【研報】石油化工行業：原油價格戰再起油氣資產進入配置區間-20200320[15頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 原油價格戰再起，油氣資產進入配置區間原油價格戰再起，油氣資產進入配置區間 2020 年年 03 月月 20日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動： 維持 行業漲跌幅行業漲跌幅比較比較 % 1M 3M 12M 石油化工 -4.73 -7.54 -25.28 滬深 300 -11.86 -9.06 -4.75 周策周策 分析師分析師 執業證書編號：S0530519020001 0731-84779582 相關報告相關報告 1 石油化工：石油化工 3 月月報：需求恢復疲 弱，庫存持續累積 2020-03

2、-10 2 石油化工：石油化工 2020 年 2 月月報：疫情 肆虐，行業 1 季度業績恐將承壓 2020-02-10 3 石油化工：石油化工 2020 年 1 月月報：春節 臨近，需求疲軟拖累價格 2020-01-10 重點股票重點股票 2018A 2019E 2020E 評級評級 EPS PE EPS PE EPS PE 桐昆股份 1.16 11.05 1.75 7.33 2.09 6.13 推薦 南方原油 謹慎推薦 資料來源：財信證券 投資要點：投資要點： 3月維也納會議上 OPEC+組織的矛盾爆發，減產協議失效，油價進入 暴跌模式。2017年以來的減產實際上是沙特一個國家的減產，在全球

3、 原油需求增速進一步下滑、美國頁巖油一直在增長、俄羅斯方面不同 意進一步減產的背景下，沙特為了維護自身利益被動發動了本次原油 價格戰。 在這場價格戰中，俄羅斯占據相對主動地位。不管是從財政收支平衡、 外匯儲備情況上來看，俄羅斯都比沙特更能承受低油價所帶來的負面 影響。而美國頁巖油因為生產成本、油井生命周期等原因成為低油價 的最大受害者。某種程度上來說，美國頁巖油對油價的忍耐度決定了 本次價格戰持續的時間和最終結果。 受新冠疫情的影響，2020年原油消費肯定會受到負面沖擊。通過回溯 原油消費的歷史情況，我們認為本次疫情對原油需求影響的幅度可能 并不會太大。在樂觀、中興和悲觀的假設情況下，原油消費

4、同比出現 0.5%、 0%以及-1%的增長， 全年來看需求波動范圍在 150萬桶/日以內。 我們認為一段時間的低油價是沙特與俄羅斯重新洗牌原油市場的一種 手段。根據沙、美、俄三方的情況來看，低油價還將存續一段時間。 當低油價促使美國頁巖油的資本開支停滯后，美國的原油產量將在隨 后一段時間內出現大幅下滑，從而實現沙、俄兩國對頁巖油的打擊。 OPEC+組織從來都是站在油價的多頭一方， 等待市場格局改善后， 沙、 俄兩方將有動力重新達成同盟，共同維護國際油價。站在當下時點， 我們對油價保持樂觀，我們判斷相關的油氣資產已經進入了長期配置 區間。建議關注國內與原油資產相關的上市基金：南方原油；以及當 前

5、受益于國內“地板油”政策、未來受益于油價回升的民營煉化企業： 桐昆股份。 風險提示：風險提示：新冠疫情影響超出預期，導致原油需求增長低于預期；美 國頁巖油企業經營韌性超出預期，導致低油價維持時間超出預期；基 金產品溢價過高，純在價值回歸的風險。 -26% -21% -16% -11% -6% -1% 4% 9% 2019-032019-072019-112020-03 石油化工滬深300 行業深度行業深度 石油化工石油化工 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 減產協議泡湯，原

6、油價格跌出新低減產協議泡湯，原油價格跌出新低 . 3 2 油價短期沖擊供給端油價短期沖擊供給端 . 4 2.1 沙特：價格戰的被動發起者，地位被動 . 4 2.2 俄羅斯：價格戰的始作俑者，底氣十足 . 6 2.3 美國頁巖油：破局者慘遭教訓 . 7 2.3.1 行業以小企業為主，產能分散. 7 2.3.2 頁巖油單井衰減率高. 8 2.3.3 頁巖油成本到底如何. 9 3 需求端疲軟：疫情成為價格戰的導火索需求端疲軟：疫情成為價格戰的導火索 . 12 4 油氣資產進入長期配置區間油氣資產進入長期配置區間. 13 4.1 南方原油（501018.SZ）. 13 4.2 桐昆股份（601233.

