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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1新材料新材料凱立新材（凱立新材（688269.SH）買入）買入-B(首次首次)貴金屬催化劑領導者，研發創新驅動高成長貴金屬催化劑領導者，研發創新驅動高成長2023 年年 11 月月 29 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2023 年年 11月月 28 日日收盤價（元）：42.30總股本（億股）：1.31流通股本（億股）：0.82流通市值（億元）：34.62基礎數據：基礎數據：2023 年年 9 月月 30 日日每股凈資產（元）：7.45每 股 資

2、本 公 積（元）：3.44每 股 未 分 配 利 潤（元）：2.52資料來源：最聞分析師：分析師：葉中正執業登記編碼：S0760522010001郵箱：研究助理：研究助理：冀泳潔郵箱：王銳郵箱：劉聰穎郵箱：投資要點：投資要點：貴金屬催化劑領域的領導者，近五年營收利潤高速增長。貴金屬催化劑領域的領導者，近五年營收利潤高速增長。公司主要從事貴金屬催化劑的銷售、加工和催化應用技術服務，產品及服務廣泛應用于醫藥、化工新材料、農藥、基礎化工、新能源等領域。公司背靠西北院，持續受益于西北院豐富的科研創新、生產和銷售資源。2018-2022 年，公司營業收入五年復合增長率為 32.53%，歸母凈利潤五年復合

3、增長率為 50.57%，公司業績持續穩步上行。在此期間，公司 ROE 始終維持在 20%以上，體現了公司較強的盈利能力。下游醫藥領域為主要基本盤，基礎化工領域體量大、空間廣，布局定增項目打開業績天花板。下游醫藥領域為主要基本盤，基礎化工領域體量大、空間廣，布局定增項目打開業績天花板。公司貴金屬催化劑產品達 400 多種，醫藥領域為最大下游領域，占比超 60%。2017-2022 年公司產能由 77 噸擴張到 425 噸，產能利用率保持在 90%以上。我們認為國內原料藥規模持續擴張，有望帶動貴金屬催化劑的需求增長。公司在鞏固醫藥領域基本盤的同時，向基礎化工、新能源等領域拓展，公司研發的 PVC

4、金基無汞催化劑已經通過工業試用，已經成為陜西金泰和內蒙古鄂絨的供應商，2023 年在手訂單 390 噸。公司定增項目建成后將增加超二十倍產能，貴金屬催化劑將由 425 噸擴展至 5517噸，其中多相催化劑由 405 噸擴至 5495 噸，均相催化劑由 20 噸擴至 22噸，非貴金屬催化劑將從尚未達到規?；a直達 4000 噸，新項目投產將打開公司業績天花板。研發創新驅動高成長，“多點開花”打破國外壟斷。研發創新驅動高成長，“多點開花”打破國外壟斷。公司依托西北有色金屬研究院優勢人才資源，積極吸引優秀人才，通過合理的激勵機制綁定人才。公司自主研發掌握多項核心技術，積極開發新產品強化競爭優勢，目

5、前在研項目近 30 個，有望憑借在研技術打破國外壟斷。其中，甲醇氧化制甲醛高性能催化材料與技術研發項目為公司實施國產替代戰略的重點項目之一，正處于中試放大階段，一旦研發成功，國產替代空間巨大。公司燃料電池用鉑炭催化劑已研發出公斤級制備技術，助力我國氫能領域應用技術及材料的發展。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：我們預測 2023 年至 2025 年，公司分別實現營收 19.1/23.77/27 億元，同比增長 1.5%/24.5%/13.6%；實現歸母凈利潤1.45/1.97/2.45 億 元，同 比 增 長-34.5%/35.8%/24.6%，對 應 EPS 分 別

6、 為1.11/1.5/1.87元，PE 為 38.2/28.1/22.6 倍，首次覆蓋給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：貴金屬價格波動及資金占用較高的風險、客戶所處行業較為集中的風險、行業技術升級迭代的風險財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)1,5891,8821,9102,3772,700YoY(%)51.118.41.524.513.6凈利潤(百萬元)163221145197245YoY(%)54.336.0-34.535.824.6公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

7、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2毛利率(%)16.118.014.114.915.7EPS(攤薄/元)1.241.691.111.501.87ROE(%)19.322.814.116.918.3P/E(倍)34.025.038.228.122.6P/B(倍)6.65.75.44.74.1凈利率(%)10.211.77.68.39.1資料來源：最聞，山西證券研究所wW8YbYbWaU9WsQqQpOoQnNbRbP7NmOmMsQpMkPpOpOlOmPpP6MoOyRvPqNmOuOrQsR公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最

8、后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.深耕貴金屬催化劑二十余年，近三年營收利潤高速增長深耕貴金屬催化劑二十余年，近三年營收利潤高速增長.71.1 深耕二十余載，引領我國貴金屬催化劑行業發展.71.2 背靠西北有色金屬院，研發創新實力強大.101.3 歸母凈利潤利潤復合增速超 45%，研發投入超三費之和.112.醫藥為主要應用領域，基化、新能源提供新增量醫藥為主要應用領域，基化、新能源提供新增量.142.1 精細化工：醫藥領域是最主要應用領域，市場規模持續擴張.172.2 基礎化工：體量大、空間廣、難度高，關注國產替代機會.222.3 新能源：燃料電池是鉑金屬催化劑潛在的消費市場.253

9、.“研發研發+市場市場”雙輪驅動，穩健發展布局未來雙輪驅動，穩健發展布局未來.283.1 技術水平領先，產能利用率維持高位.283.2 研發創新驅動增長，“多點開花”打破進口壟斷.323.3 募投項目開拓成長性，產能擴張強化競爭優勢.374.盈利預測與估值盈利預測與估值.405.風險提示風險提示.43圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史.7圖圖 2：公司分產品營收占比公司分產品營收占比.8圖圖 3：公司均相催化劑銷量變動公司均相催化劑銷量變動.8圖圖 4：公司多相催化劑示意圖公司多相催化劑示意圖.8圖圖 5：公司均相催化劑示意圖公司均相催化劑示意圖.8圖圖 6：公司股權結構公司股

10、權結構.11圖圖 7：公司營收和凈利潤變動公司營收和凈利潤變動.12圖圖 8：公司綜合毛利率變動公司綜合毛利率變動.12圖圖 9：公司研發投入變動公司研發投入變動.12圖圖 10：公司費用率變動公司費用率變動.12公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 11：2018-2023Q3 公司公司 ROE 變動變動.13圖圖 12：公司銷售凈利率變動公司銷售凈利率變動.13圖圖 13：公司總資產周轉率變動公司總資產周轉率變動.14圖圖 14：公司存貨周轉率以及經營性現金流變動公司存貨周轉率以及經營性現金流變動.14

11、圖圖 15：貴金屬催化劑產業鏈貴金屬催化劑產業鏈.15圖圖 16：2021 年全球鉑金和鈀金供應量分布（分地區）年全球鉑金和鈀金供應量分布（分地區）.16圖圖 17：2021 年我國鉑金和鈀金的供應來源年我國鉑金和鈀金的供應來源.16圖圖 18：2019-2028 年全球貴金屬催化劑市場規模年全球貴金屬催化劑市場規模.16圖圖 19：2019-2028 年中國貴金屬催化劑市場規模年中國貴金屬催化劑市場規模.16圖圖 20：公司分下游應用營收占比公司分下游應用營收占比.17圖圖 21：各國精細化工率對比情況各國精細化工率對比情況.18圖圖 22：精細化工行業的子領域分布情況精細化工行業的子領域分

12、布情況.18圖圖 23：我國近十年人口變動我國近十年人口變動.20圖圖 24：我國我國 65 歲及以上人口占比持續上升歲及以上人口占比持續上升.20圖圖 25：2020 年中國藥品結構占比年中國藥品結構占比.20圖圖 26：2017-2021 年中國仿制藥市場規模及增速年中國仿制藥市場規模及增速.20圖圖 27：2018 年全球化學原料藥供給區域分布年全球化學原料藥供給區域分布.21圖圖 28：2015-2021 年我國原料藥出口量及出口金額年我國原料藥出口量及出口金額.21圖圖 29：2018-2022 年全球原料藥市場規模年全球原料藥市場規模.22圖圖 30：2018-2022 年中國原料

13、藥行業營收變動年中國原料藥行業營收變動.22圖圖 31：基礎化工產業鏈基礎化工產業鏈.22圖圖 32：2018-2023 年年 H1 我國基礎化工行業營收我國基礎化工行業營收.22圖圖 33：2016-2021 年中國聚氯乙烯產能和產量變動年中國聚氯乙烯產能和產量變動.25圖圖 34：燃料電池成本結構占比情況燃料電池成本結構占比情況.26圖圖 35：2018-2022 年中國氫燃料電池電堆出貨量年中國氫燃料電池電堆出貨量.27圖圖 36：2018-2022 年中國氫燃料電池系統出貨量年中國氫燃料電池系統出貨量.27公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必

14、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 37：2017-2021 年中國汽車用氫燃料電池系統出貨量及占比年中國汽車用氫燃料電池系統出貨量及占比.28圖圖 38：2017-2022 年中國氫燃料汽車保有量及銷量年中國氫燃料汽車保有量及銷量.28圖圖 39：公司產能以及增速公司產能以及增速.29圖圖 40：公司產量以及增速公司產量以及增速.29圖圖 41：公司產能利用率變動公司產能利用率變動.29圖圖 42：公司產銷率變動公司產銷率變動.29圖圖 43：公司貴金屬催化劑銷售、加工業務毛利率變動公司貴金屬催化劑銷售、加工業務毛利率變動.31圖圖 44：公司原材料在催化劑銷售業務中的成本占比公司

15、原材料在催化劑銷售業務中的成本占比.31圖圖 45：2018 年以來鈀的價格整體呈現上漲趨勢年以來鈀的價格整體呈現上漲趨勢.31圖圖 46：2018-2020 年公司貴金屬催化劑銷售、加工業務單噸盈利能力變動年公司貴金屬催化劑銷售、加工業務單噸盈利能力變動.31圖圖 47：公司客戶中上市企業居多公司客戶中上市企業居多.32圖圖 48：公司研發人員數量及占總人數比例公司研發人員數量及占總人數比例.35圖圖 49：公司累計獲得發明專利與當期新增發明專利公司累計獲得發明專利與當期新增發明專利.35圖圖 50：甲醛行業產業鏈甲醛行業產業鏈.37圖圖 51：2018-2021 年中國甲醛產能及產量情況年

16、中國甲醛產能及產量情況.37圖圖 52：PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目凈利潤以及增長預測綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目凈利潤以及增長預測.39圖圖 53：高端功能催化材料產業化項目凈利潤以及增長預測高端功能催化材料產業化項目凈利潤以及增長預測.39圖圖 54：先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目凈利潤以及增長預測先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目凈利潤以及增長預測.40圖圖 55：稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目凈利潤以及增長預測稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目凈利潤以及增長預測.40表表 1：公司多相催化劑主要產品及其下游應用公司多相催化劑主

17、要產品及其下游應用.9表表 2：公司均相催化劑主要產品及其下游應用公司均相催化劑主要產品及其下游應用.9表表 3：多數藥物的合成均需要大量使用貴金屬催化劑多數藥物的合成均需要大量使用貴金屬催化劑.19表表 4：貴金屬催化劑在基礎化工部分子領域的應用貴金屬催化劑在基礎化工部分子領域的應用.23表表 5：2019-2022 年氫燃料電池相關政策年氫燃料電池相關政策.25表表 6：公司部分核心產品性能對比公司部分核心產品性能對比.29公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表表 7：國內外主要催化劑企業國內外主要催化劑企

18、業.32表表 8：公司通過自主研發掌握多項核心技術公司通過自主研發掌握多項核心技術.34表表 9：公司新能源布局公司新能源布局.35表表 10：部分公司在研項目部分公司在研項目.36表表 11：公司募投項目情況公司募投項目情況.38表表 12：公司產能情況公司產能情況.38表表 13：公司募投項目實施前后產品構成對比公司募投項目實施前后產品構成對比.40表表 14：盈利預測拆分盈利預測拆分.42表表 15：可比公司主營情況可比公司主營情況.42表表 16：可比公司估值可比公司估值.42公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

19、聲明7 71.深耕貴金屬催化劑二十余年，近三年營收利潤高速增長深耕貴金屬催化劑二十余年，近三年營收利潤高速增長1.1 深耕二十余載，引領我國貴金屬催化劑行業發展深耕二十余載，引領我國貴金屬催化劑行業發展公司為我國精細化工領域具有技術優勢的貴金屬催化劑供應商，開發的多種貴金屬催化公司為我國精細化工領域具有技術優勢的貴金屬催化劑供應商，開發的多種貴金屬催化劑產品實現了進口替代。劑產品實現了進口替代。公司前身凱立有限設立于 2002 年，2015 年經過股份制改革后，由凱立有限整體變更為股份有限公司，同年在新三板掛牌，之后于 2021年在科創板上市。自設立以來，公司研究開發出上百種貴金屬多相催化劑和

