1、非銀金融非銀金融 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 非銀金融非銀金融 2024 年 03 月 29 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 政策驅動養老金長錢入市，萬億交易量利好券商行業周報-2024.3.24 組合拳提振信心關注券商，大規模設備更新利好租賃行業周報-2024.3.17 強基礎嚴監管趨勢延續，優化支付服 務 利 好 POS 機 行 業 周 報-2024.3.10 資本中介業務風險可控，資本中介業務風險可控，券商券商資產質量安全資產質量安全 行業深度報告行業深度報告 高超（分析師）高超（分析師）盧崑（聯系人）盧崑（聯系人）

2、唐關勇（聯系人）唐關勇（聯系人） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790122030100 證書編號：S0790123070030 雪球雪球：峰值存量預計峰值存量預計 4000 億億元元，對券商利潤貢獻有限，衍生品業務增速承壓，對券商利潤貢獻有限，衍生品業務增速承壓（1）雪球雪球峰值存量預計峰值存量預計 4000 億億元元，為上市券商貢獻，為上市券商貢獻 2.5%利潤利潤：雪球產品本質是投資者向券商賣出帶觸發條款的看跌期權，券商通過保證金賺取 Delta 波動收益、基差收益與固定投資收益。2023 年末全市場存續雪球規模約 4000 億元，為上市券商 2023 年調整后營

3、收和凈利潤貢獻 2%/2.5%。（2）雪球產品多數已敲入，）雪球產品多數已敲入，風險可控：風險可控：根據中證 500 和中證 1000 指數點位看，我們預計當前大部分雪球產品已經發生敲入，現貨和期貨拋壓風險明顯減弱。（3）券商衍生品業務增速承壓：）券商衍生品業務增速承壓：2022 年以來場外衍生品規模增速有所放緩，預計與銀行理財贖回、結構性存款壓降、互換新規過渡、券商再融資受限有關。兩融：兩融：融資余額保持穩定，融券業務收縮融資余額保持穩定，融券業務收縮（1）兩融）兩融余額以融資為主余額以融資為主：截至 2024 年 2 月 21 日，全市場兩融余額 1.45 萬億元，其中融資/融券分別占比

4、97%/3%，合計占流通市值 2.20%，較年初下降0.25pct。2024 年春節以來融資余額相對穩定且凈買入開始轉正，融券余額明顯下滑。結構上 86%的兩融規模為總市值 100 億以上標的貢獻。（2）監管）監管放松融放松融資業務，限制融券業務資業務，限制融券業務：2023 年 8 月證監會放松融資保證金比例，提高融資業務杠桿率；2024 年 1 月全面暫停限售股出借，2024 年 2 月暫停新增轉融券，融券余額有所下降。（4）盈利貢獻測算：）盈利貢獻測算：44 家上市券商 2023H1 利息凈收入和利潤貢獻占比分別約 13%/12%，5 家頭部券商 2023H1 融券業務合計收入和利潤貢獻

5、占比約 1.4%和 1.6%。股票質押股票質押：業務規模持續壓降，場內業務履保比例安全：業務規模持續壓降，場內業務履保比例安全（1）規模持續壓降：規模持續壓降：據證監會答記者問，股票質押業務融資余額從 2018 年高點的 2.7 萬億元下降至 2024 年 2 月的 1.6 萬億元，兩市股票質押市值占總市值的比重由 2018 年高峰時的 10.51%降為 3.38%；根據 Wind 數據測算，已質押股票市值從 2018 年 2 月高點的 5.4 萬億元下降至 2024 年 2 月的 2.3 萬億元。（2）場內）場內履保比例安全：履保比例安全：截至 2024 年 2 月 2 日，股票質押（場內+

6、場外）履保比例 143%，場內股票質押業務履保比例 207%。場外業務履保比例參考意義有限，因其股票或作為補充擔保品，質押率高于場內；同時，場外業務期限多為 3 年且客戶違約后需要通過司法程序處置股票，隨著市值下跌而履保比例下降到較低水平，拖累整體水平。2023H1 上市券商股票質押業務加權平均履保比例為 259%，保持較高水平。實際強平概率較小，一方面大股東減持有監管政策限制，另一方面大股東股權變動對公司經營和信用有負面影響。（3）復盤：）復盤：復盤 2018 年情形，中央首先釋放紓困股指風險信號，地方政府和金融機構相應投入紓困資金 5000 億元緩解股票質押風險，阻斷股票質押風險傳導路徑，

7、降低企業主體信用緊縮風險。紓困政策催化板塊估值修復，上漲階段券商板塊絕對/相對漲幅 85%/44%，小市值+低估值、政策驅動標的、交易高彈性標的有超額收益。風險提示：風險提示：市場大幅波動、流動性風險、客戶集中度風險對券商資本中介業務的收益與風險帶來不確定性影響。監管政策變化對券商資本中介業務展業有一定不確定性。-24%-12%0%12%24%2023-032023-072023-11非銀金融滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目

8、 錄錄 1、雪球：峰值存量預計 4000 億元體量，對券商利潤貢獻有限，券商衍生品業務增速承壓.4 1.1、產品本質：投資者向券商賣出帶觸發條款的看跌期權.4 1.2、盈利模式：基差貼水+Delta 對沖+閑置資金投資，交易能力要求高.5 1.3、體量測算：預計峰值存續 4000 億元，為上市券商貢獻 2.5%利潤.7 1.4、風險分析：大部分雪球已發生敲入，現貨和期貨拋壓風險明顯減弱.8 1.5、場外衍生品：存續規模增長放緩，受制于監管環境和資本金約束.8 2、兩融業務：融資余額保持穩定，融券業務收縮.12 2.1、業務體量：融資占比高且凈買入開始轉正，融券余額下滑影響有限.12 2.2、監

9、管環境：放松融資保證金比例，全面暫停限售股出借.13 2.3、盈利貢獻：融資業務為主要利潤貢獻，融券余額下滑影響小.15 3、股票質押：規模下降明顯，場內業務履保比例安全.16 3.1、業務體量：市值與融資規模下降，場內履保比例相對安全.16 3.2、上市券商股質業務風險可控，強平概率較小.18 3.3、2018 年復盤：各方投入紓困資金約 5000 億元，催化板塊估值修復.18 4、投資建議.21 5、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：券商盈利來自股指期貨基差貼水+Delta 對沖收益+閑置保證金投資.5 圖 2：券商高拋低吸演示圖.5 圖 3：雪球期權的 Delta 曲線在敲入點突

10、變示例.5 圖 4：中證 500 貼水收窄，月度基差率預計有所下降.6 圖 5：中證 1000 貼水相對穩定，仍有一定基差收益.6 圖 6：中證 500 基差年化收益率逐漸收窄.6 圖 7：截至 2024/2/5 末預計大部分中證 500 雪球已敲入.8 圖 8：截至 2024/2/5 末預計大部分中證 1000 雪球已敲入.8 圖 9：2023 年 7 月末場外衍生品名義本金 2.3 萬億.9 圖 10：2022 年以來場外衍生品新增規模增長放緩.9 圖 11：2023 年 1-5 月場外期權和收益互換新增規模同比增速有所回升.9 圖 12：2023 年 7 月末場外股指期權占比 58%.9

11、 圖 13：2023 年 7 月末收益互換中其他和個股類占比 79%.9 圖 14：場外期權新增名義本金銀行占比下降而券商增長.10 圖 15：收益互換新增名義本金主要由私募基金貢獻.10 圖 16：2023 年 7 月末券商跨境衍生品存續規模 7543 億元，占跨境業務的 80%.10 圖 17：樣本券商基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入占比表現分化.11 圖 18：截至 2024.2.21，全市場兩融余額 1.45 億元，合計占流通市值 2.20%.12 圖 19：2024/2/21 融資余額 1.4 萬億，占流通市值 2.14%.12 圖 20：2024 年春節第一周融資凈買入開始轉正

