬、T2 為1.8 萬、國際 1.53 萬、貴賓 1.

84、2 萬）現有產能現有產能 可容納 3,500 萬萬人次/年旅客吞吐量（實際可達 4,500-5,000 萬人次）,貨郵吞吐量 40 萬噸 可容納 2000-2500 萬人次/年旅客吞吐量 飛飛行行區區 現有跑道現有跑道 雙跑道，分別是長 3600 米*寬 45 米、長3600 米*寬 60 米，單跑道，長 3400 米*寬 60 米 飛行區等級飛行區等級 4F 級 4E 級 站坪機位站坪機位 站坪機位 139 個（一期 67 個，二期 72 個）停機位共 83 個 最大機型最大機型 空客 A380 空客 A340 及波音 747 系列 資料來源：海南省“十四五”綜合交通運輸規劃、國元證券經紀（

85、香港）整理 22 深度報告 圖圖17：2014-2023 年?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場旅客吞吐量對比年?？诿捞m機場和三亞鳳凰機場旅客吞吐量對比 資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）整理 3.2 免稅免稅業務受經營面積和客流推動業務受經營面積和客流推動，提點率具備空間，提點率具備空間 公司機場離島免稅業務變現模式包括銷售額分成、提貨點收取固定租金。（1）美蘭空港免稅特許經營）美蘭空港免稅特許經營業務業務：運營方：運營方：目前?？诿捞m機場免稅店由海免?？诿捞m機場免稅店有限公司運營（以下簡稱“海免?？诿捞m機場免稅運營”），海免?？诿捞m機場免稅運營分別由持股海南省免稅品有限公司（簡稱“海免”）、海

86、南機場 51%、49%。而海免的 51%股權由中免持有，剩余 49%歸屬于海南省國資和財政廳。因此穿透后，中免實際擁有?？诿捞m免稅店 26.0%的權益?？埸c率扣點率約約 15%：根據公司歷史披露的免稅特許經營收入和免稅銷售額，公司扣點率在 12-15%之間，估算綜合扣點率約接近 15%。免稅經營面積免稅經營面積領先，拓展空間領先，拓展空間大大：目前?？诿捞m機場的免稅經營面積約 1.8 萬平。在此基礎上，一二期航站樓仍有 2 萬平以上尚未使用的面積可用于免稅經營。在有稅業務方面，美蘭機場于 21 年 3 月與全球消費精品海南貿易有限公司（海發控子公司）簽訂合同，T2 航站樓的有稅精品經營面積 1

87、.1 萬平。份額份額、品類結構及重奢品類結構及重奢品牌品牌：對比位于海南離島免稅的市內門店，此前?？诿捞m機場免稅店與其最大的差距在于品類、品牌。目前已開業 10-20 家重奢品牌門店，經營檔次提升。已引進的重奢品牌包括 PRADA、葆蝶家、范思哲、愛馬仕、香奈兒、古馳、普拉達、雅詩蘭黛、菲拉格慕、博柏利、卡地亞、歐米茄、TimeVall e、ZEGNA、Qeelin 等。2019 年?？诿捞m機場免稅銷售額占海南離島免稅業態的份 23 深度報告 額為 17.1%，2022 年份額為 6.2%。數年間份額下滑，主要是由于其被海南省的市內免稅門店分流，市內免稅門店經營面積從起始的 2 萬平擴張到約

88、50-60 萬平。隨著市內免稅門店的飽和，以及?？诿捞m機場的增量客流效應、品類和品牌的豐富，預計份額將逐步回升。（2）提貨點收取固定租金。）提貨點收取固定租金。目前共 6 個免稅提貨點，在 T1 航站樓/T2 航站樓各有 2 個/4 個免稅提貨點，每個提貨點收取固定租金，收費不與客流量掛鉤。圖圖18：美蘭空港免稅經營面積及對比美蘭空港免稅經營面積及對比（萬平方米）（萬平方米）圖圖19：?？诤？诿捞m機場在海南離島免稅中的經營份額美蘭機場在海南離島免稅中的經營份額 資料來源：公司公告、機場官網、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 圖圖20：美蘭機場免稅提貨點美蘭

