商貿零售行業2023年年報及2024年一季報業績綜述：美妝國貨龍頭加速崛起跨境電商&黃金珠寶&醫美龍頭增速穩健-240507（47頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 商貿零售行業 2023 年年報及 2024 年一季報業績綜述 美妝國貨龍頭加速崛起，跨境電商&黃金珠寶&醫美龍頭增速穩健 2024 年 05 月 07 日 商貿零售行業板塊總覽：按申銀萬國行業類（2021）分類，2023 年板塊實現營業總收入 13679億元，同比+6.59%；歸母凈利潤為 152 億元，同比扭虧；1Q24 板塊總營收為 3342 億元，同比-1.98%，歸母凈利潤 86.88 億元，同比-34.60%。2023 年，商貿零售與紡織服飾板塊整體分紅比例同比提升，其中飾品分紅比例處在較高水平。2023

2、年，商貿零售/美容護理/紡織服飾板塊整體分紅比例分別為 44.02%/39.79%/62.06%，分別同比+2.54/-3.12/+2.55 pct。商貿零售板塊中，百貨板塊分紅比例同比+1.81 pct 至 46.76%；美容護理板塊中，化妝品板塊同比+3.81 pct 至 40.85%；紡織服飾板塊中，飾品板塊同比+3.66 pct 至 59.55%，服裝家紡板塊同比+2.69 pct 至 70.22%，整體處在較高水平。零售板塊：24Q1 為傳統零售旺季，大盤穩步增長?？缇畴娚蹋旱突鶖迪聵I績持續改善。美國消費總額穩定上升，24 年以來 CPI 連續高于預期，4 月消費者信心指數下滑，消費

3、力稍顯疲軟。4Q23 營收為 257.30 億元，同比+13.2%，1Q24 營收為 227.24 億元，同比增長 18.1%。4Q23 歸母凈利 10.69 億元，同比+263.2%，1Q24 歸母凈利 11.52 億元，同比-9.7%。按照 2023 年分紅比例排序，安克創新（50.34%）致歐科技（48.62%）吉宏股份（39.65%）華凱易佰（34.82%）賽維時代（29.81%）樂歌股份（19.72%）。百貨板塊：4Q23 百貨行業營收同比+6.2%，呈現恢復態勢，但仍低于 19-21 年的同期情況。1Q24 行業營收同比-4.3%，環比+18.8%。4Q23 歸母凈利 5.73 億

4、元，同比增長 105.5%，1Q24 歸母凈利 22.92 億元/yoy-9.0%，超市板塊：1Q24 板塊實現盈利，邊際轉好。2023 年，總營收 1304.39 億元，同比-12.7%，歸母凈利潤-32.04 億元；1Q24 總營收 361.17 億元，同比-6.2%，歸母凈利 9.90 億元，同比+13.0%。黃金珠寶板塊：投資與消費共同驅動，增長韌性充足。2023 年，全國黃金消費量為 1089.69噸，同比+8.78%。其中，黃金首飾 706.48 噸，同比+7.97%；金條及金幣 299.60 噸，同比+15.70%；工業及其他用金 83.61 噸，同比-5.50%。24Q1，全國

5、黃金消費量 308.905 噸，同比+5.94%。其中，黃金首飾 183.922 噸，同比-3.00%；金條及金幣 106.323 噸，同比增長+26.77%；工業及其他用金18.660 噸，同比+3.09%。2023 年，黃金珠寶公司營業總收入為 1419.52 億元，同比+18.8%，歸母凈利潤合計為 56.93 億元，同比+13.9%。1Q24，黃金珠寶公司營業總收入為 579.90 億元，同比+10.6%，1Q24，黃金珠寶公司歸母凈利潤合計同比+5.6%至 19.71 億元。按照 2023 年報分紅比例排名為迪阿股份（290.04%）中國黃金（77.66%）菜百股份（77.03%）潮

6、宏基（66.64%）周大生（53.61%）。醫美板塊：上游藥械端增速穩健，下游機構端盈利能力持續提升。2023年，醫美板塊營收587.96億元/yoy+9.86%，歸母凈利潤 58.96 億元/yoy+125.91%。1Q24 營收 134.90 億元/yoy+6.87%，歸母凈利潤 16.71 億元/yoy+23.26%。上游藥械端：2023 年，錦波生物、昊海生科、愛美客歸母凈利潤同比增速領先，同比+174.60%、+130.58%、+47.99%。下游機構端：區域性醫美機構龍頭朗姿股份盈利能力持續提升。2023 年，歸母凈利潤同比+953.37%，24Q1，歸母凈利同比+15.83%。按

7、2023年分紅比例排序，朗姿股份（88.46%）昊海生科（57.24%）華東醫藥（35.84%）愛美客（31.53%）錦波生物（29.52%）。美妝板塊：24Q1 板塊呈現弱修復態勢，抖音渠道高速增長，國貨美妝龍頭表現亮眼。24Q1 化妝品零售額同比+3.40%，低于社零整體 4.70%的增速。平臺表現分化，抖音渠道加速成長，24Q1抖音美妝大盤超過天貓。業績方面，23 年美護板塊營收 467.49 億元/yoy-11.17%，歸母凈利 55.81億元/yoy+27.46%；24Q1 實現營收 110.00 億元/yoy+6.91%，歸母凈利潤 15.87 億元/yoy+17.07%；其中，頭

