1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2024 年 03 月 21 日 凱立新材(688269)深耕貴金屬催化劑，產品性能及規模領先，受益于國產化大趨勢報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：背靠西北有色院，深耕貴金屬催化業務，研發及規模優勢顯著。公司是國內貴金屬催化劑行業早期的先行者之一，自公司成立以來深耕行業超 20 年，已發展成為以貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用技術的研發與工程化、廢舊催化劑的回收與再利用等一體化協同發展的公司。研發方面，公司依托西北有色金屬研究院優勢人才資源，擁有多個研發平臺，并先后承擔了國家科技攻關項目、國家重點產業振興和技術改造項目等多個重

2、點項目，研發實力較強。貴金屬應用領域廣泛，國產化趨勢較強。催化反應是反應的基礎，廣泛應用于多個領域，其中貴金屬催化劑多用于加氫、氧化、偶聯、聚合等反應，覆蓋基礎化工、精細化工（醫藥、新材料、農藥、染料等）、環保、新能源等各領域，根據 Allied Market Research（聯合市場研究）及公司招股說明書，當前國內貴金屬催化劑需求約 1.9 萬噸，未來隨著新品規模擴大，催化劑市場有望持續提升。從行業格局來看，國外催化劑制造商仍壟斷全球高端貴金屬催化劑市場，占據我國高端化工領域大部分市場，但隨國內廠商的技術不斷突破，國產化突破在即，以公司為代表的國內企業有望最先受益。產品品質比肩海外，研發支

3、撐新領域突破。公司部分催化材料的品質及性能已達到或接近國際先進水平，目標市場主要是中高端領域。同時。公司貫徹“應用一代、研發一代、儲備一代”的技術研發方針，以產業化、工程化為研究目標，PVC 無汞催化劑已經實現規?；慨a和銷售，PDH、乙二醇等新品催化劑已處于工業化放大或批量試產階段，新的產品領域不斷開拓。募投及定增項目支撐長期發展。公司募投項目已逐步投產，定增項目有望落地，產品涵蓋PVC 無汞催化劑、高端均相催化材料、非貴金屬催化劑、燃料電池等領域。其中，募投項目合計將新增多項催化劑產能 75 噸、均相催化劑產能 2 噸、炭載催化劑產能 700 噸、氧化鋁催化劑產能 1300 噸和廢舊貴金屬

4、催化劑回收產能 2000 噸；定增項目合計將新增 PVC 金基無汞催化劑產能 3000 噸、廢金基無汞催化劑回收產能 3500 噸，鉑系催化劑產能 15 噸，銅系催化材料產能 2500 噸，鎳系催化材料 1500 噸。公司規模有望快速增長，長期發展空間較大。盈利預測與估值：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 1.15、2.19、2.86 億元，對應 2024年 3 月 20 日收盤價，PE 估值分別為 37/19/15 倍。選取可比公司中觸媒、鼎際得、貴研鉑業，可比公司平均 PE 為 36/23/11 倍。公司 24 年 PE 明顯低于行業平均水平，考慮到公司新品催化劑仍需市場開拓，謹

5、慎性原則下，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：貴金屬價格持續下滑；新項目進展不及預期；行業有新進入者，競爭格局惡化。市場數據：2024 年 03 月 20 日 收盤價（元）32.37 一年內最高/最低（元）81.09/21.54 市凈率 4.3 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）2649 上證指數/深證成指 3079.69/9717.37 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）7.45 資產負債率%33.06 總股本/流通 A 股（百萬）131/82 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究

6、證券分析師 宋濤 A0230516070001 研究支持 邵靖宇 A0230122070014 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,882 1,340 1,806 2,162 2,587 同比增長率（%）18.4 3.1-4.019.7 19.7 歸母凈利潤（百萬元）221 98 115219 286 同比增長率（%）36.0-44.2-48.191.1 30.3 每股收益（元/股）1.69 0.750.881.68 2.19 毛利率（%）18.0 13.3 13.3 16.9 1

7、7.7 ROE（%）22.8 10.0 10.6 16.8 18.0 市盈率 19 37 19 15 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-22-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）凱立新材滬深300指數公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2023-2025 年歸

8、母凈利潤 1.15、2.19、2.86 億元，對應 2024 年 3 月20 日收盤價，PE 估值分別為 37/19/15 倍。選取可比公司中觸媒（國內分子篩類催化劑企業，在售產品主要覆蓋了環保行業以及能源化工及精細化工的高附加值領域）、鼎際得（國內烯烴類催化劑企業，催化劑產品以第四代齊格勒-納塔聚烯烴催化劑為主）、貴研鉑業（國內貴金屬催化劑企業，主要覆蓋汽車尾氣凈化、苯脫硫、醋酸合成、雙氧水合成等催化劑），可比公司平均 PE 為 36/23/11 倍。公司 24 年 PE 明顯低于行業平均水平，考慮到公司新品催化劑仍需市場開拓，謹慎性原則下，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設點 1）PVC

9、無汞催化劑預計 2023-2025 年實現 250、350、525 噸，單位售價預計 2023-2025 年維持 50 萬元/噸水平；其他非均相催化劑銷量預計 2023-2025 年銷量實現 5%、10%、10%的增速；2）均相催化劑預計 2023-2025 年分別實現銷量增速 15%、15%、10%，單噸價格預計 2023-2025 年分別為 1.4、1.45、1.5萬元/噸；3）催化應用技術服務方面，預計 2023-2025 年維持 20%增速，同時毛利率維持 85%水平。有別于大眾的認識 市場可能認為國內原料藥需求快速成長階段已過，同時看公司 23 年利潤估值偏貴，擔心后續持續受到貴金屬

10、跌價影響。我們認為，國內醫藥領域長期來看，隨著老齡化加劇，整體處于長期增長的趨勢，疊加部分新興應用出現，包括禮來減肥藥等，有望持續拉動公司在醫藥領域產銷。此外，除了醫藥領域，公司在基礎化工催化劑領域的開拓提速，PVC、PDH、乙二醇等新品推廣速度，有望持續貢獻公司業績的增量。公司 23 年主要受貴金屬跌價影響較大，造成大量的庫存損失，但當前公司庫存成本已基本與貴金屬市場價格相當，同時公司擬開展期貨套期保值業務，來規避貴金屬價格波動對業績的影響。因此，在不考慮貴金屬跌價帶來庫存損失影響后，公司業績有望隨著新品開拓和新項目投產，呈現量價齊升趨勢。股價表現的催化劑 新建項目按照規劃順利進行；PVC

11、無汞催化劑下游滲透率提升；新品催化劑開拓進程順利。核心假設風險 1)貴金屬價格持續下滑。三元尾氣催化劑終端需求疲軟，如果持續拖累鉑、鈀和銠催化劑價格回落，可能導致公司仍存在庫存損失擾動；2)新項目進展不及預期。公司定增項目進展不及預期，可能導致公司業績增長不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化。有新進入者進入市場，行業競爭格局惡化，業績增長可能不及預期。xXnUmUeWjWlXiZ9P9R7NoMmMmOtPeRnNmPiNtRtN9PqRrRxNpOzQMYnNsQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕貴金屬催化劑，

12、持續拓展產品結構.6 1.1 背靠西北有色院，研發底蘊深厚.6 1.2 規模維持穩定增長，利潤短期承壓.9 2.貴金屬催化劑需求穩步增長，國產化突破在即.11 2.1 催化反應是化工生產的核心工藝，被稱為化學工業的“芯片”.11 2.2 應用領域廣泛，市場規模持續擴大.13 2.3 外企市占率較高，國產化突破在即.22 3.兼具性能及規模，核心新品持續放量.23 3.1 公司產品質量比肩國際，未來新品持續放量.23 3.2 回收業務綁定下游客戶，客戶結構穩固.29 3.3 募投及定增項目支撐長期發展空間.30 4.盈利預測與投資評級.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

13、聲明 第 4 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：凱立新材發展歷程.6 圖 2：公司股權結構（截 2023 年三季報）.6 圖 3：公司部分多相催化劑產品.8 圖 4：公司部分均相催化劑產品.8 圖 5：2013-23 年前三季度營業收入及同比增速.9 圖 6：2013-23 年前三季度歸母凈利潤及同比增速.9 圖 7：2013-2022 年不同業務收入占比.10 圖 8：2013-2022 年不同業務毛利潤占比.10 圖 9：2013-2022 年分業務毛利率.10 圖 10：2013-23H1 銷售毛利率及銷售凈利率.10 圖 11：催化與非催化反應中的能量變化.11

14、圖 12：主要催化劑種類.11 圖 13：貴金屬催化劑斷鍵能力.12 圖 14：銀催化劑催化下的苯乙烯氧化反應.12 圖 15：用于選擇性加氫反應的多相非貴金屬催化劑的合成方法和結構特征.13 圖 16：Cu/Fe0.16MgOx 催化劑上乙炔選擇性加氫的可能機理.13 圖 17：國內分領域貴金屬催化劑需求量測算.13 圖 18：2011-2027E 全球原料藥市場規模及增速.17 圖 19：全球原料藥供給區域分布.17 圖 20：2011-2021 年中國仿制藥市場規模.17 圖 21：國內化工新材料產量.18 圖 22：國內化工新材料消費量.18 圖 23：氯蟲苯甲酰胺化學結構示意圖.19

15、 圖 24：氯蟲苯甲酰胺銷售額（億美元）.19 圖 25：2017-2022 年國內染料產量.20 圖 26：2017-2022 年國內涂料產量.20 圖 27：2003-2022 年我國 PVC 產能、產量、開工率情況.26 圖 28：2018-2023 年我國 PVC 分工藝產能占比.26 圖 29：氯乙烯金基催化劑提升性能途徑.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：中國乙二醇產能工藝占比.29 圖 31：中國煤制乙二醇產能（單位：萬噸/年）.29 表 1：公司主要多相催化劑產品及應用領域.7 表 2：公司主要均

16、相催化劑產品及應用領域.8 表 3：基礎化工領域貴金屬催化劑用量.14 表 4：醫藥領域貴金屬催化劑用量測算.16 表 5：氯蟲苯甲酰胺原藥登記證情況.19 表 6：目前氯蟲苯甲酰胺原藥規劃產能情況.19 表 7：我國氫燃料電池汽車貴金屬催化劑需求量.21 表 8：海外同行業可比公司.22 表 9：部分實現催化劑國產替代的應用領域.23 表 10：公司產品已達國際先進水平.23 表 11：公司在研項目（截至 2023 年 6 月 30 日）.25 表 12：國內 PDH 現有及擬建產能統計（單位：萬噸）.27 表 13：國內主流 PDH 工藝及采用的催化劑.28 表 14：公司主要客戶在下游行

