1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 家用電器家用電器 家電以舊換新政策或將輪回家電以舊換新政策或將輪回 “以舊換新”政策預期強化“以舊換新”政策預期強化 2 月下旬，中央財經委會議推動消費品以舊換新；3 月 1 日，國常會便通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。2013 年后歷輪政策周期來看，本輪能級或更高且資金預期更強：1）十九大以來，中央財經委會議多以科創、生態等宏觀議題為主，明確指向“消費品”且落地至“以舊換新”尚屬首次；2）本輪提出“市場為主、政府引導，中央財政和地方政府聯動”，資金支持預期有強化，上一次中央財政參與已是家電下鄉時期。更

2、新大周期，刺激有彈性更新大周期，刺激有彈性 2008-2012 年“家電下鄉”組合刺激政策期間，空冰洗內銷出貨量分別同比+90%、+138%及+70%，冰箱 2011 年內銷出貨量近 6000 萬臺，當前僅約高點70%，目前“家電下鄉”產品進入集中更新階段，此刻刺激彈性可觀。2021年歐美財政補貼時，美國和西歐家電零售量分別為+6.7%及+5.4%，一般微正，同時結合日本消費稅及我國 2019 年空調價格戰的影響來看，我們認為理論上合適刺激可將需求增速由小個位數（LSD）提升至大個位數（HSD）。龍頭產品結構更受益，二線初期股價彈性大龍頭產品結構更受益，二線初期股價彈性大 近期，發改委等部門聯

3、合發布了重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版），或可作為“以舊換新”配套政策去理解，能效以及此前提及的綠色智能或是換新升級的關鍵方向。從經營層面看，龍頭公司的產品結構跟“以舊換新”的匹配度會更高，若后續政策落地，經營受益會更明顯。從股價反饋來看，家電下鄉階段及 2019 年那一輪均呈現出二線初期彈性更大的特點，有額外增量邏輯的公司上漲會更加明顯。對本輪政策可適當樂觀對本輪政策可適當樂觀 對于本輪政策刺激可適當樂觀，理由是：1）本輪大規模設備更新和以舊換新政策能級更高，中央財經委參與，針對性更強；明確提到“消費品以舊換新，要堅持中央財政和地方政府聯動”，這跟以往有顯著

4、不同，資金來源是市場最關注的點；本輪市場環境好于 2022 年 7 月，或不弱于2019 年初，地產在邊際改善，外資在持續回流，估值仍明顯低于 2019 年 4月中旬，幅度在 20%40%之間，且上一輪還有實打實的貿易摩擦事件拖累。維持行業“強于大市”評級維持行業“強于大市”評級 2024 年家電內銷迎來更新大周期，政策正不斷強化這一邏輯；同時，外銷升級出海正在持續提速；近期空調排產及終端表現均好于預期，外資呈回流態勢。板塊分紅優勢突出，估值仍處于過去十年偏低位水平，經營確定性較高。白電重點推薦美的集團、海爾智家、海信家電，關注格力電器；黑電推薦海信視像；掃地機推薦石頭科技，關注科沃斯；后周期

5、推薦傳統廚電龍頭老板電器，關注公牛集團、華帝股份；可選小家電關注小熊電器等。風險提示：風險提示：外資大幅波動，原材料成本上漲，家用空調庫存大幅積累，政策兌現不及預期風險。證券研究報告 2024 年 03 月 05 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：管泉森 執業證書編號：S0590523100007 郵箱： 分析師：孫珊 執業證書編號：S0590523110003 郵箱： 相關報告相關報告 1、家用電器：2024 年 3 月消費金股推薦2024.03.03 2、家用電器：攻守之間，踏步向前 2024.02.25 -30

6、%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3家用電器滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.“以舊換新以舊換新”政策有望再推出政策有望再推出 .4 4 1.1 本輪政策能級或更強.4 1.2 屢次提及，期待落地.4 2.更新大周期，刺激有彈性更新大周期，刺激有彈性 .6 6 2.1 目前“家電下鄉”產品正處于集中更新階段.6 2.2 理論上刺激可將需求增速從 LSD 提至 HSD.8 3.龍頭產品結構更受益，二線初期股價彈性大龍頭產品結構更受益，二線初期股價彈性大 .1010 3.1 龍頭公司產品結

7、構更適配.10 3.2 二線標的初期彈性往更大.12 4.維持行業維持行業“強于大市強于大市”評級評級 .1515 4.1 政策適當樂觀，市場環境向好.15 4.2 更新迎大周期，出海有新機遇.16 5.風險提示風險提示 .1616 OX2V1XDXUXEYOY9PcM8OsQpPmOrNlOqQnOkPmMoQbRoPpPNZrNpONZnQsR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：20222022 年以來中央層面家電消費相關政策梳理年以來中央層面家電消費相關政策梳理 .4 4 圖表圖表 2：20182018-201920

8、19 年的政策周期中實際落地補貼資金較少年的政策周期中實際落地補貼資金較少 .5 5 圖表圖表 3：20092009-20132013 年以家電下鄉為代表的政策周期內補貼政策細則年以家電下鄉為代表的政策周期內補貼政策細則 .6 6 圖表圖表 4：“家電下鄉家電下鄉”時期是我國白電內銷量擴張最快的階段時期是我國白電內銷量擴張最快的階段 .7 7 圖表圖表 5：“家電下鄉家電下鄉”時期是我國白電農村保有量提升最快的階段時期是我國白電農村保有量提升最快的階段 .7 7 圖表圖表 6：“家電下鄉家電下鄉”期間政策銷售情況期間政策銷售情況 .7 7 圖表圖表 7：日本大家電平均使用年限不超過日本大家電平

9、均使用年限不超過 1414 年年 .8 8 圖表圖表 8：美國大家電消費中替換的比例超過美國大家電消費中替換的比例超過 60%60%.8 8 圖表圖表 9：大家電更新占比測算大家電更新占比測算 .8 8 圖表圖表 10：0808-2323 年，美國大家電出貨及零售最快增速分別為年，美國大家電出貨及零售最快增速分別為 11.0%11.0%及及 6.7%6.7%.9 9 圖表圖表 11：0808-2323 年，西歐大家電出貨及零售最快增速分別為年，西歐大家電出貨及零售最快增速分別為 7.0%7.0%及及 5.4%5.4%.9 9 圖表圖表 12：日本近兩次消費稅提升生效前，家電消費都有季度級脈沖日

10、本近兩次消費稅提升生效前，家電消費都有季度級脈沖 .1010 圖表圖表 13：20192019 年我國家用空調推總零售量及均價分別同比年我國家用空調推總零售量及均價分別同比+10.7%+10.7%及及-7.7%7.7%.1010 圖表圖表 14：新版重點用新版重點用能產品能效文件幾乎將全部家電產品納入能產品能效文件幾乎將全部家電產品納入 .1010 圖表圖表 15：新版重點用能產品能效文件調高了部分中央空調新版重點用能產品能效文件調高了部分中央空調“先進水平先進水平”標準標準 .1111 圖表圖表 16：20232023 年空調線上零售量份額來看，白電龍頭產品結構更好年空調線上零售量份額來看，