20、系列均相催化劑，并成功實現產業化，同時不斷改進提高已有產品性能和廢舊催化劑的回收再加工技術，市占率不斷提高。經過二十余年的發展，公司已成為以貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用技術的研發與工程化、廢舊催化劑的回收與再利用等一體化協同發展的技術驅動型高科技公司，產品及服務廣泛應用于醫藥、化工新材料、農藥、染料及顏料、環保、新能源、電子、基礎化工等領域。圖 1：公司發展歷史資料來源：公司官網，山西證券研究所公司貴金屬催化劑產品達數百種，主要以鉑、鈀、釕、銠、銥、金等為催化活性組分公司貴金屬催化劑產品達數百種，主要以鉑、鈀、釕、銠、銥、金等為催化活性組分，按照催化反應類別，可分為多相催化劑和均相催化劑

21、兩大主要產品類別按照催化反應類別，可分為多相催化劑和均相催化劑兩大主要產品類別。2018-2020 年，公司多相催化劑的營收占主營業務收入比例始終維持在 60%以上，遠高于均相催化劑，是公司主要的盈利來源，而自 2021 年開始，由于公司加大了均相催化劑的開發力度，產品性能大幅優化，同年均相催化劑銷量同比大增超 500%，貢獻了公司當年的主要營收，成為公司營收結構轉變的節點。2022 年均相催化劑整體銷量同比大幅下降，主要是由于其中的非貴金屬均相催化劑銷量同比減少 94.77%所致，但其中均價較高的貴金屬均相催化劑銷量同比增長了公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

22、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 816.37%，所以均相催化劑整體營收仍實現了較高的增長，營收占比進一步提升。圖 2：公司分產品營收占比圖 3：公司均相催化劑銷量變動資料來源：公司年報，公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司年報，公司招股說明書，山西證券研究所圖 4：公司多相催化劑示意圖圖 5：公司均相催化劑示意圖資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所多相催化劑是目前工業中使用比例最高的催化劑，多相催化劑是目前工業中使用比例最高的催化劑，在全部催化反應過程中占在全部催化反應過程中占 80%左右。左右。多相催化劑與其所催化的反應

23、物所處的物態是不同的，一般為不溶性固體物，其主要形態為多孔無機載體負載活性金屬或氧化物。多相催化劑多相催化劑一般由活性組分、助劑和載體組成一般由活性組分、助劑和載體組成?；钚越M分是指能夠改變化學反應速度而自身不出現于最終產物中的物質；助劑是添加到催化劑中的少量物質，用來改善催化劑的性能；載體是催化劑活性組分的分散劑或支持物，主要作用是增加催化劑的有效表面，提供合適的孔結構，保證活性物質的分散性和催化劑的機械強度及熱穩定性。公司生產的多相催化劑主要以鈀（Pd）、鉑（Pt）、釕（Ru）、銠（Rh）等貴公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評

24、級說明和免責聲明9 9金屬為活性組分，以活性炭等為載體。表 1：公司多相催化劑主要產品及其下游應用產品類別產品類別主要規格主要規格主要應用領域主要應用領域鈀 炭 催 化 劑（Pd/C）按貴金屬含量主要分為 0.5%、1%、3%、4%、5%、7%、10%等規格1、醫藥：抗生素類藥物、醫藥：抗生素類藥物（培南類、莫西沙星、阿奇霉素、米諾環素、氨曲南等）；抗病毒類藥物抗病毒類藥物（丙肝藥索菲布韋、拉維達韋、HIV 藥利托那韋、非典流感藥奧司他韋、法匹拉韋等）；新一代靶向腫瘤治療藥物新一代靶向腫瘤治療藥物（吉非替尼、伊馬替尼等）；維生素類維生素類（維生素 A、E、H 等）；抗心衰類藥物抗心衰類藥物（沙

25、庫必曲等）；降糖類藥物降糖類藥物（米格列醇等）；心血管類藥物心血管類藥物（普利、瑞舒伐他汀等）；甾體類激素類藥物甾體類激素類藥物（安宮黃體酮、非那甾胺等）；2、農藥、農藥：茚蟲威、康寬等；3、液晶中、液晶中間體間體；4、化工新材料、化工新材料（聚酰亞胺單體、聚氨酯單體、氯乙酸、樹脂等）。鉑 炭 催 化 劑（Pt/C）按貴金屬含量主要分為 0.5%、1%、3%、5%、7%、10%等規格1、農藥、農藥：麥草畏、二甲戊樂靈、異丙甲草胺、甲磺草胺等；2、顏料及染料、顏料及染料：DCB、紅色基顏料、克利西??；3、化工新材料：聚酰亞胺等。銠 炭 催 化 劑（Rh/C）按貴金屬含量主要分為 0.5%、1%、

26、3%、5%、10%等規格醫藥醫藥：米諾環素、羥基哌啶等釕 炭 催 化 劑（Ru/C）按 貴 金 屬 含 量 主 要 分 為 1%、5%、10%、15%、20%等規格1、醫藥、醫藥：氨基丙醇、氨基丁醇、氨甲環酸等；2、化工新材、化工新材料料：雙酚 A、哌啶類等其他載體類貴金屬催化劑按貴金屬含量主要分為 0.3%、0.5%、1%等規格第四代制冷劑、環保類（廢水處理、廢氣催化燃燒等）、氣體凈化等資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所均相催化劑是指在反應體系中與反應物處于同一相態的催化劑，一般是液相或氣相催化均相催化劑是指在反應體系中與反應物處于同一相態的催化劑，一般是液相或氣相催化劑劑。通常為可溶

27、性化合物，如氯化鈀、氯化銠、醋酸鈀、羰基銠、三苯膦羰基銠、碘化銠等。公司均相催化劑以鉑族金屬無機化合物或有機金屬配合物為主。表 2：公司均相催化劑主要產品及其下游應用產品名稱產品名稱主要應用領域主要應用領域四（三苯基膦）鈀1、農藥、農藥：甲維鹽、啶酰菌胺等；2、化工新材料、化工新材料：液晶材料、OLED 中間體等醋酸鈀抗病毒藥抗病毒藥：奧司他韋、維帕他韋等；香料、農藥、化工新材料等辛酸銠抗生素類藥物抗生素類藥物：培南類三（三苯基膦）氯化銠1、原料藥、原料藥：伊維菌素；2、農藥、農藥：康寬中間體；3、新材料、新材料：氫化丁腈橡膠乙酰丙酮二羰基銠農藥農藥：膚蟲胺等11-雙（二苯基膦）二茂鐵二氯化鈀

28、醫藥中間體和原料合成醫藥中間體和原料合成：如雷迪帕韋、維帕他韋等二（三苯基膦）二氯化鈀醫藥醫藥：酶抑制劑阿比特龍等；農藥農藥：唑啉草酯等氯亞鉑酸鉀抗癌類藥物抗癌類藥物：順鉑、奧沙利鉑等卡斯特催化劑新能源新能源：有機硅加氫氧化鉑醫藥醫藥：氨甲環酸(s)-2,2-雙（二苯基膦）-1,1-聯萘二氯化釕醫藥醫藥：非甾體類消炎止痛藥；香料等（1,5-環辛二烯）氯化銥（I）二聚體農藥農藥：精異丙甲草胺等二碘對傘花烴釕醫藥醫藥：沙庫必曲等公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010產品名稱產品名稱主要應用領域主要應用領域雙（二叔丁

29、基 4-二甲基氨基苯基膦）氯化鈀（Pd-132）化工新材料化工新材料：液晶中間體等資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所1.2 背靠西北有色金屬院，研發創新實力強大背靠西北有色金屬院，研發創新實力強大西北院科研創新能力強，公司有望得到賦能。西北院科研創新能力強，公司有望得到賦能。公司控股股東為西北有色金屬研究院（簡稱“西北院”），持股比例為 25.71%，實際控制人為陜西省財政廳。公司為國有控股企業，這為公司在研發投入和院所內部企業間配合創造了有利條件。西北院主要從事稀有金屬材料研究和技術開發，地處西安、寶雞、銅川三地八區，先后承擔國家和省市重點科研項目先后承擔國家和省市重點科研項目 400

30、0余項，取得國家級成果獎勵余項，取得國家級成果獎勵 34 項、省部級以上成果項、省部級以上成果 435 項，獲授權專利項，獲授權專利 2500 余件，發表論余件，發表論文文 8700 余篇余篇，為我國航空、航天、艦船、核工業等重要工程研制關鍵用材，解決了諸多稀有金屬材料領域“卡脖子”問題，旗下人才薈萃，其中博士 343 人，包括 2 名院士在內的國家級人才 17 人，省級人才 82 人。公司作為西北院的控股子公司，將持續受益于西北院公司作為西北院的控股子公司，將持續受益于西北院豐富的豐富的科研創新、生產科研創新、生產和和銷售資源銷售資源。戰略布局多個子公司，助力公司長遠發展。戰略布局多個子公司

31、，助力公司長遠發展。公司擁有 2 家全資子公司和 4 家參股公司，全資子公司新源化工業務定位于和催化劑產品相關的其他化工產品的市場業務拓展及技術服務，銅川凱立定位于基礎化工領域貴金屬催化劑的生產、銷售以及回收再利用，均為公司貴金屬催化劑應用領域的延伸及拓展，未來銅川凱立將成為公司提供廢舊催化劑回收業務的基地，同時銅川亦將包含催化劑產品的生產職能，作為西安凱立催化劑產品產能不足時的補充。西安優耐特是公司產業鏈上游的延伸布局，定位于穩定并提高公司催化劑制備設備的供應及公司催化劑與國產專用設備匹配性。西安聚能醫工的主營業務為醫學研究和試驗發展、醫療器械生產和銷售等，與公司催化劑產品主要應用于醫藥領域

32、相契合，有利于更好服務于公司主營業務及戰略發展方向。通過員工持股提升團隊凝聚力和動力。通過員工持股提升團隊凝聚力和動力。2022 年公司員工持股人數為 78 人，占公司員工總數的 29.32%；員工持股數量 3188.32 萬股，占總股本的 24.39%。公司通過員工持股使員工能夠分享公司發展成果，將公司股票未來價值與員工利益深度捆綁，有助于提高員工工作積極性、員工忠誠度，減少員工流失率，幫助公司建立更加穩定的團隊，推動公司持續發展。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 6：公司股權結構資料來源：Wind，

33、山西證券研究所1.3 歸母凈利潤利潤復合增速超歸母凈利潤利潤復合增速超 45%，研發投入超三費之和，研發投入超三費之和公司經營韌性十足，近三年營收復合增速為公司經營韌性十足，近三年營收復合增速為 33.75%，凈利潤復合增速超，凈利潤復合增速超 45%。2020-2022年，公司實現營收 10.52億、15.89億和 18.82 億，同比增長 48.52%、51.05%和 18.43%，三年復合增長率為 33.75%；實現歸母凈利潤 1.05 億、1.63 億和 2.21 億，同比增長 61.22%、54.34%和 36.02%，三年復合增長率達 45.08%。2020-2022 年，疫情的蔓

34、延使得我國經濟增速顯著下滑，同期公司業績幾乎不受宏觀經濟放緩影響，營收和凈利潤均出現兩位數以上增長，彰顯了公司強大的經營韌性。公司 2022 年業績高增主要是：（1）公司持續優化產品性能，豐富產品種類，促進市場銷量增長，其中醫藥板塊收入增長 23.92%，農藥板塊收入增長18.63%；（2）公司海外市場開拓取得進展，境外收入較上年同期提高 175.37%；（3）公司催化合成應用技術的推廣取得較好進展，技術服務收入較上年同期提高 375.44%。2023 年Q1-Q3，公司營業收入 13.40 億，同比增長 3.11%；歸母凈利潤 0.98 億，同比降低 44.21%，主要由于公司期初貴金屬原材

35、料結存單價較高，而主要貴金屬原材料鈀和銠的市場價格處于下行區間，使公司貴金屬催化劑銷售業務的成本下降幅度低于銷售價格下降幅度，導致公司貴金屬催化劑銷售毛利率同比有所下降，但隨著未來貴金屬價格回升，預計公司盈利能力將恢復正常水準，長期來看公司盈利能力并未受到影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 7：公司營收和凈利潤變動圖 8：公司綜合毛利率變動資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研發費用率高于三費之和，持續地研發投入為公司業績增長保駕護航。公司研發費用率高于三費之和，

