1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月0606日日增持增持杭州銀行（杭州銀行（600926.SH600926.SH）打造科創金融特色標簽打造科創金融特色標簽核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告銀行銀行城商行城商行證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋證券分析師：王劍證券分析師：王劍021-60875161021-S0980520030002S0980518070002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-S0980519010001基礎數據投資評級增持(維持)合理估值13.20-15.80 元收盤價11.08 元總

2、市值/流通市值65708/59419 百萬元52 周最高價/最低價13.31/9.55 元近 3 個月日均成交額264.09 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告杭州銀行（600926.SH）-定增充實資本，維持成長能力 2023-06-27杭州銀行（600926.SH）一季報點評-高成長性延續，業績增長28%2023-04-27杭州銀行（600926.SH）2022 年報點評-資產質量優異，下半年息差企穩 2023-04-26杭州銀行（600926.SH）2022 年業績快報點評-高成長性延續，資產質量優異 2023-02-15杭州銀行（600926.SH）三

3、季度業績快報點評-業績維持高增，資產質量優異 2022-10-18布局創新經濟活躍區域，公司科創金融空間廣闊布局創新經濟活躍區域，公司科創金融空間廣闊。杭州銀行科創金融目前深耕浙江省、北上深以及南京市和合肥市，布局的都是我國創新經濟最活躍的區域。區域高新技術企業數量眾多，打造了領先的高技術產業集群，杭州銀行科創金融市場空間廣闊。杭州銀行科創金融長期立足于杭州銀行科創金融長期立足于“打造中國的硅谷銀行打造中國的硅谷銀行”，目前正在向數據與目前正在向數據與行業專業化驅動的行業專業化驅動的“科創科創3.03.0”模式進階。模式進階。硅谷銀行科創金融生態圈模式是國際上科創金融服務的典范，杭州銀行借鑒學

4、習經驗并進行本土化改革和優化，經歷了以銀政合作為主的“科創 1.0”模式、以銀投合作為主的“科創 2.0”模式、正積極探索由數據與行業專業化驅動的“科創3.0”模式?！靶袠I+數字+泛科技+交易銀行+投資銀行”綜合化的科創金融打法成效明顯，截至 2022 年末，公司科創企業融資敞口余額達到481 億元，創業股權投資基金托管規模超過 1512 億元。產品體系：完整的產品體系：完整的“6+16+1”產品鏈，包括科易貸、科保貸、成長貸、銀投聯產品鏈，包括科易貸、科保貸、成長貸、銀投聯貸貸、誠信貸誠信貸、伯樂融和選擇權伯樂融和選擇權，滿足不同生命階段科創企業的金融需求滿足不同生命階段科創企業的金融需求。

5、針對初創期的企業主要以風險池貸款為主，一般會選擇已有風投機構進入的企業來降低信息不對稱。針對發展期的企業則主要采用銀投聯貸、選擇權貸款為主的投貸聯動模式。針對成熟期的企業公司則提供股票質押式回購、定向增發、并購基金、員工持股計劃等綜合金融服務。體制機制體制機制：最早設立科創金融專營機構且不斷深化最早設立科創金融專營機構且不斷深化；搭建搭建成長性企業成長性企業評價評價標標準準體系體系，對客戶實行分層精細化管理對客戶實行分層精細化管理。同時同時，對科創企業實行獨立審批機制對科創企業實行獨立審批機制，并培養了一批專業人才并培養了一批專業人才，競爭優勢持續增強競爭優勢持續增強。公司 2009 年就率先

6、成立了科技金融專營機構杭州銀行科技支行，2016 年成立全國首家科技文創金融事業部，2023 年又整合打造科創金融事業總部，定位為管營結合的總行級利潤中心，科創金融戰略地位提升。公司聚焦細分行業，通過特定客群名單制管理，以及“行業+被投+團隊+技術+政策”五維成長性企業評價體系細化客戶分類，實現分層經營。截至 2022 年末，公司已完成 70 個科創標準團隊建設，累計服務科創企業超 1.04 萬戶。另外，對于科創企業，公司在客戶準入機制、授信審批機制、風險定價機制、風險容忍政策、激勵約束機制以及業務協同政策均獨立運作。盈利預測與估值：盈利預測與估值：綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司合理股價

7、在13.215.8 元，有大約 19%42%溢價空間，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟復蘇低于預期的風險等（詳情見正文）。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)29,36132,93234,95938,15442,152(+/-%)18.4%12.2%6.2%9.1%10.5%凈利潤(百萬元)9,26111,67914,35217,41220,934(+/-%)29.8%26.1%22.9%21.3%20.2%攤薄每股收益(元)1.561.972.422.943.53總資產收益

8、率0.72%0.77%0.83%0.89%0.96%凈資產收益率13.5%15.0%16.3%17.3%17.9%市盈率(PE)7.15.64.63.83.1股息率3.2%3.6%4.4%5.4%6.5%市凈率(PB)0.900.810.700.610.52資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄杭州銀行科創金融發展空間廣闊杭州銀行科創金融發展空間廣闊.4 4杭州銀行概況.4布局創新經濟活躍區域，科創金融空間廣闊.5硅谷集團科技金融服務模式借鑒硅谷集團科技金融服務模式借鑒.5

9、 5創新投貸聯動業務模式.6客群定位：與風投機構合作服務科創企業.7全方位滿足不同階段企業金融需求.9總結.9杭州銀行科創金融的進階之路杭州銀行科創金融的進階之路.1010探索數據與行業專業化驅動的“科創 3.0”模式.10組織架構：科技支行到科創金融事業總部.12產品體系：“6+1”產品體系滿足全生命周期融資需求.13客戶體系：聚焦細分行業，對目標客戶實行分層精細化管理.15風控機制：對科創企業實行獨立審批.17總結.18盈利預測盈利預測.1919假設前提.19未來三年業績預測簡表.19盈利預測的敏感性分析.19估值與投資建議估值與投資建議.2020絕對估值.20相對估值.21投資建議.21