7、SH） . 14 5 風險提示風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2020 年國際原油期貨價格走勢年國際原油期貨價格走勢 . 3 圖圖 2：2013-2019 年沙特原油產量變化情況年沙特原油產量變化情況 . 4 圖圖 3：OPEC 組織原油產量比例組織原油產量比例 . 4 圖圖 4：OPEC+組織產油的成本結構組織產油的成本結構 . 4 圖圖 5：2013-2018 年沙特財政收支情況年沙特財政收支情況 . 5 圖圖 6：石油輸出國家財政平衡的油價水平：石油輸出國家財政平衡的油價水平 . 5 圖圖 7：2014-2020 年沙特外匯儲備情況年沙特外匯儲備情況 . 5 圖圖 8：2

8、014-2019 年俄羅斯原油產量年俄羅斯原油產量. 6 圖圖 9：2014-2019 年俄年俄羅斯財政收支情況羅斯財政收支情況. 6 圖圖 10：2014-2020 年俄羅斯外債水平年俄羅斯外債水平 . 6 圖圖 11：2014-2020 年俄羅斯外匯儲備情況年俄羅斯外匯儲備情況 . 6 圖圖 12：2010-2019 年美國原油產量結構年美國原油產量結構 . 7 圖圖 13：2015 年沙特增產導致油價暴跌年沙特增產導致油價暴跌 . 8 圖圖 14：2013-2020 年年期間美國活躍鉆機數量期間美國活躍鉆機數量 . 8 圖圖 15：頁巖油單井衰減率情況：頁巖油單井衰減率情況 . 8 圖圖

9、 16：2000-2018 年全球原油消費數據年全球原油消費數據 . 12 圖圖 17：南方基金過去一年時間凈值表現：南方基金過去一年時間凈值表現. 14 表 1：EOG 公司公司 2017-2019 年油氣產量及財務數據年油氣產量及財務數據 . 9 表表 2：西方石油：西方石油 2017-2019 年油氣產量及財務數據年油氣產量及財務數據. 10 表表 3：先鋒資源：先鋒資源 2017-2019 年油氣產量及財務數據年油氣產量及財務數據.11 表表 4：2020 年全球原油需求預測年全球原油需求預測 . 13 pOpQpPmQrMsMoMmNrOyRnObRaOaQoMnNnPmMkPpPp

10、MkPmOmP6MpOqQvPnNsNxNoNxP 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 減產協議泡湯，原油價格跌出新低減產協議泡湯，原油價格跌出新低 事件：事件： 歐佩克與非歐佩克產油國聯合部長級會議于 3 月 6 日在奧地利維也納舉行。 會議上歐佩克和非歐佩克產油國未能就深化減產達成共識，并且從 4 月 1 日開始,這些國 家將不再受到生產上限或減產的約束。 受此事件影響，國際原油期貨價格隨之開始暴跌，期間布倫特原油期貨價格最高跌 幅達到 47.5%；WTI 原油期貨價格最高跌幅達到 55.

11、4%。 圖圖 1：2020年國際原油期貨價格走勢年國際原油期貨價格走勢 資料來源：wind，財信證券 2 月份下旬， 原油市場已經出現了利空的苗頭， 一方面是俄羅斯只同意延長現有協議， 不同意擴大減產規模。另一方面有消息稱沙特考慮解除與俄羅斯的減產同盟關系。最后 矛盾在 3 月 6 日的部長級會議上爆發，不僅深化減產泡湯，而且沙特聲稱將開始隨意增 產。問題爆發的導火索是疫情帶來的需求疲軟，而本質的問題是 OPEC+組織中長期的利 益糾紛。 事件背景事件背景 2017 年以來的減產實際上是沙特一個國家的減產， 之前的減產協議是OPEC減產 120 萬桶/日，非 OPEC 的同盟組織減產 30 萬

