《黃金珠寶行業研究框架：珠寶企業的三種商業模式與新趨勢下的投資機會-230221（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《黃金珠寶行業研究框架：珠寶企業的三種商業模式與新趨勢下的投資機會-230221（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 02 月 21 日 珠寶珠寶企業企業的三種的三種商業商業模式與新趨勢下的投資機會模式與新趨勢下的投資機會 推薦推薦（維持）（維持）黃金珠寶行業研究框架黃金珠寶行業研究框架 消費品/商業 我們將珠寶我們將珠寶企業企業根據其戰略重心及根據其戰略重心及 ROE 來源分為來源分為品牌驅動、渠道驅動、產品驅品牌驅動、渠道驅動、產品驅動動三種三種模式模式，并并認為認為渠道是當前國內珠寶企業渠道是當前國內珠寶企業首要首要競爭要素，但品牌競爭要素，但品牌/產品的重產品的重要性也日益提升。要性也日益提升。此外珠寶行業持續發展，人群、品類、場景變

2、化帶來新投資此外珠寶行業持續發展，人群、品類、場景變化帶來新投資機會。重點機會。重點推薦推薦：周大生、潮宏基、周大生、潮宏基、迪阿股份、迪阿股份、周大福、老鳳祥、中國黃金。周大福、老鳳祥、中國黃金。我們將珠寶我們將珠寶企業企業根據其戰略發展重心及根據其戰略發展重心及 ROE 來源分為三種來源分為三種模式模式：1）品牌驅品牌驅動型動型：以卓越品牌為核心，產品上突出標志性品牌元素增強辨識度，渠道上少而精彰顯品牌稀缺感，以品牌溢價的高毛利實現高 ROE。國外以卡地亞等奢侈品牌為代表，國內迪阿股份較為類似。2）渠道驅動型：渠道驅動型：廣而深的渠道為核心，搭配大眾化的品牌和產品共同驅動高周轉以實現高RO

3、E。國外以Signet為代表，國內以周大生、周大福等為代表。3）產品驅動型：產品驅動型：以特色鮮明的產品為核心，品牌上形成相匹配的品牌特色助力產品推廣，渠道上直面客戶以傳達產品理念，以差異化產品的高毛利實現高 ROE。國外以潘多拉、施華洛世奇為代表，國內潮宏基較為類似。我們認為渠道是當前國內珠寶企業我們認為渠道是當前國內珠寶企業首要首要的競爭要素的競爭要素，但但品牌品牌/產品產品的重要性的重要性也也日益提升日益提升。由于國內珠寶品牌缺少歷史名家流傳且珠寶市場化歷史較短，難以形成頂級品牌，導致各珠寶企業品牌力差距相對較??；產品設計的差異化則要以品牌的差異化為先，缺乏強品牌的情形下，產品亦較難差異

4、化；而渠道發展空間大且可反哺品牌，因此渠道發展成為了國內大部分珠寶企業的戰略重心。我們為當前珠寶公司渠道的發展仍然最為重要，同時國潮及年輕群體重原創設計的趨勢下，品牌/產品驅動型企業也將獲得長足的增長空間。珠寶行業珠寶行業持續成長持續成長，新消費趨勢帶來新投資新消費趨勢帶來新投資機會機會。珠寶行業當前約 8000 億規模，但人均珠寶消費遠低于美國，預計 25E/20CAGR 為 7.8%，行業將繼續成長。格局上看，行業 CR5 僅 28%，疫后格局整合加快，龍頭加速開店趨勢下份額不斷向頭部集中。珠寶行業消費新趨勢將帶來新投資機會：1）人群上看，珠寶人均保有量較低的三四線市場及年輕消費人群成為行

5、業增長新焦點。2）品類上看，近年硬足金和古法金等工藝創新，提升黃金設計感和時尚度，疊加黃金自身較強的保值屬性，黃金消費持續高熱。3）場景上看，隨著珠寶設計的日?；跋M觀念轉變，悅己消費逐步成為珠寶消費的主要場景。投資建議投資建議：基于我們對珠寶企業競爭力及行業趨勢的分析，推薦渠道能力突出、加速展店的周大生；推薦品牌、產品定位差異化的潮宏基、迪阿股份；推薦受益黃金品類高景氣度且具備較強品牌力的周大福、老鳳祥、中國黃金。風險提示：風險提示：公司拓店速度不及預期；黃金珠寶消費恢復不及預期；后續疫情復發風險；培育鉆石滲透率提升不及預期。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 單位：元單位：元 股價

6、股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE 評級評級 周大生 15.45 1.12 1.08 1.27 14.31 12.17 強烈推薦 潮宏基 6.65 0.39 0.38 0.45 17.50 14.78 強烈推薦 周大福 13.49 0.58 0.60 0.71 22.49 19.00 強烈推薦 老鳳祥 48.55 3.59 3.44 3.93 14.11 12.35 強烈推薦 中國黃金 12.39 0.47 0.51 0.63 24.29 19.67 強烈推薦 迪阿股份 56.00 3.25 2.82 3.70 19.86 15.14 強烈推薦 豫園股份 7.84 0

7、.99 0.93 1.11 8.40 7.09 增持 資料來源：公司數據、招商證券 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）139 2.8 總市值（億元）15065 1.8 流通市值（億元）13514 1.9 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-0.7 10.9-7.2 相對表現 1.8 15.2 5.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、商貿社服行業周報內地與港澳人員往來全面恢復，看好境內外出行加速修復2023-02-05 2、2023 年春節假期旅游數據點評國家衛健委對入境人員頒布新政策2023-01-29 3、電商互聯網行業 2023 年度投資策略消費復蘇，格

8、局改善，重點把握 高 增 長 與 龍 頭 估 值 修 復 2023-01-28 丁浙川丁浙川 S1090519070002 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 李秀敏李秀敏 S1090520070003 -30-25-20-15-10-50Feb/22Jun/22Sep/22Jan/23(%)商業滬深300 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、產業鏈特點：珠寶產業鏈呈“微笑曲線”，品牌零售居于強勢地位.5 1、珠寶行業產業鏈：產業鏈較長，呈微笑曲線分布.5 二、商業模式：珠寶

9、企業獲取 ROE 的三種方式：品牌驅動、渠道驅動、產品驅動.6 1、品牌驅動型：卓越品牌帶來高溢價，高凈利率成就高 ROE.6 2、渠道驅動型：渠道覆蓋廣且深，搭配大眾化品牌和產品實現高周轉和高 ROE.8 3、產品驅動型：差異化產品為首，特色品牌+直營渠道為輔，高毛利帶來高 ROE.9 4、國內珠寶品牌成長模式分析：渠道驅動型領先發展，產品/品牌型逐步補位.11 三、發展趨勢：行業擴容，格局集中，新消費趨勢帶來新發展機會.14 1、行業規模：人均珠寶消費額仍低，珠寶行業持續成長.14 2、市場格局：行業集中度提升空間大，疫后格局明顯優化.16 3、消費者需求：下沉/年輕化/悅己成為增長點，工

10、藝升級帶動黃金消費熱潮.17（1）人群趨勢：三四線城市成為行業增長點，年輕群體成為珠寶消費新焦點.17（2）品類趨勢：抗跌屬性下黃金消費堅挺，硬足金和古法金勢頭強勁.18（3）場景趨勢：消費場景拓展，悅己自戴成為主要珠寶消費場景.20 四、盈利預測與投資建議.21 五、風險提示.21 圖表圖表目錄目錄 圖 1：黃金珠寶首飾行業具有長產業鏈，利潤分布呈“微笑曲線”.5 圖 2：單克黃金各環節附加值分布（按終端售價 540 元）.5 圖 3：單克拉鉆石各環節附加值示意圖.5 圖 4：單克黃金各環節收入分成（按終端支付為 100%）.6 圖 5：鉆石各環節收入分成（按終端消費者支付為 100%）.6

11、 圖 6：各大奢侈珠寶品牌標志性元素、作品系列及設計風格一覽.7 圖 7：尚美巴黎全球僅 205 家精品店，中國大陸僅 29 家.8 圖 8：各大奢侈珠寶品牌大陸門店數均較少.8 圖 9：Signet 廣告投入及在銷售額中占比情況.8 圖 10：Signet 北美市場和國際市場客單價.8 圖 11：Signet 門店總量變化.9 lVjWpZvXmW9YeZ9UrUfW7N8Q6MsQrRtRnOeRmMpNkPoMtR9PnNzQNZnPnMwMqRmR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 12：Signet 分市場門店數量變化.9 圖 13：潘多拉年活購買用戶年齡分布，多年輕用戶

12、（2022Q3）.10 圖 14：APM MONACO 各社媒粉絲數（萬，2020）.10 圖 15：潘多拉、APM Monaco、施華洛世奇等產品風格.10 圖 16：各品牌銷售毛利率（2021）.11 圖 17：各品牌銷售費用率（2021）.11 圖 18：各品牌廣告宣傳推廣費及占比（2021）.12 圖 19：迪阿股份歷年毛利率、凈利率及各項費用率（%）.12 圖 20：各品牌研發人員數及研發人員占比（2021）.12 圖 21：各品牌研發費用率（2021）.12 圖 22：各品牌歷年門店總數.12 圖 23：各品牌歷年門店新增數.12 圖 24：各品牌直營/加盟結構.13 圖 25：各