11、白電龍頭產品結構更好 .1111 圖表圖表 17：20232023 年美的系線上新一級能效空調份額達到年美的系線上新一級能效空調份額達到 37.3%37.3%.1111 圖表圖表 18：20232023 年空調線下零售量份額來看，白電龍頭產品結構更好年空調線下零售量份額來看，白電龍頭產品結構更好 .1212 圖表圖表 19：20232023 年美的系線下新一級能效空調份額超過年美的系線下新一級能效空調份額超過 35%35%.1212 圖表圖表 20：20232023 年我國中央空調內銷年我國中央空調內銷 12631263 億元，同比億元，同比+9.8%+9.8%.1212 圖表圖表 21：中央

12、空調企業份額及主要應用下游中央空調企業份額及主要應用下游 .1212 圖表圖表 22：家電下鄉階段及家電下鄉階段及 20192019 年，家電指數超額收益明顯年，家電指數超額收益明顯 .1313 圖表圖表 23：家電下鄉全面實施階段，主要上市公司家電下鄉全面實施階段，主要上市公司股價累計漲跌幅走勢股價累計漲跌幅走勢 .1313 圖表圖表 24：20192019 年初到年初到 4 4 月中旬家電指數累計上漲月中旬家電指數累計上漲 57%57%.1414 圖表圖表 25：20192019 年初到年初到 4 4 月中旬主要家電公司股價表現月中旬主要家電公司股價表現 .1414 圖表圖表 26：202

13、22022 年政策預期強化階段，家電指數沒有顯著超額年政策預期強化階段，家電指數沒有顯著超額 .1515 圖表圖表 27：20232023 年年 1212 月份以來陸股通持有家電市值比例呈總體提升趨勢月份以來陸股通持有家電市值比例呈總體提升趨勢 .1515 圖表圖表 28：白電相對估值仍處在近白電相對估值仍處在近 1010 年較低位置，也明顯低于年較低位置，也明顯低于 20192019 年年 4 4 月月 .1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.“以舊換新以舊換新”政策政策有望有望再推出再推出 1.1 本輪本輪政策能級政策能級或或更強更強 3

14、 月 1 日，國常會審議通過 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，距離 2023 年 12 月中央經濟工作會議首提“推動大規模設備更新和消費品以舊換新”僅 3 個月，一周前的中央財經委員會第四次會議也將本輪以舊換新政策戰略高度提升至黨中央經濟工作重心。對比 2013 年后政策真空期至今的歷輪政策周期，本輪能級更高且資金預期更強：1）十九大以來，中央財經委員會會議內容多是涉及科創、生態、產業的宏觀議題，明確指向“消費品”且落地至“以舊換新”的尚屬首次明確指向“消費品”且落地至“以舊換新”的尚屬首次；2）2022 年以來中央家電消費政策多以國務院、商務部為主導，多為“鼓勵有能力地方”財政出

15、資，而行動方案 提出“市場為主、政府引導，中央財政和地方政府聯動市場為主、政府引導，中央財政和地方政府聯動”，中央財政資金支持預期強化，而上一次中央財政參與已是十多年前的家電下鄉。圖表圖表1：2 2022022 年以來中央層面家電消費相關政策梳理年以來中央層面家電消費相關政策梳理 時間時間 主體主體 文件文件/會議會議 內容內容 2022/3/5 國務院 2022 年政府工作報告 鼓勵地方鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新 2022/4/25 國務院 關于進一步釋放消費潛力 促進消費持續恢復的意見 鼓勵有條件的地區鼓勵有條件的地區對綠色智能家電、綠色建材、節能產品等消費予以適當補貼或貸款貼

16、適當補貼或貸款貼息息，開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉；鼓勵消費者更換或新購綠色節能家電，加強家電回收利用 2022/5/31 國務院 扎實穩住經濟一攬子政策措施 穩定增加汽車、家電等大宗消費，鼓勵家電生產企業鼓勵家電生產企業開展回收目標責任制行動 2022/7/13 國務院 國常會 1）全國開展家電以舊換新和家電下鄉，鼓勵有條件地方鼓勵有條件地方予以資金政策支持；2）完善綠色智能家電標準，推進安裝、維修等全鏈條服務標準化；3）支持發展廢舊家電回收利用 2022/7/28 商務部等 促進綠色智能家電消費若干措施 1）開展家電“以舊換新”活動，全面促進智能冰箱洗衣機空調、超高清電視等綠色智能家電

17、消費，鼓勵有條件的地方鼓勵有條件的地方通過現有資金渠道給予政策支持；2）推進綠色智能家電下鄉；3）優化綠色智能家電供給；4）加強售后及維修 2023/5/22 商務部等 關于做好 2023 年促進綠色智能家電消費工作的通知 1）統籌組織綠色智能家電消費促進活動；2）開展家電以舊換新，鼓勵有條件的地方鼓勵有條件的地方組織提升廢舊家電交售和補貼領取便利性，促進綠色智能家電升級換新消費,積極推進綠色家電、智能家電認證，推進綠色智能家電下鄉；3）加強售后及維修 2023/12/12 中共中央中共中央 政治局政治局 中央經濟工作會議 提振新能源汽車、電子產品等大宗消費，以提高技術、能耗、排放等標準為牽引

18、以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新 2024/2/23 中央財經中央財經 委員會委員會 第四次會議 鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新消費品以舊換新，堅持市場為主、政府引導市場為主、政府引導，中央財政中央財政和地方政府聯動和地方政府聯動，加強“換新+回收”物流體系和新模式發展 2024/3/1 國務院 國常會 通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，加大財稅、金融政策支持，發發揮能耗、排放、技術等標準牽引作用揮能耗、排放、技術等標準牽引作用，積極開展汽車、家電等消費品以舊換新汽車、家電等消費品以舊換

19、新，形成更新換代規模效應 資料來源：國務院及各部委，中央財經委員會會議，中央經濟工作會議，國聯證券研究所整理 1.2 屢次提及屢次提及，期待落地期待落地 從落地確定性看，上一次政策當局密集吹風且有出臺指引性文件的時期是 2018年下半年和 2019 年上半年；然而回頭看，在 2019 年地產邊際企穩、貿易摩擦風險釋放的宏觀背景下，政策提振需求趨弱，中央層面家電消費政策止步于兩個無細則的方案，層級僅在部委，地方財政為主。對照 2008 年危機后的家電下鄉，結論是有中央有中央請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 資金支持的大規模消費提振政策往往以內需疲弱背景下

20、的經濟資金支持的大規模消費提振政策往往以內需疲弱背景下的經濟托舉托舉為目的，若穩增為目的，若穩增長壓力減輕、政策必要性減弱，長壓力減輕、政策必要性減弱，實際落地效果將取決于地方需求及財政能力，而本輪政策主體相較于 2019 年 1 月的更高能級，也為政策落地更強的確定性提供了依據。圖表圖表2：2 2018018-20192019 年的政策周期中實際落地補貼資金較少年的政策周期中實際落地補貼資金較少 時間時間 主體主體 文件文件/會議會議 內容內容 2018/9/20 國務院 關于完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見 重點發展適應消費升級的超高清視頻終端、智慧家庭產品等新型信息

