1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2024 年 03 月 12 日 麥迪科技(603990)醫療信息化頭部企業，跨界光伏打造第二增長極報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：深耕細作，打造醫療信息化頭部公司。公司自設立以來一直專注在醫療臨床信息化領域，經過近 17 年的發展，研發形成了 DoCare 系列臨床醫療管理信息系統產品和 Dorico 數字化手術室及正在推廣的數字化病區和數字化急診急救平臺整體解決方案，并已在全國 32個省份的超過 2,100 家醫療機構得到成熟應用，在臨床信息化細分領域形成了領先的市場地位和較高品牌知名度。收購瑪麗醫院，進入輔助生殖領域。20

2、19 年公司收購瑪麗醫院，正式進入生殖醫學醫療服務板塊?，旣愥t院為專注于“試管嬰兒”治療的?？漆t院，目前的核心競爭力體現在生殖醫學科、婦科和男科三大領域。是國家衛健委核準開展同時擁有 IVF-ET 與 ICSI 技術的輔助生殖技術的醫療機構?，旣愥t院 2020-2022 年收入為 0.38/0.44/0.49 億元。高效執行力，跨界進入光伏領域。公司 22 年開始布局新能源業務并通過非公開發行+協議轉讓籌劃控制權變更，23 年 1 月公司完成控制權變更（本次非公開發行價格為 11.14 元/股），23 年 2 月啟動綿陽 9GW TOPCon 電池項目建設，并于 23 年 6 月建成出片。高效

3、的執行力使得公司躋身跨界選手中最早投產的一批企業之列。積極拓展客戶，保障光伏電池出貨。公司電池項目投產之后，積極開拓下游客戶，與阿特斯和山東科達集團簽訂戰略合作協議。此外公司還與賽拉弗簽訂約 6GW 的電池片銷售框架合同。24 年光伏市場競爭格局加劇，公司通過與下游客戶的戰略合作以及簽訂銷售長單保證了公司電池片出貨。主業穩定，新業務產能釋放打造第二增長極，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司原有主業較為穩定，新業務預計 24 年開始放量，我們預計公司 24/25 年歸母凈利潤為1.94/3.45 億，當前股價對應 pe 為 18/10 倍，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：光伏行業競爭

4、加劇風險，光伏終端裝機不及預期風險，銷售不及預期風險，醫療信息化建設更新速度不及預期風險。市場數據：2024 年 03 月 11 日 收盤價（元）11.6 一年內最高/最低（元）25.13/8.12 市凈率 2.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）3230 上證指數/深證成指 3068.46/9581.53 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）4.14 資產負債率%64.42 總股本/流通 A 股（百萬）306/278 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 朱棟 A02305

5、22050001 研究支持 李沖 A0230122060005 聯系人 李沖(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）306 350 620 3,264 4,051 同比增長率（%）-13.770.1 102.9 426.4 24.1 歸母凈利潤（百萬元）34-92-227194 345 同比增長率（%）-20.0-776.7-77.4 每股收益（元/股）0.16-0.30-0.740.63 1.13 毛利率（%）70.5 49.2 4.7 17.8 17.1 ROE（%）2.5-7.3-20.114.7

6、 20.7 市盈率 106-1618 10 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-1304-1305-1306-1307-1308-1309-1310-1311-1312-1301-1302-13-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）麥迪科技滬深300指數請鍵入您的批注.公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司為跨界進入光伏領域的企業，原有主業是醫療信息化和輔助生殖業務，因此我們采取

7、分部估值的方式對公司進行估值預測。因為公司輔助生殖業務收入利潤占比較小，因此醫療信息化和輔助生殖業務我們僅選取與公司醫療信息化業務相似的企業：醫療信息化龍頭衛寧健康、臨床信息化公司嘉和美康和智慧醫療公司久遠銀海作為可比公司，得到行業 24 年平均 PE 為 28 倍，光伏電池業務我們選取 TOPCon 龍頭公司晶科能源、TOPCon 電池企業鈞達股份、仕凈科技作為可比公司，得到行業 24 年平均 PE為 14 倍，考慮到公司投產速度較快，且在積極規劃二期產能，盈利彈性較大，我們給予公司光伏電池業務 24 年 17 倍 PE，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。關鍵假設點 軟件和信息技術服務業。該業

8、務為公司傳統主業，公司在該領域深耕多年，收入和利潤較為穩定，毛利率較高，我們預計公司 24-25 年軟件和信息技術服務業務收入增長率為 10%、10%，毛利率為 70%、70%。醫療服務業。公司通過收購瑪麗醫院進入輔助生殖領域，醫院收入和利潤較為穩定，我們預計公司 24-25 年醫療服務業收入增長率為 10%、10%，毛利率為 40%、40%。光伏電池業務。公司 22 年開始布局光伏電池業務，23 年底 9GW TOPCon 產能全部投產，且公司積極規劃二期擴產計劃，我們預計公司 24、25 年光伏電池出貨量分別為 7GW、9GW，參考同行業光伏電池企業毛利率水平，我們預計公司 24、25 年

9、電池業務毛利率分別為 12%、12%。有別于大眾的認識 市場普遍認為 TOPCon 為過渡技術，生命周期較短，我們認為光伏電池技術一直在進步，即使上一代 PERC 電池生命周期依然高達 7 年以上，而當前 TOPCon 電池效率水平已經處于較高位置，未來行業技術革新速度會降緩，TOPCon 未來 3-5 年將是行業主流。市場普遍認為當前 TOPCon 產能較多，24 年供應過剩，我們認為當前 PERC 產能退出速度超出市場預期，TOPCon 目前產能約 500GW，24 年市占率會大幅增加，TOPCon 先進產能不存在供應過剩的問題。股價表現的催化劑 TOPCon 電池漲價、光伏需求超預期。核

