汽車行業：華為行業專題三種模式賦能車企打造中國智能汽車品牌-240314（72頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月1414日日超配超配華為行業專題華為行業專題三種模式賦能車企，打造中國智能汽車品牌三種模式賦能車企，打造中國智能汽車品牌核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題汽車汽車超配超配維持評級維持評級證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞0755-S0980519080002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告汽車行業周報（24 年第 10 周）-1-2 月乘用車累計批發銷量同比增長 11%，關注理想及華為產業鏈機遇 2024-03-11汽車行業 3 月投資策略-1-2

2、 月新能源車累計銷量同比增長36%，關注理想及華為產業鏈機遇2024-03-07汽車行業周報（24 年第 8 周）-以舊換新政策刺激，關注華為汽車、智能化及機器人 2024-02-27汽車行業2月投資策略暨2023年業績前瞻-2023年業績預告多數公司預增，板塊估值有望觸底回升 2024-02-08汽車行業周報（24 年第 4 周）-1 月新能源乘用車廠商預計批發 70 萬輛，2023 年業績預告多數預增 2024-02-05華為三種模式打造汽車朋友圈華為三種模式打造汽車朋友圈，技術疊加營銷賦能中國車企技術疊加營銷賦能中國車企。華為具有天然高關注度、高流量優勢；通過零部件供應商（Tier1/T

3、ier2）、HI（全棧智能汽車解決方案）、鴻蒙智行（智選模式，深度參與產品定義、整車設計、產品供應、宣傳發布、上市銷售）模式賦能車企，不造車，能力聚焦零部件及軟件技術。22 年智能汽車業務貢獻21 億元收入（占當年收入0.3%），23年上半年該部門收入10 億元。公司持續投入資源，截至22年末累計投入30億美元，研發團隊7000 人。23 年11 月華為成立新的子公司覆蓋汽車智能駕駛、智能座艙等解決方案，接受車企融資，目標建立股權多元化公司。技術端技術端：華為聚焦華為聚焦ICTICT 技術及智能網聯汽車增量部件技術及智能網聯汽車增量部件，云云-管管-端架構布局智端架構布局智能汽車能汽車。華為不

4、造車，而是將ICT技術優勢延伸到智能汽車產業，成為面向智能網聯汽車的增量部件核心供應商，幫助車企“造好”車、造“好車”。解決方案延續“云-管-端”架構。云：智能車云；管：智能網聯；端則從最初車機擴展到智能駕駛、智能座艙、智能電動三大終端，目前和賽力斯、長安、廣汽埃安、北汽極狐深度合作，同時助力寶馬、奧迪、長城等優質車企。營銷端營銷端：新能源時代整車銷售強調營銷和曝光新能源時代整車銷售強調營銷和曝光，華為具有天然優勢華為具有天然優勢。新能源汽車品牌大多處于建立初期，需要迅速觸達用戶并獲得客戶認同，車企建立商超門店提供曝光、展示、消費者品牌教育，試圖獲得更多更大潛在用戶群體以提高市占率。華為具備天

5、然的高流量、高曝光屬性，同時擁有全球商場手機門店廣泛布局，有利于產業鏈伙伴銷量增長實現共贏。產品端產品端：鴻蒙智行合作持續推進鴻蒙智行合作持續推進，多款車型發力定位齊全多款車型發力定位齊全。鴻蒙智行是華為智能汽車業務核心模式，2023 年銷量9 萬輛，大多由問界貢獻，2024 年有望超50 萬輛，預計問界超40萬輛，智界超7 萬輛，享界超3 萬輛。該模式合作始于賽力斯，問界定位中大型SUV，以增程為主；奇瑞今年推出合作首款中大型智慧轎跑S7，覆蓋偏年輕群體；后續北汽、江淮加入鴻蒙智行，北汽計劃24 年4 月推出首款車型，定位高端智能純電動轎車；江淮擬于2025年推出豪華智能網聯汽車，華為智能汽

6、車業務矩陣進一步完善。風險提示：風險提示：1、行業價格戰持續；2、品牌形象受損；3、系統性風險。投資建議：華為賦能，推薦產業鏈核心標的。投資建議：華為賦能，推薦產業鏈核心標的。華為本身聚焦鴻蒙、鯤鵬、昇騰、云計算、智能汽車解決方案等生態型業務平臺，秉承開放、協作、利他理念，匯聚產業力量共建整車體系。我們看好華為產業鏈投資機會，推薦與華為合作或有潛在合作機會的長安汽車、賽力斯、滬光股份、拓普集團、星宇股份、瑞鵠模具、保隆科技。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資收盤收盤價價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）2

7、0202323E E20202424E E20202323E E20202424E E000625.SZ長安汽車買入16.7216581.110.921518601127.SH賽力斯增持101.901538-1.550.19-605333.SH滬光股份買入24.001050.130.9318526601689.SH拓普集團買入60.277011.972.73122601799.SH星宇股份買入146.574194.025.433627002997.SZ瑞鵠模具買入31.14621.171.692718603197.SH保隆科技買入51.691101.892.652720資料來源：Wind、國信

8、證券經濟研究所預測（收盤價為 2024 年 3 月 13 日數據）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄前言：華為三種模式打造汽車朋友圈，技術疊加營銷賦能中國車企前言：華為三種模式打造汽車朋友圈，技術疊加營銷賦能中國車企.7 7華為三種合作模式助力車企華為三種合作模式助力車企.1212模式一：零部件供應商扮演 Tier1/Tier2 角色.12模式二：HI 模式下華為目標是汽車行業英特爾.13模式三：鴻蒙智行（原智選）模式從設計到產品到渠道全方位賦能車企.14強悍技術全方位賦能，強悍技術全方位賦能，門店渠道優勢顯著門店渠道優勢顯著.1717技術：

9、芯片、數據中心、模型全棧自研，打造智能駕駛底層建筑.19渠道：華為門店優勢顯著，品牌優勢疊加賦能車企.30鴻蒙智行合作持續推進，多款車型發力鴻蒙智行合作持續推進，多款車型發力.3333投資建議投資建議.3939UZZY1XBZVW4WOY6M8Q6MsQnNnPmQlOqQpMeRpOqN9PoPmMNZmQpPMYmRrO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：華為鴻蒙智行模式車型上市節奏.9圖2：華為鴻蒙智行模式分品牌銷量預測.10圖3：華為智能汽車板塊三種業務模式.12圖4：2019 年公司業務架構.15圖5：2022 年公司業務架構.

10、15圖6：華為持續擴展汽車合作車企車型.16圖7：華為有望打造中國汽車平臺，打造中國品牌形象.17圖8：華為智能汽車解決方案數據流.17圖9：華為智能汽車解決方案產業鏈.18圖10：華為整體持續增加研發投入.19圖11：華為云盤古汽車大模型 corner case 時間縮短.23圖12：華為云盤古汽車大模型覆蓋設計、研發等環節.23圖13：華為 MDC 解決方案.23圖14：華為汽車 MDC 整體架構圖.23圖15：華為 MDC 端云協同服務.24圖16：車聯網解決方案架構圖.25圖17：自動駕駛解決方案架構.25圖18：HUAWEI ADS 2.0 升級明顯.25圖19：HUAWEI ADS

11、 2.0 突破高精地圖限制.25圖20：華為智能駕駛技術進展.26圖21：HUAWEI ADS 2.0 可見即可泊.27圖22：華為首發無人代客泊車.27圖23：新一代 HarmonyOS 智能座艙持續進化.27圖24：HUAWEIxPixel 百萬像素精細化照明.28圖25：HUAWEIxPixel 智慧燈光表達應用.28圖26：鴻蒙車機系統持續進化.29圖27：HarmonyOS 智能座艙系統實現音像雙重升級.29圖28：華為多合一電驅動系統.29圖29：新能源充電樁數量仍有較大提升空間.30圖30：華為搜索指數高于小米及理想、長城等車企.31圖31：鴻蒙智行問界 M9 登上春晚.31圖3

12、2：問界 M9 線下廣告牌.31圖33：部分新能源車企及華為門店數量（截至 2023/12）.32圖34：華為鴻蒙智行模式上市節奏.33圖35：華為鴻蒙智行模式分品牌銷量預測.34圖36：賽力斯銷量迅速提升.35圖37：智界 S7 20 天內預定破 2 萬.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司發展歷程.39圖39：公司股權結構圖.40圖40：整車業務.41圖41：供應鏈業務.41圖42：公司汽車銷量及同比.42圖43：分車型銷量占比.42圖44：公司營業收入及同比.43圖45：公司歸母凈利潤及同比.43圖46：公司毛利率及凈利率.43圖47：公

13、司期間費用率.43圖48：長安汽車整體銷量及增速、自主品牌銷量（輛）.47圖49：長安汽車新能源品牌銷量（輛）.47圖50：長安汽車股權梳理.48圖51：深藍 EPA 架構新一代超集電驅.48圖52：長安汽車與華為簽署投資合作備忘錄.48圖53：長安汽車海外目標.49圖54：長安汽車 2024 年銷量目標.49圖55：滬光股份股權結構.54圖56：滬光股份 2015-2023 年前三季度營收及同比增速.54圖57：滬光股份 2015-2023 年前三季度歸母凈利潤及同比增速.54圖58：瑞鵠模具發展歷史.59圖59：瑞鵠模具股權架構（截至 2023/12/15）.60圖60：瑞鵠模具產品線情況

14、.63圖61：公司營收同比快速增長.63圖62：公司歸母凈利潤同比快速增長.63表1：華為智能汽車解決方案業務組織架構梳理.8表2：華為智能汽車解決方案業務技術梳理.8表3：華為三種模式下合作部分車型梳理.11表4：問界為代表的華為智選模式車型單店銷量提升迅速.11表5：華為零部件模式下部分合作方及配套產品.12表6：極狐阿爾法 S HI 版競品對比.13表7：阿維塔車型與競品對比.14表8：華為三種模式下合作部分車型梳理.15表9：華為智能配置.18表10：華為主要智能終端和處理器產品.19表11：華為主要用于汽車的芯片產品.20表12：華為在智能駕駛 GPU 芯片情況.21表13：華為在智

15、能座艙芯片情況.21表14：華為已建成智算中心和行業內其他產品對比.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表15：華為場景化解決方案情況.22表16：華為增強算法能力實現降本.24表17：國內車企落地城區 NOA 計劃.26表18：部分車企智能車燈配置情況.28表19：華為及其他品牌電機參數對比.30表20：問界為代表的華為智選模式車型單店銷量提升迅速.32表21：華為現金流量表及分產品營收情況(億元）.33表22：華為智選車型匯總.33表23：問界車型配置細節.35表24：智界 S7 車型配置信息.36表25：北汽新能源與華為合作時間線.37表26：江淮和

16、華為合作智選車型分工.38表27：目前與華為已披露合作合作機會的公司.39表28：賽力斯核心車型梳理.40表29：問界 M7 車型對比.41表30：賽力斯業績拆分（億元）.44表31：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.44表32：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.45表33：可比公司估值.46表34：長安汽車歷史沿革.46表35：長安汽車主要自主乘用車品牌車型梳理.47表36：長安汽車盈利預測（百萬元）.49表37：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.50表38：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.50表39：資本成本假設.51表40：FCFF 估值.51表41：絕對估值相對折現率和永續增長率

17、的敏感性分析（元）.52表42：同類公司估值比較.52表43：滬光股份主要產品的具體情況.53表44：滬光股份盈利預測（百萬元）.56表45：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.56表46：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.57表47：資本成本假設.58表48：FCFF 估值.58表49：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.58表50：同類公司估值比較.59表51：公司部分重要子公司基本情況.61表52：公司管理層簡歷情況.61表53：瑞鵠模具盈利預測（億元）.64表54：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.65表55：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.65請務必閱讀正文之后的免

18、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表56：公司盈利預測假設條件（%）.66表57：資本成本假設.66表58：FCFF 估值.66表59：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.67表60：可比公司估值.68表61：重點公司盈利預測及估值.70請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7前言前言：華為三種模式打造汽車朋友圈華為三種模式打造汽車朋友圈，技術疊技術疊加營銷賦能中國車企加營銷賦能中國車企我國汽車工業從成長期邁入成熟期，電動智能新技術加速上車帶來結構性機會，新能源車上傳統的發動機等產品被三電取代，國內車企實現技術自主可控，產品競爭力顯著提

19、升。同時隨智能化需求凸顯，國內華為、小米等智能化公司具備進場機會，傳統新舊產能切換，整車格局生變。華為秉持“平臺+生態”戰略，在智能汽車領域，基于新的電子電氣架構，新的平臺，推出升級后的 HUAWEI ADS 2.0、智能座艙、智能車載光、智能汽車數字平臺等一系列智能汽車解決方案，為智能汽車提供三大數字底座和開發工具，為消費者帶來極智的出行體驗。公司 2022 年智能汽車解決方案 BU 實現營業收入人民幣20.77 億元，占當年整體 6423 億元收入的 0.3%。2023 年上半年，公司智能汽車增量部件競爭力持續提升，貢獻收入 10 億元，占上半年整體 3109 億元收入的0.3%。同時持續

20、投入研發資源，2021 年智能汽車解決方案投資達 10 億美元，研發團隊達 5,000 人；截至 2022 年末累計投入達 30 億美元，研發團隊達 7,000 人。我們從 2020 年開始重點研究華為智能汽車業務，先后發布了 14 篇系列報告，包括汽車前瞻研究系列五|華為汽車業務現狀、競爭格局和產業鏈機遇2020-03-11華為汽車系列之二：HUAWEI HiCharger 發布，華為汽車產業鏈穩健發展2020-04-27華為汽車系列之三：華為攜手 18 家車企共建“5G 汽車生態圈”，看好華為汽車產業鏈2020-05-11華為汽車系列之四：華為汽車產品有序落地，5G 芯片、智能電動、智能座

21、艙先行2020-05-27華為汽車系列之五：發布自動駕駛網絡解決方案白皮書，助力智能網聯升級-2020-06-02華為汽車系列之六：首發智能汽車解決方案品牌 HI，傳統汽車商業模式迎變革-2020-11-01華為汽車系列之七：華為 MDC 計算平臺通過高級別功能安全評估，有望明年量產-2021-01-09華為汽車系列之八：華為發布高性能車規級激光雷達，年產 10 萬套產線推進-2021-01-09華為汽車系列之九：發布 2020 年報，助力智能汽車融入萬物互聯-2021-04-09華為汽車系列之十：HI 新品發布會五大產品齊推，極狐阿爾法 S 成功落地-2021-04-20華為汽車系列之十一：

22、華為 ADS 入圍 2021SAIL 獎 TOP30，Harmony OS 賦能全場景連接-2021-06-15華為汽車系列之十二：聚享生態，合創未來，華為舉辦 2021 智能汽車生態論壇-2021-12-22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8華為汽車系列之十三：華為發布 2021 年報，將數字世界帶入每一輛車-2022-04-07華為汽車系列之十四-公司快評：全新一代智能汽車解決方案發布，問界 M9 開啟預定-2023-04-19本文是華為系列報告第十五篇本文是華為系列報告第十五篇，復盤了華為在汽車產業鏈的三種合作模式發展變復盤了華為在汽車產業鏈的三種合作

23、模式發展變化、核心技術及渠道優勢，并對產業鏈投資機會加以梳理?；?、核心技術及渠道優勢，并對產業鏈投資機會加以梳理。華為車華為車 BUBU 三次改制三次改制，智選模式智選模式 20232023 年升級為鴻蒙智行年升級為鴻蒙智行。華為智能汽車解決方案業務部成立于 2019 年，最開始位列 ICT 基礎設施業務架構內，主要業務模式為沿用 ICT 基礎能力向車企提供汽車零部件，模式類似常規的 Tier1/Tier2，2020 年智能汽車解決方案業務部轉移至消費者業務架構內，增加 HI 模式，提供計算與通信架構+智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云 5 大系統以及零部件模式下產品；2021

24、年，華為智能汽車解決方案業務部與運營商業務、終端業務等并列，增加智選模式，華為正式參與整車的產品定義、全套解決方案供貨及產品銷售；2023 年智選模式進一步升級為鴻蒙智行，華為廣泛邀約車企共同合作，聯合打造優質中國智能汽車。表1：華為智能汽車解決方案業務組織架構梳理創立時間創立時間合作模式合作模式車車 BUBU 歸屬歸屬提供產品提供產品單車價值單車價值2019 年零部件模式ICT 基礎設施業務架構MDC（自動駕駛計算平臺）、激光雷達、鴻蒙車機 OS、AR-HUD、多合一動力總成等 30 余種按照 1 個 MDC+2 個激光雷達+1個車機+AR-HUD 等計算，單車配套價值超 3 萬元2020

25、年HI 模式消費者業務架構提供計算與通信架構+智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云5 大系統+激光雷達、AR-HUD等全套30+智能化部件按照高階智能駕駛系統+燈、屏、座椅等全套智能座艙+零部件，單車覆蓋價值超 15 萬元2021 年智選模式與運營商業務、終端業務等并列參與產品定義、參與產品銷售等提供 HI 模式產品配套，同時獲得銷售分成2023 年鴻蒙智行（原智選）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理計算架構計算架構+5+5 大智能系統，華為賦能產品單車價值超大智能系統，華為賦能產品單車價值超 1515 萬元。萬元。華為以技術見長，智能汽車解決方案業務部覆蓋 iDVP 智能

26、汽車數字底座及智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云 5 大系統，其技術領域覆蓋產品單車價值量預估達15 萬以上（部分產品華為與其他供應商合作完成），占據單車成本 50%以上。同時根據合作模式提供產品定義、輔助銷售等協同工作，賦能賽力斯、奇瑞、長安、江淮、北汽、理想、廣汽等多家車企。表2：華為智能汽車解決方案業務技術梳理技術板塊技術板塊具體平臺具體平臺產品定義產品定義ASPASP（預估）（預估）上車產品上車產品iDVP 智能汽車數字底座包含硬件平臺和軟件平臺兩部分，其中，硬件平臺是指計算與通信架構基礎硬件平臺，軟件平臺又分為操作系統、基礎管理框架及 SOA 軟件框架,滿足區域接入+中

27、央計算標準SOA架構-S7智能駕駛MDC 智能計算平臺MDC 810,400+TOPS 算力1.5 萬元M9MDC 600，8 顆晟騰 310 芯片，整合 CPU 和相應ISP 模塊，352TOPS 算例，功耗算力比 1TOPS/W1 萬元M5 智駕版MDC 300，4 顆自研昇騰 310 芯片，64TOPS 算力，針對 L3 自動駕駛-商用車ADS 智能駕駛方案ADS2.0，通過 GOD 網絡和 BEV 實現無圖城區輔助駕駛一次性購買 3.6 萬元M7、M7、M9、阿維塔等雷達業界車規級量產最高線數 192 線激光雷達、毫米波感知雷達等幾百-6000 元M7、M7、M9、阿維塔等請務必閱讀正

28、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9智能座艙光場屏獨創光學引擎技術，突破車內物理空間限制，實現 3 米遠距 40 英寸超大畫幅成像，首創大畫幅、景深感、低暈動、眼放松等特點。約 1 萬元M9智慧大燈HUAWEI xPixel 智能車燈解決方案提供雙燈260 萬像素投影，并具備業內唯一雙燈精準融合算法能力。1-2 萬M9智能座椅人體工學設計零重力座椅。2 萬M7、M9智能電動電驅系統2020 年發布多合一電驅動系統 DriveONE，集成 BCU、PDU、DCDC、MCU、OBC、電機、減速器七大部件；2023 年發布 800V 碳化硅電驅系統，配備業內量產最高的每分鐘轉速

29、2.2萬轉電機（實際具備 2.5 萬轉能力）-理想 mega、長安 CS95純電動版等電池管理AI BMS 構建動力電池熱失控多物理場數字孿生模型，提供電池全生命周期故障預警和動態管理等服務。奔騰 E01 等智能車云自動駕駛云服務提供數據服務、訓練服務、仿真服務貫穿自動駕駛開發、測試及商用優化的全生命周期。一汽、長城、比亞迪、長安、江鈴等高精地圖云服務提供存儲與應用合規、自動駕駛應用支撐、高精地圖分發、動態地圖數據分發和高精地圖數據安全 5 大服務能力。車聯網云服務通過億級連接、百萬級并發接入，華為車聯網云服務，幫助車企構建人與車的聯接。V2X 云服務V2X 聯接使能、設備管理、事件管理、數據

30、管理等能力，還以為無人駕駛車隊提供車隊協同、路徑規劃、統籌調度等能力。智能網聯5G+C-V2X 模組將“人、車、路、云”等交通參與要素鏈接，構建智慧交通體系廣汽 AION VT-Box遠程控制+支持 AI 語音東風風神資料來源：公司官網、wind、marklines、智電汽車，國信證券經濟研究所整理 注：部分 ASP 為我們根據公司技術涉及產品的行業同類價格預估鴻蒙智行模式車型大多定鴻蒙智行模式車型大多定位位 25-325-35 5 萬元區間萬元區間，覆覆蓋蓋 SUSUV V 和轎車品類和轎車品類。鴻蒙智行（“原智選”）于 22 年 2 月推出問界首款車型 M5（25-31 萬，5 座 SUV

31、，增程/純電），隨后陸續推出 M7（32-38 萬元，5/6 座 SUV，增程）、M5 智駕版（28-31 萬元，5座 SUV，增程/純電）、智界 S7（25-35 萬元，轎車，純電）等車型；23 年 12 月推出問界 M9（47-57 萬元，6 座 SUV，增程/純電），預計 24 年享界首款行政轎車，25 年推出傲界首款豪華車型，進一步完善產品布局。圖1：華為鴻蒙智行模式車型上市節奏請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：公司官網、汽車之家、第一電動汽車網、wind，國信證券經濟研究所整理預測20242024 年鴻蒙智行模式銷量有望超年鴻蒙智行模式

32、銷量有望超 5050 萬輛。萬輛。2023 年鴻蒙智行模式銷量以問界為核心支撐，包括 M5、M7、M9（23 年末上市）三款車型，全年實現超 9 萬輛整車銷量；另有智界品牌在 11 月發布 S7 車型，貢獻少部分銷量；2024 年考慮智界有望推出M8 及改款車型，疊加 M9 全年銷售起量，同時智界或在 2024 年第二季度推出 SUV車型，北汽享界有望 4 月發布新車，若從產品端判斷，我們測算 2024 年鴻蒙智行模式有望實現超 50 萬輛銷量。圖2：華為鴻蒙智行模式分品牌銷量預測資料來源：汽車之家、wind，國信證券經濟研究所整理預測華為智能汽車解決方案合作多家車企華為智能汽車解決方案合作多

33、家車企，共同打造中國智能汽車共同打造中國智能汽車。華為目前有零部件、HI、智選三種模式賦能車企，零部件模式下公司提供雷達、攝像頭等 30 余種零部件，廣泛合作廣汽、長城等諸多車企；HI 模式下華為提供 iDVP 智能汽車數字底座及智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云 5 大系統，合作長安阿維塔、北汽極狐車型；鴻蒙智行（原智選）模式下，華為參與產品設計、產品銷售等整個流程，合作賽力斯、奇瑞、北汽、江淮四家車企，未來有望進一請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11步拓展合作。表3：華為三種模式下合作部分車型梳理合作合作車企車企具體車型具體車型上市時間上市

34、時間車型細節車型細節車型價格車型價格2323 年年車型銷量（輛車型銷量（輛）零部件模式零部件模式廣汽集團廣汽 Aion LX2019 年 10 月搭載華為 MDC 610 等24-42 萬元352長城汽車機甲龍2021 年 11 月搭載華為固態激光雷達、超高清攝像頭、環視攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達等智能硬件49 萬元-HIHI 模式模式長安汽車阿維塔 112022 年 8 月華為 ADS 1.0 系統、基于 Harmonyos4.0 開發的座艙系統、華為-長安-寧德聯合賦能全新一代智能電動汽車技術平臺 CHN、華為 drive-one 電機35-41 萬元17794阿維塔 11 鴻蒙版 2

35、023 年 8 月華為 ADS 1.0 系統、基于 Harmonyos 開發的座艙系統、華為-長安-寧德聯合賦能全新一代智能電動汽車技術平臺 CHN、華為 drive-one 電機30-39 萬元阿維塔 122023 年 11 月華為 ADS 2.0 系統、基于 Harmonyos4.0 開發的座艙系統、華為-長安-寧德聯合賦能全新一代智能電動汽車技術平臺 CHN、華為 drive-one 電機30-40 萬元3210北汽新能源極狐阿爾法 S HI版2021 年 4 月華為 ADS 1.0 系統、基于 Harmonyos 開發的座艙系統、Driveone 雙電機四驅系統39-43 萬元-鴻蒙智

36、行鴻蒙智行（原原智選智選）模式模式賽力斯賽力斯智選 SF52021 年 4 月搭載華為 Hicar 車機系統、Driveone 三合一電驅 24-27 萬元-問界 M52022 年 2 月L2 級別智能駕駛輔助、鴻蒙座艙 2.0、Driveone三合一電驅、25-32 萬元33261問界 M5 智駕版2023 年 4 月華為 ADS 2.0 系統、鴻蒙座艙 3.0、DriveONE 純電驅增程平臺28-31 萬元問界 M72022 年 7 月L2 級別智能駕駛輔助、鴻蒙座艙 2.0、華為drive-one 電驅32-38 萬元59993新問界 M72023 年 9 月華為 ADS 2.0 系統

37、、鴻蒙座艙 3.0、DriveONE 純電驅增程平臺25-33 萬元問界 M92023 年 12 月華為 ADS 2.0 系統、鴻蒙座艙 4.0、智慧大燈47-57 萬元11 月 28 日預定 3.3萬奇瑞智界 S72023 年 11 月華為 ADS 2.0、鴻蒙座艙 4.0、華為“巨鯨”高壓電池平臺、DriveONE800V 高壓碳化硅黃金動力平臺、途靈底盤25-35 萬元11 月 28 日預定破 2萬（20 天）智界 SUV預計 24 Q2預計華為 ADS 2.0、鴻蒙座艙 4.0、DriveONE800V高壓碳化硅黃金動力平臺預計對標model y，25-32 萬元-北汽“享界”純電轎車