8、部美妝品牌商：23 年，福瑞達、水羊股份、丸美股份歸母凈利同比增速領先，同比+567.44%、+135.76%、+48.93%。毛利率方面，上海家化/丸美股份/水羊股份/福瑞達/潤本股份 24Q1 毛利率同比分別+2.07/+5.93/+7.63/+11.45/+2.85pct，美護龍頭盈利能力提升。按 2023 年分紅比例排序，丸美股份（80.38%）敷爾佳（53.39%）福瑞達（33.51%）貝泰妮（33.35%）上海家化（31.06%）華熙生物（30.69%）潤本股份（30.43%）珀萊雅（30.07%）水羊股份（13.21%）。上游防曬原料龍頭：科思股份 23 年/24Q1 扣非歸母凈

9、利潤分別同比+89.11%/+29.78%。中游代工企業：嘉亨家化 23 年/24Q1 歸母凈利分別同比-42.39%/-153.52%。投資建議：美妝板塊，推薦珀萊雅、巨子生物、上美股份、科思股份、水羊股份、丸美股份、福瑞達，建議關注嘉亨家化、華熙生物、貝泰妮、潤本股份、上海家化、青松股份。零售板塊，推薦小商品城、華凱易佰、重慶百貨、麗尚國潮；推薦明月鏡片、博士眼鏡，推薦全球零售商龍頭名創優品，推薦專業母嬰零售龍頭孩子王。培育鉆石板塊，建議關注力量鉆石、沃爾德、惠豐鉆石、四方達、黃河旋風等。珠寶板塊，推薦老鳳祥、菜百股份、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍，建議關注周大福等。醫美板塊，推薦愛美

10、客、錦波生物、朗姿股份、美麗田園，建議關注昊海生科、普門科技。風險提示：消費需求不及預期，行業競爭格局惡化，新品推廣不及預期。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603605.SH 珀萊雅 115.55 3.82 4.73 5.69 30 24 20 推薦 600223.SH 福瑞達 8.68 0.40 0.50 0.61 22 17 14 推薦 832982.BJ 錦波生物 180.98 7.08 10.10 13.06 26 18 14 推薦 832982.BJ 愛美客 18

11、0.98 11.66 15.72 19.72 16 12 9 推薦 300592.SZ 華凱易佰 18.70 1.55 1.94 2.33 12 10 8 推薦 600415.SH 小商品城 8.76 0.50 0.57 0.73 18 15 12 推薦 600612.SH 老鳳祥 75.81 5.02 5.80 6.53 15 13 12 推薦 002867.SZ 周大生 16.31 1.36 1.53 1.72 12 11 9 推薦 002345.SZ 潮宏基 6.19 0.51 0.60 0.69 12 10 9 推薦 301101.SZ 明月鏡片 27.70 0.92 1.09 1.3

12、4 30 25 21 推薦 資料來源：Ifind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 5 月 6 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 郵箱： 研究助理 劉彥菁 執業證書：S0100122070036 郵箱： 研究助理 褚菁菁 執業證書：S0100123060038 郵箱： 研究助理 楊穎 執業證書：S0100123070030 郵箱： 相關研究 1.“庖丁解?！辈鹞稣泄蓵ǘ唬┟昶剑好褡甯叨嘶瘖y品品牌，“

13、東方美學”的美妝范式-2024/05/06 2.美妝行業點評：24Q1 美護板塊業績雙位數增長，“618”大促臨近，重點關注美護板塊配置機會-2024/05/06 3.零售周觀點：進入 23 年年報及 24 年一季報密集披露期，關注業績超預期標的-2024/04/28 4.零售周觀點：珀萊雅計劃 24H1 推出新洗護品牌“驚時”，24 年 3 月社零總額同比+3.1%-2024/04/21 5.零售周觀點：周大福發布 FY24Q4 經營數據，一季度跨境電商進出口額維持高增-2024/04/14 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2

14、 目錄 1 零售行業：24Q1 社零總額穩步增長.3 1.1 百貨板塊：23Q4 業績稍有回落，24Q1 旺季穩定增長.5 1.2 超市板塊：邊際轉好，1Q24 板塊整體實現盈利.8 1.3 跨境電商：海外消費力保持穩定，業績持續改善.11 2 黃金珠寶：投資與消費共同驅動，增長韌性充足.20 2.1 黃金珠寶板塊總覽：2023 年金銀珠寶類零售額增速領跑社零總額，24Q1 在高基數下實現穩健增長.20 2.2 黃金珠寶行業財報綜述.21 3 醫美板塊：上游藥械端增速穩健，下游機構端盈利能力持續提升.28 3.1 醫美板塊總覽：上游藥械增速穩健，下游盈利能力提升.28 3.2 醫美行業財報綜述

15、.29 4 美妝：24Q1 板塊呈現弱修復態勢，抖音渠道高速增長，國貨美妝龍頭表現亮眼.32 4.1 化妝品板塊總覽：Q1 銷售額實現弱修復，期待 Q2 在“618”大促催化加速增長.32 4.2 化妝品產業鏈各環節財務數據分析.34 5 投資建議.42 6 風險提示.44 插圖目錄.45 表格目錄.46 8XbUcWcWaV8XfVfVbRdNbRsQpPsQrNiNqQnQeRoPnN7NqRmNNZsOqQxNsPsM行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 零售行業：24Q1 社零總額穩步增長 2023年中國社會消費品零售