10、心假設風險 光伏行業競爭加劇風險。光伏終端裝機不及預期風險。光伏電池銷售不及預期風險。YZlVhUqYkZ9UoNbR9R7NpNnNtRrNfQqQtQiNpOmPbRrQoOwMsRrNwMmMpQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕醫療信息化，跨界光伏打造第二增長極.5 1.1 深耕醫療信息化，轉型光伏新能源.5 1.2 控制權變更，國資加持，新能源業務發展可期.5 1.3 公司管理團隊產業經驗豐富.6 1.4 新業務擴張已經完成，財務數據逐步轉好.7 2.TOPCon 電池技術為光伏未來 3-5 年的主流電池技術

11、.9 2.1 能源結構轉型背景下，光伏新增裝機屢創新高.9 2.2 TOPCon 市占率逐步提升，有望成為未來 3-5 年的主流路線.10 3、主業穩扎穩打，新業務 24 年有望放量.13 3.1 公司主業深耕多年，較為穩定.13 3.2 高效執行力，跨界光伏較早投產.14 3.3 訂單充足，24 年出貨有保障.15 3.4 光伏裝機需求較為確定，TOPCon 電池盈利有望改善.16 4、盈利預測與估值.16 4.1 關鍵假設及盈利預測.16 4.2 投資分析意見.17 5、風險提示.18 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想

12、 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構（截至 2024.2.21）.6 圖 3 2018-2023Q3 公司營業收入較為穩定.8 圖 4 2018-2023Q3 公司歸母凈利潤情況.8 圖 5 公司軟件和醫療業務收入穩定（百萬元）.8 圖 6 2018-2022 公司分業務營業收入占比.8 圖 7 軟件和醫療業務毛利率長期維持較高水平.9 圖 8 拓展光伏業務后盈利能力短期承壓.9 圖 9 全球新增光伏裝機不斷創新高（GW）.9 圖 10 2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢.11 圖 11 2023 年各月 N 型組件采購占比不斷提高.13 圖 12 公

13、司主業盈利水平較為穩定.13 圖 13 公司產品示意圖.14 圖 14 公司智慧管理平臺示意圖.14 圖 15 高效執行力，跨界光伏較早投產.15 圖 16 近半年電池片價格走勢（元/w).16 表 1：公司管理團隊產業經驗豐富.6 表 2：各光伏電池技術路線對比.11 表 3：2023 年底 TOPCon 產能已經接近 500GW（GW）.11 表 4：分業務盈利預測.17 表 5：可比公司可比性說明.17 表 6：分行業估值情況.18 表 7：公司分業務凈利潤預測.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕醫療信息化，

14、跨界光伏打造第二增長極 1.1 深耕醫療信息化，轉型光伏新能源 專注醫療信息化十余載，成就行業龍頭企業。麥迪科技創立于 2006 年，2009 年設立蘇州公司，是一家以臨床醫療管理信息系統（CIS）系列應用軟件產品和臨床信息化整體解決方案為核心業務的高新技術企業。2012 年，麥迪斯頓蘇州公司完成股份制改造，并于2016 年在上交所主板上市。成立之初，麥迪科技致力于臨床醫療管理信息系統的研發，通過項目實施持續培育核心競爭力。2010 年，公司 DoCare 麻醉臨床信息系統 V5.0 等產品相繼發布；2016 年，公司成功中標“蘇州市健康市民531行動計劃”等項目，建設智慧醫療服務模式；201

15、8 年與中科院自動化所合作成立人工智能研究院。2019 年，麥迪科技開始進軍輔助生殖醫療服務領域，通過收購瑪麗醫院，打造在醫療 IT 及輔助生殖服務領域“雙輪”發展的公眾公司。拓寬主營業務范圍，布局新能源光伏領域。2023 年 2 月，麥迪科技全資子公司炘皓新能源與綿陽市安州區人民政府簽訂了項目投資協議書，建設年產 9GW 高效單晶電池智能工廠項目，正式進入新能源光伏行業。2024 年 1 月 30 日，麥迪科技全資子公司麥迪電力與賽拉弗能源簽訂 光伏電池片產品銷售框架合同，擬向賽拉弗能源供應 N 型 TOPCon單晶電池片預計 77700 萬片，其中 2024、2025 年度預計總供貨量分別

16、為 35400、42300萬片，預計合同總金額約 29.22 億元。圖 1 公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.2 控制權變更，國資加持，新能源業務發展可期 國資股東成為實控人，新能源業務邁入新征程。2022 年 5 月 23 日，翁康、嚴黃紅、汪建華、傅洪與皓祥控股簽署股份轉讓協議，擬將其合計持有的 1263.19 萬股股份（占總股本 7.63%）轉讓給皓祥控股。同日，皓祥控股與麥迪科技簽署股份認購協議，擬以現金認購麥迪科技非公開發行股票 1654.63 萬股（占總股本 10.00%），發行價格為 14.44元/股。7 月 1 日，麥迪科技實施 2021 年度權益分派后，根據

17、協議約定股份轉讓的總數量2002006 6200920092012010 02012012 22012016 6201820182012019 92020232320202424DoCare麻醉臨床 信 息 系 統V5.0等產品相機發布公司成立成功中標“蘇州市健康市民531行動計劃”等項目麥迪斯頓蘇州公司成立在上交所上市，上交所第二家醫療信息化上市公司收購瑪麗醫院，進軍輔進軍輔助生殖醫療助生殖醫療服務領域服務領域建設年產9GW高效單晶電池智能工廠項目，進入新進入新能源光伏行業能源光伏行業擬向賽拉弗能源供應N型TOPCon單晶電池片預計77700萬片，約29.22億元完成股份制改造與中科院自動化

18、所合作成立人工智能研究院 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 調整為 1642.15 萬股（占總股本 7.66%），非公開發行數量調整為 2144.01 萬股（發行價格調整為 11.14 元/股）。此次交易順利完成，皓祥控股成為上市公司的控股股東，綿陽市安州區國有資產監督管理辦公室成為公司的實際控制人。國資入主后，麥迪科技啟動第二發展曲線，投資 N 型高效 TOPCon 電池制造項目，進入新能源光伏領域。2023 年，麥迪科技全資子公司炘皓新能源擬與綿陽市安州區人民政府共同建設的年產 9GW 高效單晶電池智能工廠項目已經建成投產，

