【研報】人口系列專題報告之三：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ -20200416[16頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 宏 觀 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 未來的人口變化會對經濟帶來什么影未來的人口變化會對經濟帶來什么影 響響？ 人口系列專題報告之人口系列專題報告之三三 2020 年 04 月 16 日 宏觀宏觀經濟經濟 深深度度報告報告 首席首席分析師分析師 王宇鵬 電話：010-665541151 郵箱：wangyp_ 執業證書編號：S1480519070003 研究助理研究助理 楊城弟 電話：010-66555383 郵箱： 投資摘要： 根據聯合國人口展望預測，我國將面臨較為嚴峻的人口老齡化和根據聯合

2、國人口展望預測，我國將面臨較為嚴峻的人口老齡化和勞動力持續縮減的勞動力持續縮減的問題。問題。根據聯合國 2019 年人口展望中對中 國人口增長和結構做出的預測，未來 10 年中國勞動人口年齡占比將從 61.6%降至 55.9%，2050 年后預計將穩定在 47.7%左 右；從絕對人口數量來看，未來 10 年勞動年齡人口將從 8.82 億減少至 8.18 億，未來將持續減少。65 歲以上老年人口占比將 從12.4%上升至16.9%， 預計2060年后65歲以上老年人口穩定在30%左右， 15歲以下少兒人口占比將從17.6%降至15.8%， 即使放開計劃生育、出臺鼓勵生育政策，也難以明顯扭轉總和生

3、育率向下的趨勢。 人口結構變化首先影響經濟潛在人口結構變化首先影響經濟潛在增速增速。人口年齡變化通過勞動力供給數量、人力資本積累、物質資本投入等角度來影響經濟 增速；首先在勞動參與率穩定的假設前提下，勞動年齡人口占比和絕對值下降直接影響勞動力數量，從而改變產出和經濟增 長速度。其次，隨著人均收入水平提高，居民教育水平得到提升，從而促進人力資本的積累，提高勞動生產率和產出水平。 此外隨著總和生育率下降，老年撫養比上升，家庭傾向增加教育時間和教育支出，日本、希臘、意大利及其他 OECD 國家數 據顯示勞動年齡人口中接受高等教育的人口比例隨時間直線增長。 最后， 人口撫養比的上升不利于儲蓄率和儲蓄總

4、額的增長， 擠壓物質資本投資，從而影響經濟增長。少兒和老年人口為純粹的消費人口，而勞動年齡人口參與生產反而可增加產品和服 務庫存，因而在老年人口勞動參與率不變的假設下，老齡化國民儲蓄率降低，擠壓資本形成，削弱經濟潛在增速。當然以上 結論基于技術創新或技術進度速度較慢的前提。 人口年齡結構變化改變工資、利率趨勢，加劇通縮風險人口年齡結構變化改變工資、利率趨勢，加劇通縮風險。根據生產出清的條件，資本、勞動的價格，利率和工資水平一般分 別等于資本邊際報酬率和勞動邊際報酬率；隨著未來國內年齡結構的變化，勞動力供給減少，企業有動力通過增加資本投入 抵消勞動力減少的損失，即人均資本的不斷深化，K/L 上升

5、，從而資本邊際報酬率降低，勞動邊際報酬率上升，實際利率水平 下降，實際工資水平上升。一些實證研究顯示老齡化將降低通貨膨脹率，老年人對通貨膨脹容忍度較低，貨幣政策調控會更 加注重對通脹的調整。 人口年齡結構變化惡化國際收支結構，增加政府財政壓力人口年齡結構變化惡化國際收支結構，增加政府財政壓力。消費人口增加，拉動進口；工資率提升，物價提升，出口產品競 爭力下降，長期來看人口年齡結構變化帶來經常賬戶順差的惡化；較低的利率水平、資本存在向外流動的動力，較高的工資 水平下，生產存在向國外轉移的風險。在資本和金融賬戶開放的前提下國際資本流動或將轉為逆差。老齡化加劇財政壓力， 老年人口占比增長，財政支出中

6、醫療保障、養老金和其他福利支出壓力較大，而由于勞動年齡人口的減少，經濟增長速度下 降，政府稅基縮減，稅收收入增長下滑，財政赤字壓力較大。 風險提示：風險提示：人口結構變化超預期，退休年齡延遲，65 歲以上老年人勞動參與率提高，部分國內生產向海外轉移 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 勞動年齡人口減少削弱經濟增長動力勞動年齡人口減少削弱經濟增長動力 . 3 1.1 老齡化下人力資本投資增加. 6 1.2 人口結構變化或將改變中國高儲蓄現象，擠壓資本形成 . 7 2.

