1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 輪胎輪胎 2024 年年 04 月月 10 日日 賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二 強推強推（維持）（維持）巨胎與巨胎與“液體黃金液體黃金”并進，盈利與估值共振并進，盈利與估值共振 目標價：目標價：20.48 元元 當前價：當前價：14.95 元元 公司是國內輪胎龍頭，產品布局完善公司是國內輪胎龍頭，產品布局完善，產能增量充足，產能增量充足。當前公司具備半鋼胎產能約 6200 萬條、全鋼胎產能約 1500 萬條

2、、非公路輪胎產能 26 萬噸，未來規劃有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青島董家口等項目，預計全部產能達產后公司產能將達到半鋼胎 10300 萬條、全鋼胎 2600 萬條、非公路輪胎 44.7 萬噸。公司公司非公路輪胎非公路輪胎及巨胎產品及巨胎產品具備領先身位，加速搶占外資份額具備領先身位，加速搶占外資份額。不同于市場對于非公路胎景氣持續性的擔憂，我們看好全球再基建和采礦業持續高景氣，進而判斷作為耗材的非公路胎仍具備可持續的景氣上行空間。同時考慮到中國企業的份額提升在巨胎領域才剛剛開始，我們認為增長的空間乘以提高的份額有望推動賽輪非公路胎業績持續超預期。1）礦業開發）礦業開發+制造業資本開支驅動非公

3、路輪胎和巨胎制造業資本開支驅動非公路輪胎和巨胎市場市場容量容量快速增長?？焖僭鲩L。隨著美國降息預期不斷強化，再通脹預計帶來礦業的高景氣，重型工程機械的新增投入及使用時長預計不斷提升，有望帶來相關耗材持續高景氣，同時在國內基建需求+美國制造業高資本開支的驅動下，全球大規格非公路輪胎及巨胎市場需求有望快速增長，預期其市場規模年化增速在 5%-8%。2）工程機械輪胎及全鋼巨胎技術壁壘高，國產替代空間巨大。）工程機械輪胎及全鋼巨胎技術壁壘高，國產替代空間巨大。單位投資額大、設備及生產工藝控制難度高、產品技術指標要求嚴苛、研制+市場導入周期長等特點決定了工程機械輪胎及全鋼巨胎具備較高的技術及行業進入壁壘

4、。當前，頭部外資輪胎企業占據較高的市占率，三巨頭的全球全鋼巨胎市占率合計在85%以上。但隨著國內外政策支持+以公司為代表的國內頭部廠家研發突破，產品填補行業空白+國產工程機械前裝及出口拉動等因素的共同推動下，國產工程胎及巨胎產品的市占率及影響力持續提升，國產替代正加速進行。3）公司巨胎產品儲備豐富，非公路輪胎穩步擴產，有望實現盈利總量的提升。公司巨胎產品儲備豐富，非公路輪胎穩步擴產，有望實現盈利總量的提升。2016 年公司即下線 63 英寸巨胎，目前已具備 49-63 英寸全系列產品規格巨胎的生產技術，同時配套卡特彼勒、徐工集團、三一重工等知名主機廠。旗下邁馳品牌深耕海外渠道多年，具備優質的產

5、品質量穩定性和用戶口碑。公司當前具備非公路輪胎 26 萬噸/年的生產能力，規劃有 44.7 萬噸/年的生產能力。2023年前三季度公司非公路輪胎占營業收入比例已提升至 16%，對應年化約 40 億收入。從中長期看，若以公司 3.3 萬元/噸的產品均價測算，公司全部非公路輪胎產能達產后，營收體量將突破 140 億元、達近 150 億元。若以公司青島非公路輪胎技改可研報告 23.7%的凈利率作為中樞測算，公司全部非公路輪胎產能達產后，凈利潤貢獻有望達 35 億元，較當前具備顯著的收入及利潤成長空間?！耙后w黃金”輪胎，公司品牌提升的重要“期權”?！耙后w黃金”輪胎，公司品牌提升的重要“期權”。公司“液

6、體黃金”輪胎打破了輪胎抗濕滑性、耐磨性能、低滾動阻力三者無法兼顧的“魔鬼三角”，測試性能領先，同時能耗優勢突出，具備綠色、低碳、可持續發展的重要意義。2023 年初公司發布“液體黃金”乘用車輪胎四大系列新品，并同步開啟線下推廣，產品銷量呈現不斷上升態勢。從公開渠道可見，公司“液體黃金”輪胎的終端售價對標如米其林、德國馬牌等國際一線輪胎品牌，公司將其定位于高端產品系列。作為品牌提升的重要戰略方向，我們認為中長期“液體黃金”輪胎有望在配套端實現突破、在替換端持續放量，成為公司估值提升的重要推手。投資建議投資建議：公司產能規劃充足，具備全球化的高成長空間。巨胎及“液體黃金”輪胎彰顯了公司前瞻性的產品

7、布局和深厚的研發儲備，我們看好公司的盈利中樞及品牌力穩步上行，有望實現盈利與估值的共振。我們將此前對公司的 2023-2025 年盈利預測由 31.01/40.19/46.86 億元上調至 31.01/42.10/49.08 億元，對應當前 PE 分別為 15.9x/11.7x/10.0 x。參考公司歷史估值中樞，我們給予 2024 年16 倍目標 PE，對應目標價 20.48 元，維持“強推”評級。風險提示風險提示：項目建設進度不及預期；海外市場貿易壁壘增加；原材料價格大幅波動等。證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 證券分析師：鄭軼證券分析師：鄭

8、軼 郵箱： 執業編號：S0360522100004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)328,810.03 已上市流通股(萬股)328,810.03 總市值(億元)491.57 流通市值(億元)491.57 資產負債率(%)58.90 每股凈資產(元)4.38 12 個月內最高/最低價 15.25/9.50 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 賽輪輪胎（601058）重大事項點評：印尼工廠擴產計劃出臺，全球化布局持續深化 2024-03-13 賽輪輪胎（601058）2023 年業績預增公告點評：23Q4 業績超預期，柬埔寨追加投資擴產半鋼胎 2

9、024-01-30 賽輪輪胎（601058）重大事項點評：墨西哥擴產計劃出臺，看好公司持續提升全球競爭力 2023-12-18 -23%1%25%49%23/0423/0623/0923/1124/0124/042023-04-102024-04-09賽輪輪胎滬深300華創證券研究所華創證券研究所 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)21,902 25,883 33,192 38,166 同

10、比增速(%)21.7%18.2%28.2%15.0%歸母凈利潤(百萬)1,332 3,101 4,210 4,908 同比增速(%)1.4%132.8%35.8%16.6%每股盈利(元)0.41 0.94 1.28 1.49 市盈率(倍)36.9 15.9 11.7 10.0 市凈率(倍)4.0 3.3 2.7 2.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年4月9日收盤價 HVhUNAbWnVdW6YgU9UlW7N8Q6MnPmMtRrNjMrRrNfQmNmN8OmMuNwMqQmOvPoOtR 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審

11、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告分別從非公路輪胎/巨胎和“液體黃金”輪胎兩個方面，論述了看好公司盈利和估值具備共振提升機會的原因。其中巨胎部分詳細論述了技術壁壘+替代外資的市場空間+公司產品的盈利空間，“液體黃金”輪胎部分詳細論述了技術工藝+公司產品性能優勢+品牌提升潛力，內容均具有一定的市場稀缺性。投資投資邏輯邏輯 公司非公路輪胎及巨胎產品公司非公路輪胎及巨胎產品具備領先身位，正加速搶占外資份額。具備領先身位，正加速搶占外資份額。隨著國內外政策支持+以公司為代表的國內頭部廠家研

12、發突破，產品填補行業空白+國產工程機械前裝及出口拉動等因素的共同推動下，國產工程胎及巨胎產品的市占率及影響力持續提升，國產替代正加速進行。公司巨胎產品儲備豐富，非公路輪胎穩步擴產，有望實現盈利總量的提升。目前公司已具備 49-63 英寸全系列產品規格巨胎的生產技術，同時配套卡特彼勒、徐工集團、三一重工等知名主機廠。公司當前具備非公路輪胎 26 萬噸/年的生產能力，規劃有 44.7 萬噸/年的生產能力。從中長期看，若以公司 3.3 萬元/噸的產品均價測算，公司全部非公路輪胎產能達產后，營收體量將突破 140 億元。若以公司青島非公路輪胎技改可研報告 23.7%的凈利率作為中樞測算，公司全部非公路

13、輪胎產能達產后，凈利潤貢獻有望達 35 億元，較當前具備顯著的收入及利潤成長空間?！耙后w黃金”輪胎，公司品牌提升的重要“期權”。液體黃金”輪胎，公司品牌提升的重要“期權”。公司“液體黃金”輪胎打破了輪胎抗濕滑性、耐磨性能、低滾動阻力三者無法兼顧的“魔鬼三角”，測試性能領先，同時能耗優勢突出。2023 年初公司發布“液體黃金”乘用車輪胎四大系列新品，并同步開啟線下推廣，產品銷量呈現不斷上升態勢。其終端售價對標如米其林、德國馬牌等國際一線輪胎品牌，定位高端。作為品牌提升的重要戰略方向，我們認為中長期“液體黃金”輪胎有望在配套端實現突破、在替換端持續放量，成為公司估值提升的重要推手。我們看好公司的盈