89、機場免稅提貨點（共（共 6 個）個）圖圖21：?？诿捞m機場?？诿捞m機場已進駐已進駐重奢品牌重奢品牌門店門店 品類：品類：?？诿捞m機場免稅店共經營 45 類免稅商品，例如化妝品/香水/手機/手表/箱包/酒水/糖果等 重奢品牌：重奢品牌：PRADA/葆蝶家/范思哲/愛馬仕/香奈兒、古馳/普拉達/雅詩蘭黛/菲拉格慕/Burberry 等 ?？诿捞m機場 Cartier 店 ?？诿捞m機場 Prada 門店 資料來源：公司公告、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公告、?？诤ｊP、國元證券經紀（香港）整理 展望展望 2025 年，預計提點率和品類擴張具備空間年，預計提點率和品類擴張具備空間，帶動客單價提

90、升，帶動客單價提升 美蘭空港免稅美蘭空港免稅扣點率扣點率在在 12-15%，大大幅低于國內及全球其他機場。幅低于國內及全球其他機場。盡管在后疫情盡管在后疫情時代，時代，各機場的扣點率有所下行，但各機場的扣點率有所下行，但各機場各機場主要品類主要品類的的扣點率仍維持在扣點率仍維持在 20-36%的區間。的區間。以韓國仁川機場為例，疫情前綜合扣點率 40%以上，22 年末重新招標后香化/精品/煙草/烈酒扣點率分別在 30%/20%/34%/31%。以國內首都機場和上海虹橋/浦東機場為例，2023 年末與中免達成的新協議中，2023 年 12 月 1 日起香 航站樓航站樓 提貨點運營商提貨點運營商

91、提貨點編號提貨點編號 美蘭機場美蘭機場 T2 航站樓航站樓 CDF 中免集團 1 4 海旅免稅、全球精品免稅、中服、深免 2 3 美蘭機場美蘭機場 T1 航站樓航站樓 CDF 中免集團 1 海旅免稅、全球精品免稅、中服、深免 2 24 深度報告 化/煙/酒/百貨/食品主要品類扣點率區間在 18-36%，較此前 42.5%的扣點率下滑。因此，美蘭空港作為海南核心機場樞紐，提點率仍有上行空間。?？诿捞m機場 T1 航站樓的免稅經營協議是 2020 年 1 月 1 日起始，2024 年 12 月31 日到期；T2 航站樓由于 21 年 12 月投用，免稅協議存續至 2026 年。協議條款談判方面，目前

92、海南離島免稅經營主體共 6 家，美蘭空港的控股股東為海南國資背景，預計有望于 2024 年以招投標形式確定新的免稅經營協議。圖圖22：?？诿捞m機場扣點率與同業對比?？诿捞m機場扣點率與同業對比 資料來源：公司公告，公司年報，國元證券經紀（香港）整理 3.3 航空業務中長期享第七航權紅利航空業務中長期享第七航權紅利 海南國際自貿港在海南國際自貿港在 25 年底前封關運作，其成為獨立關稅區后，將為機場直接帶年底前封關運作，其成為獨立關稅區后，將為機場直接帶來貨運業務。來貨運業務。?？诿捞m機場作為一線?？诿捞m機場作為一線+二線口岸，受益于航權開放的政策紅利，二線口岸，受益于航權開放的政策紅利，公司正完

93、善國際航線及通程航線，發展為國際貨運口岸。公司正完善國際航線及通程航線，發展為國際貨運口岸。美蘭機場正大力吸引國際快件、跨境電商等多元業態主體入駐。截至 23 年底，美蘭機場已打通跨境電商出口全模式通道，可開展跨境電商一般出口(9610)、B2B 直接出口(9710)、出口海外倉(9810)和國際快件進口等多項業務類型，為國際貨運航線的開通新增貨源類型及渠道。海南自貿港第七航權試點（含貨運及客運）是國內現有雙邊航權的最高水平開放，海南自貿港第七航權試點（含貨運及客運）是國內現有雙邊航權的最高水平開放，也是世界范圍內自貿港領先水平的航權開放。也是世界范圍內自貿港領先水平的航權開放。除海南外，世界