38、 S92024 年長/寬/高為 5160/1987/1486mm，軸距為 3050mm-江淮“傲界”MPV預計 2025 年規劃年產能 3.5 萬輛，車長 5200mm，軸距 3200mm-資料來源：官網、汽車之家、晚點 auto、車主指南、工信部，國信證券經濟研究所整理 注：車型銷量指 2023 年上險數據華為賦能華為賦能，車企單店銷量提升迅速車企單店銷量提升迅速，遠期銷量空間廣闊遠期銷量空間廣闊。鴻蒙智行模式下華為提供門店并協助車型銷售，以問界及智界為例，目前有用戶中心和體驗中心兩種門店，體驗中心主要負責銷售引流，以華為旗艦店和華為體驗店為主，借助華為自有門店實現快速擴張；用戶中心除引流外

39、提供交付等工作，由車企品牌專營。截至 2023 年問界共有門店 1109 家，遠超蔚來 468 家、小鵬 395 家、理想 467 家門店數量。問界品牌處于起步階段，2023 年品牌單店銷量 85 輛，參照蔚來 342 輛、小鵬 358 輛、理想 805 輛有較大提升空間，考慮華為或為智選車建設獨立的鴻蒙智行門店，我們假設 2024 年華為鴻蒙智行模式共有門店 2000 家（根據 36 氪報道，預計 2024 年，華為新建的鴻蒙智行門店數量將達到 800 家左右），參照新勢力高增長實現單店超 300 輛銷量，若從渠道端判斷，我們測算 24 年華為鴻蒙智行品牌銷量有望超 60 萬輛。表4：問界為

40、代表的華為智選模式車型單店銷量提升迅速品牌品牌20202020 年門店年門店20212021 年門店年門店20222022 年門店年門店20232023 年門店年門店問界問界-10861109蔚來蔚來177289350468小鵬小鵬209259349395理想理想86165209467品牌品牌20202020 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）20212021 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）20222022 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）20232023 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）問界問界-7.59.4蔚來蔚來4.49.112.216.0小鵬小鵬2.79.812.114.2請務必閱讀正文之后的免責聲明

41、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12理想理想1.49.013.337.6品牌品牌20202020 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）20212021 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）20222022 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）20232023 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）問界問界-6985蔚來蔚來247316350342小鵬小鵬129378346358理想理想168548638805資料來源：公司官網、鳳凰網、電動汽車觀察家、杰蘭路咨詢，國信證券經濟研究所整理華為三種合作模式助力車企華為三種合作模式助力車企華為通過三種合作模式賦能車企。華為通過三種合作模式賦能車企。華為在汽車產

42、業鏈地位具有獨特優勢，一方面具有天然的高關注度、高流量優勢，手機等客戶群體廣泛、用戶觸達性強，了解用戶產品訴求，能全方位參與整車設計、定義，高效率賦能車企；另一方面不自己建設整車產線，能力聚焦在零部件及軟件技術層面，通過幾種模式和主機廠合作，覆蓋多價格帶車型且稟賦最大化；并且利用原有手機等產品完善的渠道優勢，門店復用助力部分合作方車型銷售。具體來看，華為通過零部件供應商、HI、鴻蒙智行（智選）三種模式賦能車企。圖3：華為智能汽車板塊三種業務模式資料來源：汽車之家、wind，國信證券經濟研究所整理預測模式一：零部件供應商扮演模式一：零部件供應商扮演 Tier1/Tier2Tier1/Tier2

43、角色角色零部件模式下華為是零部件模式下華為是 Tier1/Tier2Tier1/Tier2 角色，提供超角色，提供超 3030 種產品。種產品。此模式下華為是汽車行業內較為常見 Tier1/Tier2 供應商，提供目前已推出的 30 多款智能化汽車零部件，包括 MDC（自動駕駛計算平臺）、激光雷達、鴻蒙車機 OS、AR-HUD、多合一動力總成等產品，與車企合作較淺，主要合作對象包括寶馬、奧迪、上汽等。表5：華為零部件模式下部分合作方及配套產品AR-HUDAR-HUD飛凡 R7 等電驅動系統電驅動系統理想 mega、長安 CS95 純電動版等OBCOBC廣汽 Aion LX/Aion V、MAX

44、US EUNIQ5 和奔騰 E01 等BMSBMS奔騰 E01 等鴻蒙座艙鴻蒙座艙吉利 G6/M6 等MDCMDC 計算平臺計算平臺長城沙龍、廣汽埃安 AION LX 等激光雷達激光雷達長城沙龍等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源：汽車之家、華為官網，國信證券經濟研究所整理 注：不包括華為 HI 車型和智選車型模式二：模式二：HIHI 模式下華為目標是汽車行業英特爾模式下華為目標是汽車行業英特爾HIHI 模式從架構和智能系統賦能車企，模式從架構和智能系統賦能車企，華為有望成為汽車行業的英特爾。華為有望成為汽車行業的英特爾。2020 年10 月 30

45、 日，華為首發智能汽車解決方案品牌 HI，提供計算與通信架構和 5 大智能系統，智能駕駛，智能座艙、智能電動、智能網聯和智能車云，以及激光雷達、AR-HUD 等全套的智能化部件，在常規的 Tier1/Tier2 零部件供應模式上進一步加深合作，旨在通過華為全棧智能汽車解決方案，賦能車企打造精品智能網聯電動汽車，為消費者提供極智、愉悅、信賴的出行體驗。新車型使用車企的品牌，HI logo將在車身上呈現，代表它使用了 HI 全棧智能汽車解決方案，華為有望成為汽車行業的英特爾。H HI I 模式和車企的合作最早起于北汽極狐模式和車企的合作最早起于北汽極狐，首款車型阿爾首款車型阿爾法法 S S H H

46、I I 版版 2 21 1 年年 4 4 月發布月發布。北汽新能源 2017 年 9 月開始和華為合作，共同研發技術產品，2018 年 11 月兩者合作打造智能新車型，2021 年 4 月華為宣布將與北汽、廣汽、長安三家車企通過HI 模式打造三個汽車子品牌，并將在四季度陸續推出（廣汽于 2023 年 3 月公告退出 HI 模式轉為供應商模式，未推出 HI 模式車型）。隨后 4 月 17 日，北汽首款HI 車型 ARCFOX 極狐阿爾法 S HI 版發布。該車采用華為鴻蒙 OS 車載系統，配置激光雷達智能駕駛系統和華為自研芯片。中央計算單元采用 ADCSC 中央超算，作為華為 ADS 部門自研的

47、域控制器，算力達到 400Tops。配備全球首款量產三激光雷達智能駕駛方案，更適合中國城區道路，高配硬件方案還包括 13 個攝像頭（前向 5 個、側向 6 個、后向 2 個）、6 個毫米波雷達、4 個角雷達和 12 個超聲波雷達等。表6：極狐阿爾法 S HI 版競品對比極狐阿爾法極狐阿爾法 S S HIHI 版版大眾大眾 ID.6ID.6 CROZZCROZZ吉利極吉利極氪氪001001福特野馬福特野馬 Mach-EMach-E小鵬小鵬 P5P5長度長度4930mm4808mm4891mm4950mm4739mm軸距軸距2915mm2768mm2965mm2999mm2984mm百公里加速百公

48、里加速時間時間3.5s-6.6s長續航雙電機版：3.8s；超長續航單電機版：6.9s；超長續航雙電機版：3.8sGT First Edition：4s標準續航后驅版：7s長續航后驅版：7s長續航全驅性能版：5sNENEDCDC綜合工況綜合工況續航里程續航里程708km600km565km長續航雙電機版：526km超長續航單電機版：712km超長續航雙電機版：606kmGT First Edition：480km標準續航后驅版：470km長續航后驅版：600km長續航全驅性能版：540km車載系統車載系統鴻蒙 OS 車載系統Xmart OS 3.0 車載系統MOS智慧車聯系統-SYNC+2.0

49、智行互聯系統座艙平臺座艙平臺華為智能座艙（麒麟 990A 座艙芯片）第三代高通驍龍旗艦級數字座艙平臺（SA8155P芯片）-AI Mate 智能座艙均勝電子提供智能座艙器件HUDHUD增強版 HUD-AR-HUD長續航雙電機版、超長續航單電機版：14.7 英寸 HUD-觸控屏觸控屏21.69 英寸15.6 英寸12 英寸15.4 英寸15.5 英寸激光雷達激光雷達三激光雷達系統雙激光雷達系統-毫米波雷達毫米波雷達 6 個5 個3 個1 個17 個超聲波雷達超聲波雷達 12 個12 個12 個12 個攝像頭攝像頭13 個13 個1 個15 個6 個動力電池動力電池寧德時代三元鋰無熱蔓延安全設計電

50、池 三元鋰離子 三元鋰電池三元鋰電池天窗天窗全景天窗1.493 全景天幕車頂（太陽能充電功能）2.1寬大全景車頂長續航雙電機版、超長續航單電機版：弧光全景天幕全景玻璃天幕車燈車燈-支持自適應遠近光支持自適應遠近光請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14（ADB）（ADB）資料來源：車云網、公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理阿維塔持續跟進阿維塔持續跟進 HIHI 模式，推出模式，推出 2 2 款車型?？钴囆?。長安 2021 年加入 HI 模式，11 月發布阿維塔品牌，22 年 8 月阿維塔首款車型電動轎跑 SUV 阿維塔 11 正式上市，該車型采用阿維塔

51、CHN 整車平臺，該平臺為長安、華為、寧德共同設計，具備“新架構、強計算、高壓充電”特征，具備高度延展、集成能力，覆蓋 2800-3100mm軸距，離地間隙可調，可同平臺開發轎車、SUV、MPV 及跨界車型，兼容兩驅和四驅車型，配備 Drive-one 電驅，華為深度賦能。同時阿維塔 11 搭載 34 顆智駕傳感器，包括 3 顆半固態激光雷達、6 顆毫米波雷達、12 顆超聲波雷達、13 顆高清攝像頭；搭載高速 ICA 智能巡航輔助、高速 NCA 智駕導航輔助、智能泊車輔助等系統。23 年 11 月，阿維塔發布同平臺下第二款轎跑阿維塔 12，配備華為最新ADS2.0 系統以及 Harmony4.

52、0 智能座艙，智駕能力及座艙體驗大幅提升。表7：阿維塔車型與競品對比阿維塔阿維塔 1111阿維塔阿維塔 1111 鴻蒙版鴻蒙版阿維塔阿維塔 1212極氪極氪 001001蔚來蔚來 ES6ES6 20232023 款款長度長度48804880502049704850軸距軸距29752975302030052900百公里加速百公里加速時間時間3.98-4.5s3.98-6.9s3.9-6.7s3.8-6.9s4.5-5.6sNENEDCDC綜合工況綜合工況續航里程續航里程555-680580-730650-700560-1032490-625智能駕駛智能駕駛MDC 810(400TOPS）MDC

53、810(400TOPS）MDC810(400TOPS）Mobileye EyeQ5H（48TOPS）英偉達 ORIN-X*4（1016TOPS）座艙平臺座艙平臺鴻蒙座艙鴻蒙座艙高通 8155高通 8155HUDHUD-14.7 英寸9.3 英寸觸控屏觸控屏15.6 英寸15.6 英寸15.6 英寸5.7 英寸12.8 英寸激光雷達激光雷達三激光雷達系統三激光雷達系統三激光雷達系統-一激光雷達系統毫米波雷達毫米波雷達 6 個6 個3 個1 個5 個超聲波雷達超聲波雷達 12 個12 個12 個12 個12 個攝像頭攝像頭13 個13 個11 個15 個11 個動力電池動力電池寧德時代三元鋰寧德時

54、代三元鋰寧德時代三元鋰寧德時代三元鋰寧德時代/江蘇時代/中創新航三元+磷酸鐵鋰天窗天窗分段式全景天窗分段式全景天窗全景天窗全景天窗全景天窗車燈車燈支持自適應遠近光（ADB）支持自適應遠近光（ADB）LED 燈組支持自適應遠近光（ADB）支持自適應遠近光（ADB）資料來源：汽車之家、車云網、公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理 注：極氪 001 數據不含售價 76 萬+的 2023 款 FR 版 100kWh模式三：鴻蒙智行（原智選）模式從設計到產品到渠道全方位賦模式三：鴻蒙智行（原智選）模式從設計到產品到渠道全方位賦能車企能車企鴻蒙智行（原智選）是公司鴻蒙智行（原智選）是公司 HIHI

55、模式再升級版本，華為在該模式下全方位賦能車模式再升級版本，華為在該模式下全方位賦能車企，參與產品定義、整車設計、產品供應、宣傳發布乃至上市銷售等各個環節企，參與產品定義、整車設計、產品供應、宣傳發布乃至上市銷售等各個環節。2021 年 4 月，華為推出智選模式首款車型賽力斯智選 SF5，成為首款入駐華為門店車型。2021 年 12 月，公司聯合賽力斯正式推出問界品牌，陸續推出問界 M5、M7、M9 三款車型，2023 年 8 月北汽藍谷發布公告，提出從 HI 模式升級為智選模式，深化與華為智能汽車合作，同時 2023 年 11 月，奇瑞推出華為合作首款車型智界 S7，次月江淮首次發布公告回應與

56、華為合作細節，提出由江淮汽車負責打造生產基地，銷售方面，江淮汽車同意華為終端或其指定的第三方在全球范圍內獨家提供合作車型營銷、銷售、用戶及生態運營等銷售服務，安徽省生態環境廳公示的環境影響報告書顯示，兩者合作首款車型或為 MPV，車長 5200mm，軸距3200mm，計劃年產 3.5 萬輛，有望積極搶占中高端市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表8：華為三種模式下合作部分車型梳理合作合作車企車企具體車型具體車型上市時間上市時間車型細節車型細節車型價格車型價格2323 年年車型銷量（輛車型銷量（輛）零部件模式零部件模式廣汽集團廣汽 Aion LX2019

57、 年 10 月搭載華為 MDC 610 等24-42 萬元352長城汽車機甲龍2021 年 11 月搭載華為固態激光雷達、超高清攝像頭、環視攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達等智能硬件49 萬元-HIHI 模式模式長安汽車阿維塔 112022 年 8 月華為 ADS 1.0 系統、基于 Harmonyos4.0 開發的座艙系統、華為-長安-寧德聯合賦能全新一代智能電動汽車技術平臺 CHN、華為 drive-one 電機35-41 萬元17794阿維塔 11 鴻蒙版 2023 年 8 月華為 ADS 1.0 系統、基于 Harmonyos 開發的座艙系統、華為-長安-寧德聯合賦能全新一代智能電動汽車

58、技術平臺 CHN、華為 drive-one 電機30-39 萬元阿維塔 122023 年 11 月華為 ADS 2.0 系統、基于 Harmonyos4.0 開發的座艙系統、華為-長安-寧德聯合賦能全新一代智能電動汽車技術平臺 CHN、華為 drive-one 電機30-40 萬元3210北汽新能源極狐阿爾法 S HI版2021 年 4 月華為 ADS 1.0 系統、基于 Harmonyos 開發的座艙系統、Driveone 雙電機四驅系統39-43 萬元-鴻蒙智行鴻蒙智行（原原智選智選）模式模式賽力斯賽力斯智選 SF52021 年 4 月搭載華為 Hicar 車機系統、Driveone 三合

59、一電驅 24-27 萬元-問界 M52022 年 2 月L2 級別智能駕駛輔助、鴻蒙座艙 2.0、Driveone三合一電驅、25-32 萬元33261問界 M5 智駕版2023 年 4 月華為 ADS 2.0 系統、鴻蒙座艙 3.0、DriveONE 純電驅增程平臺28-31 萬元問界 M72022 年 7 月L2 級別智能駕駛輔助、鴻蒙座艙 2.0、華為drive-one 電驅32-38 萬元59993新問界 M72023 年 9 月華為 ADS 2.0 系統、鴻蒙座艙 3.0、DriveONE 純電驅增程平臺25-33 萬元問界 M92023 年 12 月華為 ADS 2.0 系統、鴻蒙

60、座艙 4.0、智慧大燈47-57 萬元11 月 28 日預定 3.3萬奇瑞智界 S72023 年 11 月華為 ADS 2.0、鴻蒙座艙 4.0、華為“巨鯨”高壓電池平臺、DriveONE800V 高壓碳化硅黃金動力平臺、途靈底盤25-35 萬元11 月 28 日預定破 2萬（20 天）智界 SUV預計 24 Q2預計華為 ADS 2.0、鴻蒙座艙 4.0、DriveONE800V高壓碳化硅黃金動力平臺預計對標model y，25-32 萬元-北汽“享界”純電轎車 S92024 年長/寬/高為 5160/1987/1486mm，軸距為 3050mm-江淮“傲界”MPV預計 2025 年規劃年產

61、能 3.5 萬輛，車長 5200mm，軸距 3200mm-資料來源：官網、汽車之家、晚點 auto、車主指南、工信部，國信證券經濟研究所整理 注：車型銷量指 2023 年上險數據回顧看回顧看，華為智能汽車解決方案華為智能汽車解決方案 BUBU 成立于成立于 20192019 年年，發展超發展超 300300 家產業鏈上下游家產業鏈上下游合作伙伴。合作伙伴。華為關注汽車電動化、智能化、網聯化、共享化革命，產業關鍵技術從機械向 ICT 轉變，2019 年 5 月成立智能汽車解決方案 BU，位于 ICT 基礎設施業務架構內，具有較強的 To B 業務屬性，業務核心為 Tier1/Tier2 的零部件

62、模式，不關注整車設計；2020 年華為將智能汽車業務調整至消費者業務架構內，同年發布 HI 模式，以 Tier0.5 方式向車企供應智能汽車系統級解決方案，華為對接主體仍為車企，業務核心關注整車設計。2021 年，華為智能汽車解決方案業務架構進一步調整，開始獨立于其他業務架構，與運營商業務、終端業務等并列一級部門，余承東擔任智能汽車解決方案 BU CEO，推動華為智選模式，深度參與整車設計、生產、銷售的全生命周期，當年 4 月發布賽力斯華為智選 SF5 車型。次年，華為智選模式持續升級，推出華為-賽力斯合作品牌問界，2 年內陸續推出 M5、M7、M9三款車型，2023 年累計貢獻銷量 9.35

63、 萬輛。圖4：2019 年公司業務架構圖5：2022 年公司業務架構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理華為秉持華為秉持“平臺平臺+生態生態”的戰略，為智能汽車提供數字底座和開發工具，目前已的戰略，為智能汽車提供數字底座和開發工具，目前已累計發展了超累計發展了超過過30300 0家產業鏈上下游合作伙伴家產業鏈上下游合作伙伴。智能汽車數字平臺生態圈已有100多家生態伙伴加入，并完成與 20 個廠家 40 款設備的預集成與測試；70 多家生態伙伴加入智能駕駛計算平臺生態圈，聯合推

64、進乘用車、港口、礦卡、園區等智能駕駛場景的試點與商用；智能座艙平臺已經與 150 多家軟硬件伙伴建立合作，為消費者提供個性化、智能化、多樣化的服務體驗，并與長安、北汽、賽力斯、奇瑞、江淮深度合作，推出數款 HI、鴻蒙智行車型。圖6：華為持續擴展汽車合作車企車型資料來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理華為將拆分車華為將拆分車 BUBU 成立股權多元化子公司成立股權多元化子公司，邀約車企共同加入邀約車企共同加入。2023 年 11 月華為將原有智選模式升級為鴻蒙智行，持續和賽力斯、奇瑞、江淮及北汽深入合作。同時進一步成立新的子公司，覆蓋汽車智能駕駛解決方案、汽車智能座艙、智能汽車數字平

65、臺、智能車云、AR-HUD 與智能車燈等業務，并將專用于該業務范圍內的相關技術、資產和人員注入子公司，接受車企融資。首輪由長安獲得融資機會，持股比例不超過 40%，同時華為對鴻蒙智行現有四個伙伴發出邀約，并提出歡迎一汽等有戰略價值車企加入，目標建立股權多元化的公司。這一動作為高投入的智能汽車業務提供資金支撐，另一方面拉動自主車企共建智能汽車平臺，展望遠期汽車行業分工演變，華為有望成為股權結構和業務模式帶來更有粘性的汽車產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17業鏈參與方，帶領優質車企共建智能汽車這一中國新名片。圖7：華為有望打造中國汽車平臺，打造中國品牌形象資料

66、來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理強悍技術全方位賦能，強悍技術全方位賦能，門店渠道優勢顯著門店渠道優勢顯著華為覆蓋華為覆蓋“云云-管管-端端”整車全數據流周期。整車全數據流周期。數據從云端經盤古大模型賦能向下傳輸至智能駕駛等 5 大智能駕駛業務子板塊，OTA 上車實現用于需求落地，實現后觀察整車數據并將數據回傳至云端實現模型持續優化。圖8：華為智能汽車解決方案數據流資料來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理華為聚焦華為聚焦 ICTICT 技術及智能網聯汽車增量部件技術及智能網聯汽車增量部件，云云-管管-端架構布局智能汽車端架構布局智能汽車。華為不造車，而是將 ICT 技

67、術優勢延伸到智能汽車產業，成為面向智能網聯汽車的增量部件核心供應商，幫助車企“造好”車、造“好車”。華為智能汽車解決方案延續“云-管-端”架構。云：智能車云；管：智能網聯；端則從最初車機擴展到智能駕駛、智能座艙、智能電動三大終端，形成智能駕駛、智能座艙、智能網聯、智能電動、智能車云五大業務，通過“5G 汽車生態圈”，聚焦核心部件，利用自請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18身技術優勢，積極探索和汽車領域產業鏈伙伴的合作，以供應商、HI 模式和華為智選三種模式賦能車企，目前和賽力斯、長安、廣汽埃安、北汽極狐深度合作，同時助力寶馬、奧迪、長城等優質車企。圖9：華為

68、智能汽車解決方案產業鏈資料來源：公司發布會，公司官網，國信證券經濟研究所整理 華為在智能汽車解決方案發布會上宣布北汽極狐升級為智選合作模式華為智能汽車業務提供智能座艙、智能駕駛、智能電動、智能車云及智能網聯配置，包括智能車燈、電驅動系統、智能駕駛域控、華為云服務等多樣化產品服務，全方位提升汽車智能化水平。表9：華為智能配置智能區域智能區域 體驗體驗配備配備詳情詳情智能座艙聲智能聲場新一代 HUAWEISOUND 車載音響系統，沉浸聲場+獨立多音區體驗，前排后排乘客互不打擾，新一代車載智慧屏采用 2K 高清畫質，87%屏占比創造車載屏奇跡，可根據環境光自動調節畫質，濕手油手不脫手精準操控，實現音

69、像雙重升級。光智能車燈百萬像素精細化照明+智慧燈光表達，可為用戶提供高精 ADB（自適應遠光燈）、智能光毯等多樣體驗。觸覺智能座椅零重力座椅，人體工學+座椅靠背+坐墊設計，實現身體軀干和大腿的 113夾角，支持 14 向多段位角度。智能駕駛 智能駕駛 智能駕駛HUAWEI ADS 2.0 覆蓋城區及高速駕駛場景，高速上下匝道、避障、施工修路等場景能力提升，覆蓋 90%城區場景，率先實現全國無圖高階智能駕駛。智能電動 電驅系統多合一電驅動系統 DriveONE2020 年發布，集成 BCU、PDU、DCDC、MCU、OBC、電機、減速器七大部件，實現機械部件和功率部件的深度融合800V 碳化硅電

70、驅系統2023 年 11 月發布，配備每分鐘轉速 2.2 萬轉電機（實際具備 2.5 萬轉能力），實現業內量產電機最高轉速，進一步搭載前150千瓦交流異步電驅系統和后215千瓦永磁同步電驅系統，實現 3.3 秒零百加速成績。智能車云&智能網聯云服務車聯網華為云提供分布式車聯網平臺車邊云協同，構建下一代車聯網服務平臺，1）在車輛就近接入點提供華為云智能邊緣服務，讓車聯網服務離車輛更近，車輛 OTA升級更便捷；2）存算分離，數智融合，新技術快速演進大數據存算分離的架構更加靈活，基于業務特征按需擴展，性價比提升 30%；數智融合平臺，一份數據，融合分析，效率提升 50%；3）經驗及服務，加速應用創新

71、華為云把在汽車行業的經驗開放給客戶和伙伴、開發者，讓車聯網應用開發更高效；端云協同，讓應用開發、部署和管理更便捷。自動駕駛華為云提供路測數據上云、自動駕駛算法訓練、自動駕駛場景仿真等服務。模型盤古汽車大模型有望廣泛應用于數據預處理、模型訓練及模型仿真環節，通過強悍的數據生成、場景生成和場景理解進一步賦能汽車設計、生產、營銷、研發等業務場景，如用數據生成替代實車路采、用自動標注替代人工標注、用自動生成對抗性場景替代人工設定等解決自動駕駛發展應用過程中的數據積累瓶頸，或通過不同時刻視頻重建 3D 空間新的 corner case，將學習周期縮短至 2 天。資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟

72、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19重視技術可控重視技術可控，智能汽車解智能汽車解決方案決方案 BUBU 累計投入超累計投入超 3030 億美元億美元，20232023 年上半年實現年上半年實現營收營收 1010 億元，占收入整體的億元，占收入整體的 0.3%0.3%。華為重視技術研發和自主可控，2018-2022年投入近 700 億元研發費用；智能汽車解決方案 BU 同樣重視研發投入，2021 年智能汽車解決方案投資達 10 億美元，研發團隊達到 5,000 人；截至 2022 年末，華為智能汽車解決方案 BU 累計投入已達 30 億美元，研發團