12、.12 圖 21：2024/2/21 融券余額 440 億，占流通市值 0.07%.13 圖 22：2024 年 2 月融券出借凈買入占成交額比重下滑.13 圖 23：兩融擔保比例與大盤表現呈現正相關關系.14 圖 24：中小市值標的的單一股票擔保物比例更高.15 JXiXyXcZnVfUHXhVaXnU8OaO7NsQoOtRrNeRmMmPkPoMuN8OnMrQNZtOxOMYnOrO行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 25：股票質押業務的股票市值以及占比呈下降趨勢.17 圖 26：股質融資規模有所下降，整體履保比例有所下降.17 圖 27：目

13、前場內股票質押市值占比較 2018 年有所下降.17 圖 28：目前場內股票質押融資規模較 2018 年有所下降.17 圖 29：上市券商股票質押場內業務履約擔保比安全.18 圖 30：2018 年行情啟動于社融觸底與流動性釋放+中美貿易摩擦下估值承壓+股質風險緩解與科創板成立.20 圖 31：2018 年末券商行情啟動主要受益于板塊估值修復.20 圖 32：2019 年行情小市值+低估值新股和次新股先漲，政策驅動和金融信息服務商后漲，ROE 穩健標的抗跌.21 圖 33：2019 年行情新股及次新股、交易量彈性的金融信息服務商、政策受益（股權質押）+低估值標的領跑.21 表 1：市場情形下雪

14、球產品的投資者和證券公司的收益情況.4 表 2：掛鉤標的、期限、收益、敲入敲出條件是雪球產品的基本合同要素.4 表 3：結構性產品的風險觀測希臘指標.6 表 4：券商發行的雪球產品面臨的四類風險.7 表 5：預計 2023 年雪球業務對上市券商的營收和凈利潤貢獻分別約 2%/2.5%（利差 2%和凈利率 40%假設）.7 表 6：中信證券和海通證券是跨境業務試點較早券商.10 表 7：2023H1 中金公司衍生品收入占調整后營收為 14%.11 表 8：86%的兩融規模由 100 億以上總市值標的貢獻.13 表 9：滬深 300 指數成分股市值均高于 100 億元.13 表 10：2023 年

15、 8 月證監會放松融資保證金比例，2024 年 1 月全面暫停限售股出借，2024 年 2 月暫停新增轉融券.14 表 11：2023H1 44 家上市券商融資業務利息凈收入和利潤貢獻占比分別 13%/12%.15 表 12：5 家頭部券商 2023H1 融券業務合計收入和利潤貢獻占比約 1.4%和 1.6%.16 表 13：估算 2024 年 2 月場內股質業務履保比例 207%，相對安全.18 表 14：2018 年政府、銀行、券商、保險、公募共同參與化解股權質押風險.19 表 15：深交所統計 2019 年 4 月末，各類主體投入的紓困資金合計約 5000 億元.19 表 16：受益標的

16、估值表.22 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、雪球雪球：峰值存量預計峰值存量預計4000億億元元體量，對券商利潤貢獻有限，體量，對券商利潤貢獻有限，券商衍生品業務增速承壓券商衍生品業務增速承壓 1.1、產品本質：產品本質：投資者向券商投資者向券商賣出賣出帶觸發條款的看跌帶觸發條款的看跌期權期權 雪球本質是投資者向券商雪球本質是投資者向券商賣出賣出帶觸發條款的看跌期權。帶觸發條款的看跌期權。（1）雪球（Snowball）是含有敲入敲出條款的場外結構化產品，收益結構受到期日前底層資產價格與提前設置的價格界限關系決定。（2）盈利模式盈利模式：投資者向券

17、商賣出帶觸發條款的看跌期權并獲得期權費，券商通過保證金賺取 Delta 波動收益+基差收益+固收投資。（3）產品特產品特點點：震蕩市獲高收益、安全邊際高、跌破相當于持股、介于多頭和固收、收益結構明確、高度定制化。表表1：市場情形下雪球產品的投資者和證券公司的收益情況市場情形下雪球產品的投資者和證券公司的收益情況 市場情形市場情形 雪球產品雪球產品 投資者投資者 證券公司證券公司 牛市（快速上漲）提前敲出產品居多 按年化計算短期收益 高波動帶來超額收益 震蕩市 窄幅震蕩 不敲出敲入產品居多 持有至到期，獲最大受益 低波動導致收益降低 寬幅震蕩 敲入+敲出概率較大 獲得較好收益 高波動帶來超額收益

18、 熊市（持續下跌）以敲入為主 承擔虧損 規避虧損風險 資料來源：中證報價、開源證券研究所 掛鉤標的、期限、掛鉤標的、期限、票息票息、敲入敲出條件是雪球產品的基本合同要素、敲入敲出條件是雪球產品的基本合同要素。（。（1）掛鉤標的掛鉤標的：主要為中證 500 和中證 1000 指數，其余掛鉤滬深 300，以具有穩定負基差和較好波動率的指數為主。此外為個股和個股組合；（2）產品期限產品期限：1-2 年，敲出則立即終止合約并兌付收益；（3）鎖定期鎖定期：1-3 個月，鎖定期內無法敲入敲出；（3）票息（收益票息（收益率）率）：根據指數波動率、敲入敲出價格設置、期限設置不同票息；（4）敲出條件敲出條件：月

19、頻觀測，通常為期初價格 103-105%；（5）敲入條件：）敲入條件：日頻觀測，通常為期初價格的70%/75%/80%。表表2：掛鉤標的、期限、收益、敲入敲出條件是雪球產品的基本合同要素掛鉤標的、期限、收益、敲入敲出條件是雪球產品的基本合同要素 經典雪球產品經典雪球產品示例示例 標的資產 中證 500（000905.SH）期限 12 個月 敲出要素 敲出觀察日 每月特定的一個交易日（月頻）敲出價格 期初價格 103%敲出事件 任一敲出觀察日，標的資產收盤價格敲出價格，提前終止 敲出/到期票息 18%（年化）敲入要素 敲入觀察日 存續期間的每一交易日（日頻）敲入價格 期初價格80%敲入事件 任一

20、敲入觀察日，標的資產收盤價格敲入價格 執行價格 期初價格100%收益情況 未敲入且已敲出 名義本金到期票息（18%）期限/365 已敲入且已敲出 已敲入且未敲出 或有虧損（非年化）=名義本金標的跌幅 未敲入且未敲出 名義本金到期票息（18%）期限/365 資料來源：證監會、中證報價、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 1.2、盈利模式：盈利模式：基差貼水基差貼水+Delta 對沖對沖+閑置資金投資閑置資金投資，交易能力要求高，交易能力要求高 證券公司雪球產品的收益來源證券公司雪球產品的收益來源=股指期貨基差貼水股指期貨基差貼水+Delta

21、 對沖收益對沖收益+閑置保證金投資閑置保證金投資其他固收產品其他固收產品。（1）股指期貨貼水收益）股指期貨貼水收益：中證 500 股指期貨長期貼水（期貨價小于現貨價），現貨交割時期貨價格向現貨價格收斂，券商賺取基差收益。（2）動態對沖）動態對沖：利用股指期貨波動率進行動態對沖，基于保持“現貨+期貨 Delta=0”嚴格執行“高拋低吸”策略賺取對沖收益。（3）閑置投資）閑置投資：雪球投資者需繳納 100%保證金，股指期貨保證金約 12%，其余閑置資金可投資流動性高的固收產品。圖圖1：券商盈利券商盈利來自來自股指期貨基差貼水股指期貨基差貼水+Delta 對沖收益對沖收益+閑置保證金投資閑置保證金投

22、資 資料來源：中證報價、開源證券研究所 雪球收益：動態對沖賺取雪球收益：動態對沖賺取 Delta 收益，收益，Vega 系數反映預期波動率和實際波動率偏差系數反映預期波動率和實際波動率偏差。Delta 對沖策略基本原理對沖策略基本原理：“高拋低吸”動態對沖使雪球策略組合 Delta=0。Delta 是衍生證券對標的資產價格的敏感度，券商交易臺每持有一份中證 500，就會在場內持有 Delta 份中證 500 股指期貨。如中證 500 指數下跌，Delta 值變大則交易臺場內買入股指期貨，當臨近敲入點時敏感度極大，交易臺對沖 Delta 需加倉，一旦價格跌穿敲入價則雪球產品發生虧損，Delta

