【研報】危廢行業深度：看似尋常最奇崛成如容易卻艱辛-20200411[22頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業 推薦推薦 ( 維持維持 ） 相關報告相關報告 【興業環保公用】垃圾焚燒行 業深度報告： 訂單驅動到業績驅 動，垃圾焚燒行業四問四答 2020-01-06 分析師： 蔡屹蔡屹 S0190518030002 團隊成員： 蔡屹、李春馳、王錕、苗蒙 投資要點投資要點 供需缺口依然存在。供需缺口依然存在。2019 年 4 月，環境部“清廢行動 2019”正式啟動，同時響 水爆炸引發相關省份化工行業整頓，環保核查

2、趨嚴，倒逼危廢處置回歸專業渠 道， 增加危廢處置量。 根據我們測算， 我國危險廢物處理能力仍存在較大缺口， 2017 年危險廢物處置利用率為 88.34%，剩余 870.87 萬噸危險廢物未得到有效 處置而被貯存。 有效供給相對稀缺。有效供給相對稀缺。根據披露的 2015 年產能情況來看，危廢行業整體存在供 需缺口的同時，核準產能的實際利用率不足 40%，其中無害化產能利用率為 43.36%，高于資源化產能利用率 26.40%。我們認為，造成企業擁有危廢經營 牌照卻沒有實際經營能力的可能原因有多重，包括但不限于：1）產能在處理 種類上的錯配；2）項目環評建設周期長，尚在建設中；3）工藝技術不達

3、標， 需要通過技改才能釋放產能等。以江蘇省為例，產能富余的同時，新項目依然以江蘇省為例，產能富余的同時，新項目依然 在加速投產。在加速投產。危廢的處理方式主要以無害化處理和資源化處理為主，兩種方式 最終都將產生廢物殘渣需要進行填埋，我們認為，填埋能力是危廢處理的核心 能力。 看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛。危廢項目現金流好，盈利質量高，吸引了 資本大舉進入危廢行業，但是在經歷過快速擴張之后，上市公司并購趨緩，我 們看到行業沉淀后逐步回歸理性。我們認為，危廢項目看似效益好，但我們認為，危廢項目看似效益好，但業績的業績的 真實釋放并真實釋放并非易事，優質高效益的項目存

4、在諸多非易事，優質高效益的項目存在諸多壁壘壁壘： 壁壘壁壘 1： 牌照資源稀缺， 多種類處理能力才是硬核玩家。牌照資源稀缺， 多種類處理能力才是硬核玩家。 作為政府監管型、 特許壟斷性質的危廢牌照在選址、技術、管理、資金方面等都有門檻，屬 于稀缺資源。同時，較為全面的危廢資質則更難獲取，擁有更全危廢處理 資質的企業更具競爭力。 壁壘壁壘 2：行業呈現資金密集型特征，企業現金流管控要求高。：行業呈現資金密集型特征，企業現金流管控要求高。危廢行業為 重資產模式，光大綠色環保、東江環保的“在建工程+固定資產+無形資產/ 總資產”比例均在 40%以上，單體項目投資額通常較大（少則 1-2 億，多 可達

5、 3-4 億元） ，建設時間較長（通常需要 3-5 年） ，如再疊加外延擴張需 求，則對公司自身現金流周轉要求較高。 壁壘壁壘 3：來源多樣化受經濟周期影響大，工藝技術難以標準化推廣。：來源多樣化受經濟周期影響大，工藝技術難以標準化推廣。與生 活垃圾焚燒項目對比，危廢處理項目上游原料來源多元化，受經濟周期影 響大，每個項目所在區域上游危廢來源不同，同時每種危廢都受上游企業 自身經濟周期影響，因此接收來料的含量、濃度都存在波動，單個項目的 管控要求高，項目標準化復制推廣難度大。危廢行業結合了化學、物理、 生物等學科的技術，具有復合性強的特點，行業技術門檻高。比如在危廢 焚燒領域，焚燒爐工藝和煙氣