21、產品；建立綠色產品多元化供給體系，規范發展汽車、家電、電子產品回收利用行業 2019/1/18 發改委、商務部、市監局 召開優化市場供給促進居民消費電視電話會議 著力擴大消費規模，因地制宜因地制宜促進汽車、家電消費，有條件的地方有條件的地方要加大政策支持力度，滿足人民對綠色智能綠色智能新型汽車和家電的消費需求 2019/1/29 發改委等 進一步優化供給推動消費平穩增長 促進形成強大國內市場的實施方案（2019）支持綠色、智能家電銷售，有條件的地方有條件的地方可定向給予適當補貼；促進家電產品更新換代，有有條件的地方條件的地方可對消費者交售舊家電購買新家電給予適當補貼；加快推進超高清視頻產品消費

22、 2019/6/3 發改委等 推動重點消費品更新升級 暢通資源循環利用實施方案（2019-2020）推動綠色智能家電研發和產業化綠色智能家電研發和產業化，重點突破新型顯示技術；推動家電和消費電子產品更新換更新換代代，有條件的地方有條件的地方對消費者購置節能、智能型家電產品給予適當支持 2019/10/2 發改委、市監局 關于新時代服務業高質量發展的指導意見 鼓勵企業鼓勵企業圍繞汽車、家電等產品更新換代和消費升級，完善維修售后等配套服務體系 資料來源：國務院及各部委，發改委，國聯證券研究所整理 從實施細節看，本輪政策尚未有細則出臺；鑒往知來，以政策能級為參照系對標09-13 年的“家電下鄉”“以

23、舊換新”和“節能補貼”：資金來源，資金來源，家電下鄉和以舊換新由中央和地方共同承擔；其中，中央財政承擔的比例約為 80%，地方財政承擔的比例約為 20%，節能惠民資金主要由中央財政負擔，之后，北京、廣東等出臺偏地方普惠性質刺激政策，資金都來自地方；疫情以來，區域性、階段性的家電補貼政策資金來源也都是地方財政；比例方式，比例方式，家電下鄉/以舊換新補貼比例分別為產品售價的 13%/10%，直接面向終端消費者，“節能惠民”補貼按產品能耗分級，范圍在產品均價 5%-25%之間，其中第一輪面向生產企業，通過售價補貼消費，第二輪直接面向消費者；政策規模，政策規模，以商務部數據大致估算，家電下鄉及第一輪空

24、調節能惠民期間補貼總額分別近 1000 億/115 億，分別帶動消費 7204 億/約 700 億，由可得數據估算，財政資金帶動終端消費的政策乘數分別約為 8.6/6.1，第二輪節能惠民乘數約為 7.9。參考家電下鄉周期簡單推算，假設財政出資 200-300 億，乘數約 7-9 倍，預計帶動的消費規模在 1400-2700 億之間，相當于 23 年限上家電零售總額的 15%-30%，不僅在連續 2 年負增長之后彈性可觀，也明顯高于 14 年以來無擾動年份的增速中樞。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表3：20200909-20201313 年以家

25、電下鄉為代表的政策周期內補貼政策細則年以家電下鄉為代表的政策周期內補貼政策細則 政策政策 家電下鄉（家電下鄉（0707-1313）以舊換新（以舊換新（0909-1111）空調節能惠民（空調節能惠民（0909-1111）節能惠民工程節能惠民工程（1212-1313）背景背景 應對金融危機，惠農強農，帶動工業生產，促消費拉動內需 擴大消費拉動內需，穩定擴大就業，重點產業調整 擴大消費，加快節能產品推廣，提高用能產品能源效率 政策政策 每類家電下鄉產品每戶農民限購 2 臺（件）,對每件產品給予產品銷售價格 13%13%補貼 交售舊家電并購買新家電可享受家電補貼，補貼標準為新家電銷售價格的 10%10

26、%按產品能效分級對生產企業給予 5%5%-20%20%補貼，企業以補貼后價格銷售 按產品能效分級對生產企業給予補貼，企業在銷售時向消費者兌付 品類品類 限價（元限價（元/臺）臺）補貼上限（元補貼上限（元/臺）臺）補貼上限（元補貼上限（元/臺）臺）補貼上限（元補貼上限（元/臺）臺）電視電視 3500 400/100-400 冰箱（含冰柜）冰箱（含冰柜）2500 300 70-400 手機手機 1000/洗衣機洗衣機 2000 250 70-260 壁掛式空調壁掛式空調 2500 350 09-10 年:300-850 10-11 年:150-250 180-400 落地式空調落地式空調 4000

27、 儲水式電熱水器儲水式電熱水器 1500/燃氣熱水器燃氣熱水器 2500 200-400 太陽能熱水器太陽能熱水器 4000 100-550 空氣源熱泵熱水器空氣源熱泵熱水器 /300-600 電腦電腦 3500 400 260 微波爐微波爐 1000/電磁爐電磁爐 600 時間時間 地點地點 實施時間實施時間 地點地點 實施時間實施時間 地點地點 實施時間實施時間 地點地點 實施時間實施時間 山東、青島、河南、四川 2007.11-2011.11 北京、天津、上海等9 省市（首批試點）2009.06-2011.12 全國 2009.06-2010.05;2010.06-2011.05 全國

28、2012.06-2013.05 內蒙古、遼寧等 10 省市 2008.12-2012.12 河北、山西、遼寧等19 省市 2010.06-2011.12 其余 12 個省 2009.02-2013.02 內蒙古等 5省市及兵團（做好前期準備，具備拆解處理能力后啟動）2010.06-2011.12 來源來源 中央財政 80%中央財政 80%中央財政為主 地方財政 20%地方財政 20%資料來源：家電下鄉操作細則，家電以舊換新實施辦法，各品類節能產品惠民工程推廣實施細則，國聯證券研究所整理 2.更新大周期，刺激有彈性更新大周期，刺激有彈性 2.1 目前“家電下鄉”產品正處于集中更新階段目前“家電下

29、鄉”產品正處于集中更新階段 2 2008008-20122012 年的年的“家電下鄉”“家電下鄉”組合刺激政策對白電銷售提振明顯組合刺激政策對白電銷售提振明顯?！凹译娤锣l”政策從 2007 年底開始逐步試點推廣，到 2013 年初結束，中間穿插了“以舊換新”、“節能惠民”、“節能補貼”等補充政策。政策期間是我國白電銷售增長最快的階段，考慮到 2012 年有政策退出預期帶來的消費前置，以 2007 及 2011 年為節點看，空冰洗內銷出貨量分別同比+90%、+138%及+70%，農村空調及冰箱百戶保有量實現翻倍以上增長，冰箱作為政策受益最明顯的品類，2011 年內銷出貨量創歷史新高，近 6000

