1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 旅游及景區旅游及景區 趨勢延續下的趨勢延續下的景區投資價值探討景區投資價值探討 日本旅游啟示日本旅游啟示：規模收縮，個人游規模收縮，個人游/自然景區表現優自然景區表現優 旅游消費具有順周期屬性，日本經濟走弱后，國內旅游收入規模也在1991 年前后達峰，此后伴隨人均支出的減少規模逐步萎縮，2003 年國內游收入規模收縮至 1991 年的 86.5%。雖然總量收縮，但是結構上仍有亮點，從出行目的看，在團體型旅行減少的同時，與家人、朋友等的個人型旅行增加；且旅游行為的個性化、多元化凸顯，1990 年代以來，自然名勝游覽和溫泉

2、游增加。疫后旅游特點疫后旅游特點：出游意愿強勁釋放出游意愿強勁釋放 出行需求在 23 年強勁釋放，并在 24 年延續，23 年五一/24 年元旦/24 年春節國內出游人次分別恢復至19年119.1%/109.4%/119.0%。但受經濟影響，量價有所背離，量升價減貫穿 23 年來的出游表現。疫后旅游消費在強出行意愿和弱經濟復蘇影響下呈現新特征，如名山大川/長途游目的地憑借 IP 背書領先恢復；出行需求集中釋放下消費者決策時長更短，為情緒/場景買單意愿更強，新興目的地輪番登場，共享 IP 轉化/政策強化下的流量。微觀視角探業績：新秀場新亮點微觀視角探業績：新秀場新亮點 景區對于門票、索道及觀光車

3、等剛需業務較為依賴，而消費理性化下，這些剛需業態收入恢復度更高。結合歷史數據測算，景區門票、客運業務的經營杠桿更高，更能撬動盈利能力的抬升?？土魑?收入兌現+經營杠桿+降本增效多重邏輯落實到 2023 年業績上，長白山以 109%的人次恢復撬動 187%的利潤恢復。性價比趨勢延續下，景區經營仍有亮點，相關標的九華旅游、峨眉山 A、宋城演藝、黃山旅游、三特索道及天目湖等。投資建議投資建議：建議關注：建議關注客流增長有潛力的個股客流增長有潛力的個股 春節假期及春運數據驗證出行意愿的強勢，參考美國出游修復表現，我們預計量的強勢有望延續，但或在淡旺季間存在分化。2023 年各景區的經營表現已經驗證

4、強 IP、強營銷對客流的吸引力，經營杠桿也在業績兌現中體現。展望 2024 年，我們建議關注客流增長具備潛力、盈利能力仍有釋放空間的個股。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長放緩風險；出行意愿持續性不及預期風險；天氣惡劣程度超預期。證券研究報告 2024 年 03 月 21 日 投資建議：投資建議：強于大市（首次）上次建議上次建議：相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：曹晶 執業證書編號：S0590523080001 郵箱： 相關報告相關報告 -40%-20%0%20%2023/32023/72023/112024/3旅游及

5、景區滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.日本旅游啟示：規模收縮，個人游日本旅游啟示：規模收縮，個人游/自然景區表現優自然景區表現優 .4 4 1.1 旅游演進：國內游式微，入境游興起.4 1.2 國內游：自然景區出游占比提升.5 1.3 出入境：政策助力入境游上行.7 1.4 旅行社：高性價比企業成長.7 2.中國疫后旅游特點：出游意愿強勁釋放中國疫后旅游特點：出游意愿強勁釋放 .8 8 2.1 總量：國內游延續高景氣.8 2.2 結構：名山大川領先恢復.10 2.3 海外：旅游強勢開局，股價更顯強 .12 3.微觀視角探

6、業績：新秀場新亮點微觀視角探業績：新秀場新亮點 .1313 3.1 業績兌現：長白山/九華旅游杠桿效應明顯.13 3.2 前端成長：項目投運、交通改善助力穩健成長.17 3.3 現金流：收現能力強，現金流穩健充裕.19 3.4 股價復盤：個股輪動加速.19 4.投資建議：建議關注客流增長有潛力的個股投資建議：建議關注客流增長有潛力的個股 .2121 5.風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：日本國內游市場于日本國內游市場于 1990S 初期達到峰值，后持續走弱初期達到峰值，后持續走弱 .4 4 圖表圖表 2：日本海外游市場表現更具韌性，于日本海外游市場表現更具韌性，于

7、1996 年左右達到峰值年左右達到峰值 .5 5 圖表圖表 3：從量的視角看，國內旅行人次相對更堅挺，入境游人次向上趨勢明顯從量的視角看，國內旅行人次相對更堅挺，入境游人次向上趨勢明顯 .5 5 圖表圖表 4：在在 15-19 歲歲/20 歲歲/30 歲的年輕人中，國內旅游比例從歲的年輕人中，國內旅游比例從 1986 年到年到 2011 年年持續下降，降幅大于其他年齡段持續下降，降幅大于其他年齡段 .6 6 圖表圖表 5：出游方式更趨向于個人旅行出游方式更趨向于個人旅行 .6 6 圖表圖表 6：日本主題公園市場規模持續上行日本主題公園市場規模持續上行 .6 6 圖表圖表 7：出游目的更傾向于游