16、總額47.15 萬億元，同比增長7.22%。其中23Q4，為 12.94 萬億元，同比增長 8.34%。24Q1 中國社會消費品零售總額為 12.03 萬億元，同比增長 4.70%。2023 年限額以上企業消費品零售總額 16.52 萬億元，同比增長 5.50%。其中 23Q4 為 4.55 萬億元，同比增長 2.81%。24Q1 限額以上企業消費品零售總額為 4.19 萬億元，同比增長 3.13%。圖1：社會消費品零售總額（億元）當月值及同比增速（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 CPI 總體漲勢趨緩。2023 年中國 CPI 同比上漲 0.2%，漲幅比上半年回落0.5pct，10

17、至 12 月保持較低水平 yoy-0.2%/-0.5%/-0.3%。隨著需求穩步恢復，市場信心逐步增強，經濟運行持續好轉，加上低基數效應逐步減弱，物價總水平有望逐步回升到年均值水平附近。圖2：CPI 當月同比 圖3：消費者信心指數 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 23Q4 各品類零售業務的表現存在差異，受到多種因素的影響，包括季節性、市場需求、價格波動和消費者購買習慣的變化。2023 年金銀珠寶和服裝鞋帽針織紡品類分別同比增長 13.3%和 12.9%，零售和食品服務行業在第三季度保持了增長態勢，但是增速與去年同期相比有所放緩。-20-1001020

18、3040010,00020,00030,00040,00050,0002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02社會消費品零售總額:當月值社會消費品零售總額:當月同比-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05

19、2023-062023-072023-082023-09808590951002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖4：社會消費品零售總額分品類同比增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 按零售業態分，2023 年限額以上零售業單位中超市/百貨/專業零售/專賣店/便利店業態分別同比-0.4%/+8.8%/+4.9%/+4.5%/+7

20、.5%。超市業態受損程度較大。圖5：限額以上分業態零售額同比增速 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2023 年，商貿零售與紡織服飾板塊整體分紅比例同比提升，其中飾品分紅比例處在較高水平。2023 年，商貿零售/美容護理/紡織服飾板塊整體分紅比例分別為 44.02%/39.79%/62.06%，分別同比+2.54/-3.12/+2.55 pct。商貿零售板塊中，百貨板塊分紅比例同比+1.81 pct 至 46.76%；美容護理板塊中，化妝品板塊同比+3.81 pct至40.85%；紡織服飾板塊中，飾品板塊同比+3.66 pct至59.55%，服裝家紡板塊同比+2.69 pct 至 70.2

21、2%，整體處在較高水平。-200202202 2204 2206 2208 2210 2212 2302 2304 2306 23082310 2312 2402超市累計零售額同比增長（%）百貨累計零售額同比增長（%）專業累計零售額同比增長（%）專賣店累計零售額同比增長（%）便利店累計零售額同比增長（%）行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表1：2019-2023 年商貿零售&美容護理&紡織服飾板塊分紅比例（%）板塊名稱 2019 2020 2021 2022 2023 商貿零售 27.62 40.31 45.86 41.48

22、44.02 貿易 22.98 42.75 36.51 34.39 33.08 一般零售 33.25 44.01 58.08 45.31 44.90 百貨 35.78 45.83 44.63 44.95 46.76 超市 65.54 26.76-109.46 47.45 多業態零售 32.13 77.09 89.80 42.44 49.63 商業物業經營 25.78 36.99 34.94 41.37 41.85 專業連鎖 56.19 50.48 41.12 59.96 59.21 互聯網電商 12.18 30.71 37.39 45.46 43.95 綜合電商 5.37 45.33 36.80

23、 29.89 10.72 跨境電商 72.69 22.41 100.23 93.27 59.08 電商服務 37.35 32.47 28.26 55.05 111.66 旅游零售 30.37 31.80 30.34 31.05 47.99 美容護理 26.52 30.11 33.77 42.91 39.79 個護用品 26.49 24.31 32.60 51.41 47.34 化妝品 25.75 29.37 31.90 37.05 40.85 醫療美容 30.33 65.74 39.66 40.26 31.13 紡織服飾 50.32 53.84 56.97 59.51 62.06 紡織制造 4

24、5.95 47.12 50.67 50.21 49.35 服裝家紡 53.99 54.19 63.85 67.53 70.22 飾品 40.77 58.74 48.33 55.89 59.55 資料來源：iFinD，民生證券研究院 1.1 百貨板塊：23Q4 業績稍有回落，24Q1 旺季穩定增長 1.1.1 百貨板塊總體情況 4Q23 百貨行業營收同比增長 6.2%，呈現恢復的態勢，但仍然低于 19-21 年的同期情況。1Q24 行業營收同比下滑 4.3%，環比增長 18.8%。百貨行業作為一個成長失速的傳統行業，過去多年估值和股價表現均較為承壓，國企改革、REITS、折扣零售的布局、潛在的免

25、稅市內店政策等主題投資機遇，給百貨行業帶來了充分的價值重估機遇。4Q23 板塊營收為 323.50 億元，同比增長 6.2%，毛利為 110.76億元，毛利率 34.2%/-1.6pct，歸母凈利 5.73 億元，同比增長 105.5%，凈利率1.8%/+0.9pct。1Q24 板塊營收為 384.27 億元，毛利 34.02 億元，毛利率 33.7%、-0.5pct，歸母凈利 22.92 億元/yoy-9.0%，凈利率 6.0%/-0.3pct。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：百貨行業營收（億元）及 YOY 和 QO