19、所生產產品轉換效率達25.5%。綿陽市安州區政府將與公司協同發展，有望發揮國有和民營融合發展的機制優勢，在產業發展、業務協同等方面形成全方位互動，實現公司長足發展。圖 2 公司股權結構（截至 2024.2.21）資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 公司管理團隊產業經驗豐富 麥迪科技通過董事會換屆和高管人員調整，引入光伏領域核心技術人才擔任公司高管。公司新任董事兼聯席總經理周支柱、新任副總經理陳杰新能源相關工作經驗豐富，有望帶領公司進一步深入光伏產業。周支柱能源行業從業經驗豐富，曾任協鑫能科副董事長、協鑫創展副董事長及執行總裁、協鑫集團副總裁、高級事業合伙人、執行董事；新奧數能科技公司總裁

20、，新奧能源高級副總裁，新奧新智、新奧集團董事、總裁、經營決策委員會主任，董事會雙碳委員會主任。陳杰曾任職常州天合光能有限公司質量總監，國電光伏有限公司副總經理、中利騰暉光伏技術有限公副總裁和華陽集團華儲光電有限公司總經理，具有豐富的新能源電力行業經驗。表 1：公司管理團隊產業經驗豐富 姓名 年齡 職位 履歷 翁康 56 副董事長 總經理 曾任中國醫學裝備協會數字醫療分會副會長，西安交通大學蘇州校友會副會長，曾任職于巨化集團公司、衢州制藥總廠、海南海藥股份有限公司。陳杰 60 副總經理 大學本科學歷，畢業于清華大學電機工程系電機工程專業，高級工程師。歷任西門子電器（蘇州）有限公司技術工程師、富士

21、通多媒體部品（蘇州）有限公司技術中心主任，旭電科技（SGS）有限公司大中華區質量經理、華東區運營總經理，常州天合光能有限公司質量總監，國電光伏有限公司副總經理，中利騰暉光伏技術有限公副總裁，華陽集團華儲光電有限公司總經理?，F任綿陽炘四川安州發展有限公司綿陽安州投資控股集團有限公司翁康綿陽皓祥控股有限責任公司其他股東蘇州麥迪斯頓醫療科技股份有限公司四川省財政廳90%100%10%6.94%16.07%76.99%綿陽市安州區國有資產監督管理辦公室100%?？诂旣愥t院有限公司中科麥迪人工智能研究院（蘇州）有限公司100%綿陽炘皓新能源科技有限公司四川麥迪數智能源有限公司蘇州麥迪斯頓醫療管理集團有限

22、公司麥迪電力科技（蘇州）有限公司重慶麥迪斯頓醫療科技有限公司100%100%100%100%100%70%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 姓名 年齡 職位 履歷 皓新能源科技有限公司副總經理。王江華 46 董事 副總經理 擁有近二十年的機電制造企業運營及管理經驗。曾任天津常裕電機制造有限公司總經理、常州安格精密機械有限公司總經理、蘇州同捷汽車銷售有限公司總經理、常州青創實業投資集團有限公司總經理。吳鏑 56 副總經理 醫療事業部總經理 曾任湖北中天集團大區經理、北京超思電子科技有限責任公司銷售總監、北京康瑞德醫療器械有限公司營

23、銷總監、北京中恒生醫療器械有限公司營銷總監、博奧生物有限公司銷售總監。宮浩然 48 副總經理 曾任職于上海證券交易所（信息公司）；財通證券股份有限公司投行部執行董事、并購融資部執行董事；協鑫資本管理有限公司副總裁；萬馬集團有限公司董事長助理；招銀國際金融有限公司投行部執行董事。茍關華 57 財務總監 曾任四川安縣銀河建化集團有限公司財務部部長、四川豪易集團有限公司財務總監、綿陽安州投資控股集團有限公司財務總監等職務。有超過 30 年的國有及民營企業財務、預算和投融資管理經驗。周支柱 56 董事 聯席總經理 曾任協鑫能科副董事長、協鑫創展副董事長及執行總裁、協鑫集團副總裁、高級事業合伙人、執行董

24、事；新奧數能科技公司總裁，新奧能源高級副總裁，新奧新智、新奧集團董事、總裁、經營決策委員會主任，董事會雙碳委員會主任。李孟豪 32 董事會秘書 歷任蘇州麥迪斯頓醫療科技股份有限公司投資經理、內審經理、董事長助理、證券事務代表。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.4 新業務擴張已經完成，財務數據逐步轉好 各項業務進展良好，2023 年前三季度營收同比大增。受國內疫情影響，2019 至 2022年，麥迪科技營業收入維持在 3 億左右，呈小幅波動趨勢。2022 年，麥迪科技軟件和信息技術服務業務營業收入為 255.56 百萬元，同比減少 17.10%，主要是因為公共衛生防護要求下，公司團隊無法如期

25、進入客戶現場開展項目實施工作從而影響項目驗收，同時行業需求階段性延遲。2023 年前三季度公司實現營業收入 3.50 億元，同比增長 70.09%，超去年全年營收，主要系公司醫療信息化及醫療服務業務營收穩健增長，及新能源光伏業務實現對外銷售所致。2023 年前三季度公司形成了階段性虧損，主要是因為公司新能源光伏業務相關工廠前期成本較高且尚未滿產，暫未形成規模效應，同時近期光伏產業鏈價格下行。2023 年公司光伏電池項目已基本建設完成，TOPCon 業務逐漸步入正軌，公司經營規模正穩步提升，業績有望向好。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 21 頁 簡單金融 成