30、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 萬臺，之后持續回落，目前穩定在高點 70%左右。圖表圖表4：“家電下鄉”時期是我國白電內銷量擴張最快的階段“家電下鄉”時期是我國白電內銷量擴張最快的階段 圖表圖表5：“家電下鄉”時期是我國白電農村保有量提升最快的階段“家電下鄉”時期是我國白電農村保有量提升最快的階段 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，國聯證券研究所 圖表圖表6：“家電下鄉”期間政策銷售情況“家電下鄉”期間政策銷售情況 資料來源：Wind，產業在線，國家統計局，商務部，國聯證券研究所整理 目前，目前，“家電下鄉”產品“家

31、電下鄉”產品正處于正處于集中更新集中更新階段階段。理論上來說，家電下鄉銷售高點是 2011 年，距今已達 13 年，即便按照日本數據，也已進入集中更新階段。當然，現實中，更新與前期出貨并不是嚴格一一對應，還受經濟環境影響、政策以及產品工作情況等因素影響，但后兩者某種意義上其實也是通過經濟或購買力起作用，所以此時若有實質性的政策刺激，“家電下鄉”及其之后一段時間銷售的產品有望加速更新。1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019

32、2020202120222023家用空調（萬臺）冰箱（萬臺）洗衣機（萬臺）彩電（萬臺）0306090120150180198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021城鎮百戶保有量：空調城鎮百戶保有量：冰箱城鎮百戶保有量：洗衣機注：2013年開始，口徑由戶籍人口變更為常住人口2007,8.54 2012,25.36 2007,26.12 2007,45.94 2012,67.22 020406080100120198119831985198719891991199319951

33、997199920012003200520072009201120132015201720192021農村百戶保有量：空調農村百戶保有量：冰箱農村百戶保有量：洗衣機2008年年2009年年2010年年2011年年2012年年家電下鄉期間家電下鄉期間-3,4307,71810,3007,99129,800-6861,7322,6412,1457,204-63201328249841-50161263199673-13406650168內銷量（萬臺）內銷量（萬臺）2,9653,7675,1506,0605,71620,694內銷量同比內銷量同比-7.2%27.1%36.7%17.7%-5.7%-農

34、村百戶保有量農村百戶保有量9.8212.2316.0022.5825.36-農村百戶保有量農村百戶保有量1.282.413.776.582.7816農村總保有量農村總保有量2093946001,0833962,474農村總保有量農村總保有量/當期內銷量當期內銷量7%10%12%18%7%12%內銷量（萬臺）內銷量（萬臺）2,6083,9305,0975,8975,56720,490內銷量同比內銷量同比5.3%50.7%29.7%15.7%-5.6%-農村百戶保有量農村百戶保有量30.1937.1145.1961.5467.32-農村百戶保有量農村百戶保有量4.076.928.0816.355.

35、7837農村總保有量農村總保有量6661,1281,2502,6827835,843農村總保有量農村總保有量/當期內銷量當期內銷量26%29%25%45%14%29%內銷量（萬臺）內銷量（萬臺）2,3822,6463,3983,6363,48113,161內銷量同比內銷量同比11.6%11.1%28.4%7.0%-4.3%-農村百戶保有量農村百戶保有量49.1153.1457.3262.5767.22-農村百戶保有量農村百戶保有量3.174.034.185.254.6518農村總保有量農村總保有量4725835347955932,505農村總保有量農村總保有量/當期內銷量當期內銷量20%22%

36、16%22%17%19%（1）家電下鄉品類：空調、冰箱、洗衣機、彩電、手機、熱水器、電腦等（2）對農民購買家電下鄉產品給予產品銷售價格 13%補貼的資金。（3）中央財政負擔 80%，省級財政負擔 20（4）2009、2011年累計、2012年9月累計補貼資金已知，其余系推算（5）整理自商務部、國家統計局及產業在線地方承擔（億元）地方承擔（億元）空調空調冰箱冰箱洗衣機洗衣機注注項目項目補貼產品銷售量（萬臺）補貼產品銷售量（萬臺）補貼產品銷售額（億元）補貼產品銷售額（億元）政府補貼額（億元）政府補貼額（億元）中央承擔（億元）中央承擔（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題

37、研究行業專題研究 考慮到“家電下鄉”及之后一段時間，空調和洗衣機的銷量中樞仍在持續提升，即便沒有政策刺激，更新需求也將進入不錯的增長階段，政策有望進一步加快進程。圖表圖表7：日本大家電平均使用年限不超過日本大家電平均使用年限不超過 1414 年年 圖表圖表8：美國大家電消費中替換的比例超過美國大家電消費中替換的比例超過 6 60%0%資料來源：日本內閣府，國聯證券研究所 資料來源：Whirlpool，AHAM，TraQline，國聯證券研究所 圖表圖表9：大家電更新占比測算大家電更新占比測算 資料來源：Wind，產業在線，國家統計局，國聯證券研究所整理 2.2 理論理論上刺激可將需求上刺激可將

38、需求增速從增速從 L LSDSD 提至提至 HSDHSD 量化刺激彈性是一直是大家關心的問題。量化刺激彈性是一直是大家關心的問題。顯然，實現家電下鄉時期的產業彈性概率很小，畢竟那時候有很強的滲透率提升邏輯；同時，由于政策持續期還不確定，且678910111213141519921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023電冰箱洗衣機吸塵器空調電視39%46%51%54%53%53%54%55%

39、55%61%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002005200720092011201320152017201920212022Replacement（千臺）Discretionary（千臺）2yrCAGR-4%2yrCAGR-13%單位單位20132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022總人口萬人136,726137,646138,326139,232140,011140,541141,008141,212141,260141,175平均家庭戶

40、規模人/戶2.982.973.103.113.033.002.922.852.772.76戶數萬戶45,88146,34544,62144,76946,20846,84748,29049,63550,99651,150空調7075829196109116118131134冰箱828689949599101102104104洗衣機81848690929496979999彩電116119120121122119121121119119空調3.233.493.644.074.445.125.585.846.696.85冰箱3.763.963.974.194.404.634.875.055.305.3

41、3洗衣機3.713.883.864.024.244.394.644.805.035.06彩電5.335.525.355.415.655.595.826.006.056.08空調-2,5511,5154,3293,7116,7974,6212,5978,4871,583冰箱-2,003882,1462,1772,2302,4591,8042,457313洗衣機-1,719(238)1,6502,1701,5602,4261,6382,336305彩電-1,976(1,743)5802,385(596)2,3681,721573285空調6,2357,0176,2696,0498,8769,281

42、9,2168,0288,7968,754冰箱5,6015,2994,9164,7314,4804,3104,3384,2704,2654,123洗衣機3,7693,7633,9054,1154,4144,5324,4934,2914,4534,077彩電5,3505,0415,1205,5255,3445,4065,3564,8174,1414,102空調-4,4654,7541,7205,1652,4844,5955,4313107,171冰箱-3,2964,8282,5852,3032,0801,8802,4661,8083,810洗衣機-2,0443,9052,4652,2432,972