26、Q 圖7：百貨行業分季度歸母凈利（億元）及 YOY 和 QOQ 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖8：百貨行業分季度毛利率和凈利率水平 圖9：百貨行業分季度費用率水平 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 1.1.2 標的梳理 重慶百貨 業績簡述：1）2023 年：實現營收 189.85 億元/yoy+3.72%，歸母凈利潤13.15 億元/yoy+48.84%，扣非歸母凈利潤 11.29 億元/yoy+41.73%?，F金分紅1.22 億元，分紅比率 45.63%。公司參股 31.06%的馬上消費實現凈利潤 19

27、.82 億元，確認投資收益 6.15 億元。2）4Q23：實現營收 42.07 億元/yoy+10.86%，歸母凈利潤 1.87 億元/yoy+213.17%，扣非歸母凈利潤 1.09 億元/yoy+52.25%。除超市外其他業態實現正增長。1）分行業看，百貨行業營收 20.15 億元/yoy+8.81%；超市行業營收 61.83 億元/yoy-5.51%；電器行業營收 29.27億元/yoy+19.52%；汽貿行業營收 60.83 億元/yoy+13.18%；其他行業營收3.58億元/yoy-32.81%。2）分地區看，重慶地區營收172.31億元/yoy+5.42%；四川地區營收2.92億

28、元/yoy-11.52%；貴州地區營收569萬元/yoy-28.63%；-60%-40%-20%0%20%40%-200 400 600 8001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24板塊營收YOYQOQ-200%0%200%400%600%800%1000%(10)-10 20 30 40 501Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q234Q23板塊歸母凈利YOYQOQ-10%0%10%20%30%40%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211

29、Q223Q221Q233Q231Q24板塊毛利率板塊凈利率0%5%10%15%20%25%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24板塊銷售費用率板塊管理費用率板塊研發費用率行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 湖北地區營收 3742 萬元/yoy-7.21%。3）分渠道看，2023 年，公司線上、線下銷售額分別為 27.27 億元和 313.31 億元，線上、線下銷售占比分別為 8.01%和 91.99%。費率方面：1）毛利率方面，2023 年公司毛利

30、率水平上升 0.28pct 至 19.89%，其中百貨、超市、電器、汽貿、其他行業分別實現毛利率 65.99%/+1.74pct、17.36%/+1.90pct、19.77%/-0.06pct、6.25%/-1.05pct、36.66%/-1.70pct。重慶、四川、貴州、湖北地區毛利率分別為 19.34%/+1.74pct、51.38%/+7.94pct、86.14%/+8.24pct、18.70%/-3.30pct。2）費用方面，2023 公司實現銷售/管理/研發/財務費用率 13.75%/5.19%/0.14%/0.65%，同比-1.00/+0.42/-0.05/-0.01pct，費率降

31、低主要系公司 2023 年度系統性降本增效。系統性降本增效，減租金及能源開支與人工成本。公司積極實施減租降租政策，一年內累計減少租金支出 8466 萬元；嚴格限制營銷和能源開支，全年共節省 5680萬元；不斷推進成本和費用下降，從 2019 年起，人工成本每年持續減少；通過五地聯合采購和自主招標方式，全年總計節約成本 3535 萬元。數智化推動融合創新，會員銷售額提升。通過數字化賦能，公司推動了商品、會員、渠道、營銷四大領域的深度整合。23 年公司會員人數為 2760 萬人，銷售額 164.98 億元/yoy+7.15%，占零售總額 59%。全方位業態整合的促銷活動帶來了 41.5 億元的收入

32、；同時，公司不斷改善多業態融合的應用程序，豐富了本地生活服務生態系統，建立了包括“吃、住、行、游、購、娛”在內的綜合生態聯盟。投資建議：我們預計24-26年公司實現歸母凈利潤14.46/15.97/17.63億元，分 別 同 比 變 化+10.0%/10.4%/10.4%，20-22 年 公 司 分 紅 比 率 分 別 為142.73%/153.23%/30.85%，高分紅下估值較低，維持“推薦”評級。風險提示：消費需求不及預期，展店不及預期。表2：百貨標的 4Q23 的財務數據（單位：億元）股票 簡稱 收入 yoy 增速同比變動（pct）扣非歸母凈利潤 yoy 增速同比變動（pct）毛利率

33、同比變動（pct）扣非凈利率 同比變動（pct）王府井 29.59 26.8%53.22 0.46 118.4%284.18 43.97%6.35 1.6%12.30 天虹股份 28.35 -2.3%3.12 0.07 169.1%82.63 40.78%2.51 0.3%0.61 重慶百貨 42.07 10.9%31.23 1.09 52.3%85.61 25.56%-4.84 2.6%0.71 合肥百貨 15.59 18.7%39.55 -0.18 -230.5%-40.79 27.70%-4.26 -1.1%-0.48 友阿股份 3.27 2.3%54.53 -0.75 33.7%63.