26、就夢想 圖 3 2018-2023Q3 公司營業收入較為穩定 圖 4 2018-2023Q3 公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 拓展主營業務范圍，持續優化布局。2018 至 2022 年，麥迪科技加速拓展主營業務范圍，醫療服務及其他業務營業收入合計 0.19/10.06/39.74/45.59/49.95 百萬元，營業收入占比合計 0.07%/3.02%/12.90%/12.88%/16.35%。2019 年 10 月，公司成功收購?？诂旣愥t院有限公司，開始進入輔助生殖醫療服務領域。2023 年 2 月，公司投資新建光伏電池項目，以 N 型

27、 TOPCon 電池為切入點，選擇新一代高效電池技術路線發力光伏行業。公司突破傳統業務，經營重心逐步圍繞“醫療數智化+?？漆t療服務+光伏產業”，積極布局新業務，由生命健康向生態健康躍升。圖 5 公司軟件和醫療業務收入穩定（百萬元）圖 6 2018-2022 公司分業務營業收入占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 毛利率整體水平穩定，看好長期盈利能力。2018 至 2022 年，麥迪科技分業務毛利率呈小幅下降趨勢，但整體水平趨于穩定。2021 年，公司醫療服務業毛利率同比下降 6pct，主要系瑪麗醫院階段性地實施診療服務優惠活動以增加公司的市場影響力所致。20

28、18 至2022 年，公司整體毛利率及凈利率水平較為穩定，反映出公司較強的盈利能力水平。2023年前三季度，公司整體毛利率與凈利率均出現大幅下滑，分別下降 21pct、37pct，主要原因是新業務擴張導致成本增加。隨著公司繼續積極推動產能爬坡，降低單位成本，有望改善光伏業務從而提升盈利能力。284.28333.12308.08353.85305.51350.05-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400201820192020202120222023Q3營業收入（百萬元）營業收入同比增長率（%）-700%-600%-500%-400%-300%-200

29、%-100%0%100%-100-5005010020182019202020212022 2023Q3歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤同比增長率（%）05010015020025030035020182019202020212022軟件和信息技術服務業醫療服務業其他業務0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20182019202020212022軟件和信息技術服務業醫療服務業其他業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7 軟件和醫療業務毛利率長期維持較高水平 圖 8 拓展光伏業務后盈利能力短

30、期承壓 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.TOPCon 電池技術為光伏未來 3-5年的主流電池技術 2.1 能源結構轉型背景下，光伏新增裝機屢創新高 近幾年，全球光伏產業在能源結構轉型的大背景下扶搖直上，產業規模和裝機增速屢創新高。盡管受到供應鏈價格波動、外部經濟環境復雜等因素影響，2023 年全球光伏制造端規模仍保持高速擴張態勢，出貨量和裝機量都大幅增加。根據集邦咨詢預計，2023 年全球光伏新增裝機 411GW，同比增長 59%；預計 2024 年新增裝機 474GW，同比增長 16%，雖然新增裝機增速放緩，將從速增回歸理性，但新增裝機量絕對額依然較高

31、。圖 9 全球新增光伏裝機不斷創新高（GW）資料來源：CPIA，申萬宏源研究 24 年分市場來看，全球主要光伏裝機市場依然是中國、歐洲和美國。中國市場增速將大幅放緩。根據能源局數據顯示，中國 23 年新增光伏裝機容量為216.88GW，其中 23 年 12 月新增裝機 53GW，同比增長 144%，23 年裝機大規模增長，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022軟件和信息技術服務業醫療服務業-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202120222023Q3毛利率（%）凈利率（%）0.00%10.00%20.

32、00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.050.0100.0150.0200.0250.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球光伏新增裝機（GW）同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 展望 24 年，中國光伏裝機需求增速將大幅放緩，集邦咨詢預計 24 年國內新增裝機約為 210 GW。從細分類別上看，隨著中國電改進程的逐步深化，平均用電價格下降預期明確，疊加多地分配給戶用光伏的并網容量已接

33、近枯竭，項目經濟性下降及并網管控趨嚴或將導致戶用光伏裝機需求在 24 年進入深度調整期。工商業光伏則在峰谷電價差持續拉大，配儲比例逐步提升的背景下，有望保持穩定增長。集中式方面，未來 2 年裝機需求將圍繞風光大基地項目開展。歐洲市場有望長期保持增長。隨著國際局勢緩和，歐洲光伏裝機需求迫切性有所減弱，但歐洲各國在 23 年大幅上調其遠期光伏裝機目標，并推行多項利好政策，印證其加快能源轉型的決心不變。集邦咨詢預計，24 年歐洲新增裝機將達 90GW，有望長期保持穩步增長。美國市場有望保持較高增速。根據集邦咨詢數據，2023 年上半年，美國光伏新增裝機11.8 GW，同比增長 37%。由于電網基礎設

34、施的建設速度仍無法跟上用電量的增長，未來美國仍面臨較大的用電缺口。故在高用電需求預期下，美國對光伏裝機存在剛性需求。集邦咨詢預計，24 年美國光伏市場整體仍將保持較高增速，新增裝機有望達 55 GW，同比增幅達 45%。此外，24 年 6 月結束的東南亞關稅豁免期將對美國組件供應作有效支撐，疊加 ITC 額外補貼申領資格及流程逐步簡化清晰，有望帶動美國 24 年光伏裝機實現高增。2.2 TOPCon 市占率逐步提升，有望成為未來 3-5 年的主流路線 TOPCon 電池是光伏晶硅電池的一種，近年來，由于其高轉換效率、低衰減性能、高量產性價比等明顯優勢，逐步被行業企業采納。TOPCon 電池理論

35、極限效率高達 28.7%（背面鈍化 27.1%，雙面鈍化 28.7%），是最接近晶體硅太陽電池理論極限效率（29.43%）的技術，遠高于 PERC（24.5%），具有非常大的研發潛力。2024 年作為 TOPCon 技術爆發的一年，市占率有望超過 60%。市場對于 PERC 之后的下一代技術演變的爭論從 2019 年開始，經過三年的產業發展，2022 年 TOPCon 從各項技術路線中逐步脫穎而出，產能規模爆發式增長。目前來看，未來 3-5 年，TOPCon 成為繼 PERC 之后的下一代主流技術路線已經是市場的共識。因為從技術、產能供給以及市場需求這三個方面來看，TOPCon 都具備了成為未