10、風險提示風險提示.2121附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.23231WlVgVtXiX9UsR9PcMaQtRpPnPsOlOmMoNeRrRqPaQnMoOMYnMqPvPpNtQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：杭州銀行規?？焖贁U張.4圖2：浙江省和安徽省高新技術企業數量.5圖3：北上深和南京市高新技術企業數量.5圖4：硅谷集團投貸聯動模式.7圖5：硅谷銀行認股權證收益占集團營收比重.7圖6：硅谷銀行 2022 年末貸款結構.8圖7：杭州銀行科創企業融資敞口余額.10圖8：杭州銀行科創金融商業模式不斷進階.11圖9：杭州銀

11、行對公存款份額處在高位.11圖10：杭州銀行存款成本率處在對標行中游水平.11圖11：杭州銀行創業股權投資基金托管規模.12圖12：杭州銀行科技支行到科創金融事業總部.13圖13：杭州銀行選擇權貸款.14圖14：杭州銀行為科創企業提供全生命周期融資方案.15圖15：杭州銀行累計服務科創企業超過 1.04 萬戶.16圖16：杭州銀行服務專精特新企業數量超 3400 家.16圖17：杭州銀行五維科創企業評價體系.17圖18：杭州銀行貸款總額不良率處在低位.18圖19：上市城商行估值情況.21表1：硅谷銀行 2022 年末信貸按客戶規模劃分.9表2：SVB 金融集團為不同階段科創企業提供的金融服務.

12、9表3：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元）.19表4：凈利潤增長的凈息差的敏感性分析（百萬元）.20表5：一、二階段假設（百萬元）.20表6：折現率假設.20表7：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4當前我國正處于經濟高質量發展關鍵時期，商業銀行作為資源配置的重要樞紐，加強對科創企業的支持對推動產業升級具有重要意義。同時，伴隨產業結構轉型升級，商業銀行經營模式也亟需變革。近年來，雖然我國商業銀行在科技信貸產品、服務機制等多方面不斷創新升級，但仍存在諸多不足，主要是因為科創企業“高風險+缺乏抵押物”與商業銀

13、行“低風險偏好+注重抵質押物第二還款來源”之間失衡，使得銀行“不敢貸、不愿貸”，銀行服務高科技產業的模式亟待改善。杭州銀行作為國內較早探索構建科創金融服務體系的商業銀行之一，在體制機制和產品服務創新等方面都積累了深厚的經驗。我們認為杭州銀行科創金融模式和發展方向研究具有重要意義。同時，科創金融廣闊的發展空間也將為杭州銀行創造價值。杭州銀行科創金融發展空間廣闊杭州銀行科創金融發展空間廣闊杭州銀行杭州銀行概況概況杭州銀行成立于 1996 年，是一家總部位于杭州市的城市商業銀行。杭州銀行在發展過程中，始終堅持“做精杭州、深耕浙江”的戰略定位，分支機構全面覆蓋浙江省內的 11 個地級市，不斷擴大在浙江

14、省內的市場份額和影響力。同時，也不斷向長三角、珠三角、環渤海等經濟發達地區開拓業務，追求發展新增量。截至 2023年末，公司資產總額 1.84 萬億元，貸款總額 0.81 萬億元。2023 年公司實現營收350 億元，同比增長 6.33%，實現歸母凈利潤 144 億元，同比增長 23.15%。杭州銀行自 2009 年 7 月設立全省首家科技專營支行以來，科創金融一直是公司堅持的特色化經營、差異化發展重點，目前科創金融已成為杭州銀行的一張“特色名片”。副行長張精科在“2023 中國企業家博鰲論壇上”表示，截至 2023 年 9月末，杭州銀行服務科創企業超過 1.2 萬戶，累計投放貸款超過 170

15、0 億元，首次獲得銀行貸款客戶占比超過 35%。圖1：杭州銀行規?？焖贁U張資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5布局創新經濟活躍區域布局創新經濟活躍區域，科創金融空間廣闊，科創金融空間廣闊杭州銀行科創金融目前深耕浙江省、北上深以及南京市和合肥市，布局的都是我國創新經濟最活躍的區域。2022 年 11 月，人民銀行等八部委聯合發布了上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設科創金融改革試驗區總體方案，長三角區域科創金融發展迎來新的重大發展機遇，公司將充分享受我國科創金融的蓬勃發展機遇。布局的區域高新技術企業數量眾多，為杭州

16、銀行科創金融創新提供優質土壤，科創金融市場空間廣闊。受益于充足的人力資本積累、迅速發展的數字經濟、政府的政策支持等，公司科創金融布局區域高新技術產業發展迅猛，打造了領先的高技術經濟產業集群。截至 2021 年末，浙江省高新技術企業數量超 2.83 萬家，安徽省高新技術企業數量超 1.13 萬家，深圳市新技術企業數量超 2.08 萬家，北京市新技術企業數量接近 2.51 萬家，上海市高新技術企業數量接近 1.92 萬家，南京市高新技術企業數量超過 0.77 萬家。這為杭州銀行科創金融創新提供了優質土壤，但也對科創金融服務的精準性和豐富性提出了更高要求。圖2：浙江省和安徽省高新技術企業數量圖3：北

17、上深和南京市高新技術企業數量資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理硅谷集團科技金融服務模式借鑒硅谷集團科技金融服務模式借鑒杭州銀行科創金融長期立足于“打造中國的硅谷銀行”，雖然 2023 年 3 月美國硅谷銀行宣布破產，但其服務科創企業的成功經驗值得借鑒。硅谷銀行（Silicon Valley Bank）成立于 1983 年，成立初期也經營著傳統商業銀行存貸業務，與硅谷地區其他的商業銀行并無差別。直到 1993 年，約翰迪恩（John Dean）擔任硅谷銀行的 CEO，提出“硅谷銀行”就是“為硅谷服務的銀行”，將目標市場轉向處于成長初期、發展速度較

18、快、被同行認為風險太大而不愿提供服務的中小企業。經過多年積累，硅谷銀行逐漸發展成為美國科技企業金融服務市場中最具影響力的商業銀行，并于 1999 年成立了硅谷銀行金融集團（SVBFinancial Group）（下稱“硅谷集團”）。硅谷集團目前主要包括四大業務板塊：硅谷銀行（Silicon Valley Bank）、硅谷私人銀行（SVB Private）、硅谷資本（SVB Capital）和硅谷證券（SVB Securities）。集團長期專注于服務科技、生命科學等高成長性行業，為相應行業的企業、相應風投機構（PE/VC）及這些企業或風投機構的高管等高凈值客戶提供綜合化的金融請務必閱讀正文之后