23、對沖中止帶來減倉。Vega 系數反映波動率系數反映波動率：預期波動率影響雪球票息（剛性成本），實際波動率影響 Delta 實際對沖收益。圖圖2：券商高拋低吸演示圖券商高拋低吸演示圖 圖圖3：雪球期權的雪球期權的 Delta 曲線曲線在敲入點突變在敲入點突變示例示例 資料來源：中證報價、開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 基差收益：雪球資產端主要收益來源，中證基差收益：雪球資產端主要收益來源，中證 500 基差收益率有所下降基差收益率有所下降?；钍找鏋榛钍找鏋橹饕找嬷饕找妫褐凶C 500 股指期貨長期貼水（期貨價小于現貨價），現貨交割時期貨價格向現貨價格收斂，券商賺取基差收益。長趨勢

24、基差收窄：長趨勢基差收窄：雪球主要掛鉤的中證 500指數基差長趨勢收窄，基差年化收益率自2018年約15%收窄至2023年約10%以內。00.511.52707580859095100Delta雪球合約價格行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 圖圖4：中證中證 500 貼水收窄，貼水收窄，月度月度基差率預計有所下降基差率預計有所下降 圖圖5：中證中證 1000 貼水相對穩定，仍有一定基差收益貼水相對穩定，仍有一定基差收益 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：中證中證 500 基差年化收益率逐漸收窄基差年化收益率逐

25、漸收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 券商雪球業務的風險分析：券商雪球業務的風險分析：本質是風險本質是風險中性策略，對券商交易能力要求高。（中性策略，對券商交易能力要求高。（1）市）市場風險場風險：下跌虧損由投資者自行承擔，Delta、Gamma、Vega 風險取決于券商交易能力以及波動率的預測能力。（2）信用風險）信用風險：雪球產品以 100%保證金交易為主，違約風險可控；（3）流動性風險）流動性風險：100%雪球保證金用于投資低保證金的股指期貨，閑置資金相對充裕；（4）集中度風險）集中度風險：我們預計合同成立時間和合約約定敲入價格相對分散，尚需關注集中敲入區間股指期貨減倉的連鎖效應。

26、表表3：結構性產品的風險觀測希臘指標結構性產品的風險觀測希臘指標 對應風險對應風險 希臘符號希臘符號 含義含義 絕對價格風險（Delta）標的物價格變動導致結構化產品價格變動的幅度 凸性風險（Gamma）變動所導致的結構化產品價格變動的幅度 波動率風險（Vega）n 標的物價格波動率變動導致結構化產品價格變動的幅度 時間損耗風險（Theta）t 結構化剩余時間變短導致產品價值的變化 資料來源：中證報價、開源證券研究所 (120)(100)(80)(60)(40)(20)0204040004500500055006000650070002018-072018-122019-052019-1020

27、20-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12中證500 基差-右軸中證500(元）中證500期貨(元）-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%40004500500055006000650070002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022

28、-102023-012023-042023-072023-102024-01中證500 基差率-右軸中證500(元）中證500期貨(元）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%中證500基差年化收益率中證1000基差年化收益率線性(中證500基差年化收益率)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 表表4：券商發行的雪球產品券商發行的雪球產品面臨的四類風險面臨的四類風險 雪球產品的風險情況雪球產品的風險情況 市場 風險 Delta 券商基于 Detla 風險對沖，使保持現貨和期貨 Delta 之和為 0 Gam

29、ma 雪球產品在敲入點時，delta 和 Gamma 突變下交易員操作風險帶來的收益損失 Vega 實際波動率與預期波動率的預期偏誤 信用風險 信用風險主要來源于杠桿交易，經典雪球產品保證金比例為 100%則不存在該類風險，部分保證金雪球產品相對規模較小。流動性風險 雪球產品主要通過客戶保證金進行股指期貨 delta 對沖，股指期貨保證金比例低而留存充足閑置資金。且券商進行 delta 對沖，不承擔敲入虧損，無需考慮平倉風險，流動性風險較小 集中度風險 雪球產品主要掛鉤中證 500 和中證 1000，但合約和敲入時點分布較為分散。資料來源：凌瓴科技公眾號、開源證券研究所 1.3、體量測算：體量

30、測算：預計峰值預計峰值存續存續 4000 億億元元，為上市券商，為上市券商貢獻貢獻 2.5%利潤利潤 我我們預計們預計 2023 年末雪球存續規模預計年末雪球存續規模預計 4000 億元億元，2%利差和利差和 40%凈利率假設下預凈利率假設下預計計對上市券商的營收和凈利潤貢獻約對上市券商的營收和凈利潤貢獻約 2%/2.5%。（1）2022 年 2 月末中證協和中證報價披露，雪球產品存續規模約 1500 億元，對應占指數類場外期權存續規模約 24%，我們假設雪球存續規模保持一定增速，在 2023 年末占指數類場外期權比重提升至約50%，對應雪球存續規模 4000 億元。（2）我們基于雪球業務利差

31、和凈利率進行敏感性分析，測算雪球業務對券商營收和利潤貢獻。預計雪球利差為 2%假設下對上市券商合計調整后營收貢獻為 2%，凈利率為 40%情況下凈利潤貢獻為 2.5%。表表5：預計預計 2023 年雪球業務年雪球業務對上市券商的營收和凈利潤貢獻對上市券商的營收和凈利潤貢獻分別分別約約 2%/2.5%（利差利差 2%和凈利率和凈利率 40%假設假設）2023 年年 預計上市券商調整后營收（億元）3970 預計上市券商凈利潤（億元）1302 全市場雪球平均存續規模（億元）4000 利差 雪球業務凈收入（億元）占調整后營收 0.0%0 0.0%2.0%80 2.0%4.0%160 4.0%全市場雪球

32、利潤貢獻（億元）凈利率 利差 30%40%50%0.0%0 0 0 2.0%24 32 40 4.0%48 64 80 雪球利潤貢獻/上市券商凈利潤 凈利率 利差 30%40%50%0.0%0.0%0.0%0.0%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 2023 年年 2.0%1.8%2.5%3.1%4.0%3.7%4.9%6.1%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2023 年上市券商調整后營收和凈利潤測算數據，樣本為 2020 年以前上市的 40 家純券商標的。1.4、風險分析：大部分雪球已發生敲入，現貨和期貨拋壓風險明顯減弱風險分析：大部分雪球已發

33、生敲入，現貨和期貨拋壓風險明顯減弱 我們我們預計大部分雪球產品已發生敲入，預計大部分雪球產品已發生敲入，拋壓拋壓風險明顯減弱。風險明顯減弱。（1）2022 年 4-5 月、2022年 9 月-2023 年 1 月新發產品敲入點較低，預計在 2022 年 6-8 月和 2023 年 2 月基本敲出，存續雪球產品預計期初價格較高。（2）2024 年 2 月 5 日中證 500 和中證 1000指數最低價觸及4281和4178點位，最低價作為80%敲入價對應中證500和中證1000點位為 5351 和 5223 點，作為 75%敲入價對應點位分別為 5708 和 5571 點，我們預計大部分雪球產品

34、發行的期初價格均高于此點位，因此截至 2024.2.5 大部分雪球產品已敲入，雪球拋壓對期貨和現貨的影響明顯減弱，存量風險可控。圖圖7：截至截至 2024/2/5 末預計大部分中證末預計大部分中證 500 雪球已敲入雪球已敲入 圖圖8：截至截至 2024/2/5 末預計大部分中證末預計大部分中證 1000 雪球已敲入雪球已敲入 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5、場外衍生品場外衍生品：存續：存續規模規模增長增長放緩，放緩，受制于受制于監管環境監管環境和資本金約束和資本金約束 2022年以來場外衍生品規模增速有所放緩年以來場外衍生品規模增速有所放緩，預