7、 人口年齡結構變化將加劇通縮風險人口年齡結構變化將加劇通縮風險 . 9 3. 人口年齡結構變化惡化國際收支結構人口年齡結構變化惡化國際收支結構 .11 4. 老齡化將提升財政收支壓力老齡化將提升財政收支壓力 . 12 6. 相關報告匯總相關報告匯總 . 14 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 中國各年齡段人口占比預測（中等情況，中國各年齡段人口占比預測（中等情況，%） . 4 圖圖 2： 中國各年齡階段人口絕對數量預測（中等情況，萬）中國各年齡階段人口絕對數量預測（中等情況，萬） . 4 圖圖 3： 勞動年齡人口中年齡結構占比預測（中等情況，勞動年齡人口中年齡結構占比預測（中等情況，%） . 4

8、圖圖 4： 勞動年齡人口中各年齡段人口數量預測（中等情況，萬）勞動年齡人口中各年齡段人口數量預測（中等情況，萬） . 4 圖圖 5： 世界上主要國家及地區世界上主要國家及地區 gdp 增速及人口增速散點圖（增速及人口增速散點圖（2007-2017） . 4 圖圖 6： 世界上主要國家世界上主要國家 GDP 增速與增速與 65 歲及以上年齡人口比例散點圖（歲及以上年齡人口比例散點圖（2007-2017） . 5 圖圖 7： 日本日本 gdp 增速與增速與 15-64 人口比例（人口比例（%） . 5 圖圖 8： 日本日本 gdp 增速與人口增速（增速與人口增速（%） . 5 圖圖 9： 希臘希臘

9、 gdp 增速與增速與 15-64 人口比例（人口比例（%） . 6 圖圖 10： 希臘希臘 gdp 增速與人口增速（增速與人口增速（%） . 6 圖圖 11： 全球各國高等教育水平不斷提升（全球各國高等教育水平不斷提升（2007-2017） . 7 圖圖 12： 日本人口撫養比與國民儲蓄率變動情況日本人口撫養比與國民儲蓄率變動情況. 7 圖圖 13： 中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況. 8 圖圖 14： 中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況. 8 圖圖 15： 中國中國 1515- -6464 歲年齡人口占比及資本形成率歲年

10、齡人口占比及資本形成率 . 9 圖圖 16： 老齡化國家實際利率水平不斷下降老齡化國家實際利率水平不斷下降 . 10 圖圖 17： 日本日本 CPICPI 增速增速 .11 圖圖 18： 希臘希臘 CPICPI 增速增速 .11 圖圖 19： 日本社會保障支出及其構成占日本社會保障支出及其構成占 GDP 比重比重 . 12 圖圖 20： 日本政府財政赤字率（日本政府財政赤字率（%） . 13 圖圖 21： 日本政府部門負債率（日本政府部門負債率（%） . 13 表格目錄表格目錄 未找到圖形項目表。未找到圖形項目表。 qRoRqQsOsPoQmOnMvNqRsRbR8Q9PpNnNoMoOjMq

11、QqMfQoMqR7NnNvNvPtPsQxNtRxO 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 勞動年齡人口減少削弱經濟增長動力勞動年齡人口減少削弱經濟增長動力 未來未來 10 年我國勞動年齡人口占比和絕對數量繼續下降；年我國勞動年齡人口占比和絕對數量繼續下降；2011 年以來我國 l559 歲的勞動年齡人口絕對數 量與占比逐年遞減， 總人口撫養比逐年上升。 即使采用國際通用的標準將 1564 歲作為勞動年齡人口， 2010 年中國的勞動年齡人口占比也達到了峰值，2013 年勞動年