19、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6服務，構建了成熟的科創金融生態圈，被業界視作“銀行支持科創的典范”，在很大程度上支持了美國高科技產業的發展。創新投貸聯動業務模式創新投貸聯動業務模式在銀行看來，服務科創企業最大的痛點在于沒有穩定盈利能力和抵質押物的情況下如何判斷企業的成長性，這是銀行普遍的短板。如何讓銀行具備用投資者的眼光看企業，辦法之一是與 PE/VC 合作開展投貸聯動。硅谷銀行投貸聯動模式主要包括三種：“貸款+認股權證”、“貸款+直接股權投資”以及“直接貸款給 PE/VC，間接支持科創企業”。（1）“貸款+認股權證”：硅谷銀行向已有風投機構進入的科創企業提供風險貸款，風險

20、貸款的還款來源主要依賴于企業后期所募集獲得的風險資本，即企業融資性現金流，而非企業經營性現金流。同時，集團會與企業達成協議獲得部分認股權證，在企業上市或被并購時行使，若不行權則可以通過轉讓認股權證來實現投資收益。風險貸款附帶認股權證的目的主要在于緩釋風險，認股權證收益在一定程度上抵消了向初創期成長型企業提供貸款所承擔的風險。認股權證帶來的收益與資本市場呈現明顯的正相關性，但占硅谷集團營收比重并不高。（2）“貸款+直接股權投資”：對于資質較優的客戶，硅谷銀行提供貸款的同時，硅谷資本會直接跟投，通常會與風投機構的資金同時入股。硅谷銀行與硅谷資本之間相互獨立、風險與收益自擔。（3）“直接貸款給 PE

21、/VC”：該類貸款被稱作資本催繳信貸（Capital Call Linesof Credit），是指以 PE/VC 的投資者（GP/LP）的資本繳納承諾作為擔保的貸款。當 PE/VC 有看好的項目時，其投資者的資金一時可能不能全部到位，此時硅谷銀行會投放信貸資金給 PE/VC，當投資者資金到位后再償還硅谷銀行貸款。該類信貸類同于過橋資金，貸款期限較短，風險較低，目前已成為硅谷銀行支持科創企業的主要方式，占到信貸總額的 50%以上。除了創新投貸聯動業務模式，硅谷銀行還開發了專利權質押貸款業務?？苿撈髽I大多是輕資產運營，資產以知識產權為主，缺乏抵押物一直是成長型企業信貸融資的痛點所在，因此硅谷銀行

22、開發了專利權質押貸款業務。而且由于思科、谷歌等美國巨頭經常收購中小企業的知識產權，專利權具有良好的流動性，如客戶無法償還貸款，硅谷銀行也可將質押的專利權出售，憑借優先受償權彌補損失。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：硅谷集團投貸聯動模式資料來源：硅谷集團科技金融發展模式借鑒，丁雨婷，2019，國信證券經濟研究所整理圖5：硅谷銀行認股權證收益占集團營收比重資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理客群定位：與風投機構合作服務科創企業客群定位：與風投機構合作服務科創企業硅谷銀行服務客群定位清晰，具體包括以下幾類：一是，科技和生命科學/醫療健康等科技創新型企

23、業（Technology and LifeScience/Healthcare）：主要包括前沿科技和硬件（如半導體、通信、數據、儲存和電子）、企業和消費者軟件/互聯網（比如基礎設施軟件、應用程序、軟件服務、數字內容和廣告技術）、金融科技、氣候技術、生命科學與醫療等核心領域。二是，PE/VC 客群（Global Fund Banking），硅谷集團不僅提供貸款服務，還為其提供資金管理、融資顧問咨詢等多種綜合化金融服務。硅谷銀行要求其合作的風險投資基金在本行開戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8三是，高端紅酒客戶（Premium Wine）和私人銀行/財富管理

24、客戶（PrivateBank/Wealth Management），主要包括科創企業的高管以及 PE/VC 高級管理人員和其投資者（GP/LP）。從 2022 年末信貸投向來看，公司給 PE/VC 提供的資本催繳貸款占到 55.6%，給科技和生命科學/醫療健康行業發放貸款占到 23.3%，私人銀行貸款占 14.1%。其中，對科技和生命科學/醫療健康行業貸款又分為投資者依賴型（Investor Dependentloans）、用于并購的現金流依賴型（Cash Flow Dependent loans）以及創新型工商業貸款（Innovation C&I loans），分別占到貸款總額的 9.0%、

25、2.6%和 11.6%。其中，投資依賴型貸款主要投向于初創期和成長期企業，一般尚未盈利或盈利能力較弱，貸款的償還主要依靠后續企業的股權融資、被收購或 IPO 所產生的融資性現金流。用于并購的現金流依賴型貸款主要用于 PE/VC 發起的并購業務，其資金的償還主要依靠企業經營性現金流，金額相對較大。創新型工商業貸款一般投向成長期企業和成熟企業，其資金的償還主要取決于企業的現金流或資產負債表。圖6：硅谷銀行 2022 年末貸款結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表1：硅谷銀行 2022 年末信貸按客戶規模劃分=$500w

26、=$3000w=$3000w合計合計Global fund banking1.62%2.35%4.70%4.21%42.71%55.58%Investor dependent:Early stage1.66%0.59%0.24%0.03%0.12%2.64%Growth stage1.16%1.52%1.86%0.83%1.05%6.42%Total investor dependent2.81%2.11%2.11%0.85%1.17%9.05%Cash flow dependent-SLBO0.01%0.05%0.31%0.67%1.60%2.65%Innovation C&I0.57%0.