73、隊達到 7,000 人規模，已上市 30 多款智能汽車零部件，按照車規級安全性、可靠性、耐久性等要求打造高品質產品，發貨近 200 萬套部件，包括智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能車云、智能網聯等產品與解決方案，2022 年實現營業收入人民幣 20.77 億元，占當年整體 6423 億元收入的 0.3%。2023 年上半年，公司智能汽車增量部件競爭力持續提升，貢獻收入 10 億元，占上半年整體 3109 億元收入的 0.3%。圖10：華為整體持續增加研發投入資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理技術：芯片、數據中心、模型全棧自研，打造智能駕駛底層建筑技術：芯片、數據中心、模型全棧自研，打造

74、智能駕駛底層建筑芯片自研打造技術底座。芯片自研打造技術底座。華為旗下海思定位面向智能終端、家電、汽車電子等行業提供板級芯片和模組解決方案，為終端的數字化、網絡化、智能化、低碳化提供感知、聯接、計算、顯示等端到端的技術能力，以芯片和器件基礎能力賦能萬物互聯的智能終端，使能產業創新。在中國、新加坡、韓國、日本、歐洲等地設有 12 個辦事處和研發中心，擁有 8000+專利和 200+自主知識產權芯片，產品和服務遍布全球 100 多個國家和地區，是公司強大技術實力的底層基座。表10：華為主要智能終端和處理器產品智能終端智慧視覺 芯片及部件智能安防、專業影像、機器視覺聚焦視覺感知計算領域，有近二十年的視

75、覺芯片研發經驗，以卓越的越影 AI ISP提升了暗光與背光等惡劣環境下的畫質表現，以 NPU+VPU 雙核引擎驅動的高效能AI 計算平臺，配合全流程的算法開發工具，硬軟結合神經網絡處理效率高，PPA大幅領先。聯接芯片及部件廣域物聯、短距物聯、手機穿戴面向智慧城市、智慧家庭、消費電子提供全場景、全介質的物聯網聯接技術和解決方案。智慧媒體 芯片及部件智慧大屏、智能投影、運營商智能終端媒體智能終端（電視、投影、機頂盒等）、泛媒體智能終端等豐富的芯片及產品解決方案，服務億萬家庭，賦能千行百業MCU-MPU支持 openEuler 嵌入式操作系統，廣泛應用于各種工控、IOT 終端以及通用主控場景A MC

76、U自研 RISC-V 高性能內核、面向家電、能源、工業、汽車等行業專用算法模擬ICT 時鐘解決方案&接口-模擬射頻領域深耕十五年，在信號鏈、射頻系統、時鐘、電源、功率器件等領域積累了深厚技術和高性能 IP，面向消費、汽車、工業光伏/儲能、醫療等提供高性能模擬芯片和解決方案處理器麒麟智能終端市場中高端系列麒麟 9855G SoC 新成員中高端系列麒麟 8208 系列全新 5G SoC請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20中高端系列麒麟 810首次采用華為自研達芬奇架構 NPU中高端系列麒麟 71012nm 中高端 SoC 芯片，全方位性能升級中高端系列麒麟 65

77、0第一款采用旗艦級 16nm FF+工藝的中高端手機 SoC中高端系列麒麟 620業界首款八核 64 位 LTE 多模 SoC 芯片旗艦系列麒麟 9000全球首款 5nm 5G SoC旗艦系列麒麟 9000E全球首款 5nm 5G SoC旗艦系列麒麟 990 5G 華為首款旗艦 5G SoC旗艦系列麒麟 990旗艦 SoC 芯片，帶來卓越性能與能效旗艦系列麒麟 980卓越人工智能芯片旗艦系列麒麟 970華為首個人工智能移動計算平臺旗艦系列麒麟 960全球第一款達到金融級安全認證的手機 SoC旗艦系列麒麟 950全球首款商用 TSMC 16nm FF+工藝的 SoC旗艦系列麒麟 930業界領先八

78、核 CPU 架構，平衡性能與功耗旗艦系列麒麟 920全球首款商用并支持 LTE Cat.6 的 SoC旗艦系列麒麟 910華為麒麟第一款手機 SoC 芯片昇騰（HUAWEIAscend)全棧全場景人工智能芯片昇騰（HUAWEI Ascend)310華為首款全棧全場景人工智能芯片-昇騰 6107nm 制程、200TOPS 算力-昇騰 9102019 年發布，7nm 制程，算力 512TOPS，功耗 310W鯤鵬云計算處理器鯤鵬 920業界領先的 ARM-based 處理器Hi1710第一代高集成低功耗可拓展 BMC SoCHi1711業界首款集成 RoT BMC SoC，支持安全啟動、智能運維、

79、移動運維巴龍通信芯片巴龍 5000全球首款 7nm 5G 多模終端芯片巴龍 5G01全球首款基于 3GPP 標準的商用 5G 芯片巴龍 765全球首款、業界唯一支持 88MIMO 技術的 Modem 芯片巴龍 750業界第一顆支持 LTE Cat12/13（UL）終端芯片巴龍 720業界首款支持 LTE Cat.6 的終端芯片解決方案巴龍 710首款支持 LTE Cat.4 的終端芯片巴龍 700業界首款支持 LTE TDD/FDD 的終端芯片凌霄聯接芯片凌霄 650全球首款全套 WiFi 6+芯片方案Hi5630華為首款電力線通信芯片，理論傳輸速率可達千兆比特每秒以上資料來源：官網，國信證券

80、經濟研究所整理其中華為芯片在汽車端主要助力智能駕駛其中華為芯片在汽車端主要助力智能駕駛 GPUGPU、CPUCPU、智能座艙、模型訓練、智能座艙、模型訓練、5 5G G通信等核心工作通信等核心工作，2323 年搭載昇騰年搭載昇騰 610610 車型銷量近車型銷量近 5 5 萬輛萬輛，占智能駕駛車型銷量占智能駕駛車型銷量的的3%3%。華為自研智能汽車領域芯片主要包括用于智能駕駛 GPU 及訓練算力的昇騰系列；用于智能駕駛 CPU 的鯤鵬系列及用于鴻蒙座艙的麒麟系列。經過多個產品迭代，公司芯片能力持續趕超全球第一梯隊的特斯拉 FSD、高通座艙芯片，產品力持續增強。2023 年搭載公司鯤鵬 610

81、芯片車型銷量近 5 萬輛，占智能駕駛車型銷量的 3%；搭載公司麒麟系列智能座艙芯片車型銷量超 2 萬輛，存在較大提升空間。表11：華為主要用于汽車的芯片產品應用領域應用領域華為產品華為產品 產品情況產品情況配套產品配套產品配套車型配套車型2323 年年產品上車的車型產品上車的車型銷量銷量 其他品牌情況其他品牌情況智能駕駛GPU昇騰 31012nm制程，算力16TOPS，功耗 8WMDC 610 Pro極狐阿爾法 S（HI 版）等-特斯拉一代 FSD，14nm 制程，72TOPS 算力昇騰 6107nm 制程、200TOPS 算力MDC 610搭載 ADS 2.0 的問界、智界系列等49916

82、輛（占比 3%）特斯拉二代 FSD，7nm 制程，算力提升 5 倍（約 300500TOPS）訓練昇騰 9102019 年發布，7nm 制程，算力512TOPS，功耗310W主要用在云端，用于模型訓練等，類似特斯拉D1非車型端芯片，用于超算中心-特斯拉 2022 年的 Dojo D1芯片為 7nm 制程，362TFlops（約 724TOPS）算力，功耗 400W智能駕駛CPU鯤鵬 920S12 個核心，算力可以達到 150K DMIPS，功耗則為 55WMDC300商用車-CPU 共有 16 個核心，算力達到 200K DMIPSMDC 610搭載 ADS 2.0 的問界、智界系列等4991

83、6 輛（占比 3%）特斯拉一代 FSD 是 12 個ARM Cortex-A72 內核，二代內核增加至 20 個智能座艙芯片麒麟 990A8 核 CPU,具有 3.5TOPS算力,支持 5G 網絡鴻蒙座艙北汽魔方等21132 輛（部分車型使用麒麟 900A/NXP 芯片，占比較低）高通 8155AI 算力 8TOPS，能實現藍牙 5.0、WI-FI6等連接能力麒麟 9610A算力 200k DMIPS鴻蒙座艙江淮瑞風 RF8,554 輛高通 8255 超 200k DMIPS算力巴龍5000通信基帶芯片體積小、集成度高，能夠同時實智能座艙 5G 通信-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

84、容證券研究報告證券研究報告21現 2G、3G、4G 和 5G 多種網絡模式，具備能耗更低、延遲更短等特性資料來源：Ittbank、智電汽車、車東西、智能汽車情報局、CNEV 新能源汽車網、汽車之心、車東西、高工智能汽車，國信證券經濟研究所整理 注：23 年銷量為車型銷量口徑統計數據華為智能駕駛華為智能駕駛 GPUGPU 以昇騰以昇騰 610610 為主為主，算力算力、制程表現優秀制程表現優秀。當前主流的智能駕駛GOU芯片包括華為昇騰610、英偉達Orin、特斯拉FSD及地平線J5、mobileye EyeQ4、mobileye EyeQ5H 等，其中從芯片制程看，根據高工智能汽車及公司官網信息

85、，華為昇騰 610、英偉達 Orin 及 mobileye EyeQ5H 均采用先進的 7nm 工藝，從算力看，華為昇騰 610 和英偉達 Orin 算力均超過 200TOPS，表現領先其他競品。表12：華為在智能駕駛 GPU 芯片情況芯片種類芯片種類算力算力制程制程2323 年銷量（輛）年銷量（輛）2323 年銷量占比年銷量占比昇騰昇騰 610610200TOPS7nm499163%英偉達英偉達 OrinOrin254TOPS7nm45330527%TITI TDA4TDA4432TOPS-821425%地平線地平線 J3J35TOPS16nm305262%地平線地平線 J5J5128TOP

86、S16nm20959512%特斯拉特斯拉 FSDFSD 一代一代72TOPS14nm60420335%mobileyemobileye EyeQ4EyeQ42.5TOPS28nm1245717%mobileyemobileye EyeQ5HEyeQ5H24TOPS7nm876655%資料來源：Ittbank、智電汽車、車東西、智能汽車情報局、CNEV 新能源汽車網、汽車之心、車東西、高工智能汽車，國信證券經濟研究所整理 注：23 年銷量為車型銷量口徑統計數據，TI TDA4 銷量數據含使用TI TDA4+EyeQ4 或使用 TI TDA4*2/Orin X*2 車型，數據未重復計算華為智能座艙

87、芯片從麒麟華為智能座艙芯片從麒麟 990A990A 向麒麟向麒麟 9610A9610A 升級。升級。當前智能座艙芯片被高通占據超 50%市場份額，華為提供麒麟 990A、麒麟 9610A 兩種產品，其中華為最新產品麒麟 9610A 采用 14nm 工藝，CPU 算力 200k DMIPS，表現水平超過高通 8155，接近高通最新產品 8255，產品力強悍。表13：華為在智能座艙芯片情況芯片種類芯片種類CPUCPU 算力算力制程制程CPUCPU 核數核數GPUGPU 算力算力GPUGPU 核數核數 2323 年銷量（輛）年銷量（輛）2323 年銷量占比年銷量占比高通高通 8155815580k

88、DMIPS7nm81142 GFLOPS8186148353%高通高通 82558255超 200k DMIPS5nm-瑞薩瑞薩 H3H340k DMIPS16nm8280 GFLOPS642188912%英特爾英特爾 AtomAtom A3950A395042k DMIPS14nm4187 GFLOPS181585725%麒麟麒麟 990A990A-8-16211321%麒麟麒麟 9610A9610A200k DMIPS14nm8-5540%資料來源：Ittbank、智電汽車、車東西、智能汽車情報局、CNEV 新能源汽車網、汽車之心、車東西、高工智能汽車，國信證券經濟研究所整理 注：23 年

89、銷量為車型銷量口徑統計數據，麒麟 990A 數據含使用麒麟 900A/NXP 芯片，數據未重復計算智算中心提供訓練算力載體，華為先于智算中心提供訓練算力載體，華為先于 dojodojo 實現以自研芯片構建智算中心。實現以自研芯片構建智算中心。數據中心是人工智能、云計算等新一代信息通信技術的重要載體，也是智能駕駛等模型訓練的重要基石。隨智能駕駛等高階智能化需求落地，算力中心需求凸顯，部分有實力的主機廠及供應商已經開始布局，華為自建 Atlas 900 AI 集群采用數千個自研昇騰 910，單個算力 512TOPS，通過華為集群通信庫和作業調度平臺，整合 HCCS、PCIe 4.0 和 100G

90、RoCE 三種高速接口，充分釋放昇騰處理器的強大性能，算力業界領先，同時先于特斯拉 dojo 實現以自研芯片構建智算中心操作。表14：華為已建成智算中心和行業內其他產品對比公司分類公司分類 公司名稱公司名稱智算中心智算中心發布時間發布時間芯片芯片算力算力應用領域應用領域請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22自動駕駛自動駕駛公司公司雪湖.綠洲智算中心(與火山引擎聯合)2023.01/670 PFLOPS自動駕駛領域大模型訓練供應商供應商淮海智算中心(與宿州市政府合作)2022.07 開工，暫未建成多元異構 AI 芯片結構，接入國內外十余款芯片，支持多元芯片融合3

91、00 PFLOPS影視動畫、自動駕駛、新材料、生物制藥等上海 AIDC2022.01/總算力4910PFLOPS(目前投入使用 1 期為3740PFLOPS)產業、科研、政務、自動駕駛等領域；自動駕駛方面：超大模型自動標注百度智能云-昆侖芯(鹽城)智算中心2022.05自研昆侖芯200 PFLOPS主要為自動駕駛全鏈路開發提供支持服務百度陽泉智算中心2022.12/4000 PFLOPS為大搜索、度秘、智能云、人工智能、智能駕駛等重要業務提供服務Atlas 900 AI 集群2019.9數千個自研昇騰 9102800 PFLOPS探索宇宙奧秘、預測天氣、勘探石油，加速自動駕駛的商用進程主機廠主

92、機廠基于英偉達 GPU 的大型超算2021.65760 個英偉達 A100，單個算力 312TFLOPS1800 PFLOPSAutopilot 系統及全自動駕駛的 AI 開發工作Dojo(自研)超算中心2021.083000 個自研 D1 芯片，單個算力 362 TFLOPS1100 PFLOPS用于人工智能機器學習，幫助訓練其自動駕駛視覺技術等扶搖智算中心(與阿里云聯合打造)2022.08/600 PFLOPS專用于自動駕駛模型訓練星睿智算中心2023.01/810 PFLOPS智能網聯、智能駕駛、新能源安全、試制實驗等領域資料來源：佐思汽研、各公司官網、36 氪，國信證券經濟研究所整理鯤

93、鵬服務器鯤鵬服務器、OceanStorOceanStor 數據存儲數據存儲、交換機等技術儲備滿足多樣化場景需求交換機等技術儲備滿足多樣化場景需求。除Atlas 900 AI 集群外，華為充分發揮產業組合優勢，推動智能、集約、綠色的新型數據中心發展，推出 14 個產品組合方案滿足多樣化需求，通過預集成預驗證加快業務上線速度，已服務于金融、政府等行業超過 160 家客戶，助力智能化升級。表15：華為場景化解決方案情況場景化解決方案場景化解決方案性能應用概述多級數據中心產品多級數據中心產品組合方案組合方案實現運維、安全、數據、算法在總部與分支的高效協同，使能數字化轉型匹配海關、港口、電力等行業采用總

94、部與分支多級架構建設數據中心的場景，滿足統一運維、安全和云網協同的需求；華為提供多級數據中心產品組合方案，包括總部管控云、云化分支、輕量化分支等產品組合方案，實現統一運維管控、統一云網編排、統一安全管控，使能數字化轉型。集中式云數據中心集中式云數據中心產品組合方案產品組合方案彈性敏捷、堅實穩固、業務永續、安全可靠，使能數字化轉型匹配金融、政府等行業建設集中式數據中心的場景，滿足云化、多地多中心、高可用、高并發等需求；華為提供集中式云數據中心產品組合方案，包括云資源池、高性能資源池、統一容災和集中備份等產品組合方案，實現彈性敏捷、堅實穩固、業務永續、安全可靠，助力客戶數字化轉型。小型數據中心產品

95、小型數據中心產品組合方案組合方案簡單高效、輕量高可靠，使能中小企業數字化轉型匹配小型金融機構、市縣級醫院、高職院校、中小企業等行業自建本地小型 DC 的場景。滿足小規?；A設施建設、多樣化資源并高效利用、一站式極簡運維等需求；華為提供小型數據中心產品組合方案，包括輕量化資源池和超融合資源池等產品組合方案，實現輕量易用、高性能、高可靠和高資源利用率，使能數字化轉型。區域公共服務數據區域公共服務數據中心產品組合方案中心產品組合方案構建綠色、高效、安全的國家級一體化數據中心基礎設施面向國家統一規劃布局的一體化大數據中心場景，重點滿足綠色低碳和高效算力調度等需求；華為提供區域公共服務數據中心產品組合方

96、案，包括集群基礎設施和集群算力中心，優化數據中心布局，降低能耗，提升安全水平。人工智能計算中心人工智能計算中心E 級 AI 算力，加速科研創新和帶動數字經濟發展Atlas 900 AI 集群，全互聯無阻塞專屬參數同步網絡；性能高于 IB 網絡 17%三網合一，運維成本降低 30%的無損傳輸；全液冷散熱，PUE 1.15，每 100P 節電 70 萬度/年高性能計算中心高性能計算中心E 級綠色算力，打造數字經濟新引擎高性能 支持 CPU+xPU，基于全棧優化使能應用性能平均提升 30%、支持多核、超大內存帶寬，支持 PCIe 4.0 和 100GE 網絡等，應用性能平均提升 30%；算力利用率

97、93.99%機柜“0”散熱，PUE1.15；節省機房空間 50%，交付時間節省 75%+資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理盤古汽車大模型有望廣泛應用于數據預處理盤古汽車大模型有望廣泛應用于數據預處理、模型訓練及模型仿真環節模型訓練及模型仿真環節。強大的數據中心提供算力支持基礎上，2023 年華為發布盤古汽車大模型，通過強悍的數據生成、場景生成和場景理解進一步賦能汽車設計、生產、營銷、研發等業務場景，如用數據生成替代實車路采、用自動標注替代人工標注、用自動生成對抗性場景替代人工設定等解決自動駕駛發展應用過程中的數據積累瓶頸，或通過不同時刻視頻重建 3D 空間新的 corner case，

98、將 corner case 場景學習周期從兩周縮請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23短至 2 天。圖11：華為云盤古汽車大模型 corner case 時間縮短圖12：華為云盤古汽車大模型覆蓋設計、研發等環節資料來源：華為云，國信證券經濟研究所整理資料來源：華為云，國信證券經濟研究所整理智能駕駛：高速計算平臺疊加算法迭代，促進城區無圖駕駛率先落地智能駕駛：高速計算平臺疊加算法迭代，促進城區無圖駕駛率先落地智能駕駛包含傳感器、計算平臺、執行器與應用算法四個核心子系統，華為具備核心軟硬件能力，從算力、算法、硬件配置多方位賦能車企。計算平臺計算平臺，華為 MDC

99、計算平臺集成 ICT 領域 30 多年的研發與生產制造經驗，搭載智能駕駛操作系統 AOS、VOS 及 MDC Core，兼容 AUTOSAR，支持 L2+L5 平滑演進，結合配套的完善工具鏈，可靈活快速開發出針對不同應用場景的智能駕駛應用，適用于乘用車（如擁堵跟車、高速巡航、自動代客泊車、RoboTaxi)、商用車（如港口貨運、干線物流）與作業車（如礦卡、清潔車、無人配送）等多種應用場景。圖13：華為 MDC 解決方案圖14：華為汽車 MDC 整體架構圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理MDCMDC 平臺具備可拓展的異構算力平臺具備可拓展的異構

100、算力、完善的開發工具鏈完善的開發工具鏈、車路云協同車路云協同、車規級安全車規級安全、全方位合作等多種優勢全方位合作等多種優勢。MDC 平臺硬件集成具有 CPU 與 AI 計算能力的強大 SoC 芯片，配合智能駕駛提供可擴展的異構算力（激光雷達需要 CPU、攝像頭需要 AI、決策等需要 CPU）；同時提供標準的開放 API 與 SDK 開發包，結合簡單易用的工具鏈，支持智能駕駛應用的快速開發、調測、部署與運行；配套云端訓練與仿真服務、V2X 車路協同服務、OTA 升級服務與遠程告警與診斷服務，通過“車-路-云”三級架構，保障基于華為 MDC 平臺的智能駕駛應用隨技術升級不斷優化完善；請務必閱讀正

101、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖15：華為 MDC 端云協同服務資料來源：算法迭代算法迭代，華為自動駕駛算法能力增強降低硬件成本華為自動駕駛算法能力增強降低硬件成本。華為最早于 2021 年 4 月首發 ADS 1.0 產品搭載于北汽極狐阿爾法 S 華為 HI 版，配置 3 個激光雷達、13 個攝像頭、6 個毫米波雷達與 12 個超聲波雷達，域控制器選用 MDC 610 Pro，算力達 400TOPS。高規格硬件堆積，北汽極狐阿爾法 S 華為 HI 版售價為 38.89 萬元起，支持高速自動駕駛，而支持城區等多場景自動駕駛車型售價達 42.99 萬元。2023 年

102、 4 月，華為發布基于 BEV、GOD 網絡、RCR 算法下的 ADS 2.0 產品，通過算法能力增強，實現感知硬件減配。ADS 2.0 版本僅配置 1 顆激光雷達、11 顆攝像頭、3 顆毫米波雷達和 12 個超聲波雷達產品，有效降低車企配置成本，產品首發搭載于新智界 M7 中，該車型智駕版售價為 28.98/30.98 萬元，自動駕駛加速滲透。表16：華為增強算法能力實現降本華為 ADS 1.0華為 ADS 2.0激光雷達激光雷達31（保留前向，減少 2 個側向）毫米波雷達毫米波雷達63（保留前向+側后，減少 2 顆側前+1 顆后向）外部感知攝像頭外部感知攝像頭1311（前向 4 顆變成 2

103、 顆）超聲波超聲波1212駕駛員駕駛員監控監控攝攝像頭像頭 DMSDMS11域控制器域控制器MDC 610 ProMDC 610芯片算力芯片算力400 TOPs200 TOPs配置車型價格配置車型價格北汽極狐阿爾法 S華為HI版（38.89/42.99 萬元）新 M7（28.98/30.98 萬元）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理車云助力車云助力，加速華為仿真訓練及數據上云。，加速華為仿真訓練及數據上云。華為云聚合運營商的網絡專線、IDC、CDN、IOT 等傳統業務，結合華為云整合運營商創新平臺，提供路測數據上云、自動駕駛算法訓練、自動駕駛場景仿真等服務。1 1）路測數據上云路測數據

104、上云，華為云服務提供數據就近接入、數據快遞、數據注入和數據存儲，端到端數據拷貝效率提升 4 倍，OBS 深度歸檔，優化成本和效率，確保采集數據在傳輸和導入過程中無法被惡意請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25訪問和篡改，提供高性能、高可靠、低時延、低成本的海量存儲系統，與大數據服務組合使用，能夠大幅降低成本；2 2）自動駕駛算法訓練自動駕駛算法訓練，華為云提供高性能的海量數據分析處理和數據預標注能力，可自動學習、自動標注、實現數據可視化，顯著優化機器學習和深度學習框架，專屬 CPU 資源池應對海量集群；支持多機多卡，訓練和推理速度遙遙領先；3 3）自動駕駛場景

105、仿真自動駕駛場景仿真，華為云提供 GPU 加速云服務器，采用通用數據接口，開發者可快速構建仿真環境，并按需靈活使用，反復真靈活多樣、性價比高，同時與主流自動駕駛仿真軟件廠商合作，為用戶提供豐富的軟件和優化的用戶體驗。圖16：車聯網解決方案架構圖圖17：自動駕駛解決方案架構資料來源：華為云，國信證券經濟研究所整理資料來源：華為云，國信證券經濟研究所整理HUAWEIHUAWEI ADSADS 2.02.0 突破高精地圖限制，主動安全評測第一。突破高精地圖限制，主動安全評測第一。華為高階智能駕駛系統基于多傳感器融合，結合高性能智能駕駛平臺及擬人化智駕算法，以安全和智能為核心，實現面向高速、城區、泊車

106、全場景極致連續體驗。同時以超大規模云端仿真和數據挖掘訓練為基礎實現數據驅動、快速迭代。ADS 2.0 智能駕駛系統增強算法能力，傳統障礙物識別是采用白名單識別方式（需要訓練才能識別）。華為業界首創 GOD 網絡，通過激光雷達、毫米波雷達、攝像頭等多傳感融合感知，具備識別異形障礙物能力，類似特斯拉 occupancy network，可以識別側翻車輛、掉落的大紙箱、落石、倒地大樹等，并減速剎停，更好保證駕乘人員安全。同時進一步增強道路拓撲推理網絡，結合路標、紅綠燈實現導航地圖和現實世界匹配，實現類人的無高精地圖區域駕駛實現類人的無高精地圖區域駕駛，擺脫高精地圖采集困難、無法實時更新等困境。圖18

107、：HUAWEI ADS 2.0 升級明顯圖19：HUAWEI ADS 2.0 突破高精地圖限制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理城區無圖城區無圖 NCANCA 完成內測完成內測，2 2 月起陸續向訂閱用戶推送月起陸續向訂閱用戶推送。HUAWEI ADS 2.0 體驗升級，高速上面對上下匝道、避障、施工修路等場景能力進一步提升，覆蓋 90%城區場景，在復雜路口、人車混行場景也能順利通行，平均人工接管里程從 HUAWEI ADS1.0 的 100km 提升到 200km。2