35、計與銀行理財贖回、結構性存款壓降、，預計與銀行理財贖回、結構性存款壓降、互換新規互換新規過渡過渡、券商再融資受限有關、券商再融資受限有關。（1）2018 年以來場外衍生品監管體系逐步完善，場外衍生品規?？焖僭鲩L。2018-2021 年場外衍生品名義本金存量規模復合增速80%，場外期權和收益互換復合增速分別 53%/144%，商業銀行和私募基金分別為場外期權和收益互換主要參與方。（2）2022 年以來場外衍生品增速放緩，預計主要原因為：場外期權的參與主體商業銀行受銀行理財贖回的沖擊和監管對結構性存款規模的壓降影響；2022 年互換新規過渡期在搭建成本和推廣周期尚未普及，收益互換增長規模有所放緩；

36、（3）全面凈值化下衍生品嵌套銀行理財或設計為雪球產品帶來新增點，但券商場外衍生品擴張受風控指標和資本金限制，再融資受限下擴張增速有所放緩。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖9：2023 年年 7 月末場外衍生品名義本金月末場外衍生品名義本金 2.3 萬億萬億 圖圖10：2022 年以來場外衍生品新增規模增長放緩年以來場外衍生品新增規模增長放緩 數據來源：Wind、中證報價、開源證券研究所 數據來源：Wind、中證報價、開源證券研究所 圖圖11：2023 年年 1-5 月場月場外期權和收益互換新增規模同比增速有所回升外期權和收益互換新增規模同比增速有

37、所回升 數據來源：Wind、中證報價、開源證券研究所 圖圖12：2023 年年 7 月末場外股指期權占比月末場外股指期權占比 58%圖圖13：2023年年7月末收益互換中其他和個股類占比月末收益互換中其他和個股類占比79%數據來源：Wind、中證報價、開源證券研究所 數據來源：Wind、中證報價、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-8500-350015006500115001650021500265002014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-07場外衍生品

38、：初始名義本金（億元）YOY-右軸-200%-100%0%100%200%300%400%-50000050000100000新增初始名義本金:期權（億元）新增初始名義本金:互換（億元）互換YOY-右軸期權YOY-右軸-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-20000200040006000800010000120002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08

39、2020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04場外衍生品:初始名義本金:本月新增:期權場外衍生品:初始名義本金:本月新增:互換互換YOY-右軸期權YOY-右軸0%20%40%60%80%100%2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012023-022023-042023-06場外衍生品:存續名義本金:其他類:期權場外衍生

40、品:存續名義本金:個股類:期權場外衍生品:存續名義本金:商品類:期權場外衍生品:存續名義本金:股指類:期權0%20%40%60%80%100%2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012023-022023-042023-06場外衍生品:存續名義本金:其他類:互換場外衍生品:存續名義本金:個股類:互換場外衍生品:存續名義本金:商品類:互換場外衍生品:存續名義本金:股指類:互換行業深度報告

41、行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 圖圖14：場外期權新增名義本金銀行占比下降場外期權新增名義本金銀行占比下降而而券商增長券商增長 圖圖15：收益互換收益互換新增名義本金主要由新增名義本金主要由私募基金私募基金貢獻貢獻 數據來源：Wind、中證報價、開源證券研究所 數據來源：Wind、中證報價、開源證券研究所 部分機構部分機構跨境收益互換業務跨境收益互換業務暫暫無法無法新增規模新增規模。券商跨境業務主要包括跨境自營業務、跨境場外衍生品業務（場外期權、收益互換）、跨境收益憑證業務，截至 2023 年 7月末跨境衍生品存續規模 7543 億元，其中跨境衍生品占券商境外

42、業務存續規模的80%。2024 年 2 月 6 日財聯社記者多方求證獲悉，部分機構收到券商通知，即刻起跨境收益互換不能再新增規模。圖圖16：2023 年年 7 月末券商跨境衍生品存續規模月末券商跨境衍生品存續規模 7543 億元，占跨境業務億元，占跨境業務的的 80%數據來源：中證報價、開源證券研究所 表表6：中信證券和海通證券是跨境業務試點較早券商中信證券和海通證券是跨境業務試點較早券商 試點名單試點名單 跨境業務試點時間跨境業務試點時間 中信證券 2014 年 9 月 海通證券 2015 年 5 月 華泰證券 2018 年 1 月 國泰君安 2018 年 1 月 招商證券 2018 年 5

43、 月 中金公司 2018 年 5 月 廣發證券 2018 年 5 月 0%20%40%60%80%100%2016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122023-032023-07基金公司及子公司商業銀行期貨公司及子公司私募基金證券公司及子公司其他機構保險公司及子公司0%20%40%60%80%100%2016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04201

44、9-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122023-032023-07基金公司及子公司商業銀行期貨公司及子公司私募基金證券公司及子公司其他機構保險公司及子公司-4%-2%0%2%4%6%8%-5000050001000015000Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23跨境衍生品（億元）跨境自營（億元）跨境收益憑證（億元）跨境衍生品環比-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 試點名單試點名單 跨境業務試點時間跨境業務試點時間 中信建投 2018

45、 年 10 月 中國銀河 2018 年 10 月 申萬宏源 2020 年 7 月 資料來源：中證報價、開源證券研究所 多家券商發力衍生品業務，多家券商發力衍生品業務，2022 年年中金公司衍生品業務中金公司衍生品業務收入占比收入占比 13%。（1）考慮中金公司“場外衍生品對沖持倉”規模披露較為細致，我們用于分析券商衍生品業務利潤貢獻情況。2022 年中金公司衍生品收入占調整后營收占比 13%，ROA（衍生品收入/股票對沖持倉）約為 3.2%，投資回報率較往年有所下滑，我們預計主要原因是場外衍生品業務受資金端競爭加劇和資產端杠桿受限；（2）我們運用中證協披露數據，基于柜臺與機構客戶對手方交易業務

46、收入規模前十券商其占調整后營收比重看，2021 年平均收入占比約 4%，其中申萬宏源和國聯證券占比較高。表表7：2023H1 中金公司衍生品收入占調整后營收為中金公司衍生品收入占調整后營收為 14%單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022 交易性金融資產規模 1,682 2,476 3,012 2,694 其中：金融資產中股票/期權 697 1,109 1,277 1,251 權益占比 41%45%42%46%其中：對沖倉的股票 621 947 1,084 1,091 對沖倉比例 89.1%85.4%84.9%87.2%ROA(衍生品收入/股票對沖持倉)3.8%5.6%4.

47、5%3.2%衍生品業務收入 24 53 49 34 調整后營收 158 237 301 261 衍生品業務收入占調整后衍生品業務收入占調整后營收營收 15%22%16%13%數據來源：中金公司歷年年報及半年報、開源證券研究所 注：中金公司衍生品收入基于公司股票業務分部營收和衍生品收入占比測算 圖圖17：樣本券商基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入樣本券商基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入占比表現分化占比表現分化 數據來源：中證協、開源證券研究所 注：基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入=經公允價值調整的場外期權業務收入-對沖成本 3.1%5.3%3.9%3.4%2.1%2.7%1.2%2.8

48、%0.1%0.3%3.0%8.3%4.3%4.0%3.1%3.8%1.8%1.9%1.7%9.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20202021行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 2、兩融兩融業務：業務：融資余額保持穩定，融券業務收縮融資余額保持穩定，融券業務收縮 2.1、業務體量：業務體量：融資融資占比高且占比高且凈買入開始轉正，融券凈買入開始轉正，融券余額下滑影響有限余額下滑影響有限 2024 年春節以來年春節以來融資凈買入開始轉正，融券余額明顯下滑。融資凈買入開始轉正，融券余額明顯下滑。（1）截至 2024.2.22，全市場兩