36、來主流技術路線的條件。技術層面。TOPCon 電池制造工藝與 PERC 有很高的兼容性，在 PERC 產線上升級改造即可，每 GW 增加的設備投資額在 5,000 萬元7,000 萬元，而產線設備的兼容性是不少業內電池廠選擇 TOPCon 技術的一個重要原因。實踐證明，技術變革依托的是一條產業鏈上所有環節的協作和努力。經過眾多設備、材料廠商對 TOPCon 技術的研發與優化，形成了一個緊密連接的產業生態鏈，共同致力于 TOPCon 電池技術的降本增效。站在當前時點來看，TOPCon 電池產業鏈最為成熟，最具有大規模量產條件。TOPCon 相較于 PERC 電池具有衰減低和雙面率高等優勢，相較

37、HJT電池銀漿耗量更少。隨著 TOPCon 技術的成熟以及銀漿價格和 N 型硅片價格的下降，未來 TOPCon 憑借相對更高的發電效率，其競爭力有望逐漸超過 PERC 電池，市場比重也會逐漸提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：各光伏電池技術路線對比 項目 P-PERC TOPCon HJT XBC 理論極限效率 24.50%28.70%28.50%ABC-29.4%實驗室效率 24.50%26.89%26.81%-量產效率 24.20%25.60%25.60%ABC-26.5%量產難度 工序中等，難度低 工序多，難

38、度中等 工序少，難度中高 工序多，難度高 銀耗 6-8mg/w 10-13mg/w 16mg/w ABC 無銀 產線兼容性 可以升級 TOPCon 下一代主流 不兼容 部分兼容 PERC 設備投資額 1.2 億/GW 1.6 億/GW 3.5 億/GW 3.5-4 億/GW 核心工藝 背鈍化等 硼擴及LPCVD/PECVD 等 非晶硅/微晶硅薄膜沉積等 交叉排列的 p+和 n+區金屬電極設計等 雙面率 75%85%95%單面為主 資料來源：solarzoom，smm，申萬宏源研究 產能供給方面：N 型 TOPCon 產能擴張超出市場預期。按照光伏業協會中國光伏產業發展路線圖（2022-2023

39、 年）的預測，到 2023 年底，PERC 電池、TOPCon 電池以及XBC 等其他 N 型電池的市場占比約為 76%、19%、5%。圖 10 2022-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 然而實際上，由于 TOPCon 技術路線迅速得到市場確認，2023 年產能擴張規模大超市場預期，據不完全統計，23 年年底 20 家企業 TOPCon 電池產能已經近 500GW。根據SMM 在 23 年 12 月 25 日的預測，2024 年 TOPCon 市場將迅速增長，在光伏電池市場總份額預計突破 70%。Infolink Consulting 也在近期分

40、析，TOPCon 預計將最早于 2024 年就達到 70%的市場份額。表 3：2023 年底 TOPCon 產能已經接近 500GW（GW）序號 公司 產能 備注 1 晶科能源 70 2 晶澳科技 60 3 正泰新能 43 4 天合光能 40 5 鈞達股份 40 6 隆基綠能 30 7 阿特斯 30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 序號 公司 產能 備注 8 一道新能 30 9 通威股份 25 10 英法德耀 22 11 弘元綠能 16 12 潤陽股份 14 13 億晶光電 10 投產中 14 棒杰股份 10 15 仕凈科技

41、 9 9GW 產能爬坡中 16 麥迪科技 9 17 中來股份 8 18 中潤光能 8 19 東方日升 6 20 橫店東磁 6 合計 486 資料來源：各公司公告、官網，申萬宏源研究 需求層面：N 型 TOPCon 組件中標量不斷增加。據 SMM 不完全統計，2023 年光伏組件采購項目定標共 1854 項（包含標段），其中共 1293 個項目標段披露了采購容量，年度采購總容量共計 280.01GW，與去年相比增加 128.34GW，同比上升 84.6%。2023 年年度中標均價為 1.37 元/W，與去年相比下降 0.54 元/W，環比下降 28.3%。對于 N 型組件，招投標市場釋放出積極信

42、號。不僅 N 型組件招標標段數量增多，多個光伏組件招標項目也不再單設 N 型組件標段，對組件型號的要求為 N 型或 P 型兼可。P 型和 N 型組件開始同臺競技，據 SMM 了解，P 型組件因為其穩定的供應量對于終端電站屬于“兜底”組件產品，隨著 N 型組件的價格下降和產量的提升，終端電站也開始傾向于大幅招標采購 N 型組件。自組件價格進入下行通道后，P-N 技術路線轉換開始加速期，高效率且低價格的 N 型組件成為終端的優先選項，四季度開始 N 型組件采購比例顯著提升。10-11 月 P-N 采購比例已達到五五開，12 月 N 型采購比例直逼 70%。據披露的招標組件型號數據顯示，2023 年

43、全年 N 型組件采購定標量約 104.11GW，占比 37.2%。其中，2023年下半年 N 型組件采購定標量約 79.08GW，占下半年總量 46.5%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11 2023 年各月 N 型組件采購占比不斷提高 資料來源：smm，申萬宏源研究 3、主業穩扎穩打，新業務 24 年有望放量 3.1 公司主業深耕多年，較為穩定 專注醫療信息化建設，主業經營穩中向好。作為臨床信息化建設的龍頭企業，公司自2009 年設立以來一直專注醫療臨床信息化領域，經營業績主要由醫療信息化業務貢獻。2018 至 20