94、上其他自由港（如新加坡、迪拜等）主要開放的是貨運第七航權，尚未開放客運第七航權。2003 年，民航局批準海南開放第三、第四、第五航權試點；2004 年，民航局允許國外航司在?？诤腿齺喅鄙蠌V以外的國際航空口岸獲中途分程權。2020 年，中國民用航空局正式出臺海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案，支持 25 深度報告 外航在現有航權安排外，在海南經營客、貨運第七航權。海南省第七航權的開放，有助于吸引外國航司設立海南航線，促進海南國際航運網絡完善，為海南自貿港帶來增量旅客流量；降低原客貨物流阻礙，極大化便利了直達海南的客貨流動，助力海南打造為面向太平洋和印度洋的重要對外開放門戶。2022 年底，

95、海南省交通運輸廳牽頭成立了海南省開放航權工作專班，加快恢復境外航線。截至 23 年底，?？诿捞m國際機場累計通航泰國、緬甸、越南、老撾、新加坡、馬來西亞等地區共計 16 條航線。圖圖23：不同層級的航權簡介不同層級的航權簡介 航權類型航權類型 簡介簡介 定義定義 航權是世界航空業通過國際民航組織制定的一種國家性的航空運輸權利，航運只要超出國界即涉及到他國主權。第一航權、第二航權 第一航權：領空飛越權；第二航權：技術經停權；第三航權：目的地下客權 本國航機可以在協議國境內卸下乘客、郵件或貨物，但只能在協議國空機返回。第四航權：目的地上客權(國內機場普遍有第四航權)本國航機可以在協議國境內載運乘客，

96、郵件或貨物返回。第三、四種航權是孿生兄弟。航司要飛國際航線，相當于將本國的客貨運到他國，將他國客貨運到本國。第五航權：第五航權：中間點權中間點權/延遠權延遠權(北京/上海/廣州/天津/南京/煙臺/武漢/杭州/廈門/鄭州、哈爾濱等擁有第五航權)又名第三國運輸權，可以先在第三國的地點作為中轉站上下客貨。例如（1）承運人本國（第一國始發地）-中途經停第三國-目的地國（第二國）；（2）承運人本國（第一國始發地）-目的地國（第二國）-以遠點第三國。第五航權涉及到多個雙邊協定。第五航權的開放意味著外航不僅要分享對飛國之間的市場，同時還要分享中國到第三國的市場資源。第六航權：橋梁權第六航權：橋梁權 某國或地

97、區的航空公司在境外兩國或地區間載運客貨且中經其登記國或地區（此為第三及第四自由的結合）的權利。例如：倫敦-北京-漢城，國航將源自英國的旅客運經北京后再運到韓國。第七航權：第七航權：完全第三國運輸權完全第三國運輸權（國內最高水平的開放）（國內最高水平的開放）某國或地區的航空公司完全在其本國或地區領域以外經營獨立的航線，在境外兩某國或地區的航空公司完全在其本國或地區領域以外經營獨立的航線，在境外兩國或地區間載運客貨的權利。海南試點放開客運和貨運的第七航權，中國香港、國或地區間載運客貨的權利。海南試點放開客運和貨運的第七航權，中國香港、新加坡、迪拜目前亦主要開放第七航權中的貨運權。新加坡、迪拜目前亦

98、主要開放第七航權中的貨運權。第八航權：國內運輸權 就定期國際航班而言，指某國的航空公司在從本國始發至對方國家的國際航班上，同時可在對方國領土內兩地間載運客貨的權利（境內經營權）。第九航權：國內運輸權 本國航機可以到協議國作國內航線運營。資料來源：民航局、中國民航報、國元證券經紀（香港）整理 圖圖24：海南航權開放歷程海南航權開放歷程 圖圖25：海南省第七航權及客運中途分程權試點海南省第七航權及客運中途分程權試點 資料來源：海南省政府網、民航局，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：海南省政府網、民航局，國元證券經紀（香港）整理 26 深度報告 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈

99、利預測盈利預測 旅客吞吐量旅客吞吐量：客流量是公司核心變量，假設 2023-2025 年美蘭空港的旅客吞吐量同比+118%/+15.0%/17%至 2,433/2,798/3,260 萬人次。收入端：收入端：預計公司 2023E-2025E 的收入分別為 20.6/24.7/31.1 億元，分別同比+80.3%/+20.0%/+25.9%。（1）航空業務收入：航空業務收入：預計 2023 年航空業務收入增幅高于客流量增幅，原因是2023 年期公司以固定租金租入母公司一二期跑道資產，取代過往跑道分成模式（過往上市公司分占服務費 75%，母公司分成 25%）。預計公司 2023E-2025E 的航