8、覽自然名勝出游目的更傾向于游覽自然名勝/泡溫泉泡溫泉 .6 6 圖表圖表 8：雪松娛樂數據驗證主題公園具備穿越周期的能力雪松娛樂數據驗證主題公園具備穿越周期的能力 .7 7 圖表圖表 9：入境旅客人數持續增長入境旅客人數持續增長 .7 7 圖表圖表 10：旅行社企業旅行社企業 HIS 收入持續增長收入持續增長 .8 8 圖表圖表 11：2023 年以來節假日國內游人次持續提升年以來節假日國內游人次持續提升 .9 9 圖表圖表 12：2023 年國內旅游人次恢復至年國內旅游人次恢復至 19 年年 81.4%.9 9 圖表圖表 13：23 年數據看年數據看，國內游人均消費較，國內游人均消費較 19

9、 年增長年增長 .9 9 圖表圖表 14：2023 年來出境人次加速復蘇年來出境人次加速復蘇 .1010 圖表圖表 15：2023 年熱度趨勢中暑期格外亮眼年熱度趨勢中暑期格外亮眼 .1010 圖表圖表 16：2023 年國慶年國慶&中秋占據節假日熱度中秋占據節假日熱度 50%.1010 圖表圖表 17：Q2-3 為絕大部門旅游企業的消費旺季為絕大部門旅游企業的消費旺季 .1111 圖表圖表 18：2023 年景區營收表現出淡季不淡特征年景區營收表現出淡季不淡特征 .1111 圖表圖表 19：2023 年旅游客群出游頻次分布年旅游客群出游頻次分布 .1111 圖表圖表 20：2023 年旅游客

10、群單次出游周期分布年旅游客群單次出游周期分布 .1111 圖表圖表 21：峨眉山峨眉山/黃山旅游等領銜黃山旅游等領銜 23 年人次恢復度年人次恢復度 .1212 圖表圖表 22：2023 年來旅游熱點頻出年來旅游熱點頻出 .1212 圖表圖表 23：出行需求集中釋放后美國出游需求仍保持在較高水平出行需求集中釋放后美國出游需求仍保持在較高水平 .1212 圖表圖表 24：從從 OTA 平臺反饋的預訂數據量看，美國旅游出行以極快的速度回歸且保平臺反饋的預訂數據量看，美國旅游出行以極快的速度回歸且保持持 2 年左右的高景氣度年左右的高景氣度 .1313 圖表圖表 25：2023 年前半段旅游指數跑贏

11、標普年前半段旅游指數跑贏標普 500 .1313 圖表圖表 26：2023 年郵輪企業和年郵輪企業和 OTA 平臺領漲平臺領漲 .1313 IWiXzWaXkWcXJVkYbWiZ7N9R6MnPrRpNtPlOpPmPjMmOnQ8OrQtRwMtQpMwMqQoR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表 27：各大旅游景區企業資源分布各大旅游景區企業資源分布 .1414 圖表圖表 28：23H1 旅游景區企業營業收入旅游景區企業營業收入 .1414 圖表圖表 29：以黃山為例，剛需的索道業務轉化率持續攀升且保持較高水平以黃山為例，剛需的索道業務轉

12、化率持續攀升且保持較高水平 .1515 圖表圖表 30：黃山旅游數據顯示索道業務增速占優黃山旅游數據顯示索道業務增速占優 .1515 圖表圖表 31：張家界經營呈現門票強勁，客單價恢復弱張家界經營呈現門票強勁，客單價恢復弱 .1515 圖表圖表 32：橫向比較而言，毛利率排序為：索道業務景區演藝景區門票旅游橫向比較而言，毛利率排序為：索道業務景區演藝景區門票旅游客運酒店其他客運酒店其他 .1616 圖表圖表 33：內部業態比較而言，景區門票可以撬動更高的經營杠桿內部業態比較而言，景區門票可以撬動更高的經營杠桿 .1616 圖表圖表 34：對比疫情前，大部分景區企業均存在期間費用率的降低對比疫情

13、前，大部分景區企業均存在期間費用率的降低 .1717 圖表圖表 35：從從 2023 年經營結果看，九華旅游以年經營結果看，九華旅游以 82%的人次恢復撬動的人次恢復撬動 150%的利潤恢的利潤恢復復 .1717 圖表圖表 36：疫情期間，多數企業仍延續著資本性開支（百萬元）疫情期間，多數企業仍延續著資本性開支（百萬元）.1818 圖表圖表 37：中青旅、曲江文旅、張家界等固定資產增長中青旅、曲江文旅、張家界等固定資產增長 .1818 圖表圖表 38：23Q3 大連圣亞大連圣亞/云南旅游仍有較多在建工程云南旅游仍有較多在建工程 .1818 圖表圖表 39：2019-2023 年間，景區公司仍實