36、持續地研發投入為公司業績增長保駕護航。隨著公司整體經營規模的擴大以及公司產品競爭力的不斷提升，公司持續加大研發投入，2018-2022 年，公司研發費用從 1987.63 萬元增長至 5711.99 萬元，五年復合增長率為 30.2%，雖然公司 2023年 Q1-Q3 研發費用出現同比 1.35%的小幅下降，但研發費用仍達到 3750.77 萬元，維持在較高水平。在此期間，公司研發費用率持續維持在公司研發費用率持續維持在 2.5%以上，且以上，且 2018-2022 年始終高于銷售費年始終高于銷售費用率、管理費用率和財務費用率三大費用率之和用率、管理費用率和財務費用率三大費用率之和，凸顯了公司

37、對技術研發的重視，公司堅持自主研發為主、合作研發為輔的研發戰略，自主組建研發團隊并持續投入資金和資源建設獨立研發體系，組織制定和落實研發計劃，累計形成多項專有技術和研發成果，保證了公司技術能力的不斷進步，也保障了公司產品的市場競爭力。圖 9：公司研發投入變動圖 10：公司費用率變動資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313公司盈利能力強，存貨周轉率高。公司盈利能力強，存貨周轉率高。2018-2022 年，公司 ROE 始終保持在 20%以上，體現了

38、公司較強的盈利能力，一方面得益于公司高水平銷售凈利率，另一方面得益于公司較高且穩定的資產周轉率。而較高的資產周轉率部分源于公司的高存貨周轉率，2018-2021 年，公司存貨周轉率始終保持在 8 次以上，2022 年下降至 5.7 次，主要是客戶定制化產品未在當年發貨，庫存商品增加所致，產品已于 2023 年 2 月發貨，側面印證了公司產品的下游需求確定性強。產品的高周轉率也為公司帶來了持續為正值的經營性現金流，為公司日常經營所需的流動性提供了保障。2023 年 Q1-Q3，雖然隨著公司經營規模和業績的持續擴大，存貨周轉率、總資產周轉率出現明顯下滑，但公司已經計劃采取合理的措施進行管控，公司將

39、進一步加強與供應商的戰略合作，加強對貴金屬市場的分析研判，增加生產型合格供應商，同時提高產品銷售的計劃性，提升生產效率，提高貴金屬周轉速度；另外，公司將加強訂單管理，合理安排采購，科學排產，努力提升存貨周轉效率，未來公司周轉率有望回升，并繼續維持在較高水平。圖 11：2018-2023Q3 公司 ROE 變動圖 12：公司銷售凈利率變動資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414圖 13：公司總資產周轉率變動圖 14：公司存貨周轉率以及經營性現金流變

40、動資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2.醫藥為主要應用領域，基化、新能源提供新增量醫藥為主要應用領域，基化、新能源提供新增量催化反應是有機化學反應中的重要環節，而催化劑是催化反應的催化反應是有機化學反應中的重要環節，而催化劑是催化反應的“心臟心臟”和基礎。和基礎。催化劑對化學工業及社會的發展起到舉足輕重的作用，據不完全統計，全球至少有 4.2 萬種原料和化學中間體是通過催化劑直接或間接合成的。貴金屬催化劑是一種能改變化學反應速度而本身又不參與反應最終產物的貴金屬材料。幾乎所有的貴金屬都可用作催化劑，但常用的是鉑、鈀、釕、銠、銥、金、銀等，其中尤以鉑、鈀應用廣泛

41、。相比非貴金屬材料催化劑，貴貴金屬催化劑具有不可替代的催化活性、良好的選擇性、使用安全性、耐高溫、抗氧化、耐腐金屬催化劑具有不可替代的催化活性、良好的選擇性、使用安全性、耐高溫、抗氧化、耐腐蝕等綜合優良特性，且廢舊催化劑中所含貴金屬可循環回收加工蝕等綜合優良特性，且廢舊催化劑中所含貴金屬可循環回收加工，是目前有機合成領域最重要的一類催化材料。貴金屬催化劑上游主要涉及貴金屬礦產、載體研制等，貴金屬礦產以鈀、鉑、銠等為主，載體種類繁多，以硅酸鹽、金屬氧化物、炭載體為主。貴金屬催化劑下游應用十分廣泛，涉及石油化工、煤化工、醫藥、農藥、食品、染料、顏料、化工新材料、環保、新能源、電子等各領域。公司研究

42、公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515圖 15：貴金屬催化劑產業鏈資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所我國貴金屬資源極度匱乏，主要貴金屬大部分依賴進口。我國貴金屬資源極度匱乏，主要貴金屬大部分依賴進口。貴金屬在全球屬于稀缺資源，貴金屬催化劑的主要原材料是鉑、鈀等貴金屬原料，其價格受全球和下游行業經濟周期的影響變化快、波動大，且鉑族金屬價格昂貴，通常占產品生產成本的 90%以上，所以貴金屬價格的波動對企業成本影響較大。南非是全球最大的鉑金產地，2021 年其鉑金供應量占全球比例超 70%，鉑金幾乎完全被南非所壟斷。根

43、據中國鉑鈀年鑒 2022數據，2021年，我國鉑族金屬總供給量為 114.2 噸，較 2020 年同比增長 34.3%。其中，礦山產出量 2.5 噸，占總供給量的 2.19%；進口量 101.3噸，占總供給量的 88.7%；回收再生量為 10.4 噸，占總供給量的9.11%。由于我國資源稟賦不佳，幾乎所有鉑金都來源于進口和回收再生，我國正積極研發貴金屬減量化技術，以確保貴金屬資源的安全穩定。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616圖 16：2021 年全球鉑金和鈀金供應量分布（分地區）圖 17：2021 年我國鉑

44、金和鈀金的供應來源資料來源：2022 莊信萬豐鉑族金屬市場報告，山西證券研究所資料來源：中國鉑鈀年鑒 2022，華經產業研究院整理，山西證券研究所全球貴金屬催化劑市場規模近千億，中國預期增速將大幅超越全球平均增速。全球貴金屬催化劑市場規模近千億，中國預期增速將大幅超越全球平均增速。根據QYResearch 數據，2022 年，全球貴金屬催化劑市場銷售額約為 916 億元，同比增長 3.94%，預計到 2028 年，全球貴金屬催化劑市場規模將達到 1654億元，2022-2028 年年均復合增長率為 10.35%。2022 年，中國貴金屬催化劑市場規模為年，中國貴金屬催化劑市場規模為 135 億

45、元，同比增長億元，同比增長 9.4%，預計到，預計到 2028年，中國貴金屬催化劑市場規模將達到年，中國貴金屬催化劑市場規模將達到 353 億元，億元，2022-2028 年年均復合增長率為年年均復合增長率為 17.37%，顯著超越全球平均增速，我國貴金屬催化劑行業發展空間廣闊，行業內相關企業將顯著受益。顯著超越全球平均增速，我國貴金屬催化劑行業發展空間廣闊，行業內相關企業將顯著受益。圖 18：2019-2028 年全球貴金屬催化劑市場規模圖 19：2019-2028 年中國貴金屬催化劑市場規模資料來源：QYResearch，中商產業研究院整理，山西證券研究所資料來源：QYResearch，中

46、商產業研究院整理，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717貴金屬催化劑的應用幾乎涉及到各行各業，貴金屬催化劑的應用幾乎涉及到各行各業，公司產品主要應用于精細化工、基礎化工和公司產品主要應用于精細化工、基礎化工和環保新能源領域環保新能源領域。在石油、化學、醫藥等工業中的氫化還原、氧化脫氫、脫氯以及不對稱合成等反應中，貴金屬均是優良的催化劑；在環保領域，貴金屬催化劑被廣泛應用于汽車尾氣凈化、有機物催化燃燒、CO、NO 氧化等；在新能源方面，貴金屬催化劑是新型燃料電池開發中最關鍵的核心材料。公司立足于精細

47、化工領域，同時大力拓展基礎化工和環保新能源領域，其中精細化工領域具體包括醫藥、化工新材料、農藥等領域，2023Q1-Q3，公司醫藥領域的營收占主營業務收入比例為 62.68%，是公司主要的營收來源。圖 20：公司分下游應用營收占比資料來源：Wind，公司年報，公司招股說明書，山西證券研究所2.1 精細化工：醫藥領域是最主要應用領域，市場規模持續擴張精細化工：醫藥領域是最主要應用領域，市場規模持續擴張貴金屬催化劑在精細化工領域應用非常廣泛，是精細化工行業發展的物質基礎和核心支貴金屬催化劑在精細化工領域應用非常廣泛，是精細化工行業發展的物質基礎和核心支撐撐。精細化工一般包括化學藥品原料藥及中間體，

48、農藥，涂料、油墨、染料、顏料及類似品，專用化學產品，化工新材料等幾大類，其產品覆蓋了社會經濟生活的各個方面。中國化工學中國化工學會會發布的發布的2017-2025 年精細化工行業發展的設想與對策中年精細化工行業發展的設想與對策中指出，指出，美國、歐盟及日本精細美國、歐盟及日本精細化工率接近或超過化工率接近或超過 60%，而我國目前精細化工率僅有而我國目前精細化工率僅有 45%左右，左右，計劃到計劃到 2025 年精細化工率年精細化工率將將提高到提高到 55%。我國精細化工行業具有較大的增長空間，精細化工產業的快速發展必將直接公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

49、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818推動貴金屬催化劑行業的需求增長。根據 Jan Ra makers Fine Chemical Consulting Group 的統計，在精細化工行業中，醫藥領域是其中最大的子領域，占比接近 70%，所以也是精細化工中貴金屬催化劑使用最大的領域。圖 21：各國精細化工率對比情況圖 22：精細化工行業的子領域分布情況資料來源：中研普華，大象研究院整理，山西證券研究所資料來源：Jan Ra makers Fine Chemical ConsultingGroup，大象研究院整理，山西證券研究所原料藥的合成基本都需要使用貴金屬催化劑。原料藥的合成基

50、本都需要使用貴金屬催化劑。因為貴金屬催化劑能夠提供特殊的活性位點，以便在反應中提供所需的化學鍵。相比于其他催化劑，貴金屬催化劑能夠提供更多的活性位點，從而促進反應的進行。此外，貴金屬催化劑還具有較高的催化活性和選擇性，能夠提供更好的反應結果，使用貴金屬催化劑能夠提高原料藥合成的效率和質量，從而降低生產成本，提高經濟效益?？股仡?，抗病毒類藥物，新一代靶向腫瘤治療藥物，維生素類，降血脂、降血壓等心血管類藥物，治療風濕病、皮膚病等甾體類激素類藥物等的生產都需要大量使用貴金屬催化劑。據中國化學制藥工業協會數據統計，我國 2020 年抗感染/解熱鎮痛藥物/抗腫瘤藥物產量分別可達 92895/10248

51、4/306 噸。公司招股說明書中顯示，2019 年我國維生素產量 34.9 噸，消耗貴金屬催化劑 30.5 萬噸/年，此外心血管藥物消耗貴金屬催化劑約 30 萬噸/年。華經產業研究院數據顯示，2021 年全球皮質甾體激素類原料藥消耗量 387.58 噸，性激素原料藥消耗量 489.4 噸，而我國甾體激素原料藥年產量可達世界總產量的 1/3，可以推斷中國甾體激素原料藥需求量約 292.3 噸/年。上述各醫藥領域的需求，體現出貴金屬催化劑廣闊的使用空間，充分彰顯了貴金屬催化劑未來在醫藥領域的發展潛力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評

52、級說明和免責聲明1919表 3：多數藥物的合成均需要大量使用貴金屬催化劑類別類別發展現狀發展現狀貴金屬催化劑的主要供應商貴金屬催化劑的主要供應商抗生素類碳青霉烯類（培南類）目前抗菌譜最廣、抗菌活性很強的一類新型抗菌藥物，被譽為“人類抵抗細菌感染的最后一道屏障”。近兩年來，我國該類抗生素藥物的年銷售增長率高達 32.4%，高居國內各抗感染藥之首。西安凱立、陜西瑞科等氟喹諾酮類該類藥物對對革蘭氏陽性菌、革蘭氏陰性菌、厭氧菌等常見病原菌的抗菌活性強，同時具有安全性高、耐藥率低的優勢，廣泛用于泌尿生殖系統疾病、胃腸疾病，以及呼吸道、皮膚組織等的細菌感染治療。西安凱立等抗病毒類IMSHealth 的數據

53、顯示，2021 年全球抗病毒藥物將增至 1,832 億美元，市場復合增長率達 7.7%。受新冠肺炎疫情的影響，抗病毒類藥物的增速顯著放大。諸如奧司他韋、利托那韋、洛匹那韋同等多種抗病毒藥物原料藥生產中幾乎都要用到貴金屬催化劑。西安凱立、陜西瑞科抗腫瘤藥物2017 年，全球抗腫瘤藥物花費總額達到 1,330 億美元，比 2013 年增長近 40%，預測 2022 年全球抗腫瘤藥物市場總額將超過 2,000億美元。除常規化療藥物外，靶向藥物因其特異性高、毒副作用較小等優勢，對多種惡性腫瘤具有顯著療效，近十年間已成為抗腫瘤新藥的主流。而鉑族金屬高活性、高選擇性、安全性，作為催化劑廣泛應用于上述藥物的

54、化學合成。西安凱立、莊信萬豐等維生素類2019 年我國維生素產量約 34.9 萬噸，同比增長 4.4%，占全球產量的 77.0%，其中出口 28.6 萬噸，占比 70%以上。維生素產值36.7 億美元。維生素中主要的三大品種 A、E 和 H 在合成中，均使用到大量貴金屬催化劑，估計維生素市場年催化劑用量鈀炭催化劑超過 30噸，銠催化劑超過 0.5噸。西安凱立、新和成、陜西瑞科等心血管類普利類藥物（血管緊張素轉化酶抑制劑）是三大降壓藥之一。幾乎所有普利類原料藥以及沙庫比曲、他汀類藥物、曲前列素、阿加曲班等的生產都要使用貴金屬催化劑，年消耗量在 30噸左右。莊信萬豐、西安凱立、杭州康納、欣諾科等甾

55、體類甾體類藥物的發現和成功合成被譽為二十世紀醫藥工業取得的重大進展之一，該類藥物具有很強的抗感染、抗過敏、抗病毒和抗休克的藥理作用。在甾體類藥物原料藥生產中，多達 20多個品種生產都要使用貴金屬催化劑。如安宮黃體酮、非那甾胺、表雄酮等。西安凱立、新昌公盛、陜西瑞科等資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所大人口基數大人口基數疊加疊加人口老齡化加劇提升人口老齡化加劇提升原料藥原料藥需求需求。過去十年，我國人口總數基本保持逐年上升的態勢，人口最高曾達到 14.13 億人，2022 年雖然人口有所下滑，但仍在 14 億以上，人口基數龐大。結構上來看，我國 65 歲以上人口占比從 2013 年的 9.