12、齡人口絕對數量逐年遞減。根據聯合國 2019 年人 口展望中對中國人口增長和結構做出的預測，未來 10 年中國勞動人口年齡占比（15-59 歲）將從 64.5%降 至 59.4%，2050 年后預計將穩定在 50%左右；從絕對人口數量來看，未來 10 年勞動年齡人口將從 9.32 億 減少至 8.70 億，未來將持續減少。未來 10 年 65 歲以上老年人口占比將從 12.4%上升至 16.9%，預計 2060 年后 65 歲以上老年人口穩定在 30%左右， 15 歲以下少兒人口占比將從 17.6%降至 15.8%， 即使放開計劃生 育、出臺鼓勵生育政策，也難以明顯扭轉總和生育率向下的趨勢。

13、勞動力內部結構趨向老化勞動力內部結構趨向老化；具體來看勞動年齡人口的構成，我們將勞動年齡人口分為 15-24 歲，25-49 歲， 49 至 59 歲三組， 即青中老年三個階段， 較為明顯的是 25-49 歲中年勞動力人口占比及絕對數量將在未來 10 年甚至 50 年內一直呈下降趨勢，老年勞動人口占比呈現波動趨勢，絕對數量在未來 10 年則逐年下降，而一 般我們認為中年勞動力的生產效率更高。 勞動年齡人口是勞動力的源泉，80%以上的勞動年齡人口是現實的勞動力?？紤]到殘疾等非自立人口、在校 生等，勞動年齡人口與現實生活中勞動力數量存在差別。不過勞動力占勞動年齡人口總體的比重是穩定的； 因此我們簡

14、單以勞動年齡人口變化趨勢替代勞動力供給變化趨勢來展開分析，即假定勞動參與率保持穩定。 從經濟增長理論來，人口紅利消失從經濟增長理論來，人口紅利消失、勞動年齡勞動年齡人口占比降低將削弱經濟增長動力。人口占比降低將削弱經濟增長動力。經濟增長理論可以大致分 為古典增長理論及現代增長理論。 古典增長理論強調勞動力與勞動效率對經濟增長的重要性： 亞當斯密的 國 富論指出增加國民財富與促進經濟增長主要通過增加勞動力數量以及通過分工提高勞動效率來實現的。大 衛李嘉圖強調，國民財富是一國所生產的產品的總量，財富的增加可以通過提高勞動者數量與勞動生產率兩 種途徑來完成。穆勒的經濟增長理論提出：推動經濟增長的因素

15、主要包括人口、資本、技術與自然資源?，F 代經濟增長理論通過建立經濟增長模型，對經濟增長動力進行分析，其中，哈羅德-多馬模型指出，在均衡增 長的條件下，一國總產出增長率等于勞動力增長率加勞動生產率的增長率。在索洛模型中，在均衡增長路徑 上人均產出的增速取決于技術進步的速度，而總產出的增長率等于人口增長率與技術進步速度之和。內生增 長理論則認為技術創新是經濟增長的源泉，而專業化人力資本的積累又決定了技術創新水平高低。 潛在經濟增長率潛在經濟增長率可可由由勞動力數量、勞動力數量、人力資本人力資本、物質資本和全要素生產率物質資本和全要素生產率共同共同決定，因此人口年齡結構變化對決定，因此人口年齡結構變

16、化對 經濟的影響主要通過以下幾種途徑實現：經濟的影響主要通過以下幾種途徑實現：首先，勞動年齡人口下降，勞動力供給數量下降，直接影響社會生 產水平和經濟增速。其次，人口結構的變化伴隨著經濟增長和人均收入的上升，育齡婦女總和生育率穩定， 社會及家庭越來越重視對子女的教育，從而增加了人力資本的積累，提高了勞動生產率；此外，人口結構變 化通過改變資源分配結構對經濟增速產生影響。隨著勞動年齡人口減少，人口出現老齡化現象，人口撫養比 上升，老年人和兒童在經濟中屬于“消費型”人口，本身并不創造產出，人口撫養比上升降低了社會儲蓄水 平，從而對資本積累產生了“擠出效應” ，隨著資本積累的下降，經濟增長能力實際被