34、78 65.02%5.41 -23.2%12.92 歐亞集團 15.36 4.4%33.00 -0.01 99.2%165.38 25.12%-24.23 -0.1%8.67 大商股份 16.56 7.0%25.17 0.63 174.3%134.13 36.80%-0.56 3.8%2.34 武商集團 17.40 17.9%37.72 -0.13 57.6%173.85 47.82%1.39 -0.8%1.18 銀座股份 10.34 12.4%38.24 -0.16 85.8%203.27 52.58%2.70 -1.5%10.90 杭州解百 4.77 2.3%9.83 0.26 289.1

35、%380.01 79.53%3.00 5.5%4.07 新華百貨 14.15 7.9%6.32 -0.07 78.7%692.08 25.25%4.11 -0.5%1.94 文峰股份 5.43 -5.2%3.84 0.42 199.8%278.09 47.68%3.07 7.8%5.35 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 友好集團 3.14 89.6%151.67 -0.67 52.8%302.36 39.52%29.31 -21.2%64.12 廣百股份 10.21 -10.5%16.65 0.05 106.6%213.37

36、 35.38%16.52 0.5%6.87 百聯股份 69.60 -3.1%8.94 -0.83 -517.7%-401.82 26.60%-2.68 -1.2%-0.99 居然之家 37.68 6.1%-2.68 0.46 -33.1%53.63 31.81%-10.24 1.2%-0.72 資料來源：ifind，民生證券研究院 表3：百貨標的 1Q24 的財務數據（單位：億元）股票簡稱 收入 yoy 增速同比變動（pct）扣非歸母凈利潤 yoy 增速同比變動（pct）毛利率 同比變動（pct）扣非凈利率 同比變動（pct）王府井 33.08 -1.7%-3.32 1.93 -13.7%-1

37、58.55 41.22%-1.58 5.8%-0.81 天虹股份 33.40 -1.3%0.93 1.27 -26.1%-207.18 36.95%-0.11 3.8%-1.27 重慶百貨 48.50 -4.6%-1.45 4.46 -2.7%-27.24 28.20%1.07 9.2%0.14 合肥百貨 20.02 1.7%-1.66 0.89 17.2%-8.57 27.71%-0.80 4.4%0.59 友阿股份 3.38 -9.1%34.03 0.54 53.5%93.06 64.87%2.24 16.3%6.62 歐亞集團 19.44 0.2%-0.91 0.05 -36.0%-14

38、8.32 37.49%-3.84 0.2%-0.13 大商股份 20.93 -7.9%-5.49 2.31 21.2%30.19 43.80%2.55 11.1%2.66 武商集團 19.56 -4.8%-14.45 1.09 -15.2%11.53 46.48%0.34 5.6%-0.69 銀座股份 16.72 1.8%6.98 0.79 -8.7%-103.59 39.70%0.09 4.7%-0.54 杭州解百 5.12 -11.7%-21.58 1.20 3.0%-28.08 79.31%-2.44 23.4%3.35 新華百貨 18.84 2.3%-4.64 0.78 -3.6%-1

39、22.50 26.67%-2.48 4.1%-0.25 文峰股份 5.58 -11.7%-2.20 0.52 -37.7%-75.37 51.30%2.53 9.3%-3.87 友好集團 5.17 -4.6%-0.69 0.13 -71.2%-1180.12 29.56%-4.07 2.5%-5.87 廣百股份 14.88 -13.6%-17.10 0.24 -25.3%-39.38 22.47%1.08 1.6%-0.25 百聯股份 88.29 -7.0%0.78 1.62 -16.2%-48.72 24.63%-0.42 1.8%-0.20 居然之家 31.37 -3.4%-7.91 3.

40、73 -12.0%13.98 36.73%-2.47 11.9%-1.16 資料來源：ifind，民生證券研究院 1.2 超市板塊：邊際轉好，1Q24 板塊整體實現盈利 1.2.1 超市板塊總體情況 新興的零售模式對傳統超市業態造成了沖擊，未及時進行轉型的傳統超市逐漸陷入經營困境。超市板塊主要涉及的必需消費品的需求相對穩定，但也容易受到價格競爭的壓力。銷售端，4Q23 板塊總營收為 282.89 億元，同比-11.4%；1Q24板塊總營收為 361.17 億元，同比-6.2%。毛利率端，4Q23 板塊的毛利為 65.02億元，毛利率為 23.0%；1Q24 板塊的毛利為 87.36 億元，毛利

41、率為 24.2%。費用端，4Q23 銷售費率為 23.3%，管理費率為 3.1%，研發費率為 0.2%；1Q24 銷售費率為 17.2%，管理費率為 2.3%，研發費率為 0.2%。利潤端，4Q23 板塊歸母凈利為-28.12 億元，1Q24 歸母凈利為 9.90 億元。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：超市行業營收（億元）及 YOY 和 QOQ 圖11：超市行業分季度歸母凈利（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖12：超市行業分季度毛利率和凈利率水平 圖13：超市行業分

42、季度費用率情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 1.2.2 標的梳理 家家悅 2023 年，公司實現營業收入 177.63 億元/yoy-2.31%，歸母凈利潤 1.36 億元/yoy+127.04%，扣非歸母凈利潤 0.98 億元/yoy+275.56%；2024Q1，公司實現營業收入 51.89 億元/yoy+5.73%，歸母凈利潤 1.47 億元/yoy+7.10%，扣非歸母凈利潤 1.35 億元/yoy+1.05%。2024Q1，毛利率為 24.04%/-0.62 pct。永輝超市 2023 年，實現營業收入 785.42 億元/yoy-12