27、46%1.36%1.44%7.78%11.61%Private bank10.45%1.55%1.26%0.37%0.48%14.11%CRE0.99%0.72%1.00%0.44%0.34%3.48%Premium wine0.28%0.39%0.48%0.16%0.24%1.56%Other C&I0.40%0.13%0.37%0.30%0.18%1.38%Other0.13%0.09%0.24%0.12%0.58%Total Loans17.26%7.86%11.81%8.57%54.49%100.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理全方位滿足不同階段企業金融需求全方位滿足不

28、同階段企業金融需求硅谷集團以營業收入來劃分科創企業發展階段，為不同階段企業提供具有針對性、差異化的融資服務外，還提供顧問咨詢、現金流管理等綜合化金融服務。硅谷集團將科技和生命科學/醫療健康等科技創新型企業劃分為三類，即：SVB StartUpBanking practice（企業年收入一般在 500 萬美元以下，或者還處于沒收入階段）、SVB Early Stage practice（企業已經有成熟的產品和服務，年收入在 500 萬美元到 7500 萬美元之間）、SVB Corporate Banking practice（成熟的大型企業，年收入一般在 7500 美元以上），滿足科創企業每一發

29、展階段的不同金融需求。表2：SVB 金融集團為不同階段科創企業提供的金融服務企業所處階段企業所處階段企業產品企業產品營業收入營業收入提供服務提供服務SVB StartUp Banking practice初創期/早期階段研發階段，一般只向市場提供少數產品和服務500 萬美元以下創業貸款、“投資結合”等金融產品，此外專家團隊提供創業指導，推薦創投人才及投資者，搭建專家、投資者與創業人才聯系平臺；提供數據和行業報告，提供財務咨詢及發展建議等。SVB Early Stage practice成長期擁有更成熟的產品和服務，并且處于擴張器500萬-7500萬美元流動資金貸款、夾層融資、中期擔保融資等，為

30、客戶定制投資方案，提供資產管理等。SVB Corporate Banking practice 成熟期擁有更加多樣化的產品和服務7500 萬美元以上積極滿足企業各類融資需求，包括但不限于銀團債務融資、重組并購融資。為客戶提供個性化咨詢服務及財務方案等。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理總結總結綜上，硅谷銀行本質上還是一家傳統的商業銀行，只是客群聚焦在科創企業和風投機構，通過創新投貸聯動業務模式將硅谷集團與科創企業和 PE/VC 串聯起來，構造科創金融聯動生態圈。硅谷銀行向科創企業提供直接貸款或間接貸款（先向PE/VC 提供過橋貸款，PE/VC 獲得資金補充后再投資科創企業），積累了大批

31、優質的科創企業和 PE/VC 客戶。然后，投貸聯動模式下硅谷資本可以憑借硅谷銀行在創投圈積累的豐富客戶資源尋找優質的投資標的。同時，硅谷私人銀行也可以服務科創企業和 PE/VC 機構內部的高凈值人員，吸納存款和提供財富管理等綜合化金融服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10杭州銀行科創金融的進階之路杭州銀行科創金融的進階之路經過超 14 年的探索，杭州銀行不斷整合政府、風投機構和科創企業等資源，優化客戶管理機制、創新產品服務體系等，為科創企業提供從初創期到上市全生命周期的專業化綜合化的金融服務。公司發揮國內市場海量數據優勢，搭建成長企業評估的標準化模型，以

32、實現科創金融模式的可復制性。同時，杭州銀行在科創金融領域中沉淀了多年的經驗，培養出了一批具備豐富的行業經驗和專業知識的一線專營服務人員及專業科創產品經理，競爭能力持續增強。杭州銀行近年來科創企業融資敞口規?？焖僭鲩L，2022 年末科創企業融資敞口余額達到 480.95 億元。伴隨公司科創金融商業模式逐步成熟，預計未來公司科創金融將迎來高速發展。圖7：杭州銀行科創企業融資敞口余額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：融資敞口余額指為客戶提供貸款、票據、國內證等各項綜合融資服務的余額。探索數據與行業專業化驅動的探索數據與行業專業化驅動的“科創科創 3.03.0”模式模式杭州銀行科創金融經

33、歷了以銀政合作為主的“科創 1.0”模式時期（2009-2015）、以銀投合作投貸聯動為主的“科創 2.0”模式時期（2016-2021）、目前正在向數據與行業專業化驅動的“科創 3.0”模式轉型，準確來說公司科創金融當前正處在深化 2.0 和探索 3.0 的階段?？苿?1.0 模式：政策扶持起步階段，著重依靠政府扶持企業名單、政策性擔保、貼息、科創園區等政策與資源，搭建“政銀園企”合作服務平臺。由科技局、政策性擔保公司、科技支行等按照約定比例建立風險池基金，科技支行給予納入風險池的企業優惠利率貸款，風險基金優先償還風險貸款?？苿?2.0 模式：快速發展階段，杭州銀行與創投機構合作，以投貸聯動

34、為核心打造創投渠道生態圈。該階段主要采用的產品是銀投聯貸（銀投聯貸后文產品體系中有詳細介紹）。當前，杭州銀行合作的創投機構數量眾多，與排名靠前的大多數風投機構均有深度合作。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11科創 3.0 模式：通過聚焦細分行業、打造行業專業化團隊、發揮國內市場海量數據優勢，研發科創企業成長性評價標準體系，探索科創金融模式的可復制性。同時，加強銀行內各業務條線的聯動，借助交易銀行、投資銀行等條線為科創企業提供綜合化服務。截至 2022 年末，杭州銀行已經完成了 70 個科創標準團隊建設，核心競爭優勢逐步加強。以生物醫藥團隊為例，杭州銀行涵蓋了

35、杭州和長三角地區的大量優質客群，很多企業在開始做研發時杭州銀行就介入了，企業需要找投融資的時候銀行會幫忙對接 PE/VC，需要階段性貸款支持時銀行給予貸款支持，同時提供咨詢顧問等服務，一直扶持企業到上市。另外，還會積極對接科創企業和合作投資機構的管理人員和業務骨干，吸納存款以及提供財富管理等金融服務。當前，杭州銀行科創金融事業部正在積極探索產業鏈資源整合，積極建設科創金融數據庫，建立客戶資源管理系統。公司表示，在現有的科創金融數據積累上，未來還將在時機成熟的時候，搭建一個獨立的科創企業投融資信息平臺。圖8：杭州銀行科創金融商業模式不斷進階資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司“行業+數

36、字+泛科技+交易銀行+投資銀行”綜合化的科創金融打法成效明顯。截至 2022 年末，杭州銀行創業股權投資基金托管規模超過 1512 億元，彰顯了其在科創金融領域的競爭優勢。公司企業存款實現快速增長，2023 年末對公存款占存款總額的 76%，明顯領先上市城商行；同時，公司存款成本率仍處在較低水平，2023 年上半年存款成本率為 2.23%。圖9：杭州銀行對公存款份額處在高位圖10：杭州銀行存款成本率處在對標行中游水平資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖11：杭州銀行創業股權