100、空業務收入分別為 9.4/10.9/12.7 億元，分別同比+160.6%/+15.7%/+17.4%。（2）非航空業務）非航空業務：其主要收入來源為特許經營權業務，其次為貨運包裝收入/酒店收入/租金收入/VIP 房收入/其他。美蘭機場特許經營權收入測算見表 9。貨運及包裝收入與貨郵吞吐量及國內/國際貨運業務結構有關，租金收入與面積及商戶入駐數有關，酒店收入與滿房率及房費相關。表表8：美蘭機場特許經營權收入測算美蘭機場特許經營權收入測算 單位：百萬元單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 旅客吞吐量（百萬人次）旅客吞吐量（百萬人次）2

101、4.1 24.2 16.5 17.5 11.2 24.33 27.98 32.60 yoy 7%0%-32%6%-36%118%15.0%17%航空收入 915 709 463 519 361 941 1,089 1,278 yoy 10.7%-22.5%-34.7%12.0%-30.4%160.6%15.7%17.4%非航空收入 789 867 907 1,087 780 1,117 1,381 1,832 yoy 22.7%9.9%4.6%19.9%-28.2%43.1%23.6%32.6%其中：特許經營權收入 417 413 559 668 454 610 786 1116 yoy 9.

102、5%-1.1%35.3%19.6%-32.0%34.4%28.9%42.0%總營業收入總營業收入 1,704 1,576 1,370 1,606 1,141 2,058 2,470 3,109 yoy 15.9%-7.5%-13.1%17.2%-28.9%80.3%20.0%25.9%資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）測算 美蘭機場特許經營權收入測算：美蘭機場特許經營權收入測算：美蘭機場特許經營權收入主要由免稅租金構成，免稅租金取決于機場吞吐量*轉化率*客單價*機場扣點率。預計隨著海南旅游吸引力和旅游人次上升，以及美蘭機場內免稅店內重奢品牌及品類的完善，轉化率和客單價溫和上升。25 年后

103、，隨著免稅協議重簽，免稅提點率在過往 15%的基礎上，具備較大的提升空間。27 深度報告 表表9：美蘭機場特許經營權收入測算美蘭機場特許經營權收入測算 單位：百萬元單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 美蘭機場旅客吞吐量美蘭機場旅客吞吐量(百萬人次百萬人次)24.1 24.2 16.5 17.5 11.2 24.33 27.98 32.60 yoy 7%0%-32%6%-36%118%15.0%17%美蘭機場免稅店銷售額美蘭機場免稅店銷售額 2,118 2,311 2,816 3,823 2,180 2,883 3,762 5,47

104、3 yoy 3.2%9.1%21.8%35.8%-43.0%32.2%30.5%45.5%美蘭機場免稅購物人次美蘭機場免稅購物人次 1.16 1.27 0.95 1.55 0.85 1.34 1.68 2.20 免稅購物轉化率免稅購物轉化率 9.6%10.5%11.5%17.7%15.2%11.0%12.0%13.5%客單價客單價(元元/人人)1,827 1,824 2,964 2,466 2,565 2,155 2,241 2,487 yoy-2.2%-0.2%62.5%-16.8%4.0%-16.0%4.0%11.0%扣點率扣點率 12%12%13%15%15%15.0%15.0%15.0

105、%免稅特許經營權收入免稅特許經營權收入 250 273 352 573 327 432 564 821 yoy 3.3%9.1%29.0%62.9%-43.0%32.2%30.5%45.5%其他特許經營權收入 167 140 207 95 127 178 222 295 yoy 20.3%-16.3%47.6%-54.3%34.2%40.0%25.0%33.0%特許經營權收入特許經營權收入 417 413 559 668 454 610 786 1,116 yoy 9.5%-1.1%35.3%19.6%-32.0%34.4%28.9%42.0%資料來源：公司年報，國元證券經紀（香港）測算 成本