56、7%上升至 2022 年的14.9%，人口老齡化趨勢明顯，且未來有加快的趨勢。據世界銀行預計，2050 年我國 65 歲及以上人口比例將達到 26%，屆時老年人口總數將接近 4億，對醫藥醫療的需求也將大幅增長。此外，隨著醫保目錄覆蓋品種數量增加、調整常態化及藥品集采的推進，居民用藥負擔整體減小，藥品可及性增加，用藥需求將逐步被滿足，從而拉動原料藥放量。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020圖 23：我國近十年人口變動圖 24：我國 65 歲及以上人口占比持續上升資料來源：國家統計局，Wind 整理，山西證券研究

57、所資料來源：國家統計局，Wind 整理，山西證券研究所專利懸崖到來推動仿制藥需求增長，進而帶動原料藥市場規模擴張。專利懸崖到來推動仿制藥需求增長，進而帶動原料藥市場規模擴張。目前我國藥品市場主要以仿制藥為主，根據全拓數據，2020 年我國仿制藥占所有藥品的比例為 63%，居絕對主導地位。2021 年，我國仿制藥市場規模高達 9069 億元，同比增長 7.39%，大規模的仿制藥市場為原料藥存量市場提供支撐。根據 Evaluate Pharma 發布的World Preview 2019，Outlookto 2024，2020 年至 2024年全球將有近 1,600 億美元專利藥到期，相應仿制藥使

58、用量將大幅增長，有望為原料藥市場帶來極大增量。大批專利藥到期為仿制藥市場持續增長提供動力，從而帶動原料藥市場規模擴張。圖 25：2020年中國藥品結構占比圖 26：2017-2021 年中國仿制藥市場規模及增速資料來源：全拓數據，前瞻產業研究院整理，山西證券研究所資料來源：中國仿制藥發展報告（2022 年版），山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121我國是全球原料藥主要生產國，原料藥出口規模持續擴張。我國是全球原料藥主要生產國，原料藥出口規模持續擴張。近年來，全球原料藥產能仍持續從歐美發達國家向具備

59、成本優勢的中印兩國轉移，我國已經是全球原料藥的主要生產國與出口國。與印度相比，中國具有基礎設施完善、基礎化工產品品類齊全、知識產權保護體系逐步完善等多種優勢，且印度約 60%-70%的醫藥中間體依賴從中國進口，隨著中國工藝水平、質控體系、國際注冊申報水平的逐步提高，有望在原料藥產能持續轉移過程中承接更多訂單，鞏固在原料藥領域的全球地位。2021 年，我國原料藥（含醫藥中間體）的出口數量達1140萬噸，同比增長 4.78%，出口金額達到 417.7億美元，同比增長 17%。圖 27：2018年全球化學原料藥供給區域分布圖 28：2015-2021 年我國原料藥出口量及出口金額資料來源：前瞻產業研

60、究院，山西證券研究所資料來源：觀研報告網，山西證券研究所全球原料藥市場規模持續增長，我國原料藥市場增速有望持續高于全球平均水平。全球原料藥市場規模持續增長，我國原料藥市場增速有望持續高于全球平均水平。根據中商情報網數據，2022 年，全球原料藥市場規模為 1900 億美元，同比增長 7.28%；2018-2022 年的復合增長率為 3.48%；中國原料藥市場規模為 4511 億元，同比增長 5.77%，2018-2022 年的復合增長率為 4.09%。過去五年，我國原料藥市場規模年均增速略高于全球平均水平，由于我國人口基數大、人口老齡化趨勢加劇、專利懸崖到期后的仿制藥需求放量、原料藥出口增長等

61、多重因素驅動，我國原料藥市場有仍有較大增長空間。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222圖 29：2018-2022 年全球原料藥市場規模圖 30：2018-2022 年中國原料藥行業營收變動資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所資料來源：中國化學制藥工業協會、中商產業研究院整理，山西證券研究所2.2 基礎化工：體量大、空間廣、難度高，關注國產替代機會基礎化工：體量大、空間廣、難度高，關注國產替代機會基礎化工居于產業鏈中游，市場規模大?；A化工居于產業鏈中游，市場規模大?；A化工主要是生產基本化工原料，如合成氨

62、、硫酸、電石、燒堿等初級化工品，而精細化工生產的產品多為各工業部門廣泛應用的輔助材料或人民生活的直接消費品，所以基礎化工是精細化工的上游。兩者在生產規模、產品附加值、技術成熟度等方面存在顯著差異，基礎化工生產規模大，有成熟的工藝包，但產品附加值較低，部分基礎化工甚至產能過剩，競爭激烈。2022 年我國基礎化工行業上市公司總營收超 13000 億，同比增長 10.65%，我國基礎化工行業不僅規模大，增速也保持較高水平；2023年 H1 雖然基礎化工行業總營收出現了同比 6.52%的小幅下滑，但仍能維持在 6000 億以上，行業規模水平依然較高。圖 31：基礎化工產業鏈圖 32：2018-2023

63、 年 H1 我國基礎化工行業營收公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323資料來源：公開資料整理，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所貴金屬催化劑大量應用基礎化工產品的生產中，貴金屬催化劑大量應用基礎化工產品的生產中，85%以上的反應在催化劑作用下進行。以上的反應在催化劑作用下進行。貴金屬催化劑因具有無可替代的催化活性和選擇性，在煉油、石油化工中占有極其重要的地位。如石油精煉中的催化重整，烷烴、芳烴的異構化反應和脫氫反應，烯烴生產中的選擇性加氫反應，環氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有機化工原料的生產均離不開貴

64、金屬催化劑。據統據統計，僅石油重整、烷烴異構化、煤制乙二醇等八個基礎化工子領域所需的貴金屬催化劑每年計，僅石油重整、烷烴異構化、煤制乙二醇等八個基礎化工子領域所需的貴金屬催化劑每年就達就達 1.1 萬噸，考慮到基礎化工巨大的市場規模，對貴金屬催化劑的需求量也將是巨大的。萬噸，考慮到基礎化工巨大的市場規模，對貴金屬催化劑的需求量也將是巨大的。表 4：貴金屬催化劑在基礎化工部分子領域的應用應用領域應用領域主要作用主要作用下游市場發展情況下游市場發展情況貴金屬催化劑供應商貴金屬催化劑供應商貴金屬催化劑貴金屬催化劑估計用量估計用量石油重整催化劑提高石油產品的質量，提供高辛烷值的汽油，滿足環境保護的苛刻

65、要求，亦可制取苯、甲苯和二甲苯。我國催化重整裝置相應的加 工 能 力 從 2009 年 的3,089 萬噸/年增加到 2018年的 9,085萬噸/年。中國石油化工股份有限公司石油化工科學研究院的PS-VI型催化劑是應用最廣的連續重整催化劑。約 1,500噸/年烷烴異構化用貴金屬催化劑烷烴異構化是指在臨氫條件下，在異構化催化劑的作用下發生異構化反應，將直鏈烷烴轉化為帶支鏈的異構體，即異構化油。烷烴異構化技術是煉油廠生產高辛烷值、低蒸汽壓、高氧含量的環保清潔型汽油的一項重要措施，其產物異構化油是不含硫、不含烯烴、不含芳烴且具有較高辛烷值的環保清潔汽油組分。國內異構化裝置產能主要有華北石油 50

66、萬噸/年、濟南煉化 16 萬噸/年、新海石化 27 萬噸/年、金陵石化 48 萬噸/年、濱化集團 80萬噸/年等。雙功能型金屬/酸催化劑以貴金屬（Pt、Pd、Rh）及非貴金屬（Co、Ni 等）負載在分子篩，國外該類催化劑主要由 UOP、Mobil、殼牌生產，國內則主要為中石化研發生產。約 150噸/年煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑乙二醇是重要的化工原料和戰略物資，用于制造聚酯(可進一步生產滌綸、飲料瓶、薄膜）、炸藥、乙二醛，并可作防凍劑、增塑劑、水力流體和溶劑等?！懊褐埔叶肌奔匆悦捍媸鸵蚁┥a乙二醇。此類技術路線符合我國缺油、少氣、煤炭資源相對豐富的資源特點。目前國內煤制乙二醇年產能約 44

67、3 萬噸，在建產能約 1,034萬噸/年。日本高化學因工藝先進，催化劑性能好，占據國內主要市場份額。約 7,200噸/年烷烴脫氫用鉑系催化劑丙烷脫氫指丙烷選擇性催化脫氫生產丙烯，產品只有氫氣和丙烯，易分離，丙烯收率較高。未來 5 年內國內丙烷脫氫采用美國 UOP 技術的產能預 計 將 達 到 830 萬 噸 每年。目前國內已經投產的丙烷和混合烷脫氫項目所用催化劑幾乎全部都被國外公司所壟斷。我國對新型高效丙烷脫氫制丙烯催化劑的國產化需求非常迫切。約 1,400噸/年PTA 加氫精制用鈀炭催化劑PTA（精對苯二甲酸）是重要的大宗化工原料之一，廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經濟的各個方面

68、。PTA生產工藝過程可分氧化單元和加氫精制單元兩部分，加氫精制單元是對粗對苯二甲酸經加氫脫除雜質，再經結晶后得到精對苯二甲酸。2019 年國內 PTA 有效產能達到 5,013.5萬噸/年。國內市場進口催化劑主要有美國的 CBA 系列、意大利的 MPB5-HD、日本的PTA-1500 等鉑碳催化劑。國內 PTA 加氫精制催化劑主要生產單位有中國石化上海石化科技開發公司和南化集團研究院等。約 750噸/年醋酸合成用碘化銠醋酸是一種重要的有機化工產品，主要用于生產醋酸乙烯、醋酸酯、醋酸目前，我國醋酸的總生產能力達到 1,071 萬噸/年，國內市場主要由莊信萬豐(Johnson Matthey)、賀

69、利氏約 6噸/年公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424應用領域應用領域主要作用主要作用下游市場發展情況下游市場發展情況貴金屬催化劑供應商貴金屬催化劑供應商貴金屬催化劑貴金屬催化劑估計用量估計用量催化劑酐、對苯二甲酸（PTA）以及氯乙酸等用途廣泛的產品，此外，它也是一種重要的有機溶劑，廣泛應用于化工、合成纖維、醫藥以及橡膠等行業。其中采用甲醇羰基化法的生產能力達到 1,020 萬噸/年。(Heraeus)、優美科(Umicore)等 國 外 企 業 供應。丁辛醇用銠系催化劑目前，國內外丁辛醇生產最主要工藝方法是丙

70、烯低壓羰基合成法。該工藝以丙烯、合成氣為原料，在銠催化劑作用下反應生成混合丁醛，其中正丁醛經縮合反應后生成辛烯醛(EPA)，EPA再通過加氫生成辛醇；混合丁醛加氫生產丁醇。2018 年我國丁辛醇產能達到 510 萬噸/年，生產企業主要集中在萬華化學、齊魯石化、山東建蘭、魯西化工、天津渤化永利等公司。丁辛醇裝置所用銠催化劑基本是陶氏化學、英國戴維、日本三菱公司占據主要市場。約 6噸/年高純氯乙酸用鈀炭催化劑氯乙酸是一種重要化工原料，作為活性化合物在農藥、染料、醫藥等行業廣泛應用。目前，連續法氯乙酸產能已經達到 53 萬噸/年，未來兩年內，國內氯乙酸新增產能約 28萬噸/年。70%市 場 約 由