13、品牌門店分城市線級分布.13 圖 26：升級職場女性購買服裝的偏好（2019）.14 圖 27：淘寶原創設計店鋪行業分布（2018）.14 圖 28：2022 年國內黃金珠寶市場規模達 8159 億元.15 圖 29：我國珠寶行業增速領先，占據世界珠寶行業三成.15 圖 30：我國人均珠寶消費額不斷提升（美元）.15 圖 31：中國人均珠寶消費額距美國等仍有較大差距（美元）.15 圖 32：美國珠寶店銷售額與人均 GDP 走勢一致.15 圖 33：我國珠寶行業 CR3 及 CR5.16 圖 34：各國疫情后 CR5 均明顯提升.16 圖 35：世界各國珠寶 CR5 情況（%）.16 圖 36：

14、2020 中國珠寶首飾市場競爭格局.17 圖 37：頭部企業銷售收入（單位：百萬元）.17 圖 38：2017 年來周大福新增門店主要在三線及以下城市.17 圖 39：商業地產市場開業數量、面積逐漸下沉低線級城市.18 圖 40：低線市場商業中心開店數及面積.18 圖 41：具有金飾購買意向的年輕消費者比例最高（2019）.18 圖 42：珠寶零售商注重吸引年輕消費者（2021）.18 圖 43：2021 年中國珠寶產品結構以黃金為主.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 44：2017 年全球珠寶產品結構以鉆石為主.19 圖 45：2012-2021 年中國珠寶產品結構.19

15、圖 46：不同工藝的黃金飾品銷售額占比.19 圖 47：2021 年硬足金和古法金占零售商黃金產品庫存 39%.19 圖 39：57%的金飾采用按克計價模式.20 圖 40：42.5%零售商計劃增加按克計價產品份額.20 圖 41：自戴成為主要消費場景（截止 2022 年 7 月末）.21 圖 41：我國結婚率及登記對數持續走低.21 表 1：各奢侈珠寶品牌創始年份及品牌故事.6 表 2：幾大奢侈品集團杜邦分析（2021）.8 表 3：Signet ROE 及杜邦分析.9 表 4：產品驅動型品牌渠道鋪設相對較少（2022）.10 表 5：潘多拉、APM MONACO 杜邦分析（2020）.11

16、 表 6：杜邦分析：國內黃金珠寶企業 ROE 分析（2021）.11 表 7：國內各珠寶品牌品牌/產品/渠道特點概覽.14 表 8：國內珠寶首飾行業競爭格局：高端、中高端、中低端.17 表 9：黃金飾品細分品類的產品特點和主要消費群體.20 表 10：重點公司主要財務指標.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、產業鏈產業鏈特點特點：珠寶珠寶產業鏈產業鏈呈呈“微笑曲線”，“微笑曲線”，品牌品牌零售零售居居于強勢地位于強勢地位 1、珠寶、珠寶行業行業產業鏈：產業鏈：產業鏈較長，呈產業鏈較長，呈微笑曲線微笑曲線分布分布 黃金珠寶黃金珠寶行業產業鏈相對較長，行業產業鏈相對較長，包括包

17、括上游礦石開采，中游制造及下游品牌營銷和零售上游礦石開采，中游制造及下游品牌營銷和零售：1）上游上游為礦石開采、儲存及原料交易，我國珠寶原材料主要包括黃金、鉑金及鉆石，主要依靠國產+進口，其中鉆石等原材料供應呈壟斷格局利潤較高，如原鉆被澳大利亞 Alrosa，俄羅斯 RioTinto 及南非 De Beers 所壟斷。2）中游中游產品研發及生產，行業主流研發生產模式為整合研發、OEM（代工）及 ODM（貼牌）模式，部分綜合實力較強的企業擁有自有工廠及研發團隊。專營生產的企業多為中小民營企業，集聚效應強，利潤率低。根據中寶協數據，截至 2021 年全國共形成 34 個中國珠寶玉石首飾特色產業基地

18、。3）下游下游黃金珠寶首飾企業掌握高價值的品牌及零售渠道，通過整合上下游資源外包利潤率較低的生產環節，在產業鏈上賺取較高利潤。圖圖 1：黃金珠寶首飾行業具有長產業鏈，利潤分布呈“微笑曲線”：黃金珠寶首飾行業具有長產業鏈，利潤分布呈“微笑曲線”資料來源：周大生招股說明書，智研咨詢，招商證券 產業鏈環節內產業鏈環節內行業利潤分布呈“微笑曲線”，品牌珠寶首飾企業居于產業鏈強勢地位。行業利潤分布呈“微笑曲線”，品牌珠寶首飾企業居于產業鏈強勢地位。行業利潤分布上看，黃金及鉆石兩大主要品類的各環節的附加值分布均呈現“微笑曲線”。其中以鉆石鑲嵌類的價值鏈為例，上游開采環節利潤較高，據戴比爾斯財報，其毛利率高

19、達 70%。中游主要從事切割、打磨、拋光等勞動密集型活動，利潤率低，毛利率約為 10%。下游品牌及零售環節附加值較高，據各公司財報及調研情況來看，品牌方毛利率約為 25%+；門店銷售環節毛利率約為 30%-50%。圖圖 2：單克黃金各環節附加值分布（按終端售價：單克黃金各環節附加值分布（按終端售價 540 元）元）圖圖 3：單克拉鉆石各環節附加值示意圖：單克拉鉆石各環節附加值示意圖 資料來源：公司財報，草根調研，招商證券估算 資料來源：公司財報，草根調研，招商證券估算 4010607001020304050607080開采冶煉加工廠品牌終端門店開采冶煉加工廠品牌終端門店 敬請閱讀末頁的重要說明

20、 6 行業深度報告 圖圖 4：單克黃金各環節收入分成（按終端：單克黃金各環節收入分成（按終端支付為支付為 100%）圖圖 5：鉆石各環節收入分成鉆石各環節收入分成（按終端消費者支付為（按終端消費者支付為 100%）資料來源：山東黃金財報，草根調研，招商證券估算 資料來源：戴比爾斯財報，草根調研，招商證券估算 二、二、商業模式：商業模式：珠寶珠寶企業企業獲取獲取 ROE 的三種方式：品牌驅動、渠道驅動的三種方式：品牌驅動、渠道驅動、產品、產品驅動驅動 我們從珠寶品牌零售企業獲取 ROE 的方式將珠寶企業分為三種類型：以卓越品牌驅動獲取高毛利以卓越品牌驅動獲取高毛利率率的歸納為品牌驅的歸納為品牌驅

21、動型，以差異化產品獲取高毛利動型，以差異化產品獲取高毛利率率的歸納為產品驅動型，以渠道廣深覆蓋獲取高周轉的歸納為渠道驅動型。的歸納為產品驅動型，以渠道廣深覆蓋獲取高周轉的歸納為渠道驅動型。下文我們將以海外珠寶企業的發展歷史與模式作為例證，并將國內代表珠寶企業的發展模式做出歸類和展望。1、品牌驅動型：卓越品牌帶來高溢價，高凈利、品牌驅動型：卓越品牌帶來高溢價，高凈利率率成就高成就高 ROE 品牌驅動型品牌驅動型：卓越品牌為核心，輔之高辨識度產品卓越品牌為核心，輔之高辨識度產品+少而精的渠道，高毛利成就高少而精的渠道，高毛利成就高 ROE。品牌驅動型在品牌上往往具備悠久的品牌歷史、獨特的品牌故事及

22、社會名流的背書，國際知名度高。產品上注重經典系列的傳承，將品牌經典的設計語言一以貫之；渠道上注重渠道鋪設的精準和聚焦，彰顯品牌的稀缺感和距離感?？傊?，品牌驅動型緊緊圍繞品牌形成產品、渠道打法，卓越品牌溢價空間充足帶來較高的毛利率，高毛利下的高凈利率成就了品牌的高 ROE。品牌品牌：卓越品牌往往通過：卓越品牌往往通過歷史歷史積淀積淀+名流名流背書背書+傳承傳承運作運作鑄鑄就就?？v觀諸多國際奢侈珠寶品牌的塑造，多具備以下特點：1）歷史歷史積淀積淀：當前國際奢侈珠寶品牌大多數創立于 19 世紀 40-90 年代，至今已有 100-200 年歷史，悠長歷史沉淀品牌底蘊；2）名流名流背書背書：各品牌均與

23、各國皇室及社會名流往來密切，如卡地亞被稱為“皇室的珠寶商”，海瑞溫斯頓被稱“明星的珠寶商”，在皇室或社會名流的背書下，進一步拔高品牌位置，受到社會各界追捧。3）傳承傳承運作運作：除了將工藝上的優勢或設計美學理念在家族內代代傳承之外，一定的商業運作能力打開品牌影響力也是關鍵因素。表表 1：各奢侈珠寶品牌創始年份及品牌故事：各奢侈珠寶品牌創始年份及品牌故事 創始人創始人 品牌品牌創始年份創始年份 至今至今品牌故事品牌故事 尚美巴黎 馬里-艾蒂安 尼鐸 法國巴黎 1870 153 年 1802 年，創始人尼鐸成為拿破侖的御用珠寶匠；1848 年，成為英國王室御用珠寶商。蒂芙尼 查爾斯 劉易斯 蒂芙尼

24、和約翰 楊 美國紐約 1837 186 年 1961 年，蒂芙尼的早餐大獲成功；“蒂芙尼藍”被廣泛使用到包裝、廣告及宣傳資料，逐漸變成蒂芙尼品牌象征?？ǖ貋?路易-弗朗索瓦 卡地亞 法國巴黎 1847 176 年 1904 年，作為英國宮廷供應商的一等供貨許可證，被稱為為“皇帝的珠寶商；一直與各國皇室和名流保持密切交往。寶詩龍 弗萊德里克 寶詩龍 法國巴黎 1858 165 年 沙皇尼古拉二世，英國女王、保加利亞國王、埃及國王等都曾委托寶詩龍為其設計首飾。御木本 御木本幸吉 日本東京 1893 130 年 1924 年，御木本成為日本內務省指定的皇室珠寶供應商。敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業