106、費用端成本費用端：（1）固定資產折舊）固定資產折舊：21 年 12 月 T2 航站樓投產后，固定資產折舊較 21 年顯著提升，考慮到三期建設及投產時點較遠，預計 23-25 年折舊攤銷維持穩定。（2）使用權資產折舊：）使用權資產折舊：根據公司公告，2023 年 1 月 1 日起，公司以固定租金的方式租入母公司持有的美蘭機場一期和二期跑道資產（過去與母公司為跑道分成模式），包括跑道/變電站/貨運區/設備/機房/后勤設施等。根據協議，每年總租金為 5.57 億元，因此是 2023E 使用權折舊較往年大幅增加，此后穩定。（3）員工工資及福利費用：）員工工資及福利費用：2023 年起，美蘭空港上市公司

107、接手一二期機場資產運營，負責美蘭機場整體運營。因此，23H1 雇員數從較 22 年底的 2,211 人增加至 3,443 人，期內員工工資和福利費用從同期的 1.26 億元增加至 2.8 億元，預計 2023E 員工工資及福利費用上升至 5.8 億元，此后穩定略上升。利潤端利潤端：預計 2023E-2025E 歸母凈利潤分別為-1.1/1.8/6.0 億元。28 深度報告 表表10：美蘭空港成本和利潤測算美蘭空港成本和利潤測算 單位：百萬元單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主要成本（營業成本主要成本（營業成本+銷售費用銷售費用+

108、管理費用）管理費用）787 799 769 991 1,208 2,068 2,123 2,178 yoy 9%2%-4%29%22%71%3%3%固定資產折舊固定資產折舊 141 116 111 124 279 281 288 283 使用權資產折舊使用權資產折舊 0 22 26 50 52 533 533 533 員工工資及福利費用員工工資及福利費用 147 165 160 274 305 586 615 652 勞務外包 154 156 112 102 116 118 119 120 維修費用 43 33 48 74 45 81 82 83 機場及外勤綜合服務費 64 69 65 66

109、104 106 107 108 水電費 41 44 38 44 41 91 105 122 其他 198 195 208 257 266 272 274 277 總營業收入總營業收入 1,704 1,576 1,370 1,606 1,141 2,058 2,470 3,109 歸母凈利潤歸母凈利潤 622 575 -1,340 765 -155 -110 176 603 資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）測算 4.2 投資建議投資建議 首次覆蓋并給予買入評級，目標價首次覆蓋并給予買入評級，目標價 13.80 港元：港元：三亞鳳凰機場已滿產且無明確擴建規劃，公司作為海南自貿唯一釋放產能的

110、主要機場，是海南增量客流的主要承接者。2025 年全島封關臨近，公司享海南自貿區政策紅利，免稅業務受經營面積和客流推動，提點率具備空間。公司的主要壓力因素已在 22-23 年充分釋放預計 24 年為業績轉折點，估值具備重估空間。催化劑為客流和免稅消費升溫、海南封關細則進一步推出、訴訟落地、免稅扣點率重定價。預計公司 2023E-2025E 的收入分別為 20.6/24.7/31.1 億元，同比+80%/+20%/+26%；歸母凈利潤為-1.1/1.8/6.0 億元。參考國內機場估值中樞，目標價對應 FY25E PE 約 10 倍。表表11：行業估值行業估值表（截至表（截至 2024 年年 2

111、月月 28 日）日）資料來源：Wind、Wind一致預期、國元證券經紀（香港）整理 收盤價收盤價市值市值PB2023E2024E2025E2023E2024E2025E2024E2025EMRQ000089.SZ深圳機場6.46132.53704446910.180.220.3429.819.21.2600004.SH白云機場10.01236.9450137317900.190.580.7617.213.21.4600009.SH上海機場34.86867.5895357749170.361.441.9824.317.62.20694.HK 北京首都機場2.47113.1-12748391531

112、-0.280.180.3312.36.70.7600515.SH海南機場3.68420.51087148217550.100.130.1528.424.01.8601888.SH中國中免85.231745.267178575105593.254.145.1020.616.73.40357.HK美蘭空港美蘭空港7.2934.5-110176603-0.230.371.2717.85.20.7代碼代碼EPS（元，人民幣）（元，人民幣）PE歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）公司名稱公司名稱(億，當地貨幣)(億，當地貨幣)29 深度報告 風險提示風險提示 客流增長不及預期；免稅業態競爭加劇，機場