14、利中樞及品牌力穩步上行，我們看好公司的盈利中樞及品牌力穩步上行，有望有望實現盈利與估值的共振。成實現盈利與估值的共振。成長性方面，長性方面，當前公司已披露于海外建設/規劃共 4 個基地（越南全資+越南ACTR、柬埔寨、墨西哥、印尼），國內擬新建設董家口基地，海外工廠投資回報高且可更有效應對貿易壁壘，憑借海外基地的擴產，公司有望進一步打開全球化的高成長空間。技術壁壘方面，技術壁壘方面，公司巨胎產品的技術研發及市場導入身位相對領先，體現了公司前瞻的產品布局及深厚的研發儲備，同時巨胎/非公路輪胎的放量有望持續提升公司盈利中樞。品牌方面，品牌方面，公司“液體黃金”輪胎于 2023年開啟線下推廣，作為公

15、司重要戰略方向，有望助力公司實現品牌的提升。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023/2024/2025 年可分別實現營收 258.83/331.92/381.66 億元，實現歸母凈利潤31.01/42.10/49.08億元，對應當前PE分別為15.9x/11.7x/10.0 x。參考公司歷史估值中樞，我們給予 2024 年 16 倍目標 PE，對應目標價 20.48元，維持“強推”評級。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、巨型全鋼

16、子午胎為高壁壘的藍海市場，國產化替代潛力巨大巨型全鋼子午胎為高壁壘的藍海市場，國產化替代潛力巨大.7（一）非公路輪胎（OTR）及巨型工程機械輪胎簡介.7（二）礦業開發+制造業資本開支驅動非公路輪胎和巨胎市場快速增長.8（三）工程機械輪胎及全鋼巨胎技術壁壘高，國產替代空間巨大.10 1、壁壘：性能要求高、投資強度大、技術壁壘高.10 2、外資企業的市場占有率較高，國內企業正逐步突破壟斷.11 二、二、公司巨胎規格齊全，非公路輪胎持續擴產搶占外資份額，有望實現盈利總量的公司巨胎規格齊全，非公路輪胎持續擴產搶占外資份額，有望實現盈利總量的提升提升.14（一）公司是國內非公路輪胎及巨胎行業的佼佼者，產

17、能規劃充足.14（二）產品方面，公司巨胎規格型號齊全，彰顯研發實力.14（三）深耕渠道多年，深受客戶認可.15（四）公司的巨胎產品盈利能力強，非公路輪胎板塊成長性顯著.16 三、三、“液體黃金液體黃金”輪胎，公司品牌提升的重要輪胎，公司品牌提升的重要“期權期權”.18（一）濕法化學煉膠工藝，“液體黃金”解決輪胎性能“魔鬼三角”.18（二）性能優勢突出獲得認可，開啟線下推廣進入市場.19（三）價格對標一線外資，有望提升品牌溢價.22 四、四、盈利預測盈利預測.22 五、五、風險提示風險提示.22 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務

18、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 非公路輪胎應用場景圖示.7 圖表 2 27.00R49 規格全鋼巨胎參數解析.7 圖表 3 全鋼工程巨胎產品圖示.8 圖表 4 全球有色金屬勘查投入變化.8 圖表 5 全球礦業活動指數高位震蕩.8 圖表 6 我國基建固定資產投資完成額累計同比提升.9 圖表 7 美國制造業資本開支持續提升.9 圖表 8 美國機械制品出貨量（百萬美元）.9 圖表 9 賽輪輪胎青島董家口基地各類型輪胎的投資額統計及對比.10 圖表 10 米其林的特種輪胎營業收入和營業利潤率.11 圖表 11 普利司通的特種輪胎營業收入和營業利潤率.11

19、圖表 12 全球全鋼巨胎主要生產企業統計.11 圖表 13 我國工程機械分區域出口情況（億美元）.13 圖表 14 近兩年國內非公路輪胎出口量維持較高增長.13 圖表 15 非公路輪胎的運營管理業務的經營模式.13 圖表 16 賽輪輪胎 MAXAM 品牌的質保說明.13 圖表 17 賽輪輪胎產能規劃.14 圖表 18 賽輪輪胎非公路輪胎產能情況.14 圖表 19 公司的 53/80R63 世界最大尺寸輪胎.15 圖表 20 越南工廠首條履帶產品下線.15 圖表 21 邁馳品牌產品規格齊全.16 圖表 22 公司特種輪胎裝配礦山內的寬體自卸車.16 圖表 23 公司特種胎在印尼礦業展覽會亮相.1

20、6 圖表 24 公司農業胎亮相德國漢諾威國際農機展.16 圖表 25 海安橡膠的巨胎價格（萬元/條）及毛利率.17 圖表 26 公司巨胎產品的投資回報參數與半鋼胎/全鋼胎的對比.17 圖表 27 輪胎母膠技術發展簡史.18 圖表 28 “液體黃金”名稱的由來.19 圖表 29 “液體黃金”打破輪胎性能“魔鬼三角”.19 圖表 30 EVEC 工藝流程圖.19 圖表 31 電鏡影像下的橡膠動態性能.19 圖表 32 2023 年 2 月“液體黃金”乘用車胎新品發布.20 圖表 33 “液體黃金”乘用車輪胎展示.20 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核

21、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 “液體黃金輪胎”榮獲 TV MARK 證書.21 圖表 35 “液體黃金”輪胎榮獲中國汽車風云盛典評委會特別獎.21 圖表 36 “液體黃金”乘用車輪胎的終端售價接近一線外資品牌（元/條）.22 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、巨型全鋼巨型全鋼子午胎子午胎為高壁壘的藍海市場為高壁壘的藍海市場，國產化替代潛力巨大，國產化替代潛力巨大（一）（一）非公路輪胎（非公路輪胎（OTR）及巨型及巨型工程

22、工程機械輪機械輪胎胎簡介簡介 非公路輪胎應用場景復雜，細分品類眾多非公路輪胎應用場景復雜，細分品類眾多。按照輪胎用途不同，輪胎可分為公路用輪胎和非公路用輪胎，其中非公路用輪胎簡稱 OTR（Off-The-Road tires），其輪胎種類繁多，應用環境和使用路況較公路輪胎更為復雜。非公路輪胎主要應用于建筑業、采礦業、農業、航空等特殊場景，產品則主要可分為工程輪胎、農用輪胎、其他輪胎。其中，工程輪胎又稱工程機械輪胎（含巨型工程機械輪胎），主要用于工程汽車和工程機械等車輛，包括自卸卡車、鏟運機、挖掘機、推土機、壓路機、起重機、混凝土攪拌機及其運輸車等工程車輛。圖表圖表 1 非公路輪胎應用場景圖示非

23、公路輪胎應用場景圖示 資料來源：MAXAM官網，華創證券 巨型工程巨型工程機械機械輪胎輪胎為重要的非公路輪胎產品。為重要的非公路輪胎產品。行業內通常將標準輪輞直徑在 49 英寸及以上、承載量在 90 噸及以上車輛使用的輪胎稱為巨型工程機械輪胎。而按照胎體結構的不同，其又可分為巨型全鋼子午線輪胎及巨型斜交輪胎。相較于巨型斜交輪胎，1）巨型全鋼子午線輪胎由于結構差異故而生熱較低，進而有效減少了胎面、胎肩脫層，極大地提高了輪胎使用壽命，其使用壽命通常為巨型斜交輪胎的 2 倍以上。2）巨型全鋼子午線輪胎的產品翻新率通常高于巨型斜交輪胎。3）巨型全鋼子午線輪胎質量更輕、滾動阻力更低，故而較巨型斜交輪胎更

24、加節油環保，可為業主帶來更好的經濟效益。以上，巨型斜以上，巨型斜交輪胎交輪胎因其生熱大、承載能力小、使用壽命短、安全系數低因其生熱大、承載能力小、使用壽命短、安全系數低等劣勢等劣勢，目前已逐步被市場，目前已逐步被市場淘汰淘汰。后文我們統一以“巨胎”或“全鋼巨胎”代指巨型全鋼子午線輪胎。圖表圖表 2 27.00R49 規格全鋼巨胎參數解析規格全鋼巨胎參數解析 資料來源：海安橡膠招股說明書 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 全鋼工程巨胎產品圖示全鋼工程巨胎產品圖示 資料

25、來源：賽輪輪胎官網，海安橡膠招股說明書，華創證券 注：左圖為賽輪員工與公司63英寸的全鋼巨胎合影；右圖為北方股份NTE240礦用卡車裝配的巨胎（二）（二）礦業開發礦業開發+制造業資本開支驅動非公路輪胎和巨胎制造業資本開支驅動非公路輪胎和巨胎市場市場快速增長快速增長 礦業礦業開發開發方面，方面，根據標普全球市場財智（S&P Global Market Intelligence）對勘查預算在 10 萬美元以上的 2235 家礦業公司的調查統計，2023 年有色金屬勘查預算合計約為 128億美元，較 2022 年下降 3%。自然資源部信息中心的閆衛東等在 2024 年全球礦業展望中分析，雖然受到礦業

26、公司融資困難的影響，2023 年世界礦產勘查投資預算小幅下降，但關鍵礦產勘查投資熱度不減，且地區分布更為廣泛。此外，受礦產資源價格景氣高企及稀土、新能源等礦產需求的提升，全球礦業活動指數維持高位震蕩趨勢。標普全球財智自 2007 年 7 月開始編制全球礦業活動指數，上一輪周期高點受到通脹的拉動分別出現于 2008 年 6 月和 2011 年 4 月，周期低點則出現于 2016 年，礦業活動呈現出大級別的周期性，我們看好景氣度的持續性。圖表圖表 4 全球全球有色金屬勘查投入變化有色金屬勘查投入變化 圖表圖表 5 全球礦業活動指數高位震蕩全球礦業活動指數高位震蕩 資料來源：閆衛東等2024年全球礦