17、業的分布情況.29 表 15：公司主要項目規劃產能.30 表 16：關鍵假設表.31 表 17：合并損益表.31 表 18：合并現金流量表.32 表 19：合并資產負債表.32 表 20：可比公司估值.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕貴金屬催化劑，持續拓展產品結構 1.1 背靠西北有色院，研發底蘊深厚 凱立新材前身為西北有色金屬研究院催化劑研究所，2002 年設立西安凱立化工有限公司，設立時其注冊資本為 100 萬元。其中西北院出資 56 萬元，西北院工會出資 44 萬元。2002-2010 年，承擔多項催化劑攻

18、關項目：2003 年，承擔國家十五科技攻關計劃(863)項目；2004 年，科技攻關項目“己內酰胺生產用鉑鈀炭催化劑的研究”；2006 年，承擔“SSP 氮氣體凈化催化劑的開發”項目；2010 年以來，不斷開拓創新，卓越發展：2012年，獲得“國家高新技術企業”認證(圖)和“陜西省中小企業創新研發中心”的稱號；更名“西安凱立新材料股份有限公司”，新三板掛牌；2021 年，公司在科創板上市成功。圖 1：凱立新材發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司控股股東為西北院，實際控制人為陜西省財政廳。截至 2023 年三季報，西北有色金屬研究院（簡稱“西北院”）持有公司 25.71%的股份，為公

19、司控股股東。陜西省財政廳持有西北院 100%股權，因此，公司的實際控制人為陜西省財政廳。公司是典型的混合所有制，國有控股，具有符合現代化管理和發展的民主決策、運行保障、監督糾偏等體制機制，保持了國有企業在重大事項上決策的審慎性與規范性。背靠西北院，擁有專業技術研發團隊、平臺和技術基礎，打造我國精細化工領域具有技術優勢的貴金屬催化劑供應商。1）研發隊伍，公司依托西北有色金屬研究院優勢人才資源，截至 2023 年 6 月 30 日，公司研發人員 105 人，占公司員工總數的 34.88%，年齡結構以中青年為主；2）研發平臺，公司擁有“新型貴金屬催化劑研發技術國家地方聯合工程研究中心”、“陜西省貴金

20、屬催化劑工程研究中心”、“陜西省工業（稀貴金屬催化劑）產品質量控制和技術評價實驗室”、“陜西省省級院士專家工作站”、“陜西省中小企業創新研發中心”及“陜西省催化材料與技術重點實驗室”等多個研發平臺；3）研發經驗，先后承擔了國家科技攻關項目、國家重點產業振興和技術改造項目等多個重點項目，具備較好的研發基礎，積累了豐富的研發經驗。圖 2：公司股權結構（截 2023 年三季報）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司自設立以來一直從事貴金屬催化劑產品的研發、生產和銷售，已發展成為以貴金屬催化劑的研發與生

21、產、催化應用技術的研發與工程化、廢舊催化劑的回收與再利用等一體化協同發展的技術驅動型高科技公司。公司銷售模式可分為：1）自產貴金屬催化劑，產品直接對外銷售 公司貴金屬催化劑產品達數百種，主要以鈀、鉑、釕、銠、銥、金等為催化活性組分。按照催化反應類別，可分為多相催化劑和均相催化劑兩大主要產品類別。多相催化劑與其所催化的反應物屬不同物相，一般為不溶性固體物，其主要形態為多孔無機載體負載活性金屬或氧化物。多相催化劑是目前工業中使用比例最高的催化劑，一般由活性組分、助劑和載體組成。公司多相催化劑主要以鈀（Pd）、鉑（Pt）、釕（Ru）、銠（Rh）、金（Au）等貴金屬為活性組分，以活性炭、金屬氧化物等為

22、載體。表 1：公司主要多相催化劑產品及應用領域 產品類別 主要規格 主要應用領域 鈀炭催化劑 按貴金屬含量主要分為 0.5%、1%、3%、4%、5%、7%、10%等規格 1、醫藥：抗生素類藥物（培南類、莫西沙星、阿奇霉素、米諾環素、氨曲南等）；抗病毒類藥物（丙肝藥索菲布韋、拉維達韋、HIV 藥利托那韋、非典流感藥奧司他韋、法匹拉韋等）；新一代靶向腫瘤治療藥物（吉非替尼、伊馬替尼等）；維生素類（維生素 A、E、H 等）；抗心衰類藥物（沙庫必曲等）；降糖類藥物（米格列醇等）；心血管類藥物（普利、瑞舒伐他汀等）；甾體類激素類藥物（安宮黃體酮、非那甾胺等）；2、農藥：茚蟲威、康寬等；3、液晶中 公司深

23、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 產品類別 主要規格 主要應用領域 間體；4、化工新材料：聚酰亞胺單體、聚氨酯單體、樹脂等；5、基礎化工：氯乙酸等 鉑炭催化劑 按貴金屬含量主要分為 0.5%、1%、3%、5%、7%、10%等規格 1、農藥：麥草畏、二甲戊樂靈、異丙甲草胺、甲磺草胺等；2、顏料及染料：DCB、紅色基顏料、克利西丁等；3、化工新材料：聚酰亞胺等 銠炭催化劑 按貴金屬含量主要分為 0.5%、1%、3%、5%、10%等規格 醫藥：米諾環素、羥基哌啶等 釕炭催化劑 按貴金屬含量主要分為 1%、5%、10%、15%、20%等規格

24、1、醫藥：氨基丙醇、氨基丁醇、氨甲環酸等；2、化工新材料：雙酚 A、哌啶類等 金基催化劑 按貴金屬含量主要分為 0.1%、0.15%等規格 基礎化工：聚氯乙烯等 其他載體類貴金屬催化劑 按貴金屬含量主要分為 0.3%、0.5%、1%等規格 第四代制冷劑、環保類（廢水處理、廢氣催化燃燒等）、氣體凈化等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 均相催化劑與其所催化的反應物屬同一物相，通常為可溶性化合物/配合物，如氯化鈀、氯化銠、醋酸鈀、羰基銠、三苯膦羰基銠、碘化銠等。公司均相催化劑以鉑族金屬無機化合物或有機金屬配合物為主，部分典型產品及其應用如下：表 2：公司主要均相催化劑產品及應用領域 產品名稱 主要

25、應用領域 四（三苯基膦）鈀 1、農藥：甲維鹽、啶酰菌胺等；2、化工新材料：液晶材料、OLED 中間體等 醋酸鈀 抗病毒藥：奧司他韋、維帕他韋等；香料、農藥、化工新材料等 辛酸銠 抗生素類藥物：培南類等 三（三苯基膦）氯化銠 1、原料藥：伊維菌素等；2、農藥：康寬中間體等；3、化工新材料：氫化丁腈橡膠等 乙酰丙酮二羰基銠 1、農藥：膚蟲胺等；2、香料等 11-雙（二苯基膦）二茂鐵二氯化鈀 醫藥中間體和原料合成：如雷迪帕韋、維帕他韋等 二（三苯基膦）二氯化鈀 1、醫藥：酶抑制劑阿比特龍等；2、農藥：唑啉草酯等 氯亞鉑酸鉀 抗癌類藥物：順鉑、奧沙利鉑等 卡斯特催化劑 新能源：有機硅加氫等 氧化鉑 醫

26、藥：氨甲環酸等（s）-2,2-雙（二苯基膦）-1,1-聯萘二氯化釕 1、醫藥：非甾體類消炎止痛藥等；2、香料等（1,5-環辛二烯）氯化銥（I）二聚體 農藥：精異丙甲草胺等 二碘對傘花烴釕 醫藥：沙庫必曲等 雙（二叔丁基 4-二甲基氨基苯基膦）氯化鈀（Pd-132）化工新材料：液晶中間體等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 3：公司部分多相催化劑產品 圖 4：公司部分均相催化劑產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）提供貴金屬催化劑加工服務，并收取加工費

27、公司提供貴金屬催化劑加工服務，按照產品加工數量收取加工費，貴金屬原料作為周轉材料，不參與交易定價。3）公司催化應用技術服務模式 向下游客戶進行技術輸出，收取技術授權費用。根據客戶需求，結合公司的技術儲備和研發能力，公司與客戶協商確定需要開發的工藝技術的技術指標及經濟指標，雙方達成一致后，公司將根據技術指標要求進行研究開發，向客戶提供全流程或部分環節的解決方案并收取費用。1.2 規模維持穩定增長，利潤短期承壓 公司規模保持持續增長，2023 年受貴金屬跌價影響，拖累年內利潤。公司營業收入和歸母凈利潤維持兩位數 2013-2022 年公司營業收入從 2.43 億元增長至 18.82 億元，CAGR

28、為 25.54%，2023 年前三季度公司實現營業收入 13.4 億元，同比增長 3.11%。2013-2022年公司歸母凈利潤從 0.19 億元增長至 2.21 億元，CAGR 為 31.34%，2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 0.98 億元，同比下滑 44.21%，主要原因是原材料貴金屬鈀和銠的市場價格下行，貴金屬催化劑銷售業務的成本下降幅度低于銷售價格下降幅度，拖累公司業績。圖 5：2013-23 年前三季度營業收入及同比增速 圖 6：2013-23 年前三季度歸母凈利潤及同比增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢

29、想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 貴金屬催化劑銷售產品和貴金屬催化劑加工產品貢獻主要營業收入和毛利潤。2022 年貴金屬催化劑銷售產品、貴金屬催化劑加工產品、催化應用相關技術服務收入占總營業收入的比例分別為 90.21%/7.37%/0.69%，占總毛利的比例分別為 74.14%/22.03%/3.24%。圖 7：2013-2022 年不同業務收入占比 圖 8：2013-2022 年不同業務毛利潤占比 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 催化劑價格和技術服務毛利率較高，總體毛利率和凈利率水平保持穩定。2022 年貴金屬催化劑