113、銷售不及預期；海南自貿港政策重大變動；仲裁事件風險。30 深度報告 財務報表摘要財務報表摘要 資產負債表資產負債表單位：百萬元人民幣利潤表利潤表單位：百萬元人民幣會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產6234808679801,225營業收入營業收入1,6061,1412,0582,4703,109 貨幣資金212119343411606 營業成本-871-1,123-1,979-2,022-2,062 應收賬款309267428470517 毛利毛利73419794481,048 其

114、他應收款5545475052 稅金及附加-29-71-67-50-54 其他流動資產4648494950 銷售費用-5-2-4-5-6非流動資產非流動資產10,51310,16010,95110,2639,882 管理費用-114-82-85-96-110 固定資產7,5247,2887,1067,0197,236 財務費用凈額-21-88-106-95-86 投資性房地產1,6401,5881,5351,4831,434 其他收入1536304040 無形資產1,0671,0501,0321,014996營業利潤營業利潤717-220-153242831 使用權資產136841,126594

115、61 營業外收入11111 遞延所得稅資產8242444648 營業外支出0-17000 其他非流動資產64107107107107除稅前溢利除稅前溢利718-236-152243832資產總計資產總計11,13510,64011,81811,24411,107 所得稅384630-47-162流動負債流動負債6,2866,0006,2376,0185,704 凈利潤756-191-122196670 短期借款0100200150100 少數股東損益-10-35-122067 應付賬款344362383406431歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤765-155-110176603 應交稅費

116、409243255267281EPS（元）（元）1.62-0.33-0.230.371.27 其他應付款2,6182,3812,4532,5272,602 一年內到期的非流動負債2,7982,7972,8252,5422,161主要財務比率主要財務比率 其他流動負債116118121125129會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E非流動負債非流動負債2842331,297747254成長性成長性 租賃負債6501,0575000營業收入yoy17.2%-28.9%80.3%20.0%25.9%長期應付款6025273033營業利潤yoy/-258.0%243.8%

117、其他非流動負債158208212217221歸母凈利潤yoy/-259.7%242.8%負債合計負債合計6,5696,2337,5346,7645,958 股本473473473473473盈利能力盈利能力 資本公積820865865865865毛利率45.7%1.6%3.8%18.1%33.7%盈余公積246246246246246EBITDA率50.9%24.1%40.8%49.7%57.9%其他綜合收益/（虧損）-2014141414歸母凈利潤率47.7%-13.6%-5.4%7.1%19.4%未分配利潤3,0142,8112,7012,8773,480ROA6.8%-1.8%-1.1%

118、1.7%6.0%少數股東權益32-3-15471ROE18.0%-4.3%-2.9%4.4%13.0%股東權益合計股東權益合計4,5664,4074,2844,4805,150負債及權益合計負債及權益合計11,13510,64011,81811,24411,107償債能力償債能力資產負債率59.0%58.6%63.7%60.2%53.6%速動比率9.7%7.8%13.7%16.1%21.3%現金流量表現金流量表單位：百萬元人民幣流動比率9.9%8.0%13.9%16.3%21.5%會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利潤凈利潤756-191-122196670營

119、運能力營運能力折舊攤銷221399885890883總資產周轉率（次）0.140.110.170.220.28營運資金變動752-429-465-405應收帳款周轉天數7592626658其他-155-87-139-20-23經營活動現金流經營活動現金流8281741956011,126每股資料（元）每股資料（元）投資活動現金流投資活動現金流-316-106-100-200-500每股收益1.62-0.33-0.230.371.27籌資活動現金流籌資活動現金流-592-126128-332-431每股凈資產9.69.39.19.510.9現金凈增加額-80-5822368195估值比率估值比率

120、現金期初金額258177119343411PE7.29HKD4.1-20.2-28.517.85.2現金期末金額177119343411606PB0.70.70.70.70.6 31 深度報告 投資評級定義與免責條款投資評級定義與免責條款 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱

121、國元證券經紀（香港）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的

122、、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀（香港）可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能

123、與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券經紀（香港）沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不

124、應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經紀（香港）可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券經紀（香港）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證

125、券經紀（香港）所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 1717 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服務熱線：400-888-1313 服務熱線：400-888-1313