37、投資基金托管規模資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理接下來，我們將從組織架構、產品體系、客戶體系和風控機制四個方面詳細介紹杭州銀行科創金融商業模式進階之路。組織架構：科技支行到科創金融事業總部組織架構：科技支行到科創金融事業總部杭州銀行不斷深化科創業務體制機制改革，從科技支行到科技文創金融事業部，再到整合打造科創金融事業總部。在科技金融方面，杭州銀行可謂是“先行者”，早在 2009 年，公司就率先成立了浙江省內科技金融專營機構杭州銀行科技支行，定位專業服務科技型和文創型的中小企業。2010 年杭州銀行中關村支行成立，是國內更早開始開展實質性新三板股權質押業務的新三板特色機構，2013 年

38、又成立了杭州銀行文創支行，是國內最早設立的文創金融專營機構。公司長期致力于為科技文創型企業提供服務，切實解決科技型中小企業融資難問題，此后又將科創金融服務模式復制到西溪支行、海創園支行等支行。2016 年杭州銀行整合全行科技文創金融資源，成立了全國首家科技文創金融事業部，為一級分行建制。事業部下轄科技支行、文創支行、西溪支行、海創園支行、北京中關村支行、深圳深圳灣支行和臺州科技支行 7 家支行。2023 年再升級整合打造科創金融事業總部，彰顯了公司對科創金融的重視程度是空前的。2023 年公司遵循“總行統籌、條線主導、機構主戰”的原則，打造了“科創金融事業總部”，定位為管營結合的總行級利潤中心

39、，吸收原有科技文創金融事業部及各分行科創金融中心。改革落地后，杭州銀行形成了“1+3”的組織框架，“1”指公司金融部，“3”指交易銀行部、投資銀行部和科創金融事業總部。截至 2023 年 6 月末，公司已完成北京、上海、深圳、杭州四大科創中心籌建，一線專營人員超 500 人。南京、合肥、嘉興、寧波四大科創中心也在積極籌建中。作為總行級的事業部，科創金融事業總部未來在資源整合能力、自主創新能力和業務管理能力等方面都是明顯增強的，有助于更好的為科創企業賦能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖12：杭州銀行科技支行到科創金融事業總部資料來源：公司公告，國信證券

40、經濟研究所整理產品體系：產品體系：“6+16+1”產品體系滿足全生命周期融資需求產品體系滿足全生命周期融資需求投貸聯動模式在杭州銀行的實踐投貸聯動模式在杭州銀行的實踐早在 2010 年，杭州銀行科技支行就提出以創投的眼光看企業，緊密圍繞創投機構挖掘客戶，依靠創投服務客戶，這也是最早的銀投聯動模式。不過根據商業銀行法規定，我國商業銀行不能直接投資股權，也不能直接投資私募。因此，杭州銀行對硅谷銀行的投貸聯動模式進行了本土化改革，創新推出投貸聯動產品銀投聯貸和選擇權貸款。和硅谷銀行一樣，為了提升企業貸款可獲得性，杭州銀行認可數字內容、知識產權等無形資產是科創企業的核心資產，開發了知識產權、股權等質押

41、方式，解決科創產業普遍缺失抵質押物的問題。在結合銀投連貸和選擇權貸款等方式支持大量的初創型、缺乏固定資產卻具備核心創新能力和服務能力的科技型企業在發展初期獲得資金，助力科創企業發展。銀投聯貸銀投聯貸銀投聯貸是指公司運用“跟貸”模式對投資機構已經開展評估和投資的科創企業提供融資服務，杭州銀行接受科創企業以信用和股權質押、以及風險機構保證等擔保方式。銀投聯貸業務可分為投前貸后模式和貸前投后模式：投前貸后模式下，投資機構先投資，杭州銀行跟進貸款；貸前投后模式下，杭州銀行先貸款，投資機構投資款進入后，企業先償還銀行貸款。杭州銀行一般要求該品種項下的最高授信金額不得超過 PE/VC 實際投入到借款人的創

42、投（風投）資金的 80%，并且在貸款資金使用上實行受托支付監管，在投前貸后方式時要求先使用 PE/VC 資金，后使用本行貸款資金。銀投聯貸模式主要是銀行利用 PE/VC 對科技型中小企業經營狀況以及發展潛力的專業判斷，有效控制客戶準入風險，建立起銀行、PE/VC 與科技型中小企業的合作平臺。選擇權貸款選擇權貸款選擇權貸款是指杭州銀行在向科創企業提供授信業務的基礎上，為其提供包括但不限于投融資及財務顧問等在內的綜合金融服務，并因此額外獲得一定的期權選擇權。該選擇權系指杭州銀行指定的符合約定要求的第三方行權方（基本上是PE/VC）享有按約定行權條款（約定行權期間、價格、份額等）獲得科創企業股權或股

43、權收益權（包含企業所持有的其他公司股權和股權收益權），以及按約定條款以市場公允價值轉讓、分享科創企業成長收益的權利。針對選擇權業務收益后置的特點，公司選擇權業務貸款利率進行適度下調。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14目前杭州銀行合作創投機構數量眾多，與大多數頭部風投機構均有緊密合作。例如，杭州銀行與普華資本合作推進“五個共同”，包括共同協調優勢資源、共同組建服務小組、共同聯系渠道客戶、共同走訪中小企業、共同落地金融方案，來實現深入推進“專精特新”中小企業金融服務。杭州銀行信貸服務的多家企業獲得了普華管理基金投資。圖13：杭州銀行選擇權貸款資料來源：公司官網

44、，國信證券經濟研究所整理產品持續完善優化，為科創企業提供全生命周期融資方案產品持續完善優化，為科創企業提供全生命周期融資方案杭州銀行科創金融多年來一直不斷探索和創新，設立了“科創金引擎”服務品牌，已初步形成“6+1”產品體系，具體包括科易貸、科保貸、成長貸、銀投聯貸、誠信貸、伯樂融和選擇權，滿足不同生命階段科創企業的融資需求。除了提供信貸資金外，杭州銀行還積極提供綜合金融服務幫助企業掘金資本市場以實現快速成長，如提供資本市場顧問服務、咨詢顧問服務等顧問類服務?！翱埔踪J”聚焦人才創業，以人定貸。該產品是針對高端人才創辦科創企業的信用貸款，包括知名高校畢業、知名企業就業及各級政府引進人才，提供最高