43、2,0672,6522,1173,771彩電-3,0655,1204,9452,9595,4062,9893,0963,5683,817空調-64%76%28%58%27%50%68%4%82%冰箱-62%98%55%51%48%43%58%42%92%洗衣機-54%100%60%51%66%46%62%48%93%彩電-61%100%89%55%100%56%64%86%93%空調-7.817.6523.668.6020.6112.1510.76216.059.55冰箱-12.028.2316.1919.1222.2525.9220.4929.3113.99洗衣機-18.989.8716.3

44、118.8914.7822.4318.1023.7813.43彩電-18.0210.4510.9419.0810.3419.4919.3716.9715.93空調52%50%58%67%50%55%61%73%76%78%冰箱67%75%81%88%98%107%112%118%124%129%洗衣機98%103%99%98%96%97%103%112%113%124%彩電100%110%104%98%106%103%109%124%146%148%空調47%45%53%61%45%50%55%66%69%71%冰箱61%68%73%80%89%98%102%108%113%118%洗衣機89

45、%94%90%89%87%88%94%102%103%113%彩電91%100%95%89%96%94%99%113%133%135%空調43%41%48%56%42%46%50%61%63%65%冰箱56%62%67%74%82%89%94%99%104%108%洗衣機82%86%82%81%80%81%86%93%94%104%彩電83%91%87%82%88%86%91%104%122%124%空調40%38%45%52%38%42%47%56%59%60%冰箱52%58%62%68%76%83%86%91%96%99%洗衣機76%79%76%75%74%75%79%86%87%96%彩

46、電77%84%80%75%81%80%84%96%112%114%空調37%35%41%48%36%39%43%52%54%56%冰箱48%53%58%63%70%77%80%85%89%92%洗衣機70%74%71%70%69%69%74%80%81%89%彩電71%78%75%70%75%74%78%89%104%106%更新占比更新占比13年13年14年14年基礎參數基礎參數保有量提升反推保有量提升反推假設平均更新周期假設平均更新周期指標/參數/方法指標/參數/方法動態更新周期動態更新周期年10年10年11年11年12年12年更新占比更新占比更新占比內銷出貨量內銷出貨量萬臺更新需求更新需

47、求萬臺更新需求占比更新需求占比市場規模市場規模年末百戶保有量年末百戶保有量臺/百戶年末總保有量年末總保有量億臺萬臺保有量變化保有量變化請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 很難量化“家電下鄉”期間銷量有多少已經更新，直接將對應時間區間銷量加總，然后假設政策將引致其在本輪“以舊換新”期間全部更新的方法，指導意義可能也有限。既然我國白電已經是更新主導，政策刺激本身又可以等效為經濟景氣或購買力增強，我們不妨去看一下更新主導市場，在經濟周期或者補貼周期中，家電需求的增速波動情況。譬如歐美，過去過去 1 15 5 年，西歐大家年，西歐大家電電出貨及零售最快增速在出貨

48、及零售最快增速在 2 2021021 年，分別為年，分別為7.0%7.0%及及 5.4%5.4%，美國大家，美國大家電電出貨及零售最快增速也在出貨及零售最快增速也在 2 2021021 年，分別為年，分別為 11.0%11.0%及及 6.7%6.7%，而當年恰好歐美存在財政刺激，也就是說，更新主導的大家電，因為“經濟好”或而當年恰好歐美存在財政刺激，也就是說，更新主導的大家電，因為“經濟好”或“有刺激”，產業年度需求增長會從小個位數提升至大個位數，出貨“有刺激”，產業年度需求增長會從小個位數提升至大個位數，出貨彈性更大彈性更大一些。一些。圖表圖表10：0808-2323 年，年，美國美國大家大

49、家電電出貨及零售最快增速分別為出貨及零售最快增速分別為 11.011.0%及及 6.7%6.7%圖表圖表11：0808-2323 年，西歐大家年，西歐大家電電出貨及零售最快增速分別為出貨及零售最快增速分別為 7.07.0%及及 5.45.4%資料來源：歐睿，AHAM，伊萊克斯財報，國聯證券研究所 資料來源：歐睿，AHAM，伊萊克斯財報，國聯證券研究所 另外兩個例子是日本的消費稅和我國另外兩個例子是日本的消費稅和我國 20192019 年價格戰階段的家用空調年價格戰階段的家用空調。日本消費稅在 2014 年 4 月從原來的 5%提升至 8%，2019 年 10 月從 8%提升至 10%，兩次消費

50、稅提升前一個季度，市場零售監測增速都會上升至 10%以上，其它時期是個位數到雙位數下滑，預期價格提升，意味著當期的價格下降，雖然消費稅提升幅度不大，引致的消費脈沖也不持續，但也足以說明政策的影響力。2019 年，我國空調行業出現了格局落定以來規模最大的價格競爭，行業推總零售均價-7.7%，零售量同比+10.7%，當年冰洗推總零售量分別同比+0.2%和+3.9%，推總均價分別-4.9%及-1.7%，需求環境一般，也沒有熱夏，顯著領先的零售增速大概率要歸功于更大幅度的價格下跌。某種意義上來說，我們可以粗略地以 2019 年的空調產業表現為“錨”來等效理解政策影響。11.0%6.7%-20%-15%

51、-10%-5%0%5%10%15%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023US major appliances shipments-YOYUS major appliances Retail Volume-YOY7.0%5.4%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Western Europe Core appliances shipments-YOYWes

52、tern Europe major appliances Retail Volume-YOY請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表12：日本近兩次消費稅提升生效前，家電消費都有季度級脈沖日本近兩次消費稅提升生效前，家電消費都有季度級脈沖 圖表圖表13：20192019 年我國家用空調推總零售量及均價分別同比年我國家用空調推總零售量及均價分別同比+10.7+10.7%及及-7.77.7%資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 3.龍頭龍頭產品結構更受益產品結構更受益，二線，二線初期股價彈性大初期股價彈性大 3.1 龍

53、頭公司產品結構更適配龍頭公司產品結構更適配 根據“中央財經委員會”及“國常會”兩次會議精神，本輪大規模設備更新及消費品以舊換新：“堅持鼓勵先進、淘汰落后堅持鼓勵先進、淘汰落后，堅持標準引領、有序提升推動先進產能先進產能比重持續提升，高質量耐用消費品高質量耐用消費品更多進入居民生活更好發揮能耗能耗、排放、技術等標準的牽引作用”，不難發現能耗、高質量等不難發現能耗、高質量等產品方向產品方向。緊接著“中央財經委第四次會議，國家發改委等部門發布了 重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版）。與 2022 年版本相比，較大的變化有兩方面，一是覆蓋范圍大幅增加，幾乎將全部家電產品納

54、入其中，或為后續以舊換新做好鋪墊。圖表圖表14：新版重點用能產品新版重點用能產品能效能效文件文件幾乎將全部家電產品納入幾乎將全部家電產品納入 資料來源：政府官網，國聯證券研究所整理 另一方面，新版重點用能產品能效文件調高了部分中央空調“先進水平”標準，其余商用暖通空調及家用空調產品能效水平認定沒有發生變化，依然堅持“先進水平不低于現行能效 1 級，節能水平不低于現行能效 2 級，準入水平與現行強制性能效標準限定值一致的原則”。以市場頗為關心的家用空調以市場頗為關心的家用空調（熱泵型轉速可控（熱泵型轉速可控/名義制冷名義制冷-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