30、銷售產品、貴金屬催化劑加工產品、催化應用相關技術服務毛利率分別為14.77%/53.74%/84.73%，由于貴金屬價值較高，因此貴金屬催化劑銷售類產品毛利率偏低，但較高的技術加工服務毛利率體現了公司的核心技術水平。2013-23H1，公司毛利率和凈利率水平較為平穩，未出現大幅波動。圖 9：2013-2022 年分業務毛利率 圖 10：2013-23H1 銷售毛利率及銷售凈利率 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 -20%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022貴金屬催化劑銷售產品 貴金

31、屬催化劑加工產品催化應用相關技術服務 其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2.貴金屬催化劑需求穩步增長，國產化突破在即 2.1 催化反應是化工生產的核心工藝，被稱為化學工業的“芯片”利用催化劑來提高化學反應速率和反應選擇成為現代化工業生產最經濟有效的一種手段?；瘜W反應式原料和產物分子化學鍵的斷裂和形成的過程，而反應過程一般需要一定的活化能，活化能越大，反應越難進行。一般多采用加熱的方式來提高化學反應速率，但這種方法往往難以保證必要的化學選擇性，因此催化劑成為主流選擇。它提供了反應物分子較低反應壁壘的反應路徑，使得反應速率大

32、大加快。催化反應一般是多步反應，從反應物到產物需要經過多種中間產物，催化劑參與中間產物的形成，但最終不進入最終產物，而形成中間產物過程能壘較低。大大提高反應效率，從而成為化學工業大規模工業化反應中決定成本的關鍵因素。反應效率越高，產物的理論成本越低，越有利于大規模生產。圖 11：催化與非催化反應中的能量變化 資料來源：催化作用基礎（甄開吉），申萬宏源研究 催化劑是生產工藝的核心技術，被稱為化學工業的“芯片”，其技術含量、產品附加值均比較高，是決定生產裝置技術水平和經濟效益的重要部分。據統計，約有 90%以上的工業過程涉及催化劑的使用，包括化工、石化、生化、環保等多個領域，全球至少有 4.2 萬

33、種原料和化學中間體是通過催化劑直接和間接合成的。發達國家國民經濟總產值的 20%-30%直接來自催化劑及其催化合成技術。大部分催化劑由三類組分構成，分別是承擔主要催化作用的活性組分、承載活性組分的載體以及提高催化性能的助催化劑。圖 12：主要催化劑種類 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中觸媒招股說明書，申萬宏源研究 貴金屬催化劑 幾乎所有的貴金屬都可用作催化劑，但常用的是鉑、鈀、銠、銀、釕等。貴金屬催化劑主要有三個方面的應用，即在氧化還原反應中的應用（加氫還原反應、氧化反應）、在化學電源中的應用及環境保護領域的應用

34、。此外，燃料電池電極催化劑、石油化工中的催化重整、以及各種精細化學品的合成都大量依賴于高效的貴金屬催化劑。貴金屬催化劑以產品活性、選擇性、穩定性、使用壽命為關鍵評價指標。相比非貴金屬材料催化劑，其具有不可替代的催化活性、良好的選擇性、使用安全性、耐高溫、抗氧化、耐腐蝕等綜合優良特性，且廢舊催化劑中所含貴金屬可循環回收加工，是目前有機合成領域最重要的一類催化材料。貴金屬催化劑下游應用十分廣泛，廣泛應用于石油化工、煤化工、醫藥、農藥、食品、染料、顏料、化工新材料、環保、新能源、電子等領域。圖 13：貴金屬催化劑斷鍵能力 圖 14：銀催化劑催化下的苯乙烯氧化反應 資料來源：Precious meta

35、l magic:catalytic wizardry，申萬宏源研究 資 料 來 源：Precious metal magic:catalytic wizardry，申萬宏源研究 非貴金屬催化劑 由于貴金屬資源有限，價格高，從經濟和工業化的角度開發廉價的非貴金屬非均相催化劑勢在必行。貴金屬催化劑的主要原材料是鉑、鈀等貴金屬原料，貴金屬在全球屬于稀 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 缺資源。而我國在鉑族金屬資源上屬于極度匱乏的國家，主要貴金屬大部分依賴進口，其價格受全球和下游行業經濟周期的影響變化快、波動大。非貴金屬催化材料應用領

36、域廣泛，市場需求空間較大。銅系、鎳系等非貴金屬催化材料在加氫、氧化、偶聯、聚合等反應方面具有優異的催化性能，低溫活性、抗燒結性、抗毒性等也表現較好，在基礎化工、精細化工、環保及新能源等領域具有廣泛應用。隨著國產非貴金屬催化材料研發生產能力的不斷積累，進口催化材料替代加速，獲得了更大市場空間。此外，非貴金屬儲量豐富、自然界來源廣泛，使得非貴金屬催化材料具有先天優勢，在新材料新技術的開發應用中獲得更多青睞，市場空間廣闊。圖 15：用于選擇性加氫反應的多相非貴金屬催化劑的合成方法和結構特征 圖 16：Cu/Fe0.16MgOx 催化劑上乙炔選擇性加氫的可能機理 資料來源：ACS catalysis

37、美國化學學會催化，申萬宏源研究 資料來源：ACS catalysis 美國化學學會催化，申萬宏源研究 2.2 應用領域廣泛，市場規模持續擴大 貴金屬催化劑下游應用領域主要包括基礎化工、精細化工（醫藥、新材料、農藥、染料等）、環保、新能源等各領域。在石油、化學、醫藥等工業中的氫化還原、氧化脫氫、催化重整、氫化裂解、加氫脫硫、還原胺化、調聚、偶聯、歧化、擴環、環化、羰基化、甲?；?、脫氯以及不對稱合成等反應中，貴金屬均是優良的催化劑；在環保領域，貴金屬催化劑被廣泛應用于汽車尾氣凈化、有機物催化燃燒、CO、NO 氧化等；在新能源方面，貴金屬催化劑是新型燃料電池開發中最關鍵的核心材料。根據 Allied

38、 Market Research（聯合市場研究）及公司招股說明書，當前國內貴金屬催化劑需求約 1.9 萬噸，其中精細化工和基礎化工分別需求約 1000、18000 噸，占需求絕大部分。圖 17：國內分領域貴金屬催化劑需求量測算 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Allied Market Research 聯合市場研究，公司公告，申萬宏源研究 基礎化工：催化劑用量約 17792 噸/年 化工產品生產過程中，85%以上的反應是在催化劑作用下進行的。貴金屬催化劑因具有無可替代的催化活性和選擇性，在煉油、石油化工中占有重要

39、的地位。例如，石油精煉中的催化重整，烷烴、芳烴的異構化反應和脫氫反應，烯烴生產中的選擇性加氫反應，環氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有機化工原料的生產均離不開貴金屬催化劑。據公司招股書和定增說明書，石油重整催化劑、烷烴異構化用貴金屬催化劑、煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑、烷烴脫氫用鉑系催化劑、PTA 加氫精制用鈀炭催化劑、醋酸及醋酐合成用碘化銠催化劑、丁辛醇體系用銠系催化劑、高純氯乙酸用鈀炭催化劑、電石法 PVC用催化劑年用量分別為 1500/150/3000/1400/1700/6/6/30/10000 噸，基礎化工領域貴金屬催化劑用量合計約 17792 噸/年。表 3：基礎化工領域貴金屬催化劑用量 應

40、用領域 下游市場發展情況 貴金屬催化劑主要供應商 貴金屬催化劑估計用量（噸/年）石油重整催化劑 我國催化重整裝置相應的加工能力從 2009 年的3,089 萬噸/年增加到 2018 年的 9,085 萬噸/年 PS-VI型催化劑是應用最廣的連續重整催化劑 1500 烷烴異構化用貴金屬催化劑 國內異構化裝置產能主要有華北石油 50 萬噸/年、濟南煉化 16 萬噸/年、新海石化 27 萬噸/年、金陵石化48 萬噸/年、濱化集團 80 萬噸/年等 雙功能型金屬/酸催化劑以貴金屬（Pt、Pd、Rh）及非貴金屬（Co、Ni 等）負載在分子篩，國外該類催化劑主要由 UOP、Mobil、殼牌生產。150 煤

41、制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑 據卓創資訊統計，2022 年我國煤制乙二醇產能為1065 萬噸/年；據中國化工信息周刊，2023 年我國計劃新增煤制乙二醇產能為 180 萬噸/年 日本高化學因工藝先進，催化劑性能好，占據國內主要市場份額 3000 烷烴脫氫用鉑系催化劑 據中國化信咨詢統計，截至 2022 年，國內丙烷脫氫（PDH）產能合計達到 1345 萬噸/年。2023 年計劃目前國內已經投產的丙烷和混合烷脫氫項目所用催化劑幾乎全部都被國外公司所壟1400 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 應用領域 下游市場發展情況 貴金屬催化劑

42、主要供應商 貴金屬催化劑估計用量（噸/年）投產的 PDH 產能約 870 萬噸/年 斷。我國對新型高效丙烷脫氫制丙烯催化劑的國產化需求非常迫切 PTA加氫精制用鈀炭催化劑 根據CCF數據，截至2022 年底，國內PTA產能7,144萬噸/年，較 2021 年底增長 8.9%國內市場進口催化劑主要有美國的 CBA 系列、意大利的 MPB5-HD、日本的 PTA-1500等鉑碳催化劑。國內 PTA 加氫精制催化劑主要生產單位有南化集團研究院等 1700 醋酸及醋酐合成用碘化銠催化劑 2022 年我國醋酸產能 1,080 萬噸，為全球第一大醋酸生產國，產能占全球產能 60%左右 國 內 市 場主 要

43、 由莊 信萬 豐（JohnsonMatthey）、賀利氏（Heraeus）、優美科（Umicore）等國外企業供應 6 丁辛醇體系用銠系催化劑 根據新思界產業研究中心數據統計，2021 年我國丁辛醇產量達 467.5 萬噸，同比增長 8.7。生產企業主要集中在萬華化學、齊魯石化、山東建蘭、魯西化工、天津渤化永利等公司 丁辛醇體系所用銠催化劑基本是陶氏化學、英國戴維、日本三菱公司占據主要市場 6 高純氯乙酸用鈀炭催化劑 隨著國家環保政策日益嚴格及下游對高品質氯乙酸的需求不斷增加促進先進的連續法氯乙酸產能陸續項目落地，目前，連續法氯乙酸產能已經達到 82 萬噸/年 主要由巴斯夫、凱立新材供應 30