45、 300 萬元的信用貸款。產品廣泛應用于園區創業企業，為初創型企業提供資金支持。截至 2023 年 6 月末，“科易貸”累計服務超 500 家創業企業?！翱票ＹJ”聚焦政策擔保，以保定貸，是針對科技文創金融企業的政策性擔保貸款。該產品也叫風險池貸款，是指杭州銀行與政府相關部門（如市、區、縣科技局等）和擔保公司（或保險公司等金融機構）三方共同發起設立風險池基金，作為科技型中小企業向杭州銀行借款的風險補償保證金，杭州銀行依據風險池基金的金額放大一定比例給予三方共同認可的科技型中小企業信貸支持的貸款業務。對于風險池貸款業務項下發生的不良貸款，先行由風險池基金進行代償。風險池基金貸款模式聯合了政府、銀行

46、、擔保公司等機構的力量，在實現了風險分攤的基礎上，能夠更好的為廣大科技型、創新型中小企業提供有力的金融支持?！俺砷L貸”聚焦行業成長，以銷定貸。該產品服務于高成長科技文創中小企業的信用貸款，適用于已有一定規模的成長型企業。主要對納稅銷售收入1500 萬元以上的高成長型科創企業提供最高 1000 萬元的信用貸款?！般y投聯貸”聚焦創投評價，以投定貸。該產品主要服務于獲得專業投資機請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15構投資的科創企業，借鑒投資眼光做債權，為創投投資企業延緩股權稀釋?！罢\信貸”聚焦信息披露，以信定貸。該產品主要服務于新三板掛牌企業或擬登陸資本市場的企業

47、，為企業提供信用或類信用流動性支持，幫助企業優化債務。杭州銀行早在 2011 年就開始針對新三板掛牌企業進行系統性的服務。目前，杭州銀行為新三板企業提供從擬掛牌到掛牌后全流程、從企業貸款到資本市場融資顧問、股東高管融資服務的一站式、全方位金融服務?！安畼啡凇本劢雇顿Y管理，以費定貸。該產品針對優質投資管理的貸款，為投資機構提供流動性支持，加深與優質創投機構的合作，強化創投渠道生態建設?！斑x擇權貸款”配套上述六大產品，享客戶成長。該產品是在為客戶提供綜合服務的基礎上，獲得一定的選擇權，在幫助科創企業解決融資問題的同時，獲得分享客戶成長收益的權利。多產品體系滿足不同階段科創企業的融資需求。針對初創期

48、的企業主要以風險池貸款為主，即基于大數定律的原理，通過大量項目的整體收益化解個別項目的不確定性；同時，公司一般會選擇已有風投機構進入的企業來降低信息不對稱。針對發展期的企業則主要采用銀投聯貸、選擇權貸款為主的投貸聯動模式，在一定程度上解決科創企業信貸風險與收益不匹配的問題。針對成熟期的企業公司則提供股票質押式回購、定向增發、并購基金、員工持股計劃等綜合金融服務。圖14：杭州銀行為科創企業提供全生命周期融資方案資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理客戶體系：聚焦細分行業，對目標客戶實行分層精細化管理客戶體系：聚焦細分行業，對目標客戶實行分層精細化管理目標客群定位精準，聚焦八大行業。

49、公司創新開發了“科創企業核心行業細分目錄”，明確“新一代信息技術、高端制造、醫療健康、綠色雙碳、內容娛樂、職業教育、競技體育、新消費”8 個一級行業及對應的 46 個二級行業、280 余個三級行業，形成了相對精準規范的行業標準。截至 2022 年末，“科創金引擎”累計服務科創企業超過 1.04 萬戶，較年初增長了 13.61%，其中 95%以上為民營企業，75%以上為小微企業。其中，近幾年杭州銀行又積極響應國家號召不斷深化對“專精特新”企業的服務。2021 年 1 月，中國財政部、工業和信息化部聯合發布關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知，2022 年 3 月“專精特新”被首次寫入政府

50、工作報告，2023年政府工作報告指出“專精特新”中小企業達 7 萬多家。2021 年末杭州銀行就已組建了 35 個“專精特新”服務小組，配備 120 余名業務骨干，通過指定團隊標準、作業流程等，不斷提升團隊的專業化能力，深化對“專精特新”企業的服務。截至 2023 年 6 月末，公司服務經營范圍內“專精特新”企業超 3400 家，杭州市獨請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16角獸、準獨角獸企業市場服務覆蓋率超 88%。圖15：杭州銀行累計服務科創企業超過 1.04 萬戶圖16：杭州銀行服務專精特新企業數量超 3400 家資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

51、理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在客戶管理上，杭州銀行采用特定客群名單制管理的方式，同時搭建了科創成長性評價體系來細化客戶分類，為客戶分層經營邏輯奠定基礎。國內傳統商業銀行科創金融大都依托小微金融或公司金融業務條線，在不改變條線經營策略和業務模式的前提下，廣撒網積累泛企業客戶群，再通過政策名單或泛產業認定篩選出科創企業進行差異管理。杭州銀行則自主研發了一套科創企業成長性評價體系，即依托十多年的積累上萬家科創企業信息以及服務科創企業的豐富經驗，初步建立了“行業+被投+團隊+技術+政策”的五維評價體系，編制客戶標簽樹，形成客戶畫像，并通過合適的算法為標簽賦分賦權，匯總形成客戶成長性評價

52、得分。根據公司 2022 年度社會責任報告披露，目前五維評價體系包括 285 個數據維度，重點包括行業及產業鏈研究數據、科技企業認證、科創能力證明、知識產權、行業標準、創業團隊背景等更具備科創企業特征的數據信息。在科創成長性評價搭建完成后，公司建立了精確的客戶分層制度，區分科創金融客戶為 A 類泛科技客戶、B 類核心科技企業、C 類核心科技企業中被投企業，分別對應全行科技金融品牌建設、信貸結構調整、專營專注塑造差異化競爭力，通過客戶分層搭建客戶經營目標的基本框架。此外，杭州銀行正在與之江實驗室通力合作，在人民銀行指導下，共同推進“科創企業認定規范”行業標準的制定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