14、現項目新增，并具備外部交通改善邏輯年間，景區公司仍實現項目新增，并具備外部交通改善邏輯 .1818 圖表圖表 40：2017-2019 年間景區企業分紅率在年間景區企業分紅率在 20%附近附近 .1919 圖表圖表 41：景區板塊在景區板塊在 Q1/Q3 時節跑贏滬深時節跑贏滬深 300 .2020 圖表圖表 42：復盤景區板塊行情，存在旺季強跑復盤景區板塊行情，存在旺季強跑 .2020 圖表圖表 43：2023 年來景區企業股價走勢更加分化，個股輪動更快，事件驅動效應更年來景區企業股價走勢更加分化，個股輪動更快，事件驅動效應更加明顯加明顯 .2020 圖表圖表 44：2019 年景區企業市盈

15、率維持在年景區企業市盈率維持在 23X 水平水平 .2121 圖表圖表 45：旅游景區公司估值表旅游景區公司估值表 .2121 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.日本日本旅游旅游啟示啟示：規模規模收縮，收縮，個人個人游游/自然景區自然景區表現優表現優 1.1 旅游演進：旅游演進：國內游式微，入境游國內游式微，入境游興起興起 國內游市場略有收縮，入境游高速增長。國內游市場略有收縮，入境游高速增長。日本國內旅游收入在 1991 年前后達峰，此后伴隨人均支出的減少規模逐步萎縮，2003 年國內游收入規模收縮至 1991年的 86.5%。從趨勢上看，出境游

16、市場短期韌性更強，但長期衰退更甚，具體看，出境游市場規模在 1996 年達峰，人數規模在 2000 年達到 1780 萬人次，后續收入/人次衰減，客單價下滑，收縮速度較快。入境旅游方面則持續向好，伴隨日本觀光立國的確立、宣傳的打響和周邊國家經濟發展，日本入境游市場持續擴張，2010 到2015 年間，日本的入境旅游收入復合增速近 30%，增速居世界前列。圖表圖表1：日本日本國內游市場于國內游市場于 1990S 初期達到峰值，后持續走弱初期達到峰值，后持續走弱 資料來源：日本交通公社，國聯證券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0200040006000800010000

17、1200014000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019國內旅行（十億日元）YOY-旅游人次YOY-人均消費YOY-旅游收入請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表2：日本日本海外海外游市場游市場表現更具韌性，表現更具韌性，于于 1996 年左右年左右達到峰值達到峰值 資料來源：司法省，日本交通公社，國聯證券研究所 圖表圖表3：從量的視角看，國內旅行

18、人次從量的視角看，國內旅行人次相對更相對更堅挺，入境游人次向上趨勢明顯堅挺，入境游人次向上趨勢明顯 資料來源：第三活動產業指數，國聯證券研究所 1.2 國內游：自然景區國內游：自然景區出游出游占比提升占比提升 國內游半徑收縮，個人游趨勢明顯。國內游半徑收縮，個人游趨勢明顯。泡沫經濟破滅后，國內觀光旅游客單價持續下降，其中 20 多歲年輕人在 1990-1998 年間消費力下滑更甚，雖然后續也率先止跌回暖，但消費力仍較低。從出行人數和次數看，在 15-19 歲/20 歲/30 歲的年輕人中，國內旅游比例從 1986 年到 2011 年持續下降，降幅大于其他年齡段，且出游次數衰減明顯，對比20 多

19、歲的年輕人在一年內進行旅行和國內過夜旅行為0的次數占比發現，當日短途游情況略好于過夜長途游。進一步地，國內旅游人群中，家庭-30%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060007000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019海外旅行（十億日元）YOY-旅游人次YOY-人均消費YOY-旅游收入020406080100120140160180200199801

20、199809199905200001200009200105200201200209200305200401200409200505200601200609200705200801200809200905201001201009201105201201201209201305201401201409201505201601201609201705201801201809201905國內游出境游入境游請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 出游和個人獨行占比提升，團體出游占比下滑。圖表圖表4：在在 15-19歲歲/20歲歲/30歲的年輕人中，國內旅游歲的年輕人

21、中，國內旅游比例從比例從 1986 年到年到 2011 年持續下降，降幅大于其他年年持續下降，降幅大于其他年齡段齡段 圖表圖表5：出游方式更趨向于個人旅行出游方式更趨向于個人旅行 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 游樂場游樂場/主題公園議價能力強，自然景區主題公園議價能力強，自然景區/溫泉游占比提升。溫泉游占比提升。從出行目的看，在團體型旅行減少的同時，與家人、朋友等的個人型旅行增加，且旅游行為的個性化、多元化凸顯，90 年代以來，自然、名勝游覽和溫泉游增加年代以來，自然、名勝游覽和溫泉游增加。游樂園/主題公園跟隨行業呈現震蕩上行態勢，其中以客單價（門

22、票+設備使用費用）驅動為主，根據經濟產業省數據，2000 年每位游覽者的平均消費在 5000 日元左右，2017 年則上升到 8000 日元左右。從這一維度看，游樂園/主題公園是少數可以逆勢提升客單價的行業，具備強議價能力。圖表圖表6：日本主題公園市場規模持續上行日本主題公園市場規模持續上行 圖表圖表7：出游目的更傾向于游覽自然名勝出游目的更傾向于游覽自然名勝/泡溫泉泡溫泉 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 資料來源：交通運輸部，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%1986年2001年2011年0%20%40%60%80%100%2003 2004 2005 2006 20