44、 電石法 PVC用催化劑 2017 年水俁公約在我國締約生效，禁止新建使用含汞催化劑的氯乙烯單體生產工藝，含汞催化劑的淘汰勢在必行 金炭催化劑/非貴金屬催化劑，凱立新材研究開發的乙炔氫氯化法生產 PVC 用金炭催化劑實現了規?；a和銷售 10000 合計用量 17792 資料來源：凱立新材招股書，申萬宏源研究 精細化工：貴金屬催化劑用量約 1000 噸/年 精細化工用貴金屬催化劑年用量 1000 噸左右，其中 500 噸為生產廠家自主生產，進口 100 噸，以凱立新材為代表的獨立催化劑企業供應 400 噸。精細化工對貴金屬催化劑的需求主要來自醫藥、化工新材料、農藥、染料及顏料等領域。其中，醫

45、藥領域貴金屬催化劑年需求量約為 73.74 噸；農藥年需求量約 50 萬噸，根據凱立新材招股書，未來 5 年農藥對貴金屬催化劑的需求量有望增長至 100 噸。1）醫藥：全球產能轉移，內需增長 醫藥領域貴金屬催化劑年需求量合計約 73.74 噸?？股兀ㄅ嗄项?、莫西沙星、氨曲南等），抗病毒藥物（治療丙肝、HIV、非典、流感、新冠肺炎等），新一代靶向腫瘤治療藥物，維生素，降血脂、降血壓等心血管類藥物，治療風濕病、皮膚病等甾體類激素類藥物等的生產都需要大量使用貴金屬催化劑。據 2019-2022 年中國化學制藥行業經濟運行報告，2022 年我國抗感染藥物（包括抗生素類和抗病毒類藥物）產量為 9.14

46、 萬噸，抗腫瘤藥物產量 306 噸；據新和成 2022 年年報，2022 年我國維生素產量約 40.9 萬噸；據華經情報網統計，2021 年全球甾體類原料藥產量 877 噸，據共同藥業招股書，我國甾體類藥物產量約占全球的 1/3，計算得到 2021年我國甾體類產量為 292.3 噸。假設不同原藥催化劑單耗接近，得到抗感染藥物、抗腫瘤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 藥物、維生素類、甾體類古金屬催化劑需求量分別為 7.99/0.03/35.70/0.03 噸。據凱立新材招股書，心血管類藥物貴金屬催化劑需求量為 30 噸/年。表

47、 4：醫藥領域貴金屬催化劑用量測算 類別 功效 主流催化劑供應商 2022 年催化劑用量（噸）抗生素類 碳 青 霉 烯 類(培南類)目前抗菌譜最廣、抗菌活性很強的一類新型抗菌藥物，被譽為“人類抵抗細菌感染的最后一道屏障”。近兩年來我國該類抗生素藥物的年銷售增長率高達 32.4%,高居國內各抗感染藥之首。凱立新材、陜 西 瑞 科等 7.99 氟峰諾酮類 該類藥物對對革蘭氏陽性菌、革蘭氏陰性菌、厭氧菌等常見病原菌的抗菌活性強，同時具有安全性高、耐藥率低的優勢，廣泛用于泌尿生殖系統疾病、胃腸疾病，以及呼吸道、皮膚組織等的細菌感染治療。凱 立 新 材等 抗病毒類 IMS Health 的數據顯示，20

48、21 年全球抗病毒藥物將增至 1.832 億美元，市場復合增長率達 7.7%。受新冠肺炎疫情的影響，抗病毒類藥物的增速顯著放大。諸如奧司他韋、利托那韋、洛匹那韋同等多種抗病毒藥物原料藥生產中幾平都要用到貴金屬催化劑。凱立新材、陜西瑞科 抗腫瘤藥物 根據 IQVIAThe Global Use of Medicines 2023報告，腫瘤學是銷售收入最高的治療領域，預計將從 2022 年的 1,930 億美元增長到 2027 年的 3,770 億美元，占全球藥物總體市場的 20%，年 復 合 增 長 率 為 13%-16%。除常規化療藥物外，靶向藥物因其特異性高、毒副作用較小等優勢，對多種惡性腫

49、瘤具有顯著療效，近十年間已成為抗腫瘤新藥的主流。而鉑族金屬高活性、高選擇性、安全性，作為催化劑廣泛應用于上述藥物的化學合成 凱立新材、莊 信 萬 豐等 0.03 維生素類 據新和成年報，2022 年我國維生素產量約為40.8 萬噸，占全球產量的 83.4%，其中出口 28.6 萬噸，占比 70%以上。維生素產值 36.7 億美元。維生素中主要的三大品種 A、E 和 H 在合成中，均使用到大量貴金屬催化劑 凱立新材、新和成、陜西瑞科等 35.70 心血管類 普利類藥物(血管緊張素轉化酶抑制劑)是三大降壓藥之一。幾乎所有普利類原料藥以及沙庫比曲、他汀類藥物、曲前列素、阿加曲班等的生產都要使用貴金屬

50、催化劑 莊信萬豐、凱立新材、杭州康納、欣諾科等 30.00 甾體類 甾體類藥物的發現和成功合成被譽為二十世紀醫藥工業取得的重大進展之一，該類藥物具有很強的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用。在甾體類藥物原料藥生產中，多達 20 多個品種生產都要使用貴金屬催化劑。如安宮黃體酮、非那甾胺、表雄酮等 凱立新材、新昌公盛、陜 西 瑞 科等 0.03 合計催化劑年用量（萬噸）73.74 資料來源：凱立新材招股書，中國化學制藥行業經濟運行報告，新和成公告，共同藥業招股書，華經情報網，申萬宏源研究 人口規模擴張、老齡化趨勢加劇、專利懸崖到來是推動全球原料藥市場持續增長的三大 主 要 因 素。根 據 M

51、ordor Intelligence 和 Chemical Pharmaceutical Generic Association 數據，2021 年全球原料藥市場規模達到 1771 億美元，預計到 2027 年全球原料藥市場規模達到 2586 億美元。2050 年我國 65 歲及以上人口比例將達到 26%，大人口基數+人口老齡化加劇提升醫療衛生需求。2020 年至 2024 年全球將有近 1,600 億美元專利藥到期，相應藥物使用量將大幅增長，預計仿制藥將占到市場份額的 46%。大批專利藥到期為仿制藥市場持續增長提供動力，從而帶動原料藥市場規模擴張。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

52、露與聲明 第 17 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 全球原料藥產能向中國轉移，我國已成為全球原料藥的主要生產國與出口國。全球原料藥產能仍持續從歐美發達國家向具備成本優勢的中印兩國轉移，同印度相比，中國具有基礎設施完善、基礎化工產品品類齊全、知識產權保護體系逐步完善等多種優勢，且印度約 60%-70%的醫藥中間體依賴向中國進口，隨著中國工藝水平、質控體系、國際注冊申報水平的逐步提高，有望在原料藥產能持續轉移過程中承接更多訂單，尤其是特色原料藥、專利原料藥等高技術含量產品訂單，鞏固在原料藥領域全球地位。此外，貴金屬催化劑具有綠色環保、安全高效的特點，原料藥產量持續增長，產業綠色化升級改造必然

53、帶動貴金屬催化劑使用量的增加。圖 18：2011-2027E 全球原料藥市場規模及增速 圖 19：全球原料藥供給區域分布 資 料 來 源：Mordor Intelligence,Chemical Pharmaceutical Generic Association，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 國內仿制藥需求巨大，對上游原料藥需求量穩健增長。2021 年，化學仿制藥占化學藥市場的份額為 83.66%，占整體藥品市場的份額為 52.80%?；瘜W仿制藥仍然是藥品市場的重要組成。近年來我國仿制藥市場規?？傮w上呈現正向增長態勢，據中國仿制藥發展報告（2022 版）統計，2019

54、 年中國仿制藥市場規模達 9707 億元，2020 年受新冠肺炎疫情影響規模有所下降，2021 年，中國仿制藥市場規模約為 9069 億元，同比增長 7.39%，在人口老齡化加劇、“健康中國 2030”新醫療需求釋放、基本藥物和醫保目錄擴容等因素推動下，我國仿制藥市場增長動力可觀。圖 20：2011-2021 年中國仿制藥市場規模 資料來源：凱立新材招股書，中國仿制藥發展報告（2022 版），申萬宏源研究-5%0%5%10%15%050010001500200025003000全球原料藥市場規模（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）中國,28%意大利,20%印度,19%美國,10%歐洲（不含意大

55、利）,8%其他地區,15%中國意大利印度美國歐洲（不含意大利）其他地區 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2）化工新材料：國內行業規?？焖贁U張疊加綠色化轉型 OLED、液晶單體、硅材料、氟材料、高端纖維、生物降解材料、膜材料等化工新材料生產過程中用到大量貴金屬催化劑。我國化工新材料產能、產量、消費量、行業規模均保持高速增長。據中國石油和化學工業聯合會統計，2022 年我國化工新材料產能超過 4500 萬噸，產量超過 3100 萬噸，同時 2016 年至 2022 年復合增速達 12.5%。需求量角度來看，2022 年國內化工新

56、材料消費量超 4300 萬噸，2016-2022 年復合增速達 8.7%。隨著國內供給端持續提速，化工新材料行業自給率不斷提升。2021 年年初，中國石油和化學工業聯合會發布石油和化學工業“十四五”發展指南，提出“十四五”末化工新材料的自給率要達到 75%，占化工行業整體比重超過 10%。據中國石油和化學工業聯合會統計，從化工新材料產品整體自給率來看，2016-2022 年，中國化工新材料自給率不斷提升，初步測算，2022 年化工新材料自給率將進一步提高至 72%圖 21：國內化工新材料產量 圖 22：國內化工新材料消費量 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，申萬宏源研究 資料來源：中國石油和

57、化學工業聯合會，申萬宏源研究 3）農藥：康寬專利到期，催化劑需求有望隨規劃產能快速擴張 據凱立新材招股書，2021 年，農藥催化劑年用量大約 50 噸左右。隨著新農藥的不斷應用，2026 年左右，農藥領域貴金屬催化劑年用量預計將達到 100 噸以上。氯蟲苯甲酰胺（商品名：康寬）是由美國杜邦公司于 2000 年研究開發的一種對鱗翅目夜蛾科、螟蛾科、蛀果蛾科等均有很好的控制效果的第一代魚尼丁受體抑制劑類農用殺蟲劑?？祵捵?2008 年上市以來，已在全世界 100 多個國家進行銷售，幾乎覆蓋了所有主要農化市場，優良的殺蟲效果使其成為杜邦公司的明星產品、全球第一大殺蟲劑。氯蟲苯甲酰胺 2019 年銷售