108、3 年底，公司完成數百位車主參與的全國都能開智能駕駛內測，并招募 200 名車主公測，24 年 2 月，開始進一步向所有訂閱 ADS 2.0的 M5&M7 智駕版車主陸續推送全國都能開無圖城區 NCA OTA 升級。圖20：華為智能駕駛技術進展資料來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理自動駕駛技術強悍，率先落地全國無圖駕駛自動駕駛技術強悍，率先落地全國無圖駕駛，華為自動駕駛技術強悍，無圖城區駕駛進度領先于國內多數車企/自動駕駛解決方案供應商。其中新勢力中自動駕駛較為領先的小鵬已于 2023 年完成國內 243 座城市無圖駕駛推送，24 年目標新增100 個城市；理想年底實現“高速+城

109、市”全場景智能駕駛 NOA 覆蓋全國高速、城市環線和超過 110 個城市城區道路，計劃 24 年第二季度實現全國無圖駕駛；蔚來于 24 年 3 月開啟 100 人無圖駕駛內測招募；華為無圖駕駛進展領先于其他車企。表17：國內車企落地城區 NOA 計劃車企車企國內城區自動駕駛進度華為華為23 年底完成全國無圖駕駛內測，24 年 2 月開始陸續推送小鵬小鵬2023 年小鵬 XNGP 無圖智駕已經在全國 243 座城市進行全景推送,2024 年目標新增 100 城理想理想覆蓋 110 個城市，目標 24Q2 在全國實現無圖智駕覆蓋蔚來蔚來24 年 3 月無圖駕駛招募 100 人內測資料來源：公司官網

110、、汽車之家，國信證券經濟研究所整理智能泊車助力可見即可泊，首發無人代客泊車功能。智能泊車助力可見即可泊，首發無人代客泊車功能。華為 4 月發布 APA（智能泊車輔助），具備業界領先車位識別能力，支持 360 度車位識別及顯示，可實現前向/側向/后向車位自動搜索，支持 160 種車位泊入，包括斜坡車位、斷頭車位等非常規車位，可泊入車寬余量極限僅為 0.4 米，RPA（遙控泊車輔助）補全車寬余量小于 0.4 米場景，實現停車無憂。11 月發布業界首個跨地面地下停車場代客泊車能力，首發于智界 S7 車型，計劃 24Q1 在北京、上海、廣州、深圳、重慶、蘇州、東莞部分大型公共停車場逐步開放，在停車場有

111、信號前提下可以實現車輛自主禮讓行人、倒車避讓、尋找車位泊車、自動接駕等功能，進一步助力體驗升級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖21：HUAWEI ADS 2.0 可見即可泊圖22：華為首發無人代客泊車資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理智能座艙：視聽體驗升級，鴻蒙車機操作系統持續進化智能座艙：視聽體驗升級，鴻蒙車機操作系統持續進化華為智能座艙持續進化，華為智能座艙持續進化，首個國產車載首個國產車載 OSOS 內核內核鴻蒙上車，升級光（車燈）、聲鴻蒙上車，升級光（車燈）、聲（音響）、觸覺（座椅）多重體

112、驗。（音響）、觸覺（座椅）多重體驗。華為在 2023 年 4 月發布會上推出新一代HarmonyOS 智能座艙，實現車機操作系統、車載音響系統和車載智慧屏全面升級，帶來語音視覺等系統能力升級及多屏多用戶、獨立多音區等領先體驗。新一代系統將搭載華為突破性技術鴻蒙內核，作為首個國產車載 OS 內核，在超低時延和功能安全方面實現國產超越，成為全球首個獲得雙認證的操作系統內核。圖23：新一代 HarmonyOS 智能座艙持續進化資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理光：智能車燈顯著提升整車智能化屬性。光：智能車燈顯著提升整車智能化屬性。車燈行業向電子化、智能化持續演進，前大燈完成鹵素-氙氣-LE

113、D 升級，下一步發展方向為具有更高分辨率的智能車燈。具體看前照燈方面，隨著 LED 前照燈的普及，前照燈從 LED（ASP1500 元）-ADB（ASP3000-4000 元）-DLP（ASP15000 元+）等發展，從而實現輔助駕駛、信息交流、人車交互等功能。后組合燈方面，由分離式后組合燈向貫穿式后組合燈發展趨勢明顯，貫穿式后組合燈增加汽車尾部燈光的面積，使整車更美觀，更具安全性。小燈方面，因消費者個性化需求，室內氛圍燈異軍突起，成為新增長點。與此同時，汽車外飾氛圍燈，如 Logo 燈及發光格柵也逐漸被各大主機廠認可并應用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

114、28奧迪、高合等車企入局，智能化趨勢明確。奧迪、高合等車企入局，智能化趨勢明確。表18：部分車企智能車燈配置情況車廠車廠智能車燈配置搭載車型奧迪奧迪數字投影技術(DLP)2021 款 e-tron 和 e-tronSportback比亞迪比亞迪貫穿式尾燈比亞迪 e2、新一代唐 EV高合高合PML 可編程智能大燈+ISD 智能交互燈高合 HiPhiX智己智己DLP 投影大燈+ISD 智能交互燈智己 L7長城長城 WEYWEY智能 ADB 大燈、智能激光大燈和智能像素大燈WEYVV6奔馳奔馳DMD 大燈2018Maybach、2020 奔馳 S-Class別克別克第三代 MatrixPixel 智

115、能像素大燈昂科威 S、君威 GS一汽紅旗一汽紅旗矩陣式 LED+OLED 尾燈新紅旗 H9馬自達馬自達矩陣式 ALH 自適應 LED 大燈阿特茲雷克薩斯雷克薩斯BladeScanLEDLexusRX沃爾沃沃爾沃貫穿式尾燈極星 2吉利吉利貫穿式尾燈幾何 C賽力斯（華為賽力斯（華為）智能 ADB/AFS 大燈M9資料來源：佐思汽研、公司官網，國信證券經濟研究所整理HUAWEIxPixelHUAWEIxPixel 智能車燈解決智能車燈解決方案更提供智能化照明新體驗方案更提供智能化照明新體驗，百萬像素精細化照明+智慧燈光表達，可為用戶提供高精 ADB（自適應遠光燈）、智能光毯等多樣體驗。華為 Pixe

116、l 智能車燈解決方案提供雙 260 萬像素投影，通過精準無投影的業內獨家雙燈融合算法實現小體積下高清視場。華為優質算法基因賦能，光毯投影技術，實現投射變道路徑、轉彎路徑、前方車距等多場景提醒，未來可以進一步結合智能駕駛提供禮讓行人等多種交互，顯著提升用戶智能化體驗。圖24：HUAWEIxPixel 百萬像素精細化照明圖25：HUAWEIxPixel 智慧燈光表達應用資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理音：鴻蒙音：鴻蒙 4.04.0 智能水平再進化。智能水平再進化。華為于今年秋季推出鴻蒙 4.0 車機系統，流暢性大幅優化，駐車場景或行車導航重載

117、場景，語音及應用操作響應速度比上一代全面提升。一個車機可同時支持前后五屏流暢并發。此外，新一代系統將搭載華為突破性技術鴻蒙內核，作為首個國產車載 OS 內核，在超低時延和功能安全方面實現國產超越，成為全球首個獲得雙認證的操作系統內核。新一代 HarmonyOS 智能座艙配備新一代 HUAWEISOUND 車載音響系統，7.1.4 沉浸聲場和超具臨場感的空間音頻帶來有距離、有軌跡、有角度的聲音，為駕乘者提供頂級影音體驗。首發空間音頻特性，以座位為中心形成獨立聲場，能抵消 99%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29來自其它方向的噪音，揚聲器同時成為消聲器。首創獨

118、立多音區體驗，前排后排乘客互不打擾，保障后排通話隱私隔離。同時搭載新一代車載智慧屏采用 2K 高清畫質，87%屏占比創造車載屏奇跡，可根據環境光自動調節畫質，濕手油手不脫手精準操控，實現音像雙重升級。圖26：鴻蒙車機系統持續進化圖27：HarmonyOS 智能座艙系統實現音像雙重升級資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司發布會，國信證券經濟研究所整理觸覺觸覺：零重力座椅上車零重力座椅上車。2022 年 7 月，華為發布問界 M7，第二排配備零重力座椅，人體工學+座椅靠背+坐墊設計，實現身體軀干和大腿的 113夾角，支持 14 向多段位角度。智能電動：從樁智能電動：從樁-車打

119、造高壓快充產業鏈車打造高壓快充產業鏈七合一電機實現機械部件和功率部件的深度融合七合一電機實現機械部件和功率部件的深度融合。華為 2020 年發布多合一電驅動系統 DriveONE 產品，集成 BCU、PDU、DCDC、MCU、OBC、電機、減速器七大部件，實現機械部件和功率部件的深度融合。同時還將智能化帶入到電驅動系統中，實現端云協同與控制歸一。同時在冷卻層面，華為克服內部油道設計壁壘，采用油冷技術，在相同功率和扭矩下，電機體積相對水冷減少 15%。圖28：華為多合一電驅動系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理新品新品 800V800V 碳化硅電驅系統打造業內量產電機最高轉速碳化硅電驅

120、系統打造業內量產電機最高轉速。2023 年 11 月華為進一步發布全新一代 DRIVE-ONE 800V 碳化硅電驅動系統，配備每分鐘轉速 2.2 萬轉電機（實際具備 2.5 萬轉能力），實現業內量產電機最高轉速，進一步搭載前 150 千請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30瓦交流異步電驅系統和后 215 千瓦永磁同步電驅系統，助力首發車型智界 S7 實現3.3 秒零百加速成績。華為同樣使用高壓快充技術，充電 5 分鐘續航 200 公里。表19：華為及其他品牌電機參數對比華為華為緯湃科技（大陸）緯湃科技（大陸）270kW 三合一電驅動系統220kW 三合一電驅

121、動系統(異步)150kW 三合一電驅動系統EMR4尺寸尺寸(長長*寬寬*高高)500mm*441.5mm*325mm(2mm)476.5mm*441.5mm*350.5mm(2mm)441mm*460mm*300mm-重量重量91 kg89 kg78 kg45-80 kg效率效率峰值效率92.5%峰值效率90.5%峰值效率93.5%-直流電壓工作范直流電壓工作范圍圍492-748 Vdc492-748 Vdc260-460 Vdc-峰值功率峰值功率270kW650V220kW650V150kW350V80-230kW峰值輸出扭矩峰值輸出扭矩3900 N-m3000 N-m3350 N-m/39

122、00 Nm1700-4000 Nm(peak)EMCEMCCISPR 25 Class 3CISPR 25 Class 3CISPR 25 Class 3功能安全功能安全ISO 26262 ASIL CISO 26262 ASIL CISO 26262 ASIL CASILD資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理華為計劃華為計劃 2424 年底落地超年底落地超 1010 萬個液冷超快充電樁。萬個液冷超快充電樁。近幾年為及時滿足國內新能源車補能需求，我國充電樁數量快速增長，至 2023 年末，車樁比已下滑至 2.4：1，其中私人充電樁占比達 68%，僅考慮公共充電樁的車樁數比為 7.5：1，

123、仍有較大改善空間?，F存充電樁結構和用戶快充需求并不匹配，公共充電樁中充電速度相對較慢的交流樁數量占充電樁保有量整體的 56%。華為堅定推廣液冷超充技術，通過“全液冷、全模塊化、超快一體、融合光儲”新一代全液冷超充架構，實現大功率的“5 5 分鐘分鐘 200200 公里公里”充電體驗充電體驗。2024 年液冷超充有望加速落地，華為計劃攜手客戶、伙伴，率先在全國 340 多個城市和主要公路部署超過 10 萬個華為全液冷超快充充電樁，實現“有路的地方就有高質量充電”。圖29：新能源充電樁數量仍有較大提升空間資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理渠道：華為門店優勢顯著，品牌優勢疊加賦能車企渠道：華

124、為門店優勢顯著，品牌優勢疊加賦能車企新能源時代新能源時代，整車銷售強調營銷和曝光整車銷售強調營銷和曝光。2013 年特斯拉在北京芳草地開設第一家體驗店，隨后蔚來、理想、小鵬等諸多車企布局商超門店，新能源汽車主要銷售請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31渠道從傳統郊區 4S 店為中心轉向以車企為中心，整車數據可控，增加商超門店，提供品牌宣傳、用戶聚會等多用途。銷售模式演變的底層邏輯在于整車屬性改變與車企競爭加劇，新能源汽車品牌大多處于建立初期，需要迅速觸達用戶并獲得客戶認同，商超門店作用不僅僅是傳統 4S 店的體驗、銷售，更多是曝光、展示、消費者品牌教育，具備較

125、強營銷屬性。即試圖獲得更多曝光度、更大的潛在用戶群體以提高市占率。華為具備天然的高流量、高曝光屬性。華為具備天然的高流量、高曝光屬性。根據每日汽車觀察數據，傳統汽車制造商平均單車廣告營銷支出在 495 美元左右（約合人民幣 3153 元），試圖換取高曝光度，但是汽車用戶圈層較小，較消費電子關注度整體較低。根據華為年報，截至 2022 年底，華為終端云服務全球月活用戶超過 5.8 億，華為賬號全球月活用戶達 4.2 億，華為布局汽車業務相對傳統車企/新勢力/零部件供應商具備天然的全球影響力及高流量優勢，根據百度指引，我們搜索華為、小米、理想、長城、寶馬等品牌，2021 年初至今，華為在絕大多數時

126、間處于搜索關注度第一名位置。圖30：華為搜索指數高于小米及理想、長城等車企資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理線上線下廣告布局線上線下廣告布局，持續擴大品牌知名度持續擴大品牌知名度。華為智能汽車業務板塊重視營銷布局，余承東參與問界、智界等鴻蒙智行合作品牌車型上市發布會，以自身影響力提高知名度，復用“遙遙領先”等熱門話題，同時贊助影視劇、登錄春晚、布置線下廣告牌，全方位提高品牌認知度與知名度，擴大可觸達用戶群體。圖31：鴻蒙智行問界 M9 登上春晚圖32：問界 M9 線下廣告牌資料來源：CCTV 4，國信證券經濟研究所整理資料來源：易車，國信證券經濟研究所整理已有門店布局完善，復用于汽車降

127、本增效。已有門店布局完善，復用于汽車降本增效。建設商超門店這一全新模式對國內車請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32企企而言需要較大資金投入，而華為具備天然優勢。截至截至 20222022 年底年底，華為在全球建立超過 60,000 家門店和專柜，包含超過 5,500 家體驗店、2,200 余家授權服務中心，服務中心覆蓋 47 個國家和地區，通過“服務日”、“感恩回饋季”、“一口價換電池”等服務關懷活動，觸達消費者超 15 億人次。龐大的用戶基群為汽車銷量轉化提供基礎。部分現有門店僅需稍加改造即可提供汽車入駐空間，有效推動華為和合作伙伴共贏。圖33：部分新能源

128、車企及華為門店數量（截至 2023/12）資料來源：公司官網、杰蘭路咨詢，國信證券經濟研究所整理 注：問界為 2022 年 Q3 數據，華為是 2022年末門店數據單店銷量提升迅速，遠期銷量空間廣闊。單店銷量提升迅速，遠期銷量空間廣闊。問界及智界目前有用戶中心和體驗中心兩種門店，體驗中心主要負責銷售引流，以華為旗艦店和華為體驗店為主，借助華為自有門店實現快速擴張；用戶中心除引流外提供交付等工作，由車企品牌專營。截至 2023 年問界共有門店 1109 家，遠超蔚來 468 家、小鵬 395 家、理想 467家門店數量。問界品牌處于起步階段，2023 年品牌單店銷量 85 輛，參照蔚來 342輛

129、、小鵬 358 輛、理想 805 輛有較大提升空間，考慮華為或為智選車建設獨立的鴻蒙智行門店，我們假設 2024 年華為智選模式共有門店 2000 家（根據 36 氪報道，預計 2024 年，華為新建的鴻蒙智行門店數量將達到 800 家左右），參照新勢力高增長實現單店超 300 輛銷量，24 年華為智選品牌銷量超 60 萬輛。表20：問界為代表的華為智選模式車型單店銷量提升迅速品牌品牌20202020 年門店年門店20212021 年門店年門店20222022 年門店年門店20232023 年門店年門店問界問界-10861109蔚來蔚來177289350468小鵬小鵬209259349395理

130、想理想86165209467品牌品牌20202020 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）20212021 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）20222022 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）20232023 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）問界問界-7.59.4蔚來蔚來4.49.112.216.0小鵬小鵬2.79.812.114.2理想理想1.49.013.337.6品牌品牌20202020 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）20212021 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）20222022 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）20232023 年單店銷量（輛）年單店銷量（輛）問界問界-6985蔚來蔚來24731635

131、0342小鵬小鵬129378346358理想理想168548638805請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：公司官網、鳳凰網、電動汽車觀察家、杰蘭路咨詢，國信證券經濟研究所整理成熟業務提供充沛資金流，支撐智能汽車業務投入。成熟業務提供充沛資金流，支撐智能汽車業務投入。華為并未上市，通過虛擬股制度向員工發行虛擬股籌資，同時公司運營商業務、終端業務、企業業務等基礎業務發展狀態良好，近幾年提供充沛現金流供公司智能汽車業務發展，其中 2022年末公司現金流約 1473 億元，資源較為充沛。表21：華為現金流量表及分產品營收情況(億元）2017 年2018

132、年2019 年2020 年2021 年2022 年營業收入營業收入603672128588891463686423運營商業務2978.382940.123019.653026.212814.692839.78企業業務600.91744.09815.541003.391024.441331.51終端業務2403.723488.524673.044829.162434.312144.63其他項目53.239.2980.154.9294.63107.46經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額963747914352597178投資活動產生投資活動產生/(/(使用使用)的現金流量凈額的現

133、金流量凈額(247)(939)(1450)(308)(1006)63籌資活動籌資活動(使用使用)/)/產生的現金流量凈額產生的現金流量凈額(169)269377179(86)年末現金額年末現金額175318411711173112841473資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理鴻蒙智行合作持續推進，多款車型發力鴻蒙智行合作持續推進，多款車型發力鴻蒙智行合作四個品牌全面覆蓋用戶需求。鴻蒙智行合作四個品牌全面覆蓋用戶需求。華為鴻蒙智行模式（原“智選”）模式目前合作賽力斯“問界”、奇瑞“智界”、北汽“享界”、江淮“傲界”四個品牌，從產品定義、整車設計、產品供應、宣傳發布乃至上市銷售等各環節全方

134、位提供支持。合作產品覆蓋增程/純電多種品類，提供 SUV、轎車多款車型，價格帶有望覆蓋 25 萬-近百萬豪華車型。表22：華為智選車型匯總品牌品牌車型車型 版本版本首發首發/最新發布時間最新發布時間能源類型能源類型價格價格車款車款其他配置其他配置問界問界M5純電版/標準版/智駕版21 年 12 月/23 年 4 月 增程/純電25-31 萬SUV-M7M7/新 M722 年 7 月/23 年 9 月增程25-38 萬SUV-M9-45170增程/純電47-57 萬SUV百萬像素智慧投影大燈+自適應矩陣大燈M8預計 2024 年-預計 36 萬元SUV-智界智界S7S7 pro/S7 MAX/S

135、7 MAX+/S7 MAX RS 45231純電動25-35 萬轎車華為巨鯨800V高壓電池平臺+涂靈底盤北汽北汽“享界享界”-2024 年-純電動行政級轎車-江淮江淮“傲界傲界”-預計 2025 年-豪華車型-資料來源：公司官網、汽車之家、百家號，國信證券經濟研究所整理鴻蒙智行模式車型大多定鴻蒙智行模式車型大多定位位 25-325-35 5 萬元區間萬元區間，覆覆蓋蓋 SUSUV V 和轎車品類和轎車品類。鴻蒙智行（“智選”）于 22 年 2 月推出問界首款車型 M5，售價 25-31 萬元，定位 5 座 SUV 車型，隨后陸續推出 M7、M5 智駕版、智界 S7 等多款定位 25-35 萬

136、元的轎車及 SUV；23年 12 月推出問界 M9，定位 47-57 萬元，預計 2024 年推出享界首款行政轎車，2025年推出傲界首款豪華智能網聯汽車，進一步完善產品布局。圖34：華為鴻蒙智行模式上市節奏請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34資料來源：公司官網、汽車之家、wind，國信證券經濟研究所整理預測20242024 年鴻蒙智行模式銷量有望超年鴻蒙智行模式銷量有望超 5050 萬輛。萬輛。2023 年鴻蒙智行模式銷量以問界為核心支撐，包括 M5、M7、M9（23 年末上市）三款車型，全年實現超 9 萬輛整車銷量；另有智界品牌在 11 月發布 S7 車

137、型，貢獻少部分銷量；2024 年考慮智界有望推出M8 及 M5 改款等新車型，疊加 M9 全年銷售起量，同時智界或在 2024 年第二季度推出 SUV 車型，北汽享界有望 4 月發布新車，若從產品端判斷，我們測算 2024年鴻蒙智行模式有望實現超 50 萬輛銷量。圖35：華為鴻蒙智行模式分品牌銷量預測資料來源：汽車之家、wind，國信證券經濟研究所整理預測賽力斯先發合作，智慧大燈、智能駕駛彰顯實力。賽力斯先發合作，智慧大燈、智能駕駛彰顯實力。賽力斯鴻蒙智行模式定位中大型 SUV，目前主銷問界 M5、M7、M9 三款車型，覆蓋產品價格從 25 萬-60 萬元水平，產品以增程為主，提供純電配置可選

138、。問界品牌始于 2021 年，2021 年 12 月推出問界 M5 增程標準版，提供后驅和四驅兩個版本；2022 年 7 月推出問界 M7 增程標準版，配備標準 1.5T 四缸專用增程器 3.0；2022 年 9 月，問界推出 M5 純電版，僅有后驅版可選；2023 年 4 月，重磅推出問界 M5 智駕版，配備 1 顆激光雷達、3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35顆毫米波雷達、11 顆攝像頭和 12 顆超聲波雷達搭載華為 ADS2.0 智能駕駛，2023年 9 月新版 M7 正式推出，同樣升級華為 ADS2.0 智能駕駛，價格從 29-38 萬元下調至 2

139、5-33 萬元。2023 年 12 月，問界重磅推出 M9，523019991800 大尺寸車身，配備涂靈底盤，標配閉式空懸系統，首搭百萬像素智慧投影大燈+自適應矩陣大燈，可為用戶提供高精 ADB（自適應遠光燈）、智能光毯等多樣體驗，投影尺寸 100 英寸、清晰度 0.4MTF（16lp/mm），近場投影距離 3m，用戶體驗卓越，發布之前盲定已破 5.4w，上市 2 小時大定破萬。表23：問界車型配置細節M5M5 標準版標準版M5M5 純電版純電版M5M5 智駕版智駕版M5M5 智駕純電版智駕純電版M7M7新新 M7M7M9M9M9M9發布時間發布時間2021 年 12 月2022 年 9 月

140、2023 年 4 月2023 年 4 月2022 年 7 月2023 年 9 月2023 年 12 月價格價格25-27 萬元26 萬28-30 萬元29-31 萬元29-38 萬元25-33 萬元47-53 萬元51-57 萬元能源類型能源類型增程純電增程/純電純電增程增程增程純電車型尺寸車型尺寸477019301625478519301620477019301625478519301620502019451775502019451760/502019451760523019991800軸距軸距2880288028802880282028203110CLTCCLTC 綜合綜合續航續航里程里程

141、1455/13006201425/1265534/6021100-12201300/12501362 km42 kWh1402 km 52 kWh630Km增程器增程器1.5T 四缸專用增程器 3.0-1.5T 四缸專用增程器 3.0-1.5T 四缸專用增程器 3.01.5T 四缸專用增程器 3.01.5T 四缸專用增程器 4.0-百公里加百公里加速時間速時間7.1/4.47.17.1/4.47.1/4.44.8/7.87.84.94.3電動機最電動機最大功率大功率（kWkW）后：200（四驅版前：165）后：200后：200（四驅版前：165）后：200（四驅版前：165）后：200（四驅版

142、前：130）后：200（四驅版前：130）前：165/后：200前：160/后：230電動機最電動機最大扭矩大扭矩（N Nm m）后：360（四驅版前：315）后：360后：360（四驅版前：315）后：360（四驅版前：315）后：360（四驅版前：300）后：360（四驅版前：300）前：315/后：360前：277/后：396激光雷達激光雷達-11-11毫米波雷毫米波雷達達3333333攝像頭攝像頭5511118511超聲波雷超聲波雷達達12121212121212動力電池動力電池三元鋰磷酸鐵鋰三元鋰磷酸鐵鋰三元鋰三元鋰三元鋰三元鋰天窗天窗不可開啟全景天窗不可開啟全景天窗不可開啟全景天窗

143、不可開啟全景天窗可開啟全景天窗 可開啟全景天窗分段式不可開啟天窗分段式不可開啟天窗車燈車燈LED、ADB 等LED、ADB 等LED、ADB 等LED、ADB 等LED、ADB 等LED、ADB 等百萬像素智慧投影大燈+自適應矩陣大燈資料來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理問界品牌單月銷量突破問界品牌單月銷量突破 3.33.3 萬輛萬輛。賽力斯銷量（包括問界和藍電）銷量隨 M5 智駕版、新 M7 等強勢車型發布攀升，2023 年 10 月以來賽力斯車型銷量已經連續五個月 突 破 1 萬 輛 水 平，去 年 10 月 到 今 年 2 月，賽 力 斯 汽 車 銷 量 為14506/20