71、巴 斯 夫 提供，剩余主要由西安凱立提供。約 30噸/年資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所環保政策日益嚴格，環保政策日益嚴格，PVC 生產用無汞催化劑生產用無汞催化劑是必然發展趨勢，公司是必然發展趨勢，公司 PVC 無汞催化劑已無汞催化劑已經過工業試用，是陜西金泰經過工業試用，是陜西金泰 60 萬噸萬噸 PVC 項目的催化劑供應商項目的催化劑供應商。聚氯乙烯（PVC）是全球第二大通用性合成樹脂，截至 2021 年末，國內 PVC 總產能達到 2,713 萬噸，總產量約 2,143 萬噸，主流生產工藝為電石法（乙炔法），以氯化汞作為催化劑的活性組分，雖然成本低，但對生態環境造成嚴重污染。我

72、國作為水俁公約的締約國，到 2020年，氯乙烯單體生產工藝單位產品用汞量較 2010 年減少 50%，同時需在 2025 年之前淘汰使用汞或汞化合物的氯堿生產工藝。按計劃我國將在“十四五”期間推行無汞催化劑，將徹底替代含汞催化劑。根據公司定增回復函，按照國內乙炔法 PVC 產能產量以及金基無汞催化劑效率等指標進行測算，單噸單噸 PVC 生產需要消耗無汞催化劑生產需要消耗無汞催化劑 8 噸左右，乙炔法噸左右，乙炔法 PVC 生產完全實現無汞化的情況下，生產完全實現無汞化的情況下，金基無汞催化劑年需求量在金基無汞催化劑年需求量在 1 萬噸左右萬噸左右。2022 年，PVC 金基無汞催化劑已經過工業

73、試用，達到行業領先水平。經中招聯合招標采購網公示，公司成為陜西金泰氯堿神木化工有限公司首套應用無汞催化技術 60 萬噸/年高性能樹脂裝置節能減碳清潔高效一體化示范項目氯乙烯裝置金基無汞催化劑一期的獨家供應商。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525圖 33：2016-2021 年中國聚氯乙烯產能和產量變動資料來源：中金企信國際咨詢，山西證券研究所2.3 新能源：燃料電池是鉑金屬催化劑潛在的消費市場新能源：燃料電池是鉑金屬催化劑潛在的消費市場政策鼓勵和支持氫燃料電池產業發展。政策鼓勵和支持氫燃料電池產業發展。近年來

74、，我國氫燃料電池行業受到各級政府的高度重視和國家產業政策的重點支持，國家陸續出臺了多項政策，鼓勵氫燃料電池行業發展與創新。2019 年兩會期間氫能及燃料電池首次被寫入政府工作報告中，隨后關于組織開展“十四五”第一批國家能源研發創新平臺認定工作的通知、關于深入打好污染防治攻堅戰的意見、氫能產業發展中長期規劃（20212035 年）等產業政策為氫燃料電池行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景，為企業提供了良好的生產經營環境。表 5：2019-2022 年氫燃料電池相關政策時間時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容2019年 3 月2019年國務院政府工作報告氫能及燃料電池首次被寫入政府工作報告中提出：

75、穩定汽車消費，繼續執行新能源汽車購置優惠政策，推動充電、加氫等設施建設。2019年 10月產業結構調整指導目錄2020 年 1 月 1 日實施，高效制氫、運氫及高密度儲氫技術開發應用及設備制造，加氫站等內容被列入第一類的第五項（新能源）中。2020年 9 月關于開展燃料電池汽車示范應用的通知構建燃料電池汽車產業鏈條，促進鏈條各環節技術研發和產業化、開展燃料電池汽車新技術、新車型的示范應用，推動建立并完善相關技術指標體系和測試評價標準、探索有效的商業運營模式，不斷提高經濟性、完善政策制度環境。要建立氫能及燃料電池核心技術研發、加氫站建設運營、燃料電池汽車示范應用等方面較完善的支持政策體系。202

76、0年 12月新時代的中國能源發展加速發展綠氫制取、儲運和應用等氫能產業鏈技術裝備，促進氫能燃料電池技術鏈、氫燃料電池汽車產業鏈公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626時間時間政策名稱政策名稱主要內容主要內容發展。2021年 6 月關于組織開展“十四五”第一批國家能源研發創新平臺認定工作的通知圍繞以新能源為主體的新型電力系統、新型儲能、氫能與燃料電池、碳捕集利用與封存（CCUS）、能源系統數字化智能化、能源系統安全等重點領域，開展國家能源研發創新平臺（包括國家能源研發中心和國家能源重點實驗室）的認定工作。2021年

77、 11月關于深入打好污染防治攻堅戰的意見持續打好柴油貨車污染治理攻堅戰。深入實施清潔柴油車（機）行動，全國基本淘汰國三及以下排放標準汽車，推動氫燃料電池汽車示范應用，有序推廣清潔能源汽車。2021年 12月“十四五”鐵路科技創新規劃加強無網供電關鍵技術攻關，發展列車多源動力系統，深化儲能設備、燃料電池等創新型牽引供電技術研究，推進動力源向混合動力、低碳動力發展。2022年 3 月 氫 能 產 業 發 展 中 長 期 規 劃（2021-2035年）到 2025 年，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站?？稍偕茉粗茪淞窟_到 10-20 萬噸/年。資料來源：公開資料整理，山西證券研究

78、所催化劑是燃料電池中成本占比最高的部分，是燃料電池的關鍵材料和運行保障。催化劑是燃料電池中成本占比最高的部分，是燃料電池的關鍵材料和運行保障。燃料電池電堆是整個燃料電池產業鏈的核心，在燃料電池系統中的成本占比為 65%，主要由催化劑、雙極板、質子交換膜等構成，其中催化劑和雙極板的成本占比最高，分別約為 36%和 23%。燃料電池催化劑位于質子交換膜的兩側，起到降低電極反應活化能、提高反應速率的作用，通過降低燃料電池的活化極化能明顯提升燃料電池的功率密度，在很大程度上影響著燃料電池的性能表現，是燃料電池的關鍵材料和運行保障，而鉑金是催化劑的首選。2018-2022年，中國氫燃料電池電堆出貨量由

79、74.2 兆瓦迅速增至 716.6 兆瓦，復合年增長率為 76.29%，燃料電池電堆出貨量的高速增長帶動了鉑金屬催化劑的需求增長圖 34：燃料電池成本結構占比情況資料來源：弗若斯特沙利文，華經產業研究院整理，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727圖 35：2018-2022 年中國氫燃料電池電堆出貨量圖 36：2018-2022 年中國氫燃料電池系統出貨量資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所氫燃料電池汽車目前是氫燃料電池最廣泛的下游應用領域。氫燃料電池汽

80、車目前是氫燃料電池最廣泛的下游應用領域。2021 中國汽車用氫燃料電池系統出貨量達到 404.7 兆瓦，而當期全部氫燃料電池系統出貨量為 405.7 兆瓦，幾乎全部應用于汽車領域。展望未來，隨著未來氫燃料電池技術的進步、制造成本的降低以及產業規模效應的增強，氫燃料電池汽車將得到進一步推廣，推動氫燃料電池系統市場的持續增長，從而帶動鉑金屬催化劑需求增長。根據 2022 年 3 月公布的氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），到 2025 年，我國燃料電池汽車保有量應達到 5 萬輛，2022 年我國氫燃料汽車保有量僅有 12306輛，2022-2025 年的復合增長率為 59.57%。燃

81、料電池汽車保有量快速提高，將持續促進鉑金屬催化劑需求發展。預計到預計到 2035 年，燃料電池汽車的鉑系催化劑年需求量為年，燃料電池汽車的鉑系催化劑年需求量為65 噸，是鉑金屬催化劑重要的潛在消費市場噸，是鉑金屬催化劑重要的潛在消費市場公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828圖 37：2017-2021 年中國汽車用氫燃料電池系統出貨量及占比圖 38：2017-2022 年中國氫燃料汽車保有量及銷量資料來源：弗若斯特沙利文，中商產業研究院整理，山西證券研究所資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所3.“研發研發+

82、市場市場”雙輪驅動，穩健發展布局未來雙輪驅動，穩健發展布局未來3.1 技術水平領先，產能利用率維持高位技術水平領先，產能利用率維持高位產能快速擴張，消化能力強，基本維持滿產滿銷。產能快速擴張，消化能力強，基本維持滿產滿銷。2017 年公司產能僅為 75 噸，產量77.07 噸，但在 2017-2022 年公司產能持續擴張，公司生產能力大幅增長，到 2022 年公司擁有產能 425 噸，復合增長率高達 41.47%，產量達到 384.58 噸，較 5 年前增幅接近 400%。同時，公司在此期間，產能利用率維持在 90%以上，產銷率除 2021有明顯下降外，其余年份產銷率均處于 95%以上，接近滿

83、產滿銷。一方面體現出公司產品性能優異，另一方面體現出公一方面體現出公司產品性能優異，另一方面體現出公司強大的產能消化能力，雖然產能迅速增長，但公司的產能仍已經接近飽和，需要通過擴大司強大的產能消化能力，雖然產能迅速增長，但公司的產能仍已經接近飽和，需要通過擴大生產規模以增強產品供應能力，滿足下游客戶需求。生產規模以增強產品供應能力，滿足下游客戶需求。目前公司已開始增發股票募集資金，有望進一步提升公司產能，未來公司仍將處于高速發展階段，成長空間廣闊。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929圖 39：公司產能以及增速

84、圖 40：公司產量以及增速資料來源：公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所圖 41：公司產能利用率變動圖 42：公司產銷率變動資料來源：公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所核心產品性能優異，產品收率極具競爭優勢。核心產品性能優異，產品收率極具競爭優勢。根據公司招股說明書數據顯示，公司核心產品在醫藥化工、基礎化工、農藥、化工新材料、顏料、染料等多領域都具備競爭力，同型號產品在產品收率等性能優于國內、進口平均水平，體現出公司技術水平先進，多款核心產品技術已居于國際領先地位，相較于同行業競品具有

85、明顯優勢。表 6：公司部分核心產品性能對比公司名稱公司名稱催化劑廠家催化劑廠家型號型號應用領域應用領域產品收率產品收率美羅培南合成用催化劑西安凱立5%鈀醫藥化工50.50%國內平均水平48.40%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030公司名稱公司名稱催化劑廠家催化劑廠家型號型號應用領域應用領域產品收率產品收率進口平均水平48.80%達比加群酯合成用催化劑西安凱立10%鈀醫藥化工97.5%國內平均水平94.3%進口平均水平96.2%氨基丙醇合成用催化劑西安凱立5%釕醫藥化工98.3%國內平均水平96.5%進口平均

86、水平97.7%高純氯乙酸用催化劑西安凱立0.7%-1%鈀基礎化工5萬噸（單塔最高負荷）國內平均水平-無其他國產企業進口平均水平1%鈀3.5萬噸（單塔最高負荷）茚蟲威合成用催化劑西安凱立10%鈀農藥93.6%國內平均水平86.4%進口平均水平92.8%松香岐化合成用催化劑西安凱立4%鈀化工新材料56.9%（去氫樅酸）國內平均水平47.8%（去氫樅酸）進口平均水平5%鈀53.5%（去氫樅酸）3,3,4,4-聯苯四甲酸合成用催化劑西安凱立5%鈀化工新材料99.2%國內平均水平97.2%進口平均水平98.9%3,3-二氯聯苯胺合成用催化劑西安凱立3%鉑顏料、染料93.4%國內平均水平90.9%進口平均

87、水平92.3%資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司本質是原材料加工商，在原料貴金屬價格上漲的背景下，加工費不降反增，價格傳公司本質是原材料加工商，在原料貴金屬價格上漲的背景下，加工費不降反增，價格傳導能力強。導能力強。從銷售模式上來看，公司業務主要包括貴金屬催化劑銷售和貴金屬催化劑加工。其中貴金屬催化劑銷售是公司營收占比最高的業務，持續保持在 80%以上，其毛利率維持在10%-15%之間，整體處于較低水平；而貴金屬催化劑加工毛利率維持在 45%-55%之間，整體水平較高，主要系加工業務由客戶提供貴金屬原材料，材料費用大幅減少。貴金屬催化劑銷貴金屬催化劑銷售業務中售業務中貴金屬原材料的成