25、深度報告 創始人創始人 品牌品牌創始年份創始年份 至今至今品牌故事品牌故事 梵克雅寶 阿爾弗萊德 梵克和查爾斯 雅寶 法國巴黎 1906 117 年 品牌的成立與發展都與愛情有關，溫莎公爵、摩納哥王妃格蕾絲 凱利等是品牌忠實粉絲。資料來源：公司官網，招商證券 產品：產品：高辨識度下的高辨識度下的社交貨幣價值社交貨幣價值+藝術感藝術感加持加持實現產品高毛利實現產品高毛利。參考海外，頂級珠寶品牌往往具備 60%-70%的高毛利率（參見奢侈品集團、蒂芙尼財報），高毛利率一方面來自產品自身的高辨識度下的“社交貨幣”溢價，其次產品較強的設計感和藝術感也再度提升產品附加值。標志性的品牌元素標志性的品牌元素

26、+鮮明的設計風格帶來高辨識度，鮮明的設計風格帶來高辨識度，可充當可充當強有力的社交貨幣強有力的社交貨幣。珠寶體積較小而精細，不同于奢侈品服裝箱包等有較大的空間容納品牌“Logo”。而奢侈品珠寶標志性元素的運用及鮮明的設計風格明顯提升了辨識度，一定程度上起到“Logo”作用。如下表所示，如卡地亞的獵豹元素，寶格麗的靈蛇元素及梵克雅寶的四葉草及蒂芙尼藍等高辨識度的品牌標志性元素，均成功將品牌外顯，可充當強有力的社交貨幣，提高受眾為品牌支付溢價的意愿。新藝術主義影響下，新藝術主義影響下，奢侈品奢侈品珠寶價值與材質珠寶價值與材質進一步進一步脫鉤脫鉤，高高藝術感提升附加值藝術感提升附加值。新藝術主義盛行

27、于十九世紀末，核心是反對工業化批量生產的無創造性設計，主張“師法自然”的裝飾藝術風格。新藝術主義影響下，相對于前期對鉆石黃金等“材質美”的過度追求，設計師們更注重從珠寶設計出發，除黃金、鉆石等多種材料外，犀角、牛角、縞瑪瑙、月光石、電氣石等次貴重寶石，以及琺瑯、玻璃、銀、絲綢等相對廉價的材料在這一時期后被廣泛使用，寶石和貴金屬逐漸從“炫富”的造型主角演變為服務于整體設計的組成部分，名貴珠寶的藝術裝飾價值慢慢超過自身的材質價值。藝術設計的加成下，珠寶價值和材質實現脫鉤，實現更高的附加值和加價率。圖圖 6：各大奢侈珠寶品牌標志性元素、作品系列及設計風格一覽：各大奢侈珠寶品牌標志性元素、作品系列及設

28、計風格一覽 資料來源：各品牌官網，招商證券 渠道：渠道：有限的受眾及有限的受眾及較強品牌引力下，渠道鋪設較強品牌引力下，渠道鋪設克制克制聚焦聚焦以營造稀缺感以營造稀缺感。奢侈珠寶品牌本身開店條件較高，對商場定位及店面面積等有較高要求，符合條件的點位相對有限。同時，品牌的高端定位需要稀缺性和距離感來維持，有限但足夠精致的門店有助于維持品牌高端定位，據我們整理，尚美巴黎全球僅 205 家精品店，我國大陸僅 29 家，其余奢侈珠寶品牌大陸門店也均不超過 100 家。較強的品牌引力下，奢侈品牌有限的渠道就能實現精準觸達。同時高端奢侈珠寶品牌較高的定位和售價下，品牌本身受眾有限，自然無需廣泛鋪設渠道。而

29、針對目標客群，品牌自身較強的引力 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 下，有限的渠道就能實現對目標客群的觸達。圖圖 7：尚美巴黎全球僅：尚美巴黎全球僅 205 家精品店，中國大陸僅家精品店，中國大陸僅 29 家家 圖圖 8：各大奢侈珠寶品牌大陸門店數均較少：各大奢侈珠寶品牌大陸門店數均較少 資料來源：公司披露，招商證券 資料來源：公司披露，招商證券 財務：財務：品牌驅動型珠寶品牌以高凈利率成就高品牌驅動型珠寶品牌以高凈利率成就高 ROE。以海外為例，從奢侈品珠寶品牌所歸屬的三大奢侈品集團的財務報表來看，其毛利率較高，整體居于 63%-74%之間；存貨周轉相對較慢，整體介于 244-228

30、 天之間。ROE 方面，除歷峰集團外，開云集團和 LVMH 集團 2021 年 ROE 均在 25%以上，主要得益于較高的銷售凈利率（18.5%-19.8%之間）和相對適中的資產周轉率（介于 0.5-0.7 之間）。單看蒂芙尼品牌，其 2019 年前的毛利率也常年穩定在 60%以上，銷售凈利率穩定于 10%以上，較高凈利率的驅動下，蒂芙尼 2018-2019 年的 ROE 也介于 17%-19%之間。表表 2：幾大奢侈品集團杜邦分析（：幾大奢侈品集團杜邦分析（2021）開云集團開云集團 LVMH 集團集團 瑞士歷峰集團瑞士歷峰集團 蒂芙尼（蒂芙尼（2019）ROE 25.2%28.5%11.0

31、%16.8%銷售凈利率 18.5%19.8%10.8%12.2%資產周轉率 0.60 0.55 0.51 0.74 權益乘數 2.3 2.77 2.0 1.86 資料來源：WIND，招商證券 2、渠道驅動型：、渠道驅動型：渠道渠道覆蓋廣且深覆蓋廣且深，搭配搭配大眾化品牌和產品大眾化品牌和產品實現高周轉和高實現高周轉和高 ROE 渠道驅動型：渠道驅動型：廣而深廣而深的渠道的渠道覆蓋覆蓋輔之輔之大眾化的品牌和產品大眾化的品牌和產品，實現高周轉和高實現高周轉和高 ROE。渠道驅動型品牌以渠道規模和快速周轉為核心，渠道的廣闊鋪設和縱深覆蓋幫助實現快速出貨及高速的資產周轉。寬廣的渠道網下，搭配大眾化的品

32、牌或形成多品牌矩陣來實現人群廣覆蓋；產品方面也以相對大眾化的產品盡量匹配最廣大人群需求，廣而深的渠道+大眾化品牌+低差異化的產品驅動高周轉和高 ROE。品牌：品牌：中端定位中端定位/品牌矩陣品牌矩陣廣泛覆蓋客群廣泛覆蓋客群，營銷低投入，營銷低投入。以海外渠道驅動型的中端大眾珠寶企業 Signet 為例，其通過收購 Zales 等珠寶品牌公司與線上平臺，不斷提升自身市占率。Signet 旗下擁有 Kay Jewelers、Zales、Jared、Banter by Piercing Pagoda 等十大品牌以及眾多中小品牌，通過子品牌矩陣式布局可滿足顧客多元化的消費需求，最大化覆蓋市場。Sign

33、et 定位中端市場，據其財報，2022 財年 Signet 北美市場客單價為 448 美元，國際市場為 129 英鎊，定價相對大眾化。營銷投入上看，Signet 近年廣告投入占比為 6%左右，整體投入相對較少。圖圖 9：Signet 廣告投入及在銷售額中占比情況廣告投入及在銷售額中占比情況 圖圖 10：Signet 北美市場和國際市場客單價北美市場和國際市場客單價 2946114144151121711312111434311154141111361151131201020304050中國大陸中國香港特烏克蘭克羅地亞卡塔爾中國臺灣地區多米尼加共德國拉脫維亞摩洛哥新加坡日本沙特阿拉伯法屬圣馬丁海

34、地瑞士科威特突尼斯美國葡萄牙阿拉伯聯合韓國黎巴嫩0204060801005.8%6.2%6.3%6.6%6.7%0%2%4%6%8%01234562018財年 2019財年 2020財年 2021財年 2022財年廣告投入（億美元）占銷售額比例392 448 15312901002003004005002021財年2022財年北美市場（美元）國際市場（英鎊）敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 產品：產品：采購成品采購成品+虛擬庫存虛擬庫存的的輕輕運作模式運作模式下，產品差異化程度低下，產品差異化程度低。同樣參考 Signet，其

35、店鋪基本都采用租賃方式，生產時基于產品設計、成本和可用性等因素，主要在全球市場采購成品鉆石，這種采購方式使得 Signet 可以靈活調整采購，降低采購過度或不足的風險。由于規模優勢，Signet 具有較強的向上游的議價權，Signet 可以顯示供應商庫存以供出售給客戶（即虛擬庫存），2022 財年財報顯示，其虛擬庫存約占北美銷售額的 8%和北美在線銷售額的 49%。產品設計制造等等環節介入較少的輕模式下，Signet 產品差異化程度相對較低。渠道：渠道：并購整合擴大并購整合擴大門店規模，門店規模，深度滲透深度滲透美國美國、英國、英國市場市場。Signet 多次通過并購擴大門店數量規模及收入規模

36、，其中最具代表性的是 2014 年 5 月 Signet 以 14.58 億美元收購了競爭對手美國市占率第二的珠寶零售品牌 Zales 100%的流通股，收購后 Signet 門店總量由 1964 家大幅增長至 3579 家。2017 年行業整體增速放緩，疊加 2020 年新冠疫情爆發，公司線下門店數量有所減少。財報顯示，截至 2021 年 Signet 門店分布情況為：美國 2412 家，加拿大 94 家，英國 335 家，愛爾蘭 10 家以及英吉利海峽群島 3 家；整體以北美市場為主，在北美市場形成較高的門店密度。圖圖 11：Signet 門店總量變化門店總量變化 圖圖 12：Signet