58、額達 17.50 億美元，2014 年來其銷售額都位列殺蟲劑銷售榜首，20122019 年 CAGR 約為 9.8%。根據 360 Research Reports 預測，2027 年氯蟲苯甲酰胺市場規模為 23.32 億美元，20212027 年復合增長率為 4.4%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：氯蟲苯甲酰胺化學結構示意圖 圖 24：氯蟲苯甲酰胺銷售額（億美元）資料來源：農藥資訊網，申萬宏源研究 資料來源：農藥資訊網，申萬宏源研究 隨著 2022 年富美實氯蟲苯甲酰胺專利到期，國產化道路逐步開啟。國內迎來氯蟲

59、苯甲酰胺中間體、原藥及制劑的快速布局，國內原藥產能急劇擴張，目前已申報環評產能近10 萬噸。截至 2024 年 3 月，國內有效期內的精異丙甲草胺登記證 125 個，其中原藥 20個。由于鈀炭催化劑是康寬生產中必不可少的，因此下游規?？焖贁U大有望帶動催化劑需求高增速。表 5：氯蟲苯甲酰胺原藥登記證情況 登記證號 農藥名稱 農藥類別 劑型 總含量 有效期至 登記證持有人 PD20240001 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 97%2029/1/23 安徽輝隆集團銀山藥業有限責任公司 PD20231135 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 95.30%2028/12/27 印度 TAGROS 公司 PD20

60、231126 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 96%2028/12/27 陜西湯普森生物科技有限公司 PD20231125 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 98%2028/12/27 山東維尤納特生物科技有限公司 PD20231123 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 98%2028/12/27 湖北中灝科技有限公司 PD20231122 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 96%2028/12/27 廣安利爾化學有限公司 PD20230469 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 96%2028/8/20 遼寧省沈陽豐收農藥有限公司 PD20230304 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 95.50%2028/5/18 河北德瑞

61、化工有限公司 PD20181579 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 98%2028/4/17 山東濰坊潤豐化工股份有限公司 PD20230140 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 96%2028/4/2 青島恒寧生物科技有限公司 PD20220399 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 97%2027/12/29 重慶華歌生物化學有限公司 PD20220310 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 96%2027/12/29 山東奧坤作物科學股份有限公司 PD20172426 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 95.30%2027/10/17 內蒙古靈圣作物科技有限公司 PD20220286 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 98%

62、2027/10/8 山東友道化學有限公司 PD20220234 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 96.50%2027/10/8 利爾化學股份有限公司 PD20220216 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 95%2027/10/8 淮安國瑞化工有限公司 PD20220078 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 97%2027/4/23 順毅宜昌化工有限公司 PD20220049 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 95.30%2027/3/24 內蒙古中高化工有限公司 PD20101971 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 原藥 95.30%2025/9/21 富美實（上海）農業科技有限公司 PD20100676 氯蟲苯甲酰胺 殺

63、蟲劑 原藥 95.30%2025/1/15 美國富美實公司 資料來源：中國農藥信息網，申萬宏源研究 表 6：目前氯蟲苯甲酰胺原藥規劃產能情況 廠家 規模 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 廠家 規模 富美實 6000 噸/年 立本作物（內蒙古靈圣）20000 噸/年 中山化工（內蒙古中高）20000 噸/年 山東天盛（山東億盛）10000 噸/年 廣信股份（安徽廣信）7000 噸/年 利爾化學（荊州三才堂）5000 噸/年 紅太陽（重慶華歌）2000 噸/年 安徽輝隆瑞美福 2000 噸/年 正邦作物（江西匯和）2000 噸/

64、年 海利爾 3000 噸/年 濰坊潤豐 1000 噸/年 長青股份（長青湖北）1000 噸/年 甘肅中貿投 1000 噸/年 有道化學 1000 噸/年（已投產）+10000 噸（二期 5000 噸十月份投產）河北帝安農 1000 噸/年 荊門金賢達 1000 噸/年 美邦藥業（陜西諾正）2000 噸/年 浙江埃森 500 噸/年 揚農（遼寧優創植物）1300 噸/年 新疆一辰新材料 500 噸/年 合計 97300 噸/年 資料來源：農藥資訊網，申萬宏源研究 4）染料、顏料、涂料：新產品應用，綠色化轉型 染料、顏料中間體生轉向貴金屬催化劑。我國是世界最大的染料生產大國，中國染料工業協會的數據

65、顯示，2022 年中國染料年產量 73.5 萬噸，同比下滑 3%。多個萬噸級別染料顏料中間體目前生產工藝環境污染較大，隨著行業的發展和國家環保政策的要求，染料行業陸續采用環保安全的貴金屬催化劑替代現有的催化劑。環保涂料催化劑需求巨大。根據中國涂料工業協會數據顯示，2022 年國內涂料行業產量約 3488 萬噸，同比下降 8.5%，但整體需求仍處于較高水平。根據中國涂料工業協會發布的中國涂料行業“十四五”規劃提出的“十四五”目標，到 2025 年，環境友好的涂料品種占涂料總產量的 70。綠色轉型勢必將帶動相關金屬催化劑需求。圖 25：2017-2022 年國內染料產量 圖 26：2017-202

66、2 年國內涂料產量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國染料工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國涂料工業協會，申萬宏源研究 5）環保：貴金屬催化劑用量約 50 噸/年 催化濕式氧化技術特別適用于治理高濃度、難降解有機工業廢水，如染料廢水、農藥廢水、石化廢水、焦化廢水、造紙廢水等，該領域目前貴金屬催化劑市場需求約 50 噸/年，預計未來五年可達到百噸級/年的規模，市場空間巨大。新能源：2022 年貴金屬催化劑用量約 0.48 噸/年，后續用量取決于氫燃料電池汽車放量進度 燃料電池堆是整個燃料電池產業鏈的核心，主要由

67、雙極板、催化劑、膜電極、質子交換膜等構成，其中催化劑和雙極板的成本占比最高，分別約為 36%和 23%。據中國汽車工業協會統計，2022 年我國氫燃料電池汽車產量為 3626 輛，銷量為 3367 輛。根據喜馬拉雅光電2018年推出的燃料電池用鉑炭催化劑性能指標測算，單 kW 催化劑用量為0.83克，根據氫燃料電池汽車量產代表車型長安深藍 SL03 電機功率為 160kW，得到 2022 年我國氫燃料電池汽車催化劑用量約為 0.48 噸。根據美國能源局發布的氫燃料電池鉑用量目標，假設 2025 年鉑用量為 0.125 克/kW，2030 年及以后鉑用量為 0.05 克/kW，根據莊信萬豐燃料電

68、池用鉑炭催化劑鉑負載量為40%，得到 2025 年催化劑用量為 0.3125 克/kW，2030 年及以后催化劑用量為 0.125 克/kW。根據氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）和凱立新材公告，預計 2025年/2030 年/2035 年我國燃料電池系統（萬套）產量分別為 6/100/150 萬輛，對應催化劑用量為 3/20/30 噸。表 7：我國氫燃料電池汽車貴金屬催化劑需求量 燃料電池系統（萬套）催化劑用量（噸）2022 0.36 0.48 2025E 6 3 2030E 100 20 2035E 150 30 資料來源：中國汽車工業協會，喜馬拉雅光電，國際氫能網，美國能源

69、局，莊信萬豐，氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），凱立新材公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 外企市占率較高，國產化突破在即 國外催化劑制造商壟斷全球高端貴金屬催化劑市場，占據我國高端化工領域大部分市場。國外貴金屬催化劑的生產已經有上百年歷史，國際知名的貴金屬催化劑制造商的產品種類繁多且性能優良，其應用范圍也涉及了各種領域，形成大量專利和知識產權，技術實力雄厚，產品具有很強的競爭力，幾乎壟斷了全球高端的貴金屬催化劑市場。精細化工領域莊信萬豐和贏創，尾氣凈化領域恩格爾哈特和莊信萬豐，石油化

70、工領域恩格爾哈特、美國標準催化劑、美國 UOP、巴斯夫等。目前，上述企業在我國石油化工、煤化工、環保、新藥、新材料、高附加值精細化學品等高端領域仍占據大部分市場。表 8：海外同行業可比公司 公司名稱 主營業務 國內市場應用領域 JohnsonMatthey（莊信萬豐）公司于 1817 年在倫敦建立，為全球最大的鉑系金屬提純及分銷商，致力于發展催化劑、貴金屬、活性藥物成分（APIs）等核心技術產品的專用化學品公司。旗下擁有空氣凈化部、高效資源部、健康部和新市場部四大主營部門，分別涉及汽車尾氣催化凈化、油氣資源的提取利用、APIs 等藥品研發、燃料電池技術系統四個領域。莊信萬豐在中國上海成立了三家

71、子公司，分別是莊信萬豐（上海）化工有限公司、莊信萬豐（上海）催化劑有限公司以及莊信萬豐雅佶?。ㄉ虾＃┉h保技術有限公司。這三家子公司負責在中國地區的汽車尾氣催化劑、貴金屬和貴金屬催化劑的生產和銷售業務 環保：汽車尾氣凈化催化劑；新能源：燃料電池催化劑；基礎化工：丁辛醇用銠派克催化劑，醋酸合成用碘化銠催化劑；醫藥領域：心腦血管類等；化工新材料類：聚氨酯單體，液晶中間體等 BASF 巴斯夫 公司創立于 1865 年，是全球最大的跨國化工企業之一，主要業務覆蓋化學品及塑料、天然氣、植保劑和醫藥等，保健及營養，染料及整理劑，化學品，塑料及纖維，石油及天然氣等領域。催化劑業務包含汽車尾氣催化劑、化工催化劑