23、07 2008 2009 2010 2011 2012個人旅行團體旅行0200040006000800010000198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018游樂園/主題公園（億日元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619981999200020012002200320042005團隊游游覽自然、名勝等體育娛樂泡溫泉請

24、務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表8：雪松娛樂數據驗證主題公園具備穿越周期的能力雪松娛樂數據驗證主題公園具備穿越周期的能力 資料來源：雪松娛樂，國聯證券研究所 1.3 出入境：出入境：政策助力入境游上行政策助力入境游上行 出國游半徑收縮，入境游客超出境游客。出國游半徑收縮，入境游客超出境游客。日本出國游的人數自 1980 年代后期迅速增加，2000 年達到 1780 萬人，進入 21 世紀以來，這一數字在 1700 萬左右波動，1996-2013年間日本出境人數年均復合增速為 0.3%，基本持平。從出游目的看，廣場協議后，商務旅行需求低迷，海外游

25、以散客游為主，且熱門目的地由美國、夏威夷、意大利轉向中國、韓國、中國香港等周邊國家，人均出行客單價降低。入境游方面，日本政府于 2003 年啟動 Visit Japan 項目，2011 年后，訪日旅客持續大幅增長，2018 年達到 3000 萬以上，2015 年，訪日游客人數首次超過海外游客。圖表圖表9：入境旅客人數持續增長入境旅客人數持續增長 資料來源：司法省，國聯證券研究所 1.4 旅行社：旅行社：高性價比企業成長高性價比企業成長-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.0入境旅客（百萬人）出境旅客(百萬人）

26、YOY-入境旅客YOY-出境旅客請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 旅行社市場萎縮，高性價比企業成長。旅行社市場萎縮，高性價比企業成長。日本經濟的不景氣和人口減少直接影響了旅游業，跟團游向個人游轉變更是降低了旅行社的交易量。除了跟團游、商務游等高利潤板塊不景氣外，跟團游的價格競爭也愈演愈烈。在這一背景下，2000 年來，HIS 憑借廉價航空、以低價位提供優質服務而崛起，在經濟不景氣的情況下成長為日本第二、國際旅行第一的旅行社。圖表圖表10：旅行社企業旅行社企業 HIS 收入收入持續增長持續增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.中國疫后旅游特點：出

27、游意愿強勁釋放中國疫后旅游特點：出游意愿強勁釋放 2.1 總量：總量：國內國內游游延續延續高景氣高景氣 2024 年年國內游國內游開局熱烈開局熱烈。2023 年一季度/二季度/三季度/四季度國內旅游總人次為12.16/11.68/12.90/12.17億，分別恢復至2019年同期的68%/90%/85%/87%，從客單價看，2023 年全年旅游客單價超 2019 年。假期出行數據反饋的結果在量價層面表現略有不同，量升價減效應在每個節假日均有體現，更契合大眾消費體感。23 年五一前旅游數據持續強勁，五一全國國內旅游出游人次按可比口徑恢復至2019 年同期的 119.09%，但國內旅游收入按可比口

28、徑僅恢復至 2019 年同期的100.66%；五一后出游數據略有動蕩，但2024年元旦、春節旅游意愿持續釋放，旅游人次攀升至高水平，同時量增價減效應更加明顯。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025001Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q19收入（億日元）YOY（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專

29、題研究 圖表圖表11：2023 年以來節假日國內游人次持續提升年以來節假日國內游人次持續提升 資料來源：文旅部，國聯證券研究所 圖表圖表12：2023 年年國內國內旅游人次恢復至旅游人次恢復至 19 年年 81.4%圖表圖表13：23 年數據看年數據看，國內游，國內游人均消費人均消費較較 19 年增長年增長 資料來源：文旅部，國聯證券研究所 資料來源：文旅部，國聯證券研究所 出入境出入境加速加速復蘇，旅游團隊復蘇，旅游團隊同步同步恢復?；謴?。國際航線客運量數據驗證出入境漸進復蘇節奏，2023 年 11/12 月及 2024 年 1 月國際航線客運量分別恢復至疫情前的54%/63%/72%，簽證

30、等多重利好推動下，2023 年 11月后出境人次明顯加速。這其中旅游團隊恢復節奏顯示同樣趨勢，2023 年國慶中秋雙節假期，香港旅游業監管局資料顯示，“雙節”假期共有約 780 個內地入境旅行團到港，涉及旅客約為 2.68 萬人次，僅占整體約 2%；2024 年春節假期前四天共有約 1200 個內地入境旅行團，涉及到港旅客約 4.05 萬人次，內地入境旅行團數目及參與旅行團的總人次均超過疫情前春節黃金周同期水平。0%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶元旦春節五一端午中秋&國慶元旦春節2020年2021年2022

31、年2023年2024年國內旅游出游人數恢復至2019年同期國內旅游收入恢復至2019年同期0%20%40%60%80%100%11.011.512.012.513.023Q123Q223Q323Q4國內游人次（億人次）較19年恢復度（%）02004006008001000120020192020202120222023人均旅游消費（元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表14：2023 年來出境人次加速復蘇年來出境人次加速復蘇 資料來源：民航局，國聯證券研究所 2.2 結構：結構：名山大川領先恢復名山大川領先恢復 旺季更旺旺季更旺，淡季不淡，出