6、處理的工藝標準化尚未形成，可能造成處理 設施不能達標達產。 相關相關公司公司推薦推薦：重點推薦已形成穩定危廢產能的相關公司，如東江環保、高能 環境、潤邦股份、瀚藍環境，建議關注轉型標的浙富控股。 風險提示：環保政策風險，項目安全事故風險，項目建設進度不及預期風險， 原料價格波動風險 title 危廢行業危廢行業深度深度：看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛 2020 年年 04 月月 11 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、供需缺口依然存在，有效供給相對稀缺

7、. - 4 - 1.1、安全事故倒逼監管趨嚴，供需缺口依然存在 . - 4 - 1.2、在運產能利用率低，有效供給依然是稀缺資源 . - 5 - 1.3、危廢來源呈多元化，填埋是無害化處理核心能力 . - 7 - 2、看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛 . - 9 - 2.1、上市公司并購趨緩，行業沉淀后逐步回歸理性 . - 9 - 2.2、壁壘 1：牌照資源稀缺，多種類處理能力才是硬核玩家 . - 10 - 2.3、壁壘 2：行業呈現資金密集型特征，企業現金流管控要求高 . - 12 - 2.4、壁壘 3：來源多樣化受經濟周期影響大，工藝技術難以標準化推廣 . - 14 - 3、相關標的介紹 .

8、 - 16 - 3.1、東江環保：全國布局精準卡位，危廢處置資質超 180 萬噸/年 . - 16 - 3.2、高能環境：聚焦環境修復與大固廢板塊，在手訂單充足保障業績高質量增 長 . - 17 - 3.3、潤邦股份：危廢藍圖展開，發力新增長點. - 18 - 3.4、瀚藍環境：低估值與確定性增長，創新激勵模式激發新活力 . - 19 - 3.5、浙富控股：“多翼一體”模式轉型危廢行業，產能釋放帶動業績跨越式增長 . - 20 - 4、風險提示 . - 21 - 圖 1、全國危廢歷年供需缺口（萬噸） . - 5 - 圖 2、全國危廢歷年處置利用率(%) . - 5 - 圖 3、核準產能利用率（

9、無害化+資源化） . - 6 - 圖 4、2015 年資源化/無害化核準產能利用率 . - 6 - 圖 5、江蘇省危廢處置量和綜合利用量（萬噸/年） . - 7 - 圖 6、江蘇省產能整體充裕，資源化過剩更嚴重（萬噸/年）. - 7 - 圖 7、工業危廢行業對比 . - 7 - 圖 8、工業危廢類型對比 . - 7 - 圖 9、危廢處理流程圖 . - 8 - 圖 10、東江環保&光大綠色環保危廢填埋能力（萬噸/年） . - 8 - 圖 11、危廢行業重點公司毛利率情況（%） . - 9 - 圖 12、危廢龍頭東江環保的收入及盈利質量（%） . - 9 - 圖 13、近年并購金額和數量呈下降態勢

10、 . - 10 - 圖 14、危廢經營許可證審批部門 . - 11 - 圖 15、危廢經營許可證數量 . - 11 - 圖 16、光大綠色環保資產結構 . - 12 - 圖 17、東江環保資產結構 . - 12 - 圖 18、東方園林投資現金流/經營現金流 . - 13 - 圖 19、生活垃圾焚燒項目易標準化推廣 . - 14 - 圖 20、危廢處置項目難以標準化推廣 . - 15 - 圖 21、危廢焚燒關鍵工藝標準化尚未形成 . - 15 - 圖 22、東江環保研發投入持續提升 . - 15 - 圖 23、潤邦股份業務布局情況 . - 18 - 表 1、近年危廢行業重點事件 . - 4 -

11、表 2、江蘇省工業危險廢物處置項目進度匯總表. - 7 - nMqPoOtPrMpRmOoPyQoPpM7NcMbRsQoOpNoOjMqQmQlOqRnO6MoOwONZtOpQxNrNpO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表 3、上市公司危廢項目并購情況 . - 9 - 表 4、瀚藍環境危廢項目概況 . - 19 - 表 5、重點公司盈利預測與估值（截至 2020 年 4 月 10 日） . - 21 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業