49、融余額1.45萬億元，其中融資/融券分別占比97%/3%，合計占流通市值2.20%，較年初下降 0.25pct。（2）融資余額相對穩定，融資凈買入額開始轉正。2024 年 2 月22 日末全市場融資余額 1.41 萬億元，占流通市值 2.14%，較年初下降 0.09pct。2023年 12 月以來，資本市場低迷導致融資凈買入轉負，2 月春節第一周融資凈買入額轉正，占 A 股成交額修復至 0.92%。（3）融券余額明顯下滑，融券凈賣出明顯減少。2024 年 2 月 21 日末全市場融券余額 440 億元，占流通市值僅 0.07%，1 月 28 日限售股全面禁止出借后融券賣出額明顯減少。圖圖18：

50、截至截至 2024.2.21，全市場兩融余額，全市場兩融余額 1.45 億元億元，合計占流通市值合計占流通市值 2.20%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖19：2024/2/21 融資余額融資余額 1.4 萬億，占流通市值萬億，占流通市值 2.14%圖圖20：2024 年年春節春節第一周融資凈買入開始第一周融資凈買入開始轉正轉正 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002018-012019

51、-012020-012021-012022-012023-012024-01融資融券余額(億元)兩融余額占A股流通市值-右軸0.000.501.001.502.002.503.0005,00010,00015,00020,0002018201920202021202220232024融資余額(億元)融資余額占流通市值（%）-右軸-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%-700-500-300-100100300期間凈買入額(億元)凈買入額占A股成交額-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 圖

52、圖21：2024/2/21 融券余額融券余額 440 億，占流通市值億，占流通市值 0.07%圖圖22：2024 年年 2 月月融券出借凈買入占成交額比重下滑融券出借凈買入占成交額比重下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 兩融規模主要由大盤股標的貢獻。兩融規模主要由大盤股標的貢獻。從兩融標的池看，86%的兩融規模由 100 億以上總市值標的貢獻。從滬深 300 指數看，100%是 100 億市值以上標的構成（自由流通市值加權），兩融標的池整體體現出大盤股特征。表表8：86%的兩融規模由的兩融規模由 100 億以上總市值標的貢獻億以上總市值標的貢獻 兩融標

53、的總市值分布兩融標的總市值分布 融資余額合計（億元）融資余額合計（億元）融資余額占比融資余額占比 1000 億 362,629 50%500-1000 億 72,880 10%100-500 億 192,496 26%50-100 億 58,461 8%1000 億 70%103,252 115 500-1000 億 18%26,967 92 100-500 億 12%16,933 93 總計 100%147,152 300 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據統計截至于 2024 年 2 月 1 日 2.2、監管環境：監管環境：放松融資保證金比例，全面暫停限售股出借放松融資保證金比例

54、，全面暫停限售股出借 監管放松融資保證金比例，監管放松融資保證金比例，全面暫停限售股出借全面暫停限售股出借。（1）2023 年 8 月 27 日，證監會發文將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由 100%降低至 80%，融資杠桿率提升。（2）2023 年 10 月 14 日證監會提高融券保證金比例，出借端取消上市公司高管和核心成員出借證券同時限制其他戰略投資者出借方式和比例，2024 年 1 月 28日全面暫停限售股出借，限制，調整轉融券約定申報可用時間，約束融券效率。0.000.050.100.150.200.250.00500.001,000.001,500.002,000.0020

55、18201920202021202220232024融券余額(億元)融券余額占A股流通市值(%)-右軸-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%-300-250-200-150-100-500501002018201920202021202220232024期間凈賣出額(億元)融券凈賣出額占A股成交額-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 表表10：2023 年年 8 月證監會月證監會放松融資保證金放松融資保證金比例比例，2024 年年 1 月月全面暫停限售股出借全面暫停限售股出借，2024 年年 2 月暫停新增轉融券月暫停新增轉融券

56、時間時間 事件事件 主要內容主要內容 2023/8/27 放松融資保證金比例 將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由 100%降低至 80%。此調整將自 2023 年 9 月 8 日收市后實施。2023/10/14 取消上市公司高管及核心員工出借證券，限制其他戰略投資者出借方式和比例，提高融券保證金比例 融券端,將融券保證金比例由不得低于50%上調至80%,對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至 100%；出借端，對戰略投資者配售股份出借予以調整，取消上市公司高管及核心員工通過參與戰略配售設立的專項資產管理計劃出借,適度限制其他戰略投資者在上市初期的出借方式和比例。2024/1/2

57、8 全面暫停限售股出借，限制融券效率 證監會加強限售股出借監管，優化融券機制：一是全面暫停限售股出借（1 月 29 日起實施）；二是將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，對融券效率進行限制（自 3 月 18 日起實施）。2024/2/6 暫停新增轉融券；嚴禁利用融券變相 T+0交易 一是暫停新增轉融券規模，以現轉融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉融券規模，存量逐步了結；二是要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴禁向利用融券實施日內回轉交易（變相 T+0 交易）的投資者提供融券；三是持續加大監管執法力度，我會將依法打擊利用融券交易實施不當套利等違法違規行為，確保融券業務平穩運行。

58、資料來源：證監會、開源證券研究所 全市場擔保比例下降明顯或受小盤股下跌和賬戶現金減少影響，但賬戶和標的分散全市場擔保比例下降明顯或受小盤股下跌和賬戶現金減少影響，但賬戶和標的分散下整體風險可控。下整體風險可控。（1）與滬深 300 對比，1 年維度看，兩融維保比例降幅小于滬深300，而最近 1 個月降幅超過滬深 300，預計主因是平均擔保比例受小盤股下跌影響較大，同時賬戶內用于償還融資余額的現金減少。（2）截至 2024 年 2 月 5 日全市場維持擔保比例 226%接近 2018 年低點（最低平倉線 130%），根據證監會統計 1 月以來全市場累計平倉約 9 億元，占融資規模萬分之 6，賬戶

59、和標的更加分散，整體風險可控。圖圖23：兩融擔保比例與兩融擔保比例與大盤表現呈現正相關關系大盤表現呈現正相關關系 數據來源：Wind、開源證券研究所 220.00230.00240.00250.00260.00270.00280.00290.00300.00-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%萬得全A融資融券:市場平均擔保比例-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 小盤股的股票擔保物比例高小盤股的股票擔保物比例高于于平均水平，梯度平均水平，梯度減倉減倉對中小市值標的沖擊對中小市值標的沖擊或或更大。更大。指標調整：滬深

60、交易所披露的單一股票擔保物比例（上市的各 A 股股票和存托憑證作為信用賬戶擔保物總量占其上市可流通量的比例）為流通市值口徑，我們按照兩融個股所屬指數分布，測算自由流通市值口徑的單一股票擔保物市值加權平均比例。自由流通市值口徑的全市場股票擔保物比例為14%，中證2000和其他微盤股達23%，受兩融減倉的沖擊更大。圖圖24：中小市值標的的單一股票擔保物比例更高中小市值標的的單一股票擔保物比例更高 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據測算截至 2024 年 2 月 6 日 2.3、盈利貢獻：融資業務為主要利潤貢獻，融券余額下滑影響小盈利貢獻：融資業務為主要利潤貢獻，融券余額下滑影響小 融資業

61、務：融資業務：44 家上市券商家上市券商 2023H1 利息凈收入和利潤貢獻占比分別利息凈收入和利潤貢獻占比分別 13%/12%，較，較2022 全年占比有所下滑。全年占比有所下滑。我們按券商融資業務為 3 倍杠桿且負債利率為 3.5%，測算2023H1 44 家上市券商融資業務利息凈收入約 300 億元，占調整后營收比重 13%，假設凈利率 36%，對應融資業務利潤貢獻占比 12%。表表11：2023H1 44 家上市券商融資業務利息凈收入和利潤貢獻占比分別家上市券商融資業務利息凈收入和利潤貢獻占比分別 13%/12%證券簡稱證券簡稱 2023H1融資業務利息融資業務利息凈收入占比凈收入占比