44、22 年，麥迪科技醫療信息化業務營業收入、營業成本和毛利率呈小幅波動趨勢，整體較為穩定，經營穩中向好。2022 年，公司醫療信息化業務實現營業收入 2.56 億元，營業成本 0.62 億元，毛利率為 75.92%，提升 2.43pct，經營質量得到提升。圖 12 公司主業盈利水平較為穩定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 培育核心產品，持續深入應用適配。麥迪科技擁有成熟的醫療信息化相關產品體系，核心產品主要包括：（1）DoCare 系列臨床醫療管理信息系統應用軟件；（2）臨床信息化整體解決方案，含 Dorico 數字化手術室整體解決方案和 Dorico 數字化急診急救平臺整體解決方案。公司旗下

45、產品應用于手術、麻醉、ICU、急救等多種醫療場景，已在全國 32 個省份的超過 2100 家醫療機構得到成熟應用，其中三甲醫院用戶超 800 家。公司以既有市0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月N型組件定標容量（GW）當月定標總容量（GW)N型組件采購占比（%）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0501001502002503003502018201920202

46、0212022營業收入（百萬元）營業成本（百萬元）毛利率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 場份額、客戶群體和業務理解深度為優勢，推動公司既有產品的深度應用和新產品的推廣。一方面，公司持續加快產品線國產化適配進程，2023 年與銀河麒麟合作取得 Docare 麻醉臨床信息系統 V5.0 國產化桌面和服務器操作系統認證證書，其急診急救及?？浦行漠a品與眾多國產數據庫及國產操作系統廠家達成戰略合作。另一方面，公司積極推廣重癥產品，重癥整體解決方案橫向布局區域醫療、智慧醫療、臨床科研等領域，在護理管理、醫生輔診、科室管理和科研輔助

47、四大方向持續迭代；縱向深耕重癥醫療服務，結合重癥亞?？铺厣?，打造兒科重癥解決方案等產品，打造差異化競爭優勢。圖 13 公司產品示意圖 圖 14 公司智慧管理平臺示意圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 高效執行力，跨界光伏較早投產 火速推進業務落地，切入光伏領域。2022 年 4 月，麥迪科技成立全資子公司綿陽麥迪斯通新能源科技有限公司，經營范圍涵蓋光伏設備及元器件制造、太陽能熱利用裝備銷售等業務，開始布局光伏領域。2023 年 2 月，麥迪科技投資建設年產 9GW 高效單晶電池智能工廠的項目，進軍新能源光伏行業。2023 年 6 月該光伏電池項目已基

48、本建設完成，2023年 9 月首片電池片出片下線，實現出貨超 200MW，彰顯公司進軍光伏行業的速度和決心。公司持續推進項目建設，以實際行動突破競爭困局，在多家跨界光伏企業中脫穎而出。此外，2024 年 1 月，麥迪科技先后與阿特斯光伏電子（蘇州）有限公司和國電投（天津）、山東科達集團有限公司建立了戰略合作關系，并與綿陽市安州區人民政府共同推進整合閑置土地和屋頂資源建設光伏發電項目。公司依托控股股東綿陽皓祥在四川省內國有資本運營平臺和光伏資源等優勢，進一步拓展光伏產業鏈，未來成長空間廣闊。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖

49、15 高效執行力，跨界光伏較早投產 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 訂單充足，24 年出貨有保障 公司自進入光伏行業以來，大干快上，產能迅速投產，為了應對產能投產以后的銷售壓力，公司積極與下游客戶洽談合作，簽訂訂單。2024 年 1 月 18 日，麥迪科技的全資子公司，麥迪電力科技有限公司與阿特斯光伏電子有限公司正式簽署了戰略合作協議。此次合作旨在在新能源產業項目領域展開深度合作，以共同抓住國內市場的發展機遇。根據協議，雙方將建立廣泛、深入、長久且穩定的合作伙伴關系。阿特斯為麥迪科技的下游客戶，并且是國內組件第一梯隊企業，本次合作有望進一步促進公司電池片的銷售。2024 年 1 月

50、25 日，麥迪科技與山東科達集團有限公司簽約，就光伏供應鏈及電站開發項目正式建立戰略合作關系。雙方本次簽約，將聯手在光伏供應鏈、電站項目開發等領域開展戰略合作，聯合開發光伏電站和分布式光伏項目，計劃三年時間聯合開發 1GW 光伏電站和分布式光伏發電項目，其中一期項目規劃 600MW。2024 年 1 月 31 日，公司全資子公司麥迪電力與賽拉弗能源簽訂了光伏電池片產品銷售框架合同，自合同簽訂之日起至 2025 年 12 月 31 日，麥迪電力預計向賽拉弗能源供應 N 型 TOPCon 單晶電池片,合計約 77,700 萬片（按照 8W/片測算大約 6.2GW），其中2024 年預計 35,40

51、0 萬片，2025 年預計 42,300 萬片。產品售價根據實際市場價格確定，以合同簽訂時 InfoLink Consulting 最新公布的價格均價測算，預計合同總金額約 29.22億元。2022年4月2023年1月2024年2月資源整合周支柱任公司董事、聯席總經理，曾任職于協鑫能科、新奧數能科技等公司楊淳輝任公司副總，曾任職于天合光能、億晶光電等公司收購綿陽炘皓新能源100%股權皓祥控股成為第一大股東，實控人變更為綿陽市國資成立麥迪斯通新能源全資子公司，經營光伏設備及元器件制造、太陽能熱利用裝備銷售等業務、2023年2月2023年6月2023年9月2024年1月項目合作光伏電池項目已基本建

52、設完成，約有4GW產線正式投產麥迪電力與賽拉弗能源簽下TOPCon單晶電池片訂單，簽約金額約29.22億元與山東科達計劃聯合開發1GW光伏電站和分布式光伏發電項目在安州區境內整合閑置土地和屋頂資源建設光伏發電項目，預計裝機量達150MW炘皓新能源簽訂項目投資協議，建設年產9GW高效單晶電池智能工廠項目項目生產產品的轉換效率達25.5%，實現出貨超200MW陳杰任公司副總經理，曾任職于常州天合光能有限公司、國電光伏有限公司等公司，新能源電力行業經驗豐富 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 3.4 光伏裝機需求較為確定，TOPCon