12、桶/日。但實際上沙特一個國家的減產幅度就達 到了 150-160 萬桶/日。而中東的其他國家和俄羅斯的產量實際上沒有明顯下降，并且伊 拉克等國不遵守條約而增產。過去的這 2-3 年，OPEC 組織發生了伊朗被制裁、委內瑞拉 經濟危機、利比亞戰亂等事件，使得 OPEC 的整體產量勉強維持在比較低的水平，良好 的實現了整體減產的目標。 這是支撐油價在過去維持在 60 美元/桶以上的主要因素。 但今 年受疫情的影響，全球原油需求增速進一步下滑，在美國頁巖油一直在增長、俄羅斯方 面不同意進一步減產的背景下，沙特為了維護自身利益被動發動了本次原油價格戰。 0.00 10.00 20.00 30.00 4

13、0.00 50.00 60.00 70.00 80.00 美元/桶 布倫特期貨WTI原油期貨 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 2：2013-2019年沙特原油產量變化情況年沙特原油產量變化情況 資料來源：EIA，財信證券 2 油價短期沖擊供給端油價短期沖擊供給端 短期來看原油的價格戰才剛剛開始，這場價格戰的主要參與者就是沙特、俄羅斯以 及美國頁巖油，我們首先來了解三方的具體情況。 2.1 沙特：價格戰的被動發起者，地位被動沙特：價格戰的被動發起者，地位被動 沙特一直是 OPEC 組織中的

14、領頭羊，在 OPEC 組織中有絕對的發言權。2000 年以來 OPEC 的幾次聯合減產都是以沙特為牽頭者。決定沙特地位的原因有兩個方面，一是沙 特的產能和產量冠絕 OPEC，2 月份沙特的原油產量 968 萬桶/日，占到 OPEC 總產量的 35%；二是沙特生產成本在 OPEC 組織中也屬于較低水平，完全成本約為 11 美元/桶，資 源稟賦優勢明顯。 圖圖 3：OPEC 組織原油產量比例組織原油產量比例 圖圖 4：OPEC+組織產油的成本結構組織產油的成本結構 資料來源：OPEC月報，財信證券 資料來源：中財研究，財信證券 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 -1.2 -1 -

15、0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1Q 2013 2Q 2013 3Q 2013 4Q 2013 1Q 2014 2Q 2014 3Q 2014 4Q 2014 1Q 2015 2Q 2015 3Q 2015 4Q 2015 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 2Q 2017 3Q 2017 4Q 2017 1Q 2018 2Q 2018 3Q 2018 4Q 2018 1Q 2019 2Q 2019 3Q 2019 美元/桶 百萬桶/日 沙特產量變化WTI價格變動（右） 968.3 459.4 304 266

16、.2 208 178.9 139 100.7 76 30.8 萬桶/日 沙特伊拉克阿聯酋科威特伊朗尼日利亞安哥拉 阿爾及利亞委內瑞拉剛果加蓬利比亞幾內亞 0 5 10 15 20 25 30 35 美元/桶 固定成本變動成本 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 雖然沙特是 OPEC 組織的領頭羊，但是在 2017 年以來的減產行動中，沙特一直處于 較為被動的局面。 究其原因， 除了沙特產量占比大以外， 還和沙特的財政情況息息相關。 在 2014 年油價開始下跌以后，沙特政府的財政收支就開始惡化。2

17、014-2018 年期間，沙 特財政長期保持赤字，赤字率最高一度達到 15%。而沙特財政收入中與石油相關的收入 占比達到 70%，油價對于沙特的財政收支有極為重要的作用。這使得沙特在 2017 年以來 的減產計劃中一直扮演妥協者的角色，通過自己的超額減產苦苦支撐著油價。 圖圖 5：2013-2018年沙特財政收支情況年沙特財政收支情況 圖圖 6：石油輸出國家財政平衡的油價水平：石油輸出國家財政平衡的油價水平 資料來源：wind，財信證券 資料來源：IMF，財信證券 沙特對低油價的忍耐度有多少和沙特現有的外匯儲備有關。目前沙特的外匯儲備大 約 5000 億美元， 其中包含了王儲 2019 年抓貪