62、 2022 年融資業務年融資業務利息凈收入占比利息凈收入占比 2023H1 融資業融資業務利潤貢獻務利潤貢獻 2022 融資業務利融資業務利潤貢獻潤貢獻 東方財富 12%12%6%7%廣發證券 12%15%13%16%中信證券 10%11%9%10%華泰證券 16%19%15%18%財通證券 9%15%11%17%國金證券 10%13%14%21%興業證券 10%13%11%17%國聯證券 8%14%9%17%東方證券 5%6%7%9%44 家上市券商 13%15%12%16%數據來源：Wind、開源證券研究所 融券業務：融券業務：5家頭部券商家頭部券商2023H1融券業務融券業務合計合計收入

63、和利潤貢獻占比約收入和利潤貢獻占比約1.4%和和1.6%，預計融券業務受限后收入有所下滑。預計融券業務受限后收入有所下滑。我們選取融券規模較高的 5 家上市券商分析融10%16%19%23%23%14%0%5%10%15%20%25%滬深300中證500中證1000中證2000其他微盤股總計加權平均:單一股票擔保物比例(%)-自由流通市值口徑行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 券業務收入和利潤貢獻。（1）融券利息收入：根據各家融券余額且按照融券利率 7%測算利息收入；（2）融券凈利息收入：按照自有融出證券 1 倍杠桿和 3.5%負債利率，轉融通利率為

64、Wind 統計轉融券期限平均利率 3.5%，測算扣除轉融券利息支出后的利息凈收入。5家頭部券商2023H1融券業務凈利息收入占調整后營收比重約為1.4%，其中華泰證券比重較高。（3）融券利潤貢獻：我們以 40%凈利率假設，測算 5 家頭部券商融券業務利潤貢獻占比約 1.6%。表表12：5 家頭部券商家頭部券商 2023H1 融券業務合計收入和利潤貢獻占比融券業務合計收入和利潤貢獻占比約約 1.4%和和 1.6%單位：億元單位：億元 華泰證券華泰證券 中信證券中信證券 中金公司中金公司 中信建投中信建投 國泰君安國泰君安 融券余額（2023H1 末）172.6 236.1 91.9 57.3 8

65、6.9 融券利率 7.00%融券利息收入 6.0 8.3 3.2 2.0 3.0 自有融出證券占比 13%21%27%14%37%自有融出證券杠桿倍數 1.00 轉融通融入證券占比 87%79%73%86%63%轉融通利率 3.50%融券利息支出 2.8 3.7 1.4 0.9 1.2 融券利息凈收入 3.2 4.6 1.8 1.1 1.8 占調整后營收比重占調整后營收比重 1.9%1.5%1.5%0.9%1.2%融券業務凈利率 40%融券業務利潤貢獻 1.3 1.8 0.7 0.4 0.7 利潤貢獻占比利潤貢獻占比 2.0%1.6%2.0%1.0%1.3%數據來源：各公司半年報、Wind、開

66、源證券研究所 3、股票質押股票質押：規模下降明顯，場內業務履保比例安全：規模下降明顯，場內業務履保比例安全 3.1、業務體量：業務體量：市值與融資規模下降，場內履保比例相對安全市值與融資規模下降，場內履保比例相對安全 股票質押分為場內質押和場外質押股票質押分為場內質押和場外質押。（1）場內業務稱為“股票質押式回購交易”，質權方主要為券商或券商資管，客戶違約后可自行平倉處置標的股票，業務流程標準化且通過交易所；（2）場外業務質權方主要為銀行、信托公司等其他金融機構，在質押標的范圍、集中度、質押率等方面更為靈活，客戶違約后只能通過司法程序處置股票，業務不經交易所而直接向中國證券登記結算有限公司辦理

67、證券質押登記。股票質押業務市值和融資規模呈下降趨勢。股票質押業務市值和融資規模呈下降趨勢。據證監會答記者問，股票質押業務融資余額從 2018 年高點的 2.7 萬億元下降至 2024 年 2 月的 1.6 萬億元，兩市股票質押市值占總市值的比重由 2018 年高峰時的 10.51%降為 3.38%；根據 Wind 數據測算，已質押股票市值從 2018 年 2 月高點的 5.4 萬億元下降至 2024 年 2 月的 2.3 萬億元。場內業務市值占比和融資規模占比大幅下降。場內業務市值占比和融資規模占比大幅下降。場內業務股票質押市值由 2018 年的 2萬億元下降至 2024 年 2 月的 0.7

68、 萬億元，場內市值占比由 2018 年的 50%下降至 2024年 2 月的 32%。場內融資規模占比由 2018 年的 60%下降至 2024 年的 22%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 場內業務履保比例相對安全。場內業務履保比例相對安全。根據證監會披露的股票質押市值和融資規模，2024 年2 月 2 日股票質押（場內+場外）履保比例為 143%，整體較低主因場外業務影響。場外履保比例參考意義有限，因其股票或作為補充擔保品，質押率高于場內；同時，場外業務期限多為 3 年且客戶違約后需要通過司法程序處置股票，隨著市值下跌而履保比例下降到較低水平，

69、拖累整體履保比例。根據 Wind 股票質押樣本數據，2024年 2 月 2 日場內股票質押業務履保比例 207%。圖圖25：股票質押業務的股票市值以及占比呈下降趨勢股票質押業務的股票市值以及占比呈下降趨勢 圖圖26：股質融資規模有所下降，整體履保比例有所下降股質融資規模有所下降，整體履保比例有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：證監會、Wind、開源證券研究所 注：履保比例=市場股票質押市值/質押融資規模 圖圖27：目前目前場內場內股票質押股票質押市值市值占比較占比較 2018 年有所下降年有所下降 圖圖28：目前場內股票質押融資規模較目前場內股票質押融資規模較 2018 年

70、有所下降年有所下降 數據來源：中證協、Wind、開源證券研究所 注：2023 年和 2024 年 2 月為估算值 數據來源：Wind、證監會、中證協、開源證券研究所 注：2017、2018 年場外股票質押規模為估算值 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,000市場股票質押未解壓市值（億元）占全市場總市值比重0%50%100%150%200%250%300%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002018.22021.62024.2.2總質押融資余

71、額（億元）市場股票質押市值（億元）履保比例-右軸50%41%33%29%26%32%32%0%20%40%60%80%100%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000場外股票質押市值（億元）場內股票質押市值（億元）場內占比（右軸）60.1%60.2%22.3%0%20%40%60%80%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000201720182024.2場外融資規模（億元）場內股票質押融資規模（億元）場內占比（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 表表13：估算估算 2

72、024 年年 2 月場內股質業務履保比例月場內股質業務履保比例 207%，相對安全，相對安全 場內業務履保比例場內業務履保比例 2018/6/26 2019Q1 末末 2020/2/2 2023 年年 12 月月 2024/2/2 場內：兩市股票質押市值加權平均履保比例 200%213%220%207%場內：深交所股票質押回購存量合約加權平均履保比例 223%300%場內：滬市股票質押平均履約保障比例 181%206%數據來源：證監會、滬深交易所、開源證券研究所 注：2023 年 12 月和 2024 年 2 月 2 日兩市履保比例數據為估算值 3.2、上市券商上市券商股質業務風險可控，強平概

73、率較小股質業務風險可控，強平概率較小 上市券商股票質押業務風險可控。上市券商股票質押業務風險可控。2023H1 上市券商股票質押業務加權平均履保比例為 259%，保持較高水平，安全性較好。圖圖29：上市券商股票質押場內業務履約擔保比上市券商股票質押場內業務履約擔保比安全安全 數據來源：各公司公告、Wind、開源證券研究所 注：上市券商加權平均履約擔保比例=各券商履約擔保比例*股票質押式回購金額加權 強平風險強平風險概率較小概率較?。汗蓹噘|押業務本質是融資業務，股票作為標的。當股票跌破平倉線，多數企業會選擇補充質押股票數量，短期難以籌措資金的一般會協商解決，大股東質押的情況下，券商極少采取強平。