72、和煉油催化劑等。環保：汽車尾氣凈化催化劑；化學品催化劑：氯乙酸催化劑、PTA催化劑、烷烴脫氫等 Evonik贏創工業集團 主要從事特種化工產品的研發、生產和銷售，目前，贏創在中國擁有 11 個生產基地。醫藥領域：維生素用催化劑；特種化學品專用催化劑：苯胺用催化劑，聚氨酯前體等 UOP UOP 隸屬于霍尼韋爾特性材料和技術集團，擁有 3,000 多項活躍專利，服務網絡遍及全球，在采用突破性化學和工程技術來推動全球經濟增長上擁有百年經驗。主要催化劑包括：催化重整催化劑、C4 異構化催化劑、C5 和 C6 異構化催化劑、二甲苯異構化催化劑、加氫裂化催化劑有加氫裂化和緩和加氫裂化兩類、加氫處理催化劑、

73、油品脫硫劑、硫磺回收、尾氣轉化和其他煉油吸附劑等 石油化工領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；煉油領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；烷烴脫氫催化劑等石化行業用催化劑 資料來源：凱立新材招股書，申萬宏源研究 憑借不斷進步的產品質量、成本優勢及地域服務，國產貴金屬催化劑產品正逐步實現進口替代，進口替代需求較大。2000 年之前，國內貴金屬催化劑生產企業少，貴金屬催化劑基本依靠進口。我國催化劑的基礎研究與工業應用與國外存在差距，具體表現為：貴金屬催化劑種類較少；載體種類以及性能高端的載體較少；催化劑和催化應用技術結合度不高；新型催化劑及專用催化劑類型較少。在丙烷脫氫

74、、苯胺、PTA、高級香料、石油樹脂、高純雙氧水、燃料電池等中高端領域，國外產品仍然占據主要市場，部分催化劑完全依賴進口，甚至國外有些類別的催化劑禁止銷往中國。目前，國內貴金屬催化產品在性能上不斷與國際同行縮小差距，企業整體實力不斷增強，并形成一些在特定應用領域具有一定技術優勢的企業，不斷實現貴金屬催化劑產品的進口替代。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：部分實現催化劑國產替代的應用領域 用途 國產廠商 醫藥 培南類抗菌藥物 我國培南生產用 Pd/C 催化劑主要來自于凱立新材和陜西瑞科等催化劑生產企業，其中，凱立新材占有

75、60%以上的市場份額，也是培南均相催化劑的主要供應商?？共《舅?凱立新材涉足較多，無論在多相還是均相催化劑方面都有較大的領先優勢。其中，鹽酸伐昔洛韋 Pd/C 催化劑主要生產企業是凱立新材和陜西瑞科，陜西瑞科市場份額相對較大。維生素 在生物素、天然 VE 用催化劑中，陜西瑞科市場占有率較高。合成 VE 用催化劑均為 VE生產企業自己生產。靶向藥物替尼類小分子抑制劑 凱立新材 莫西沙星 Pd/C 催化劑,主要生產企業有凱立新材和陜西瑞科等，其中凱立新材占有較大的市場份額 農藥 凱立新材、杭州康納、陜西瑞科的貴金屬催化劑表現亮眼，其中凱立新材在多個農藥新藥中占有率較高。染料、顏料 凱立新材和杭州康

76、納表現比較突出，特別是黃色顏料中間體 DCB 催化劑國內只有凱立新材和杭州康納可以生產。其他 松香 國外進口、凱立新材、杭州康納，其中凱立新材占據較高的市場份額 強力霉素 企業自己生產 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.兼具性能及規模，核心新品持續放量 3.1 公司產品質量比肩國際，未來新品持續放量 催化劑性能是公司產品的核心優勢。高性能是催化劑行業發展趨勢，高活性、高選擇性、高穩定性是催化劑及催化技術發展的永恒目標。公司研發了活性炭負載、氧化物負載、無機鹽負載、有機物負載等貴金屬催化劑，均相催化劑，手性催化劑，專用催化劑等數百種催化劑，以及相關的催化合成/反應工藝技術，能為客戶提供鈀系、

77、鉑系、釕系、銠系、銥系、金系等豐富的貴金屬催化劑系列產品，種類齊全，質量穩定，引領了我國精細化工貴金屬催化劑的發展，產品廣泛應用于醫藥、化工新材料、農藥、染料及顏料等領域。公司部分催化材料的品質及性能已達到或接近國際先進水平，貴金屬催化劑主要參與中高端市場競爭。貴金屬催化劑產品核心指標主要為催化劑活性、催化劑選擇性、催化劑使用壽命等，下游客戶實驗數據表明公司諸多產品都表現出很好的性能優勢，產品知名度較高，具備較強的品牌和客戶優勢，在精細化工領域是國內同行中較少的能與國際知名大型催化劑企業抗衡和競爭的企業。表 10：公司產品已達國際先進水平 型號(貴金屬含量)催化劑廠家 收率 備注 醫藥化工 美

78、羅培南合成用催化劑（抗生素）5%凱立新材 50.50%5%國內平均水平 48.40%5%進口平均水平 48.80%達比加群酯合成用催化劑（抗凝血藥物）10%凱立新材 97.50%10%國內平均水平 94.30%10%進口平均水平 96.20%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 法匹拉韋合成用催化劑（抗病毒藥物）5%凱立新材 100%5%國內平均水平 98.60%進口平均水平 國內未用，無數據 莫西沙星合成用催化劑（消炎藥物）5%凱立新材 94.20%吡啶加氫 5%國內平均水平 93.60%進口平均水平 國內未用，無數據 5%凱立

79、新材 99.60%脫芐基 5%國內平均水平 99.30%進口平均水平 國內未用，無數據 氨基丙醇合成用催化劑 5%凱立新材 98.30%5%國內平均水平 96.50%5%進口平均水平 97.70%.氨基丁醇合成用催化劑 10%凱立新材 98.50%10%國內平均水平 94.30%進口平均水平 國內未用，無數據 農藥 茚蟲威合成用催化劑（高效殺蟲劑）10%凱立新材 93.60%10%國內平均水平 86.40%10%進口平均水平 92.80%甲磺草胺合成用催化劑（除草劑）3%凱立新材 92.70%3%國內平均水平 89.90%3%進口平均水平 90.30%化工新材料 聚酰亞胺合成用催化劑（特種工程

80、材料）5%凱立新材 99.20%5%國內平均水平 97.20%5%進口平均水平 98.90%4,4-二氨基二苯醚合成用催化劑 5%凱立新材 100%5%國內平均水平 99.60%進口平均水平 國內未用，無數據 顏料、染料 3,3-二氯聯苯胺合成用催化劑 3%凱立新材 93.40%3%國內平均水平 90.90%3%進口平均水平 92.30%均相催化劑 三（三苯基膦）氯化銠 凱立新材 98.0%國內平均水平 95%左右 進口平均水平 辛酸銠 凱立新材 92%國內平均水平 90%左右 進口平均水平 資料來源：凱立新材招股書，申萬宏源研究 貫徹“應用一代、研發一代、儲備一代”的技術研發方針，以產業化、

81、工程化為研究目標。公司依托貴金屬催化劑的研究經驗和技術積累，研究酯加氫銅系催化劑、油脂加氫用鎳系催化劑、加氫專用高含量鎳系催化劑、偶聯用催化劑、加成用催化劑、催化氧化催化劑等并進行相應產業化開發和應用，還圍繞稀土、銅、鋅、鎳、鈷、鐵、非晶態合金、分子篩、固體酸等催化材料進行廣泛研究，形成了較為充足的技術儲備，為非貴金屬催化材料的研發、生產提供保障。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 公司在基礎化工、環保及新能源等領域繼續強化研究工作，布局了多個新產品和新技術，在 PVC 無汞催化劑、燃料電池催化劑、烷烴脫氫催化劑、廢氣凈化處理催

82、化劑、銅系和鎳系催化劑以及其他高端非貴金屬催化劑等方面都取得了比較好的進展。截至 2023 年 6月 30 日，公司在研項目共計 21 個，預計總投資規模合計達到 1.52 億元。表 11：公司在研項目（截至 2023 年 6 月 30 日）項目名稱 預計總投資規模（萬元）進展或階段性成果 功能介孔碳負載貴金屬催化劑的制備研究 280 部分型號催化劑進入中試放大階段，部分型號催化劑實現工業化應用；合成介孔炭載體處于中試生產階段 單原子鈀催化劑研發 450 實現批量化生產，進入客戶試產驗證階段 新型有機液體儲氫體系研發及產業化 330 中試驗證 高效清潔催化氧化技術及其催化劑的開發與應用 800

83、 小試實驗/中試放大/部分型號進入批量試產階段 精細化工用連續催化加氫技術的開發與應用 1,000 小試實驗/中試放大/工業試驗/工業裝置試運行/部分項目完成工藝包編制，進入工業化設計階段 高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發 2,000 中試放大/批量試產/百噸級產線建設階段 PVC 用高性能銅系催化劑的研發與應用 1,000 批量試產/工業試用 高性能銅系催化劑研發與應用 1,200 目前部分型號催化劑批量試產 高性能鎳系催化劑研發與應用 800 中試放大/批量試產/工業應用 復雜有機體系中貴金屬的回收工藝研究 800 中試放大/試生產 炭載貴金屬催化劑制備技術及產品的迭代升級 1,200 中試放

84、大/工業應用 氫能專項 1,000 質子交換膜燃料電池催化劑工藝已實現公斤級批量生產，提供驗證樣品；PEM 電解水制氫催化劑完成百克級穩定生產 多相催化加氫制備氫化丁腈橡膠（HNBR）工藝技術及其催化劑的開發 500 完成中試驗證，正在工業化推廣階段 金基無汞催化劑的改進與提升 200 新型號中試放大/原型號已經工業試用 苯系物室溫氧化催化劑的創制 300 小試試驗/中試放大 硫酸乙烯酯清潔制備技術研究 200 實現硫酸乙烯酯清潔催化氧化制備技術的開發和相應催化劑的制備，三廢產生量大幅減少，此產品已實現百公斤級以上中試生產，工藝穩定可控。新型均相催化劑的研制(2022)1,500 小試實驗/中

85、試放大/批量試產 高性能氣體分離膜材料分子結構設計與中空纖維制備 500 小試試驗 一步法催化乳酸合成丙交酯技術及其催化材料研究 400 小試試驗 甲醇氧化制甲醛高性能催化材料與技術的研發 300 小試實驗/中試放大 高性能丙烯酸廢氣催化劑的開發與工業應用 450 批量試產/工業試用 合計 15210 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 PVC 無汞化需求有望支撐金炭催化劑需求增長 目前電石法 PVC 乙炔氫氯化反應以氯化汞作為催化劑的活性組分，雖然成本低，但對生態環境污染較為嚴重。2022 年度，我國 PVC 產能達到 2,810 萬噸，產量 2163.7 萬噸。由于我國能源結構呈現“富煤、貧