55、%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3日本:大規模零售銷售額:百貨商店:其他:家用電器:同比日本:大規模零售銷售額:超市:其他:家用電器:同比日本:大規模零售銷售額:其他:家用電器:同比2014年4月，日本消費稅由5%提到了8%2019年10月，日本消費稅由8%提到了10%10.7%-7.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2014201520162017201820192

56、020202120222023家用空調零售量同比家用空調均價同比2022年版本2022年版本房間空氣調節器自攜冷凝機組商用冷柜房間空氣調節器單元式空氣調節機吸油煙機家用電冰箱低環境溫度空氣源熱泵（冷水）機組商用燃氣灶具電動洗衣機冷水機組商用電磁灶空氣凈化器多聯式空 調（熱泵）機組平板電視儲水式電熱水器遠置冷凝機組冷藏陳列柜電飯鍋家用燃氣灶具熱泵熱水機（器）家用電磁灶LED筒燈家用電冰箱家用燃氣快速熱水器非定向自鎮流LED燈空氣凈化器燃氣采暖熱水爐道路和隧道照明用LED燈具儲水式電熱水器LED平板燈電動洗衣機單元式空氣調節機家用燃氣灶具低環境溫度空氣源熱泵（冷水）機組容積式空氣壓縮機熱泵熱水機（

57、器）LED 筒燈多聯式空調（熱泵）機組非定向自鎮流LED 燈遠置冷凝機組冷藏陳列柜道路和隧道照明用 LED 燈具冷水機組2024年版本2024年版本家電/電器相關重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平家電/電器相關重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平：新增加的產品設備：能效水平有提升產品設備；：相較于現行標準文本，能效水平有提升的產品設備請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 量量4500W4500W）為例，為例，一級能效要求一級能效要求 A APFPF5 5.00.00，新版新版重點用能產品先進水平要求重點用能產品先進水平要求 A

58、APFPF6.006.00，跟跟 2 22 2 年版本比沒有變化，仍年版本比沒有變化，仍遠高于現行遠高于現行標準標準一級一級能效能效，節能水平與現行標，節能水平與現行標準二級準二級能效能效持平持平，準入水平跟現行標準三級能效持平。，準入水平跟現行標準三級能效持平。圖表圖表15：新版重點用能產品能效新版重點用能產品能效文件調高了文件調高了部分中央空調“先進水平”部分中央空調“先進水平”標準標準 資料來源：發改委，國聯證券研究所整理 在高質量發展在高質量發展的指引下，能效或將成為后續的指引下，能效或將成為后續政策的重要參考指標政策的重要參考指標，其，其或或跟“綠色跟“綠色智能”一起智能”一起構成以

59、舊換新的主要方向構成以舊換新的主要方向。有別于普及期，換新階段，有別于普及期，換新階段，無論是政策要求，無論是政策要求，還是消費者還是消費者偏好偏好，都指向更好的產品，而都指向更好的產品，而這這往往意味著更高的成本往往意味著更高的成本，相對更高的價，相對更高的價格，以及支撐著這些格，以及支撐著這些要素要素的研發、生產、銷售及品牌體系，的研發、生產、銷售及品牌體系，邏輯上龍頭公司會更受邏輯上龍頭公司會更受益益。從奧維監測數據來看也是如此，2023 年家用空調線上及線下未達到“節能水平”的產品零售量占比分別為 23%及 15%，貢獻較高的主要是奧克斯、TCL 以及長尾品牌；整體來看，龍頭的產品結構

60、更好，白電龍頭中，海爾略占優勢，其次是美的。圖表圖表16：2 2023023 年年空調空調線上線上零售量份額來看，零售量份額來看，白電龍頭產品結構更好白電龍頭產品結構更好 圖表圖表17：20232023 年美的系年美的系線上線上新一級能效空調份額達到新一級能效空調份額達到 3 37.3%7.3%資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 產品名稱產品名稱能效指標能效指標單位單位先進水平先進水平節能水平節能水平 準入水平準入水平 參考標準參考標準5.003.802.904.603.002.704.202022版本：4.003.102.703.602022版本：3.40

61、3.002.604.003.603.004.204.003.50能效比3.802022版本：3.603.002.803.702022版本：3.603.203.003.402.802.602.301.901.703.403.203.003.002.802.602.101.901.70一次加熱、循環加熱式5.002022版本：4.804.403.70靜態加熱式4.502022版本：4.304.003.40低溫型一次加熱、循環加熱式4.003.603.00一次加熱4.604.403.70循環加熱（不提供水泵）4.604.403.70循環加熱（提供水泵）4.504.303.60一次加熱3.903.70

62、3.10循環加熱（不提供水泵）3.903.703.10循環加熱（提供水泵）3.803.603.00(Wh)/(Wh)W/W熱泵熱水機（器）性能系數W/W制熱量35kW（或名義制冷量50kW）額定出水溫度35額定出水溫度41額定出水溫度55計算機和數據處理機房用單元式空調風冷式水冷式通訊基站用單元式空氣調節機低環境溫度空氣源熱泵（冷水）機組綜合部分負荷性能系數W/W名義制熱量35kW（或名義制冷量50kW）額定出水溫度357000W名義制冷量14000W單元式空氣調節機能效限定值及能效等級（GB19576-2019）名義制冷量14000W全年能源消耗效率風冷式熱泵型7000W名義制冷量14000

63、W名義制冷量14000W全年能效比單元式空氣調節機制冷季節能效比風冷式單冷型分類分類76.3%80.9%87.6%91.2%87.2%75.3%67.8%60.5%82.4%55.3%9.9%0%20%40%60%80%100%整體市場格力美的海爾華凌米家奧克斯TCL海信科龍其它品牌新一級新二級新三級其它格力格力,24.6%24.6%格力格力,25.8%25.8%美的,28.5%美的,17.8%海爾,13.1%華凌,8.8%華凌,41.8%米家,15.7%奧克斯,15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新一級新二級新三級其它格力美的海爾華凌米家奧克斯TCL海

64、信科龍長虹其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表18：2 2023023 年年空調空調線下線下零售量份額來看，白電龍頭產品結構更好零售量份額來看，白電龍頭產品結構更好 圖表圖表19：20232023 年美的系年美的系線線下下新一級能效空調份額新一級能效空調份額超過超過 3 35%5%資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 此外，此外，除了家電下鄉階段白電中放量最快的冰箱外，除了家電下鄉階段白電中放量最快的冰箱外，從這次從這次 推動大規模設備更推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案新和消費品以舊換新行動方案

65、表述來看，中央空調或成潛在受益最大的品類表述來看，中央空調或成潛在受益最大的品類之一之一。一方面，中小制冷量的中央空調廣泛用于家用領域，是傳統家用分體式空調的主要升級方向，符合當下更新升級大潮，據產業在線數據，2023 年中央空調銷售中約 40%跟家用聯系密切；另一方面，中央空調是建筑物能耗大戶，廣泛用于工業、醫療、教育、軌交等本輪重點支持設備更新的領域，也是本輪更新的重要方向之一。國內中央空調國內中央空調規模領先的主要是三大白電及海信家電，其中規模領先的主要是三大白電及海信家電，其中海信家電的中央空調經營貢獻最大海信家電的中央空調經營貢獻最大，申菱環境、申菱環境、美?？萍济腊？萍?、依米康依米