18、腐過程中收繳的 1000 多億美元。 2015-2016 年低油價時期，沙特的財政赤字分別高達 1066 億美元、826 億美元。參考該時期的財政 收支情況，我們認為在當前低油價水平下，沙特財政的赤字金額可能達到 1000 億美金， 這意味著低油價水平下沙特的外匯儲備只夠支撐 5 年左右的時間。 圖圖 7：2014-2020年沙特外匯儲備情況年沙特外匯儲備情況 資料來源：wind，財信證券 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 2013 2014

19、2015 2016 2017 2018 十億里亞爾 財政收入財政支出赤字率 0 20 40 60 80 100 120 140 伊朗沙特阿聯酋 伊拉克 科威特 俄羅斯 美元/桶 財政平衡油價 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 8000.0 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09

20、2020-01 億美元 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.2 俄羅斯：價格戰的始作俑者，底氣十足俄羅斯：價格戰的始作俑者，底氣十足 俄羅斯在減產行動中態度一直模糊不清，并且一直存在減產不到位的情況。根據 OPEC 月報的數據，俄羅斯的季度平均產量從 2017 年開始實際是在走上坡路的。俄羅斯 強硬的態度背后是國內多元化經濟結構所帶來的優勢，俄羅斯財政收入對油氣收入的依 賴度相對較低（市場預計約 40%） ，在 2015-2016 年低油價期間，雖然俄的財政上曾出現 過赤字，但是赤字率一直在

21、4%以下，屬于可控狀態。這也使得俄羅斯在與 OPEC 組織的 談判中往往占據優勢地位，并且在減產博弈中常常不遵守約定。 圖圖 8：2014-2019年俄羅斯原油產量年俄羅斯原油產量 圖圖 9：2014-2019年俄羅斯財政收支情況年俄羅斯財政收支情況 資料來源：OPEC，財信證券 資料來源：wind，財信證券 俄羅斯對于低油價的底氣還體現在近幾年國內 GDP 的快速增長上， 過去 5 年俄羅斯 經濟增速保持近 2 個百分點增長。 一直困擾俄羅斯的外債問題在過去的 5 年里有所緩解。 2014 年后，俄羅斯的外債水平從最高 7300 億美元不斷下降，截止 2019 年底俄羅斯的外 債水平已經下降

22、到 4800 億美元。同時，俄羅斯的外匯儲備也出現了大幅的增長，目前俄 羅斯外匯資產儲備達到 5700 億美元，較 2015 年增長 2200 億美元。 圖圖 10：2014-2020年俄羅斯外債水平年俄羅斯外債水平 圖圖 11：2014-2020年俄羅斯外匯儲備情況年俄羅斯外匯儲備情況 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 980 1000 1020 1040 1060 1080 1100 1120 1140 1160 1180 萬桶/日 -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 0.0 500.0 1000.0 1500.0

23、 2000.0 2500.0 3000.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 億美元 俄羅斯:財政收入俄羅斯:財政支出赤字率 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 億美元 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016

24、-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 億美元 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.3 美國頁巖油：破局者慘遭教訓美國頁巖油：破局者慘遭教訓 美國頁巖油是從 2010 年開始逐漸發展起來的， 產量從 2010 年初的 60 萬桶/日的水平 增長到當前 820 萬桶/日的水平。經過十年的發展，頁巖油已經代替傳統石油成為美國石 油產量的支柱，占到全美總產能的 63%。幫助美國從原本的第一大石油進口國，轉

25、而變 成了石油獨立的國家，極大的增加了美國在原油價格上的議價能力。 2.3.1 行業以小企業為主，產能分散行業以小企業為主，產能分散 與 OPEC、俄羅斯不同的是，美國頁巖油的發展主要依靠的是民營資本的投資，行 業呈現出集中度分散的局面，龍頭企業產量占比 1%不到，企業普遍各自為政，發展和經 營依照原油價格水平。而 OPEC 與俄羅斯的油氣產量主要被國有資本控制，國際原油貿 易市場的競爭中，無法團結一致的頁巖油屢受 OPEC 和俄羅斯的打擊。 圖圖 12：2010-2019年美國原油產量結構年美國原油產量結構 資料來源：EIA，財信證券 2015 年由于美國頁巖油的快速發展威脅到了 OPEC