12、深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、供需缺口依然存在，有效供給相對稀缺供需缺口依然存在，有效供給相對稀缺 1.1、安全事故倒逼監管趨嚴，供需缺口依然存在安全事故倒逼監管趨嚴，供需缺口依然存在 事件催化：事件催化：“清廢行動清廢行動 2019”、響水事件倒逼危廢處置回歸專業渠道。、響水事件倒逼危廢處置回歸專業渠道。2019 年 4 月，環境部“清廢行動 2019”正式啟動，開展長江經濟帶 11 ?。ㄊ校┐驌艄虖U及 危廢專項行動， 要求 2020 年 4 月底前完成整改， 倒逼固廢及危廢處置回歸專業渠 道。同時響水爆炸引發相關省份化工行業整頓，環保核查趨嚴，正規生產和危廢 處理成為

13、主要趨勢，倒逼危廢處置回歸專業渠道，增加危廢處置量。 表表 1、近年危廢行業重點事件、近年危廢行業重點事件 序號序號 時間時間 事件名稱 （含文號）事件名稱 （含文號） 事件要點事件要點 1 2019 年 04 月 “清廢行動 2019” 1）實現長江經濟帶 126 個城市全覆蓋，嚴厲打擊非法轉移、傾倒、處置固體廢物等 違法行為。 2）重點任務：以衛星和無人機為主，輔以舉報和信訪形成疑似問題清單；分批向地 級市和縣級人民政府交辦，核實確認問題清單；制定整改方案，公開整改完成情況； 建立專家幫扶機制和固廢監管處置的長效機制。 3）時間節點：2019 年 5 月底前完成衛星遙感影像解譯，9 月底前

14、完成無人機遙感影 像解譯；9 月底前完成問題自查；分別于 2019 年 10 月和 2020 年 5 月生態環境部進 行督導掛牌；2020 年 4 月底前，交辦問題基本完成整改，并上報整改情況；分別于 2019 年 5 月和 2020 年 10 月開展“回頭看”，并于 10 月底前解除掛牌。 2 2019 年 03 月 江蘇響水爆炸事件 2019 年 3 月 28 日，江蘇省鹽城市響水縣的江蘇天嘉宜化工有限公司發生爆炸事故， 造成超 44 人死亡、危重 32 人、重傷 58 人。江蘇響水事件后，江蘇、山東等化工大 省開展大力整頓，關停安全和環保不達標企業，環保核查趨嚴，正規生產和危廢處理 成為

15、主要趨勢，倒逼危廢處置回歸專業渠道，增加危廢處置量。 3 2018 年 11 月 江蘇省政府辦公 廳關于加強危險廢 物污染防治工作的 意見（蘇政辦發 201891 號） 通過推進危險廢物源頭管控、提升末端安全處置能力（焚燒處置的危廢年產生量大于 5000 噸的縣市區和工業園區等，應配套建設集中焚燒設施；設區市范圍內應建設危 險廢物安全填埋場并統籌使用） 、強化危險廢物過程監管、加強危險廢物風險防控、 嚴格監督考核、落實保障措施，到 2020 年，全省基本建立與經濟和社會發展相適應 的危險廢物處置體系，處置能力和實際需求基本匹配；形成較為完善的源頭嚴防、過 程嚴管、 違法嚴懲的危險廢物監管體系，

16、危險廢物規范化管理水平和環境監管能力明 顯提升，全省危險廢物規范化管理抽查合格率達到 85%以上。 4 2018 年 10 月 第二批中央環保督 察回頭看 五個督察組陸續對山西、遼寧、吉林、安徽、山東、湖北、湖南、四川、貴州、陜西 等 10 個省份實施督察進駐；進駐期間，督察組共計走訪問詢省級有關部門和單位 80 個，調閱資料 18661 份，對 104 個市（州）開展下沉督察。各督察組堅決查處敷衍整 改、表面整改、假裝整改和“一刀切”等整改工作中形式主義、官僚主義問題，經梳理 后陸續公開 27 個典型案例，傳導督察壓力，推動整改落實。 5 2018 年 05 月 “清廢行動 2018” 共排