37、 分市場門店數量變化分市場門店數量變化 資料來源：公司財報，招商證券 資料來源：公司財報，招商證券 財務：財務：周轉較快周轉較快，經營表現較好時可獲得高凈利率和高經營表現較好時可獲得高凈利率和高 ROE。從 Signet 的財務數據來看，其存貨周轉率較高，主要因為其：1）服務于中低端市場的品牌，定價相對較低，產品易于銷售；2）生產模式為采購成品、委外加工，可直接在消費者決定購買產品時向供應商下單，因此無需購買大量存貨。近三年 Signet 權益乘數均大于 3，主要因 Signet不斷通過債務融資來進行收購和門店擴張，導致權益乘數較高。Signet 經營表現相對波動，自 2015 年至今，其銷售

38、凈利率在-10.5%和+9.8%之間，經營表現較好的年份 ROE 表現較好；如 2021 年其銷售凈利率高達 9.8%，ROE 高達 38%。表表 3：Signet ROE 及及杜邦分析杜邦分析 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 ROE 15.94 17.63 16.71-26.67 5.77-0.83 38.03 4.70 銷售凈利率 7.14 8.48 8.30-10.52 1.72-0.29 9.84 1.92 權益乘數 2.18 2.12 2.00 2.08 2.93 3.40 3.15 3.06 資產周轉率 1.02 0.98 1.0

39、1 1.22 1.15 0.84 1.23 0.80 資料來源：WIND、招商證券 3、產品驅動型、產品驅動型：差異化產品為首，差異化產品為首，特色特色品牌品牌+直營渠道直營渠道為輔為輔，高毛利高毛利帶來帶來高高 ROE 產品驅動型以產品驅動型以產品為核心，品牌特色產品為核心，品牌特色+直營渠道助力產品推廣，差異化產品實現高毛利和高直營渠道助力產品推廣，差異化產品實現高毛利和高 ROE。產品驅動型品牌在產品上具備較高差異化程度，產品的特色鮮明，設計較為獨特，迭代較快，較高的產品差異化程度實現了較高毛利。產品中心位下，品牌圍繞產品形成相對應的品牌特色以支持產品的推廣和傳播；渠道方面，差異化的產品

40、受眾也將相對局限，因此渠道上注重直面客戶以實現傳達產品理念重于渠道的大范圍鋪開，因此產品驅動型開店亦少而精，注重對目標客群的精準覆蓋及互動對話。產品驅動型以差異化的產品獲取高毛利，高毛利下實現高 ROE。品牌：具備一定品牌：具備一定的的歷史歷史積淀積淀和和舶來品舶來品屬性屬性，定位定位年輕客群年輕客群+注重注重營銷營銷提升品牌提升品牌格調格調。參考海外快時尚珠寶品牌可發現以下特點，1）快時尚珠寶品牌均具備一定品牌歷史和舶來品基因：）快時尚珠寶品牌均具備一定品牌歷史和舶來品基因：潘多拉、施華洛世奇均創立于 1980s，APM Monaco前身 APM 也具備較長的歷史，歷史積淀提升了品牌調性向輕

41、奢靠近。同時，三個品牌也均具備深厚的海外舶來品屬-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3門店總量yoy01000200030004000北美分部國際分部 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 性，潘多拉、施華洛世奇分別創立于丹麥和奧地利，APM Monaco 也主打“南法風情”，較濃的舶來品氣息一定程度上有助于提升產品溢價。2）其次是其次是定位年輕人群定位年輕人群，注重營銷，注重營銷：以 APM Monaco 為典型，其客戶主要

42、為千禧一代和Z 世代客戶，年齡在 22 至 35 歲之間。據其 22Q3 財報，潘多拉 34 歲及以下顧客占比也達到 44%。在年輕時尚的定位下，各快時尚珠寶品牌均十分注重社交媒體營銷及明星、KOL 合作，線上社媒營銷布局完善，營銷投入也較高。圖圖 13：潘多拉年活購買用戶年齡分布，多年輕用戶：潘多拉年活購買用戶年齡分布，多年輕用戶（2022Q3）圖圖 14：APM MONACO 各社媒粉絲數各社媒粉絲數（萬，萬，2020）資料來源：公司財報，招商證券 資料來源：公司招股書，招商證券 產品：產品：產品具備較高差異化程度產品具備較高差異化程度與上新迭代速度與上新迭代速度，可實現較高可實現較高毛利

43、率毛利率。海外產品驅動型品牌如潘多拉，其標志性爆款是將串珠拆開來賣的串飾手鏈 Charms，消費者可以根據自己的喜好自由購買和搭配，提供了不同于其他品牌的可 DIY的產品特點。施華洛世奇主要以水晶產品鑲嵌，標志性的天鵝元素為代表。APM 以標志性六芒星元素，設計上突出南法特色；均具備較高的差異化。產品通過相對廉價的銀和合金等制作，成本相對較低，同時通過設計和營銷提升溢價，2021 年潘多拉和 APM Monaco 的銷售毛利率均高達 75%以上。圖圖 15：潘多拉：潘多拉、APM Monaco、施華洛世奇等、施華洛世奇等產品風格產品風格 資料來源：各公司官網，招商證券 渠道：渠道：以直營為主以

44、直營為主實現直面消費者，定位年輕群體，注重線上觸達實現直面消費者，定位年輕群體，注重線上觸達。渠道方面來看，潘多拉，APM MONACO、施華洛世奇等線下渠道鋪設均相對較少，據潘多拉財報及我們統計的情況來看，三個品牌的大陸門店均在約 400 家左右或以下。且從渠道結構上來看，也主要以自營為主，加盟店較少。作為產品特色突出，且直面消費者的品牌，保持較高的直營占比，有利于直接和消費者互動對話，有效傳達產品理念。同時，快時尚珠寶品牌對渠道承擔的營銷宣傳作用有所弱化，如 APM MONACO 等品牌主要針對年輕人群，已經在線上社交媒體建立起營銷矩陣，合作 KOL 等對目標年輕人群實現高效觸達，因此無需

45、再線下密集布店進行品牌宣傳。表表 4：產品驅動型品牌渠道鋪設相對較少：產品驅動型品牌渠道鋪設相對較少（2022）大陸門店數大陸門店數 全球門店數全球門店數 直銷收入占比直銷收入占比 潘多拉 214 3518 70%（2022Q3）APM MONACO 約 150 家 400 80.9%（2020）施華洛世奇 約 400 家 約 3000 家 資料來源：公司披露，百度地圖，招商證券，*注：潘多拉門店不含 wholesale 渠道,大陸門店僅指 concept store 財務：高毛利高周轉，高凈利率及資產周轉率成就亮眼高財務：高毛利高周轉，高凈利率及資產周轉率成就亮眼高 ROE。從毛利率來看，潘

46、多拉等產品驅動型品牌均具備較0%10%20%30%40%18-2425-3435-4445-65050100150200250300350400 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 高的毛利率，高毛利得益于其采用的原材料多為銀、合金或仿制水晶等原材料，相比黃金鉆石原材料成本較低，且在產品設計工藝及營銷加持下，產品能獲取較高的毛利率。與此同時，產品較快更迭下，整體的存貨周轉率更高，介于120-170 天區間內，明顯低于前述奢侈珠寶品牌 240-340 天的周轉天數。從 ROE 來看，快時尚品牌的 ROE 表現更加亮眼，其銷售凈利率不遜色于奢侈品牌，且更高的總資產周轉率及權益乘數加持下，潘

47、多拉及 APM MONACO ROE均高于 31%。表表 5：潘多拉、：潘多拉、APM MONACO 杜邦分析（杜邦分析（2020）潘多拉潘多拉 APM MONACO ROE 30.7%33.4%銷售凈利率 10.2%7.8%權益乘數 3.3 3.9 資產周轉率 0.9 1.1 資料來源：WIND，招商證券 4、國內珠寶國內珠寶品牌品牌成長模式成長模式分析分析：渠道渠道驅動驅動型領先發展，產品型領先發展，產品/品牌型逐步補位品牌型逐步補位 總體上看，國內總體上看，國內品牌品牌中總體在品牌、產品及渠道上均有發力，目前階段渠道布局相對成熟，產品及品牌仍中總體在品牌、產品及渠道上均有發力，目前階段渠

48、道布局相對成熟，產品及品牌仍在在持續提升持續提升中中。按照品牌自身的側重點和優勢（而非品牌間絕對實力的對比）來看，迪阿股份可歸類為品牌驅動型，其銷售凈利率高達 28%，ROE 為 32.6%，高 ROE 主要由品牌下的高凈利率驅動。潮宏基可歸類為產品驅動型，其在差異化產品驅動下凈利率相對較高。周大福，老鳳祥，周大生，中國黃金等均為渠道驅動型，其中老鳳祥、周大福、周大生ROE 都在 20%+，主要得益于渠道快周轉之下較高的資產周轉率，老鳳祥資產周轉率高達 2.8；周大福、周大生資產周轉率相對較低，但凈利率高達 7%-13%，仍能實現較高 ROE。表表 6：杜邦分析：國內黃金珠寶企業：杜邦分析：國