26、組織的市場份額，為了打擊美國 頁巖油，沙特將產量主動提升 80 萬桶/日，破壞市場供需平衡，導致國際油價暴跌。美國 頁巖油產量在隨后的一年中產量降低了 60 萬桶/日， 資本開支大幅下降， 美國境內的活躍 鉆機數量從最高1929臺下降到415臺。 這是沙特給頁巖油的第一次教訓， 直接導致了2015 年大量高成本、高負債的頁巖油企業破產。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08

27、 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 百萬桶/日 鷹福特斯普拉貝里巴肯沃爾夫坎普其他頁巖油傳統石油 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 13：2015 年沙特增產導致油價暴跌年沙特增產導致油價暴跌 圖圖 14：2013-2020年期間美國活躍鉆機數量年期間美國活躍鉆機數量 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 2.3

28、.2 頁巖油單井衰減率高頁巖油單井衰減率高 與傳統的油井不同， 頁巖油的開發周期短， 單口井從鉆井到完井的時間可以縮短到 1 個月內。 相比于傳統油井動輒以年為單位的鉆井周期， 頁巖油對油價有更快的反應能力。 但頁巖油也存在致命的缺陷，那就是單井衰減率過高。一般來說，一個頁巖油氣井的產 量在出油后的第二個月達到峰值， 而后續產量的每個月都減少， 首年衰減率達到 6070%。 根據 EIA 的報告，單口頁巖油氣井前兩年的衰減率分別達到 69%、39%，后續產量衰減 才開始平緩。一個頁巖油井前三年的產量接近它生命周期產油量的 80%，三年后油井的 經濟效益就所剩不多了。 高衰減率導致了頁巖油企業必

29、須維持持續的高資本開支、自有現金流短缺、油田的 開發過度依賴對外融資。恰好 2020 年-2021 年是頁巖油企業償債高峰期，這個時點上低 油價對頁巖油后續產量造成的負面影響大概率超過上一輪價格戰。 圖圖 15：頁巖油單井衰減率情況：頁巖油單井衰減率情況 資料來源：EIA，財信證券 0 20 40 60 80 100 120 140 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-1

30、0 2016-01 美元/桶 千桶/日 產量:沙特布倫特月均 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.3.3 頁巖油成本到底如何頁巖油成本到底如何 市場上關于頁巖油成本的數據很多，但實際上頁巖油的成本是一個統計區間，而不 是一個準確的數據。不同企業和不同油田的開采成本都不盡相同。我們通過梳理美國上 市頁巖油企業中產量規?？壳暗娜翼搸r油企業的財務數據，我們發現當前頁巖油的完 全成本仍然在 40-50 美元/桶之間，而變動成本在 20-30

31、 美元/桶之間。 EOG EOG 能源公司是 1985 年在特拉華公司成立的公司。該公司和它的子公司是一家最 大的獨立勘探石油和天然氣公司，公司遍布了美國、加拿大、英國的特立尼達和中國， 主產地在二疊紀和鷹福特地區。 2019 年，EOG 公司生產原油及凝析油 1.66 億桶，液體燃料 0.48 億桶，天然氣 4990 億立方英尺。根據體積折算（1 桶液體=6 千立方英尺氣體）后，EOG 全年生產石油產品 2.98 億桶當量。公司在年報中自己給出了每當量油氣產品的生產成本，但根據當量計算 的單位成本沒有考慮 NGLs 和天然氣價格的因素。因此，我們依據當年原油、NGLS 與 天然氣的銷售均價給