144、318/54458/41397/35211輛，其中問界品牌銷量為12700/18827/24468/32973/21142 輛。預計隨 M9 新車型銷量持續增長，問界品牌單月銷量有望再創新高。圖36：賽力斯銷量迅速提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理奇瑞加入華為鴻蒙智行模式，首款車型轎跑奇瑞加入華為鴻蒙智行模式，首款車型轎跑 S7S7 定位定位“年輕人買得起的年輕人買得起的”豪華車豪華車型。型。華為與賽力斯合作初顯成功，奇瑞、江淮、北汽等更多車企加入鴻蒙智選模式，華為智能汽車業務覆蓋更多價格帶、更多車型、更多品牌

145、。其中，奇瑞 2023年 11 月推出智界 S7，定位中大型智慧轎跑，填充華為智能汽車業務純電轎車領域空白，產品價格覆蓋 25-35 萬元，配備泊車代駕、智能駕駛等科技配置，首發上車鴻蒙座艙 4.0，全場景設備協同，整車造型流暢，目標是“年輕人買得起的”豪華車型。高配版本配置四驅電機，零百加速時間僅 3.3s，標配空氣懸架，車身高度可在-20mm 至 30mm 區間調節。2024 年，智界有望進一步推出 SUV 車型，或同樣定義為轎跑 SUV 車型，目標群體偏年輕化，和問界拉開差距。表24：智界 S7 車型配置信息智界智界 S7S7 propro智界智界 S7S7 MAX/MAX+MAX/MA

146、X+智界智界 S7S7 MAXMAX RSRS發布時間發布時間2023 年 11 月2023 年 11 月2023 年 11 月價格價格24.9828.98/31.9834.98能源類型能源類型純電動車型尺寸車型尺寸4971x1963x14774971x1963x1474/14724971x1963x1461軸距軸距2950CLTCCLTC 綜合續航綜合續航里程里程550705/855630電壓平臺電壓平臺華為巨鯨 800V 高壓電池平臺百公里加速時間百公里加速時間5.45.43.3電動機最大功率電動機最大功率（kWkW）后驅：215后驅：215前驅：150 后驅：215空氣懸架空氣懸架-標配

147、激光雷達激光雷達-1毫米波雷達毫米波雷達33攝像頭攝像頭1011超聲波雷達超聲波雷達1212動力電池動力電池磷酸鐵鋰三元鋰/三元鋰+磷酸鐵錳鋰三元鋰+磷酸鐵錳鋰天窗天窗不可開啟全景天窗車燈車燈LED、ADB 等資料來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理華為助力，智界華為助力，智界 S7S7 銷量有望延續問界輝煌。銷量有望延續問界輝煌。11 月 10 日晚，華為智界 S7 預發布并開啟預售，早鳥用戶可享受價值 40000 元權益，包括內外自由選配（價值 15000元）、零重力座椅免費選裝（價值 10000 元）、科技舒享包免費選裝（價值 15000元），Max RS 版本提供內外自由選

148、配（價值 15000 元）、21 寸鍛造輪轂+米其林請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37輪胎（價值 15000 元）、運動套件（價值 10000 元）權益；隨后 11 月 13 日，智界 S7 發布 2 天預定量破萬；11 月 28 日下午，智界 S7 正式發布，預定量破 2 萬。圖37：智界 S7 20 天內預定破 2 萬資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理北汽升級智選模式北汽升級智選模式，首款車型定位高端智能純電動轎車首款車型定位高端智能純電動轎車，產品計劃產品計劃 20242024 年推出年推出。北汽新能源與華為合作始于 2017 年，2018

149、年雙方簽署協議計劃打造智能新車型，首款 HI 模式智能豪華純電轎車極狐阿爾法 S（HI 版）于 2021 年 4 月 17 日在上海共同發布。隨后 2023 年 8 月，北汽藍谷發布公告提出將與華為開展智選合作，首款車型定位高端智能純電動轎車，產品計劃 2024 年推出。為滿足新車型設計及投產需求，公司將現有 BE22 平臺全方位升級，打造北汽新能源新一代高端純電動智能網聯汽車平臺，建設工期 10 個月，預計形成年產 5 萬輛高端新能源汽車產能。根據工信部消息，華為北汽首款智選車型 S9 長/寬/高為 5160/1987/1486mm，軸距為 3050mm。表25：北汽北汽新能源新能源與華為合

150、作時間線與華為合作時間線時間時間合作細節合作細節20172017 年年 9 9 月月北汽新能源與華為展開戰略合作，共同研發技術產品20182018 年年 1111 月月北汽新能源與華為簽署深化戰略合作框架協議，打造智能新車型20192019 年年 1 1 月月北汽新能源與華為簽署全面業務合作協議，聯合“開發面向下一代智能網聯電動汽車技術”，聯合設立了“1873 戴維森創新實驗室”20212021 年年 9 9 月月北汽新能源與華為簽署全面業務深化合作協議，共同打造“ARCFOX”和“HI”聯合品牌，2021 年底前實現雙方極狐阿爾法 S（HI 版）的線上線下渠道銷售合作20232023 年年

151、8 8-9-9 月月 北汽新能源公告與華為開展智選合作，首款車型定位為高端智能純電動轎車，產品 2024 年推出。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理江淮和華為深入推進智選業務合作江淮和華為深入推進智選業務合作，擬打造豪華智能網聯汽車擬打造豪華智能網聯汽車，華為智能汽車業華為智能汽車業務矩陣進一步完善。務矩陣進一步完善。江淮與華為合作始于 2019 年 12 月，雙方簽訂全面合作框架協議和MDC 平臺項目合作協議，雙方約定在智能汽車解決方案、企業信息化、智慧園區、智能工廠等領域展開深入合作，推動智能汽車領域的快速發展。隨后 2023 年，華為多次宣布江淮汽車是華為智選車合作伙伴之一，11

152、 月 S7 發布會上正式提出江淮智選產品已在開發的過程中。2023 年 12 月江淮公告雙方正式簽署智能新能源汽車合作協議，目標為打造豪華智能網聯電動汽車。同時，華為與江汽集團在合肥共同開發新一代高端智能電動汽車生產基地已經開始建設，根據中國建筑官方消息，51 萬項目規劃預計于 2024 年 1 月完成竣工驗收，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38根據易車消息，江淮和華為合作車型豪華新能源平臺(X6 平臺)規劃產品為 MPV，計劃年產 3.5 萬輛，車長 5200mm，軸距 3200mm，有望積極搶占中高端市場。表26：江淮和華為合作智選車型分工工作內容工作

153、內容合作細節產品開發產品開發江淮汽車總體負責，具體分工以協議為準。生產制造生產制造江淮打造先進的生產基地，借助華為終端優勢構建先進制造能力。銷售銷售江淮同意華為終端或其指定的第三方在全球范圍內獨家提供合作車型的銷售服務，出口業務需雙方達成一致。服務服務江淮和華為共同搭建“以用戶為中心”的服務體系。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39投資建議投資建議華為本身聚焦于鴻蒙、鯤鵬、昇騰、云計算、智能汽車解決方案等生態型業務的平臺能力，同時秉承開放、協作、利他的理念持續發展商業生態，匯聚產業力量，在下游尋找車企合作共建整車體系

154、，共同打造中國智能汽車品牌，為國內供應商提供配套機遇。華為技術能力強悍，我們看好華為產業鏈公司投資機會，目前公告披露與問界/智界合作的包括：滬光股份、拓普集團、華陽集團、星宇股份、東箭科技、瑞鵠模具、均勝電子、天汽模等公司。我們推薦與華為合作或有潛在合作機會的長安汽車、賽力斯、滬光股份、拓普集團、星宇股份、瑞鵠模具、保隆科技。表27：目前與華為已披露合作合作機會的公司公司簡稱公司簡稱市值市值（億元）（億元）公告內容公告內容/公開投資者交流等官方公開投資者交流等官方內容內容長安汽車1658和華為以 HI 模式推出合作品牌阿維塔，擬參股華為新成立的智能汽車業務子公司。賽力斯1538和華為以鴻蒙智行

155、模式推出合作品牌問界，拓普集團701公司 IBS 項目、EPS 項目、空氣懸架項目、熱管理項目、智能座艙項目分別獲得一汽、吉利、華為-金康、理想、比亞迪、小米、合創、高合、上汽等客戶的定點。滬光股份105滬光是問界 M9 的獨家線束供應商，滬光股份以其精湛的工藝和專業的技術，為這款新能源汽車注入了強大的動力和穩定的性能。銘科精技28公司與賽力斯在問界系列車型的零部件供貨多為鋁鎂合金材質，并且鋁鎂合金供貨量集中在其高端系列車型，相關輕量化零部件及總成業務占比較高。華緯科技35公司在問界 M7 上有間接供應懸架彈簧上海沿浦41重慶沿浦主要為新能源車型賽力斯問界 M5 及 M7 提供整車座椅骨架總成

156、華陽集團1392023 年第三季度公司 HUD 產品搭載長城、長安、問界、極氪等多個車型量產，整體出貨量同比、環比大幅度增長。騰龍股份40公司主要在重慶工廠為問界車型進行配套，主要產品為汽車空調管路總成及 EGR 總成產品超捷股份36冷管等方面產品，涉及問界 M7、M9 等車型松原股份70奇瑞華為多款智能電動車型規劃中，EH3、EHY“智界”車型，公司已有項目布點。天汽模39公司參與了問界部分車型模具產品的設計制造。東箭科技48公司主要供應適配問界 M7 的官方純正精品項目：電動踏板和固定踏板，以及適配問界 M5 的官方純正精品項目：固定踏板。博俊科技79公司為賽力斯的車身件供應商，為問界 M

157、5、M7 和 M9 車型供應車身件等相關產品星宇股份419公司配套問界 M9 的前照燈及后組合燈，其中 DLP 前照燈可實現投影及交互相關功能。均勝電子241目前已在廣汽、問界、阿維塔等相關車型智能座艙域控產品上有業務合作，包含基于鴻蒙 4.0 系統的相關產品，后續將繼續保持緊密合作，共同推進汽車行業的智能化發展瑞鵠模具62奇瑞智界 S7 部分模具和自動化產線由我司提供，部分零部件由公司子公司承制供應。保隆科技110定點 M7 產品包括 TPMS、輪速傳感器和車輪平衡塊等資料來源：各公司公告、公開投資者交流，國信證券經濟研究所整理 注：市值為 2024 年 3 月 13 日數據賽力斯：華為智選

158、模式典范，銷量持續釋放有望迎來盈利拐點賽力斯：華為智選模式典范，銷量持續釋放有望迎來盈利拐點賽力斯汽車始創于 1986 年，業務涉及新能源汽車及核心三電(電池、電驅、電控)、傳統汽車及核心部件總成的研發、制造、銷售及服務。2016 年公司進入新能源領域，通過與華為跨界合作切入高端智能電動汽車新賽道。2021 年 4 月，華為推出智選模式首款車型賽力斯智選 SF5，成為首款入駐華為門店車型，2021 年 12 月，公司聯合賽力斯正式推出問界品牌，后續陸續推出問界 M5、M7、M9 三款車型。圖38：公司發展歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40資料來源：公司

159、官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司股權架構穩定公司股權架構穩定。截至 2023H1，公司實控人張興海持有重慶小康控股有限公司50%股權以及渝安汽車工業有限公司 19.72%股權，通過兩家公司合計間接控制賽力斯 29.57%的股權，為公司實際控制人。東風汽車集團持有公司 21.72%股權，為公司第二大股東，公司控制權相對集中。圖39：公司股權結構圖資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主要業務可分為整車業務與供應鏈業務兩大方面。公司主要業務可分為整車業務與供應鏈業務兩大方面。整車業務方面，主要產品包括 AITO 問界系列高端新能源汽車、藍電新能源汽車、瑞馳電動商用車、風

160、光SUV 等。公司主要汽車產品包括公司主要汽車產品包括 AITOAITO 問界系列高端智慧新能源汽車問界系列高端智慧新能源汽車、藍電新能源藍電新能源汽車、瑞馳電動商用車、風光汽車、瑞馳電動商用車、風光 SUVSUV 等。等。新能源車型包括問界系列，售價 25-60 萬元，瑞馳新能源系列，售價區間為 10-20 萬元，藍電系列，售價在 15 萬元左右，滿足低中高端不同市場需求；燃油車型包括東風風光系列，售價區間為 5-20 萬，東風小康系列，售價多在 5 萬以內。供應鏈業務方面，主營產品為電驅、電控、超級增程系統等。表28：賽力斯核心車型梳理品牌車型車型等級上市時間動力類型價位區間賽力斯汽車問界

161、 M5中型 SUV2022增程/純電24.98-30.98 萬元問界 M7中大型 SUV2022增程24.98-32.98 萬元問界 M9大型 SUV2023增程/純電46.98-56.98 萬元賽力斯 SF5中型 SUV2019增程23.68-26.68 萬資料來源：汽車之家，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖40：整車業務圖41：供應鏈業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理AITOAITO 問界新問界新 M7M7 于于 9 9 月月 1212 日正式發布日正式發布，售價從售價從

162、24.9824.98 萬元到萬元到 32.9832.98 萬元不等萬元不等，與與理想理想 L7L7 等競品車型性價比優異。等競品車型性價比優異。新車軸距 2820mm，尺寸 5020*1945*1760mm，搭載 1.5T 增程式混動系統，兩驅版與四驅版電動機最大功率為 200kW/330kW。智能增程技術百公里油耗 5.6L/5.8L，純電續航 240km（CLTC），綜合續航達到 1300km（CLTC），低電量時性能提升 10%以上，增程器開啟時噪音小于 1dB，帶來純電車的靜謐性。表29：問界 M7 車型對比問界 M7理想 L7理想 L8特斯拉 Model Y嵐圖 FREE2024 款

163、 1.5T 智駕四驅 Max 版 6 座2023 款 Air2023 款 Air2024 款 長續航全輪驅動版2024 款 超長續航智駕版基本參數廠商指導價(萬元)32.98 萬31.98 萬33.98 萬29.99 萬26.69 萬級別中大型 SUV中大型 SUV中大型 SUV中型 SUV中大型 SUV能源類型增程式增程式增程式純電動增程式上市時間2023.092023.022023.022024.022023.08WLTC 純電續航里程(km)175170168-160CLTC 純電續航里程(km)210210210688210電池快充時間(小時)0.50.50.510.43最大功率(kW

164、)330330330331360最大扭矩(Nm)660620620559720發動機1.5T 152 馬力 L4增程式 154 馬力增程式 154 馬力1.5T 150 馬力 L4變速箱電動車單速變速箱 電動車單速變速箱電動車單速變速箱電動車單速變速箱長*寬*高(mm)5020*1945*17605050*1995*17505080*1995*18004750*1921*16244905*1950*1645官方 0-100km/h 加速(s)4.85.35.354.8車身結構5 門 6 座 SUV5 門 5 座 SUV5 門 6 座 SUV5 門 5 座 SUV5 門 5 座 SUV最高車速(

165、km/h)190180180217200WLTC 綜合油耗(L/100km)1.060.850.860.81車身軸距28203005300528902960油箱容積(L)60656556后備廂容積(L)188-775801313-1098971-2158560-1320發動機排量(mL)1499149614961499氣缸數(個)4444最大馬力(Ps)152154154150電動機驅動電機數雙電機雙電機雙電機雙電機雙電機變速箱檔位個數11111變速箱類型固定齒比變速箱固定齒比變速箱固定齒比變速箱固定齒比變速箱固定齒比變速箱底盤轉向驅動方式雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅前懸

166、架類型麥佛遜式獨立懸架 雙叉臂式獨立懸架雙叉臂式獨立懸架 雙叉臂式獨立懸架 雙叉臂式獨立懸架后懸架類型多連桿式獨立懸架五連桿獨立懸架五連桿獨立懸架多連桿式獨立懸架 多連桿式獨立懸架主動安全主動剎車/主動安全系統有有有有有駕駛操控自動駐車有有有有有請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42問界品牌帶動公司銷量爬升，高價位問界品牌帶動公司銷量爬升，高價位 M9M9 大定破大定破 5 5 萬輛。萬輛。受 AITO 問界品牌 M5 車型開啟交付并迅速爬坡影響，公司汽車銷量自 2022 年 5 月開始攀升，至 2022 年10 月達到峰值 12040 輛。2023 年隨新

167、M7 開啟大規模交付，公司汽車銷量持續向上爬升，至 2023 年 12 月公司車型合計銷量突破 3 萬輛，其中問界 M7 合計銷售2.55萬輛，占比83.4%。2024年1月AITO全系交付新車32973輛，環比增長34.76%，其中 24 天單日交付破千，首次成為中國市場新勢力品牌月銷量冠軍。2 月鴻蒙智行 AITO 全系交付新車 21142 輛，其中問界其中問界 M9M9 上市上市 6262 天累計大定突破天累計大定突破 5000050000 輛輛，問界新問界新 M7M7 單月交付量突破單月交付量突破 1847918479 輛輛。圖42：公司汽車銷量及同比圖43：分車型銷量占比資料來源：中

168、汽協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協，國信證券經濟研究所整理2018 年起，公司受整體汽車市場景氣度下行及新冠疫情等不利因素影響，壓制業績釋放。隨著公司 2022 年新能源轉型奏效，AITO 問界 M5 與 M7 上市并開啟交付，推動營業收入增長。2022 年營收 341.05 億元，同比增長 104%。公司毛利率及凈利率 2022 年分別回升至 11.32%、-15.31%。2023 年度預計營業收入 355-365 億元，同比增長 4.09%7.02%，歸母凈利潤為-27-21 億元（2022 年為-38.3 億元），扣上坡輔助有有有有有陡坡緩降有有有有駕駛硬件駕駛輔助影像360

169、度全景影像360 度全景影像360 度全景影像倒車影像360 度全景影像攝像頭數量11 個10 個10 個7 個10 個超聲波雷達數量12 個12 個12 個12 個毫米波雷達數量3 個1 個1 個5 個輔助駕駛芯片地平線征程 5地平線征程 52 顆 HW4.0芯片總算力128 TOPS128 TOPS16 TOPS駕駛功能巡航系統全速自適應巡航全速自適應巡航全速自適應巡航全速自適應巡航全速自適應巡航輔助駕駛等級L2L2L2L2L2并線輔助有有有有有屏幕/系統中控彩色屏幕觸控液晶屏觸控液晶屏觸控液晶屏觸控液晶屏觸控液晶屏中控屏幕尺寸15.6 英寸15.7 英寸15.7 英寸15 英寸12.3

170、英寸語音識別控制系統多媒體系統導航電話空調天窗多媒體系統導航電話空調車窗多媒體系統導航電話空調多媒體系統導航電話空調多媒體系統導航電話車機智能芯片麒麟 990A高通驍龍 8155高通驍龍 8155AMD Ryzen高通驍龍 8155方向盤液晶儀表盤尺寸10.25 英寸4.82 英寸4.82 英寸12.3 英寸HUD 抬頭顯示有有有智能化配置OTA 升級有有有有有座椅配置前排座椅功能加熱、通風、按摩 加熱、通風、按摩加熱、通風、按摩加熱加熱、通風、按摩音響揚聲器數量19 喇叭19 喇叭19 喇叭14 喇叭10 喇叭資料來源：汽車之家，公司官網，蓋世汽車網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

171、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43非歸母凈利潤-50-46 億元（2022 年為-43 億元）。預計隨公司問界系列車型銷預計隨公司問界系列車型銷量持續增長帶來收入增長及規模效應的釋放量持續增長帶來收入增長及規模效應的釋放，公司盈利有望出現拐點公司盈利有望出現拐點，業績有望業績有望進入上行通道。進入上行通道。圖44：公司營業收入及同比圖45：公司歸母凈利潤及同比資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理圖46：公司毛利率及凈利率圖47：公司期間費用率資料來源：choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：choice，國信證券

172、經濟研究所整理假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：新能源汽車業務新能源汽車業務：整車方面，賽力斯主要產品覆蓋新能源車和傳統車，目前新能源方面的代表車型主要包括 AITO 問界系列高端智慧新能源汽車（M5、M7、M9）、藍電新能源汽車、瑞馳電動商用車等，其中 AITO 問界系列是后續公司新能源業務增長的核心?？紤]到智能駕駛能力對產品的正向賦能、新車型（問界 M9 等）的陸續上量，以及優質高效產能的陸續釋放，我們假設公司 AITO 系列新能源車23/24/25 年銷量分別為 10.0/40.1/59.7 萬輛，單車均價分別為 23.8/30.0/29.2萬元，整體價格區間的提升主要得益

173、于高價位 M9 的交付，對應營收分別為309.4/1224.7/1759.1 億元，盈利能力方面，我們假設新能源汽車業務板塊的毛利率分別為 12.5%/20.0%/22.2%，主要是得益于銷量提升帶來規模效應的釋放。燃油車業務：燃油車業務：公司其他車型業務主要是燃油車，主要產品包括風光 580、東風小康 K01 和瑞馳 EC35II 等等。隨著公司整體戰略朝新能源的傾斜，預計燃油車業務逐漸收縮，假設 23/24/25 年公司燃油車業務的營收分別為 25.0/10.0/8.0 億元，毛利率分別為 3.0%/3.0%/3.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4

174、4其他業務：其他業務：公司的其他業務主要是微型車動力總成、融資租賃、其他主營業務、汽車零部件及其他，預計后續整塊業務會趨于穩定。假設 23/24/25 年公司其他主營業務的營收分別為 16.0/11.0/10.0 億元，毛利率分別為 5.0%/5.0%/5.0%。整體來看整體來看，預計賽力斯 23/24/25 年收入有望分別達 362.4/1250.7/1782.1 億元，同比+6.2%/245.2%/42.5%。費率方面費率方面：我們認為公司費率有望逐漸趨穩，其中研發費用：公司深耕新能源汽車技術研發，假設 23/24/25 年公司研發費率為 4.0%/4.0%/4.0%；管理層面，假設 23

175、/24/25 年公司管理費率企穩，分別為 3.0%/3.1%/3.1%；銷售費率層面，公司與華為繼續深化合作，成立“AITO 問界銷服聯合工作組”，全面負責營銷、銷售、交付、服務、渠道等業務的端到端閉環管理，我們預計公司銷售費用短期會維持相對高位，假設 23/24/25 年公司銷售費率為 14.0%/11.5%/11.4%。表30：賽力斯業績拆分（億元）202220232024E2025E營業總收入341.1362.41250.71782.1yoy104.0%6.2%245.2%42.5%毛利率11.3%11.8%19.8%22.1%毛利38.642.8247.9393.2新能源汽車249.3

176、309.41224.71759.1yoy24.1%295.9%43.6%毛利率13.1%12.5%20.0%22.2%毛利32.838.7244.4389.7燃油車63.525.010.08.0yoy-60.6%-60.0%-20.0%毛利率3.6%3.0%3.0%3.0%毛利2.30.80.30.2其他主營業務16.916.011.010.0yoy-5.1%-31.3%-9.1%毛利率4.4%5.0%5.0%5.0%毛利0.80.80.60.5其他業務11.412.05.05.0yoy43.3%5.4%-58.3%0.0%毛利率24.9%15.0%15.0%15.0%毛利2.81.80.80

177、.8資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件與假設，預計公司 23/24/25 年營收分別 362.4/1250.7/1782.1億元，同比分別+6.2%/+245.2%/+42.5%，毛利率分別為 11.8%/19.8%/22.1%，預計 23/24/25 年公司的歸母凈利潤分別為-23.2/2.8/30.6 億元，EPS 分別為-1.55/+0.19/+2.04 元。表31：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20202222202023E23E202024E24E2022025E5E營業收入3410536236125072178206營業成本302443

178、1957100281138883銷售費用482050731438320315管理費用1775136341545801研發費用1314144950037128營業利潤-4927-4085-5143915歸屬于母公司凈利潤-3832-23202813057EPS-2.56-1.550.192.04ROE-34%-26%3%27%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表32：情景分析（樂觀、中性、悲觀）2022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測營業收入(

179、百萬元)167183410536257126034180113(+/-%)16.9%104.0%6.3%247.6%42.9%凈利潤(百萬元)-1824)-3832-202512134363(+/-%)5.5%110.1%-159.9%259.8%攤薄 EPS-1.34)-2.56-1.350.812.91中性預測營業收入(百萬元)167183410536236125072178206(+/-%)16.9%104.0%6.2%245.2%42.5%凈利潤(百萬元)-1824-3832-23202813057(+/-%)5.5%110.1%-112.1%987.0%攤薄 EPS(元)-1.34-

180、2.56)(1.55)0.192.04悲觀的預測營業收入(百萬元)167183410536214124111176309(+/-%)16.9%104.0%6.2%242.7%42.1%凈利潤(百萬元)-1824-3832-2615-6361777(+/-%)5.5%110.1%-379.2%攤薄 EPS-1.34-2.56-1.75-0.431.19總股本（百萬股）13601497149714971497資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮到賽力斯 2023 年全年仍處于虧損狀態，2024 年一季度的業績受銷量及產能爬坡的影響，2024 年的整體盈利能力具有不確定性

181、。賽力斯在整車全域自研方面的行業領先地位可能對公司盈利帶來較大改善，同時智能駕駛技術不斷進步，有可能在未來幾年內對整個汽車行業的盈利模式與盈利能力帶來較大變化。因此，我們認為，賽力斯未來的盈利能力具備較大的彈性，穩定線性增長的可能性較弱，絕對估值的方法不適用，因此我們采用相對估值。相對估值相對估值：115.8-123.9115.8-123.9 元元我們選取特斯拉（TSLA.O)、小鵬汽車-W（9868.HK）、蔚來-SW（9866.HK）、理想汽車-W（02015.HK）、零跑汽車（9863.HK）作為可比公司。特斯拉是全球新能源汽車龍頭企業，是新能源汽車領域零跑者。蔚來-SW、小鵬汽車-W、