17、削弱。最后人口年齡 結構變化對技術增長也會產生不同的影響；一方面老年人口增加，其知識更新速度較慢，創新意識較弱，掌 握新技術和新科技的能力相對較低，故人口老齡化一定程度上不利于技術進步，但另一方面，勞動力稀缺， 人力資本投資增加，而技術進步則依賴于勞動力的平均人力資本水平，更高的人力資本水平更有可能產生好 的技術，利好技術進步。而從我國實際出發，暫時還未看到人口紅利消失利好技術進步的明顯證據。 （田雪 原，2013） P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖1：中國各年齡段人口占比預

18、測（中等情況，中國各年齡段人口占比預測（中等情況，%） 圖圖2：中國各年齡階段人口絕對數量預測（中等情況，萬）中國各年齡階段人口絕對數量預測（中等情況，萬） 資料來源：聯合國，東興證券研究所 資料來源：聯合國，東興證券研究所 圖圖3：勞動年齡人口中年齡結構占比預測（中等情況，勞動年齡人口中年齡結構占比預測（中等情況，%） 圖圖4：勞動年齡人口中各年齡段人口數量預測（中等情況，萬）勞動年齡人口中各年齡段人口數量預測（中等情況，萬） 資料來源：聯合國，東興證券研究所 資料來源：聯合國，東興證券研究所 圖圖5：世界上主要國家及地區世界上主要國家及地區 gdp 增速及人口增速散點圖（增速及人口增速散點

19、圖（2007-2017） 資料來源：wind，東興證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035 2037 2039 2041 2043 2045 2047 2049 2051 2053 2055 2057 2059 勞動力占比（15-60歲） 老年人占比（65歲以上） 少兒人數占比（低于15歲） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 2021 2025 2029 2033 2037 2041 2045 2049 20

20、53 2057 2061 2065 2069 2073 2077 2081 2085 2089 2093 2097 勞動力數量（15-59歲） 老年人數量（65歲以上） 少兒人數數量（低于15歲） 8 13 18 23 28 33 38 43 2021 2024 2027 2030 2033 2036 2039 2042 2045 2048 2051 2054 2057 2060 2063 2066 2069 2072 2075 2078 2081 2084 2087 2090 2093 2096 2099 15-24歲 25-49歲（右） 49-59歲 0 10000 20000 30000

21、 40000 50000 60000 2021 2025 2029 2033 2037 2041 2045 2049 2053 2057 2061 2065 2069 2073 2077 2081 2085 2089 2093 2097 15-24歲 25-49歲 49-59歲 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 -2-10123456 GDP增速 人口增速 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖6：世界上主要國家世界上主要國家 GDP 增速與增速與 65 歲及以上年

22、齡人口比例散點圖（歲及以上年齡人口比例散點圖（2007-2017） 資料來源：wind，東興證券研究所 結合全球各地區數據來看，人口增長速度越高、老齡化程度越低，經濟增長速度越高。結合全球各地區數據來看，人口增長速度越高、老齡化程度越低，經濟增長速度越高。從橫向數據來看，可 以發現人口與經濟增速大體存在這樣的規律：首先是 GDP 增速與人口增速呈正相關，人口增速越快的國 家,GDP 增速往往也越快。反之，人口增速較為緩慢，GDP 增速也會較為緩慢。其次是人口結構也會對經濟 增速產生影響， 65 歲及以上人口比例越小， GDP 增速越快。 這一年齡段人口比例越大， GDP 增速相對較慢。 人口老

23、齡化較為嚴重的幾個國家，如日本、意大利、希臘以及德國等，經濟增速普遍放緩，甚至出現了負增 長。而人口老齡化不明顯的印度、卡塔爾等國家增速普遍較快，2010-2017 年年均增速分別實現 7.5%以及 11.5%。 圖圖7：日本日本 gdp 增速與增速與 15-64 人口比例（人口比例（%） 圖圖8：日本日本 gdp 增速與人口增速（增速與人口增速（%） 資料來源：世界銀行，東興證券研究所 資料來源：世界銀行，東興證券研究所 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 051015202530 年均GDP增速 65歲以上人口占比 54 56 58 60 62 64 66 68 70

24、72 -10 -5 0 5 10 15 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 GDP增速 15-64 年齡人口占比（右） -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 -10 -5 0 5 10 15 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 GDP增速 人口增速（右） P6