88、本占比高達貴金屬原材料的成本占比高達 90%以上，結合業務的低毛利和高額的原材料采購成以上，結合業務的低毛利和高額的原材料采購成本，一定程度上反映了公司本質上是原材料加工商。本，一定程度上反映了公司本質上是原材料加工商。通常以加工費為商業模式的企業毛利受上游原材料價格影響較大。2018-2022 年，公司主要原材料鈀的價格持續上升，2022 年相比于 2018 年價格平均上升了 108%，但公司貴金屬催化劑銷售、加工業務的毛利率整體卻呈現了上升趨勢，此外 2018-2020 年公司貴金屬催化劑銷售、加工業務單噸盈利能力也實現增長，銷售業務單噸盈利能力由 167.24 萬元增長至 293.88

89、萬元，漲幅達 78.71%，加工業務單噸盈利能力由 57.58 萬元提升至 84.48 萬元，漲幅達 46.72%，一方面反映出公司較強的成本轉嫁能力，另一方面更是體現了公司先進的技術水平。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131圖 43：公司貴金屬催化劑銷售、加工業務毛利率變動圖 44：公司原材料在催化劑銷售業務中的成本占比資料來源：公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司年報，山西證券研究所圖 45：2018年以來鈀的價格整體呈現上漲趨勢圖 46：2018-2020 年公司貴金屬

90、催化劑銷售、加工業務單噸盈利能力變動資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司目前產品用戶量近千家，其中上市企業達百家之多，用戶基礎大、質量高公司目前產品用戶量近千家，其中上市企業達百家之多，用戶基礎大、質量高。公司貴金屬催化劑主要參與中高端市場競爭，在諸多產品上都表現出很好的性能優勢，知名度較高，具備較強的品牌和客戶優勢，在精細化工領域是國內同行中較少的能與國際知名大型催化劑企業抗衡和競爭的企業。根據公司公開信息，2021 年之前，公司前五大客戶主要集中在醫藥領域，具體包括齊魯制藥、藥明康德、海正藥業、海翔藥業等，其中多數為上市公司，客戶公司研究公司研究/

91、深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232實力強；除了醫藥領域的客戶外，公司客戶還涉及農藥、化工新材料、新能源等領域，具體包括揚農化工、江山股份、萬華化學、萬潤股份等。多樣化的下游客戶助推公司業績、盈利能力增長，同時也分散了公司客戶集中度高的風險。圖 47：公司客戶中上市企業居多資料來源：各公司官網，公司招股說明書，山西證券研究所3.2 研發創新驅動增長，研發創新驅動增長，“多點開花多點開花”打破進口壟斷打破進口壟斷國際化工巨頭催化劑發展歷史悠久，壟斷全球高端催化劑領域，國內產品主要集中在中國際化工巨頭催化劑發展歷史悠久，壟斷全球高

92、端催化劑領域，國內產品主要集中在中低端領域。低端領域。國外貴金屬催化劑的生產已經有上百年歷史，國際知名的貴金屬催化劑制造商的產品種類繁多且性能優良，其應用范圍也涉及了各種領域，形成大量專利和知識產權，技術實力雄厚，產品具有很強的競爭力，幾乎壟斷了全球高端的貴金屬催化劑市場。我國貴金屬催化劑生產企業起步較晚，2000 年之前，國內貴金屬催化劑生產企業少，貴金屬催化劑基本依靠進口。發展至今，相比國際大型企業，國內企業的常規產品較多，具有自主知識產權的創新產品依舊相對較少，產品、產能主要集中在中低端領域。表 7：國內外主要催化劑企業公司名稱公司名稱成立年份成立年份所屬地區所屬地區主營業務主營業務國內

93、市場應用領域國內市場應用領域JohnsonMatthey（莊信萬豐）1817英國公司為全球最大的鉑系金屬提純及分銷商，致力于發展催化劑、貴金屬、活性藥物成分（APIs）等核心技術產品的專用化學品公司。環保：汽車尾氣凈化催化劑；新能源：燃料電池催化劑；基礎化工：丁辛醇用銠派克催化劑，醋酸合成用碘化銠催化劑；醫藥領域：心腦血管類等；化工新材料類：聚氨酯單體，液公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333公司名稱公司名稱成立年份成立年份所屬地區所屬地區主營業務主營業務國內市場應用領域國內市場應用領域晶中間體等。BASF（巴

94、斯夫）1865德國公司是全球最大的跨國化工企業之一，主要業務覆蓋化學品及塑料、天然氣、植保劑和醫藥等，保健及營養，染料及整理劑，化學品，塑料及纖維，石油及天然氣等領域。催化劑業務包含汽車尾氣催化劑、化工催化劑和煉油催化劑等。環保：汽車尾氣凈化催化劑；化學品催化劑：氯乙酸催化劑、PTA 催化劑、烷烴脫氫等。Evonik（贏創）1843德國公司主要從事特種化工產品的研發、生產和銷售，是世界領先的特種化學品公司之一，業務遍及全球 100 多個國家和地區，在 27 個國家設有工廠。目前，在中國擁有 15個生產基地和辦公室。醫藥領域：維生素用催化劑；特種化學品專用催化劑：苯胺用催化劑，聚氨酯前體等?；裟?/p>

95、韋爾UOP1914美國霍尼韋爾 UOP 是一家全球領先的石油、石化、天然氣、可再生能源及綠色科技解決方案提供商。催化劑是霍尼韋爾UOP 最主要的業務之一，從大類上看主要分為石化催化劑和精煉催化劑兩種。具體包括芳烴催化劑、洗滌劑催化劑、加氫裂化催化劑、硫磺處理催化劑等。石油化工領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；煉油領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；烷烴脫氫催化劑等石化行業用催化劑。凱立新材（688269.SH）2002陜西西安公司為我國精細化工領域技術領先的貴金屬催化劑供應商，開發的多種貴金屬催化劑產品實現了進口替代,主要從事貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用

96、技術的研究開發、廢舊貴金屬催化劑的回收及再加工等業務精細化工：醫藥、化工新材料、農藥等；基礎化工：石油重整催化劑、烷烴異構化用貴金屬催化劑等；環保：汽車尾氣凈化催化劑；新能源：氫燃料電池用催化劑。貴研鉑業（600459.SH）2000云南昆明公司主要從事貴金屬及貴金屬材料研究、開發和生產經營，業務領域涵蓋了貴金屬合金材料、化學品、電子漿料、汽車催化劑、工業催化劑、金銀及鉑族金屬二次資源循環利用、貴金屬商務貿易和分析檢測等。汽車尾氣凈化催化劑，貴金屬前驅體，基礎化工行業：苯脫硫催化劑，醋酸合成用碘化銠，雙氧水合成催化劑等；醫藥領域：鉑類抗癌藥物。陜西瑞科（430428.OC）2003陜西寶雞公司

97、專注于貴金屬催化劑及貴金屬復合物行業。致力于貴金屬鈀、鉑、釕、銠、銥五種金屬的負載型新型高效環保催化劑的研發、生產、銷售與循環加工，并為客戶提供貴金屬催化劑的選型、設計、活性選擇性測試、貴金屬回收再制作等技術服務。醫藥領域：維生素，抗生素等；農藥領域，液晶中間體，化工領域。凱大催化（830974.BJ）2005浙江杭州公司主要為汽車尾氣凈化、石油化工、醫藥農藥等客戶提供貴金屬催化劑的開發、生產、定制和循環加工服務。核心產品有汽車尾氣凈化催化劑前驅體（硝酸銠、硝酸鈀、硝酸鉑）、銠派克（三苯基膦乙酰丙酮羰基銠）、辛酸銠、碘化銠、鈀（鉑）/氧化鋁催化劑等?；A化工領域：丁辛醇用銠派克，醋酸合成碘化銠

98、，汽車尾氣凈化催化劑，貴金屬前驅體。資料來源：Wind，公司招股說明書，贏創官網、霍尼韋爾官網，山西證券研究所公司自主研發多項核心技術，研發實力位居國內前列，持續儲備研發項目，加速進口替公司自主研發多項核心技術，研發實力位居國內前列，持續儲備研發項目，加速進口替代進程。代進程。公司持續地專注于貴金屬催化劑以及催化應用技術的研究開發，在金屬催化劑和催化應用技術方面形成了一系列自主知識產權，并在一些特定應用領域形成了技術優勢，成為公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434精細化工領域催化劑行業龍頭企業。同時，依托技術創

99、新，不斷提高催化劑性能，推動下游行業技術進步，增強產品的國際競爭力。公司通過自主研發掌握了多項核心技術，包括多相催化劑制備、均相催化劑制備、貴金屬回收和分離等技術，且通過構建專利群形成了對核心技術和產品的有效知識產權保護，為公司實現進口替代奠定基礎。表 8：公司通過自主研發掌握多項核心技術技術名稱技術名稱開發應用進展開發應用進展相關專利情況相關專利情況技術來源技術來源多相催化劑制備技術多相催化劑是貴金屬催化劑的主類型，也是公司的主流產品，公司的制備技術主要涉及鉑、鈀、釕、銠、金等貴金屬活性成分，載體主要為活性炭、氧化鋁、氧化硅、分子篩、無機鹽等。目前大部分應用于精細化工，市場占有率較高，少部分

100、用于基礎化工?；A化工領域已應用貴金屬催化劑主要為氯乙酸和制冷劑 HFO-1234yf 用催化劑，已替代進口；正在產業化研究和市場推廣的有乙炔氫氯化金炭催化劑、烷烴脫氫鉑氧化鋁催化劑、煤制乙二醇鈀氧化鋁等。已授權發明專利 31 項，實用新型專利 1 項自主研發均 相 催 化 劑（包括手性催化劑）制備技術公司不斷加大均相催化劑的研發力度，積極開拓下游應用市場，在有機硅材料、液晶顯示材料、醫藥農藥原料、香精香料等行業取得了較大的市場應用。具體產品如 1,1-雙二苯基膦二茂鐵二氯化鈀、三苯基膦氯化銠、乙酰丙酮羰基銠、乙酰丙酮釕、Binap-釕、COD 氯化銠、COD 氯化銥、醋酸鈀、辛酸銠、三苯基膦

101、鈀等均相催化劑，均取得了不錯的市場銷量。已授權發明專利 7 項自主研發貴金屬回收、分離提純技術公司催化劑回收業務主要服務于催化劑產品使用客戶，與部分客戶形成了催化劑產品供應、廢舊催化劑回收再加工的循環合作模式，實現了高效、快速的貴金屬流轉。針對貴金屬均相催化劑回收率低的狀況，公司取得了突破性的研究成果。已授權發明專利 3 項自主研發催化合成技術公司已完成開發的技術主要有：選擇性脫氯技術、系列烯烴氫甲?；夹g、芳綸中間體合成技術、系列氨基苯酚合成技術、系列硝基加氫技術、系列吡啶加氫技術等，均得到下游客戶應用。已授權發明專利 11項自主研發連續催化技術及其催化劑制備公司已開發多氯苯脫氯降解技術、2

102、,5-二氯-4-三氟甲基苯胺脫氯防脫氟技術、N-異丙基-4-氟苯胺連續化制備技術、2,3,4-三氟苯胺連續化制備技術、2,4-二氟苯胺連續化制備技術、2,5-二氯苯胺連續化制備技術、哌嗪系列連續化制備技術、吡啶系列加氫制備哌啶技術、高純氯乙酸連續化生產技術等。已授權發明專利 20 項，實用新型專利 9 項，外觀設計專利 1 項自主研發環保催化技術及其催化劑制備公司積極研究環保催化技術及其催化劑制備，除民品空氣凈化器順利推向市場外，對環氧丙烷生產的高難有機廢水處理，已完成中試實驗，并取得成功；已完成水合肼生產廢水處理技術、煙草薄片廢水處理技術、某染料中間體廢水處理技術、鄰氯對氨基苯酚廢水處理技術

103、、丙烯酸廢氣處理技術、噴漆房廢氣處理技術等的開發。已授權發明專利 5 項，實用新型專利 3 項，外觀設計專利 1 項自主研發資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司人才資源豐富，研發成果豐碩。公司人才資源豐富，研發成果豐碩。公司依托西北有色金屬研究院優勢人才資源，積極吸引優秀人才，培養了一支人員結構合理、專業技能扎實的優秀研發隊伍，為公司持續創新和研發提供后備力量。2020-2022 年，公司研發人員占總人數比例逐年上升，至至 2022 年，公年，公司研發團隊已達司研發團隊已達 90 人，占公司員工總數的人，占公司員工總數的 33.83%，其中碩士，其中碩士 37 名，博士名，博士 18

104、名，年齡結構名，年齡結構公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535以中青年為主，富于創新精神，有能力通過創新突破重點研究方向，使公司保持技術優勢。以中青年為主，富于創新精神，有能力通過創新突破重點研究方向，使公司保持技術優勢。公司一直堅持創新驅動發展戰略，積累了豐富的催化劑研發和生產經驗，研發力量、團隊和水平都處于國內前列。截至 2022 年，公司累計獲得專利 119 個，其中發明專利 103 個，當年新增獲得專利 28個，其中發明專利 27個。圖 48：公司研發人員數量及占總人數比例圖 49：公司累計獲得發明專利