43、.71%，歸母凈利潤-13.29 億元/yoy+51.90%，實現扣非歸母凈利潤-19.76 億元/yoy+22.96%。2024Q1，公司實現營業收入 216.65 億元/yoy-8.98%，歸母凈利潤 7.36 億元/yoy+4.57%，扣非歸母凈利潤 5.99 億元/yoy-3.08%。2024Q1，公司毛利率為 22.85%/-0.03 pct。紅旗連鎖-40%-20%0%20%40%-200 400 6001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24板塊總營收YOYQOQ(60)(40)(20)-20 40板

44、塊歸母凈利-20%-10%0%10%20%30%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24板塊毛利率板塊凈利率-10%0%10%20%30%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24板塊銷售費用率板塊管理費用率板塊研發費用率行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2023 年，公司實現營業收入 101.33 億元/yoy+1.12%，歸母凈利潤 5.61 億元/yoy+15.5

45、3%，扣非歸母凈利潤 4.90 億元/yoy+9.26%。2024Q1，公司實現營業收入 26.71 億元/yoy+4.55%，歸母凈利潤 1.63 億元/yoy+15.95%，扣非歸母凈利潤 1.51 億元/yoy+9.86%。2024Q1，公司毛利率為 29.80%/-0.23 pct。表4：超市標的 1Q24 財務數據 證券代碼 證券簡稱 1Q24 收入（億元）同比增速 1Q24 歸母凈利潤（億元）同比增速 毛利率 毛利率同比變動（pct）凈利率 凈利率同比變動（pct）000759.SZ 中百集團 32.60 -7.2%-0.25 -619.2%21.9%-2.7%-0.9%-1.2%

46、002251.SZ 步步高 9.28 -10.2%0.20 120.3%42.5%0.9%2.7%11.9%002336.SZ 人人樂 5.83 -38.9%-1.32 -33.6%28.2%2.1%-22.6%-12.3%002697.SZ 紅旗連鎖 26.71 4.5%1.63 16.0%29.8%-0.2%6.1%0.6%601116.SH 三江購物 10.62 -2.7%0.52 -1.4%27.0%-0.6%4.9%0.0%601933.SH 永輝超市 216.65 -9.0%7.36 4.6%22.9%0.0%3.3%0.5%603708.SH 家家悅 51.89 5.7%1.47

47、 7.1%24.0%-0.6%2.9%0.1%605188.SH 國光連鎖 7.57 12.3%0.27 -2.7%23.9%-2.6%3.5%-0.5%資料來源：iFinD，民生證券研究院 2023 年分紅及股息率：超市板塊中，按 2023 年報的分紅比例對公司排序，家家悅（88.00%）三江購物（79.55%）國光連鎖（34.12%）紅旗連鎖（30.05%）；2023 年的股息率（股票獲利率）排名，紅旗連鎖（2.30%）三江購物（2.24%）家家悅（1.79%）國光連鎖（0.14%）。表5：超市板塊個股分紅比例及股息率（%）證券代碼 證券名稱 分紅比例（2023 年報）股息率（股票獲利率，

48、2023 年度）601116.SH 三江購物 79.55 2.24 603708.SH 家家悅 88.00 1.79 605188.SH 國光連鎖 34.12 0.14 002697.SZ 紅旗連鎖 30.05 2.30 資料來源：iFinD，民生證券研究院；（其中：股息率收盤價為 2024 年 4 月 30 日）行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 1.3 跨境電商：海外消費力保持穩定，業績持續改善 1.3.1 海外消費跟蹤：2023 年美國零售總額穩定增長 美國零售總額穩定增長。2023 年零售和食品服務銷售額總計為 833

49、 萬億美元，同比增長 3.18%，其中 10-12 月分別同比增長 2.36%/3.86%/3.53%。1Q24該總額為 200 萬億美元，同比增長 3.18%。圖14：美國零售和食品服務銷售額（百萬美元）及同比增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 23Q3 核 心 通 脹 延 續 回 落。10-12 月 美 國 CPI 同 比 增 速 分 別 為3.2%/3.1%/3.3%，基本持平，24 年以來，1-3 月美國核心 CPI 連續超出經濟學家普遍預期，核心 CPI 已經連續三個月超出經濟學家普遍預期。3 月整體 CPI 較上月增長 0.4%，較上年同期則同比增長 3.5%，同比增速高于

50、 2 月份，主要是受到天然氣以及汽油等能源價格上漲的大力推動，3 月整體 CPI 同比與環比均超經濟學家預期。4 月消費者信心回落，低于預期。2024 年 1 月美國消費者信心指數達到 79，超過市場預期的 70，較 2023 年 12 月的 69.7 有顯著提升，而 4 月份消費者信心指數下降到 97，低于經濟學家預期的 104，也低于 3 月份的 103.1。-40-2002040600200,000400,000600,000800,0001,000,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01202

51、2-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美國:零售和食品服務銷售額:總計美國:零售和食品服務銷售額:總計:同比行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：CPI 及核心 CPI 同比增速 圖16：美國密歇根大學消費者信心指數 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖17：美國零售總額分品類同比增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 1.3.2 跨境電商板塊總體情況：毛利率保持增長，盈利能力不斷增強 雖然全球經濟不景氣和疫