53、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖17：杭州銀行五維科創企業評價體系資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理風控機制：對科創企業實行獨立審批風控機制：對科創企業實行獨立審批目前，對于科創企業，杭州銀行在客戶準入機制、授信審批機制、風險定價機制、風險容忍政策、激勵約束機制這五項均實現了獨立運作。另外，還建立了單獨的業務協同政策。單獨的授信審批機制：公司成立了專門的科創金融審批中心，采取“風險管理前移、授信審批派駐”政策，讓專職審查人員和審批人都下沉到專營機構工作，一般 4000 萬元額度以內的授信都可以在專營機構內一站式完成，這既能確保審批獨立性、又可以提高審批效率。單獨的

54、風險容忍政策：公司對科創金融業務采取單獨的風險容忍政策，單獨下達風險容忍指標，并且會根據業務狀況和市場環境動態調整。對創新型科技金融產品相關人員實行盡職免責，制定標準、可識別的職責清單，并設定較高的產品熔斷閾值。單獨的風險內評機制：發揮國內市場海量數據優勢，公司建立了單獨的科創企業信用等級評價模型，引入單獨的打分表（詳情參閱客戶體系介紹）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖18：杭州銀行貸款總額不良率處在低位資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理總結總結綜上，通過“專營、專注、專業、創新”經營理念，科創金融早已成為杭州銀行的特色標簽。公司早在 200

55、9 年就率先成立了浙江省內科技金融專營機構杭州銀行科技支行，又先后進階為科技文創金融事業部和科創金融事業總部，科創金融事業總部的成立彰顯了公司把科創金融戰略放到了更高的位置，銀行內各業務條線的協同將大幅增強，有助于為科創企業提供綜合化金融服務。業務模式上，公司主要借鑒學習硅谷銀行經驗，客群方面，主要聚焦八大重點目標行業，同時緊密圍繞創投機構挖掘客戶，初步建立了“行業+被投+團隊+技術+政策”的五維評價體系，編制客戶標簽樹，對客戶實行分層精細化經營。產品體系上，杭州銀行對硅谷銀行的投貸聯動模式進行本土化改革，創新推出投貸聯動產品銀投聯貸和選擇權貸款，當前已初步形成比較完整的“6+1”產品鏈，可以

56、滿足不同生命階段科創企業的融資需求。審批機制上，杭州銀行在客戶準入機制、授信審批機制、風險定價機制、風險容忍政策、激勵約束機制上均實現了獨立運作。公司成立了專門的科創審批中心，采取“風險管理前移、授信審批派駐”政策?？傮w而言，目前公司正致力于從銀投合作投貸聯動為主的“科創 2.0”模式向數據與行業專業化驅動的“科創 3.0”模式深化，通過不斷整合政府部門、科技園區、創業孵化器、風投機構、保險公司、擔保公司以及其他科技中介服務機構等資源，積極建設科創金融數據庫，研發標準化的客戶評價模型，建立客戶資源管理系統，向數據與行業專業化驅動的科創金融服務模式轉型，探索科創金融模式的可復制性。請務必閱讀正文

57、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們對公司盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：（1）總資產增長率：杭州銀行深耕長三角區域，區域經濟發達且信貸需求旺盛。同時，公司近年來持續加大小微和科創等領域信貸投放，為信貸擴張形成有效支撐，預計公司 2023-2025 年資產總額同比分別增長 13.9%/12.5%/11.5%。（2）凈息差：2023 年一年期 LPR 兩次合計下行 20bps，五年期 LPR 下行 10bps。2024 年 2 月五年期 LPR 再次大幅下行 25bps，當前經濟復蘇緩慢，信貸需求偏弱，預計銀行業貸款收益率仍將面臨較大下行

58、壓力。但目前政策通過調降存款掛牌利率等方式持續引導降低銀行業負債端成本，將部分對沖資產端收益率下行壓力。因此我們預計銀行業凈息差仍將持續下行，但下行幅度會逐步收窄。杭州銀行當前不斷加大小微等高收益資產投放以緩解凈息差下行壓力，我們預計 2023-2025年公司凈息差（按期初期末平均余額測算）分別為 1.70%/1.63%/1.62%，表現優于同業。（3）資產質量：公司不良率和不良凈生成率長期保持低位。公司客群優質，風控管理能力強，預計 2023-2025 年不良率仍穩定在較低水平，對應的不良率分別為0.76%/0.75%/0.75%，信用成本為 1.29%/1.15%/0.90%。（4）其他：

59、假設未來分紅率維持在 20%；不考慮可能存在的外源融資因素。未來三年未來三年業績業績預測預測簡表簡表按 上 述 假 設 條 件，我 們 得 到 公 司 20232025 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為143.5/174.1/209.3 億元，對應同比增速分別為 23.2%/21.1%/20.2%。對應每股收益分別為 2.42/2.94/3.53 元。表3：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元）202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入32,93234,95938,15442,152其中：利息凈收入22,85724,12626,64329,464手續費

60、凈收入4,6745,1415,3985,938其他非息收入5,4015,6926,1136,751營業支出19,93818,98018,77318,850其中：業務及管理費9,7609,9539,53910,538資產減值損失9,8558,6778,8917,932利潤總額13,00315,97819,38423,306減：所得稅1,3231,6261,9732,372歸母凈利潤11,67914,35217,41220,934EPS（元）1.972.422.943.53資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測盈利預測的敏感性分析的敏感性分析由于市場利率波動頻繁，因此凈息差（按期

61、初期末平均余額測算）對預測影響不確定性很大，我們進行如下敏感性分析：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表4：凈利潤增長的凈息差的敏感性分析（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E悲觀情形：經濟復蘇低于預期，悲觀情形：經濟復蘇低于預期，LPRLPR 大幅下行，廣義凈息差降幅更大大幅下行，廣義凈息差降幅更大廣義凈息差假設1.81%1.61%1.52%1.45%歸母凈利潤11,67913,79216,10718,758歸母凈利潤增速26.1%18.1%16.8%16.5%EPS（元）1.972.332.723.1