27、業展望 資料來源：S&P Global Market Intelligence，英為財情，華創證券 基建投入及制造業資本開支方面，基建投入及制造業資本開支方面，1）國內，國內，“新基建”的穩步推動以及“一帶一路”的沿線國家投資額增長，有望帶動我國工程機械行業需求持續發展。從下游固定資產投資完成額看，國內基建的固定資產投資完成額自 2022 年以來始終維持 8.0%以上的累積同比增速。2）海外，海外，以美國為例，2021 年 11 月美國眾議院通過了 5500 億美元的基建法案，將用于道路、橋梁、公共交通和其他項目的建設，進而拉動了美國的基建需求。同時20.040.060.080.0100.01

28、20.0140.0S&P/TSX Global Mining Index 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 在 2022 年 8 月啟動的拜登芯片法案的影響下，美國制造業加速回流，制造業資本開支快速提升。2023 年美國制造業資本開支合計達 2.35 萬億美金，同比增加 71.4%，較疫情前2019 年增加 141.7%。美國制造業周期的上行預計將帶來大量工程機械以及相應耗材的需求，從 2020 年至今，美國耐用品-機械制品出貨量呈持續增長態勢，2023/2022/2021 年美

29、國 建 筑+工 業+礦 山 石 油 及 天 然 氣+農 業 四 大 機 械 制 品 出 貨 量 分 別 合 計1472.4/1455.9/1262.7 億美元，分別同比+1.1%/+15.3%/+13.2%。圖表圖表 6 我國基建固定資產投資完成額累計同比提升我國基建固定資產投資完成額累計同比提升 圖表圖表 7 美國制造業資本開支持續提升美國制造業資本開支持續提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Fred，華創證券 圖表圖表 8 美國機械制品出貨量（百萬美元）美國機械制品出貨量（百萬美元）資料來源：Wind，美國商務部，華創證券 非公路非公路行業呈現出大級別的周期性，行業大底以行業的兼

30、并整合為信號。行業呈現出大級別的周期性，行業大底以行業的兼并整合為信號。全球非公路胎的上一輪景氣高點在 2010 年附近，而后隨著礦業活動的減少而下行，陷入低迷。2018 年7 月米其林宣布以 14.5 億美元收購了加拿大知名越野輪胎和橡膠履帶生產商 CAMSO 集團，并與 OTR 業務整合；2022 年 3 月中策橡膠收購了天津國際聯合輪胎橡膠股份有限公司（天津國聯），并宣布計劃在三年內投資 28 億元，建設成為世界前三大、亞洲規模最大的非公路輪胎生產工廠；2023 年 5 月優科豪馬完成對瑞典特瑞堡輪胎的收購等。這些都是行業大底的標志，而后行業開啟修復和上行。隨著全球再基建和采礦業持續高景

31、氣，我們判斷作為耗材的非公路胎行業仍具備可持續的景氣上行空間。OTR 市場規模預期市場規模預期將將快速增長?？焖僭鲩L。受益于全球礦山勘探開采支出的持續增加以及全球基建-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比(%)中國

32、:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比(%)0501001502002502011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09US Manufacturing Construction Spending（Billion$）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014-012014-052014-092015

33、-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01建筑機械工業機械礦山、石油及天然氣機械農業機械 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 投資力度不斷加大

34、，非公路輪胎未來的市場需求預計將保持快速增長趨勢：1）據 TechSci Research 統計，2022 年全球 OTR 輪胎市場規模為 266 億美元，同時其預測市場規模將以預測市場規模將以7.5%的年化增速增長的年化增速增長，到 2028 年將超過 400 億美元。2）根據賽輪輪胎非公路輪胎技術改造可研報告中所引用的英國 Smithers Rapra 的市場報告顯示，全球非公路輪胎市場容量將在 2021 年至 2027 年以每年 4%的速率增長，市場價值將以市場價值將以 5.2%的速率增長，的速率增長，至至2027 年全球范圍內非公路輪胎的市容量將達到約年全球范圍內非公路輪胎的市容量將達

35、到約 370 萬噸萬噸，市場前景廣闊。（三）（三）工程機械輪胎及全鋼巨胎技術壁壘高工程機械輪胎及全鋼巨胎技術壁壘高，國產替代空間巨大國產替代空間巨大 1、壁壘：壁壘：性能要求高性能要求高、投資強度大、投資強度大、技術技術壁壘高壁壘高 特殊應用場景對非公路輪胎的性能要求較高，其中又以全鋼巨胎的技術難度最大。特殊應用場景對非公路輪胎的性能要求較高，其中又以全鋼巨胎的技術難度最大。對比公路型輪胎（如 PCR 和 TBR），在非公路輪胎特別是工程機械輪胎的適用場景中，車輛行駛速度慢、作業環境差且苛刻，故而對輪胎的力學性能、高速性能要求低，但對耐磨性、耐撕裂性和耐老化性要求很高。其中，全鋼巨胎全鋼巨胎是

36、技術壁壘最高的產品是技術壁壘最高的產品，由于其主要裝備于載重量大、行駛條件苛刻的大型礦用自卸車、裝載機等工程機械，故而需具有需具有承載能力承載能力更更大、耐磨性大、耐磨性更更強、強、能在惡劣的能在惡劣的使用環境使用環境下下連續連續穩定穩定運行時間長等特點運行時間長等特點。非公路輪胎及巨胎單位投資額更高非公路輪胎及巨胎單位投資額更高，進入壁壘高，進入壁壘高。一方面，非公路輪胎屬于產能規模相對較?。ㄒ詶l數計，對比乘用車胎或卡客車胎）且定制化程度較高的產品，對企業的投資額控制及生產調配能力提出更高要求。另一方面，如巨胎的加工過程對于成型機設備的穩定性、硫化工藝的控制等均提出了較高要求，進而體現在對廢

37、品率的控制會顯著影響盈利。據賽輪輪胎的青島董家口可研報告，其非公路輪胎單位產能投資額為 1.8 萬元/噸，顯著高于道路輪胎平均 1.2 萬元/噸的投資額。如海安橡膠招股書披露，其新建 2.2 萬條巨胎產線即需投資 19.45 億元，約等于百萬條量級半鋼胎的擴產投資額。即單位投資即單位投資高高+對廢品率控制嚴格，共同決定了非公路輪胎及全鋼巨胎的高進入壁壘。對廢品率控制嚴格，共同決定了非公路輪胎及全鋼巨胎的高進入壁壘。圖表圖表 9 賽輪輪胎青島董家口賽輪輪胎青島董家口基地基地各類型輪胎各類型輪胎的的投資額統計投資額統計及對比及對比 產品類型產品類型 產能產能（萬噸，萬（萬噸，萬條）條）裝置建筑面積

38、（萬平米）裝置建筑面積（萬平米）投資額（億元）投資額（億元）單位產能單位產能建筑面積建筑面積（平米（平米/噸）噸）單位產能單位產能投資額投資額（萬元（萬元/噸）噸）廠房廠房 煉膠煉膠 立庫立庫 合計合計 土地投土地投資資 基建投基建投資資 設備投設備投資資 合計合計 非公路輪胎非公路輪胎 15.0 萬噸萬噸 9.0 3.6 0.8 13.4 1.2 3.0 22.7 26.8 0.9 1.8 公路公路輪胎輪胎 半鋼子午胎 2000 萬條 9.3 3.0 2.4 14.7 1.2 3.4 29.5 34.1 全鋼子午胎 1000 萬條 21.4 7.7 4.5 33.7 3.1 7.8 48.8

39、 59.7 合計合計 79.4 萬噸萬噸 30.7 10.8 6.9 48.4 4.3 11.1 78.3 93.8 0.6 1.2 資料來源：賽輪輪胎公告，華創證券 注：公路輪胎合計產能（萬噸）根據成品總運出量-非公路產能倒算。對于用戶而言，其非?？粗毓こ虣C械輪胎的質量。對于用戶而言，其非?？粗毓こ虣C械輪胎的質量。以一臺價值千萬元的礦山機械為例，其配上 6個售價 30 萬元左右的63英寸巨胎，若輪胎因為質量而導致設備停工幾個小時，帶來的損失要遠大于輪胎本身的價值。因此因此，巨胎產品具有研發難度大、研制周期長巨胎產品具有研發難度大、研制周期長、單位投資額高、單位投資額高、技術含量高等特點，需、

40、技術含量高等特點，需要要企業具備企業具備長期的技術積累長期的技術積累，目前全球僅有少部分輪胎制造企業具備大規模批量生產全目前全球僅有少部分輪胎制造企業具備大規模批量生產全鋼巨胎的能力。鋼巨胎的能力。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2、外資企業的市場占有率較高，國內企業外資企業的市場占有率較高，國內企業正正逐步突破壟斷逐步突破壟斷 壁壘高壁壘高、盈利好，非公路盈利好，非公路輪輪胎胎/特種輪胎特種輪胎成為海外頭部成為海外頭部輪胎輪胎企業企業的的自留地。自留地。由于全鋼巨胎擁有很高