32、行熱情高漲平滑季度，淡季不淡，出行熱情高漲平滑季度客流客流。2023年居民出行需求集中釋放，大眾出游熱情持續攀升，旅游市場以強勁之勢回歸。馬蜂窩數據顯示，暑期旅游旺季更加旺盛，旅游熱度占比 30%，相較 2019 年顯著增長；節假日維度看，國慶和春節的出游需求最為旺盛，分別占據了整體旅游熱度的 50%和 23%。企業經營數據印證淡季不淡，強勢開局。圖表圖表15：2023 年熱度趨勢年熱度趨勢中暑期格外亮眼中暑期格外亮眼 圖表圖表16：2023 年年國慶國慶&中秋占據中秋占據節假日熱度節假日熱度 50%資料來源：馬蜂窩，國聯證券研究所 資料來源：馬蜂窩，國聯證券研究所 0%10%20%30%40

33、%50%60%70%80%050100150200250300350400450500客運量:國際航線(萬人)恢復度請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表17：Q2-3 為絕大部門旅游企業的消費旺季為絕大部門旅游企業的消費旺季 圖表圖表18：2023 年景區營收表現出淡季不淡特征年景區營收表現出淡季不淡特征 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：圖中數據為 23 年各季度營收相較 2019 年增速 旅游消費主體旅游消費主體向向年齡軸兩端移動年齡軸兩端移動，出游頻次、單次出游周期增長顯著，出游頻次、單次出游周期

34、增長顯著。旅游研究院專項數據顯示，2023 年 80、90 后依然是旅游市場中堅力量，其次為 60、70后及 00 后群體。同時旅游消費主體向兩端移動，與 2019 年相比，80 后、90 后比例下降，而 00 后、60 后占比增長顯著。途牛用戶出游頻次和單次出游周期方面的數據顯示，在 2023 年打包旅游產品預訂中，55%的用戶有過至少 2 次或 2 次以上的出游經歷；單次出游周期方面，途牛用戶更傾向于 3-4 天的出游行程，出游人次占比為 31%。旅游研究院出游頻次數據也提及，國內居民高頻出游日益普及，出游2 次以上的游客群體較 2019 年顯著增長。圖表圖表19：2023 年年旅游客群出

35、游頻次分布旅游客群出游頻次分布 圖表圖表20：2023 年年旅游客群單次出游周期分布旅游客群單次出游周期分布 資料來源：途牛數據，國聯證券研究所 資料來源：途牛數據，國聯證券研究所 名山大川、長途游目的地憑借名山大川、長途游目的地憑借 IP 背書領先恢復。背書領先恢復。景區 IP 優勢在疫后持續兌現為客流的強勢，中國旅游研究院專項數據顯示，2023 年各類旅游景區預約規模均有大幅增長，其中國家 5A 級旅游景區預約增速高于其他景區。從上市企業觀察 2023年度的旅游人次較 2019 年恢復水平，峨眉山以 150%的恢復度領先各大景區，黃山旅游也以 131%的恢復度高表現優異，長途游目的地麗江、

36、西藏、云南等旅游地區人次均表現出色。相對而言，烏鎮等周邊游目的地人次落后。新興目的地輪動，新興目的地輪動，旅客旅客為場景、為為場景、為體驗體驗買單。買單。2023年旅游熱點頻出，熱門旅游目的地輪動，我們認為不論是特種兵式旅游、City walk 等新興旅游方式的突起，還0%20%40%60%80%100%黃山旅游峨眉山A麗江股份天目湖*ST西域桂林旅游長白山九華旅游張家界西藏旅游三特索道宋城演藝中青旅云南旅游曲江文旅大連圣亞1Q192Q193Q194Q19-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%黃山旅游峨眉山A麗江股份天目湖*ST西域桂林旅游長白山九華旅游張家界西

37、藏旅游三特索道宋城演藝中青旅云南旅游曲江文旅大連圣亞1Q232Q233Q231次次,45%2次次,23%3次次,11%4次及以次及以上上,21%1-2天天,26%3-4天天,31%5-6天天,25%7天及以天及以上上,18%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 是淄博、哈爾濱等目的地火熱出圈，都離不開供需雙方的努力。供給方，頂層設計強化下，目的地城市積極引流，增強場景感觸達觸動消費者；需求端，出行需求集中釋放下消費客群決策時長更短，為情緒、為場景買單意愿更強。圖表圖表21：峨眉山峨眉山/黃山旅游等領銜黃山旅游等領銜 23 年人次恢復度年人次恢復度 圖表圖