74、二級市場減持或司法凍結意味著大股東無力償還，一旦進入違約處置環節，或對企業信用帶來一定影響，進而降低實體企業通過銀行等渠道的融資能力，造成信用緊縮，增加企業現金流斷裂風險?？紤]到監管倡導彈性平倉+大股東減持新規限制，實際強平概率較低。3.3、2018 年復盤：各方投入年復盤：各方投入紓困資金紓困資金約約 5000 億億元，催化板塊元，催化板塊估值修復估值修復 2018 年年中央釋放紓困股指風險信號，地方政府和金融機構相應政策投入紓困資金中央釋放紓困股指風險信號，地方政府和金融機構相應政策投入紓困資金約約5000 億元。億元。2018 年 10 月中央領導釋放紓困信號，多地政府及銀行、證券、保險

75、、公募等金融機構相應政策參與化解股票質押風險。根據滬深交易所數據統計，各主體通過設立紓困基金、資管計劃、專項債等方式，投入紓困資金合計約 5000 億元。393%259%236%206%274%286%309%265%259%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000%50%100%150%200%250%300%350%400%450%201520162017201820192020202120222023H1加權平均履約擔保比例萬得全A點位（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 表表14：2018 年政府、銀行、

76、券商、保險、公募共同參與化解股權質押風險年政府、銀行、券商、保險、公募共同參與化解股權質押風險 主體主體 時間時間 主要內容主要內容 中央 2018/10/19 副總理劉鶴、銀保監會主席郭樹清、證監會主席劉士余等高層集體表態副總理劉鶴、銀保監會主席郭樹清、證監會主席劉士余等高層集體表態，領導釋放“積極”信號，有利于穩定市場情緒，提振股市信心。地方 政府 2018/10/18 建議建議部分部分券商暫不平倉。券商暫不平倉。監管向券商窗口指導，建議謹慎采用平倉措施。2018/10/24 發行紓困專項債券。發行紓困專項債券。如深圳市投資控股有限公司發行 10 億元紓困專項公司債券。2018/10/27

77、 創設多項支持工具。創設多項支持工具。如國務院常務會議決定設立民營企業債券融資支持工具，已選擇中債信增運作。2018/10/31 牽頭發起救助基金。牽頭發起救助基金。如北京西城區擬發起設立北京新動力優質企業發展基金，目標規模 100 億元 銀行 2018/10/22 積極參與支持工具。積極參與支持工具。如建行開展和中債信用增進的對接和合作；部分銀行已發行信用緩釋工具。2018/10/27 央行發布設立民營企業債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經濟發展設立民營企業債券融資支持工具，毫不動搖支持民營經濟發展 2018/11/15 中國人民銀行、財政部和銀保監會聯合印發關于在全國銀行間債券市場開展地

78、方政府債券柜臺業務的通知(銀發2018283 號)，豐富柜臺業務債券品種，促進多層次債券市場建設。證券 公司 2018/10/17 積極參與政府基金。積極參與政府基金。如北京市海淀區屬國資和東興證券發起設立支持優質科技企業發展基金，總體規模 100 億元。2018/10/22 設立專項資管計劃。設立專項資管計劃。證券業協會組織召開“證券行業支持民營企業發展系列資產管理計劃”發起人會議，由 11 家證券公司達成意向出資 210 億元（后追加至 255 億元）設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃。2018/11/22 發行信用保護工具。發行信用保護工具。如國泰君安證券

79、和中信證券當日成為首批信用保護賣方，達成 2 筆信用保護合約。保險 公司 2018/10/25 設立保險資管計劃。設立保險資管計劃。原銀保監會發布關于保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知，允許保險資產管理公司設立專項產品 2019/1/29 支持保險機構加大股權投資力度，支持保險機構加大股權投資力度，提高股權投資計劃和保險私募基金注冊效率。保險資金運用管理辦法(保監會令 2018 年 1 號)2019/1/30 鼓勵保險公司使用長久期賬戶資金。鼓勵保險公司使用長久期賬戶資金。銀保監會發布鼓勵保險資金增持上市公司股票，拓寬專項產品投資范圍，維護資本市場穩定 公募基金 2018/11/2 公

80、募設立資管計劃。公募設立資管計劃。北京等地證監局向各轄區內證券公司下發關于支持轄區證券基金經營機構積極參與化解上市公司股票質押風險、支持民營企業發展的通知 2018/12/3 發起設立銀行理財子投資股市。發起設立銀行理財子投資股市。銀保監會發布商業銀行理財子公司管理辦法，允許銀行設立理財子公司并允許理財公募產品直接投資股市。滬深交易所 2019/1/18 發布關于股票質押式回購交易相關事項的通知，放寬合約放寬合約 3 年展期限制年展期限制，調整借新還舊償還違約合約的規則適用 資料來源：中國政府網、第一財經、人民網等、開源證券研究所 表表15：深交所統計深交所統計 2019 年年 4 月末，月末

81、，各類主體投入的紓困資金合計約各類主體投入的紓困資金合計約 5000 億元億元 參與主體參與主體 參與模式參與模式 資金規模資金規模 地方政府 牽頭發起求助基金 宣告規模 2900 億元 證券公司 設立專項資管計劃 46 家證券公司設立支持民營企業發展專項資管計劃，出資規模 651 億元 發行信用保護工具 18 家證券公司獲得開展信用衍生品業務無異議函、通過交易所市場達成信用保護合約規模 6 億元，撬動民營企業債務融資規模合計 58 億元 保險公司 設立專項產品 9 家保險公司設立專項產品，登記目標規模 1060 億元 債券發行人 發行專項紓困債 14 家債券發行人發行專項紓困債，發行規模 1

82、73 億元。資料來源：深交所、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 紓困政策催化板塊估值修復，紓困政策催化板塊估值修復，上漲階段上漲階段券商板塊券商板塊絕對絕對/相對漲幅相對漲幅 85%/44%。2018 年10 月社融觸底+流動性保持充裕，10 月 19 日中央釋放紓困股權質押風險信號是行情啟動關鍵。2018.10.19 啟動至 2019.4.4 高點，證券指數整體上漲 85%，相對 Wind 全A 超額收益 44%。圖圖30：2018 年行情啟動于社融觸底與流動性釋放年行情啟動于社融觸底與流動性釋放+中美貿易摩擦下估值承壓中美貿易摩擦

83、下估值承壓+股質風險緩解與科創板成立股質風險緩解與科創板成立 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖31：2018 年末年末券商券商行情啟動主要受益于行情啟動主要受益于板塊板塊估值修復估值修復 數據來源：Wind、開源證券研究所 復盤復盤 2019 年牛市個股表現和輪動情況，年牛市個股表現和輪動情況，小市值小市值+低估值、政策驅動標的、交易低估值、政策驅動標的、交易高高彈彈性性標的標的順應順應以以下選股邏輯下選股邏輯：（1）小市值和低估值的新股、次新股先行領漲小市值和低估值的新股、次新股先行領漲：天風證券、長城證券、中信建投；（2）受益交易量彈性的金融信息服務商跟漲受益交易量彈性的金融信息服

84、務商跟漲：同花順和大智慧在 2019/1/31-2019/4/4大幅跑贏行業，東方財富全周期表現穩定，漲幅 88%跑贏行業平均水平；（3）受益紓困政策困境反轉標的：受益紓困政策困境反轉標的：中國銀河、東吳證券、國海證券、南京證券、太平洋等股質收入占比較高的券商反轉彈性大；-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10證券指數萬得全A行情啟動點行情啟動點 20182018.1010.1919 首日首日+3 3.4 4%，后后