41、的技術壁壘，以米其林、普利司通和固特異所組成的全球行業第一梯隊，憑借資金、技術以及品牌優勢，長期占據著全球全鋼巨胎市場較大的市場份額。據海安橡膠據海安橡膠招股書披露，目前三巨頭在全鋼巨胎市場的全球份額合計占比在招股書披露，目前三巨頭在全鋼巨胎市場的全球份額合計占比在 85%以上。以上。從米其林及普利司通等頭部外資品牌的經營數據看，2021 至 2023 年間其非公路輪胎營收穩健增長。2023 年，普利司通、米其林的非公路輪胎業務營收分別達到 6114 億日元、70.3 億歐元，2019 年至 2023 年營收年化增速分別為 12.2%、4.8%。同時可見，海外輪胎企業的特種輪胎板塊營業利潤率要

42、顯著高于乘用車胎及卡客車胎。對于 2024 年的非公路輪胎市場，米其林認為其中的礦用輪胎市場預計可維持強勁的需求基本面，同時市場可能受到庫存波動的影響。然而，隨著采礦業市場壯大的需求，促使工程胎需求量不斷增加，隨著采礦業市場壯大的需求，促使工程胎需求量不斷增加，同時國內同時國內企業逐步突破技術壁壘，產品系列逐步豐富，企業逐步突破技術壁壘，產品系列逐步豐富，具備更優性價比的產品成為了部分主機廠具備更優性價比的產品成為了部分主機廠及終端礦山業主的剛需及終端礦山業主的剛需。圖表圖表 10 米其林的特種輪胎營業收入和營業利潤率米其林的特種輪胎營業收入和營業利潤率 圖表圖表 11 普利司通的特種輪胎營業

43、收入和營業利潤率普利司通的特種輪胎營業收入和營業利潤率 資料來源：米其林公告，華創證券 資料來源：普利司通公告，華創證券 圖表圖表 12 全球全鋼巨胎主要生產企業統計全球全鋼巨胎主要生產企業統計 類別類別 公司名稱公司名稱 全鋼巨胎主要產品全鋼巨胎主要產品（注（注 1 1）巨胎產能巨胎產能 非公路輪胎（含巨胎）產能非公路輪胎（含巨胎）產能 備注備注/公司口徑公司口徑 海外企業海外企業 米其林 具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術 合計全球市占率約 85%（注 2）2023 年營收 70.3 億歐元（折約550 億人民幣）特種輪胎 普利司通 2023 年營收 6114 億日元（折約 29

44、0 億人民幣）特種輪胎 固特異 BKT 具備巨胎產能 2023 年營收 981 億盧比（折約85 億人民幣）印度企業，營業收入 優科豪馬 具備巨胎產能 2022 年特瑞堡（主營 OTR）營收約 90 億人民幣 2023.5 收購特瑞堡，OTR 業務規模預計擴大一倍 國內企業國內企業 賽輪輪胎賽輪輪胎 具備具備 49-63 英寸全系列產品規格生英寸全系列產品規格生產技術，產技術，2016 年年 63 英寸全鋼巨胎英寸全鋼巨胎下線下線 當前約當前約 6 萬噸萬噸 26 萬噸，合計規劃萬噸，合計規劃 44.7 萬噸萬噸 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080

45、.0201820192020202120222023營業收入(億歐)營業利潤(億歐)特種輪胎營業利潤率(右軸)乘用車胎(右軸)卡客車胎(右軸)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080020192020202120222023營業收入(Billion Yen)營業利潤(Billion Yen)特種輪胎營業利潤率(右軸)乘用車胎(右軸)卡客車胎(右軸)賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 貴州輪胎 具備巨胎產能 無公開數據 當前非公路輪胎產能超

46、300 萬條，擬擴產國內扎佐四期 38 萬條全鋼工程子午胎+海外越南15 萬條非公路輪胎 三角輪胎 具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術 3000 余條 38 萬條 工程胎 風神股份 以 51 英寸及以下規格產品為主，2020/2022 年公司 57 英寸/63 英寸巨胎產品分別下線 在建 8 萬條巨型及特種工程子午胎（含 6000 條巨胎）20 萬條 子午工程胎 中策橡膠 以 57 英寸及以下規格產品為主，2020 年公司（天津國聯）63 英寸巨胎產品下線 無公開數據 擬 IPO 投建 185 萬套工程胎 2022 年收購天津國際聯合旗下工廠進入全鋼巨胎領域 海安橡膠 具備最大規格

47、63 英寸產品的量產技術及應用經驗，且該規格產品銷量已達數百條 當前約 1.4 萬條（注 3），擬 IPO 擴建 2.44 萬條全鋼巨胎 全部產能均為巨胎 公司招股說明書 玲瓏輪胎 2024 年 1 月 10 日，首條 27.00R49規格巨胎下線 計劃 2030 年前實現 3 萬套全鋼巨胎產能 當前 31 萬條，計劃 2030 年前完成“3+3”非公路輪胎產能布局 2022 年報 興源集團 以 51 英寸及以下規格產品為主 青島雙星 擁有巨型礦山輪胎產品，規格為1000/55R57，已實現裝車運行 2023 年 6 月投資者關系問答 資料來源：海安橡膠招股說明書，各公司公告等，華創證券（不完

48、全統計）注1：部分企業規格數據來自海安橡膠招股說明書統計，并結合公司自身公開新聞/公告。注2：市占率統計參考海安橡膠招股說明書。注3：根據海安橡膠招股書，23H1產量年化。2019 年，國家發改委發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本）將“高性能子午線輪胎包括無內胎載重子午胎、巨型工程子午胎（49 英寸以上），低斷面和扁平化（低于55 系列）及智能制造技術與裝備，航空輪胎、農用子午胎及配套專用材料和設備生產”設為鼓勵類條目。同年，美國商務部撤銷 2017 年日落復審對我國 OTR 產品加征的高額雙反關稅。在內外部環境向好的背景下，國內工程輪胎及巨胎企業憑借在該領域持續進行研發投入和技術創新

49、，產品質量不斷取得突破，逐步獲得了下游客戶的廣泛認可。同時，受益于國產工程機械在全球范圍內市占率提升，國內的工程胎及巨胎產品已開始批量出口至海外市場，進一步擴大了市場占有率與市場影響力。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 13 我國工程機械我國工程機械分區域出口情況（億美元）分區域出口情況（億美元）圖表圖表 14 近兩年國內非公路輪胎出口量維持較高增長近兩年國內非公路輪胎出口量維持較高增長 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 最后，國內企業已開發

50、了較為完善的工程胎售后服務體系，迎合了產品較強的定制化需求和耗材屬性。礦用輪胎運營管理服務可以有效提升礦業公司的生產安全、供應鏈安全，提升礦業公司生產效率，降低礦業公司輪胎的使用成本，這也是國內企業在挑戰目前市場占有率極高的外企時一大競爭優勢所在。如海安橡膠披露，其會在客戶的礦山設立項目部，配備相應的專業化團隊，并定期或不定期與客戶進行技術交流，以優質的專業化服務滿足客戶需求。如賽輪輪胎MAXAM品牌的OTR輪胎制定了5年的質保期，對制造缺陷實行免費修復或較高比例的信貸額度。我們在 2023 年 10 月 6 日發布的報告輪胎行業跟蹤報告之五：非公路輪胎：輪胎行業藍海，國內企業加速全球化替代中

51、，詳細剖析了國內非公路輪胎的替代外資邏輯，這里不再贅述。圖圖表表 15 非公路非公路輪胎的運營管理業務的經營模式輪胎的運營管理業務的經營模式 圖表圖表 16 賽輪賽輪輪胎輪胎 MAXAM 品牌的質保說明品牌的質保說明 資料來源：海安橡膠招股說明書 資料來源：MAXAM官網 以上，在國內外政策支持以上，在國內外政策支持+頭部廠家研發突破，產品填補行業空白，同時深耕服務頭部廠家研發突破，產品填補行業空白，同時深耕服務+國產國產工程機械前裝及出口拉動等因素的推動下，國內的工程胎及巨胎產品的市場占有率及市工程機械前裝及出口拉動等因素的推動下，國內的工程胎及巨胎產品的市場占有率及市場影響力不斷提升，海外

52、巨頭場影響力不斷提升，海外巨頭獨霸工程胎市場的獨霸工程胎市場的狀況狀況正在正在逐步逐步發生轉變發生轉變。01002003004005006002020202120222023亞洲歐洲北美洲南美洲非洲大洋洲-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02.5建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器輪胎出口金額（億美元）農業或林業車輛及機器用輪胎出口金額（億美元）合計同比（右軸）賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二、二、公司巨胎規格齊全，公司巨胎規格齊全，非公路輪胎非公路輪胎持

53、續擴產搶占外資份額，有望實現盈利持續擴產搶占外資份額，有望實現盈利總量的提升總量的提升（一）（一）公司是國內非公路公司是國內非公路輪胎及巨胎行業的佼佼者輪胎及巨胎行業的佼佼者，產能規劃充足，產能規劃充足 公司以“做一條好輪胎”為使命，實現輪胎產能產品的全球化布局及銷售。當前公司在青島、東營、沈陽、濰坊、越南、柬埔寨等地建有現代化輪胎制造工廠，同時規劃有墨西哥、印尼基地；此外，公司在加拿大、德國等地設有服務于美洲和歐洲等區域的銷售網絡與物流中心。產能方面，目前公司產能方面，目前公司規劃規劃有有全鋼子午線輪胎全鋼子午線輪胎 2600 萬條、半鋼子午線輪胎萬條、半鋼子午線輪胎10300 萬條、非公路