49、內黃金珠寶企業 ROE 分析（分析（2021）老鳳祥老鳳祥 周大福周大福 周大生周大生 周生生周生生 中國黃金中國黃金 潮宏基潮宏基 迪阿股份迪阿股份 ROE 21.87%20.85%21.92%5.19%13.52%10.08%32.6%銷售凈利率 4.19%6.93%13.48%2.91%1.57%7.80%28.16%權益乘數 2.44 2.36 1.22 1.41 1.71 1.56 1.28 資產周轉率 2.79 1.31 1.33 1.26 5.06 0.84 0.91 資料來源：WIND，招商證券 國內品牌驅動型代表：迪阿股份國內品牌驅動型代表：迪阿股份，獨特品牌理念驅動達成獨特

50、品牌理念驅動達成高毛利和高高毛利和高 ROE。迪阿股份在品牌上從“男士一生只能送一人”的理念入手，將鉆石和愛情之間的聯結寓意進一步深化。并以較高的營銷投入進行廣泛營銷投放，較為成功的塑造了品牌形象，并以直營模式直面顧客銷售，宣導品牌和產品理念，實現較高毛利率（2021 年為 70.1%）。而在產品層面，公司主打的鉆石產品本身在工藝和設計上發揮空間相對局限，公司研發費用相對較低，產品差異化程度也相對較低；在渠道層面，迪阿股份當前僅 550+門店，仍有較大拓店空間，直營模式+鉆石品類下，整體的資產周轉率較低。整體的 ROE 表現上看，迪阿股份銷售凈利率高達 28%，帶動 ROE 高達 32.6%。

51、圖圖 16：各品牌銷售毛利率（：各品牌銷售毛利率（2021）圖圖 17：各品牌銷售費用率（：各品牌銷售費用率（2021）資料來源：WIND，招商證券 資料來源：WIND，招商證券 70.1%33.4%27.3%7.8%3.1%25.3%22.6%0%20%40%60%80%銷售毛利率26.3%18.4%7.6%1.4%0.9%17.1%10.6%0%5%10%15%20%25%30%銷售費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 18：各品牌廣告宣傳推廣費及占比（：各品牌廣告宣傳推廣費及占比（2021）圖圖 19：迪阿股份歷年毛利率、迪阿股份歷年毛利率、凈利率凈利率及各項費用率及

52、各項費用率（%）資料來源：WIND，招商證券 資料來源：WIND，招商證券 國內產品驅動型代表：潮宏基國內產品驅動型代表：潮宏基，差異化產品下實現高毛利差異化產品下實現高毛利。潮宏基定位“東方時尚”，始終承襲品牌時尚基因，3.3%左右的研發費用率遠高于同行，通過持續工藝創新、消費者洞察、和知名設計師合作碰撞，推出了“花絲風雨橋”、“花絲糖果”等爆款，實現較高的產品差異化程度。品牌層面，公司年輕時尚的定位在一二線城市收獲較高知名度。渠道層面，公司當前僅 1098（22H1）家門店，拓店空間明顯。ROE 表現上看，潮宏基凈利率相對較高，但資產周轉率偏慢，對 ROE 表現有所拖累。圖圖 20：各品牌

53、研發人員數及研發人員占比（：各品牌研發人員數及研發人員占比（2021）圖圖 21：各品牌研發費用率（：各品牌研發費用率（2021）資料來源：WIND，招商證券 資料來源：WIND，招商證券 國內渠道驅動型代表：周大福，周大生，老鳳祥，中國黃金等，高國內渠道驅動型代表：周大福，周大生，老鳳祥，中國黃金等，高 ROE 主要來自高周轉和高凈利的平衡主要來自高周轉和高凈利的平衡。周大福，周大生，老鳳祥，中國黃金等以渠道的廣闊覆蓋為最大特點，通過加盟模式實現門店數快速擴張，老鳳祥、周大生及中國黃金加盟門店數占比均達到 90%+，各品牌的門店數也都高達 3700-7000 家，廣泛覆蓋了一二線及三四線市場

54、。ROE 表現上看，老鳳祥、周大福、周大生 ROE 都在 20%+，主要得益于較高的資產周轉率，其中老鳳祥資產周轉率高達 2.8。圖圖 22：各品牌歷年門店總數：各品牌歷年門店總數 圖圖 23：各品牌歷年門店新增數：各品牌歷年門店新增數 資料來源：WIND，招商證券 資料來源：WIND，招商證券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.5000迪阿股份潮宏基周大生老鳳祥中國黃金廣告宣傳推廣費(銷售費用)廣告推廣費用率0.0020.0040.0060.0080.002,0172,018

55、2,0192,0202,0212022Q3毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凈利率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%050100150200250潮宏基中國黃金周大生迪阿股份老鳳祥研發人員數研發人員占比1.40%0.36%0.15%0.05%0.03%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%潮宏基迪阿股份周大生老鳳祥中國黃金研發費用率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019202020212022H1-200020040060

56、080010001200140020152016201720182019202020212022H1 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 24：各品牌直營：各品牌直營/加盟結構加盟結構 圖圖 25：各品牌門店分城市線級分布：各品牌門店分城市線級分布 資料來源：各公司財報，招商證券 資料來源：各公司財報，招商證券 整體來看，我國珠寶行業當前仍處在渠道整體來看，我國珠寶行業當前仍處在渠道主導主導的階段，通過品牌及產品實現差異化的挑戰仍然較大。的階段，通過品牌及產品實現差異化的挑戰仍然較大。品牌維度品牌維度，我國珠寶發展史我國珠寶發展史上缺少上缺少名流傳承背書名流傳承背書，及，及珠寶珠

57、寶較短的市場化歷史均導致頂級品牌較短的市場化歷史均導致頂級品牌的形成具備較大難度。的形成具備較大難度。我們參照海外頂級珠寶品牌的形成路徑，將頂級品牌的構成要件劃分為歷史悠久+名流背書+商業運作，其中名流背書提升品牌高度，品牌故事增強品牌厚度，商業運作擴大品牌知名度。對照之下，由于我國珠寶品牌在發展歷史上缺乏名流背書及商業運作，雖然部分品牌已具備一定品牌歷史積淀（如老鳳祥），但暫未形成具備國際影響力的頂級品牌。1）名流背書角度看，由于歷史上黃金珠寶消費主要集中在宮廷皇室，其設計制作往往由宮廷無名珠寶匠人在宮廷中完成制作，很少向民間采買，自然很難存在背書一說。2）商業運作角度看，我國歷史上重農抑商

58、，民間眾多珠寶匠人或許具備精湛的技藝，但更多是匠人而非商人，缺乏商業運作的意識和能力，也未能將品牌知名度進一步打開。新中國成立以來，我國金銀消費在 1950-2002 年之間采用全面管制和統購統配等非市場化模式，直至 2002 年才實現生產、消費、流通的市場化，企業商業運作的空間仍十分局限。產品維度，產品材質產品維度，產品材質&工藝工藝高度標準化高度標準化難突破難突破，產品設計的差異化，產品設計的差異化則則要以品牌的差異化為先要以品牌的差異化為先，缺乏強品牌的情形下，缺乏強品牌的情形下，產品亦較難差異化產品亦較難差異化。1）產品材質層面，珠寶行業材質相對單一，且標準化程度非常高，黃金含金量或鉆

59、石品級的鑒定都具備非常明確的標準，從材質上也較難實現差異化。2）從工藝上來看，我國金飾等工藝生產非常成熟和標準化，類似古法金，花絲工藝，琺瑯工藝等均為各家可用，工藝上也難以實現差異化。3）從設計上看，設計的差異化要以品牌的差異化為先。由于珠寶制作中技術壁壘很低，外觀設計也缺乏強有力的專利保護，易于抄襲仿冒，因此難以通過設計達成較強壁壘。參照海外品牌的發展經驗來看，除非將產品與品牌實現較強的綁定（強綁定后，高品牌辨識度的設計一旦抄襲就會被察覺并定義為山寨），在設計中融入品牌標志性元素，形成較強的品牌風格（類似施華洛世奇的水晶元素、天鵝元素，潘多拉的串珠類設計，梵克雅寶的四葉草等），但由于我國目前

60、缺乏較強的品牌，設計和品牌的綁定難度較高，通過設計實現差異化的難度仍較大?？傮w上，目前國內品牌多為外協生產的背景下，各品牌產品的差異化程度較低。渠道維度，渠道維度，珠寶高價非標的特點決定了過往及當前渠道的關鍵作用。珠寶高價非標的特點決定了過往及當前渠道的關鍵作用。1）從歷史上看，珠寶自身高客單+非標的特點導致其較難走入線下商超等大眾化的零售渠道，而是需要開設專門的零售點位，而單店數百萬的投入帶來了較高的開店門檻，不同品牌在對加盟商的號召力及管控度上出現分化，帶來渠道成長和公司發展上的分化。在品牌和產品區分度不大的情形下，渠道鋪設速度的快慢一定程度上直接決定市場份額，越多的點位鋪設能更多地接觸消

61、費者，直接幫助搶占市場。甚至渠道會進一步反哺品牌，逐步積累起品牌知名度上的區別。2）從當前來看，雖然線上化進程在家電等諸多行業都掀起浪潮，消費品傳統渠道的重要性有所下降，但珠寶非標高價仍舊導致其電商滲透程度較低，市場的擴張依然依賴線下渠道的鋪設。尤其在當前向低線市場滲透的過程中，我國地域遼闊區域差別大，線下渠道如毛細血管直接關乎低線滲透情況。因此，國內珠寶企業的成長史與其渠道的成長史幾乎同步，在產品和品牌實現更高的差異化之前，國內珠寶品牌搶占市場的核心仍然是渠道擴張?？偨Y總結來看，聚焦渠道仍是當前我國珠寶行業性價比較高的發展路徑選擇來看，聚焦渠道仍是當前我國珠寶行業性價比較高的發展路徑選擇，但