85、1010日累計日累計+2525%牛市拐點預期：牛市拐點預期：社融觸底+宏觀流動性釋放（10月央行宣布降準1%，2018年起多次降準）；行業政策驅動超額收益：行業政策驅動超額收益：高管釋放積極信號,股權質押風險緩解股權質押風險緩解（1010月月）+科創板成立（3月）；估值明顯承壓：估值明顯承壓：中美貿易摩擦持續壓低估值，啟動日PB估值位于近5年分位數1%以下；其他：微觀流動性釋放其他：微觀流動性釋放（公募倉位低位回補；9月A股納入富時羅素新興市場指數；QFII額度提高至3000億；外資參與A股投資范圍擴充。）上漲轉震蕩點上漲轉震蕩點 20192019.4 4.4 4 上漲區間累計上漲區間累計+8

86、585%，相對相對WindWind全全A A+4444%流動性收緊預期：流動性收緊預期：3月金融數據超預期，貨幣政策預期收緊；估值處于高位：估值處于高位：頂點位于近5年估值56%分位數；基本面相對改善：基本面相對改善：券商板塊業績改善震蕩轉下跌震蕩轉下跌 20192019.4 4.2222去杠桿政策再度提及：去杠桿政策再度提及：4.19政治局會議強調金融供給側結構性改革微觀流動性收緊：微觀流動性收緊：4月北上資金凈流出180億；基金持倉轉向消費、科技板塊利空信息導致回調：12月中美在G20峰會開啟談判，市場悲觀2018.3.22中美貿易摩擦啟動，板塊普跌0.000.501.001.502.00

87、2.503.003.504.004.505.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7市盈率PE(TTM)市凈率PB(LF,內地)2018年10月19日PB估值位于近五年1%分位數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24（4）科創板政策機遇科創板政策機遇+低估值標的跟漲，低估值標的跟漲，ROE

88、 穩健標的抗跌：穩健標的抗跌：中信建投、中信證券、華泰證券、海通證券。圖圖32：2019 年行情小市值年行情小市值+低估值新股和次新股先漲，政策驅動和金融信息服務商后漲，低估值新股和次新股先漲，政策驅動和金融信息服務商后漲，ROE 穩健標的抗跌穩健標的抗跌 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：本圖表數據取自 106 只非銀標的漲幅表現輪動情況 圖圖33：2019 年行情新股及次新股、交易量彈性的金融信息服務商、政策受益（股權質押）年行情新股及次新股、交易量彈性的金融信息服務商、政策受益（股權質押）+低估值標的領跑低估值標的領跑 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、投資建議投資建議 3

89、月 15 日證監會政策組合拳有助于增強市場內在穩定性，提振市場信心，政策引導券商向功能型、集約型、專業化、特色化發展。券商資本中介業務風險可控，自身資產質量安全，規?；蚧芈涠Y金使用效率有望提高。行業供給側改革背景下，頭部券商優勢地位進一步鞏固，行業集中度加速提升，中小券商差異化進一步突出，關注行業結構性機會。我們看好（1）受益于行業集中度提升的頭部綜合性券商；（2）區域特色券商或具有并購主題類標的，推薦國聯證券、財通證券，受益標的中國銀河、浙商證券；（3）受益于市場交易量提升的互聯網券商，推薦指南針、東方財富、同花順。類別類別天風證券333.5中國人保13.7華林證券139.2大智慧236.

90、7電投產融10.0電投產融53.2湘財股份7.8中信建投15.0湘財股份23.7大眾公用19.8九鼎投資136.9友邦保險-1.4中信建投34.7同花順188.9新華保險6.7經緯紡機13.6東興證券7.2哈投股份14.1九鼎投資13.7天風證券17.4長城證券107.0中國財險-4.0中信建投證券31.4銀之杰155.9銀之杰5.4天茂集團10.1華創陽安6.5東吳證券8.6華茂股份11.7中國人保13.5大眾公用99.0中國人壽-4.1華泰證券21.8華創陽安150.7錦龍股份4.9華茂股份7.8中國太保（H）5.9東北證券1.2長江證券6.9中信建投12.6哈投股份86.6電投產融-4.

91、5方正證券20.0中信建投128.4中國太平4.6西南證券6.9中國太保5.3國泰君安1.2興證國際0.6方正證券10.8國海證券82.9中金公司-4.8中信證券19.0哈投股份112.3方正證券4.5愛建集團5.5天茂集團5.0長江證券0.4亞盛集團0.6華創陽安10.8中信建投66.2東莞控股-5.3海通證券18.7陜國投A105.9越秀金控4.4中國平安5.5中國財險（H）4.8中糧資本0.3指南針0.0長城證券8.1錢江水利62.9招商證券-6.5中國人壽17.9華鑫股份96.2同花順3.9五礦資本4.6越秀金控4.3友邦保險0.3友邦保險-2.4同花順7.5國投資本61.3國泰君安-

92、7.3中國銀河16.4中國銀河94.4中山公用3.4中國太保4.3中信建投4.2中國人壽0.0中國平安-2.4四川雙馬7.3南京證券60.9國泰君安-7.3海通證券16.3財通證券93.7東莞控股3.2中油資本3.8中國平安4.0國泰君安國際0.0中國平安-3.6中國太保7.2證券指數34.1-13.010.049.7-2.2-2.6-0.1-3.4-9.90.5新華保險（H）-0.4東方證券-22.2錢江水利-15.0中國信達12.0中航產融-5.5大智慧-9.1國聯證券（H）-4.2同花順-11.5天風證券-16.2海通證券(H)-9.0中國人壽（H）-0.6ST安信-22.5大眾公用-1

93、7.8國泰君安10.9錢江水利-5.5國聯證券（H）-9.6華鑫股份-4.4申萬宏源-11.8ST安信-16.8銀之杰-9.2中國人民保險集團（H）-6.9哈投股份-25.8九鼎投資-21.4廣發證券6.9浙商證券-6.0國盛金控-10.2大智慧-4.4華林證券-12.9哈投股份-17.4 國泰君安國際(H)-10.5中國財險（H）-8.1經緯紡機-28.2中天金融-34.9 中國人民保險集團5.9大智慧-6.5華創陽安-12.8愛建集團-5.6ST安信-13.0中信建投-19.2國泰君安(H)-10.7經緯紡機-20.1錢江水利-29.0興證國際-39.1興證國際2.8哈投股份-8.7同花順

94、-17.3中油資本-6.0電投產融-23.0大智慧-33.1湘財股份-22.32019/1/31-2019/4/42019/4/4-2019/4/9上漲階段上漲階段震蕩階段震蕩階段下跌階段下跌階段2019/4/9-2019/4/162019/4/16-2019/4/222019/4/22-2019/4/262019/4/26-2019/5/102019/5/10-2019/5/31漲幅TOP10漲幅BOTTOM52018/10/19-2018/11/192018/11/19-2018/12/272018/12/27-2019/1/31行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

95、聲明 22/24 表表16：受益標的估值表受益標的估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股票價格股票價格（元）（元）EPS（元）（元）P/E 評級評級 2024/3/28 2022 2023E 2024E 2022A 2023E 300059.SZ 東方財富 12.88 0.64 0.52 0.58 20.13 24.77 買入 300803.SZ 指南針 43.76 0.83 0.18 0.69 52.72 243.11 買入 300033.SZ 同花順 134.82 3.15 2.61 3.16 42.80 51.66 買入 601108.SH 財通證券 7.38 0.34 0.45

96、 0.61 21.71 16.40 買入 601456.SH 國聯證券 11.28 0.27 0.24 0.28 41.78 47.00 買入 601881.SH 中國銀河 11.82 0.77 0.72 0.94 15.35 16.42 未評級 601878.SH 浙商證券 11.30 0.43 0.44 0.52 26.28 25.46 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：上述中國銀河、浙商證券、指南針 EPS、PE 數據取自 Wind 一致性預期，其余預測來自開源證券研究所，藍色字體為披露值。5、風險提示風險提示 市場大幅波動、流動性風險、客戶集中度風險對券商資本中介業務的收

97、益與風險帶來不確定性影響。監管政策變化對券商資本中介業務展業有一定不確定性。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請

98、見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現

99、 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們

100、在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份

101、有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷

102、，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負

103、任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報

104、告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：