105、與當期新增發明專利資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司年報，山西證券研究所公司前瞻布局新能源賽道，燃料電池用鉑炭催化劑已研發出公斤級制備技術，新能源領公司前瞻布局新能源賽道，燃料電池用鉑炭催化劑已研發出公斤級制備技術，新能源領域拓寬發展空間。域拓寬發展空間。燃料電池是貴金屬催化劑的潛在消費市場，未來市場需求空間廣闊。但目前國內燃料電池鉑炭催化劑的電化學性能、耐久性、生產效率及穩定性與國際先進水平存在一定的差距，高性能催化劑依賴進口。公司前瞻性進行新能源技術研發，打破國外領先優勢，公司前瞻性進行新能源技術研發，打破國外領先優勢，目前質子交換膜燃料電池用鉑炭催化劑已經結題，成功研發出單

106、批次公斤級制備技術，催化目前質子交換膜燃料電池用鉑炭催化劑已經結題，成功研發出單批次公斤級制備技術，催化初始活性和耐久性均達到國際先進水平初始活性和耐久性均達到國際先進水平；新型有機液體儲氫體系研發及產業化和氫能專項項新型有機液體儲氫體系研發及產業化和氫能專項項目也已進入中試放大、批量生產階段，進展迅速，預期未來市場占有率將持續提升。目也已進入中試放大、批量生產階段，進展迅速，預期未來市場占有率將持續提升。隨著未來燃料電池需求快速擴張，公司新能源板塊業績有望顯著提升。表 9：公司新能源布局項目名稱項目名稱階段性成果階段性成果行業技術水平行業技術水平應用前景應用前景新型有機液體儲氫體系研發及產業

107、化中試放大/持續降低工況條件目前行業內公開數據很少主要用于氫能的儲運，尤其是長距離的儲運，運氫效率高，經濟價值明顯。氫能專項質子交換膜燃料電池催化劑新工藝已實現公斤級批量生產，推出商業化產品；PEM 電解水制氫催化劑完成百克級放大，進入客戶國內燃料電池鉑炭催化劑的電化學性能、耐久性、批量生產穩定性與國際先進水平存在一 定的差距；國內 PEM 法電解水制氫尚處于研究用于制造氫燃料電池電堆和 PEM 電解水制氫電解槽的核心部件膜電極，是氫燃料電池和 PEM電解槽公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3636項目名稱項目名稱

108、階段性成果階段性成果行業技術水平行業技術水平應用前景應用前景推廣試用階段階段，與國外存在一定差距，關鍵材料仍被進口壟斷。的關鍵原材料和主要成本組成之一。質子交換膜燃料電池用鉑炭催化劑的研究已結題國內現有技術水平成本高、耐久性差、生產效率低。用于制造氫燃料電池電堆的核心部件膜電極，是氫燃料電池的關鍵原材料和主要成本組成之一。資料來源：公司 2022年報，山西證券研究所公司積極研發國外壟斷技術，甲醇制甲醛用催化劑國產替代有望實現突破。公司積極研發國外壟斷技術，甲醇制甲醛用催化劑國產替代有望實現突破。公司為了抓住未來的市場機遇，提升市場競爭力，積極研發新技術、開發新產品，目前公司在研項目目前公司在研

109、項目達達26 個，功能介孔碳負載貴金屬催化劑的制備研究、個，功能介孔碳負載貴金屬催化劑的制備研究、PVC 用高性能銅系催化劑的研發與應用、用高性能銅系催化劑的研發與應用、高性能鎳系催化劑研發與應用、金基無汞催化劑的改進與提升、甲醇氧化制甲醛高性能催化高性能鎳系催化劑研發與應用、金基無汞催化劑的改進與提升、甲醇氧化制甲醛高性能催化材料與技術研發等項目都已進入中試放大或批量生產階段，有望憑借在研技術打破國外壟斷，材料與技術研發等項目都已進入中試放大或批量生產階段，有望憑借在研技術打破國外壟斷，形成國產替代。形成國產替代。其中甲醇氧化制甲醛高性能催化材料與技術研發項目為公司實施國產替代戰略的重點項目

110、之一，目前該項目正處于中試放大階段，一旦研發成功，國產替代空間巨大。甲醛是重要的基本有機化工原料，甲醛主要用于生產樹脂、1,4-丁二醇（BDO）、聚甲醛、農藥和消毒劑等大宗化工產品，每年世界市場需求超過 4,000萬噸，而且近幾年均保持 5%的增幅快速增長，是很重要的 C1 平臺原料。甲醇氧化制甲醛是全球生產甲醛的主流工藝，約甲醇氧化制甲醛是全球生產甲醛的主流工藝，約占甲醛產品占甲醛產品 90%以上以上，但該工藝所使用的鐵鉬催化劑存在依賴進口的問題，嚴重制約工業應但該工藝所使用的鐵鉬催化劑存在依賴進口的問題，嚴重制約工業應用用。2022 年全球甲醛產能達到 8,044.15 萬噸，中國占全球甲

111、醛產能的 50%以上，其中鐵鉬催化劑的消耗量約為 4,000t/a，且該催化劑完全被國外壟斷，僅有極少量的進口替代，若公司能研發成功完成國產替代，市場空間極為廣闊，預期公司業績將大幅增長。表 10：部分公司在研項目技術名稱技術名稱階段性成果階段性成果行業技術水平行業技術水平應用前景應用前景功能介孔碳負載貴金屬催化劑的制備研究中試放大/工業化應用;合成介孔炭載體處于中試生產階段目前相關報導主要以理論研究為主，除公司有應用外，國內幾乎再沒有應用和產業化實例。通過催化劑載體的設計合成制備更高性能的催化劑，對部分商品化催化劑進行技術迭代。單原子鈀催化劑研發實現批量化生產行業內現有商品化鈀炭催化劑中的鈀

112、金屬粒子多以納米粒子存在，起有效催化作用的鈀金屬比率較低。提高催化劑中貴金屬粒子的利用率，實現催化劑中貴金屬的等效減量，大幅降低催化劑成本，保持市場競爭優勢。高性能烷烴脫氫鉑系催化劑研發中試放大/批量試產/產線設計建設階段進口催化劑性能優于國產，催化劑主要依賴進口。催化劑未來市場需求量有望達到 2,000噸/年，以進口為主，國產替代市場前景廣闊。PVC 用高性能銅系催化劑的研發與應用批量試產/工業試用催化劑正在進行萬噸級工業試用，運行良好。主要用于電石法生產氯乙烯過程中汞系催化劑和貴金屬催化劑的替代。高性能銅系催化劑研發與應用小試實驗/中試放大/批量試產催化劑質量穩定性差、生產效率低、選擇性差

113、、使用周期短。高性能的催主要用于加氫反應，脫氫反應，裂解/聚合反應中。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3737技術名稱技術名稱階段性成果階段性成果行業技術水平行業技術水平應用前景應用前景化劑型號長期依賴進口。高性能鎳系催化劑研發與應用中試放大/批量試產國產催化劑普遍存在質量穩定性差、生產效率低、選擇性差、使用周期短等共性問題，高性能的催化劑型號長期依賴進口。主要用于加氫反應，偶聯反應中。金基無汞催化劑的改進與提升新型號中試放大/原型號已經工業試用現有型號催化劑已經過工業試用，達到國際領先水平。金炭是乙炔法 PVC

114、 無汞化最佳方案，未來每年市場需求接近萬噸規模，前景廣闊。甲醇氧化制甲醛高性能催化材料與技術的研發小試實驗/中試放大甲醇氧化制甲醛是全球生產甲醛的主流工藝，約占甲醛產品 90%以上，但其所使用的鐵鉬催化劑主要依賴進口。中國占全球甲醛產能的 50%以上，其中鐵鉬催化劑的消耗量約為 4,000t/a，國產替代市場前景廣闊，并且極具戰略意義。新型均相催化劑的研制（2022）小試實驗/中試放大/批量試產均相催化劑正在經歷由傳統、昂貴、低效、高用量向新型、廉價、高效、低用量的發展階段。滿足下游市場的發展需求，主要是新型均相催化劑的研制和量產。資料來源：公司 2022年報，山西證券研究所圖 50：甲醛行業

115、產業鏈圖 51：2018-2021 年中國甲醛產能及產量情況資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所3.3 募投項目開拓成長性，產能擴張強化競爭優勢募投項目開拓成長性，產能擴張強化競爭優勢公司定向增發募資用于四大項目，助力公司產能擴張，打開未來成長空間。公司定向增發募資用于四大項目，助力公司產能擴張，打開未來成長空間。為增強公司經營能力、提高公司生產能力，完善公司布局，持續提升公司核心競爭力，公司擬募集資金10.75億，投入先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目、稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目、PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目和

116、高端功能催化材料產業化項目四大項目。項目建成后貴金屬催化劑將由項目建成后貴金屬催化劑將由 425 噸擴展至噸擴展至 5517 噸，其中多相催化劑噸，其中多相催化劑由由405 噸擴至噸擴至 5495 噸，均相催化劑由噸，均相催化劑由 20 噸擴至噸擴至 22 噸，非貴金屬催化劑將從尚未達到規?；鷩?，非貴金屬催化劑將從尚未達到規?；a直達產直達 4000 噸，噸，公司現有產能將大幅提升，公司市場份額有望進一步得到拓展。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3838PVC 金基無貢催化劑進入試用階段，預期未來市占率達金基

117、無貢催化劑進入試用階段，預期未來市占率達 30%。根據公司定增第二輪回復函，公司通過“PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目”進一步擴大金基無汞催化劑產能的主要原因是：（1）根據國內乙炔法 PVC 產能產量以及金基無汞催化劑效率等指標進行測算，乙炔法，乙炔法 PVC 生產完全實現無汞化的情況下，金基無汞催化劑年需求量在生產完全實現無汞化的情況下，金基無汞催化劑年需求量在 1 萬噸萬噸左右左右。目前，在已經實現無汞化生產 PVC 的企業采購活動中，公司產品優勢較為明顯，市場公司產品優勢較為明顯，市場占有率達到占有率達到 60%。截至 2023 年上半年，公司金基無汞催化劑在手訂單為 3

118、90 噸。隨著乙炔法 PVC 無汞化生產進度的加快和下游應用市場需求的釋放，并考慮公司金基無汞催化劑的產品優勢和已有的市場反饋，預計公司在乙炔法 PVC 生產完全實現無汞化的情況下市場占有率能達到 30%以上。表 11：公司募投項目情況項目名稱項目名稱新增產能新增產能參考價格參考價格（萬元（萬元/噸）噸）項 目 總 投 資項 目 總 投 資（萬元）（萬元）募集資金投入額募集資金投入額（萬元）（萬元）建設期建設期先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目多相催化劑 75噸銷售價格 1610.64加工價格 88.5032000（單噸投入 415.58萬）12000預計 2023 年12月投產均相催

119、化劑 2 噸催化技術工藝包開發-稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目炭載催化劑 700 噸銷售價格 174.36加工價格 19.8925000（單噸投入 6.25萬）9000預計 2023 年12月投產氧化鋁催化劑 1300噸廢舊貴金屬催化劑回收2000噸4.19PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目金基無汞催化劑 3000噸（600 噸銷售+2400噸加工）銷售價格 42.48加工價格 11.5030000（單噸投入 4.62萬）3000024個月回收產能 3500噸2.21高端功能催化材料產業化項目鉑系催化材料 15噸15504.4271000（單噸投入 17.68萬）41500

120、36個月銅系催化材料 2500噸16.58鎳系催化材料產能 1500噸21.18資料來源：公司 2023年定增回函，公司 2023 年定增說明書，山西證券研究所表 12：公司產能情況產品類別產品類別產能（噸）產能（噸）合計產能（噸）合計產能（噸）貴金屬催化劑多相現有產能4055495在建：多相催化劑75在建：炭載催化劑700在建：氧化鋁催化劑1300在建：金基無汞催化劑3000在建：鉑系催化材料15均相現有產能2022在建：均相催化劑2非貴金屬催化劑在建：銅系催化材料25004000在建：鎳系催化材料1500公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最

121、后一頁股票評級說明和免責聲明3939資料來源：公司 2023年定增回函，山西證券研究所氫燃料電池領域鉑系催化劑：目前處于用戶驗證、壽命測試和推廣階段，為批量化銷售氫燃料電池領域鉑系催化劑：目前處于用戶驗證、壽命測試和推廣階段，為批量化銷售做好準備。做好準備。根據定增第二輪回復函統計，根據 WPIC 的統計，每輛燃料電池汽車使用大約 30-80克鉑，假定所用催化劑的鉑含量為 50%，則需要 60-160 克鉑系催化劑。隨著技術的發展和進步，假設每輛燃料電池汽車鉑用量降低至 25 克（平均功率 100KW），催化劑的鉑含量為50%，則需要 50 克鉑系催化劑。以 2035 年全國燃料電池汽車產能