62、放眼未來，但放眼未來，品牌和產品的差異化之路在國品牌和產品的差異化之路在國潮崛起潮崛起和年輕消費者越發偏愛原創設計的趨勢下和年輕消費者越發偏愛原創設計的趨勢下，行業的發展不會止步于渠道，行業的發展不會止步于渠道。參考服裝行業，原創設計已成為行業重要競爭要素，而珠寶首飾和服裝相似，同樣具備較強的裝扮，個性化自我表達作用，預計設計在行業中的重要性將逐步提升。潮宏基，迪阿等注重品牌和產品差異化的公司也在逐步補位，推動完善行業生態。0%20%40%60%80%100%周大生老鳳祥 豫園股份 周生生潮宏基 迪阿股份自營加盟0%20%40%60%80%100%120%周大生周大福迪阿股份潮宏基一二線三四線

63、 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 26：升級職場女性購買服裝的偏好升級職場女性購買服裝的偏好（2019）圖圖 27：淘寶原創設計店鋪行業分布淘寶原創設計店鋪行業分布（2018）資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 資料來源：淘寶，招商證券 表表 7：國內各珠寶品牌品牌：國內各珠寶品牌品牌/產品產品/渠道特點概覽渠道特點概覽 周大福周大福 老鳳祥老鳳祥 周大生周大生 中國黃金中國黃金 老廟（豫園股老廟（豫園股份）份）周生生周生生 迪阿股份迪阿股份 潮宏基潮宏基 重心排序重心排序 渠道渠道品牌品牌產品產品 渠道渠道品牌品牌產品產品 渠道渠道品牌品牌產品產品 渠道渠道品品牌牌產品產品 渠道

64、渠道品牌品牌產品產品 品牌品牌產產品品渠道渠道 品牌品牌產品產品渠道渠道 產品產品品品牌牌渠道渠道 品牌品牌 成立時間 1929 年 1848 年 1999 年 2003 年 1982 年 1934 年 2010 年 1996 年 關鍵詞 170 年歷史 央企，國字頭 前身為上海老城隍廟工藝品商店 一生只送一人 東方時尚 城市線級 一二線門店占 53%相對均衡 一二線門店占 30%相對均衡 一二線為主 一二線為主 一二線為主 產品產品 設計 相似，融入大量中華文化符號，生肖、龍鳳、國寶等元素 鉆石品類為主 年輕時尚 研發人員數（2021）63 68 36 53 232 研發人員占比（2021）

65、2.09%2.91%1.49%4.97%研發費率(2021)-0.05%0.15%0.03%-0.360%1.40%材質 黃金、鉆石等，少量銀和 K 金 鉆石 K金、黃金、鉆石 生產模式 自產+外協 外協 自產+委外加工+成品采購 委外加工 自產+外協 渠道渠道 門店數（2022H1)7016（2022.12）5,055 4,525 3721（2021）4249（老廟+亞一，22H2）803 552 1,098 加盟占比(2021)76%（2022.12）96.3%94.8%97.55%（2021）94.4%（老廟+亞一，2021）83.88%（2021）0.0%68.4%資料來源：公司財報，

66、公司官網，WIND，招商證券，*注：周大福門店數為周大福珠寶零售點 三、三、發展趨勢：發展趨勢：行業擴容行業擴容，格局格局集中集中，新消費趨勢帶來新發展機會新消費趨勢帶來新發展機會 1、行業規模行業規模：人均珠寶消費額仍低，人均珠寶消費額仍低，珠寶行業珠寶行業持續成長持續成長 珠寶行業規模增長迅速，市場空間廣闊。珠寶行業規模增長迅速，市場空間廣闊。根據歐睿數據，2022 年國內黃金珠寶市場規模達 8159 億元，預計 2025 年0%10%20%30%40%50%沒有什么特定類型紅人私服明星同款網絡爆款大牌風尚原創設計快時尚流行0%10%20%30%40%50%60%服飾文創首飾家居家裝數碼運

67、動戶外美妝動漫食品小家電花鳥農資母嬰其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 市場規模達到 9429 億元，2020-2025 CAGR 約為 7.8%左右?？v觀珠寶的行業成長，2008-2013 年，2002 年黃金消費全面放開后，居民消費力的快速提升，疊加結婚登記對數的上行，帶來黃金珠寶消費的“黃金時代”，期間 CAGR達到 21%。2013-2019 年間，2013 年搶金潮對后續消費的透支及結婚登記數同比由正轉負，期間 CAGR 下滑到 5%。而 2020-2022，新工藝、新場景的出現，及消費者在不確定時代對黃金消費的熱情，帶動行業重返高增，期間 CAGR達到 12%。我國珠

68、寶行業整體保持高于全球的增速，占比全球規模不斷提升至 30%+。具體到人均消費額，據歐睿相關數據計算，2022 年我國人均珠寶消費為 82 美元，距中國香港地區的 693 美元，新加坡的 309 美元、美國的 250美元仍有較大差距，行業增長空間廣。圖圖 28：2022 年國內黃金珠寶市場規模達年國內黃金珠寶市場規模達 8159 億元億元 圖圖 29：我國珠寶行業增速領先，占據世界珠寶我國珠寶行業增速領先，占據世界珠寶行業三成行業三成 資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：歐睿，招商證券 圖圖 30：我國人均珠寶消費額不斷提升（美元）我國人均珠寶消費額不斷提升（美元）圖圖 31：中國人均珠寶消費

69、額距美國中國人均珠寶消費額距美國等等仍有較大差距（美元）仍有較大差距（美元）資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：歐睿，招商證券 珠寶消費和人均珠寶消費和人均 GDP 走勢走勢較為較為一致，一致，預計預計我國我國珠寶珠寶行業仍將行業仍將保持保持較高增速較高增速。參考美國人均 GDP 跨過 2.5 萬美元后的 1992-2000 年，美國人均 GDP 介于 1.5-2.5 萬區間內（當前我國人均 GDP 約為 1.3 萬美元），美國珠寶店銷售額仍保持高個位數增速（1992-2000年CAGR為6.5%）；隨后人均GDP到達3萬美元后行業增長才有所降速（2013-2022 CAGR 為 3%）。我國

70、當前人均 GDP 約為 1.27 萬美元，距美國 1992 年人均 GDP 2.5 萬美元的水平還有較大距離，預計我國珠寶行業仍將保持較高增速。圖圖 32：美國珠寶店銷售額與人均美國珠寶店銷售額與人均 GDP 走勢一致走勢一致 資料來源：WIND，招商證券 8159-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國yoy31%-30%-20%-10%0%10%20%30%40

71、%010000020000030000040000050000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027全球珠寶規模 百萬美元yoy中國%全球2326314048595963 636771 72657782010203040506070809082250693309786098406367020040060080020220501001502002503000.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.00

72、80000.00人均珠寶消費額 美元珠寶店銷售額 百萬美元人均GDP 美元 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 2、市場格局：行業集中度市場格局：行業集中度提升空間大提升空間大，疫后格局明顯優化疫后格局明顯優化 我國珠寶行業集中度我國珠寶行業集中度仍明顯仍明顯較低較低，疫情加速份額向頭部企業集中疫情加速份額向頭部企業集中，龍頭加速擴張，龍頭加速擴張。根據歐睿數據，2022 年大陸市場CR5 為 28.6%，相比中國香港地區、日本等 CR5 高達 40%或以上的市場，我國市場集中度仍然有較大提升空間。疫后格局加速集中，2022 年我國大陸 CR5 相比 2020 年 22.9%明顯提升

73、5.7pct，全球多個市場亦呈現疫后份額加速集中趨勢。由于中小品牌資金實力等較弱，疫情下很多企業虧損倒閉，尾部出清加速，而頭部品牌由于承壓能力強，且對加盟商的號召力強，反而加快跑馬圈地，逆勢擴張，珠寶行業呈現強者恒強的局面，市場集中度有所提升；歐睿數據顯示，我國大陸市場 2022 年 CR5 相較 2016 年提升了 12pct。主要珠寶品牌企業有周大福、老鳳祥、老廟黃金、中國黃金、周生生、周大生等拓店速度及收入增速更快，持續搶占份額。圖圖 33：我國珠寶行業我國珠寶行業 CR3 及及 CR5 圖圖 34：各國疫情后各國疫情后 CR5 均明顯提升均明顯提升 資料來源：Euromonitor，招

74、商證券 資料來源：公司年報，招商證券 圖圖 35：世界各國世界各國及及我我國國港澳臺港澳臺地區地區珠寶珠寶 CR5 情況情況（%）資料來源：Euromonitor，招商證券 消費者消費者對高品質的期待對高品質的期待預計也將驅動頭部預計也將驅動頭部中高端品牌市占率中高端品牌市占率持續持續提升提升。根據品牌定位不同，國內珠寶首飾市場分為高端、中高端及大眾市場。高端市場被國際知名品牌壟斷，如 Tiffany、Cartier、Bvlgari、Van Cleef&Arpels 等；中高端市場競爭激烈，以港資品牌及國內品牌為主，主要品牌有周大福、六福珠寶、周大生、老鳳祥、潮宏基等；大眾市場以區域性品牌及雜

75、牌為主，如菜百首飾、萃華珠寶等均為區域性品牌。近年來，三四線城市居民珠寶需求不斷增加，中高端品牌相較高端品牌在三四線城市更具渠道優勢。此外，根據艾媒咨詢，2020 年消費者對珠寶飾品行業排名前二的期待是“更好的產品品質及服務保障”及“更具個性的設計”，比例分別為 47.2%及 43.8%。中高端品牌首飾以做工細致、服務優質、售后完善等方面見長，更符合當下消費者對珠寶首飾的消費升級訴求。因此我們預計未來中高端品牌市占率將進一步提升。16.814.513.2 12.914.415.216.818.622.723.421.518.61716.217.818.820.722.927.928.60510