86、油、少氣”的特點，PVC 主流生產工藝為乙炔法（電石法），2018-2023年，我 國PVC產 能 中 電 石 法 產 能 占 比 分 別 為 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 81.68%/81.77%/85.03%/81.85%/77.37%/76.19%，電石法以氯化汞作為催化劑的活性組分，雖然成本低，但對生態環境污染較為嚴重。圖 27：2003-2022 年我國 PVC 產能、產量、開工率情況 圖 28：2018-2023 年我國 PVC 分工藝產能占比 資料來源：中國氯堿工業協會，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申

87、萬宏源研究 金炭催化劑被認為是最有望應用于乙炔氫氯化的無汞催化劑，年需求量約 1 萬噸。我國是關于汞的水俁公約的締約國，據關于汞的水俁公約生效公告，我國自 2017年 8 月 16 日起，禁止新建的乙醛、氯乙烯單體、聚氨酯的生產工藝使用汞、汞化合物作為催化劑或使用含汞催化劑；2020 年氯乙烯單體生產工藝單位產品用汞量較 2010 年減少50%；禁止使用汞或汞化合物生產氯堿（特指燒堿）。按計劃我國將在“十四五”期間推行無汞催化劑，將徹底替代含汞催化劑。根據國內 PVC 產能產量以及金基無汞催化劑效率等指標進行測算，預計金基無汞催化劑年需求量在 1 萬噸左右，市場前景較為廣闊。公司的金基無汞催化

88、劑已經實現了批量化生產和應用，在手訂單 390 噸。公司于 2017年即開始 PVC 市場金炭催化劑、釕基催化劑的研制，目前已在兩家企業進行工業側線驗證。PVC 金基無汞催化劑開發涵蓋新建產線適用的催化劑和老線改造適用的催化劑。2022年，公司中標陜西金泰氯堿神木化工有限公司首套應用無汞催化技術 60 萬噸/年高性能樹脂裝置節能減碳清潔高效一體化示范項目，催化劑更換周期為一年。截至 2023 年上半年，公司 PVC 金基無汞催化劑已簽訂單 390 噸。此外，公司銅基無汞催化劑已完成批量試產/工業試用，未來將與金基無汞催化劑串聯使用，實現效率、成本等優勢互補。圖 29：氯乙烯金基催化劑提升性能途

89、徑 0%20%40%60%80%100%050010001500200025003000產能（萬噸，左軸）產量（萬噸，左軸）開工率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023電石法有效產能乙烯法有效產能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國科學：化學，申萬宏源研究 PDH 目前仍以國際產品為主，進口替代空間廣闊 我國 PDH 產能仍處于快速增長期。據隆眾資訊統計，當前國內丙烯總產能達 6390.8萬噸，其中 PDH 產能約 2007 萬噸，約占國內總產能的 31.

90、4%。規劃產能來看，PDH 未來三年內規劃投產 1606 萬噸，合計總產能將超 3500 萬噸，當前仍處于產能投放時期。表 12：國內 PDH 現有及擬建產能統計（單位：萬噸）在產企業 投產時間 在建產能 擬在建企業 擬投產產能 計劃投產時間 浙江石油化工 2020.07.16 60 萬華化學集團股份 90 2024.12.31 江蘇斯爾邦石化 2022.03.31 70 寧波金發新材料 60 2027.12.31 淄博齊翔騰達化工股份 2022.03.04 70 60 2024.03.07 山東天弘化學 2022.10.28 45 福建永榮新材料 90 2024.12.31 山東匯豐石化集團

91、 2022.08.20 25 110 2025.12.31 淄博鑫泰石化 2022.05.30 30 山東東方宏業化工 10 2024.12.31 萬華化學集團股份 2005.01.02 75 新浦化學（泰興）90 2024.12.31 浙江衛星能源 2005.01.10 45 東華能源（寧波）新材料 100 2025.12.31 2019.02.01 45 惠州宇新新材料 60 2025.12.31 東華能源（寧波）新材料 2016.01.01 66 遼寧向輝化工科技 60 2025.12.31 2021.02.01 66 衛星化學股份 80 2025.12.31 福建美得石化 2023.1

92、2.31 90 浙江圓錦新材料 75 2024.12.31 2021.01.02 75 振華石油化工 100 2024.12.31 浙江華泓新材料 2023.07.25 45 開金藍天能源（浙江）90 2024.12.31 2020.07.20 45 錦國投（錦州）石油化工 90 2025.12.31 海偉石化 2005.01.01 50 廣西桐昆石化 60 2026.12.31 浙江紹興三圓石化 2005.01.11 45 四川省能源投資集團有限責任公司 60 2025.12.31 寧波金發新材料 2005.01.07 60 川桂能源化工 75 2024.12.31 濮陽市遠東化工 2022

93、.06.30 15 江蘇豐海高新材料 60 2025.12.31 天津渤化石化 2005.01.16 60 泉州國亨化學 66 2024.03.31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 東華能源（張家港）新材料 2015.05.01 60 中科海南新材料 60 2025.12.31 利華益維遠化學股份 2024.01.01 60 延長石油（海南）60 2025.12.31 東莞巨正源科技 2023.05.31 60 臺塑工業（寧波）2024.01.31 60 巨正源股份 2019.09.01 60 廣西華誼新材料 2023.02

94、.28 75 江蘇瑞恒新材料科技 2023.11.30 60 山東濱華新材料 2023.07.01 60 寧夏潤豐新材料科技 2021.08.26 30 安慶市泰恒化工科技 2021.11.01 30 東華能源（茂名）2023.06.30 60 金能化學（青島）2021.09.16 90 振華石油化工 2024.01.01 100 江蘇延長中燃化學 2023.05.31 60 遼寧金發科技 2022.12.30 60 合計 2007 1606 資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究 目前國內 PDH 項目多采用霍尼韋爾 UOP 公司的 Oleflex 工藝和 ABB Lummus 公司的 Catof

95、in 工藝。Oleflex 工藝采用徑向流移動床反應器，催化劑為 Pt-Sn/Al2O3，Catofin 工藝采用絕熱固定床反應器，由科萊恩（Clariant）公司提供專有 Cr2O3/Al2O3催化劑。公司移動床烷烴脫氫用鉑氧化鋁催化劑研發項目正處于中試放大/批量試產/百噸級產線建設階段，未來國產替代空間廣闊。表 13：國內主流 PDH 工藝及采用的催化劑 Oleflex(UOP)Catofin(Lummus)床型 移動床 固定床 催化劑 Pt-Sn/Al2O3 Cr2O3/Al2O3 資料來源：中國化工信息周刊，申萬宏源研究 非貴金屬催化劑是未來發展方向。非貴金屬催化材料在多個常用催化反應

96、方面具有良好催化性能，在化學合成中與貴金屬催化劑形成互補。其中，銅系催化劑廣泛應用于加氫反應，脫氫反應，裂解/聚合反應等。公司以國內化工領域產品生產中全進口催化劑替代為目標，通過長期布局與研究開發，積累了煤制乙二醇酯加氫銅系催化劑、1,4-丁二醇用銅系催化劑、高附加值精細化學品合成用銅系催化劑、油脂加氫用鎳系催化劑、C5-C9 石油樹脂加氫用鎳系催化劑、精細化學品用高含量鎳系催化劑、甲醇氧化制甲醛用高性能鐵鉬催化劑、分子篩催化材料、固體酸催化材料等系列產品。部分型號催化劑的研制與公司開發的工藝技術相匹配，形成完整工藝包，技術創新優勢明顯。我國煤制乙二醇產能維持高位，催化劑國產替代需求迫切。根據

97、百川資訊統計，國內2023年煤制乙二醇產能達807萬噸，雖然受整體景氣下滑及煤價上漲影響，同比下滑11%，但仍占全國產能 33%左右。據凱立新材招股書，我國煤制乙二醇用催化劑市場份額主要被 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 日本高化學占據。公司用于煤制乙二醇的“高性能銅系催化劑研發與應用”部分型號已批量試產。圖 30：中國乙二醇產能工藝占比 圖 31：中國煤制乙二醇產能（單位：萬噸/年）資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 3.2 回收業務綁定下游客戶，客戶結構穩固 銷售模式多樣，與部分客戶形成催

98、化劑產品供應、廢舊催化劑回收再加工的循環合作模式。由于貴金屬催化劑產品中的主要原材料貴金屬具有高價值且可回收循環利用，公司形成了基礎原料載體制備催化劑制備催化劑回收的全流程生產線，能夠為客戶提供催化劑制備、再生和回收再利用的完整供應體系，實現閉環服務。多年來公司已與眾多知名廠家企業建立了穩固的合作關系，產品被廣泛應用于醫藥、農藥、顏料、染料、食品、液晶、環保、新能源、新材料、石油化工和煤化工等領域，具備較強的品牌和客戶優勢。表 14：公司主要客戶在下游行業的分布情況 下游行業 公司主要客戶 醫藥行業 齊魯制藥有限公司、海正藥業（600267）、海翔藥業（002099）、九洲藥業（603456）

99、、藥明康德（603259）、健康元（600380）、華北制藥（600812）、恒瑞醫藥（600276）、麗珠集團（000513）、普洛藥業（000739）、浙江醫藥（600216）等；農藥行業 揚農化工（600486）、紅太陽（000525）、新農股份（002942）、永太科技（002326）、聯化科技（002250）、山東綠霸（834117）化工新材料、新能源 萬華化學（600309）、萬潤股份（002643）、八億時空（688181）、山東萬達化工有限公司、河北海力香料股份有限公司、江蘇和成新材料有限公司、西安瑞聯新材料股份有限公司等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 催化劑認證壁壘較高，

100、供應商有望與客戶建立密切合作關系。催化劑屬于定制化產品，基礎化工領域催化劑驗證周期 1-3 年，客戶不會輕易更換催化劑供應商。此外，不同供應商催化劑不能混用，公司一旦在驗證階段取得性價比領先優勢，成功切入客戶供應體系，將與客戶建立密切合作關系。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 廢舊催化劑回收可強化公司與客戶合作關系。在回收的過程中，由于廢舊催化劑中貴金屬均勻性較差，樣品檢測難以反映整體貴金屬含量，一般的廢舊催化劑回收企業均會壓低采購價格以規避廢舊催化劑中貴金屬含量不確定的風險。公司通過長期積累貴金屬回收工藝經驗，可以保證貴金屬