53、 電池盈利有望改善 根據集邦咨詢，預計 2024 年全球新增裝機 474GW，假如按照 1.2 的裝機容配比進行測算，則 2024 年的組件需求量約為 570GW，考慮到產業鏈在途以及庫存因素，對電池的需求將超過 600GW。2024 年隨著 TOPCon 產能快速投放，低效 PERC 產能有望加速出清，電池環節的供需格局將得到改善。24 年新年伊始，電池片價格已經企穩，TOPCon 相較PERC 依然有 7 分/W 的溢價，未來隨著 PERC 產能出清，TOPCon 盈利能力有望向好。圖 16 近半年電池片價格走勢（元/w)資料來源：solarzoom，申萬宏源研究 4、盈利預測與估值 4.

54、1 關鍵假設及盈利預測 關鍵假設與盈利預測 軟件和信息技術服務業。該業務為公司傳統主業，公司在該領域深耕多年，收入和利潤較為穩定，毛利率較高，我們預計公司 24-25 年軟件和信息技術服務業務收入增長率為10%、10%，毛利率為 70%、70%。醫療服務業。公司通過收購瑪麗醫院進入輔助生殖領域，醫院收入和利潤較為穩定，我們預計公司 24-25 年醫療服務業收入增長率為 10%、10%，毛利率為 40%、40%。光伏電池業務。公司 22 年開始布局光伏電池業務，23 年底 9GW TOPCon 產能全部投產，且公司積極規劃二期擴產計劃，我們預計公司 24、25 年光伏電池出貨量分別為 7GW、9

55、GW，參考同行業光伏電池企業毛利率水平，我們預計公司 24、25 年電池業務毛利率分別為 12%、12%。盈利預測：公司原有主業較為穩定，新業務預計 24 年開始放量，我們預計公司 24/25年歸母凈利潤為 1.94/3.45 億，當前股價對應 pe 為 18/10 倍。0.470 0.40 00.10.20.30.40.50.60.70.82023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-02Topcon182單晶PERC 182 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 21

56、 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：分業務盈利預測 2024E 2025E 電池業務 電池出貨量（GW）7 9 收入（百萬）2911.50 3663.72 成本（百萬）2562.12 3224.07 毛利率 12%12%軟件和信息技術服務業 收入（百萬）297 326.7 收入增長率 10%10%成本（百萬）89.1 98.01 毛利率 70%70%醫療服務(行業)收入（百萬）55 60.5 收入增長率 10%10%成本（百萬）33 36.3 毛利率 40%40%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 投資分析意見 公司為跨界進入光伏領域的企業，原有主業是醫療信息化和輔助生殖業務，因此我們采取

57、分部估值的方式對公司進行估值預測。因為公司輔助生殖業務收入利潤占比較小，因此醫療信息化和輔助生殖業務我們僅選取與公司醫療信息化業務相似的企業：醫療信息化龍頭衛寧健康、臨床信息化公司嘉和美康和智慧醫療公司久遠銀海作為可比公司，得到行業 24 年平均 PE 為 28 倍，光伏電池業務我們選取 TOPCon 龍頭公司晶科能源、TOPCon電池企業鈞達股份、仕凈科技作為可比公司，得到行業 24 年平均 PE 為 14 倍，考慮到公司投產速度較快，與 TOPCon 電池頭部公司鈞達股份相比，麥迪科技電池產能基數較小，且在積極規劃二期產能，未來盈利彈性較大，當下光伏板塊處于周期底部位置，我們給予公司光伏電

58、池業務 24 年 17 倍 PE（行業平均 20%估值溢價），首次覆蓋，給予公司“增持”評級。表 5：可比公司可比性說明 公司 說明 衛寧健康 衛寧健康為公司是國內第一家專注于醫療健康信息化的上市公司，信息化業務全面，與麥迪科技醫療信息化業務方向一致 嘉和美康 嘉和美康是國內最早從事醫療信息化軟件研發與產業化的企業之一，長期深耕臨床信息化領域，與麥迪科技醫療信息化細分領域較為相似 久遠銀海 久遠銀海深耕醫保醫療領域多年，醫療業務與麥迪科技方向一致 鈞達股份 鈞達股份為 TOPCon 電池龍頭公司，與麥迪科技光伏業務性質一致 晶科能源 晶科能源為 TOPCon 技術領軍企業，代表 TOPCon

59、行業發展方向，與麥迪科技技術路線一致 仕凈科技 仕凈科技為跨界進入光伏領域的企業，且同樣布局 TOPCon 電池業務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：分行業估值情況 TOPCon 電池行業估值 證券代碼 證券簡稱 2024/3/8 wind 一致預測 EPS PE 收盤價(元)總市值（億元）2024E 2025E 2024E 2025E 002865.SZ 鈞達股份 81.70 186 5.06 6.24 16.1 13 301030.SZ 仕凈科技 62.19 89 5.11 7.