25、 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖9：希臘希臘 gdp 增速與增速與 15-64 人口比例（人口比例（%） 圖圖10：希臘希臘 gdp 增速與人口增速（增速與人口增速（%） 資料來源：世界銀行，東興證券研究所 資料來源：世界銀行，東興證券研究所 從縱向來看，可以發現一個國家在人口高速增長，勞動力比例提升的“黃金年代” ，經濟增速往往較強，隨 著出生率下降，經濟體逐漸步入老齡化社會，經濟增速也逐步放緩。日本的老齡化最早開始于 20 世紀 70 年 代，隨著逐步進入老齡化時代，日本經濟

26、增長中樞明顯下行，70 年代之前，日本經濟增速基本維持在 10% 左右的高增長水平，隨著人口老齡化的發展，人口增速以及勞動力比率出現下降，GDP 增速也逐漸趨緩，截 至 2018 年， 日本 GDP 增速同比只有 0.8%。 從希臘的發展經驗來看， 希臘人口的拐點發生在 2000 年前后， 2000 年之后，希臘的勞動人口比例轉為下行，2006 年后希臘 GDP 增速也逐步下行，2008 年至 2016 年持 續負增長；可以發現，隨著人口拐點的出現，希臘的經濟增速也是走低的。 1.1 老齡化下人力資本老齡化下人力資本投資增加投資增加 低生育率下，勞動年齡人口往往面臨較高的撫養比，但預期壽命的改

27、善刺激人們增加教育投入，即人們有動低生育率下，勞動年齡人口往往面臨較高的撫養比，但預期壽命的改善刺激人們增加教育投入，即人們有動 力積累教育人力資本，而知識技能的提升能有效改善勞動生產率，反而有助于提高潛在的經濟增長速度。力積累教育人力資本，而知識技能的提升能有效改善勞動生產率，反而有助于提高潛在的經濟增長速度。國 內學者張秀武、趙昕東（2018）通過理論分析、實證檢驗得出結論：人口年齡結構變化，即老年人口比例上 升，兒童撫養比減少，使得家庭趨向于增加子女教育時間、增加教育投資、提高教育人力資本，從而促進潛 在經濟增長。發達國家較早經歷了人口年齡結構的變化，因此在人口年齡變化對人力資本積累和勞

28、動生產率 率的研究上更為成熟，Fougre 和 Merette(1999)發現老齡化程度的加深，預期壽命的增加，將會給后代帶 來更多的人力資本投資機會， 促進人力資本積累， 刺激了經濟增長， 從而緩解了老齡化對經濟增長的負效應。 此外人力資本投資在很大程度上會受到要素回報率變化的影響，人口年齡結構轉變將會顯著地提升工資率水 平，促進人力資本積累。 我們以高等教育人口占比來衡量教育人力資本的變化， 發現即使不考慮總人口生育率、 人口年齡結構的變化， 隨著社會進步和人均 GDP 的增長，大部分國家居民教育水平均在不斷提高，越來越多的人接受高等教育， 實現人力資本的積累，從而有效的提升了單個勞動力的

29、生產率，利好經濟增長。我們選取老齡化較為嚴重的 日本、希臘、意大利、芬蘭等發達國家數據，從上世紀 80 年代至今各國勞動年齡人口中接受過高等教育的 人口比例直線上升，各國教育人力資本水平不斷提升。 -15 -10 -5 0 5 10 15 61 62 63 64 65 66 67 68 69 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 希臘 希臘 -15 -10 -5 0 5 10 15 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 1960

30、 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 希臘 希臘 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖11：全球各國高等教育水平不斷提升（全球各國高等教育水平不斷提升（2007-2017） 資料來源：wind，東興證券研究所 1.2 人口結構變化或將改變中國高儲蓄現象，擠壓資本形成人口結構變化或將改變中國高儲蓄現象，擠壓資本形成 老齡化老齡化加

31、劇會降低國民儲蓄率，對資本形成產生“擠出效應” 。加劇會降低國民儲蓄率，對資本形成產生“擠出效應” 。根據生命周期理論，儲蓄率會隨被撫養人口 的比例上升而下降，隨勞動者人口比例上升而上升。從宏觀的角度來看，15 歲以下少兒人口、老年人口屬于 經濟中的“純消費型人口” ，本身并不創造產出，隨著人口老齡化的發展，人口撫養比隨之上升，這意味著 經濟中消費型人口比重增加了，進而會提升整個社會的消費占比，儲蓄率隨之下降。不過人口撫養比對儲蓄 率的影響會隨著人均收入增長逐漸減弱，也會因為各地區文化差異導致居民儲蓄習慣不同而存在差異。 圖圖12：日本人口撫養比與國民儲蓄率變動情況日本人口撫養比與國民儲蓄率變