62、6基準情形基準情形廣義凈息差假設1.81%1.66%1.62%1.60%歸母凈利潤11,67914,38417,41220,934歸母凈利潤增速26.1%23.2%21.1%20.2%EPS（元）1.972.432.943.53樂觀情形：信貸需求恢復，廣義凈息差企穩樂觀情形：信貸需求恢復，廣義凈息差企穩廣義凈息差假設1.81%1.71%1.71%1.71%歸母凈利潤11,67914,86718,53522,478歸母凈利潤增速26.1%27.3%24.7%21.3%EPS（元）1.972.513.133.79資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕

63、對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值我們使用三階段 DDM 模型進行估值，相關假設如下：表5：一、二階段假設（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E2035E2035E凈資產98,573 110,553 125,049 142,447 160,385 177,770 196,198 215,731 236,436 258,384 281,

64、649 306,309 332,449 360,158攤薄 ROE11.8%13.0%13.9%14.7%13.8%13.2%12.7%12.3%11.8%11.5%11.2%10.9%10.6%10.4%歸母凈利潤11,67914,35217,41220,93422,19023,52124,93326,42928,01429,69531,47733,36535,36737,489同比26.1%22.9%21.3%20.2%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%分紅率20%20%20%20%28%28%28%28%28%28%28%28%28%28%股利2,3722,9153,5364,25

65、26,1376,5056,8957,3097,7478,2128,7059,2279,78110,368資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表6：折現率假設無風險收益率3.0%第二階段增長率6%風險溢價率7.0%第二階段分紅率20%1.20永續增長率3%COE11%永續分紅率35%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理根據以上主要假設條件，采用三階段 DDM 估值方法，得出公司價值區間為13.215.8 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2

66、1表7：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）折現率折現率變化變化10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%永永續續增增長長率率2.5%15.814.813.813.012.22.8%16.215.114.113.212.43.0%16.415.314.213.312.53.5%17.115.814.713.712.94.0%17.916.515.214.213.2資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值相對估值我們將全部上市城商行放在一起進行橫向比較。按照 PB（MRQ）以及 2023 上半年年化 ROE（加權），計算的對應公司 PB（MRQ）為 0.79x?？紤]到公司深耕

67、長三角區域經濟發達，以及公司近年來在大零售和科創領域競爭力持續增強，我們給予公司約 10%的估值溢價，據此計算公司合理價值為 14.415.8 元。圖19：上市城商行估值情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理。注：按 2024 年 3 月 5 日收盤價計算。投資建議投資建議綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司合理股價在 13.215.8 元，相較當前股價 11.08 元（2024 年 3 月 5 日收盤價）有大約 19%42%溢價空間，維持“增持”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值相結合的方法計算得出公司的合理估值，但該估值請務必閱讀正文之后的免責聲明

68、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續增長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀判斷：（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動

69、的風險，即貝塔的變化。由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對于不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對于資產質量可能存在的偏離，我們采取了謹慎的假設。三是公司近年來加大普惠和科創金融領域投入，符合經濟轉型方

70、向，但當前政策引導下銀行紛紛加大投入，給科創金融領域帶來一定壓力，可能給公司科創金融業務帶來一定沖擊。政策風險政策風險公司所處行業受到嚴格的監管，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響。財務風險財務風險公司權益乘數較高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。市場風險市場風險銀行所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司財務數據產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值每股指標（元

71、）每股指標（元）2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（十億元）利潤表（十億元）2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025EEPS1.561.972.422.943.53營業收入2933353842BVPS12.3313.7615.7818.2221.16其中：利息凈收入2123242729DPS0.350.400.490.600.72手續費凈收入45556其他非息收入55667資產負債表（十億元資產負債表（十億元）2021A2021A2022A2022A2023E202

72、3E2024E2024E2025E2025E營業支出1920191919總資產1,3911,6171,8412,0722,310其中：業務及管理費810101011其中：貸款561673773881996資產減值損失1110998非信貸資產8309441,0681,1901,314其他支出00000總負債1,3001,5181,7311,9472,167營業利潤1113161923其中：存款8179381,0561,1831,313其中：撥備前利潤2123252831非存款負債483580674763854營業外凈收入00(0)00所有者權益9099111125142利潤總額111316192

73、3其中：總股本66666減：所得稅11222普通股東凈資產738294108125凈利潤912141721歸母凈利潤912141721總資產同比18.9%16.3%13.9%12.5%11.5%其中：普通股東凈利潤912141721貸款同比21.9%19.9%14.9%14.0%13.0%分紅總額22344存款同比16.1%14.8%12.6%12.0%11.0%貸存比69%72%73%74%76%營業收入同比18.4%12.2%6.2%9.1%10.5%非存款負債/負債37%38%39%39%39%其中：利息凈收入同比12.6%10.1%5.6%10.4%10.6%權益乘數15.416.41

74、6.716.616.2手續費凈收入同比19.7%29.5%10.0%5.0%10.0%歸母凈利潤同比29.8%26.1%22.9%21.3%20.2%資產質量指標資產質量指標2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E不良貸款率0.86%0.77%0.76%0.75%0.75%業績增長歸因業績增長歸因2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E信用成本率2.28%1.76%1.29%1.15%0.90%生息資產規模17.9%18.2%14.8%12.8%12.0%撥備覆蓋率567%5

75、65%517%481%434%凈息差（廣義）-5.4%-8.1%-9.3%-2.4%-1.4%手續費凈收入0.9%2.5%0.7%-0.8%-0.1%資本與盈利指標資本與盈利指標2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E其他非息收入4.9%-0.4%-0.1%-0.5%-0.0%ROA0.72%0.77%0.83%0.89%0.96%業務及管理費-1.5%-3.6%1.8%5.3%0.0%ROE13.5%15.0%16.3%17.3%17.9%資產減值損失13.6%14.2%14.7%6.4%9.6%核心一級資本充足率8.43%8.08

76、%8.13%8.35%8.70%其他因素-0.7%3.3%0.3%0.5%0.2%一級資本充足率10.40%9.77%9.82%10.04%10.39%歸母凈利潤同比29.8%26.1%22.9%21.3%20.2%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資

77、評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代

78、表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本

79、報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一

80、致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者

81、間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032