54、輪胎萬條、非公路輪胎 44.7 萬噸的年生產能力。萬噸的年生產能力。其中非公路輪胎方面，目前公司青島特胎工廠技改的 6 萬條非公路輪胎（全部為巨胎）、濰坊工廠技改的非公路輪胎及越南工廠 10 萬條非公路輪胎均已投產運行，此外公司分別于 2022 年 6 月及 2024 年 3 月披露擬分別于青島董家口及印尼建設 15 萬噸和 3.7 萬噸非公路輪胎項目，公司現有及擬建非公路輪胎產能充足。據公司互動易回復，2023 年前三季度公司非公路輪胎占營業收入比例已提升至 16%，對應年化約 40 億收入。從中長期看，若以公司 3.3 萬元/噸的產品均價測算（來自公司青島非公路輪胎技改項目可研報告），公司

55、全部非公路輪胎產能達產后，營收體量將突破 140 億元，較當前具備顯著的收入及利潤成長空間。圖表圖表 17 賽輪輪胎產能規劃賽輪輪胎產能規劃 資料來源：公司官網 圖表圖表 18 賽輪輪胎非公路輪胎產能情況賽輪輪胎非公路輪胎產能情況 生產基地生產基地 產能（萬噸）產能（萬噸）狀態狀態 青島工廠（特胎廠區）6 已投產 濰坊工廠 10 已投產 越南工廠 10 已投產 青島董家口工廠 15 規劃/建設中 印尼工廠 3.7 規劃/建設中 合計合計 44.7 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）產品方面，公司巨胎規格型號齊全產品方面，公司巨胎規格型號齊全，彰顯研發實力，彰顯研發實力 產品方面，自 20

56、09 年第一條特種胎成功下線，公司始終聚焦用戶需求，深耕非公路胎市場一線，目前已經擁有完整的非公路輪胎產品線，其中巨胎及礦卡等產品已走在行業前列。2016 年，年，公司成功下線世界最大尺寸的公司成功下線世界最大尺寸的 63 英寸巨胎英寸巨胎，標志著公司已具備，標志著公司已具備 49-63 英寸英寸 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 全系列產品規格巨胎的生產技術全系列產品規格巨胎的生產技術。同年，公司成為美國卡特彼勒公司的輪胎全球配套供應商，卡特彼勒是世界上最大的工程機械和礦山設

57、備生產廠家。2019 年，公司中標中國神華國際工程有限公司的“MT5500 礦用卡車 59/80R63 輪胎研制與應用”項目。與神華戰略合作的達成，不僅是對公司研發和綜合實力的肯定，也標志著公司已經打破外國企業對高端超巨型工程子午線輪胎的壟斷。目前，由賽輪自主研發的 63 英寸世界最大規格輪胎 53/80R63MS453 已重磅推出，并成功在內蒙古神華集團黑岱溝露天煤礦正常路試，該產品兼具安全性與節能性，有望進入更多全球大型礦山企業的供應鏈體系。此外，據公司 2023 年半年報披露，公司非公路礦用剛性輪胎 21.00R35 規格于當年 5 月在國內某大型石灰石礦山實現單胎 1.5 萬小時、13

58、.75 萬公里的“超長待機”，創下公司非公路輪胎有記錄以來的最長運行時間，遠超市面上該尺寸非公路礦用剛性輪胎普遍約 6500 小時的運行時間，增加的額外運行小時數極大降低了礦山單公里運行消耗成本。產品線不斷豐富，彰顯研發實力。產品線不斷豐富，彰顯研發實力。據賽輪集團公眾號披露，2023 年 11 月，公司越南工廠巨胎首胎下線，公司成為首個在海外投資建設巨胎項目的中國輪胎企業。2023 年 12 月，公司越南工廠首條履帶成功下線。公司的履帶項目從行業調研、技術引進、設備訂購、隊伍組建到投產，僅用時 7 個多月，充分體現了公司在非公路輪胎等市場精耕細作的發展戰略及強大的研發和落地實力。圖表圖表 1

59、9 公司的公司的 53/80R63 世界最大尺寸輪胎世界最大尺寸輪胎 圖表圖表 20 越南工廠首條履帶產品下線越南工廠首條履帶產品下線 資料來源：公司公告 資料來源：賽輪集團公眾號，華創證券（三）（三）深耕深耕渠道渠道多年多年，深受，深受客戶認客戶認可可 2011 年，賽輪集團收購了海外特種胎品牌邁馳（MAXAM）。該品牌于 1953 年誕生于意大利，是全球主要的工程機械輪胎和農業輪胎制造商。邁馳品牌專注于研發生產滿足市場多樣化需求的特種胎產品，為終端用戶提供個性化的特種胎解決方案。優異的產品性能和高效的服務網絡為邁馳品牌贏得了廣泛的市場矚目和認可。目前邁馳已為全球多家設備生產廠商提供配套，產

60、品范圍涵蓋大型礦用自卸車、建筑工程機械、農機具、林業機械等，成為全球最大特種設備生產商卡特彼勒、中國大型建筑和工程機械制造商徐工集團、三一重工等的優質供應商，并在 2017 年對卡特彼勒的配套服務中，實現了“產品質量零缺陷”和“交貨零延誤”的雙滿分成績。在實現全球配套的同時，邁馳品牌從未停下新產品研發的腳步。據公司年報披露，當前公司的非公路輪胎及巨胎產品在國內已與同力重工、徐工集團、三一重工、海螺集團、中國神華等公司進行合作，國外已成功配套卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭等公司，公司的產品獲得越來越多的國內外客戶認可。2023 年 4 月，100 多 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報

61、告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 輛整車配套公司 MAXAM 480/95R29 型號非公路的同力重工 TL891 寬體自卸車順利交車。公司的該型號輪胎順應了礦山作業對設備大型化、智能化、少人化等高效安全的需求趨勢，礦區實車裝測以來產品運行穩定，各項性能指標均表現優秀。圖表圖表 21 邁馳品牌產品規格齊全邁馳品牌產品規格齊全 圖表圖表 22 公司特種輪胎裝配礦山內的寬體自卸車公司特種輪胎裝配礦山內的寬體自卸車 資料來源：MAXAM官網 資料來源：賽輪集團公眾號 出海參加國際展會，提升出海參加國際展會，提升行業行業影響力。

62、影響力。據公司公眾號披露，2023 年 9 月至 11 月，公司攜旗下邁馳品牌出海分別赴印尼、哈薩克斯坦、德國等國家參加行業展會。如 9 月 21 日在印度尼西亞的礦業展覽會期間，邁馳與印尼最大礦業公司 PAMA 成功簽訂了長期戰略合作協議，為公司繼續深耕印尼乃至亞洲市場奠定了良好基礎。11 月的國際農機展AGRITECHNICA 則是由德國農業協會主辦的世界頂級農業機械展覽會，其吸引了來自全球 50 多個國家的供應商、經銷商、用戶及行業專家前來參會。公司攜優質的非公路輪胎產品參與國際展會，預期將顯著提升公司的國際品牌形象及產品的行業影響力。圖表圖表 23 公司特種胎在印尼礦業展覽會亮相公司特

63、種胎在印尼礦業展覽會亮相 圖表圖表 24 公司農業胎亮相公司農業胎亮相德國漢諾威國際農機展德國漢諾威國際農機展 資料來源：賽輪集團公眾號 資料來源：賽輪集團公眾號（四）（四）公司公司的的巨胎巨胎產品盈利能力強，非公路輪胎板塊成長性顯著產品盈利能力強，非公路輪胎板塊成長性顯著 特種輪胎特種輪胎，特別是巨胎的特別是巨胎的盈利能力更強。盈利能力更強。從外資企業米其林及普利司通的報表可見，其特種輪胎板塊的營業利潤率要顯著高于乘用車胎及卡客車胎，這主要得益于特種輪胎較高的技術壁壘和定價。從海安橡膠的招股說明書可見，其巨胎產品定價從最小規格 49 英寸的均價約 5 萬元/條，至最大規格 63 英寸的均價約

64、 30 萬元/條，巨胎板塊整體毛利率2022 年/2023H1 分別高達 47.5%和 53.5%，毛利率顯著高于國內企業乘用車胎及卡客車 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 胎的毛利率中樞。圖表圖表 25 海安橡膠的巨胎價格（萬元海安橡膠的巨胎價格（萬元/條）及毛利率條）及毛利率 產品型號產品型號 2023H1 2022 2021 2020 49 英寸 5.23 4.93 4.56 4.71 51 英寸 9.21 8.13 7.23 7.56 57 英寸 16.15 15.03

65、 13.57 14.12 63 英寸 28.87 31.13 27.61 31.54 全鋼巨胎毛利率 53.5%47.5%37.7%41.5%資料來源：海安橡膠招股說明書，華創證券 從公司自身的產品看，據青島工廠非公路輪胎技改可研報告，其 4 萬噸巨胎產能（當前產能規劃為 6 萬噸）預計產品均價 3.3 萬元/噸，達產后凈利率可達 23.7%。橫向對比柬橫向對比柬埔寨工廠的半鋼胎及全鋼胎，公司巨胎產品的噸均價要高出埔寨工廠的半鋼胎及全鋼胎，公司巨胎產品的噸均價要高出 50%，同時盈利能力也明顯，同時盈利能力也明顯更強更強。而柬埔寨工廠的半鋼胎及全鋼胎產品目前無貿易壁壘約束且有所得稅優惠。從公司