32、動情況 資料來源：世界銀行，東興證券研究所 以日本為例，可以看到，隨著日本社會老齡化，日本的國民儲蓄率也隨之下降，20 世紀 70 年代起，日本開 始步入老齡化社會，截至到 2015 年，日本老年人口比重達到了 26.3%，步入了重度老齡化社會。而隨著日 本老齡化程度的加深，日本也從一個高儲蓄國家轉變為正常儲蓄國家。1970 年，在日本剛剛步入老齡化社會 時，日本的國民儲蓄率為 40.37%，遠高于世界平均水平，是典型的高儲蓄國家，隨著日本老齡化加快，日 本的國民儲蓄率進入了下行區間，截止 2016 年，日本的國民儲蓄率為 28%，與 IMF 預測的世界平均水平 26.73%差異不大。 0 1

33、0 20 30 40 50 60 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 希臘高等教育水平 日本高等教育水平 意大利高等教育水平 芬蘭高等教育水平 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 42 47 52 57 62 67 72 人口撫養比 日本:占GDP比重:儲蓄總額（右） P8 東興證券深

34、度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖13：中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況 資料來源：世界銀行，東興證券研究所 我國老齡化的轉折出現在 2000 年前后，但從總撫養比的角度來看，我國總撫養比的拐點是在 2011 年前后出 現的，與國民儲蓄率出現拐點的時間基本一致。在 2011 年前，隨著總撫養比降低，我國的國民儲蓄率逐漸 增加。在 2008 年前后達到了 51.54%的高點，2011 年后，總撫養比轉為上行，國民儲蓄率也出現了下降。 截止 2018 年，我國國

35、民儲蓄率為 45%，仍處于一個較高的水平，但可以預見，隨著老齡化的發展，總撫養 比將繼續上升，中國的國民儲蓄率也將逐步下降，可以預見隨著社會保障體系的完善和人口撫養比上升，中 國的高儲蓄現象在未來或將不復存在。有學者估計了中國的儲蓄函數，并研究了人口結構的變化對儲蓄的影 響，結果證實中國的儲蓄率和老年人撫養比率以及未成年人撫養比率存在反向變動的現象，儲蓄率和老年人 撫養比率的負相關性更強。1 經濟中的資本形成和企業投資資金來源即國民儲蓄，因而儲蓄水平決定了資本投入的天花板，國內數據也驗 證了以上結論，資本形成總額占 GDP 與儲蓄總額占 GDP 比例、國民儲蓄率高度相關，隨著人口結構變化不 斷

36、拉低國民儲蓄率，預計生產端的資本投入和形成將會受到一定影響，從而影響經濟增長速度。 圖圖14：中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況中國人口撫養比與國民儲蓄率變動情況 資料來源：世界銀行，東興證券研究所 1 Wakabayashi 和 Mackelar(1999) 30 35 40 45 50 55 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 國民總儲蓄率

37、 總撫養比 30 35 40 45 50 55 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 國民總儲蓄率 中國:占GDP比重:儲蓄總額 中國:占GDP比重:資本形成總額 東興證券深度報告東興證券深度報告 宏觀經濟：未來的人口變化會對經濟帶來什么影響？ P9 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 老齡化老齡化將對投資造成負面影響。將對投資造成負面影響。從投資的需求端來看，當投資產生后，主要用于兩部分，一部分用于資本的 深化，即提高人均資本存量，另一部分會用于資本的廣化，即為新增人口提供平均資本。當經濟體處于人口 老齡化進程中，新增勞動力減少，用于資本廣化的這部分需求減少了，國內投資需求也會下降。此外，從資 本回報率角度， 老齡化趨勢下勞動力數量下降， 意味著生產過程中資本的占比增加， 受邊際報酬遞減的影響， 資本的報酬率是下降的，也不利于吸引更多地投資加入。 圖圖15：中國中國 1515- -6464