17、查發現長江經濟帶 11 ?。ㄊ校?8 個地級市問題點位 1308 個，截至 2019 年 1 月 31 日，除 4 個問題因工程量較大正在整改外，1304 個問題點位已完成整改，整改完 成率 99.7%，累計投入 19.61 億元，清理各類固體廢物 3801.25 萬噸，新建規范化垃 圾填埋場 69 個。 6 2018 年 05 月 第一批中央環保督 察回頭看 組建 6 個中央環境保護督察組，分別負責對河北、河南，內蒙古、寧夏，黑龍江，江 蘇、江西，廣東、廣西，云南等?。ㄗ灾螀^）開展“回頭看”督察進駐工作，“回頭看” 進駐期間公開 53 個典型案例。 7 2018 年 04 月 廣東省固體廢物

18、 污染防治三年行動 計劃 （2018 年-2020 年）（粵環發 20185 號） 到 2020 年，全省工業危險廢物安全處置率、醫療廢物安全處置率均達到 99%以上； 加快危險廢物處理處置設施建設：到 2020 年力爭全省年填埋處置能力增加 10 萬噸， 年焚燒處置能力增加 20 萬噸，形成 10 萬噸/年以上醫療廢物處置能力；建立廣東省 危險廢物處理處置交易平臺，促進危廢的公平交換，提高安全處置效率。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 序號序號 時間時間 事件名稱 （含文號）事件名稱 （含文號） 事件

19、要點事件要點 8 2017 年 07 月 山東省“十三五” 危險廢物處置設施 建設規劃 “十三五”期間，全省規劃完成建設危險廢物、醫療廢物利用處置項目共 318 項，收集 儲運項目 35 項， 項目總數 353 項， 估算總投資 530 億元； 新增工業危廢利用能力 1538 萬噸，危廢焚燒、物化、填埋等處置能力 713 萬噸(含醫廢處置能力 6.8 萬噸)，其中 優先發展類項目 53 項，鼓勵發展類項目 260 項，控制發展類 40 項，基本可以滿足危 險廢物集中處置需求。 9 2016 年 12 月 最高人民法院、 最高人民檢察院關 于辦理環境污染刑 事案件適用法律若 干問題的解釋 （修

20、訂版）（法釋 201629 號） 增加了如下條款：1）以下行為應當從重處罰：在重污染天氣預警期間和突發環境事 件處置期間，違規排放有放射性廢物等；具有危廢經營許可證的企業違規排放有放射 性廢物等；2）無危廢經營許可證從事收集、處置危險廢物經營活動，嚴重污染環境 的，按照污染環境罪定罪處罰，同時構成非法經營罪的，從重處罰；3）明知他人無 危廢經營許可證，向其提供或者委托其收集、處置危險廢物，嚴重污染環境的，以共 同犯罪論處；4）無危廢經營許可證，以營利為目的，從危廢中提取物質作為原材料 或者燃料，并具有造成環境污染的情形的行為，應當認定為“非法處置危險廢物”。 10 2016 年 04 月 浙江

21、省危險廢物 集中處置設施建設 規劃 （2015-2020） （浙環函2015452 號） 到 2020 年，全省新增危廢產能 126.7 萬噸/年，280.1 萬立方米填埋庫容。 11 2013 年 06 月 最高人民法院、 最高人民檢察院關 于辦理環境污染刑 事案件適用法律若 干問題的解釋 （法 釋201315 號） 污染環境包括非法排放危險廢物等行為入刑，并對定罪量刑標準做了全面系統的規 定。 資料來源：最高人民檢察院官網，生態環境部官網，各省生態環境廳官網，興業證券經濟與金融研究院整理 供需缺口大：供需缺口大：2017 年全國危廢處理缺口仍達 870.87 萬噸。根據統計局數據，2017