66、總體盈利水平走勢看，2023 年一季度及此前兩年公司的季度歸母凈利潤基本維持在2.5-4.0 億元區間，毛利率中樞在 20%左右。2023 年二季度至四季度（Q4 基于業績預增公告，預計歸母凈利潤為 10.75 億元），公司的歸母凈利潤及毛利率顯著提升，我們認為原材料成本回落及海外補庫開啟是重要因素，同時公司非公路輪胎及巨胎產能放量所帶公司非公路輪胎及巨胎產能放量所帶來的利潤貢獻不可忽視來的利潤貢獻不可忽視，這大概率也是公司業績持續超市場預期的原因所在，這大概率也是公司業績持續超市場預期的原因所在。圖表圖表 26 公司巨胎產品公司巨胎產品的投資回報參數與半鋼胎的投資回報參數與半鋼胎/全鋼胎全鋼

67、胎的的對比對比 企業企業 產品產品及產能及產能 產品產品均價均價 預計投資額預計投資額（億元）（億元）預計年營收預計年營收（億元）（億元）預計年凈利預計年凈利潤（億元）潤（億元）凈利率凈利率 備注備注 賽輪賽輪輪胎輪胎 巨胎巨胎 4 萬噸萬噸 3.3 萬元萬元/噸噸 8.3 13.2 3.1 23.7%2023 年年 1 月，青島非公路輪胎月，青島非公路輪胎技術改造項目可研報告技術改造項目可研報告 半鋼胎 14.4 萬噸（注 1）2.2 萬元/噸 22.5 32.3 7.0 21.7%2024 年 1 月，柬埔寨 1200 萬條半鋼胎可研報告 10.8 萬噸（注 1）2.0 萬元/噸 22.9

68、 21.6 3.7 17.1%2021 年 5 月，柬埔寨 900 萬條半鋼胎可研報告 全鋼胎 9.6 萬噸（注 1）1.9 萬元/噸 14.3 17.9 3.1 17.3%2022 年 2 月，柬埔寨 165 萬條全鋼胎可研報告 海安海安橡膠橡膠 巨胎（產能）2.2 萬條 19.5 33.66（注 2）2023 年 12 月，招股說明書，全鋼巨型工程子午線輪胎擴產項目&自動化生產線技改升級項目 2400 條 3.7 3.67（注 2）巨胎（銷量）0.66 萬條 15.3 萬元/條 10.1 2.9 29.0%2023H1 實際業績 0.98 萬條 15.4 萬元/條 15.1 3.5 23.

69、4%2022 年實際業績 資料來源：賽輪輪胎公告，海安橡膠招股說明書，華創證券 注1：賽輪輪胎的公路輪胎產能（萬噸）取自可研報告中的成品總運出量。注2：海安橡膠招股書所涉新項目的年營收，產品單價以2023H1公司產品均價15.3萬元/條測算。公司非公路板塊成長性顯著。公司非公路板塊成長性顯著。此前報告中我們已提到，公司當前具備非公路輪胎 26 萬噸/年的生產能力，規劃有 44.7 萬噸/年的生產能力。2023 年前三季度公司非公路輪胎占營業收入比例已提升至 16%，對應年化約 40 億收入。從中長期看，若以公司從中長期看，若以公司 3.3 萬元萬元/噸的噸的產品均價測算，公司全部非公路輪胎產能

70、達產后，營收體量將突破產品均價測算，公司全部非公路輪胎產能達產后，營收體量將突破 140 億元億元、達近、達近 150 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 億元。億元。若以公司青島非公路輪胎技改可研報告若以公司青島非公路輪胎技改可研報告 23.7%的凈利率作為中樞測算，公司全部的凈利率作為中樞測算，公司全部非公路輪胎產能達產后，凈利潤貢獻非公路輪胎產能達產后，凈利潤貢獻有望有望達達 35 億元億元，較當前具備顯著的收入及利潤成長，較當前具備顯著的收入及利潤成長空間?？臻g。三、三、

71、“液體黃金”輪胎“液體黃金”輪胎，公司公司品牌提升品牌提升的重要的重要“期權”“期權”（一）（一）濕法化學煉膠工藝，“液體黃金”解決輪胎性能“魔鬼三角”濕法化學煉膠工藝，“液體黃金”解決輪胎性能“魔鬼三角”“液體黃金”的學名為濕法化學煉膠，“液體黃金”的學名為濕法化學煉膠，是全球橡膠材料學界知名學者王夢蛟博士是全球橡膠材料學界知名學者王夢蛟博士（當前（當前國橡中心首席科學家，怡維怡國橡中心首席科學家，怡維怡橡膠研究院院長）橡膠研究院院長）歷時十余年研究，在賽輪輪胎最終落地歷時十余年研究，在賽輪輪胎最終落地的技術及對應輪胎產品。的技術及對應輪胎產品。實際上，上世紀 20 年代開始就已經不斷有濕法

72、混煉方面的研究和嘗試，但都沒有走到成熟的商業化。1992 年，米其林研發中心將白炭黑加入天然橡膠中并開發出了第一代“綠胎”，這一技術不僅降低了輪胎的能耗，也增加了輪胎的使用壽命和行駛安全性，但缺點在于犧牲了輪胎產品的耐磨性能。1998 年以前，王夢蛟博士在卡博特（CABOT）工作時曾進行過天然橡膠與炭黑濕法混煉的研究，稱為 CEC 膠。21 世紀初，賽輪輪胎實控人、前任董事長，同時當時還是青島科技大學教授和國橡中心主任的袁仲雪先生肩負著轉化科研成果、孵化學校橡膠與輪胎技術的使命下海創業，并分別于 2000 年底和 2002 年底創立了軟控股份（002073.SZ）和賽輪輪胎。2011 年 9

73、月，國橡中心的直屬研究機構怡維怡橡膠研究院成立并開展液相混煉基礎研究。2015 年 3 月，怡維怡獲得了第一份液相混煉技術發明專利授權（專利號：ZL201310095415.7）；同年同年 9月，王夢蛟博士代表怡維怡月，王夢蛟博士代表怡維怡首次對外公開產品性能，利用液相混煉膠制造輪胎，可同時首次對外公開產品性能，利用液相混煉膠制造輪胎，可同時提高輪胎抗濕滑性能和耐磨性能，并降低滾阻，打破“魔鬼三角”定律，顛覆了傳統橡提高輪胎抗濕滑性能和耐磨性能，并降低滾阻，打破“魔鬼三角”定律，顛覆了傳統橡膠磨耗理論膠磨耗理論。2016 年，王夢蛟博士在歐洲的輪胎學術會議上展示了濕法混煉膠的雛形，年，王夢蛟博

74、士在歐洲的輪胎學術會議上展示了濕法混煉膠的雛形，得到了學界、產業界的極高評價和高度關注，并被選同年得到了學界、產業界的極高評價和高度關注，并被選同年 4 月月Tire Technology International期刊的封面文章，由此獲得了“液體黃金”的綽號。期刊的封面文章，由此獲得了“液體黃金”的綽號。2017 年，賽輪輪胎聯合怡維怡橡膠研究院、益凱新材料有限公司成功開發了利用連續液相法制造合成膠/白炭黑母膠的一類母膠制造方法，使產品母膠較普通炭黑加工的母膠在滾動阻力和抗濕滑性能方面顯著提升，產品被命名為 EVEC（Eco-Visco-Elastomer Compound）。圖表圖表 27

75、 輪胎母膠技術發展簡史輪胎母膠技術發展簡史 輪胎母膠制輪胎母膠制備方法備方法 發明方發明方 時間時間 工藝簡介工藝簡介/特點特點 優優/劣勢劣勢 固相密煉法 Banbury 等 1916 年 在固相條件下利用密煉機制備母膠 工藝復雜、炭黑粉塵飛揚多、分散形態較差、工藝成本較高。其中,分散形態差影響了產品的抗濕滑性能與滾動阻力性能 液相混煉法 Cohnn 等 1924 年 將稀釋的天然膠乳加入到炭黑懸浮液中，再通過凝聚劑將體系凝聚，最后洗滌、干燥得到母膠 簡化混煉工藝，降低混煉成本；去除粉末炭黑，減少粉塵飛揚；產品分散好且不受炭黑形態的限制；改善硫化膠諸如彈性、生熱等方面的性能。目前可通過連續液

76、相法（CEC 法）生產，但該法只適用于炭黑/天膠體系。添加白炭黑方法 米其林 1992 年 以白炭黑（一類粉末狀無定型硅酸與硅酸鹽的簡稱）與硅烷偶聯劑作為補強劑體系 滾動阻力與耐濕滑性能均有了顯著提升。但產品的耐磨性能略有下降；制造過程的加工性能很差，表現為混煉困難而且填料分散差、密煉機磨損嚴重；擠出口型膨脹大，壓出物表面不光滑；硫化動力學特性不好。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 綜合液相混綜合液相混煉法煉法 賽輪輪胎、賽輪輪胎、怡維怡橡膠怡維怡橡膠研究院等研究院等 2017

77、 年年 利用連續液相法制造合成膠利用連續液相法制造合成膠/白炭白炭黑母膠的一類母膠制造方法黑母膠的一類母膠制造方法 液相混合提高了填料的偶聯作用，強化了填料分散與填液相混合提高了填料的偶聯作用，強化了填料分散與填料料-聚合物相互作用，從而彌補了固相加工工藝的混合不聚合物相互作用，從而彌補了固相加工工藝的混合不均導致的性能下降問題；白炭黑的引入使產品母膠較普均導致的性能下降問題；白炭黑的引入使產品母膠較普通炭黑加工的母膠在滾動阻力和抗濕滑性能方面有了顯通炭黑加工的母膠在滾動阻力和抗濕滑性能方面有了顯著提升。著提升。資料來源：王正乘用車輪胎用橡膠連續液相混煉，華創證券 圖表圖表 28 “液體黃金液