60、28 12 9 688223.SH 晶科能源 9.37 937 0.66 0.78 14 12 平均值 14 11 醫療信息化和醫療服務業務行業估值 證券代碼 證券簡稱 2024/3/8 wind 一致預測 EPS PE 收盤價(元)總市值（億元）2024E 2025E 2024E 2025E 300253.SZ 衛寧健康 6.98 150 0.24 0.32 29 22 688246.SH 嘉和美康 25.90 36 0.99 1.49 26 17 002777.SZ 久遠銀海 20.99 86 0.71 0.91 30 23 平均值 28 21 603990.SH 麥迪科技 11.60 3

61、6 0.63 1.13 18 10 資料來源：wind，申萬宏源研究 注 1：光伏板塊競爭激烈，產業鏈變化迅速，因此 TOPCon 電池可比公司我們選取 wind 近 30 天內的盈利預測作為 wind一致預測 注 2：麥迪科技盈利預測來自申萬宏源研究 表 7：公司分業務凈利潤預測 項目 2024E 2025E 軟件和醫療業務凈利率（參考 20-22 年平均值）12.51%12.51%軟件和醫療業務凈利潤（百萬元）44 48 歸母凈利潤（百萬元）194 345 光伏業務凈利潤（百萬元）150 296 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5、風險提示 光伏行業競爭加劇風險。光伏行業競爭者較多，產能

62、擴張規模較快，未來如果電池環節競爭情況加劇，將對公司的盈利能力產生影響。光伏終端裝機不及預期風險。終端裝機數量決定組件的出貨數量，如若全球光伏裝機不及預期，將會導致行業內公司出貨量下降。銷售不及預期風險。目前光伏組件企業均往一體化方向發展，留給專業電池片企業的市場空間有限，如若公司客戶開拓不及預期，電池銷售將會出現壓力。醫療信息化建設更新速度不及預期風險。目前三甲醫院臨床信息化滲透率較高，未來如果新建醫院速度不及預期或將影響公司醫療信息化業務增長速度。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構

63、資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 354 306 620 3,264 4,051 營業收入 354 306 620 3,264 4,051 軟件和信息技術服務-256 270 297 327 醫療服務-49 50 55 61 光伏電池-0 300 2,912 3,664 營業總成本 309 264 869 3,057 3,667 營業成本 107 90 591 2,684 3,358 軟件和信息技術服務-62 81 89 98 醫療服務-28 30 33 36 光伏電池-0 480 2,562 3,224 稅金及附加 5 5

64、10 52 65 銷售費用 79 62 124 196 162 管理費用 68 61 112 131 142 研發費用 48 47 47 47 47 財務費用 2-1-15-53-107 其他收益 22 19 19 19 19 投資收益 4 5 5 5 5 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 信用減值損失-20-21 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 51 44-225 230 407 營業外收支 0-1 0 0 0 利潤總額 51 44-225 230 407 所得稅 8 8 0 34 60 凈利潤

65、 44 35-225 196 347 少數股東損益 2 2 2 2 2 歸母凈利潤 42 34-227 194 345 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 44 35-225 196 347 加：折舊攤銷減值 14 15 373 473 733 財務費用 7 4-15-53-107 非經營損失-8-11-5-5-5 營運資本變動-42-17-240-1,928-614 其它 22 24 0 0 0 經營活動現金流 36 51-112-1,316 355 資本開支 41 24 1,800 500 1,300 其

66、它投資現金流-426 229 5 5 5 投資活動現金流-467 205-1,795-495-1,295 吸收投資 0 232 0 0 0 負債凈變化-65 84 1,656 4,516 1,655 支付股利、利息 17 4-15-53-107 其它融資現金流-73-5 0 0 0 融資活動現金流-154 307 1,671 4,569 1,762 凈現金流-585 563-237 2,758 821 資料來源：wind，申萬宏源研究 軟件和信息技術服務84%醫療服務16%軟件和信息技術服務69%醫療服務31%-1500-1000-5000500100015002000202120222023

67、E 2024E 2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 965 1,264 1,268 5,954 7,389 現金及等價物 641 971 735 3,493 4,314 應收款項 266 244 483 2,411 3,025 存貨凈額 36 32 34 34 34 合同資產 13 11 11 11 11 其他流動資產 8 5 5 5

68、 5 長期投資 40 41 41 41 41 固定資產 207 199 1,626 1,652 2,219 無形資產及其他資產 100 126 126 126 126 資產總計 1,312 1,630 3,061 7,773 9,775 流動負債 205 263 1,919 6,435 8,090 短期借款 72 157 1,813 6,329 7,984 應付款項 87 57 57 57 57 其它流動負債 46 48 48 48 48 非流動負債 11 8 8 8 8 負債合計 216 271 1,926 6,443 8,097 股本 165 236 306 306 306 其他權益工具

69、0 0 0 0 0 資本公積 604 764 693 693 693 其他綜合收益 0-3-3-3-3 盈余公積 40 47 4 41 105 未分配利潤 285 312 128 286 566 少數股東權益 2 4 6 8 9 股東權益 1,096 1,360 1,134 1,331 1,677 負債和股東權益合計 1,312 1,630 3,061 7,773 9,775 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.14 0.11-0.74 0.63 1.13 每股經營現金流 0.12 0.16-0.

70、37-4.30 1.16 每股紅利-每股凈資產 3.57 4.43 3.69 4.32 5.45 關鍵運營指標(%)-ROIC 8.5 6.4-9.3 3.6 4.8 ROE 3.8 2.5-20.1 14.7 20.7 毛利率 69.8 70.5 4.7 17.8 17.1 EBITDA Margin 19.1 18.9 21.5 19.9 25.5 EBIT Margin 15.0 13.9-38.8 5.4 7.4 營業總收入同比增長 14.9-13.7 102.9 426.4 24.1 歸母凈利潤同比增長 18.4-20.0-776.7-77.4 資產負債率 16.5 16.6 62.

71、9 82.9 82.8 凈資產周轉率 0.32 0.23 0.55 2.47 2.43 總資產周轉率 0.27 0.19 0.20 0.42 0.41 有效稅率 16.4 20.8 15.0 15.0 15.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 82.5 103.1-16 18 10.0 P/B 3.2 2.6 3.1 2.6 2.1 EV/Sale 8.2 8.6 7.3 1.9 1.8 EV/EBITDA 42.9 45.5 34.0 9.7 6.9 股本 165 236 306 306 306 資料來源：wind，申萬宏源研究 -60-40-20020406080202120222023E

72、2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-30-20-100102030202120222023E2024E2025EROEROIC-1000-800-600-400-2000200400600202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-40-20020406080100120202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資

73、咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。

74、機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定

75、義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供

76、上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

77、本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶

78、應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。