38、表22：2023 年來旅游熱點頻出年來旅游熱點頻出 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：天目湖/張家界/中青旅/西藏旅游/云南旅游人次恢復度分別取自溧陽市/張家界市/烏鎮/西藏/云南旅客恢復度 資料來源：微信指數，國聯證券研究所 2.3 海外海外：旅游旅游強勢開局強勢開局，股價更顯股價更顯強強 從美國經驗看，從美國經驗看，旅游旅游需求需求快速回歸且快速回歸且維持在較高水平維持在較高水平。疫后，美國出行意愿以更高的斜率恢復，OTA 平臺預訂量數據及航空公司、度假租賃和酒店經營數據表現均優于 2019 年的表現水平。單純從人次或者預定量的情況看，壓制的出行需求在 2年多的時間內持續釋放，且強勢

39、高開后續亦能穩住。圖表圖表23：出行需求集中釋放出行需求集中釋放后美國出游需求仍保持在較高水平后美國出游需求仍保持在較高水平 資料來源：交通統計局，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%8.09.010.011.012.013.014.015.016.0Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-

40、22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24出游人次（億人次）恢復度同比增速請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表24：從從 OTA 平臺反饋的預訂數據量看，美國旅游出行以極快的速度回歸且保持平臺反饋的預訂數據量看，美國旅游出行以極快的速度回歸且保持 2 年左右的高景氣度年左右的高景氣度 資料來源：Booking，國聯證券研究所 強勢開局強。強勢開局強。2023 年旅游股開局強勁，旅游業收入、利潤的持續釋放+旺季到來進一步催化股價，Airbnb 和 Booking 等

41、 OTA 平臺，以及皇家加勒比和嘉年華等郵輪公司領漲。旅游指數于 2023 年 7 月 31 日達到高位，此后與大盤同步下降且跌幅更深，11 月后止跌回升，但后續漲幅略弱于標普 500。圖表圖表25：2023 年年前半段旅游指數跑贏標普前半段旅游指數跑贏標普 500 圖表圖表26：2023 年郵輪年郵輪企業企業和和 OTA 平臺領漲平臺領漲 資料來源：skift，國聯證券研究所 資料來源：skift，國聯證券研究所 3.微觀視角探微觀視角探業績業績：新秀場新亮點新秀場新亮點 3.1 業績兌現業績兌現：長白山長白山/九華旅游杠桿效應明顯九華旅游杠桿效應明顯 上市景區對于門票、索道及觀光車等剛需業

42、務較為依賴。上市景區對于門票、索道及觀光車等剛需業務較為依賴。結合旅游資源的梳理，上市景區公司業務經營往往圍繞著某一核心風景資源展開，收入集中在景區門票的售賣，索道、酒店餐飲、旅游客運及旅行社等配套服務。分開看，23H1 大連圣亞/-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23Room NightsRental Car DaysAirline Tickets請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告

43、行業報告行業專題研究行業專題研究 曲江文旅/宋城演藝等旅游景區對于演藝或門票收入較為依賴，三特索道/麗江股份/九華旅游的索道營收占比第一，長白山/*ST 西域觀光車收入占比較高，黃山旅游、中青旅、峨眉山營收分布更為均衡。整體看，上市景區對于門票、索道及觀光車等剛需業務較為依賴。圖表圖表27：各大各大旅游景區企業旅游景區企業資源分布資源分布 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表28：23H1 旅游景區企業旅游景區企業營業收入營業收入 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：長白山，西藏旅游數據取自 2022 年年報 疫后消費更為理性，剛需疫后消費更為理性，剛需業態收入業態收入恢復度更高。

44、恢復度更高。從 2023 年來的復蘇節奏看，名山大川等具備強 IP 背書的景點客流強勁，頂層設計強化下營銷出圈的冰雪游亦表現優異。從企業內部經營表現仍能看出居民消費理性化的趨勢，門票、索道、觀光車等剛需業務恢復度好于酒店、溫泉等配套業務。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%景區門票索道業務酒店餐飲客運/觀光車溫泉業務旅游服務/旅行社其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表29：以黃山為例，以黃山為例，剛需的剛需的索道索道業務業務轉化率持續攀升且保持較高水平轉化率持續攀升且保持較高水平 資料來源：公司公告，國聯證券研

45、究所 注：索道轉換率=（游客接待量/2）/黃山景區旅客接待量 圖表圖表30：黃山旅游黃山旅游數據顯示數據顯示索道索道業務增速業務增速占優占優 圖表圖表31：張家界經營呈現門票強勁，客單價恢復弱張家界經營呈現門票強勁，客單價恢復弱 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：增速數據取自 23H1 與 19H1 的對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：增速數據取自 23H1 與 19H1 的對比 營收端向利潤端傳導效率不一。營收端向利潤端傳導效率不一。從經營杠桿高低出發，橫向比較而言，景區行業經營杠桿較高；內部細分視角下，不同業態的經營杠桿存在著差異，根據歷史數據測算，景區門票客運業務旅行社

46、酒店業務索道業務。以大連圣亞為例，其門票占比一直維持在較高水平，對應地，其在疫后復蘇階段，凈利率上行明顯。此外，疫情期間，景區企業縮減非必需開支，前后降本增效明顯。以麗江股份為例，23 年前三季度，其期間費用率較疫情前降低 6.7pct。0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800游客接待量:山里（萬人次）游客接待量:索道（萬人次）索道轉化率29%28%-36%22%16%22%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%人次收入請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業