78、體黃金”名稱的由來名稱的由來 圖表圖表 29 “液體黃金”打破輪胎性能“魔鬼三角”“液體黃金”打破輪胎性能“魔鬼三角”資料來源：怡維怡橡膠研究院官網 資料來源：怡維怡橡膠研究院官網 從制造工藝上看，從制造工藝上看，輪胎加工的第一道工序是混煉，即把天然橡膠、合成橡膠、炭黑、助劑這些固體材料進行混合。根據益凱新材料公司的王正在 2017 年 9 月的特種功能性材料會議上的報告乘用車輪胎用橡膠連續液相混煉，這種機械推動的物理混合的弊端是：1）能耗高；2）難得到較好的分散性，制約了填料分子與橡膠分子之間的作用力?！耙后w黃金”新材料基于公司自主開發的“合成橡膠液相混煉技術”制備而成。從下圖的電鏡影像中可

79、見，在 EVEC-L 中白炭黑可以更好的與橡膠分子結合，提升分子間作用力，可在降低滾動阻力的同時，保障了橡膠的耐磨性。圖表圖表 30 EVEC 工藝流程圖工藝流程圖 圖表圖表 31 電鏡影像下的電鏡影像下的橡膠動態性能橡膠動態性能 資料來源：王正乘用車輪胎用橡膠連續液相混煉，華創證券 資料來源：王正乘用車輪胎用橡膠連續液相混煉（二）（二）性能優勢突出獲得認可，性能優勢突出獲得認可，開啟開啟線下推廣進入市場線下推廣進入市場“液體黃金”輪胎產品陸續推出“液體黃金”輪胎產品陸續推出。2021 年，公司的“液體黃金”卡客車輪胎率先推向市場，其在節油、耐磨、安全、舒適等方面表現出的卓越性能，得到了全球用

80、戶的高度認 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 可。2022 年，公司針對國內乘用車輪胎市場推出的三款液體黃金乘用車輪胎產品E01+、C01、S01，也收獲了良好的用戶口碑。從用戶反饋來看，大多數用戶對液體黃金乘用車輪胎的評價集中在輪胎的舒適靜音性、操控性、濕地抓地性等超乎預期，而這正是乘用車輪胎用戶最關注的核心性能，也是目前很多國產輪胎與國際一流輪胎品牌存在較大差距的地方。2023 年年 2 月，月，“液體黃金”乘用車輪胎全新“液體黃金”乘用車輪胎全新上市，上市，公司在國內線下

81、門店公司在國內線下門店推出了新能源推出了新能源 EV、豪華駕享、都市駕馭及超高性能四大系列新品、豪華駕享、都市駕馭及超高性能四大系列新品。此次新推出的產品覆蓋賽輪集團旗下四大乘用車輪胎品牌賽輪、黑鷹、路極、銳科途，多元品牌矩陣和產品系列可滿足不同細分市場的用戶需求，產品銷量呈不斷上升態勢。圖表圖表 32 2023 年年 2 月“月“液體黃金液體黃金”乘用車”乘用車胎新品發布胎新品發布 圖表圖表 33 “液體黃金”乘用車輪胎展示“液體黃金”乘用車輪胎展示 資料來源：賽輪集團公眾號 資料來源：賽輪集團公眾號 在在配套配套市場市場，“液體黃金液體黃金”輪胎可助力配套車型發揮更好的性能表現。輪胎可助力

82、配套車型發揮更好的性能表現。據公司 2023 年半年報披露，2023 年 5 月，公司參加東風華神汽車“919 領先技術發布會”并獲頒“技術創新貢獻獎”，東風華神汽車最新研制的高端快遞快運車型、ECVT 車型均獨家配套“液體黃金”輪胎。6 月 5 日，在宇通重卡的新品上市發布會上，其最新研制的高端快遞、物流、干線運輸換電牽引車 T680E 和 T5 輕卡兩款車型也獨家配套了“液體黃金”輪胎。6月 6 日，配套“液體黃金”輪胎的三一魔塔 1165 電動重卡成功實現一次充電行駛 800 公里以上，打破了半掛式電動卡車單次充電行駛最遠距離的吉尼斯世界紀錄。乘用車胎方面，據公司 11 月公眾號披露，目

83、前“液體黃金”輪胎已成功配套長安新能源汽車超過一百萬條，并憑借其卓越的低滾阻、高耐磨、高濕地制動性能獲得了長安汽車和廣大用戶的充分認可。測試性能領先，榮獲多項大獎測試性能領先，榮獲多項大獎。早在 2017 年 6 月，西班牙 IDIADA 即為公司多個尺寸規格的輪胎產品出具書面測試認證報告，證實其抗濕滑性能等級均達到了歐盟標簽法規 A級標準，滾動阻力指標也達到 B 級以上，同時耐磨性指標也比傳統輪胎大幅提升了 15%，綜合性能達到世界領先水平。2021 年 5 月，公司再次通過 IDIADA 的測試，滾動阻力和濕地抓著性能均達到了輪胎標簽等級的 A 級標準，這也是國際最高性能等級標準，這代表著

84、液體黃金輪胎的性能已經達到了國際領先水平。2022 年 5 月，液體黃金輪胎亮相歐洲行業頂級輪胎展會德國科隆展，再次引發國際聚焦與關注。四款液體四款液體黃金輪胎黃金輪胎3 款卡客車輪胎、款卡客車輪胎、1 款乘用車輪胎同時斬獲行業最嚴苛的高品質輪胎認證款乘用車輪胎同時斬獲行業最嚴苛的高品質輪胎認證TV MARK 標識，標識，創造了中國輪胎企業的歷史最好成績。1）商用車胎方面，賽輪全新一代長途系列商用車輪胎 SFL2、SDL2、STL2 均以大幅度超過 TV 標準的數據表現獲得 TV MARK 證書，這也是國內第一個整車全輪軸產品通過 TV MARK 的產品系列。通過 TV SD 公路油耗測試，在

85、標載 40 噸使用條件下，油耗達到 23.99L/100km，相比某國際一線品牌最新主銷節油產品節油 3.3%，相比另一國際一線品牌最新主銷節油產品節油 7.6%。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 該系列產品經歐洲專業認證機構測試、認證，標簽等級均達到歐盟標簽法規的 A B A 級，即滾阻 A（最高等級）、濕滑 B、噪音 A（最高等級），同時通過了雪地性能測試，綜合性能達到世界領先水平。2）乘用車胎方面，獲 TV MARK 標識的是超高性能系列中的賽輪 ATREZZO ZSR2

86、 US71 輪胎，其水滑、濕地制動、濕地操控、干地制動、干地操控、滾阻性能指數超越歐洲主流輪胎品牌，并遠超 TV MRAK 測試的標準限值。另一款乘用車輪胎產品 Atrezzo Elite 參加了 AUTOBILD、TV SD、IFV 的聯合測試。在時速120km/h 下行駛 2000 公里，測得油耗比某國際品牌輪胎低 5%。由此得出一輛使用 Atrezzo Elite 輪胎的轎車，按每年行駛 15000 公里計算可節油約 75 升。此外，Atrezzo Elite 的滾動阻力比競品降低 25%，噪音比競品降低 3dB，達到歐盟標簽法 A 級水平。2023 年 2 月28 日，賽輪液體黃金技術

87、在奚仲獎盛典上榮獲“年度突破創新工藝”大獎。2024 年年 1 月，月，在中央廣播電視總臺第四屆中國汽車風云盛典頒獎典禮上，“液體黃金”輪胎榮獲評在中央廣播電視總臺第四屆中國汽車風云盛典頒獎典禮上，“液體黃金”輪胎榮獲評委會特別獎委會特別獎，成為唯一獲此殊榮的汽車零部件企業。成為唯一獲此殊榮的汽車零部件企業。圖表圖表 34 “液體黃金輪胎液體黃金輪胎”榮獲榮獲 TV MARK 證書證書 圖表圖表 35 “液體黃金”輪胎榮獲“液體黃金”輪胎榮獲中國汽車風云盛中國汽車風云盛典典評委會特別獎評委會特別獎 資料來源：輪胎商業公眾號 資料來源：賽輪集團公眾號 助力輪胎助力輪胎制造的制造的綠色綠色、低碳和

88、可持續發展。低碳和可持續發展。在節能降耗及推動國內輪胎行業供給側優化的背景下，2022 年 3 月 31 日，山東省發改委等九部門聯合發布的關于“兩高”項目管理有關事項的通知指出，目前輪胎產品能效水平行業領先值為全鋼子午胎 170kgce/t、半鋼子午胎 255kgce/t、非公路輪胎 305kgce/t。輪胎單位產品能源消耗限額（GB29449-2012）國標先進值為全鋼子午胎 285kgce/t、半鋼子午胎 380kgce/t、非公路輪胎 415kgce/t。目前，公司對外銷售的半鋼胎、全鋼胎、非公路輪胎中均有使用“液體黃金”材料制作的輪胎。根據公司青島董家口項目可研報告引用的山東省工程咨