101、回收質量，深度綁定下游客戶。3.3 募投及定增項目支撐長期發展空間 公司募投項目產能持續釋放，定增項目保障長期發展。公司募投項目基本建成，處于產能爬坡階段。項目達產后，公司將增加多相催化劑產能 75 噸、均相催化劑產能 2 噸、炭載催化劑產能 700 噸、氧化鋁催化劑產能 1300 噸和廢舊貴金屬催化劑回收產能 2000 噸。同時，公司擬定增額外募投兩大項目，重點針對 PVC 無汞催化劑、燃料電池催化劑及銅系非貴金屬催化劑，定增項目建成后將新增 PVC 金基無汞催化劑產能 3000 噸、廢金基無汞催化劑回收產能 3500 噸，鉑系催化劑產能 15 噸，銅系催化材料產能 2500 噸，鎳系催化材

102、料 1500 噸。表 15：公司主要項目規劃產能 募投項目 產能 應用領域 預計完工日期 先進催化材料與術創新中心及產業化建設項目 多相催化劑產能 75 噸、均相催化劑產能 2 噸 高端均相催化材料、新型復合催化材料、連續化工工藝、燃料電池 爬坡中 稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目 炭載催化劑 700 噸，氧化鋁催化劑 1300 噸，貴金屬催化劑回收 2000 噸 基礎化工：煤制乙二醇、移動床烷烴脫氫、煉油連續重整、乙炔法 PVC 爬坡中 PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目 金基無汞催化劑 3000 噸，廢金基無汞催化劑回收產能 3500 噸 乙炔法 PVC 已取得環評批復，

103、尚未開工建設 高端功能催化材料產業化項目 鉑系催化材料產 15 噸，銅系催化材料 2500 噸，鎳系催化材料產能 1.500 噸 氫燃料電池，非貴金屬催化劑規?；a 已取得環評批復，尚未開工建設 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.盈利預測與投資評級 關鍵假設：1）非均相催化劑維持較高增長，其中 PVC 無汞催化劑 2023 年由于下游開工率較低，部分訂單延遲至 2024 年交付，預計 2023-2025 年實現 250、350、525 噸，單位售價維持平穩，預計2023-2025年維持50萬元/噸水平；其他非均相催化劑銷量隨著新品的開發，預計 2023-2025 年銷量實現 5%、10%

104、、10%的增速。2）均相催化劑隨著精細化工品類增加，下游位置較高增速，預計 2023-2025 年分別實現銷量增速 15%、15%、10%，單噸價格整體保持穩定，但隨著新品占比的增加，附加值有望持續提升，預計 2023-2025 年單噸價格分別為 1.4、1.45、1.5 萬元/噸。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 3）催化應用技術服務方面，隨著公司規模體量增加，公司持續加深和下游企業的綁定，業務規模有望維持較高增速，預計 2023-2025 年維持 20%增速，同時毛利率維持 85%水平。預計公司 2023-25 年營業收入

105、分別為 18.06、21.62、25.87 億元，歸母凈利潤 1.15、2.19、2.86 億元。表 16：關鍵假設表 產品 項目 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非均相催化劑 銷量（噸）87 93 102 124 365 371 483 671 yoy 7%10%21%195%2%30%39%營收（百萬元）381 468 686 764 769 696 839 1081 yoy 23%47%11%1%-9%21%29%成本（百萬元）320 386 583 630 590 562 633 810 毛利（百萬元）61 82 103 135 1

106、79 134 206 271 PVC 無汞非均相催化劑 銷量（噸）250 250 350 525 yoy 0%40%50%單噸售價（萬元/噸）50 50 50 50 單噸毛利（萬元/噸）21 15 21 21 其他非均相催化劑 銷量（噸）87 93 102 124 115 121 133 146 yoy 7%10%21%-7%5%10%10%單噸售價（萬元/噸）440 504 670 618 560 473 500 560 單噸毛利（萬元/噸）70 89 101 109 110 80 100 110 均相催化劑 銷量（噸）3.7 2.9 2.8 17.7 6.8 7.8 9.0 9.9 yoy

107、 -21%-4%531%-62%15%15%10%單噸價格（萬元/噸）5096 7390 11789 4582 15,762 14,000 14,500 15,000 營收（百萬元）189 217 332 813 1072 1095 1304 1484 yoy 15%53%145%32%2%19%14%成本（百萬元）161 180 266 695 918 1001 1169 1316 單噸毛利（萬元/噸）746 1244 2315 669 2260 1200 1500 1700 毛利（百萬元）28 36 65 119 154 94 135 168 催化應用技術服務 營業收入（百萬元）0.94

108、0.09 7.9 2.7 13.0 15.5 18.6 22.4 yoy -90%8678%-66%375%20%20%20%營業成本（百萬元）0.1 2.0 2.3 2.8 3.4 毛利率 100%100%100%96.2%84.7%85.0%85.0%85.0%毛利（百萬元）0.94 0.09 7.9 2.6 11.0 13.2 15.9 19.0 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 17：合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1589 1882 1806 2162 2587 營業收入 1589 1882 1806 2162 2587 營

109、業總成本 1428 1639 1684 1920 2270 營業成本 1333 1544 1565 1796 2129 稅金及附加 4 6 6 7 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 銷售費用 9 9 9 11 13 管理費用 23 23 22 26 31 研發費用 51 57 54 65 78 財務費用 7 0 27 15 11 其他收益 4 4 5 4 4 投資收益 1 2 2 2 2 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-1-1 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0

110、 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 166 248 129 248 323 營業外收支 16 1 0 0 0 利潤總額 182 250 129 248 323 所得稅 20 29 15 28 37 凈利潤 163 221 115 219 286 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 163 221 115 219 286 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 18：合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 163 221 115 219 286 加：折舊攤銷減值 4 5 7 7 7 財務費用 7 4 27 15

111、 11 非經營損失-1-2-2-2-2 營運資本變動-134-141 125-44-40 其它 10 11 0 0 0 經營活動現金流 48 98 272 196 262 資本開支 54 185 0 0 0 其它投資現金流-99 61 2 2 2 投資活動現金流-153-125 2 2 2 吸收投資 413 0 0 0 0 負債凈變化 65 168 0 0 0 支付股利、利息 63 97 27 15 11 其它融資現金流-14 0 0 0 0 融資活動現金流 401 71-27-15-11 凈現金流 296 45 247 182 252 資料來源：wind，申萬宏源研究 表 19：合并資產負債

112、表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 937 1041 1163 1389 1682 現金及等價物 516 460 707 889 1141 應收款項 221 216 216 230 249 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 存貨凈額 193 353 228 258 279 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 7 12 12 12 12 長期投資 6 47 47 47 47 固定資產 145 376 369 362 355 無形資產及其他資產 68 65 65 65 65 資產總

113、計 1156 1529 1644 1863 2149 流動負債 222 460 460 460 460 短期借款 76 240 240 240 240 應付款項 90 145 145 145 145 其它流動負債 57 75 75 75 75 非流動負債 91 99 99 99 99 負債合計 314 559 559 559 559 股本 93 131 131 131 131 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 487 450 450 450 450 其他綜合收益 1 1 1 1 1 盈余公積 44 65 76 98 125 未分配利潤 217 323 427 625 883 少數股東

114、權益 0 0 0 0 0 股東權益 842 970 1085 1304 1589 負債和股東權益合計 1156 1529 1644 1863 2149 資料來源：wind，申萬宏源研究 盈利預測與投資評級：公司是國內貴金屬催化劑行業早期的先行者之一，自公司成立以來深耕行業超 20 年，已發展成為以貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用技術的研發與工程化、廢舊催化劑的回收與再利用等一體化協同發展的技術驅動型高科技公司。公司背靠西北院，擁有專業技術研發團隊、平臺和技術基礎，不斷開發新型貴金屬及非貴金屬催化劑，持續實現進口替代。后續隨著募投項目及定增項目陸續投產，產能規模有望快速提升，同時 PVC、PD

115、H、乙二醇等新品催化劑有望持續釋放業績，公司將最先受益于貴金屬催化劑國產化的大趨勢。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 1.15、2.19、2.86 億元，對應 2024 年 3 月 20 日收盤價，PE 估值分別為 37/19/15 倍。選取可比公司中觸媒（國內分子篩類催化劑企業，在售產品主要覆蓋了環保行業以及能源化工及精細化工的高附加值領域）、鼎際得（國內烯烴類催化劑企業，催化劑產品以第四代齊格勒-納塔聚烯烴催化劑為主）、貴研鉑業（國內貴金屬催化劑企業，主要覆蓋汽車尾氣凈化、苯脫硫、醋酸合成、雙氧水合成等催化劑），可比公司平均 PE 為 36/23/11 倍。公司 24 年 PE

116、明顯低于行業平均水平，考慮到公司貴金屬成本仍存風險敞口，謹慎性原則下，首次覆蓋給予“增持”評級。表 20：可比公司估值 股票代碼 簡稱 總市值(億元）總股本（億股）股價（2024/3/20）歸母凈利潤（億元）PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 688267.SH 中觸媒*37 1.76 21.25 1.44 2.07 2.84 26 18 13 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 603255.SH 鼎際得 53 1.34 39.25 0.91 1.61 8.30 58 33 6 600459.SH 貴研鉑業

117、114 7.61 14.98 5.03 6.57 7.92 23 17 14 行業平均 36 23 11 688269.SH 凱立新材*42 1.31 32.37 1.15 2.19 2.86 37 19 15 資料來源：wind，申萬宏源研究 風險提示：1)貴金屬價格持續下滑。三元尾氣催化劑終端需求疲軟，如果持續拖累鉑、鈀和銠催化劑價格回落，可能導致公司仍存在庫存損失擾動；2)新項目進展不及預期。公司定增項目進展不及預期，可能導致公司業績增長不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化。有新進入者進入市場，行業競爭格局惡化，業績增長可能不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

118、聲明 第 35 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍

119、內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表

120、現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行

121、業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及

122、推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服

123、務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。