76、15202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR3CR514.315.313.414.415.715.716.414.62323.40102030402013201420152016201720182019202020212022ChinaFranceItalyJapanSouth KoreaUnited KingdomUSAWorld5047454339 3937 37 37 37 3634343329 29 29 2827 26 26 252423 23 2320191818 181514 1311 11 10 99

77、80102030405060PolandHong Kong,NetherlandsSwitzerlandJapanUnited ArabItalyMalaysiaUkraineSwedenUnited KingdomFranceSpainRussiaWestern EuropeChinaGermanyRomaniaAustraliaAustralasiaSouth KoreaSouth AfricaArgentinaMexicoTurkeyEastern EuropeSingaporeBrazilAsia PacificMiddle EastTaiwanWorldIndiaLatin Amer

78、icaPhilippinesUSANorth AmericaThailandCanadaIndonesia 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖 36：2020 中國珠寶首飾市場競爭格局中國珠寶首飾市場競爭格局 圖圖 37：頭部企業銷售收入（單位：百萬元）頭部企業銷售收入（單位：百萬元）資料來源：Euromonitor，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 表表 8：國內珠寶首飾行業競爭格局：高端、中高端、中低端國內珠寶首飾行業競爭格局：高端、中高端、中低端 定位定位 品牌品牌 發展概況發展概況 高端 國際知名品牌 品牌歷史悠久，設計及產品質量為核心優勢；渠道覆蓋有限，僅局限一、

79、二線城市 中高端 港資品牌、內地全國性品牌 產品設計時尚，渠道覆蓋主要集中在一二線城市，近年來開始積極布局三四線城市等下沉市場 中低端 區域性品牌、雜牌 產品款式較少，渠道覆蓋具有區域性，主打價格優勢 資料來源：周大生招股說明書，招商證券 3、消費者需求：消費者需求：下沉下沉/年輕年輕化化/悅己悅己成為增長點成為增長點，工藝升級帶動黃金消費熱潮，工藝升級帶動黃金消費熱潮（1）人群人群趨勢：三四線城市成為行業增長點趨勢：三四線城市成為行業增長點，年輕，年輕群體成為珠寶消費新焦點群體成為珠寶消費新焦點 一二線城市相對飽和，三四線城市成為行業增長點。一二線城市相對飽和，三四線城市成為行業增長點。國內

80、黃金珠寶企業過往大多數采取一二線城市為主、三四線城市為輔的布局模式，一二線城市各品牌門店已達到較高密度，而三四線城市的全國性品牌門店密度相對較低，開店空間更大。隨著三四線城市經濟的發展，人均可支配收入的提升，三四線城市的珠寶首飾滲透率將進一步提升，成為行業重要增長點。很多傳統黃金珠寶頭部公司已采取渠道下沉戰略，搶占三四線城市市場，2017 年來周大福新增門店主要來自三四線城市。同時，據中指數據 CREIS，商業地產在開業數量、面積上逐漸下沉低線級城市，2021 年以來三四線城市 3 萬方以上新開購物中心近 300 個(約 2500 萬平方米)，面接和數量均超過二線城市。商業中心的開業一方面暗含

81、三四線居民消費力的提升，同時也為品牌下沉提供開店選址上更多的選擇。圖圖 38：2017 年來周大福新增門店主要在三線及以下城市年來周大福新增門店主要在三線及以下城市 資料來源：公司年報，招商證券 11.87.93.72.82.42.11.967.4 周大福老鳳祥豫園股份夢金園歷峰集團LVMH集團周大生其他020,00040,00060,00080,00020172018201920202021周大福老鳳祥中國黃金周生生周大生33.6%33.3%34.4%37.4%45.7%45.7%47.9%0%20%40%60%02,0004,0006,000201520162017201820192020

82、2021一線城市二線城市三四線城市三四線城市門店數量占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖 39：商業地產市場開業數量、面積逐漸下沉低線級城市商業地產市場開業數量、面積逐漸下沉低線級城市 圖圖 40：低線市場商業中心開店數及面積低線市場商業中心開店數及面積 資料來源：中指數據 CREIS，Mob 研究院，招商證券，*注：從左至右，三色分別表示一線/二線/三線部分城市 資料來源：中指數據 CREIS，Mob 研究院，招商證券，年輕人群成為年輕人群成為珠寶消費珠寶消費新新焦點焦點。分年齡段來看，年輕人群在金飾等珠寶的購買意愿最高，隨著年輕人群逐步成為新的金飾消費主力，珠寶加盟商及品

83、牌方亦提升對年輕人群的關注。據世界黃金協會調研，珠寶零售商認為在吸引年輕消費者的舉措選擇上，多數零售商首先考慮的是品牌形象和促銷策略的年輕化，其次則為產品開發年輕化。2019 年中國金飾消費趨勢洞察也表明，產品款式不夠美觀是中國年輕女性不購買金飾的最重要的原因。而近年來，隨著金飾行業大力創新，產品美觀度明顯提升，漸漸加快產品向年輕人群的滲透。圖圖 41：具有金飾購買意向的年輕消費者比例具有金飾購買意向的年輕消費者比例最高（最高（2019）圖圖 42：珠寶零售商注重吸引年輕消費者（珠寶零售商注重吸引年輕消費者（2021）資料來源：世界黃金協會，招商證券，*注：按年齡段，從未購買過金飾且具有金飾購

84、買意向的中國消費者 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，招商證券，*注：以受訪者認為對吸引年輕消費者有用的選擇的加權平均值為基礎。（2）品類趨勢：抗跌屬性下品類趨勢：抗跌屬性下黃金消費堅挺，黃金消費堅挺，硬足金和古法金硬足金和古法金勢頭強勁勢頭強勁 黃金飾品為主要珠寶消費品種黃金飾品為主要珠寶消費品種，在我國珠寶消費者占比較高，在我國珠寶消費者占比較高。中國具有喜愛黃金的文化傳統，加上黃金具備投資保值屬性，因此黃金在中國的珠寶產品中一直處于龍頭地位。據中國珠寶玉石首飾行業協會，2021 年，黃金產品占我國珠寶市場的 58.3%，鉆石產品、翡翠玉石產品位列其后，占比均為 13.9%；縱觀我國歷

85、年黃金產品占比，2013 年金價創歷史新低掀起“購金潮”，黃金占比升至 62.6%，但由于透支了未來的黃金消費，2014 年黃金占比降至 52.2%，之后幾年占比基本穩定在 57%左右。2019 年新冠疫情爆發，由于未來的不確定性，黃金飾品比例再次提升至 60.1%。目前中國已超越印度成為世界第一黃金首飾消費國，我國以黃金為主的珠寶首飾結構與全球珠寶首飾產品結構具有鮮明區別，全球珠寶首飾零售額占比最大的品類為鉆石首飾。根據貝恩報告，2017 年世界鉆石首飾零售額占比 47%，黃金緊隨其后，占比 42%。3128149231816 1615 151412998888813877770510152

86、0253035上海深圳廣州北京重慶成都長沙杭州武漢蘇州南京天津寧波鄭州青島南寧合肥西安南昌佛山東莞濟寧金華珠?；葜?224730064023002500050010001500200025003000一線城市二線城市三四線城市3萬方以上新開數面積 萬平0%10%20%30%40%50%60%70%整體18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-65歲02468其他手段降低客單價傳統媒體宣傳(紙媒、電臺、門店宣傳，店慶促銷開設針對年輕人的專賣店/專線上媒體宣傳(直播、朋友開發年輕產品品牌形象與宣傳的年輕化 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 43：2021 年中國珠寶產品

87、結構以黃金為主年中國珠寶產品結構以黃金為主 圖圖 44：2017 年全球珠寶產品結構以鉆石為主年全球珠寶產品結構以鉆石為主 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，招商證券 資料來源：BAIN，招商證券 黃金自身抗跌保值屬性黃金自身抗跌保值屬性+工藝迭代提升外觀，內外兼修引發黃金持續消費熱潮。工藝迭代提升外觀，內外兼修引發黃金持續消費熱潮。近年時代不確定性增強趨勢下，黃金在自身的保值抗跌屬性下消費熱度較高，同時黃金自身工藝迭代加快，黃金更強的延展性下設計發揮空間更大，外觀和時尚度相比“普貨黃金”時代極大提升，適用場景和人群等均明顯擴大，引發消費熱潮。相比之下，鉆石由于和婚慶場景綁定關系更大，且鉆石

88、保值屬性相對較弱，外觀設計上迭代空間也相對有限，當前增速相對放緩；預計隨消費信心的恢復，鉆石增速將有所恢復。圖圖 45：2012-2021 年中國珠寶產品結構年中國珠寶產品結構 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，招商證券 普貨黃金份額下降，硬足金和古法金勢頭強勁。普貨黃金份額下降，硬足金和古法金勢頭強勁。據中國珠寶玉石首飾行業協會，2015 年之前，普貨黃金在我國黃金飾品市場的占比超過 90%，其余品類較為少見。隨著市場需求的轉型升級以及千禧一代消費群體的崛起，供給端黃金飾品的款式和工藝設計迭代加快，2017 年以來消費結構發生了明顯變化。普貨黃金因克重大、同質化嚴重以及附加值低等因素市場份