89、詢院測算數據，該項目“液體黃金”全鋼子午胎、半鋼子午胎、非公路輪胎單位產品綜合能耗分別為 149kgce/t、208kgce/t、251kgce/t，較行業領先值分別降低了 12.4%、18.4%、17.7%，較國標先進值分別降低了 47.7%、45.3%、39.5%，能耗優勢突出。同時，根據公司 2023 年半年報披露，“液體黃金”輪胎可以有效減少汽車在行駛過程中的燃油消耗，減少二氧化碳排放。從原材料端來看，平均 1 條“液體黃金”卡車胎、轎車胎可分別減少二氧化碳排放約 36 公斤、8 公斤；在輪胎生產制造階段，平均生產 1 條卡車胎、轎車胎可分別降低能耗 37.2%、36.1%；從使用端來

90、看，平均 1 條卡客車胎、轎車胎可分別降低能耗 4%、3%以上，使用“液體黃金”輪胎的新能源轎車可提高續航 5%-10%。對于基于“液體黃金”新材料制備的非公路輪胎，可顯著改善產品性能、提高產品的使用生命。故而，“液體黃金”輪胎在故而，“液體黃金”輪胎在原材料原材料的的選用、生產制造、產品使用和循環再利用的全生命周期內實現了綠色、低碳和選用、生產制造、產品使用和循環再利用的全生命周期內實現了綠色、低碳和可持續發展可持續發展，對于推廣綠色輪胎，提高輪胎安全性，實現節能減排和循環經濟具有重要對于推廣綠色輪胎，提高輪胎安全性，實現節能減排和循環經濟具有重要意義。意義。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058

91、）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 （三）（三）價格對標一線外資，有望提升品牌溢價價格對標一線外資，有望提升品牌溢價 在“液體黃金”乘用車輪胎上市初始，公司即將其定位于高端產品系列，價格體系對標如米其林、德國馬牌等國際一線輪胎品牌，進而打造高端品牌形象。我們從京東獲取了多個品牌的乘用車輪胎終端售價，經對比不難發現“液體黃金”輪胎的價格已接近一線外資品牌。同時經由草根調研我們了解到，賽輪對于渠道的價格把控較為成功，被市場和渠道廣泛詬病的國產輪胎價格體系混亂和區域竄貨現象在賽輪身上很少出現。此外，經銷商和門店對于銷

92、售“液體黃金”產品具有非常充足的動力，一方面其憑借較高的定價，給予了渠道端較為豐厚的利潤，另一方面銷售“液體黃金”輪胎也會助力門店實現客戶結構的升級。故而，我們看好“液體黃金”輪胎在逐步銷售放量的同時，有望助力公司實現盈利的提升及品牌的突破。圖表圖表 36 “液體黃金”“液體黃金”乘用車輪胎的乘用車輪胎的終端售價終端售價接近一線外資接近一線外資品牌品牌（元（元/條條）資料來源：京東各品牌旗艦店，華創證券 注：價格截至2024.4.2 四、四、盈利預測盈利預測 我們看好公司我們看好公司的的中長期發展前景。成長性方面，中長期發展前景。成長性方面，當前公司已披露于海外建設/規劃共 4 個基地（越南全

93、資+越南 ACTR、柬埔寨、墨西哥、印尼），國內擬新建設董家口基地，海外工廠投資回報高且可更有效應對貿易壁壘，預計憑借海外基地的擴產，公司有望進一步打開全球化的高成長空間。技術壁壘方面，技術壁壘方面，公司巨胎產品的技術研發及市場導入身位相對領先，體現了公司前瞻的產品布局及深厚的研發儲備，同時巨胎/非公路輪胎的放量有望持續提升公司盈利中樞。品牌方面，品牌方面，公司“液體黃金”輪胎于 2023 年開啟線下推廣，作為公司重要戰略方向，有望助力公司實現品牌的提升。我們預計公司我們預計公司 2023/2024/2025 年可分別實現營收年可分別實現營收 258.83/331.92/381.66 億元億元

94、，實現歸母凈，實現歸母凈利潤利潤 31.01/42.10/49.08 億元，對應當前億元，對應當前 PE 分別為分別為 15.9x/11.7x/10.0 x。參考公司歷史估值。參考公司歷史估值中樞，我們給予中樞，我們給予 2024 年年 16 倍目標倍目標 PE，對應，對應目標價目標價 20.48 元元，維持“強推”評級。，維持“強推”評級。五、五、風險提示風險提示 項目建設進度不及預期；海外市場貿易壁壘增加；原材料價格大幅波動等。0500100015002000250030003500225/45R17235/55R17225/55R19235/50R19265/45R21285/45R21

95、賽輪-液體黃金米其林德國馬牌韓泰朝陽 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 4,903 8,381 12,002 15,582 營業營業總總收入收入 21,902 25,883 33,192 38,166 應收票據 7 8 12 16 營業成本 17,869 19,148 24,2

96、31 27,646 應收賬款 2,714 3,111 4,131 4,767 稅金及附加 63 129 166 191 預付賬款 263 358 472 486 銷售費用 834 986 1,294 1,527 存貨 4,115 4,597 6,070 7,020 管理費用 608 751 996 1,183 合同資產 3 1 1 2 研發費用 621 725 963 1,145 其他流動資產 812 982 1,278 1,390 財務費用 277 415 448 424 流動資產合計 12,818 17,437 23,965 29,263 信用減值損失 7-10-10-10 其他長期投資

97、282 282 282 282 資產減值損失-93-120-100-100 長期股權投資 644 644 644 644 公允價值變動收益 15-30-5-7 固定資產 11,583 12,387 12,895 13,143 投資收益-15-80-60-52 在建工程 1,885 2,085 2,285 2,285 其他收益 49 50 50 50 無形資產 857 972 1,024 1,072 營業利潤營業利潤 1,598 3,544 4,974 5,936 其他非流動資產 1,564 1,504 1,456 1,417 營業外收入 12 12 12 12 非流動資產合計 16,815 1

98、7,873 18,585 18,842 營業外支出 47 65 90 115 資產合計資產合計 29,632 35,310 42,550 48,105 利潤總額利潤總額 1,563 3,491 4,896 5,833 短期借款 3,861 4,861 5,861 6,361 所得稅 135 244 441 583 應付票據 2,765 2,946 4,517 4,478 凈利潤凈利潤 1,428 3,247 4,455 5,250 應付賬款 2,942 3,891 4,457 5,352 少數股東損益 96 146 245 341 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1

99、,332 3,101 4,210 4,908 合同負債 207 244 313 360 NOPLAT 1,681 3,633 4,862 5,632 其他應付款 436 436 436 436 EPS(攤薄)（元）0.41 0.94 1.28 1.49 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 853 853 853 853 其他流動負債 241 318 454 556 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 11,305 13,551 16,892 18,397 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 3,440 3,940 4,140 4,340 成長能力成長能力 應付債券

100、1,866 1,866 1,866 1,866 營業收入增長率 21.7%18.2%28.2%15.0%其他非流動負債 262 262 262 262 EBIT 增長率 11.2%112.3%36.8%17.1%非流動負債合計 5,567 6,067 6,267 6,467 歸母凈利潤增長率 1.4%132.8%35.8%16.6%負債合計負債合計 16,872 19,618 23,159 24,865 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 12,219 14,925 18,287 21,752 毛利率 18.4%26.0%27.0%27.6%少數股東權益 541 766

101、1,103 1,488 凈利率 6.5%12.5%13.4%13.8%所有者權益合計所有者權益合計 12,760 15,692 19,391 23,240 ROE 10.9%20.8%23.0%22.6%負債和股東權益負債和股東權益 29,632 35,310 42,550 48,105 ROIC 9.0%15.7%18.0%18.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 56.9%55.6%54.4%51.7%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 80.6%75.1%66.9%58.9%經營活動現金流經營活動現金流 2,199 5,417 6

102、,039 6,713 流動比率 1.1 1.3 1.4 1.6 現金收益 2,850 5,201 6,539 7,367 速動比率 0.8 0.9 1.1 1.2 存貨影響 192-481-1,473-951 營運能力營運能力 經營性應收影響-264-373-1,038-555 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 經營性應付影響-114 1,131 2,136 857 應收賬款周轉天數 42 41 39 42 其他影響-466-61-125-5 應付賬款周轉天數 65 64 62 64 投資活動現金流投資活動現金流-3,581-2,521-2,258-1,907 存貨周轉天數 85

103、82 79 85 資本支出-4,146-2,658-2,397-1,988 每股指標每股指標(元元)股權投資-28 0 0 0 每股收益 0.41 0.94 1.28 1.49 其他長期資產變化 594 137 139 81 每股經營現金流 0.67 1.65 1.84 2.04 融資活動現金流融資活動現金流 1,278 581-161-1,226 每股凈資產 3.72 4.54 5.56 6.62 借款增加 1,820 1,500 1,200 700 估值比率估值比率 股利及利息支付-836-1,526-1,940-2,213 P/E 36.9 15.9 11.7 10.0 股東融資 0 4

104、64 464 464 P/B 4.0 3.3 2.7 2.3 其他影響 293 143 116-177 EV/EBITDA 20 11 9 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化

105、工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。高級分析師：鄭軼高級分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：王鮮俐高級分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。研究員：侯星宇研究員：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。研究員：吳宇研究員：吳宇 同

106、濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高逸峰研究員：高逸峰 清華大學材料學士、金融碩士。外資私募兩年工作經驗，2024 年加入華創證券研究所 助理研究員：陳俊新助理研究員：陳俊新 清華大學工學學士、碩士。2023 年加入華創證券研究所。賽輪輪胎（賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二）深度研究報告之二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級

107、說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報

108、告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮

109、到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必

110、對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522