22、 年，全國危險廢物產生量 7465.85 萬噸，同比增長 33.61%；全國危險廢物綜合利 用量 4043.42 萬噸，同比增長 43.20%；全國危險廢物處置量 2551.56 萬噸，同比 增長 58.90%； 我國危險廢物處理能力仍存在較大缺口， 2017 年危險廢物處置利用 率為 88.34%，剩余 870.87 萬噸危險廢物未得到有效處置而被貯存。 圖圖 1、全國危廢歷年供需缺口（萬噸）、全國危廢歷年供需缺口（萬噸） 圖圖 2、全國危廢歷年處置利用率、全國危廢歷年處置利用率(%) 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2

23、、在運在運產能利用率低，產能利用率低，有效供給依然是稀缺資源有效供給依然是稀缺資源 有效產能依然稀缺。有效產能依然稀缺。 根據披露的 2015 年產能情況來看， 危廢行業整體存在供需缺 口的同時，核準產能的實際利用率不足 40%，其中無害化產能利用率為 43.36%， 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2011201220132014201520162017 全國危險廢物貯存量全國危險廢物處置量 全國危險廢物綜合利用量全國危險廢物產生量 60% 70% 80% 90% 2011201220132014201520162017 危廢處置利用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

24、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 高于資源化產能利用率 26.40%。我們認為，造成企業擁有危廢經營牌照卻沒有實 際經營能力的可能原因有多重，包括： 產能在處理種類上的錯配； 項目環評建設周期長，尚在建設中； 工藝技術不達標，需要通過技改才能釋放產能。 圖圖 3、核準產能利用率（無害化、核準產能利用率（無害化+資源化）資源化） 圖圖 4、2015 年資源化年資源化/無害化核準產能利用率無害化核準產能利用率 資料來源：Wind，2014-2018 年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報 ，興業證券經濟與金融研究院整理 注：資源化利用、無害

25、化處置產能利用率通過 2016 年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報披露的數據測算 以江蘇省為例，以江蘇省為例，產能富余的同時，產能富余的同時，新新項目依然在加速投產。項目依然在加速投產。根據公開最新數據， 2015 年，江蘇省危廢產生量為 255 萬噸，其中處置量為 120 萬噸，綜合利用量為 128萬噸。 我們根據江蘇省公布的2018年危險廢物經營許可證情況表統計后發現， 無害化產能 285.54 萬噸/年，資源化利用產能為 577.07 萬噸/年，均遠高于 2015 年實際處理量。同時，根據江蘇省 2018 年 11 月發布的加強危險廢物污染防治 工作的意見 （后文簡稱意見） ， 意

26、見提出重點推動實施工程項目 58 個，預計 投資 98 億元。其中，集中焚燒能力提升工程項目 37 個，新增能力 96.9 萬噸/年； 安全填埋能力優化工程項目 14 個，新增能力 32 萬噸/年。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2013A2014A2015A2016A2017A 26.40% 43.36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 資源化產能利用率 無害化產能利用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 5、江蘇省危廢處置量和綜合利用量（萬噸、

27、江蘇省危廢處置量和綜合利用量（萬噸/年年） 圖圖 6、江蘇省產能整體充裕，資源化過剩更嚴重、江蘇省產能整體充裕，資源化過剩更嚴重（萬噸（萬噸 /年年） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：各省危廢處置量和綜合利用量僅披露至 2015 年 注 2：產能統計截止 2018 年 12 月（ 表表 2、江蘇省工業危險廢物處置項目進度匯總表、江蘇省工業危險廢物處置項目進度匯總表 項目類別項目類別 項目數（個）項目數（個） 處置能力（萬噸處置能力（萬噸/年）年） 總量總量 2018 年年 2019 年年 2020 年年 集中焚燒能力提升工程 37 96.9 26.8 28.8 41.