52、情影響導致了一些海外市場的消費需求下降，但由于逆全球化的高成本，世界跨國家地區交易前景依舊可期。隨著產業結構升級、政策鼓勵和技術進步的深入推進，跨境電商行業迎來了新的發展機遇。銷售端，4Q23營收為257.30億元，同比增長13.2%，毛利為74.26億元，毛利率28.9%/-2.3pct，歸母凈利為 10.69 億元，同比增長 263.2%，凈利率 4.2%/+2.9pct。1Q24 營收為 227.24 億元，同比增長 18.1%，毛利 73.99 億元，毛利率 32.6%/+0.3pct，歸母凈利 11.52 億元，同比下降 9.7%，凈利率 5.1%/-1.5pct。0.002.004

53、.006.008.0010.002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02美國:CPI:季調:當月同比美國:核心CPI(不含食物、能源):季調:當月同比0204060801002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖18：跨境電商行業營收（億元）及 YOY 和 QOQ 圖19：跨境

54、電商行業分季度扣非歸母凈利潤（億元）及YOY 和 QOQ 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖20：跨境電商行業分季度毛利率和凈利率水平 圖21：跨境電商行業分季度費用率水平 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 1.3.3 標的梳理 華凱易佰 事件：1）2023 年實現營收 65.18 億元/yoy+47.56%，歸母凈利潤 3.32 億元/yoy+53.08%，歸母扣非凈利潤 2.89 億元/yoy+44.83%，非經損益主要來自應收款項減值準備轉回 2401 萬元和政府補助 1448 萬元；其中全資子公司易佰

55、網絡實現營收 64.83 億元/yoy+47.89%，凈利潤 4.06 億元/yoy+40.62%。2）23Q4實現營收 17.68 億元/yoy+30.16%，歸母凈利潤 3294 萬元/yoy-54.58%，歸母扣非凈利潤 642 萬元/yoy-90.05%。把握電商市場發展機遇，持續深耕跨境出口電商綜合業務。1）分業務看，商品銷售業務實現收入 56.96 億元/yoy+38.62%，占總營收比重 87.39%/-5.63pct；其中 23 年泛品業務 SKU 超過 104 萬款，客單價為 107 元；精品業務 SKU 數量為636個，客單價為380元?？缇畴娚叹C合服務實現收入7.86億元

56、/yoy+188.52%，-50%0%50%100%150%-50 100 150 200 250 300板塊營收YOYQOQ-1000%-500%0%500%1000%1500%(100)(80)(60)(40)(20)-20 40板塊歸母凈利YOYQOQ-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24板塊毛利率板塊凈利率-10%0%10%20%30%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22

57、3Q221Q233Q231Q24板塊銷售費用率板塊管理費用率板塊研發費用率行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 占總營收比重12.05%/+5.89pct。2）分平臺看，23年公司前五大客戶為 Amazon、eBay、AliExpress、Cdiscount、Walmart，銷售比例分別為 74.81%、2.76%、1.81%、1.45%、1.41%，合計 82.24%。3）分地區看，出口地主要為發達國家，其中美國和英國分別占到 34.3%和 6.5%。數字技術賦能，助力跨境電商盈利能力穩步提升。1）毛利率方面，2023 年為

58、36.96%，同比-2.55pct，其中跨境出口電商業務毛利率 40.15%/+0.55pct。主要系公司依托自主研發的全自動數據整理及調價管理系統，根據庫存、庫齡、日均加權銷量等維度，計算最優售賣價格，實現批量、快速的價格升降調整。23Q4 毛利率為 34.66%/-2.45pct，環比變動-2.45pct。2）費率方面，2023 年公司實現銷售/管理/研發費用率 23.43%/6.38%/1.00%，同比-1.21/+0.89/-0.17pct，管理費用率變化主要系易佰網絡計提團隊超額業績獎勵以及增加股份支付費用所致。3）凈利率方面，2023 年公司實現凈利率 5.35%/-0.17pct

59、；23Q4 實現凈利率1.86%/-3.48pct，環比-3.33pct。依托自主開發算法，精準備貨提高存貨周轉效率。公司國內倉主要位于東莞虎門，采用租賃方式自營管理，主要承擔向海外倉集貨轉運和向海外消費者直郵發貨等職能；海外倉主要由 Amazon 等第三方電商平臺及谷倉、萬邑通等專業的大型第三方倉儲物流服務商運營管理，位于美國、英國、德國、澳大利亞等地，23 年通過國內倉、第三方海外倉、平臺倉（Amazon）發貨的銷售收入占比分別為33.49%/2.44%/61.42%。23 年存貨周轉天數同比下降 22.46 天至 71.32 天。公司執行全品類深耕的經營策略，SKU 規模龐大。公司依托自

60、主開發的算法，確定每個 SKU 的安全庫存、備貨周期、單次備貨量，隨著 SKU 銷售情況的變化動態調整各項參數，實現少量多批、快速響應的采購模式。投資建議：“精品+億邁”三大業務驅動模式，在匯率向好和國際運費下降等成本端因素持續優化的背景下，公司通過易佰云信息化系統的精細化運作，有效實現降本增效，經營業績持續向好。我們預計 24-26 年公司實現歸母凈利潤4.50/5.60/6.74 億元，分別同比+35.3%/+24.7%/+20.2%，維持“推薦”評級。風險提示：海外需求不及預期，收購計劃不及預期，出口成本大幅變化。小商品城 業績簡述：1）2023：實現營收 113.00 億元/yoy+4