47、報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表32：橫向比較而言，毛利率排序為：索道業務景區演藝景區門票旅游客運酒店其他橫向比較而言，毛利率排序為：索道業務景區演藝景區門票旅游客運酒店其他 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表33：內部業態內部業態比較而言，比較而言，景區門票景區門票可以撬動更高的經營杠桿可以撬動更高的經營杠桿 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%景區門票索道業務景區演藝酒店餐飲旅游客運溫泉業務旅行社黃山旅游峨眉山A麗江股份天目湖九華旅游三特索道張家界請務必閱讀報告末頁

48、的重要聲明 17 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表34：對比疫情前，大部分景區企業均對比疫情前，大部分景區企業均存在存在期間費用率的降低期間費用率的降低 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表35：從從 2023 年經營結果看，年經營結果看，九華旅游以九華旅游以 82%的人次恢復撬動的人次恢復撬動 150%的利潤恢復的利潤恢復 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：天目湖/張家界/中青旅/西藏旅游人次恢復度分別取自溧陽市/張家界市/烏鎮/西藏旅客恢復度，凈利潤恢復取自 2023 年業績預告中歸母凈利潤中值較2019 年恢復度 3.2 前端成長前端成長：項目投運、項目投

49、運、交通改善交通改善助力穩健成長助力穩健成長 疫情期間，景區企業仍延續著資本性支出，中青旅、曲江文旅、麗江股份等企業逆勢實現固定資產的增長。宋城演藝、中青旅等多家企業實現項目新增并投運，黃山旅游、長白山也利用自身優勢持續豐富產品業態，提升客戶吸引力，平滑客流、收入的季節性變動。除了企業自身成長，黃山旅游、九華旅游等均具備周邊交通改善邏輯，基礎設施的完善也有望助力疫后客流的增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19Q1-323Q1-3黃山旅游峨眉山A麗江股份天目湖長白山九華旅游西藏旅游中青旅0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%

50、60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%凈利潤恢復人次恢復請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表36：疫情期間，多數企業疫情期間，多數企業仍延續著仍延續著資本性開支（百萬元）資本性開支（百萬元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表37：中青旅、曲江文旅、張家界等中青旅、曲江文旅、張家界等固定資產固定資產增長增長 圖表圖表38：23Q3 大連圣亞大連圣亞/云南旅游仍有較多云南旅游仍有較多在建工程在建工程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：單位為百萬元 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：單位

51、為百萬元 圖表圖表39：2019-2023 年間，景區公司仍實現項目新增，并具備外部交通改善邏輯年間，景區公司仍實現項目新增，并具備外部交通改善邏輯 升級改造升級改造 新增項目新增項目 業態豐富業態豐富 交通改善交通改善 宋城演藝 上海項目；佛山項目 黃山旅游 排云樓賓館（156 間，中端）；平湖假日酒店（172間）推進智慧旅游項目 昌景黃高鐵 2023 年底通車；池黃高鐵預計 2024年 3 月試運行 長白山 溫泉部落二期（在建）冰雪游產品 敦白高鐵；沈白高鐵；長白山機場二期擴建 中青旅 烏鎮景區新增酒店 峨眉山 A 金頂新索道（在建）成樂高速擴容峨眉連接線、峨漢高速峨眉南山站建成通車 麗江

52、股份 甘海子集散中心 月光城英迪格酒店（99間）；香巴拉月光城；摩梭小鎮（在建）2023 年 11 月，麗江至香格里拉鐵路正式開通運營；麗江綜合軌道交通 1號線；麗江三義國際機場三期改擴建 02004006008001,0001,2002018201920202021202223Q1-301,0002,0003,0004,0005,0006,000宋城演藝黃山旅游長白山中青旅云南旅游峨眉山A麗江股份*ST西域曲江文旅天目湖大連圣亞桂林旅游九華旅游三特索道西藏旅游張家界2018201920202021202223Q1-302004006008001,0001,200宋城演藝黃山旅游長白山中青旅云

53、南旅游峨眉山A麗江股份*ST西域曲江文旅天目湖大連圣亞桂林旅游九華旅游三特索道西藏旅游張家界2018201920202021202223Q1-3請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 曲江文旅 西安唐華華邑酒店（168間）天目湖 竹溪谷（120 間）；漂流項目 夜游項目；漂流項目 大連圣亞 哈爾濱極地公園二期項目 九華旅游 五溪山色度假區及大九華賓館改造；九華山交通轉換中心 文宗古村 池黃高鐵預計 2024 年 3月試運行；池州機場改擴建 三特索道 珠海景山索道 千島湖牧心谷項目；猴島穹頂天幕秀項目 張家界 大庸古城 張吉懷高鐵正式開通運營 資料來源：公司

54、公告，國聯證券研究所 3.3 現金流現金流：收現能力強，現金流：收現能力強，現金流穩健穩健充裕充裕 景區類上市公司經營活動收現能力較強，自由現金流充裕，財務狀況良好，具備為投資人提供持續、穩定的現金分紅基礎。從疫情前分紅情況看，景區企業的分紅率維持在 20%附近，從公司現金流情況判斷，公司分紅率具備進行上行的基礎。圖表圖表40：2017-2019 年間景區企業分紅率在年間景區企業分紅率在 20%附近附近 2017A 2018A 2019A 黃山旅游 43%17%23%峨眉山 A 27%25%23%麗江股份 40%43%32%天目湖 38%58%-桂林旅游 48%36%13%長白山 10%10%