28、3 安全填埋能力優化工程 14 32 6.8 3 22.2 突出類別利用處置工程 7 32.2 20.1 2.1 10 資料來源：江蘇省政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、危危廢來源廢來源呈呈多元化多元化，填埋是無害化處理核心能力，填埋是無害化處理核心能力 我們根據中國環境統計年報（2015 年） 數據統計，危廢合計產生量為 3976 萬 噸，從行業角度看，化學原料及化學制品制造業占比 19.2%，占比最大，從類型 看，廢堿占比達 15.7%，兩種統計角度均可發現，危廢來源呈多元化態勢，不論 從行業角度還是危廢類型角度看，主要產廢來源均未超過 20%。 圖圖 7、工業危廢行業對比、

29、工業危廢行業對比 圖圖 8、工業危廢類型對比、工業危廢類型對比 資料來源：中國環境統計年報（2015） ，興業證券經濟與金融研究院整理 0 30 60 90 120 150 20002002200420062008201020122014 危廢處置量綜合利用量 0 150 300 450 600 750 資源化利用無害化處置 產能2015年實際處理量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 危廢的處理方式主要以無害化處理和資源化處理為主。 資源化處理主要是將廢物中的有價資源品重新富集提純，盈利受到有價資源 品價

30、格變化影響。 無害化處理是幫助企業處理其產生的廢棄物，該廢棄物中不含有價成分，主 要處理方式包括焚燒、填埋、物化（利用物理、化學方法將危險廢物固定或 包封在密實的惰性固體基材中，使其達到穩定化）等。 無論是資源化處理還是無害化處理，最終都將產生廢物殘渣需要進行填埋，我們無論是資源化處理還是無害化處理，最終都將產生廢物殘渣需要進行填埋，我們 認為，填埋能力是危廢處理的核心能力。認為，填埋能力是危廢處理的核心能力。 圖圖 9、危廢、危廢處理流程圖處理流程圖 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 10、東江環保、東江環保&光大綠色環保危廢填埋能力（萬噸光大綠色環保危廢填埋能力

31、（萬噸/年）年） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0 10 20 30 40 50 東江環保光大綠色環保 已投產未投產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2、看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛 2.1、上市公司并購趨緩，上市公司并購趨緩，行業沉淀后逐步回歸理性行業沉淀后逐步回歸理性 我們對比東江環保、 高能環境、 潤邦股份看， 危廢板塊近 3 年毛利率均值約為 36%， 其中危廢無害化板塊毛利率約為 47%（東江環保單獨披露） ，同時，龍頭東江環保 近 3 年收

32、現比高于 100%、“經營現金流/凈利潤”高于 120%，危廢項目現金流好， 盈利質量高。 圖圖 11、危廢行業重點公司毛利率情況（、危廢行業重點公司毛利率情況（%） 圖圖 12、危廢龍頭東江環保的收入及盈利質量（、危廢龍頭東江環保的收入及盈利質量（%） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 近幾年危廢行業吸引了大批資本進入，但是在經歷過快速擴張之后，上市公司并 購趨緩，我們看到行業沉淀后逐步回歸理性。根據我們統計，2017 年，上市公司 共進行了 13 起并購，涉及金額 38.06 億元，2018 年并購次數降至 5 次，涉及金額

33、 達 20.89 億元。2019 年，上市公司重大收購項目主要為潤邦股份、浙富控股和高 能環境的相關項目資產注入， 涉及金額分別為 9.9 億元、 145.04 億元和 4.67 億元。 表表 3、上市公司危廢項目并購情況上市公司危廢項目并購情況 序號序號 時間時間 并購方并購方 被并購方被并購方 交易占比交易占比 交易金額交易金額 （億元）（億元） 標的資質（萬噸標的資質（萬噸/年）年） 1 2017 年 1 月 高能環境 陽新鵬富礦業 51% 1.68 9.92 2 2017 年 1 月 東方園林 南通九州環保 100% 2.7 5.5 3 2017 年 3 月 雪浪環境 上海長盈 20%

34、 0.62 2.5 4 2017 年 3 月 東方園林 杭州綠嘉凈水機科技 60% 0.65 15 5 2017 年 6 月 科融環境 江蘇水葆環保 70% 3.85 18.5 6 2017 年 6 月 碧水源 冀環、定州京城環保 100% 0.75 2.45 7 2017 年 7 月 雪浪環境 江蘇愛科 65% 1 1.5 8 2017 年 8 月 金圓股份 江西新金葉 58% 6.19 23.6 9 2017 年 9 月 金圓股份 上海華輿環境科技 51% 0.32 10 10 2017 年 9 月 東江環保 萬德新 80% 1.3 5.8 0% 20% 40% 60% 201620172