182、理想汽車-W、零跑汽車同為國內造車新勢力成員，在經營模式、產品類型、資產結構上與賽力斯較為相似。這六家公司都是主要通過新能源汽車生產與銷售業務獲取營業收入，同屬一個競爭賽道?？杀裙?024 年的平均PS 水平大約為1.7 倍。綜合考慮賽力斯與華為合作的繼續深化，汽車產品性能、渠道銷售能力都有望持續增強，但銷量增速較快，且在華為加持下整體品牌力仍處于增長階段，且現金儲備相對弱于特斯拉、理想等，因此我們給予賽力斯 2024 年 1.4-1.5 倍 PS，目標市值 1751-1876 億元，相較于現在還有 14%-22%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。資料來源：Wind、國信證券經濟研究所

183、整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46表33：可比公司估值公司公司投資昨收盤總市值營收PS代碼名稱評級（元）（億元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E2015.HK理想汽車-W無評級147.002,830453123921656.22.31.39868.HK小鵬汽車買入41.257062693096132.62.31.29863.HK零跑汽車買入26.053161242204502.51.40.79866.HK蔚來增持49.0074749383510951.50.90.7TESLA.O特斯拉無評級1,274.7440,124

184、5674696085067.15.84.7平均4.02.51.7601127.SH賽力斯買入101.571,53334136212514.54.21.2資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測；注：數據時間為 3 月 12 日收盤價；匯率按照 3 月 12 日匯率；未評級公司的盈利預測來著 wind 一致預期。長安汽車：電動與智能轉型開啟新一輪成長周期長安汽車：電動與智能轉型開啟新一輪成長周期百年積淀，立足當下，積極變革。百年積淀，立足當下，積極變革。長安汽車成立于 1862 年，于 1997 年上市，是中國汽車四大集團之一。長安汽車主要業務涵蓋整車研發、制造和銷售以及發動機的研發、生

185、產。同時，公司積極發展移動出行、汽車生活服務、新營銷、換電服務等新業務，加快探索產業金融、二手車等領域，以構建較為全面的產業生態，向智能低碳出行科技公司轉型。2023 年長安汽車圍繞“第三次創業創新創業計劃”，發布海外戰略“海納百川”計劃，明確到 2030 年海外市場實現“四個一”的發展目標，成立東南亞事業部和歐洲區域總部，海外發展步入新紀元。2024 年1 月，長安汽車全球伙伴大會舉辦，目標以“戰略引領，系統變革，極致效率，創新突破”為關鍵堅決，完成完成 20242024 年集團銷量年集團銷量 280280 萬輛萬輛，目標到目標到 20302030 年年，實實現現500500 萬輛的公司總體

186、銷量目標萬輛的公司總體銷量目標。表34：長安汽車歷史沿革時間主要事件1862 年發源于上海洋炮局，中國近代工業先驅之一。1937 年更名為第二十一兵工廠，為抗戰提供 60%的武器彈藥。1958 年國內首款越野車型：長江 46 型，工廠更名為長安機器制造廠。1984 年以技貿合作形式進入汽車領域，開始生產小型汽車。2003 年成立意大利設計中心，開啟長安汽車全球研發布局。2005 年南方汽車成立，整合集團汽車產業。2009 年重組中航汽車，進入中國汽車四大汽車集團。2019 年整車與零部件等業務剝離，平行管理、獨立運營；發布藍鯨動力系統；2021 年市場化改革，定位為創新型產業集團。2022 年

187、深藍品牌上線，同時阿維塔 11 開始交付2023 年收購長安新能源實現并表；與華為簽署投資合作備忘錄；2024 年1 月，長安汽車全球伙伴大會順利舉辦資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理產品譜系全面，大部分車型售價在產品譜系全面，大部分車型售價在 2020 萬以內，高性價比、多品牌策略銷量下銷萬以內，高性價比、多品牌策略銷量下銷量穩健量穩健。公司擁有長安汽車、凱程汽車等自主品牌，1）自主品牌方面，核心車型包括 CS 系列、UNI 系列、歐尚系列、逸動系列系列等，車型售價整體在 20 萬以內，主打性價比；2）構建阿維塔、深藍、長安啟源三大新能源品牌，新能源車型包括深藍系列、阿維塔

188、系列、啟源系列、智電 IDD、Lumin 等，中高端不同市場需求皆有覆蓋；3）合資品牌主要是長安福特、長安馬自達。2023 年長安汽車銷2553052 輛，同比+8.82%；自主品牌銷量 2097794 輛，同比+11.91%；自主乘用車銷量 1597044 輛，同比+14.86%；自主品牌海外銷量 236380 輛，同比+39.23%；自請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47主品牌新能源 2023 年累計銷量 474045 輛，同比+74.77%。圖48：長安汽車整體銷量及增速、自主品牌銷量（輛）圖49：長安汽車新能源品牌銷量（輛）資料來源：公司公告，國信證

189、券經濟研究所整理資料來源：中汽協，國信證券經濟研究所整理表35：長安汽車主要自主乘用車品牌車型梳理品牌品牌車型車型等級上市時間動力形式價位區間啟源啟源啟源 A07中大型車2023增程/純電15.59-17.99 萬啟源 A05緊湊型車2023插電式混合動力8.99 萬起啟源 Q05緊湊型 SUV2023插電式混合動力11.99-14.99 萬啟源 A06緊湊型車2023插電式混合動力未上市智電智電 iDDiDDCS75 PLUS 智電 iDD緊湊型 SUV2023插電式混合動力16.99 萬UNI-K 智電 iDD中型 SUV2022插電式混合動力18.79-21.59 萬UNI-V 智電 i

190、DD緊湊型車2023插電式混合動力14.49-15.99 萬逸達逸達逸達緊湊型車2023燃油8.39-10.79 萬UNIUNIUNI-K中型 SUV2021燃油15.49-18.49 萬UNI-T緊湊型 SUV2020燃油11.59-13.99 萬UNI-V緊湊型車2022燃油10.89-13.99 萬LuminLuminLumin微型車2022純電4.99-6.99 萬CSCSCS95中大型 SUV2017燃油17.59-19.99 萬CS85中型 SUV2019燃油11.99-16.49 萬CS75緊湊型 SUV2018燃油11.79-15.49 萬CS55緊湊型 SUV2020燃油9.

191、29-12.59 萬CS35小型 SUV2020燃油7.99-9.99 萬EADOEADO逸動 PLUS緊湊型車2012燃油7.29-10.39 萬逸動 DT緊湊型車2018燃油5.79-7.39 萬逸動新能源緊湊型車2015純電14.99-15.99 萬RAETONRAETON銳程 PLUS緊湊型車2023燃油9.99-12.29 萬新銳程 CC 藍鯨版緊湊型車2020燃油9.79-11.29 萬歐尚歐尚奔奔 E-Star微型車2023純電7.99 萬長安歐尚 X5緊湊型 SUV2021燃油7.59-10.99 萬長安歐尚 X5 PLUS緊湊型 SUV2023燃油9.19-11.49 萬長安

192、歐尚 X7 PLUS緊湊型 SUV2022燃油7.99-13.39 萬長安歐尚 Z6緊湊型 SUV2022燃油9.99-13.79 萬歐尚 Z6 新能源緊湊型 SUV2022插電式混合動力15.58-17.58 萬深藍深藍深藍 SL03中型車2022純電/增程14.59-69.99 萬深藍 S7中型 SUV2023純電/增程14.99-21.79 萬阿維塔阿維塔阿維塔 12中大型車2023純電30.08-40.08 萬阿維塔 11中大型 SUV2022純電29.08-60.00 萬資料來源：公司官網，汽車之家，中汽協，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

193、告證券研究報告48隸屬于中國兵器裝備集團，股權架構穩定清晰。隸屬于中國兵器裝備集團，股權架構穩定清晰。截至2023 年9 月30 日，公司實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會，其通過中國兵器裝備集團股份有限公司直接/間接持有公司39.63%的股權，股權結構清晰。圖50：長安汽車股權梳理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理（截至 23 年 9 月）全方位技術加持下的平臺型架構全方位技術加持下的平臺型架構。智能化領域，長安汽車構建“芯器圖核云網天”核心能力，SDA-S 平臺主體功能 100開發完成；新能源領域，完成半固態電池試制并搭載原理樣車，長安汽車第二代氫燃料發動機成功點火。1）藍鯨

194、 NE 平臺：2019 年發布；藍鯨 NE 平臺發動機搭載高效超凈燃燒系統，搭載中國品牌首發量產的全可變排量機油泵，具備行業率先采用的智能熱管理系統等尖端內燃機技術；2）EPA1、MPA2 等平臺：智能化平臺架構開發有序進行，其中阿維塔基于長安、華為、寧德時代共同打造 CHN 純電平臺，定位高端情感智能電動；深藍基于 EPA1全電數字平臺打造，兼容純電、增程、氫燃料電池三種補能方式，采用原力電動技術，功率可達 190kW；SEV（中型 SUV），智電 iDD 產品陸續上市，采用全新智電 iDD 技術平臺。合作華為擬成立電動化智能化開放平臺合作華為擬成立電動化智能化開放平臺，有望助力長安電動智能

195、化轉型有望助力長安電動智能化轉型。2023 年11 月 25 日長安汽車與華為于簽署投資合作備忘錄。華為擬成立一家新公司，聚焦智能網聯汽車的智能駕駛系統及增量部件的研發、生產、銷售和服務。根據備忘錄，華為擬將智能汽車解決方案業務的核心技術和資源整合至新公司，長安汽車及關聯方將有意投資該公司，并與華為共同支持該公司的未來發展。新公司將致力于成為世界一流的汽車智能駕駛系統及部件產業領導者，并作為服務于汽車產業的開放平臺，對現有戰略合作伙伴車企及有戰略價值的車企等投資者開放股權，成為股權多元化的公司。圖51：深藍 EPA 架構新一代超集電驅圖52：長安汽車與華為簽署投資合作備忘錄資料來源：長安汽車，

196、國信證券經濟研究所整理資料來源：長安汽車，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49銷量目標銷量目標：根據公司全球伙伴大會指定的目標，2024 年長安汽車目標銷量 280 萬，同比+9.7%，其中自主品牌銷量 220.4 萬，同比+14.6%，新能源汽車目標銷量 75萬，同比+55.9%，海外目標銷量 48 萬，同比+33.2%；2025 年目標銷量為 350-400萬，自主品牌銷量 280-300 萬，新能源汽車實現銷量 120 萬，海外汽車銷量 70萬輛；2030 年目標銷量 500 萬，其中自主品牌銷量 400 萬，新能源汽車目標銷量3

197、00-350 萬，海外目標銷量 120 萬輛。圖53：長安汽車海外目標圖54：長安汽車 2024 年銷量目標資料來源：長安汽車，國信證券經濟研究所整理資料來源：長安汽車，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提：我們的盈利預測基于以下假設條件：汽車銷售業務汽車銷售業務：2023年長安汽車銷2553052輛，同比+8.82%；自主品牌銷量2097794輛，同比+11.91%；自主乘用車銷量 1597044 輛，同比+14.86%；自主品牌海外銷量 236380 輛，同比+39.23%；自主品牌新能源 2023 年累計銷量 474045 輛，同比+74.77%；我們看好長安汽車考慮到后續新能

198、源轉型的持續突破，以及燃油車基本盤的穩固，以及新車型持續推出帶來的銷量增長動力，我們預計 23/24/25 年公司自主品牌乘用車的銷量分別為 159.7/202.0/234.0 萬輛，其中核心新能源品牌深藍的銷量預計分別為 12.9/25.0/45.0 萬輛，阿維塔的銷量預計為 2.1/12.0/20.0萬輛，啟源的銷量預計分別為 3.2/25.0/35.0 萬輛，預計汽車銷量業務的營收分別為 1516.8/1885.0/2221.9 億元，增速分別為+33.0%/+24.3%/+17.9%，毛利率層面，一方面預計新能源汽車銷量提升帶來規模效應的持續釋放，從而增厚毛利率，另外考慮到行業競爭加劇

199、的因素，整體預計公司汽車銷售業務 23/24/25 年的毛利率分別為 17.4%/17.4%/17.6%。外協加工業務外協加工業務：為公司的外協加工業務，預計后續此業務穩定增長，假設 23/24/25年外協加工業務的收入為 80.0/95.0/110.0 億元，預計 23/24/25 年外協加工業務的營收增速為+11%/19%/16%，毛利率預計表現平穩，預計為 33.0%/33.5%/34.0%。表36：長安汽車盈利預測（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E整體營收整體營收收入1051.41212.51596.81980.023

200、31.9YOY24.3%15.3%31.7%24.0%17.8%成本876.5964.11306.51620.21903.4毛利174.9248.4290.3359.8428.5毛利率(%)16.6%20.5%18.2%18.2%18.4%整車整車業務業務收入992.41140.71516.81885.02221.9YOY19.9%14.9%33.0%24.3%17.9%成本839.1916.11252.91557.01830.8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50毛利153.3224.6263.9328.0391.1毛利率(%)15.5%19.7%17.4

201、%17.4%17.6%外協加工外協加工業務業務收入59.071.980.095.0110.0YOY233.5%21.7%11.3%18.8%15.8%成本37.448.153.663.272.6毛利21.623.826.431.837.4毛利率(%)36.6%33.1%33.0%33.5%34.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按上述假設條件與假設，我們預計未來 3 年營收分別為 1596.8/1980.0/2331.9億元，增速分別為+31.7%/+24.0%/+17.8%，毛利率分別為 18.2%/18.2%/18.4%，23-25 年公司歸母凈利潤分別為 110.0/91.5

202、/117.1 億元，同比增速分別為+41.1%/-16.8%/+28.1%，EPS 分別為 1.11/0.92/1.18 元。盈利預測的敏感性分析表38：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀的預測營業收入(百萬元)105142121253160452199729235929(+/-%)24.3%15.3%32.3%24.5%18.1%凈利潤(百萬元)35527798139321282516130(+/-%)6.9%119.5%78.6%-7.9%25.8%攤薄 EPS0.470.791.401.291.63

203、中性預測營業收入(百萬元)105142121253159684198005233190(+/-%)24.3%15.3%31.7%24.0%17.8%凈利潤(百萬元)3552779811002914611712(+/-%)6.9%119.5%41.1%-16.9%28.1%攤薄 EPS(元)0.470.791.110.921.18悲觀的預測營業收入(百萬元)105142121253158915196290230472(+/-%)24.3%15.3%31.1%23.5%17.4%凈利潤(百萬元)35527798810955417406(+/-%)6.9%119.5%4.0%-31.7%33.7%攤

204、薄 EPS0.470.790.820.560.75資料來源：國信證券經濟研究所預測表37：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20202222202023E23E202024E24E2022025E5E營業收入121253159684198005233190營業成本96410130651162023190344銷售費用51387537891010447管理費用3532496857226707研發費用4315622872278255營業利潤763411794979212560歸屬于母公司凈利潤779811002914611712EPS0.791.110.921.18ROE12%15%12%13

205、%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：19.96-20.9119.96-20.91 元元公司作為國內乘用車領軍企業，持續進行新能源戰略轉型?；谶@樣的判斷，我們假設：1、公司持續進行新能源戰略轉型，我們預計公司營收有望保持相對較快增長，后續隨著營收規模的增長，同比增速逐步放緩；2、隨著收入規模的擴大、規?；爱a品結構變化，公司毛利率穩中有升，帶動公司管理費用率和銷售費用率逐年穩定下

206、行；3、無杠桿 beta 系數采用中信一級行業“汽車”板塊過去 3 年的 beta 值（1.03x）。4、無風險利率選取當前的 10 年期國債收益率來評估；5、風險溢價選取道瓊斯指數過去 20 年的復合增長率 6.2%；6、Kd 值為稅前債務成本，5 年以上人民幣貸款基準利率為 3.95%，我們假設公司債務成本為 4.0%；按此假設條件，測算 WACC 值為 8.79%，采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值區間 19.96-20.91 元，估值中樞為 20.41 元。表39：資本成本假設無杠桿 Beta1.03T8.00%無風險利率2.39%Ka8.78%股票風險溢價6.

207、20%有杠桿 Beta1.04公司股價（元）15.94Ke8.858.85%發行在外股數（百萬）9922E/(D+E)98.78%股票市值(E，百萬元)158153D/(D+E)1.22%債務總額(D，百萬元)1950WACC8.78.79 9%Kd4.00%永續增長率（10 年后）1.50%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用FCFF 估值方法，得出公司合理估值區間 19.96-20.91元，估值中樞為 20.41 元。表40：FCFF 估值2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT4897.9742

208、4.79547.910915.711416.37059.86364.84884.15137.24165.3所得稅稅率8.00%8.00%8.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%EBIT*(1-所得稅稅率)4506.116830.73 8784.059605.80 10046.386212.655600.98 4297.974520.693665.43折舊與攤銷2311.412464.16 2563.842658.532742.172812.932874.91 2929.362981.353032.48營運資金的凈變動9272.65 5215

209、3.53 14396.54 13787.82 11912.86 15740.33-19346.30 6179.01-43090.383272.31資本性投資-2001.00-1401.00-1401.00-1401.00-1001.00-1001.00-801.00-801.00-801.00-801.00FCFF14089.18 60047.43 24343.43 24651.16 23700.41 23764.91-11671.4112605.34-36389.349169.23 127743.81PV(FCFF)12951.34 50740.23 18909.02 17601.65 15

210、556.11 14338.72-6473.31 6426.68-17054.363950.2355033.88核心企業價值171980.19171980.19減：凈債務-30510.24股票價值202490.43202490.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52每股價值20.4120.41資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表41：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化20.4120.418.4%8.6%8.79%8

211、.79%8.99%8.99%9.19%9.19%永續增長率變化永續增長率變化2.1%21.6821.3020.9420.6020.281.9%21.4621.1020.7520.4320.121.7%21.2620.9120.5820.2619.971.5%1.5%21.0620.7320.4120.4120.1119.821.3%20.8820.5520.2519.9619.681.1%20.7020.3920.1019.8219.550.9%20.5420.2419.9619.6819.43資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：19.32-21.1619.32-21.16 元

212、元長安汽車主要業務涵蓋整車研發、制造和銷售以及發動機的研發、生產。同時，公司積極發展移動出行、汽車生活服務、新營銷、換電服務等新業務，加快探索產業金融、二手車等領域，以構建較為全面的產業生態，向智能低碳出行科技公司轉型。我們選取與長安汽車主業相同的比亞迪、長城汽車、理想汽車，以及商用車中客車的龍頭公司宇通客車作為可比公司。2024 年可比公司平均估值 19 倍，我們考慮到長安汽車正處于電動智能轉型的加速期，后續在深藍、啟源、阿維塔的三重加持下新能源汽車銷量有望持續增長，另外公司燃油車基本盤穩固，CS 與Uni 系列產品生命力旺盛，且 23 年長安與華為簽訂合作后有望給予公司智能電動能力以升級，

213、因此我們認為長安應當享受一定的估值溢價，我們給予長安汽車2024 年 22-23x PE，對應公司合理估值區間 20.28-21.20 元，相較于當下具備27.2%-33.0%的估值空間。表42：同類公司估值比較股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱投資評級投資評級股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE2022024031240312億元億元2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E002594.SZ比亞迪買入205.159715.7111.5214.94361814601633.SH長城汽車買入

214、23.9620470.940.751.022532232015.HK理想汽車-1472830-1.045.557.77-1412619600066.SH宇通客車買入18.394070.340.750.95542519平均1.451.982.73-62519000625.SZ長安汽車買入15.9415810.791.110.92201417資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測（注：理想汽車 EPS 取 Wind 一致預期數據）投資建議：投資建議：我們看好長安汽車電動智能轉型的持續提速，后續在深藍、啟源、阿維塔三重加持下新能源汽車銷量有望持續增長，另外公司燃油車基本盤穩固，且 23 年

215、長安與華為簽訂合作后有望給予公司智能電動能力以升級，我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 110.0/91.5/117.1 億元，同比增速分別為+41.1%/-16.8%/+28.0%，EPS 分別為 1.11/0.92/1.18 元，參考可比公司估值，我們給予長安汽車 2024 年22-23x PE，對應公司合理估值區間 20.28-21.20 元，相較于當下具備 27.2%-33.0%的估值空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53滬光股份：自主線束龍頭，下游優質客戶持續放量滬光股份：自主線束龍頭，下游優質客戶持續放量

216、深耕汽車高低壓線束二十余載深耕汽車高低壓線束二十余載，主營主營成套線束成套線束、發動機線束及其他線束發動機線束及其他線束。公司自1997 年成立以來，專注于各類乘用車的汽車整車線束的設計、開發、生產及銷售，致力于為境內外領先的汽車制造商提供優質的汽車整車線束產品及服務。在二十余年中，公司深耕汽車高低壓線束的研發、生產與銷售，主營產品可分類：成套線束、發動機線束及其他線束；主要涵蓋：整車客戶定制化線束、新能源汽車高壓線束、電池包線束、發動機線束、儀表板線束、車身線束、門線束、頂棚線束及尾部線束等。表43：滬光股份主要產品的具體情況線束大類線束大類20222022 年營收占比年營收占比主要線束名稱

217、主要線束名稱產品圖片產品圖片產品用途產品用途成套線束成套線束74.28%客戶定制化線束集合了車身主要線束的整車線，專用于上汽大眾旗下車型儀表板線束與地板、前艙線束連接，沿著管梁行走連接儀表板上的各種電氣件如組合儀表、空調開關、收放機、點煙器等前艙線束連接車前部的所有電氣件，如燈具、風扇、雨刮等地板線束連接四門、駐車、座椅等地板上所有電氣件，如門開關、手剎、安全帶預警、座椅調節等各類高壓線束專用于新能源汽車的各類線束統稱發動機線束發動機線束3.23%發動機線束連接發動機上的各種傳感器和執行器，圍繞在發動機的周圍其他線束其他線束19.49%門線束連接四門及后門內板上的所有電氣件，如中控鎖、玻璃升降

218、器、揚聲器、后雨刮、尾燈等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54頂棚線束連接天窗控制模塊，及內部照明燈如閱讀燈等尾部線束連接前后雷達，前霧燈、后霧燈等資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理民營家族企業，股權結構集中。民營家族企業，股權結構集中。公司為民營家族企業，股權結構集中，實際控制人為董事長成三榮（持股比例 59.98%）與總經理金成成（持股比例 15%），兩人為父子關系，合計持有公司 74.98%的股份。昆山德泰、昆山德添、昆山源海為公司員工持股平臺，合計持有公司 2.6%的股份。此外，成峰、成國華、成磊與公司實控人為親屬關系，分別持有公司 0

219、.8%、0.71%、0.65 的股份。圖55：滬光股份股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（注：截至 2023 年 12 月 22 日數據）受益于線束產品下游客戶放量受益于線束產品下游客戶放量，滬光股份營收穩健增長滬光股份營收穩健增長。2023 年前三季度，公司實現上汽通用君威&君越低壓成套線束、XT4&昂科威 48V 低壓線束、凱迪拉克銳歌高壓線束，上汽大眾朗逸新銳低壓線束等項目量產，受部分客戶訂單不及預期且波動較大影響，公司營收小幅同比增長 1.71%至 23.67 億元。公司受2023 年上半年客戶訂單不及預期且波動較大影響、人工效率降低、單位成本上升；同時，因 2022

220、年下半年增加了人才儲備，公司期間費用同比增長較快，綜合導致凈利潤下滑 236%至-0.23 億元。圖56：滬光股份 2015-2023 年前三季度營收及同比增速圖57：滬光股份 2015-2023 年前三季度歸母凈利潤及同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理客戶維度客戶維度，以問界以問界、理想等委代表的下游優質新能源客戶放量理想等委代表的下游優質新能源客戶放量，成為公司后續業成為公司后續業績增長核心支撐?？冊鲩L核心支撐。公司的線束產品主要應用在整車制造領域，下游客戶主要

221、為汽車整車制造商。經過多年發展，依托領先、成熟的智能制造及自動化生產管理系統、靈活地同步研發設計與產品開發實力、嚴格的產品質量標準及精準可靠的供貨能力，公司已發展成為汽車線束行業中具備領先市場地位的智能制造企業，取得了境內外汽車整車制造商的高度認可，持續為大眾汽車、戴姆勒奔馳、奧迪汽持續為大眾汽車、戴姆勒奔馳、奧迪汽車、通用汽車、福特汽車、捷豹路虎、賽力斯、車、通用汽車、福特汽車、捷豹路虎、賽力斯、L L 汽車、美國汽車、美國 T T 公司等國際知名公司等國際知名汽車整車制造企業提供汽車線束同步開發汽車整車制造企業提供汽車線束同步開發、批量供貨及技術服務批量供貨及技術服務。20222022 年

222、年，公司公司陸續取得理想汽車陸續取得理想汽車 W01W01 高低壓線束、理想高低壓線束、理想 X04X04 高壓線束，智己汽車高壓線束，智己汽車 S12LS12L 高壓線高壓線束，美國束，美國 T T 公司公司 MYMY 高壓線束、高壓線束、M3M3 熱管理線束等項目定點；公司陸續實現了賽力熱管理線束等項目定點；公司陸續實現了賽力斯斯問界問界 M5M5、問界問界 M7M7、問界問界 M5M5 EVEV 高低壓線束高低壓線束，理想汽車理想汽車 L9L9、L8L8 高壓線束等項高壓線束等項目量產目量產。20232023 年上半年年上半年，公司陸續取得了公司陸續取得了 L L 汽車全新純電平臺高壓線

223、束汽車全新純電平臺高壓線束，X X 汽車汽車電池包高低壓線束，蔚來電池包高低壓線束，蔚來阿爾卑斯高低壓線束，集度汽車阿爾卑斯高低壓線束，集度汽車 VenusVenus 低壓線束，低壓線束，上汽大眾途昂上汽大眾途昂 NFNF KSKKSK 線束等項目定點；分別實現了上汽通用線束等項目定點；分別實現了上汽通用君威君威&君越低壓成君越低壓成套線束、套線束、XT4XT4&昂科威昂科威 48V48V 低壓線束、凱迪拉克低壓線束、凱迪拉克銳歌高壓線束，上汽大眾銳歌高壓線束，上汽大眾朗朗逸新銳低壓線束等項目量產逸新銳低壓線束等項目量產。下游優質新能源客戶放量下游優質新能源客戶放量，成為公司后續業績增長成為公