122、130 萬輛/年測算，燃料電池汽車的鉑系催化劑年需求量為 65 噸。除此之外，2035 年約有 20 萬套/年燃料電池系統用于船舶、軌道交通等領域，假設每套燃料電池系統按照 500kW 計算，催化劑的鉑含量為 50%，則用于其他領域的氫燃料電池鉑系催化劑年需求量為 50 噸。因此，預計到 2035 年，氫燃料電池鉑系催化劑的市場需求達到 115噸。募投項目將顯著提高公司盈利水平，打開增長空間。募投項目將顯著提高公司盈利水平，打開增長空間。根據公司定增回函預測顯示，各項目凈利潤將在投產前期快速增長，主要系達產率提高，當產能利用率達到 100%后，各項目帶來的凈利潤將稍有回落，最終維持穩定，PVC

123、 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目/高端功能催化材料產業化項目/先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目/稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目的凈利潤分別穩定維持在 8000 萬元/34000 萬元/5000 萬元/11000萬元以上。各項目合計將在 15 年內為公司帶來超過 60 億的凈利潤，顯著提高了公司盈利能力，公司行業龍頭地位將得到進一步鞏固。圖 52：PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目凈利潤以及增長預測圖 53：高端功能催化材料產業化項目凈利潤以及增長預測公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

124、免責聲明4040資料來源：公司 2023 年定增回函，山西證券研究所資料來源：公司 2023 年定增回函，山西證券研究所圖 54：先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目凈利潤以及增長預測圖 55：稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目凈利潤以及增長預測資料來源：公司 2023 年定增回函，山西證券研究所資料來源：公司 2023 年定增回函，山西證券研究所募投項目助力公司產業布局進一步完善。募投項目助力公司產業布局進一步完善。公司的催化劑產品種類進一步豐富，催化劑活性組分由貴金屬拓展至銅、鎳等非貴金屬，并將新增氫燃料電池鉑系催化劑、銅系催化劑、鎳系催化劑等產品類別，拓展產品應用領域，增強競爭實

125、力。公司將由以精細化工領域為主公司將由以精細化工領域為主的貴金屬催化劑供應商成長為深度覆蓋多領域的綜合性催化劑服務商，在新的應用領域搶占的貴金屬催化劑供應商成長為深度覆蓋多領域的綜合性催化劑服務商，在新的應用領域搶占先機，鞏固公司的行業領先地位。先機，鞏固公司的行業領先地位。表 13：公司募投項目實施前后產品構成對比項目項目本次募投新增項目實施前本次募投新增項目實施前本次募投新增項目實施后本次募投新增項目實施后產品類別主要是貴金屬催化劑以貴金屬催化劑為主、非貴金屬催化劑為補充應用領域以精細化工領域為主，覆蓋基礎化工領域、環保及新能源領域等基礎化工領域、新能源領域進一步拓展，產品銷售收入大幅提升

126、精細化工領域覆蓋范圍也有所增加資料來源：公司 2023年定增回函，山西證券研究所4.盈利預測與估值盈利預測與估值公司是國內貴金屬催化劑領軍企業，主要產品包括多相催化劑、均相催化劑和催化合成技術。公司將基于強大的技術迭代能力與高性價比持續擴展下游應用領域，2023-2026 年新增公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4141產能 9077 噸，覆蓋 PVC、煤制乙二醇、烷基脫氫、氫燃料電池等領域，持續強化競爭優勢，新項目的布局有望為公司打開業績天花板。1、多相催化劑：截至 2023 年 10 月，公司多相催化劑現有產能

127、 405 噸，根據公司 IPO及定增項目公告，2023 年 12月底將投產多相催化劑 75噸，炭載催化劑產能 700噸，截至 2023 年上半年，公司金基無汞催化劑在手訂單為 390 噸。隨著乙炔法 PVC 無汞化生產進度的加快和下游應用市場需求的釋放，產銷量數據有望提升。參考公司定增項目中公告的產能釋放進度，以及 2018-2022 年公司的產銷率數據，預計公司 2023-2025 年多相催化劑銷量 327、414、477 噸，公司產品分銷售模式和加工模式兩種，價格差異較大，參考公司 2018-2022 年銷售單價及盈利能力，預計 2023-2025 年多相催化劑實現營收 6.87、8.69

128、、10.01億元，實現毛利 1.47、1.96和 2.36億元。2、均相催化劑：截至 2023 年 10 月，公司均相催化劑現有產能 20 噸，根據公司 IPO 及定增項目公告，2023 年 12 月底將投產均相催化劑 2 噸，基于公司 2018-2022 年產銷量數據及 2023 年定增項目釋放節奏，預計 2023-2025 年公司均相催化劑銷量分別為8.5、10.5 和 11.8 噸，因均相產品回收難度高，通常以銷售模式進行銷售，因此均相催化劑價格高、盈利能力強，預計 2023-2025 年實現營收 11.2、13.7 和 15.3 億元，實現毛利潤 0.68、0.84和 0.94億元。3

129、、技術服務：考慮到公司催化合成工藝技術研發進展順利，和下游客戶合作密切，預計2023-2025 年業務收入將保持快速增長。綜上，我們預測 2023 年至 2025 年，公司分別實現營收 19.1/23.77/27 億元，同比增長1.5%/24.5%/13.6%；實現毛利潤 2.70/3.54/4.23 億元，同比增長-20.18%/31.29%/19.30%。由于2023 年貴金屬價格處于下滑趨勢且貴金屬占原料成本占比在 95%以上，導致 2023 年公司營收端受較大影響；利潤方面，由于年初貴金屬結存單價較高，原材料成本下滑幅度低于產品銷售價格下降幅度，導致 2023年利潤端承壓。公司主要經營

130、貴金屬催化劑生產和銷售，我們選取了貴金屬制造銷售企業貴研鉑業、吸附樹脂龍頭企業藍曉科技、催化劑生產和銷售企業中觸媒為可比公司。我們預測 2023 年至2025 年，公司分別實現營收 19.1/23.77/27 億元，同比增長 1.5%/24.5%/13.6%；實現歸母凈利潤 1.45/1.97/2.45 億元，同比增長-34.5%/35.8%/24.6%，對應 EPS 分別為 1.11/1.5/1.87 元，PE為 38.2/28.1/22.6倍，基于公司較強的成長性，首次覆蓋給予“買入-B”評級。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票

131、評級說明和免責聲明4242表 14：盈利預測拆分202120222023E2024E2025E多相銷量（kg)123641365084327038413963476663收入(萬元）76428762346867886932100099YOY11.40%-0.25%-9.91%26.58%15.15%毛利潤（萬元）1345317149147171956023648YOY30.11%27.47%-14.18%32.91%20.90%毛利率17.60%22.49%21.43%22.50%23.63%均相銷量（kg)17747681485001050011770收入(萬元）81322107405112

132、200136500153010YOY82.28%29.56%-55.78%23.53%12.10%毛利潤（萬元）1186815377680084009416YOY46.35%45.46%25.19%23.70%22.27%毛利率14.59%14.32%6.06%6.15%6.15%技術服務收入(萬元）2721295409053176912YOY-65.51%375.44%215.85%30.00%30.00%毛利（萬元）2621097368147856221合計收入(萬元）158933188220190968237749270021YOY51.05%18.43%1.46%24.50%13.57

133、%毛利潤（萬元）2560433823269983544542285YOY43.73%32.10%-20.18%31.29%19.30%毛利率16.11%17.97%14.14%14.91%15.66%資料來源：Wind，山西證券研究所表 15：可比公司主營情況2023/11/28可比公司可比公司市值（億元）市值（億元）主營業務主營業務600459.SH貴研鉑業111.26鉑系貴金屬生產銷售300487.SZ藍曉科技250.03吸附樹脂材料生產與銷售688267.SH中觸媒36.35催化劑及化學助劑、專業咨詢服務688269.SH凱立新材55.29貴金屬催化劑生產銷售資料來源：Wind，山西證券

134、研究所表 16：可比公司估值可比公司股價每股收益（EPS，元）市盈率（PE，倍）2023/11/282022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E貴研鉑業14.620.530.680.911.0927.3421.3715.9813.38藍曉科技49.511.061.522.022.5246.5232.5524.5419.66中觸媒20.630.860.700.991.5323.9529.3220.8113.49平均0.820.971.311.7132.6027.7520.4415.51凱立新材42.301.691.111.501.8725.0138.1928.

135、1222.57資料來源：Wind，山西證券研究所（凱立新材為山證預測值，可比公司盈利預測來源于 Wind 一致預期）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明43435.風險提示風險提示貴金屬價格波動及資金占用較高的風險貴金屬價格波動及資金占用較高的風險。公司貴金屬催化劑的主要原料為鈀、鉑、銠等鉑族貴金屬，其價格受全球和下游行業經濟周期的影響變化快、波動大，且鉑族金屬價格昂貴，通常占產品生產成本的 90%以上，貴金屬價格的波動對公司成本影響較大。若未來公司不能有效地將原材料價格上漲的壓力轉移到下游、或不能通過技術工藝創新抵

136、消成本上漲的壓力，又或在價格下降過程中未能做好存貨管理，都將會對公司的經營業績產生不利影響。同時，如果貴金屬市場價格大幅下跌，相關貴金屬原材料亦存在減值風險?？蛻羲幮袠I較為集中的風險?？蛻羲幮袠I較為集中的風險。公司客戶所處行業主要為醫藥行業，2020-2022 年來自醫藥領域客戶的收入占各期主營業務收入的比例分別 66.27%、63.69%及 67.44%。若未來醫藥行業對貴金屬催化劑或公司產品的需求產生變化，均將對公司的經營情況產生不利影響。行業技術升級迭代的風險。行業技術升級迭代的風險。貴金屬催化劑行業屬于技術、研發密集型行業，隨著催化劑行業技術的發展，技術升級迭代加快，不同技術之間的

137、競爭加劇，技術創新和新產品開發是行業競爭的關鍵。若公司對技術和市場的發展趨勢不能正確判斷，對行業關鍵技術的發展動態、新技術及新產品的研發方向等方面不能正確把握，導致公司未能持續保持技術先進性和開發新的更高品質產品，可能使公司競爭力下降，進而影響公司經營業績。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4444財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2

138、023E2024E2025E流動資產流動資產937104193711311309營業收入營業收入15891882191023772700現金415460386481546營業成本13331544164020232277應收票據及應收賬款150133154203202營業稅金及附加4610109預付賬款848710營業費用99101111存貨193353303345464管理費用2323232927其他流動資產17192869586研發費用5157577176非流動資產非流動資產2194886469731296財務費用7-091628長期投資00000資產減值損失-1-1-1-2-1固定資產83

139、104310434596公允價值變動收益00000無形資產3938435054投資凈收益12000其他非流動資產97346292489646營業利潤營業利潤166248164221276資產總計資產總計11561529158321042604營業外收入172011流動負債流動負債2224604307901105營業外支出01000短期借款70240203464806利潤總額利潤總額182250164222276應付票據及應付賬款59105114156148所得稅2029192531其他流動負債94115114170152稅后利潤稅后利潤163221145197245非流動負債非流動負債9199

140、129149159少數股東損益00000長期借款505080100110歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤163221145197245其他非流動負債4149494949EBITDA179254171242314負債合計負債合計3145595609391265少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本93131131131131會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積487450450450450成長能力成長能力留存收益261389498634784營業收入(%)51.118.41.524.513.6歸屬母公司股東權益842970102311641340

141、營業利潤(%)39.349.5-34.135.124.8負債和股東權益負債和股東權益11561529158321042604歸屬于母公司凈利潤(%)54.336.0-34.535.824.6獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)16.118.014.114.915.7會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)10.211.77.68.39.1經營活動現金流經營活動現金流4898180219147ROE(%)19.322.814.116.918.3凈利潤163221145197245ROIC(%)15.516.810.411.111.

142、0折舊攤銷4591623償債能力償債能力財務費用7-091628資產負債率(%)27.136.635.444.748.6投資損失-1-2000流動比率4.22.32.21.41.2營運資金變動-134-14118-11-149速動比率3.01.31.30.90.7其他經營現金流1115-100營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-153-125-166-343-346總資產周轉率1.91.41.21.31.1籌資活動現金流籌資活動現金流40171-151-42-78應收賬款周轉率13.113.313.313.313.3應付賬款周轉率26.218.815.015.015.0每股指標（元）

143、每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.241.691.111.501.87P/E34.025.038.228.122.6每股經營現金流(最新攤薄)0.370.751.381.671.13P/B6.65.75.44.74.1每股凈資產(最新攤薄)6.447.427.838.9110.25EV/EBITDA28.921.332.123.519.1資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4545分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態

144、度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：

145、因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級

146、A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4646免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報

147、告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授

148、權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層