35、018 東江環保無害化板塊東江環保資源化板塊 高能環境危廢板塊潤邦股份危廢板塊 0% 50% 100% 150% 200% 20142015201620172018 收現比經營凈現金流/凈利潤 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 序號序號 時間時間 并購方并購方 被并購方被并購方 交易占比交易占比 交易金額交易金額 （億元）（億元） 標的資質（萬噸標的資質（萬噸/年）年） 11 2017 年 9 月 東江環保 廣東富龍環?？萍?30% 0.48 5 12 2017 年 10 月 東江環保 華騰環境 10%

36、 0.02 13 2017 年 12 月 中金環境 浙江金泰萊 100% 18.5 18 14 2018 年 2 月 水清環保 云南大地豐源 100% 1.78 3.3 15 2018 年 4 月 永清環保 高郵康博 100% 8.3 3 16 2018 年 9 月 中再資環 中再環服 100% 7.11 3 17 2018 年 11 月 瀚海環境 贛州宏華環保 100% 3.7 7.2 18 2019 年 2 月 潤邦股份 中油優藝 73.36% 9.9 在運 23 萬噸/年+在建 9.9 萬噸/年 19 2019 年 4 月 上海洗霸 江蘇康斯派爾再生資源 51% 0.3 廢包裝桶 92

37、萬只/年+1000 噸/年 20 2019 年 9 月 浙富控股 申聯環保集團+申能環保 100% 145.04 在運及在建、技改產能 177 萬噸/年 21 2019 年 11 月 高能環境 陽新鵬富 40%股權 靖遠宏達 49.02%股權 - 4.67 擬收購子公司剩余股權 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：潤邦股份、浙富控股和高能環境收購危廢項目為資產注入，并未統計分析 圖圖 13、近年并購金額和數量呈下降態勢、近年并購金額和數量呈下降態勢 資料來源：弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 注：潤邦股份、浙富控股和高能環境收購危廢項目為資產注入，并未統計分析 我

38、們認為， 危廢項目看似效益好， 但實際行業存在牌照稀缺、 需處理危廢種類多，我們認為， 危廢項目看似效益好， 但實際行業存在牌照稀缺、 需處理危廢種類多， 項目重資產投入、現金流壓力大以及工藝技術難以標準化項目重資產投入、現金流壓力大以及工藝技術難以標準化推廣推廣等多個痛點，對于等多個痛點，對于 技術、管理等要求較高，后文我們將對行業壁壘技術、管理等要求較高，后文我們將對行業壁壘進一步闡述。進一步闡述。 2.2、壁壘壁壘 1：牌照資源稀缺，多種類處理能力才是硬核玩家牌照資源稀缺，多種類處理能力才是硬核玩家 雖行政審批權已下放至省級環保部，但門檻并未雖行政審批權已下放至省級環保部，但門檻并未降降

39、低，牌照仍是稀缺資源低，牌照仍是稀缺資源。危廢 經營許可證審批流程較為復雜，從申請到落地一般需要 3-5 年時間，最快也需要 2-3 年。為加快審批進度，2013 年國務院將危廢綜合經營許可證的審批權下放至 省級環保部門。我們認為，危廢資質的門檻并沒有降低，在選址、技術、管理、 資金方面等都有門檻，因此帶有政府監管型、特許壟斷性質的危廢牌照未來仍將 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 是稀缺資源。同時，較為全面的危廢資質則更難獲取，擁有更全危廢處理資質的 企業更具競爭力。 圖圖 14、危廢經營許可證審批部門危廢經營許可證審批部門 資料來源： 危險廢物經營許可證管理辦法 ， 國務院關于取消和下放一批行政審批項目的決 定 ，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 15、危廢經營許可證、危廢經營許可證數量數量 資料來源：全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報，生態環保部，興業證券經濟與金融 研究院整理 稀缺稀缺牌照牌照資源導致高額溢價收購，抬高入行資金門