224、司后續業績增長核心支撐。核心支撐。產品維度，公司積極布局新能源汽車高壓線束業務。產品維度，公司積極布局新能源汽車高壓線束業務。公司基于智能制造生產管理系統，打造出了一套高標準、高效率、可復制性強的全自動高壓線束生產線的規劃要求，公司的高壓線束自動化生產線已陸續在 L 汽車、塞力斯、美國 T 公司、大眾汽車、上汽通用等高壓項目上應用。目前，公司的高壓線束自動化生產線已經從開線、壓接等線束加工工序，成功過渡到線束外部零部件裝配至高低壓檢測工序的規劃、設計、實施，實現全過程自動化產線的研發和投入。產能擴充產能擴充維度維度，2023 年上半年，公司積極推進產能擴充計劃，昆山澤軒長江路智慧工廠項目進展順

225、利，主體建筑已于一季度末驗收通過，部分已在二季度陸續投入試運營，將有助于公司及時補充產能，進一步實現公司產能提升和技術升級，實現整車線束配套升級，在降本增效的同時，繼續為客戶提供更好的產品和服務。盈利預測盈利預測假設前提：我們的盈利預測基于以下假設條件：成套線束成套線束：公司成套線束包含客戶定制化線束、儀表板線束、前艙線束、地板線束、各類高壓線束等產品，2022 年公司成套線束營收 24.3 億元，同比增長 36.5%，營收占比 74.3%，為公司主營業務。受益于乘用車行業復蘇及新能源汽車快速增長，公司量產項目放量及新項目量產，疊加新項目單價較高，推動公司成套線束請務必閱讀正文之后的免責聲明及

226、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56業務營收持續增長。我們預計公司成套線束業務有望穩步增長，預計 23/24/25年成套線束營收增速為 22%/89%/21%，毛利率為 12.0%/14.8%/15.2%。發動機用線束發動機用線束：公司發動機用線束主要為連接發動機上的各種傳感器和執行器的線束，圍繞在發動機的周圍，2022 年發動機用線束營收 1.1 億元，同比減少 5%，營收占比 3.2%。在新能源大趨勢下，公司發動機線束銷量持續下滑，預計 23/24/25年發動機用線束營收增速為-5%/-5%/-5%，毛利率為 9.5%/9.4%/9.3%。其他線束其他線束：公司其他線束包含門線束、頂

227、棚線束、尾部線束等產品，2022 年其他線束營收 6.4 億元，同比增加 54%，營收占比 19.5%。由于公司門線束等其他線束產品在下游客戶的放量，其他線束產品銷量和營收持續增長，預計 23/24/25 年其他線束營收增速為 25%/55%/55%，毛利率為 11.5%/14.5%/15.0%。表44：滬光股份盈利預測（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E1 1、成套線束、成套線束收入收入1783.62434.92963.15605.56805.5YOYYOY36.52%21.69%89.18%21.41%成本成本1616.12

228、163.22608.74775.95771.1毛利毛利167.5271.7354.4829.61034.4毛利率毛利率(%)(%)9.4%11.2%12.0%14.8%15.2%2 2、發動機用線束、發動機用線束收入收入111.4105.9100.695.590.8YOYYOY-4.97%-5.00%-5.00%-5.00%成本成本103.196.091.086.682.3毛利毛利8.39.99.69.08.4毛利率毛利率(%)(%)7.4%9.3%9.5%9.4%9.3%3 3、其他線束、其他線束收入收入415.1638.8798.51237.71918.5YOYYOY53.91%25.00

229、%55.00%55.00%成本成本376.3569.5706.71058.21630.7毛利毛利38.869.391.8179.5287.8毛利率毛利率(%)(%)9.3%10.9%11.5%14.5%15.0%4 4、其他業務、其他業務收入收入137.898.3108.1118.9130.8YOYYOY-28.68%10.00%10.00%10.00%成本成本119.280.288.697.5107.3毛利毛利18.618.019.521.423.5毛利率毛利率(%)(%)13.5%18.4%18.0%18.0%18.0%合計合計收入收入2447.83277.93970.37057.7894

230、5.5YOYYOY33.9%21.1%77.8%26.7%成本成本2214.62908.93495.06018.27591.3毛利毛利233.2369.0475.21039.51354.2毛利率毛利率(%)(%)9.5%11.3%12.0%14.7%15.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按上述假設條件與假設，我們預計未來 3 年營收分別為 39.7/70.6/89.5 億元，同比+21%/+78%/+27%，毛利率分別為 12.0%/14.7%/15.1%，23-25 年公司歸母凈利潤分別為 0.6/4.1/5.8 億元，同比增速分別為+39%/+611%/+42%，EPS 分別

231、為0.13/0.93/1.32 元。表45：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,4483,2783,9707,0588,946(+/-%)(+/-%)59.9%33.9%21.1%77.8%26.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)-14157406577(+/-%)(+/-%)-101.4%-3988.0%39.1%611.4%42.0%每股收益（元）每股收益（元）0.000.090.130.93

232、1.32EBITEBITMarginMargin0.3%1.8%3.0%6.9%7.5%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）-0.1%2.8%3.7%21.9%24.9%市盈率（市盈率（PEPE）-9111.7255.3183.525.818.2EV/EBITDAEV/EBITDA131.376.152.323.518.9市凈率（市凈率（PBPB）12.817.056.845.654.52資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測；盈利預測的敏感性分析表46：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀

233、的預測營業收入(百萬元)2,4483,2783,9747,0798,982(+/-%)59.9%33.9%21.2%78.2%26.9%凈利潤(百萬元)-14176441622(+/-%)-101.4%-3988.0%85.4%478.9%41.1%攤薄 EPS0.000.090.171.011.42中性預測營業收入(百萬元)2,4483,2783,9707,0588,946(+/-%)59.9%33.9%21.1%77.8%26.7%凈利潤(百萬元)-14157406577(+/-%)-101.4%-3988.0%39.1%611.4%42.0%攤薄 EPS(元)0.000.090.130.

234、931.32悲觀的預測營業收入(百萬元)2,4483,2783,9677,0368,909(+/-%)59.9%33.9%21.0%77.4%26.6%凈利潤(百萬元)-14138372532(+/-%)-101.4%-3988.0%-7.1%875.5%43.0%攤薄 EPS0.000.090.090.851.22資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：26.82-29.8726.82-29.87 元元公司作為汽車線束自主龍頭，將持續受益于產品升級（高壓線束等）和客戶開拓，

235、貢獻重要的增量業績?；谶@樣的判斷，我們假設：7、公司是汽車線束國內龍頭，我們預計公司營收有望保持快速增長，后續隨著營收規模的增長，同比增速逐步放緩；8、隨著收入規模的擴大、規?；爱a品結構變化，公司毛利率穩中有升，帶動公司管理費用率和銷售費用率逐年穩定下行；9、無杠桿 beta 系數采用中信一級行業“汽車”板塊過去 3 年的 beta 值（1.03x）。10、無風險利率選取當前的 10 年期國債收益率來評估；11、風險溢價選取道瓊斯指數過去 20 年的復合增長率 6.2%；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5812、Kd 值為稅前債務成本，5 年以上人民

236、幣貸款基準利率為 3.95%，我們假設公司債務成本為 4.0%；13、考慮到公司為享受所得稅優惠政策，預計 2023-2025 年所得稅稅率為 3%，2025年后考慮到公司為高科技企業，可享受 15%的企業所得稅稅率；按此假設條件，測算 WACC 值為 9.08%，采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，得出公司合理估值區間為 26.82-29.87 元/股，估值中樞為 28.28 元。表47：資本成本假設無杠桿 Beta1.03T15.00%無風險利率2.39%Ka8.78%股票風險溢價6.20%有杠桿 Beta1.16公司股價（元）23.23Ke9.58%9.58%發行在外股數（百萬）4

237、37E/(D+E)87.12%股票市值(E，百萬元)10146D/(D+E)12.88%債務總額(D，百萬元)1500WACC8.78%8.78%Kd4.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 26.82-29.87元，估值中樞為 28.28 元。表48：FCFF 估值2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBITEBIT119.0489.2672.0882.21,126.11,413.31,772.72,204.12,739.3

238、3,375.0所得稅稅率所得稅稅率3.00%3.00%3.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得所得稅稅率稅稅率)115.5474.5651.8749.8957.21,201.31,506.81,873.52,328.42,868.8折舊與攤銷折舊與攤銷143.7162.2175.9189.9203.9218.0232.0245.9259.9273.9營運資金的凈營運資金的凈變動變動63.2(644.3)(384.2)(344.5)(540.0)(623.2)(768.7)(906.5)(1,107.9)(

239、1,292.5)資本性投資資本性投資(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)(211.0)FCFFFCFF111.3(218.5)232.5384.2410.1585.0759.11,002.01,269.41,639.124,649.5PV(FCFF)PV(FCFF)102.4(184.7)180.6274.4269.2353.0421.1510.9595.1706.310,622.1核心企業價值核心企業價值13,850.413,850.4減：凈債務減：凈債務1,500.4股票價值股票價值12,350.11

240、2,350.1每股價值每股價值28.2828.28資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表49：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.5%8.6%8.78%8.78%8.9%9.1%永續增長率變化永續增長率變化2.5%32.3431.2030.1229.0928.112.3%31.6230.5229.4828.4827.532.2%30.9329.8728.8627.9026.992.0%2.0%30.2729.2528.2828.2827.3526.4

241、61.9%29.6428.6527.7126.8225.961.7%29.0428.0927.1826.3125.481.6%28.4627.5426.6625.8225.01請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：26.05-29.7726.05-29.77 元元考慮滬光股份作為汽車線束上市公司，選取與其業務有重合的卡倍億、永貴電器、永鼎股份作為可比公司，其中卡倍億主營業務為汽車用線纜，下游客戶為線束生產商；永貴電器為專注于各類電連接器、連接器組件及精密智能產品的企業；永鼎股份主營通信光纜、光器件、通信電纜、

242、電力電纜、電力柜等系列產品。2024年可比公司平均估值 37 倍，我們給予滬光股份 2024 年 28-32x PE，對應 2023 年目標價 26.05-29.77 元。表50：同類公司估值比較股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱投資評級投資評級股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE2022024031340313億元億元2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E603596.SH卡倍億無評級60.0260.02.522.112.923.8128.4420.69300351.SZ永貴電器無評級

243、19.575.20.40.440.6148.6344.2031.89600105.SH永鼎股份無評級5.272.30.160.080.0932.1964.3857.22平均1.451.982.7334.8845.6736.60605333.SH滬光股份買入24.0104.80.090.130.93255.26183.4925.79資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測（注：卡倍億、永貴電器、永鼎股份 EPS 取 Wind 一致預期數據）投資建議：投資建議：公司作為汽車自主線束行業龍頭，后續看點在于新能源客戶線束產品持續放量支后續看點在于新能源客戶線束產品持續放量支撐業績增長撐業績增長

244、，疊加公司持續降本增效帶來的盈利能力邊際改善疊加公司持續降本增效帶來的盈利能力邊際改善，預計23/24/25 年凈利潤0.57/4.06/5.77 億元，對應EPS 為0.13/0.93/1.32元，給予2024 年28-32 倍PE，對應公司合理估值區間 26.05-29.77 元，相較當下有 12%-28%的估值空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資建議：投資建議：公司作為汽車自主線束行業龍頭，后續看點在于新能源客戶線束產品持續放量支后續看點在于新能源客戶線束產品持續放量支撐業績增長撐業績增長，疊加公司持續降本增效帶來的盈利能力邊際改善疊加公司持續降本增效帶來的盈利能力邊際改善，預計23/

245、24/25 年凈利潤0.57/4.06/5.77 億元，對應EPS 為0.13/0.93/1.32元，給予2024 年28-32 倍PE，對應公司合理估值區間 26.05-29.77 元，相較當下有 12%-28%的估值空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。瑞鵠模具：裝備業務持續增長，零部件業務加速業績釋放瑞鵠模具：裝備業務持續增長，零部件業務加速業績釋放成立二十余年，主營裝備業務，積極拓展零部件領域。成立二十余年，主營裝備業務，積極拓展零部件領域。瑞鵠模具前身為安徽福臻技研有限公司，由奇瑞汽車有限公司與臺灣福臻實業股份有限公司于 2001 年籌建，主營汽車車身模具設計及汽車鈑金件模具、夾具、檢具

246、開發與制造。2009 年成立子公司成飛集成，布局部分汽車零部件業務；2019 年后，公司成立瑞鵠輕量化，增資入股達奧科技等公司，加速汽車零部件業務拓展。圖58：瑞鵠模具發展歷史請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權架構較為簡單公司股權架構較為簡單，實控人柴震通過宏博投資間接持股實控人柴震通過宏博投資間接持股 13.55%13.55%，奇瑞汽車通奇瑞汽車通過奇瑞科技間接持股過奇瑞科技間接持股 13.69%13.69%。瑞鵠模具股權結構較簡單，奇瑞汽車持股比例從2003 年 75%下降至 13.69%；截至 23

247、年末實控人柴震通過宏博投資間接持股持股13.55%，現任瑞鵠模具董事長、總經理，兼任安徽省模具行業協會副理事長、第十四屆蕪湖市政協委員。圖59：瑞鵠模具股權架構（截至 2023/12/15）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61資料來源：wind、天眼查，國信證券經濟研究所整理上市公司主體深耕裝備業務，子公司拓展零部件領域。上市公司主體深耕裝備業務，子公司拓展零部件領域。公司上市主體深耕裝備業務，于 2009 年成立成飛集成，拓展部分汽車零部件業務，2017 年成立瑞鵠浩博，主營沖壓零部件領域，2022 年進一步和奇瑞科技（奇瑞汽車 100%持股）、蕪湖永達科

248、技（蕪湖市國有資產全資控股的蕪湖市建設投資有限公司持股 51%、奇瑞科技持股 49%）合資建立蕪湖瑞鵠汽車輕量化技術有限公司，主營鋁合金精密鑄造、缸體高壓鑄造和鋁合金一體化壓鑄領域，業務領域進一步拓展。2023 年，瑞鵠增資入股達奧汽車，延伸至輕量化底盤業務，有利于構建輕量化“車身+底盤”零部件的協同效應，提升公司綜合競爭力。表51：公司部分重要子公司基本情況公司名稱公司名稱成立時間成立時間股權結構股權結構主營業務主營業務蕪湖瑞鵠汽車輕量化技術有限公司蕪湖瑞鵠汽車輕量化技術有限公司2022 年 1 月瑞鵠持股 55%，奇瑞汽車間接持股 40%，蕪湖國有資產間接持股 5%鋁合金精密鑄造、缸體高壓

249、鑄造和鋁合金一體化壓鑄蕪湖瑞鵠浩博模具有限公司蕪湖瑞鵠浩博模具有限公司2017 年 4 月瑞鵠持股 51%，林柯鑫、徐巧紅持股 49%沖壓零部件安徽成飛集成瑞鵠汽車模具有限公司安徽成飛集成瑞鵠汽車模具有限公司 2009 年 7 月成飛集成持股 55%，瑞鵠持股 45%模具部分加工+汽車零部件達奧（蕪湖）汽車制品有限公司達奧（蕪湖）汽車制品有限公司2002 年 12 月奇瑞科技直接持股 48%，瑞鵠直接持股 40%，林柯鑫、徐巧紅持股 12%輕量化底盤資料來源：天眼查、wind，國信證券經濟研究所整理公司半數高管曾就職于奇瑞公司半數高管曾就職于奇瑞，氛圍團結緊密氛圍團結緊密，技術實力強悍技術實力

250、強悍。公司高管大多在汽車行業內有近 20 年經驗積累，技術實力強悍，其中半數高管曾就職于奇瑞，公司文化認可度高、氛圍團結緊密。實控人柴震 1997 年至 2005 年歷任奇瑞汽車工程師、車間主任、轎車一廠廠長、規劃設計院院長助理；2005 開始就職于瑞鵠模具及前身安徽福臻，從事汽車制造專用設備行業近 30 年，技術經驗豐富。表52：公司管理層簡歷情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62姓名姓名性別性別職位職位簡歷簡歷柴震柴震男董事長、總經理1968 年 12 月生，住所為安徽省蕪湖市鏡湖區健康路，中國國籍，無境外永久居留權，畢業于吉林大學，本科學歷，高級工程

251、師，安徽省模具行業協會副理事長，從事汽車制造專用設備行業近 30 年，在瑞鵠模具及前身任職近 15 年。1990年 5 月至 1997 年 3 月，任長春一汽車身廠工藝工程師；1997 年 3 月至 2005 年 9 月，歷任奇瑞汽車工程師、車間主任、轎車一廠廠長、規劃設計院院長助理；2005 年 9 月至 2006 年 12 月，任安徽福臻常務副總經理；2006 年 12 月至 2015年 11 月歷任瑞鵠有限總經理、董事長，2015 年 11 月至今，任瑞鵠模具董事長兼總經理；2012 年 2 月至今，任 安徽成飛集成瑞鵠汽車模具有限公司董事；2022 年 1 月至今，任蕪湖瑞鵠汽車輕量化

252、技術有限公司董事長；2014 年 10 月至今，任蕪湖宏博投資有限公司董事長；2014 年 11 月至今，任蕪湖宏博模具科技有限公司董事長；2016 年 6 月至今，任蕪湖宏創投資管理中心（有限合伙）執行事務合伙人代表。李立忠李立忠男董事1963 年 10 月生，中國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，畢業于清華大學，正高級工程師。1987 年 7 月至 1996年 8 月，任天津市汽車研究所科長；1996 年 8 月至 1998 年 1 月，任天津夏利汽車廠副廠長；1998 年 1 月至 2002 年 7月，歷任天津汽車工業（集團）有限公司總經理助理、副總工程師、總工程師；2002 年 7

253、 月至今，歷任奇瑞汽車總經理助理、總工程師、副總經理、執行副總經理；2010 年 7 月至今，任大連嘉翔董事長；2010 年 7 月至今，任大連本瑞通汽車材料技術有限公司董事；2010 年 11 月至今，任奇瑞汽車（大連）銷售有限公司董事長；2015 年 12 月至今，任蕪湖奇瑞信息技術有限公司董事；2017 年 9 月至 2021 年 7 月，任奇瑞新能源汽車股份有限公司董事長；2015 年 11 月至今，任瑞鵠模具董事。2018 年 10 月至今，任觀致汽車有限公司董事；2019 年 6 月至今，任蕪湖普瑞汽車投資有限公司董事；2021 年 8 月至今，任安徽海行云物聯科技有限公司董事長。

254、楊本宏楊本宏男董事1956 年 12 月生，中國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2015 年 8 月至 2017 年 5 月，任華泰汽車集團副總裁；2017年 6 月至 2020 年 5 月，任合肥德電新能源汽車有限公司總經理；2022 年 1 月至今，任瑞鵠模具董事。吳春生吳春生男董事、常務副總經理、財務總監1967 年 12 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，會計師，高級經濟師，中國注冊會計師協會非執業會員。1988年 7 月至 2003 年 2 月，歷任桐城市青草中心糧站保管員、檢驗員、統計員、審計員、經營部財務負責人；2003 年 2 月至 2005 年 10 月，任奇瑞汽車審

255、計部審計組長；2005 年 10 月至 2015 年 11 月，歷任瑞鵠有限財務總監、董事、常務副總經理兼財務總監；2010 年 7 月至今，任大連嘉翔監事；2014 年 10 月至今，任宏博投資董事；2014 年 11 月至今，任宏博科技董事；2015 年 8 月至今，任瑞祥工業董事；2015 年 10 月至今，任成飛瑞鵠監事；2015 年 11 月至今，任瑞鵠模具董事、常務副總經理、財務總監；2017 年 4 月至今，任瑞鵠浩博董事；2018 年 6 月至 2021 年 3 月 30 日，任富士瑞鵠董事；2022 年 1 月至今，任蕪湖瑞鵠汽車輕量化技術有限公司董事、財務負責人。龐先偉龐先

256、偉男董事、副總經理1975 年 5 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，工程師。1999 年 8 月至 2000 年 2 月，任鄭州輕型汽車制造廠技術員；2000 年 3 月至 2009 年 12 月，任奇瑞汽車乘用車二廠生產設備科科長；2010 年 1 月至 2015 年 8 月，歷任成飛瑞鵠常務副總經理、總經理；2014 年 12 月至 2015 年 11 月，任瑞鵠有限董事；2015 年 8 月至今，歷任瑞祥工業董事、董事長、總經理；2015 年 11 月至今，任瑞鵠模具董事；2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具副總經理；2021 年 5 月至今，任武漢瑞鯨執行董事。羅海寶羅海寶

257、男董事、副總經理1979 年 12 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，助理工程師。2003 年 4 月至 2007 年 7 月，歷任安徽福臻生產管理部員工、技術部員工、項目部副科長、營業部科長；2007 年 7 月至 2009 年 8 月，歷任瑞鵠有限技術部部長助理、生產管理部部長助理；2009 年 8 月至 2011 年 8 月，歷任瑞鵠有限項目部副部長、制造技術部副部長；2011 年 8 月至 2013年 12 月，歷任瑞鵠有限技術部部長、鉗工部部長、模具事業部部長、項目部部長；2014 年 1 月至 2015 年 10 月，任瑞鵠有限總經理助理；2015 年 1 月至 2015

258、年 12 月，任宏博科技監事；2015 年 11 月至今，任瑞鵠模具副總經理；2017 年4 月至今，任瑞鵠浩博董事；2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具董事；2022 年 1 月至今，任蕪湖瑞鵠汽車輕量化技術有限公司總經理。張大林張大林男獨立董事1968 年 8 月出生，中國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。1993 年 7 月至今，任安徽天禾律師事務所合伙人；2013年 12 月至 2015 年 9 月，任安徽五星食品股份有限公司獨立董事；2013 年 12 月至 2019 年 12 月，任融捷健康科技股份有限公司獨立董事；2016 年 6 月至 2019 年 6 月，任黃山科宏生物香料

259、股份有限公司獨立董事；2018 年 12 月至今，任瑞鵠模具獨立董事；2021 年 1 月至今，任會通新材料股份有限公司獨立董事。陳迎志陳迎志男獨立董事1964 年 11 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，工程師。1983 年 8 月至 1996 年 11 月，歷任國營建西工具廠技術員、副總工程師；1996 年 11 月至 1997 年 7 月，任銅陵市三佳電子（集團）有限責任公司精密模具廠廠長；1997年 7 月至 2004 年 10 月，任銅陵市三佳電子（集團）有限責任公司董事、副總經理；2004 年 10 月至 2012 年 4 月，任銅陵三佳科技股份有限公司董事、總經理；200

260、2 年 2 月至今，任銅陵三佳山田科技股份有限公司董事；2012 年 5 月至今，任文一三佳科技股份有限公司副董事長；2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具獨立董事。王慧霞王慧霞女獨立董事1970 年 12 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級會計師。1993 年 12 月至 2005 年 12 月，歷任中海（海南）海盛船務股份有限公司職員、科長；2006 年 2 月至 2009 年 5 月，任浙江金帆達生化股份有限公司董事、財務總監；2009年 6 月至 2013 年 5 月，任杭州中藝實業股份有限公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書；2013 年 7 月至今，任杭州天創環境科

261、技股份有限公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書。2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具獨立董事。傅威連傅威連男監事會主席1980 年 5 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級工程師。2001 年 7 月至 2002 年 3 月，任奇瑞汽車工藝員；2002 年 3 月至 2007 年 1 月，任安徽福臻營業部部長；2007 年 1 月至 2013 年 12 月，任瑞鵠有限總經理助理、副總經理；2014 年 1 月至 2015 年 8 月，任蕪湖瑞鵠鑄造有限公司總經理；2015 年 1 月至今，任宏博科技董事；2015 年 8 月至 2015年 11 月，任瑞鵠有限副總經理；2015

262、 年 11 月至 2018 年 8 月，任瑞鵠模具副總經理；2017 年 1 月至 2020 年 3 月，任瑞鵠檢具總經理；2018 年 8 月至今，任成飛瑞鵠董事；2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具監事會主席；2020 年 3 月至今，任成飛瑞鵠總經理。劉澤軍劉澤軍男監事1980 年 11 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，工程師。2004 年 4 月至 2021 年 12 月，歷任瑞祥工業設計科組長、科長、開發科科長、研發部部長兼營業項目部部長、總經理助理、副總經理；2021 年 12 月至今，任瑞祥工業董事、常務副總經理；2022 年 1 月至今，任瑞鵠模具監事。張昊張昊男監

263、事1980 年 10 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2013 年 7 月至 2017 年 4 月，就職于奇瑞商用車（安徽）有限公司，任財務部副部長；2017 年 5 月至 2018 年 3 月，就職于奇瑞汽車股份有限公司，任財務部高級主任會計師；2018年 3 月至 2022 年 3 月，就職于宜賓凱翼汽車有限公司，任財務部總監、總經理助理兼任瑞慶汽車發動機技術有限公司董事長；2022 年 4 月至今，就職于蕪湖奇瑞科技有限公司，任財務總監；2022 年 8 月至今，任瑞鵠模具監事；2022 年 8月至今，任蕪湖亞奇汽車部件有限公司董事；2022 年 11 月至今，任蕪湖永達科技有

264、限公司董事；2022 年 10 月至今，任 蕪湖瑞鵠汽車輕量化技術有限公司監事。張鋒張鋒男職工代表監事1980 年 11 月生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2003 年 7 月至 2010 年 5 月，歷任瑞鵠有限開發部員工、業務副科長、營業部科長、營業部部長助理、副部長；2010 年 6 月至 2011 年 6 月，任蕪湖?？祁Ｄ＞呖萍加邢薰靖笨偨浝?；2011 年 7 月至 2017 年 2 月，歷任瑞鵠有限公司營業部副部長、項目部副部長；2017 年 2 月至今，任瑞鵠模具項目部、調試部部長、制造總監；2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具職工監事；2021 年 5 月至今，任瑞