55、15%九華旅游 20%20%21%宋城演藝 16%14%22%中青旅 13%17%5%云南旅游 10%10%32%曲江文旅-11%8%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.4 股價復盤股價復盤：個股輪動加速個股輪動加速 從歷史行情復盤來看，景區板塊季度性行情明顯，板塊往往在 Q1和 Q3跑出超額收益，從超額收益絕對值比較而言：Q1Q3Q2Q4。從更加精細維度的數據看，節奏上，旺季前股價往往搶跑；個股層面，疫情前的市場更加偏好自身外延成長個股，疫后修復階段，消費偏好變遷+熱點營銷驅動個股股價表現，行情輪動加快。從估值角度出發，2019 年景區企業市盈率為 23X 左右。請務必閱讀報告末頁的重要

56、聲明 20 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表41：景區景區板塊在板塊在 Q1/Q3 時節跑贏滬深時節跑贏滬深 300 圖表圖表42：復盤景區板塊行情，存在旺季強跑復盤景區板塊行情，存在旺季強跑 資料來源：wind，國聯證券研究所 注：統計時間段為 2010-2019 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表43：2023 年來景區企業股價走勢年來景區企業股價走勢更加更加分化，分化，個股輪動更快，個股輪動更快，事件驅動效應更加明顯事件驅動效應更加明顯 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%Q1Q2Q3Q4絕對收益率相對收益率-20%0%20%

57、40%60%80%100%120%140%160%180%200%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192015-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q192Q193Q194Q191Q232Q233Q234Q23宋城演藝中青旅峨眉山A長白山麗江股份黃山旅游*ST西域九華旅游曲江文旅天目湖桂林旅游張家界大連圣亞三特索道西藏旅游請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表44：2019 年景區企業市盈率維持在年景區企業市盈率維持在 23X 水平水平 資料來

58、源：公司公告，國聯證券研究所 4.投資建議投資建議：建議建議關注關注客流增長有潛力的個股客流增長有潛力的個股 春節假期及春運數據驗證出行意愿的強勢，參考美國出游修復表現，我們預計量的強勢有望延續，但或在淡旺季間存在分化。2023 年各景區的經營表現已經驗證強 IP、強營銷對客流的吸引力，經營杠桿也在業績兌現中體現。展望 2024 年，我們建議關注客流增長具備潛力、盈利能力仍有釋放空間的個股。圖表圖表45：旅游景區旅游景區公司估值表公司估值表 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 祥源文旅 69 0.2 1.6 2.4 3

59、18 44 29 黃山旅游 87-1.3 4.1 4.9-66 21 18 峨眉山 A 53-1.5 3.0 3.3-37 18 16 麗江股份 53 0.0 2.4 2.7 1436 22 19 天目湖 38 0.2 1.6 2.1 187 24 18*ST 西域 44-0.1 0.0 0.0-473-桂林旅游 33-2.8 0.0 0.0-12-長白山 67-0.6 1.6 1.9-116 42 35 九華旅游 40-0.1 1.7 2.0-293 23 20 張家界 25-2.6 0.0 0.0-10-西藏旅游 25-0.3 0.0 0.0-85-三特索道 28-0.8 1.2 1.6-

60、36 22 17 宋城演藝 288 0.1 6.5 12.9 2981 45 22 中青旅 79-3.3 2.6 4.8-24 30 16 云南旅游 55-2.8 0.0 0.0-20-曲江文旅 38-2.5 0.6 0.9-15 63 43 大連圣亞 28-0.8 1.2 1.6-36 23 18 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價數據取自 2024 年 3 月 20 日，歸母凈利潤取自 Wind 一致預期 0200040006000800010000120000204060801001201401601802002014-03-142014-06-132014-09-122014

61、-12-122015-03-132015-06-122015-09-112015-12-112016-03-182016-06-172016-09-142016-12-232017-03-242017-06-232017-09-222017-12-292018-03-302018-06-292018-09-282019-01-042019-04-122019-07-122019-10-112020-01-102020-04-172020-07-172020-10-162021-01-152021-04-162021-07-162021-10-152022-01-142022-04-222022

62、-07-222022-10-282023-02-032023-05-052023-08-042023-11-102024-02-08市盈率TTM指數點位請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長放緩風險。）宏觀經濟增長放緩風險。消費行業受宏觀經濟影響較大，若經濟增長放緩超預期，將影響行業恢復。2）出行意愿持續性不及預期風險）出行意愿持續性不及預期風險。若居民收入、出行意愿下行超預期，或將嚴重影響旅游消費復蘇。3）天氣惡劣程度超預期。）天氣惡劣程度超預期。若 2024 年天氣環境表現不佳，則影響交通客運能力并進一步影響居民

63、出游人次。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的

64、漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證

65、券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何

66、保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出

67、與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583