66、康等公司聚焦細分領域。等公司聚焦細分領域。圖表圖表20：20232023 年我國中央空調內銷年我國中央空調內銷 1 1263263 億元，同比億元，同比+9.8%9.8%圖表圖表21：中央空調企業份額及主要應用下游中央空調企業份額及主要應用下游 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所 除了中央空調外除了中央空調外，考慮到家電產業當前，考慮到家電產業當前已處在更新升級階段，也可適當關注部已處在更新升級階段，也可適當關注部分符合消費升級方向，但目前滲透率還偏低的品類，如智能清潔電器、分符合消費升級方向，但目前滲透率還偏低的品類，如智能清潔電器、洗碗機及智能洗碗機及智

67、能馬桶等產品，若政策覆蓋或外溢，其馬桶等產品，若政策覆蓋或外溢，其產業產業彈性將彈性將十分可觀十分可觀。3.2 二線標的初期彈性往更大二線標的初期彈性往更大 目前為止，我們經歷過 2008 年“家電下鄉”，2019 年初以及 2022 年 7 月三個政策預期強化的階段，其中“家電下鄉”政策對產業經營和股價都有實際影響，后兩輪政策更多地停留在了預期強化階段，最終落地為小規模的地方補貼或消費券刺激，經營帶動有限，不過市場反饋較為熱烈?！凹译娤锣l”期間，“家電下鄉”期間，市場整體情緒好，不過市場整體情緒好，不過家家84.1%85.3%88.4%91.0%90.8%67.1%53.5%68.7%68.

68、9%36.8%0%20%40%60%80%100%整體市場格力美的海爾海信奧克斯TCL長虹科龍其它品牌新一級新二級新三級其它格力格力,30.2%30.2%格力格力,30.8%30.8%美的,35.5%美的,28.1%美的,27.3%海爾,15.7%長虹,26.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新一級新二級新三級其它格力美的海爾海信奧克斯TCL長虹科龍其他品牌-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2

69、018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中央空調內銷額（億元）YOY（右）美的,19%格力,13%海信日立,12%海爾,9%大金,9%麥克維爾,3%東芝,3%三菱重工海爾,3%其它,29%中央空調企業份額中央空調企業份額零售,26.2%精裝配套,13.9%商務樓,10.9%工業制造,10.7%醫療,9.4%酒店,7.4%政府,2.8%大型場館,2.7%教育,2.5%軌道交通,1.2%其它,12.5%中央空調下游應用中央空調下游應用請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 電指電指數數也有明顯超額也有明顯超額，板塊主要公司高點漲幅都

70、在板塊主要公司高點漲幅都在 1 10000%300300%之間，二線之間，二線初期初期彈性會彈性會更大一些，更大一些，后期有收斂趨勢，后期有收斂趨勢，除了政策還有除了政策還有其它邏輯加持的公司股價彈性會更大，比其它邏輯加持的公司股價彈性會更大，比如恰逢平板電視滲透率提升的黑電龍頭海信視像，以及如恰逢平板電視滲透率提升的黑電龍頭海信視像，以及被美的收購的小天鵝。被美的收購的小天鵝。圖表圖表22：家電下鄉家電下鄉階段階段及及 2 2019019 年，家電指數超額收益明顯年，家電指數超額收益明顯 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理（截至 2024 年 3 月 1 日）圖表圖表23：家電下鄉全面實

71、施階段，主要上市公司股價累計漲跌幅走勢家電下鄉全面實施階段，主要上市公司股價累計漲跌幅走勢 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 2019 年初到 4 月中旬家電指數累計上漲 57%，主要邏輯有：1）政策預期強化，2）外資大幅流入，3）貿易談判取得進展，4）竣工邏輯開始演繹。具體到個股方面，二線白電龍頭海信家電、白電龍頭格力電器、廚電二線龍頭華帝漲幅分列主要公司前3，海信家電接近翻番，白電龍頭區間最大漲幅在 40%60%之間。業績層面，除了成本下降帶來的盈利回升之外，產業景氣也沒有太多看點。這一輪海信家電及格力的領這一輪海信家電及格力的領-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2

72、000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ytd家用電器-萬得全A家電-滬深300海信家電惠而浦小天鵝長虹美菱海信視像-100%0%100%200%300%400%500%600%2008/09/012008/10/012008/11/012008/12/012009/01/012009/02/012009/03/012009/04/012009/05/012009/06/012009/07/012009/08/012009/09/0120

73、09/10/012009/11/012009/12/012010/01/012010/02/012010/03/012010/04/012010/05/012010/06/012010/07/012010/08/012010/09/012010/10/012010/11/012010/12/012011/01/012011/02/012011/03/012011/04/012011/05/012011/06/012011/07/012011/08/012011/09/012011/10/012011/11/012011/12/012012/01/012012/02/012012/03/0120

74、12/04/012012/05/012012/06/012012/07/012012/08/012012/09/012012/10/012012/11/012012/12/012013/01/012013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/01格力電器美的電器海爾智家蘇泊爾華帝股份海信家電惠而浦小天鵝A長虹美菱海信視像請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 漲除了政策預期因素外，格力受混

75、改漲除了政策預期因素外，格力受混改事項事項提振較為明顯，海信家電受海信日立并表提振較為明顯，海信家電受海信日立并表事項事項提振明顯提振明顯，跟家電下鄉時期類似，有額外增量邏輯的公司彈性會更大，當然不同，跟家電下鄉時期類似，有額外增量邏輯的公司彈性會更大，當然不同的是，的是，這一輪龍頭公司漲幅也這一輪龍頭公司漲幅也較大，偏弱的業績兌現以及外資較大，偏弱的業績兌現以及外資偏好或許是主要原因。偏好或許是主要原因。圖表圖表24：20192019 年初到年初到 4 4 月中旬月中旬家電指數累計上漲家電指數累計上漲 5757%資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 圖表圖表25：20192019 年初到年

76、初到 4 4 月中旬月中旬主要家電公司股價表現主要家電公司股價表現 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 2022 年 7 月政策節奏也較快，13 日國務院國常會作出部署，22 日就發布了商務部等 13 部門關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知 過審的信息，但 2022 年7 月家電指數微跌，并沒有出現顯著超額。究其原因，一方面或在于地產仍處于調控階段，新房月度成交面積同比降幅仍超過 20%，政策也暫未見放松跡象；另一面，經歷過 2019 年初的政策預期和落地情況后，市場存在一定學習效應對，預期有強化但并不高昂。-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-012019-012

77、019-012019-012019-012019-012019-012019-012019-012019-012019-022019-022019-022019-022019-022019-022019-022019-022019-032019-032019-032019-032019-032019-032019-032019-032019-042019-042019-042019-042019-042019-042019-042019-042019-042019-042019-052019-052019-052019-052019-052019-052019-052019-052019-06