89、額持續下滑，由 2017 年的 75%下滑至 2020 年的 51%。3D/5D 硬金和 5G 黃金因克重小、硬度高、立體感強、款式多樣等特點，總市場份額由 2017 年的 23%增長為 2020 年的 33%。古法金富含中國傳統文化元素，隨著國潮文化的興起在年輕消費者中風靡一時，市場份額大幅提升，從 2017 年的 1.6%增長至 2020 年的 16%，引得眾多珠寶品牌紛紛布局古法金飾品。據世界黃金協會統計，2021 年硬金和古法金占零售商黃金產品庫存的比例達 39%。圖圖 46：不同工藝的黃金飾品銷售額占比不同工藝的黃金飾品銷售額占比 圖圖 47：2021 年硬足金和古法金占零售商黃金產

90、品庫存年硬足金和古法金占零售商黃金產品庫存 39%資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，招商證券 資料來源：世界黃金協會，招商證券 58.3%13.9%13.9%3.9%4.4%2.2%1.4%2.0%黃金鉆石翡翠和田玉彩色寶石珍珠鉑金及白銀其他47%42%6%5%鉆石黃金鉑金其他58.9%62.6%52.2%57.5%57.3%57.0%56.4%60.1%55.7%58.3%11.6%10.6%14.5%12.3%12.9%13.4%14.6%14.0%13.1%13.9%0%20%40%60%80%2012201320142015201620172018201920202021黃金鉆石2%

91、6%12%16%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020普貨黃金3D/5D黃金5G黃金古法黃金32%22%17%13%10%6%普貨金飾硬足金類產品古法金產品素K金其他產品高純金 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 黃金黃金按克計價按克計價銷售方式占比回歸銷售方式占比回歸。最早大多足金首飾采用按克計價模式，以國內金價為基礎加上人工等成本，按重量計算價格。之后硬足金首飾出現，對于這類輕量型金飾，零售商采用按件計價模式，提供有限甚至完全不提供其價格構成信息，以獲得更高利潤。然而由于按件計價模式購買的金飾回收時只能按照克重計價，后者遠低于購買價格，易引發消

92、費者不滿，再加上定價信息的不明晰可能使消費者望而卻步，按克計價模式逐漸回歸。據世界黃金協會調查，目前有 57%的 24K 足金產品按克計價；有 42.5%的零售商計劃增加按克計價產品比例，而僅有 20%的零售商計劃增加按件計價產品比例。圖圖 39：57%的金飾采用按克計價模式的金飾采用按克計價模式 圖圖 40：42.5%零售商計劃增加按克計價產品份額零售商計劃增加按克計價產品份額 資料來源：世界黃金協會，招商證券 資料來源：世界黃金協會，招商證券（3）場景趨勢：場景趨勢：消費場景拓展，消費場景拓展，悅己悅己自戴自戴成為成為主要珠寶消費場景主要珠寶消費場景 工藝升級驅動產品消費場景拓展。工藝升級

93、驅動產品消費場景拓展。隨著黃金工藝的升級，黃金飾品的樣式逐漸豐富，由只運用光面、復古等簡單工藝的普通足金走向采取多種工藝、復雜樣式的 3D/5D 硬金、5G 硬金和古法金，產品趨于多樣化與個性化，黃金飾品的功能得以增強，在滿足傳統婚慶剛需的基礎上逐步向情感消費擴展，極大拓寬了消費群體和使用場景，驅動行業消費需求增加。表表 9：黃金飾品細分品類的產品特點和主要消費群體黃金飾品細分品類的產品特點和主要消費群體 產品品類產品品類 產品特點產品特點 主要消費群體主要消費群體 普通足金 硬度不高，產品易變形；產品款式單一，附加值低。消費群體覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要在三四五線城市。3D/5D

94、硬金 克重小，同體積下重量僅為普通足金的 30%；硬度高，不易變形，具有高耐磨性；立體感強，款式多樣。以年輕時尚消費人群為主。5G 黃金 克重??；硬度高、耐磨性高；純度高、韌性強；質感足、色澤量、時尚感強。以年輕時尚消費人群為主。古法金 細節處理更加精致，沒有接頭和焊點；古色古香，融合傳統元素，更具文化內涵和收藏價值。消費群體覆蓋廣泛，但由于平均客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的 30-45 歲人群。資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，招商證券 消費場景拓展，消費場景拓展，悅己悅己自戴為主要珠寶消費場景。自戴為主要珠寶消費場景。由于中國國民可支配收入的增加和產品工藝的發展，黃金珠寶飾品的

95、消費場景不再局限于婚慶三金，消費場景得到大幅拓展，如彰顯個性、祈福開運、期許祝福、時尚裝扮等。隨著年輕消費者經濟獨立性日益提高，以及追求個性化與高品質生活的“千禧一代”和“Z 世代”消費者占比提升，“悅己消費”得到快速發展。據世界黃金協會調查，自戴已成為珠寶產品最主要的消費場景，占銷售收入的 39%。近年來結婚意愿下降明顯，結婚率與結婚登記對數持續走低，婚慶場景下需求持續承壓，婚慶需求占比有所下降。57.05%42.95%按克計價按件計價42.5%20.0%30.0%7.5%增加按克計價產品的比重增加按件計價產品的比重不變等等看 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 圖圖 41：自戴成為

96、主要消費場景（截止自戴成為主要消費場景（截止 2022 年年 7 月末）月末）圖圖 41：我國結婚率及登我國結婚率及登記對數持續走低記對數持續走低 資料來源：世界黃金協會，招商證券 資料來源：WIND，招商證券 四四、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 結合我們對國內珠寶企業商業模式與發展趨勢的分析，推薦珠寶行業三條投資主線：結合我們對國內珠寶企業商業模式與發展趨勢的分析，推薦珠寶行業三條投資主線：主線一：主線一：渠道渠道仍仍為珠寶企業發展的重要驅動力為珠寶企業發展的重要驅動力，推薦，推薦“經典店”“經典店”打磨完善打磨完善加密提速加密提速，省代模式助力擴張，黃金品類省代模式助力擴張，黃金品

97、類快快速追趕速追趕的周大生。的周大生。當前珠寶行業仍以渠道主導的模式下，周大生當前經典店型也逐步打磨完善，相對較低的資金投入下，有望調動加盟商開店熱情。疫后省代模式逐步重啟到位，進一步助力品牌擴張。經典店+省代模式，周大生有望加速渠道擴張。同時，公司黃金品類不斷補強，黃金消費高景氣度下，黃金品類有望保持較高增速，推薦投資者積極關注。主線二：珠寶主線二：珠寶年輕化年輕化消費成為趨勢，消費成為趨勢，關注品牌關注品牌與產品與產品定位年輕化定位年輕化、差異化的潮宏基、迪阿股份。、差異化的潮宏基、迪阿股份。當前珠寶消費人群代際切換，年輕群體珠寶消費增加，對年輕化品牌、珠寶的設計感、藝術感及時尚度的偏好提

98、升。潮宏基和迪阿股份在定位及品牌宣傳上，突出年輕時尚屬性，年輕化品牌有望收獲年輕新人群的青睞，充分受益于珠寶客群年輕化趨勢。主線三：預計主線三：預計黃金消費黃金消費將維持將維持高景氣度，推薦黃金主業穩健，品牌力較強，布店密集的周大福、老鳳祥、中國黃金高景氣度，推薦黃金主業穩健，品牌力較強，布店密集的周大福、老鳳祥、中國黃金、豫園股份（老廟黃金）豫園股份（老廟黃金）。疫后不確定性下黃金保值抗跌屬性+古法金硬金等新工藝對黃金美觀度的提升，均不斷提升黃金品類消費景氣度。而鉆石短期內受制于結婚人群下降、消費信心未完全恢復等，鉆石短期內消費相比疫情時期有所恢復，但仍相對低迷。周大福、老鳳祥及中國黃金均以

99、黃金為強勢消費品類，黃金占比較高，有望充分受益于高漲的黃金消費熱情，推薦投資者關注。表表 10：重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE 評級評級 周大生 15.45 1.12 1.08 1.27 14.31 12.17 強烈推薦 潮宏基 6.65 0.39 0.38 0.45 17.50 14.78 強烈推薦 周大福 13.49 0.58 0.60 0.71 22.49 19.00 強烈推薦 老鳳祥 48.55 3.59 3.44 3.93 14.11 12.35 強烈推薦 中國黃金 12.39 0.47 0.51 0.63

100、24.29 19.67 強烈推薦 迪阿股份 56.00 3.25 2.82 3.70 19.86 15.14 強烈推薦 豫園股份 7.84 0.99 0.93 1.11 8.40 7.09 增持 資料來源：公司財報，招商證券 五、風險提示五、風險提示 1.拓店速度不及預期。若后續開店速度不及預期，公司收入增長將受到影響。2.黃金珠寶消費恢復不及預期。若后續黃金珠寶后續消費復蘇態勢不及預期，將影響各公司同店增速及開店進展。3.后續疫情復發，消費再度低迷。后續疫情仍有可能再度發生，后續疫情期感染高峰內，線下客流及門店銷售將受39%19%13%12%10%7%自戴婚慶需求情侶贈禮父母/長輩贈禮兒童贈

101、禮其他-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021粗結婚率結婚登記同比 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 到明顯影響，進而影響各公司收入及利潤增長。4.培育鉆石滲透率提升不及預期。培育鉆石當前仍處在市場探索期，其發展有較高不確定性，若未來市場接受度不及預期，將導致公司培育鉆石業務增長不及預期。敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明

102、，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析師零售行業第一名，2021 年 choice 最佳分析師零售行業第一名。李秀敏，商業團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋

103、本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020 年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源、OTA 等行業。李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、黃金珠寶、商貿零售等行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場

104、基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制

105、。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。