265、鵠模具技術中心主任；2022 年 3 月至今，任天津瑞津科技有限公司執行監事。張威張威男職工代表監事1979 年 10 月出生，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2003 年 7 月至 2010 年 8 月，歷任瑞鵠有限技術部設計師、科長；2010 年 9 月至今，任富士瑞鵠監事；2013 年 1 月至 2017 年 11 月，歷任富士瑞鵠生產技術部副部長、總經理助理；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告632017 年 11 月至今，歷任瑞鵠模具技術中心部長、技術發展部專家；2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具職工監事。蘇長生蘇長生男副總經理1976 年

266、8 月生，副總經理，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級工程師。1997 年 7 月至 2007 年 9 月，歷任奇瑞汽車工藝員、車間主任、部長；2007 年 9 月至 2015 年 11 月，任瑞鵠有限總經理助理、副總經理；2011 年 1 月至 2017年 2 月，任嘉瑞模具董事；2015 年 1 月至今，任宏博科技董事；2015 年 11 月至今，任瑞鵠模具副總經理；2017 年 4 月至今，任瑞鵠浩博董事；2022 年 3 月至今，任天津瑞津科技有限公司執行董事。何章勇何章勇男董事會秘書1978 年 7 月生，董事會秘書，中國籍，無境外永久居留權，本科學歷，助理工程師。2001 年

267、 7 月至 2007 年 3 月，歷任奇瑞汽車人事專員、副科長、轎車公司人力資源部負責人；2007 年 3 月至 2012 年 3 月，任蕪湖奇瑞科技綜合辦公室主任、人力資源部部長；2012 年 3 月至 2015 年 11 月，任瑞鵠有限副總經理；2013 年 6 月至 2017 年 2 月，任嘉瑞模具董事；2015 年 1 月至 2015 年 12 月，任宏博科技董事；2015 年 8 月至今，任瑞祥工業董事；2015 年 11 月至 2018 年 11 月，任瑞鵠模具副總經理、董事會秘書；2018 年 11 月至今，任瑞鵠模具董事會秘書。資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理公司目前

268、公司目前形成以汽車白車身相關配套裝備的相對完整的產品線形成以汽車白車身相關配套裝備的相對完整的產品線。公司主營業務為汽車制造裝備業務（主要產品包括沖壓模具及檢具、焊裝自動化生產線及智能專機和 AGV 移動機器人等），近幾年積極拓展汽車輕量化零部件業務（主要產品包括高強度板及鋁合金沖焊零部件、鋁合金精密鑄造零部件等），為國內少數能夠同時為客戶提供完整的汽車白車身高端制造裝備、智能制造技術及整體解決方案、輕量化零部件供應的一站式供應商。圖60：瑞鵠模具產品線情況資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理受益于受益于 2222 年末裝備在手訂單增長及零部件銷量增加年末裝備在手訂單增長及零部件銷量增加

269、，瑞鵠模具瑞鵠模具 2323 年前三季度營年前三季度營收同比增長收同比增長 57%57%。公司 2023 年 1-9 月營業收入同比增長 56.57%，營業成本同比增長 57.07%，主要系公司 2022 年末制造裝備業務在手訂單較上年末增長較多，訂單交付規模增長明顯以及汽車零部件銷量增加共同影響。同時 2023 年前三季度，公司利潤同比增長 45%，考慮新產品仍在爬坡，公司利潤未來存在較大提升空間。圖61：公司營收同比快速增長圖62：公司歸母凈利潤同比快速增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告64資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，

270、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提：我們的盈利預測基于以下假設條件：模具及檢具業務模具及檢具業務：公司的模具業務主要為利用金屬、非金屬等材料經專門設備加工而成的基礎工藝裝備，應用于高效批量生產；檢具是一種用于檢測汽車零部件產品特征是否符合設計標準的專用檢測工具，為非標準定制化產品。我國汽車工業發展迅速，尤其是我國自主汽車品牌的快速發展給公司模具及檢具業務帶來了持續放量空間。2022 年公司模具及檢具業務收入約 7 億元，我們展望 23-25 年，該業務收入有望到 9.37/11.71/14.40 億元，毛利率為 29.00%/29.50%/29.50%。自動化產線：自動化產線：公司

271、焊裝自動化生產線系利用相關焊接手段將各種零部件拼焊在一起的白車身自動化生產線，主要由硬件部分（自動輸送系統、機器人焊接系統、視覺識別檢測系統等）、軟件控制部分（MES 生產管理系統、PLC 電氣控制系統等）組成，已實現對庫卡、柯馬等國外品牌供應商的替代。2022 年，公司自動化產線收入約 4.38 億元，我們預計 23-25 年，公司焊裝自動化產線的收入有望達到5.70/7.12/8.54 億元，毛利率為 16%/16%/16%。汽車零部件：汽車零部件：主要是汽車沖焊零部件（高強度板及鋁合金板材沖焊零部件）、鋁合金精密鑄造零部件（鋁合金一體化壓鑄車身結構件、鋁合金精密鑄造動總零部件）等，公司從

272、 2022 年拓展汽車零部件業務，當年貢獻 0.14 億收入，毛利率為-1.94%；我們預計隨公司在手訂單加速釋放，23-25 年公司汽車零部件預計貢獻收入 2.5/8.8/15.2 億元，毛利率 17.00%/20.27%/23.47%。費率方面費率方面：我們認為公司費率有望逐漸趨穩，其中研發費用：公司持續重視新產品項目的研發投入，隨新產品陸續量產，假設 23-25 年公司研發費率為6.50%/6.45%/6.40%；管理費用主要系公司持續優化管理提升效率，假設 23-25年公司管理費率為 4.60%/4.50%/4.40%。表53：瑞鵠模具盈利預測（億元）202120222023E2024

273、E2025E整體收入10.4511.6817.7427.7938.31yoy10.00%11.77%51.86%56.68%37.85%毛利率23.89%23.51%23.71%23.50%24.38%毛利2.502.754.216.539.34模具及檢具：收入6.057.009.3711.7114.40銷量（套）1020.001310.001703.002128.752618.36單價（萬元）59.2753.4555.0055.0055.00毛利率27.21%28.05%29.00%29.50%29.50%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告65毛利1.651

274、.962.723.454.25焊裝自動化生產線：收入4.274.385.707.128.54銷量（套）9.509.7412.6615.8319.00單價（元）4498.854497.774497.774497.774497.77毛利率17.05%14.53%16.00%16.00%16.00%毛利0.730.640.911.141.37汽車零部件及配件：收入0.142.528.8015.20銷量（萬套）2.1541.00100.00160.00單價（元）650.00613.41880.00950.00毛利率-1.94%17.00%20.27%23.47%毛利0.000.431.783.57其他

275、收入0.130.160.160.160.17毛利率93.97%94.72%94.72%94.72%94.72%毛利0.120.150.150.150.16資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按上述假設條件與假設，我們預計 23-25 年營收分別為 18/28/38 億元，同比+51.9%/+56.7%/+37.9%，毛利率約 24%左右，23-25 年公司歸母凈利潤分別為2.1/3.1/4.2 億 元，同 比 增 速 分 別 為+52.9%/+45.1%/+35.1%，EPS 分 別 為1.17/1.69/2.29 元。表54：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20222022202

276、3E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入1168177327793830營業成本營業成本894135321262897銷售費用銷售費用33466992管理費用管理費用6085129172研發費用研發費用80115179245營業利潤營業利潤141223356514歸屬于母公歸屬于母公司凈利潤司凈利潤140214311420EPSEPS0.761.171.692.29ROEROE10.55%15%18%21%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測的敏感性分析表55：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E20220

277、24 4E E2022025 5E E樂觀預測營業收入(百萬元)1,0451,1681,8012,8674,001(+/-%)10.0%11.8%54.2%59.2%39.6%凈利潤(百萬元)115140290436600(+/-%)11.5%21.5%106.9%50.4%37.7%攤薄 EPS0.630.761.582.373.27中性預測營業收入(百萬元)1,0451,1681,7732,7793,830(+/-%)10.0%11.8%51.9%56.7%37.9%凈利潤(百萬元)115140214311420(+/-%)11.5%21.5%52.9%45.1%35.1%攤薄 EPS(元

278、)0.630.761.171.692.29悲觀的預測營業收入(百萬元)1,0451,1681,7462,6913,664(+/-%)10.0%11.8%49.5%54.1%36.2%凈利潤(百萬元)115140141193254(+/-%)11.5%21.5%0.6%37.0%31.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告66攤薄 EPS0.630.760.771.051.38總股本（百萬股）184184184184184資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估

279、值：37-4037-40 元元未來估值假設條件見下表：表56：公司盈利預測假設條件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2022027 7E E營業收入增長率-9.80%9.99%11.78%51.86%56.68%37.85%35.00%25.00%營業成本/營業收入74.20%76.13%76.53%76.29%76.50%75.62%75.62%75.62%管理費用/營業收入4.33%4.88%4.79%4.60%4.50%4.40%4.40%4.40%研發費用/營業收入5.59%5.82

280、%6.81%6.50%6.45%6.40%6.40%6.40%銷售費用/銷售收入2.60%3.25%2.84%2.60%2.50%2.40%2.40%2.40%營業稅及附加/營業收入0.81%0.93%1.15%1.00%0.90%0.80%0.80%0.80%所得稅稅率11.88%7.17%-0.17%1%1.00%1.00%1.00%1.00%股利分配比率41.79%33.60%26.90%34.09%31.53%30.84%32.16%31.51%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表57：資本成本假設無杠桿 Beta1T1.00%無風險利率2.73%Ka9.73%股票風險溢價7.

281、00%有杠桿 Beta1.15公司股價（元）26.64Ke11.13%發行在外股數（百萬）184E/(D+E)92.30%股票市值(E，百萬元)4891D/(D+E)7.70%債務總額(D，百萬元)408WACC10.68%Kd5.30%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 37-40 元，估值中樞為 38.3 元。表58：FCFF 估值2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031EEBIT156.2250.6393.9533.1667.3767.9845.

282、1904.5968.1所得稅稅率1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%EBIT*(1-所得稅稅率)154.6248.1390.0527.8660.6760.3836.6895.5958.4折舊與攤銷46.757.568.780.792.9105.2117.5129.7142.0營運資金的凈變動32.3(30.0)(62.9)(7.3)(43.2)(26.3)(8.4)(16.6)(13.4)資本性投資(155.3)(184.5)(192.0)(177.2)(184.6)(184.6)(182.1)(183.8)(183.5)FCFF78.39

283、1.1203.8424.0525.7654.5763.6824.8903.4PV(FCFF)70.974.8151.6285.9321.2362.4383.1375.0372.2核心企業價值6,973.7減：凈債務(61.9)股票價值7,035.6每股價值38.32資料來源：國信證券經濟研究所假設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告67絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表59：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化38.3210.0%10.2%10.35

284、%10.6%10.8%永續永續增長增長率變率變化化2.1%42.7241.3940.1338.9337.791.9%42.0040.7239.5038.3437.241.7%41.3140.0738.9037.7736.701.5%40.6639.4638.3237.2336.191.3%40.0438.8837.7736.7135.701.1%39.4438.3237.2436.2235.240.9%38.8737.7836.7435.7434.79資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：37.2-40.637.2-40.6 元元對于相對估值，我們從瑞鵠模具的業務拆分來選擇可比公

285、司，考慮其模具、汽車零部件業務布局，我們選取同樣從模具起家的旭升集團、布局鋁合金精密壓鑄件的美利信、新拓展一體化車身結構件的文燦股份及業務結構覆蓋小、中大型鋁合金壓鑄件的愛柯迪為可比公司。旭升集團旭升集團：公司從模具起家，2013 年切入新能源市場，發展至今具備壓鑄、鍛造、擠壓三大工藝，對應產品從三電殼體、電氣殼體等增加至底盤鑄鍛件、車身件等核心新能源汽車鋁合金部件，單車價值量可達 4000 元以上。同時，公司建立系統集成事業部，開發包括新能源汽車控制臂系統、底盤系統、前后防撞梁系統、電池盒以及新能源三電系統總成等產品，從單一零部件向集成化產品發展。目前成為奔馳、寶馬、大眾、斯特蘭蒂斯、比亞迪

286、、長城、吉利、理想、蔚來、小鵬、零跑、RIVIAN、LUCID、北極星等汽車制造商的全球合作伙伴。美利信美利信：公司創立于 2001 年 5 月，汽車領域產品主要包括傳統汽車的發動機系統、傳動系統、轉向系統和車身系統以及新能源汽車的電驅動系統、車身系統和電控系統的鋁合金精密壓鑄件。目前擁有重慶、襄陽、東莞、安徽四大生產基地，以及國內領先的模具研發制造中心、全自動智能壓鑄島、高精度加工中心、自動 RBC冷媒灌裝線、自動噴粉線、精密質量檢測系統，能夠為客戶提供涵蓋完整業務流程的一體化服務。配套愛立信、華為、特斯拉、比亞迪、一汽股份、神龍汽車、沃爾沃、東風汽車、長安、福特、采埃孚、伊頓、愛信精機、蒂

287、森克虜伯、哈金森和舍弗勒等優質客戶。文燦股份：文燦股份：公司是全球領先的汽車鋁合金鑄件研發制造企業之一，奉行全球化布局發展戰略，通過多年自主布局和外延并購，目前已形成國內覆蓋珠三角、長三角、環渤海等主要經濟區，國外覆蓋法國、匈牙利、墨西哥、塞爾維亞等多個國家的全球化生產布局。2020 年下半年開始從材料、模具、設備等多方面進行大型一體化車身結構件產品的研發，與壓鑄機供應商力勁集團建立長期戰略合作關系，在一體化車身結構件產品領域位于行業前列，22 年不包括法國百煉集團產品統計，公司用于新能源汽車的產品貢獻收入 12.7 億元，占主營業務收入（扣除法國百煉集團收入）的 50.84%，同比增長 75

288、.03%。愛柯迪：愛柯迪：公司主營汽車鋁合金壓鑄件，產品品類包括雨刮系統、轉向系統、動力系統、傳動系統、制動系統用鋁合金精密壓鑄件，目前約有產品品種 4000 種，2022 年累計向全球汽車市場供應鋁合金產品數量超過 2 億件。受益于輕量化趨勢，公司向新能源中大件產品延伸。2022 年新能源汽車用產品銷售收入占比達到請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6820%，且鋁合金壓鑄板塊新獲項目中，新能源汽車項目生命周期內預計新增銷售收入占比達 70%，其中三電系統、智能駕駛系統、熱管理系統、車身結構件等產品占比分別約為 40%、12%、10%、5%。公司力爭至 202

289、5 年，做到以新能源汽車三電系統零部件及結構件為代表的產品占比超過 30%投資建議：投資建議：我們選取同樣從模具起家的旭升集團、布局鋁合金精密壓鑄件的美利信、新拓展一體化車身結構件的文燦股份及業務結構覆蓋小、中大型鋁合金壓鑄件的愛柯迪為可比公司?？紤]到瑞鵠模具汽車零部件業務處于高速增長期，受益于與奇瑞等客戶深度合作有望迎來業績高速增長?？春霉究蛻敉卣辜爱a品矩陣外延帶來利潤的持續向上突破，我們預計 23/24/25 年凈利潤 2.14/3.11/4.20 億元，對應 EPS為1.17/1.69/2.29 元，給予2024 年22-24 倍PE，對應公司合理估值區間 37.2-40.6元，相較當

290、下有 20%-30%的估值空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表60：可比公司估值公司公司投資收盤價總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）20222023E2024E20222023E2024E603305.SH旭升集團買入15.51441.10.861.1141814301307.SZ美利信無評級26.7561.421.121.51192418603348.SH文燦股份無評級29.9790.90.381.52337920600933.SH愛柯迪買入20.51840.710.931.1729221800112243617002997.SZ瑞鵠模具買入31.1620.761.171.69412

291、718資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：數據時間為 24 年 3 月 11 日收盤價；未評級美利信、文燦股份預測來自 wind 一致預期拓普集團：車端與執行器業務帶來確定性和成長性拓普集團：車端與執行器業務帶來確定性和成長性拓普集團多品類布局+大客戶戰略并舉，在產品拓展提升單車配套價值+客戶放量驅動利潤上行中成長。產品端：產品端：平臺化供貨體系優勢不斷凸顯，Tier0.5 模式助力客戶拓展。車端為基本盤：平臺化戰略+Tier0.5 模式持續推進，明年隨北美客戶、吉利汽車、比亞迪、華為、理想、福特、蔚來以及小米等優質客戶放量，疊加新產品（空懸、座艙、線控）等持續落地，2024 年拓

292、普業績增長具較高確定性。同時拓普海外及國內工廠（基礎產能 500 億元）持續建設推進，不斷夯實訂單承接能力，為公司長遠發展保駕護航。執行器為新核：拓普研發直線和旋轉執行器（與自身 IBS 技術同源），設立執行器事業部，已多次向客戶送樣并獲認可及好評。2024 年 1 月拓普集團與寧波開發區簽署電驅系統研發生產基地項目投資協議書，公司擬投資 50 億元人民幣（其中 30 億元固定資產投資），規劃用地 300 畝，建設電驅執行器生產基地?？蛻舳丝蛻舳耍和仄諒?2011 年上海通用收入占比 28%的“合資為主，自主為輔”的客戶結構，到 2017-2019 年自主客戶上量（吉利占比超 30%）；后續依

293、托平臺化+及時響應+正向開發等優勢，客戶群持續突破，形成新能源品牌（特斯拉、華為、小米、新勢力、Rivian 等）+自主品牌（比亞迪、吉利、一汽等）的客戶矩陣。制造端制造端：海外與國內產能持續推進，前瞻性打造智能化產線為生產交付保駕護航。海外方面，波蘭一期工廠已投產，墨西哥一期 220 畝（布局輕量化底盤+熱管理+內飾+機器人執行器）預計 23 年底開始安裝設備，未來將根據訂單需求，規劃按照前灣新區模式建設千畝智能制造產業園。國內方面，杭州灣四、五、六、七期以及重慶工廠約 1400 畝工廠加快建設；安徽壽縣基地也加快規劃實施。拓普推請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

294、究報告69進數字化工廠建設，實施 MES 管理系統，實現質量控制+產品追溯+精益生產+設備管理等有效管理，看好公司智能產線的投入反哺盈利能力。投資建議：投資建議：維持盈利預測，維持“買入”評級。持續看好拓普集團產品拓展、客戶突破、產能擴張帶來的業績確定性增長，考慮到下游主機廠銷量的波動性，維持盈利預測，預計 23/24/25 年公司歸母凈利潤為 21.7/29.8/41.4 億元，EPS 為1.97/2.70/3.75 元，維持“買入”評級。星宇股份：國內自主車燈龍頭，產品升級星宇股份：國內自主車燈龍頭，產品升級+客戶結構轉型客戶結構轉型+全球化持續推進全球化持續推進星宇股份是我們持續重點跟蹤

295、和推薦的優質汽車零部件標的，公司作為國內主板主營車燈稀缺上市公司，主業高度專注，崛起于中國汽車工業快速發展期，規模穩健擴張（近五年營收復合增速 17%）。邏輯：好行業、好格局、好公司，具備全球車燈龍頭潛質。好行業：好行業：車燈技術持續升級，車燈技術持續升級，國內國內超超 10001000 億市場空間億市場空間汽車電動智能化大背景下，前大燈有望從 LED-ADB-DLP 持續升級，后尾燈有望從分離式-貫穿式升級，外飾氛圍燈方面前格柵燈、星環燈嶄露頭角，預計 2025 年全球車燈（含前大燈+后尾燈+外飾氛圍燈）存在超 3500 億的市場，國內存在超1000 億的市場。行業將受益于進口替代、產品升級

296、等，行業集中度有望逐步提升，自主品牌份額有望加大好格局下的好公司：競爭優勢顯著，突圍國內合資車燈競爭圈好格局下的好公司：競爭優勢顯著，突圍國內合資車燈競爭圈行業格局方面，全球車燈市場寡頭壟斷，區域性龍頭占據高地；中國車燈市場”一超多強”，華域視覺市占率超 20%，星宇股份作為民營獨立第三方車燈供應商，成長迅速，市占率從 2015 年的 6%快速提升至 2021 年的 14%。公司 2021 年毛利率為 22%，凈利率為 12%，盈利能力全球領先。我們認為，中國汽車市場新車型推出快，為本土車燈品牌提供了絕佳的生長土壤，星宇已經擁有優質客戶支持，正向研發+快速響應，或逐漸“擠出”合資車燈企業，是國

297、內最有可能走出全球格局的車燈企業。穩健穩健成長：客戶成長：客戶轉型轉型+產能擴張產能擴張+產品升級產品升級客戶客戶轉型轉型：2020 年之前抓住合資（大眾系、豐田系）發展機遇，2010-2020 年凈利潤每年維持增長（復合增速 27%），自主崛起大背景下，公司堅定轉型自主及新能源客戶，全面突破蔚來、小鵬、理想、華為，2023 年公司自主品牌新客戶、新勢力集中量產，將會成為改變星宇客戶結構認知的關鍵年份；產能擴充：產能擴充：公司智能制造產業園一、二、三期項目已經竣工并投入使用，海外塞爾維亞工廠建設穩步推進，歐洲主機廠項目從 2022 年進入批產階段；產品產品升級升級：星宇加強新技術開發應用，20

298、22 年上半年高清數字大燈研發成功并獲得 C-NCAP 高分評價，公司持續推進 ADB 前照燈、DLP 前照燈及氛圍燈等車燈項目及其他汽車智能化項目的獲取，逐步提升高技術、高附加值產品的比例。2023 年 2 月 15 日，星宇股份與地平線在常州簽署戰略合作協議，共同推進“行泊一體解決方案”的量產落地，基于地平線征程3 車規級芯片研發的“行泊一體”解決方案已獲得國內某頭部車企正式定點，預計于 2023 年量產，后續，星宇股份還將進一步擴充智駕產品序列。2023 年，公司有望實現車型訂單+海外工廠+ADB 產品釋放的帶來的業績共振。2023年，公司有望實現車型訂單+海外工廠+ADB 產品釋放的帶

299、來的業績共振。持續推薦車燈自主龍頭持續推薦車燈自主龍頭，維持買入評級，維持買入評級星宇處在起點高、彈性大、持續時間長的車燈賽道上，向高端化（日系、高端德請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告70系）、全球化（塞爾維亞建廠）邁出步伐，并在自主品牌和新勢力崛起的大背景下積極開拓頭部自主和新勢力（蔚小理）新客戶，長邏輯通順。我們維持盈利預測，預期 23/24/25 年利潤為 11.5/15.5/20.6 億，長期具備全球車燈龍頭潛力，維持買入評級。保隆科技：全球保隆科技：全球 TPMSTPMS 龍頭企業，智能駕駛新業務發展迅速龍頭企業，智能駕駛新業務發展迅速產品端：產品

300、端：公司致力于汽車智能化和輕量化產品的研發、制造和銷售，主要產品有汽車輪胎壓力監測系統（TPMS）、車用傳感器（壓力、光雨量、速度、位置、加速度和電流類為主）、ADAS（高級輔助駕駛系統）、主動空氣懸架、汽車金屬管件（輕量化底盤與車身結構件、排氣系統管件和 EGR 管件）、氣門嘴以及平衡塊等。2022 年，公司主營業務營收占比分別為 TPMS 及配件和工具（31%）、汽車屬管件（28%）、氣門嘴及配件（15%）、傳感器（8%）、空氣懸架（5%）?？蛻舳耍嚎蛻舳耍汗镜闹饕蛻舭ㄈ蚝蛧鴥戎饕恼嚻髽I如豐田、大眾、奧迪、保時捷、現代起亞、寶馬、奔馳、通用、福特、日產、本田、Stellanti

301、s、捷豹路虎、上汽、東風、長安、一汽、奇瑞、吉利、長城等；公司也與電動車龍頭企業如比亞迪、蔚來、小鵬、理想、零跑、合眾等建立了業務關系。公司還在全球范圍內與大型的一級供應商如佛吉亞、天納克、博格華納、馬瑞利、延鋒、麥格納、大陸、克諾爾、采埃孚、三五、布雷博等建立了穩定、長期的供貨關系；在售后市場，公司向北美和歐洲的知名獨立售后市場流通商如 DiscountTire、TireKingdom、ASCOT 和伍爾特等供應產品。公司客戶集中度也從 2015 年的 35%下降至 2022 年的 28%。投資建議投資建議：公司為全球 TPMS 龍頭企業，空懸業務、傳感器等業務發展迅速，營收快速增長?？紤]終

302、端行業競爭情況加劇，我們略微下調盈利預測，預計 2023-2025年公司實現凈利潤為 4.0/5.5/7.9 億元（前次盈利預測為 4.3/6.3/8.5 億元），維持買入評級。表61：重點公司盈利預測及估值公司公司公司投資2024/3/13總市值EPSPE代碼代碼名稱評級收盤（元）（億元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E601127.SH601127.SH賽力斯增持101.901538-2.68-1.550.19-000625.SZ000625.SZ長安汽車買入16.7216580.791.110.92211518605333.SH605333.SH滬光股份買入2

303、4.001050.090.130.9326718526601689.SH601689.SH拓普集團買入60.277011.541.972.7393122601799.SH601799.SH星宇股份買入146.574193.34.025.43443627002997.SZ002997.SZ瑞鵠模具買入31.14620.761.171.69412718603197.SH603197.SH保隆科技買入51.691101.041.892.65502720資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯

304、基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（

305、899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國

306、信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修

307、訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任

308、何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032