32、予產量一個權重，這樣來考慮公司的單位石油產品的成本。 表表 1：EOG公司公司 2017-2019年油氣產量及財務數據年油氣產量及財務數據 單位（百萬桶、十億立方英尺）單位（百萬桶、十億立方英尺） 2019 2018 2017 原油及凝析油 166.6 146 122.7 NGLs 48.9 42.5 32.3 天然氣 499 445 402 折算后（按體積與價格）折算后（按體積與價格） 原油及凝析油 166.6 146 122.7 NGLs 13.6 17.3 14.3 天然氣 20.6 19.9 18.1 總計 200.8 183.3 155.1 生產費用生產費用 (百萬美元百萬美元) 租

33、賃費用 1,366 1,282 1,044 運輸費用 758 746 740 收集與處理費用 479 436 148 勘探成本 139 148 145 干井成本 28 5 4 資產減值 517 347 479 折舊攤銷 3,749 3,435 3,409 管理費用 489 426 434 收入外稅收 800 772 544 利息費用（百萬美元）利息費用（百萬美元） 計入 223 269 301 資本化 -38 -24 -27 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 凈利息費用 185 245 274

34、 長期成本（美元長期成本（美元/桶）桶） 42.39 42.79 46.55 變動成本（美元變動成本（美元/桶）桶） 23.72 24.05 24.57 資料來源：公司年報，財信證券 我們將公司油氣產品的成本分為長期成本與變動成本，其中長期成本與變動成本的 區別在與是否計入折舊攤銷費用。根據上述方式，我們計算出 EOG 公司 2017-2019 年石 油產品的長期成本分別為 46.55、42.79、42.39 美元/桶；2017-2019 年的變動成本分別為 24.57、24.05、23.72 美元/桶。 西方石油西方石油 西方石油公司 1920 年成立于美國加利福尼亞州的洛杉磯， 早期主要在

35、當地從事石油 勘探開采活動，是世界上最大的獨立石油和天然氣勘探和生產公司之一。2019 年公司原 油及凝析油 2.11 億桶，液體燃料 0.64 億桶，天然氣 5300 億立方英尺，全年生產石油產 品 2.50 億桶當量。 根據公司近三年的財務數據，我們算出西方石油公司 2017-2019 年石油產品的長期 成本分別為 44.40、43.65、49.26 美元/桶；2017-2019 年的變動成本分別為 24.72、25.72、 29.33 美元/桶。 表表 2：西方石油：西方石油 2017-2019年油氣產量及財務數據年油氣產量及財務數據 單位（百萬桶）單位（百萬桶） 2019 2018 2

36、017 原油及凝析油 211 153 139 液體燃料 64 36 31 天然氣 530 308 296 折算后折算后 原油及凝析油 211 153 139 液體燃料 17.8 14.7 13.8 天然氣 21.9 13.8 13.3 總計 250.6 181.5 166.1 生產費用生產費用 (百萬美元百萬美元) 租賃費用 3,338 2,765 2,463 運輸費用 730 112 116 其他生產費用 1,376 911 838 勘探成本 246 110 82 折舊攤銷 4,994 3,254 3,269 收入外稅收 659 413 282 利息費用（百萬美元）利息費用（百萬美元） 凈利

37、息費用 1,002 356 324 長期成本長期成本（美元（美元/桶）桶） 49.26 43.65 44.40 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 變動成本變動成本（美元（美元/桶）桶） 29.33 25.72 24.72 資料來源：公司年報，財信證券 先鋒自然資源先鋒自然資源 先鋒自然資源公司是一家能源公司，主營業務是油氣勘探和生產，主要經營地在美 國德州的兩個頁巖油主產區。2019 年公司原油及凝析油 0.77 億桶，液體燃料 0.25 億桶， 天然氣 1280 億立方英尺，全年生產石油產品 1.23 億桶當量。 根據公司近三年的財務數據，我們算出先鋒資源公司 2017-2019 年石油產品的長期 成本分別為 43.27、46.47、35.75 美元/桶；2017-2019 年的變動成本分別為 24.14、29.64、 19.80 美元/桶。 表表 3：先鋒資源：先鋒資源 2017-2019年油氣產量及財務數據年油氣產量及財務數據 單位（百萬桶）單位（百萬桶） 2019 2018 2017 原油及凝析油 7