78、2019-062019-062019-062019-062019-062019-062019-062019-072019-072019-072019-072019-072019-072019-072019-072019-072019-072019-082019-082019-082019-082019-082019-082019-082019-082019-092019-092019-092019-092019-092019-092019-092019-092019-102019-102019-102019-102019-102019-102019-102019-102019-102019-1

79、02019-112019-112019-112019-112019-112019-112019-112019-112019-122019-122019-122019-122019-122019-122019-122019-122019-122019-12家用電器指數較年初累計漲跌幅wind全A指數較年初漲跌幅年初至2019年4月21日，家電指數累計上漲57%，主要邏輯有：1）政策預期強化2）外資大幅流入3）貿易談判取得進展4）竣工邏輯0%20%40%60%80%100%120%140%海信家電格力電器華帝股份老板電器四川長虹浙江美大美的集團九陽股份長虹美菱蘇泊爾澳柯瑪惠 而 浦新寶股份盾安 環

80、境長虹華意三花智控高斯貝爾歐普照明海爾智家榮泰健康海立股份海信視像奧佳華萬和電氣科沃斯萊克電氣飛科電器區間（2019.01.01-2019.04.21）累計漲幅區間（2019.01.01-2019.04.21）最大漲幅請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表26：20222022 年政策預期強化階段，家電指數沒有顯著超額年政策預期強化階段，家電指數沒有顯著超額 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 4.維持行業“維持行業“強于大市強于大市”評級”評級 4.1 政策適當樂觀，市場政策適當樂觀，市場環境向好環境向好 對于本輪政策刺激對于本輪政策刺激，

81、我們認為可以適當樂觀，主要理由為：本輪，我們認為可以適當樂觀，主要理由為：本輪大規模設備更大規模設備更新和以舊換新率先由中央新和以舊換新率先由中央財經委會議財經委會議率先提出，針對性更強；率先提出，針對性更強；明確提到“消費明確提到“消費品以舊換新，要堅持中央財政和地方政府聯動”品以舊換新，要堅持中央財政和地方政府聯動”，這跟以往有顯著的不同，資金，這跟以往有顯著的不同，資金問題大家歷來關注，問題大家歷來關注，考慮到考慮到持續持續 4 4 年將產業刺激出翻倍增長的“家電下鄉”政策年將產業刺激出翻倍增長的“家電下鄉”政策消消耗的資金體量在千億左右，耗的資金體量在千億左右，而目前產業或并不需要這么

82、長時間這么大力度的刺激，而目前產業或并不需要這么長時間這么大力度的刺激，資金體量需求或不高，重要的是資金體量需求或不高，重要的是財政參與帶來的消費預期好轉；本輪市場環境好財政參與帶來的消費預期好轉；本輪市場環境好于于 2 20 02 22 2 年年 7 7 月，或不弱于月，或不弱于 2 2019019 年初，地產在邊際改善，外資在持續年初，地產在邊際改善，外資在持續回流回流，上一輪上一輪有實打實的貿易摩擦，這一輪無論是微觀行為有實打實的貿易摩擦，這一輪無論是微觀行為還是外資觀點，預期的成分占比或更還是外資觀點，預期的成分占比或更高。綜上所述，我們建議重點關注業績確定性較高，高。綜上所述，我們建

83、議重點關注業績確定性較高，政策受益的白電龍頭。政策受益的白電龍頭。圖表圖表27：20232023 年年 1 12 2 月份以來陸股通持有家電市值比例月份以來陸股通持有家電市值比例呈總體提升趨勢呈總體提升趨勢 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-012022-012022-012022-012022-012022-012022-012022-012022-012022-012022-022022-022022-022022-022022-022022-022022-022022-022022-032022-0320

84、22-032022-032022-032022-032022-032022-032022-042022-042022-042022-042022-042022-042022-042022-042022-042022-042022-052022-052022-052022-052022-052022-052022-052022-052022-062022-062022-062022-062022-062022-062022-062022-062022-072022-072022-072022-072022-072022-072022-072022-072022-072022-072022-082

85、022-082022-082022-082022-082022-082022-082022-082022-092022-092022-092022-092022-092022-092022-092022-092022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-102022-112022-112022-112022-112022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-122022-122022-122022-122022-122022-122022-12

86、家用電器指數較年初累計漲跌幅wind全A指數較年初漲跌幅8%8%9%9%10%10%23-01-0323-02-0323-03-0323-04-0323-05-0323-06-0323-07-0323-08-0323-09-0323-10-0323-11-0323-12-0324-01-0324-02-03家用電器板塊陸股通持有市值占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表28：白電相對估值仍處在近白電相對估值仍處在近 1 10 0 年較低位置年較低位置，也明顯低于也明顯低于 2 2019019 年年 4 4 月月 資料來源：Wind，國聯證券研

87、究所整理 4.2 更新更新迎大迎大周期，出海周期，出海有有新機遇新機遇 最后重申行業觀點，2024 年：1）白電預計空調內銷量或圍繞 1 億臺的新平臺盤整，冰洗更新需求釋放或支撐內銷平穩增長，價格預計均保持提升趨勢；此外外銷景氣或可延續至 24H1，貢獻可觀增量；2）黑電預計受益于賽事帶動，出貨小幅改善，龍頭份額提升勢能強勁，面板價格環比回落助益盈利向上；3）清潔電器內銷預計弱復蘇，需要重點關注國產龍頭品牌出海節奏；4）后周期估值均處歷史最底部，需關注地產政策預期變化；5）小家電整體景氣短期承壓，需結合跟蹤挖掘結構性機會。綜上，2024 年家電內銷有望迎來更新大周期，升級出?？善?，估值分紅優勢

88、突出。白電推薦美的集團、海爾智家、海信家電，關注格力電器；黑電推薦海信視像；掃地機推薦石頭科技，關注科沃斯；后周期推薦龍頭老板電器，關注公牛集團、華帝股份；可選小家電關注小熊電器等。5.風險提示風險提示 1、外資大幅波動：家電龍頭外資持股比例較高，近一年受外資流動影響較大，若后續外資出現進一步大幅流出，對股價或有負面影響。2、原材料成本上漲：家電業績總體比較平穩，但由于其成本中大宗商品占比較高，若大宗商品鋼銅塑等價格出現持續大幅上漲，則企業盈利會受到拖累。3、家用空調庫存大幅積累：當前需求環境下，若 2024 年產業出貨持續保持較快增長趨勢，預計渠道庫存會有大幅上行風險，對后續產業出貨和價格都

89、會有拖累。4、政策兌現不及預期：目前股價包含的政策預期尚不高，若后續股價出現持續大幅上漲，預期過高，政策最終兌現有弱于市場預期的可能。2019-04-19,17.02051015202530352013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01白色家電(申萬)pe_ttm11.822019-04-19，0.910.00.20.

90、40.60.81.01.21.42013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01白色家電相對全A0.712019-04-19，1.260.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01

91、2017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01白色家電相對滬深3001.03請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投

92、資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于

93、 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記

94、均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國

95、聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法

96、律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583