61、8.3%，歸母凈利潤 26.76億元/yoy+142.25%，扣非歸母凈利潤 24.69 億元/yoy+39.86%，現金分紅 10.97億元，分紅比率 40.99%。2）1Q24：實現營收 26.81 億元/yoy+26.42%，歸母凈利潤 7.13 億元/yoy-41.66%，扣非歸母凈利潤 6.91 億元/yoy-36.03%，較上年同期聯營、合營企業投資收益同比減少 7.29 億元，資產處置同比減少 1.65 億元；剔除前述因素后的利潤同比增長 95.95%。新市場開業及漲租使得市場經營業務持續增長，貿易服務生態逐漸完善。1）市場經營業務 23 年營收 30.74 億元/yoy+81.

62、16%，毛利率 71.83%/+28.52pct。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 二區東新能源市場新增建筑面積 13.1 萬方，1-3 層新增商位 650 余間，其中三層于 12 月完成招商。此外，對市場到期商位的租金進行調整，平均上浮 5.5%，公司預計未來三年增長率將不低于 5%。2）貿易服務業務 23 年營收 6.02 億元/yoy+43.37%，毛利率 69.74%/+22.48pct。截至 23 年底，CG 平臺累計上傳商品超 1000 萬個，23 年 GMV 超 650 億元，完成上線西班牙、沙特、哥倫比亞等

63、6 個國家站，3.2 萬家經營戶 70 萬款商品對外展出。23 年經營主體大數據公司實現凈利潤 0.81 億元。Yiwupay 已開通超 2 萬個人民幣賬號，新增跨境人民幣支付業務交易額超85億元，交易覆蓋五大洲150個國家地區。24Q1，Chinagoods實現 GMV110 億元/yoy+37.5%，Yiwupay 實現跨境交易額 62 億元。3）配套服務 23 年營收 4.67 億元/yoy+79.30%，毛利率 23.58%/+6.88pct，其中酒店業務（含受托經營酒店）營收超 4 億元，創歷史新高。4）商品銷售業務 23 年營收 67.92億元/yoy+37.22%，毛利率 0.5

64、0%/+0.22pct。盈利能力顯著提升，費用率保持穩定。2023 年毛利率 26.50%/+1.61pct，24Q1 毛利率為 39.05%/+8.02pct，環比+13.97pct。費率方面，24Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.33%/3.79%/0.21%/0.93%，同比變化+0.21/-1.35/-0.06/-1.05pct。AI 技術投入不斷推進，數據資產加速變現。AI 技術加碼投入：近年公司持續在數字化、數據資源相關領域投入達 1.3 億元，2023 年相關投入達 1800 萬元，24 年繼續擴大投入。24Q1 季末確認的數據資源無形資產超 800 萬元，全年預計投

65、入或將超 5000 萬元。已有 1.7 萬人在 CG 平臺上深度體驗并使用 AI 系列產品，商家使用后的 3 個月內，平均詢盤量增長 30%以上，訂單量增長 15%以上。數據資產變現加速：Yiwupay 為商戶提供基于支付數據為底層的融資信貸模型，由征信公司統一封裝輸出給銀行等金融機構，收取相應服務費。征信公司成立于2014 年 7 月，目前覆蓋 108 萬法人，共計 1.64 億余條數據。目前授信主體 3 萬余戶，授信總額達 99.3 億元。投資建議：24 年義烏市出口市場一片繁榮，1-2 月，義烏市進出口總值同比增長 47.3%；其中出口同比增長 41.0%。義烏市出口具備規模優勢，以及完

66、善的配套設施，企業出口的成本、效率不斷優化，小商品城市場經營持續向好。此外，公司基于線下市場打造的線上平臺、支付及物流服務，完善出口貿易服務生態，為商戶出海賦能，同時積累數據資產，衍生多種變現方式，形成正反饋效應。疊加“一帶一路”風口，我們長期看好公司的成長性，預計 24-26 年歸母凈利潤為27.56/31.46/39.87 億元，同比增長 3.0%/14.2%/26.7%，維持“推薦”評級。風險提示：海外需求不及預期，國際貿易政策變化。賽維時代 業績簡述：1）2023：實現營收 65.64 億元/yoy+33.7%，歸母凈利潤 3.36 億元/yoy+81.62%，扣非歸母凈利潤3.08

67、億元/yoy+78.80%?，F金分紅1.00億元，行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 分紅比率為 29.81%。經營活動產生的現金流量凈流入額為 5.50 億元，同比增加31.47%。2）1Q24：實現營收 17.99 億元/yoy+44.66%，歸母凈利潤 0.86 億元/yoy+65.58%，扣非歸母凈利潤 0.70 億元/yoy+53.52%。持續貫徹全渠道研究，布局品牌全階段合作平臺。1）分產品看，23 年服飾配飾商品銷售收入 46.71 億元/yoy+41.49%，占比總收入 71.17%/+3.92pct，毛利率

68、49.24%/-0.06pct；非服飾配飾商品銷售收入 17.36 億元/yoy+19.48%，占比總收入 26.45%/-3.15pct，毛利率 38.11%/+0.73pct；物流服務營收 1.26億元/yoy-12.40%，占比總收入 1.92%/-1.00pct；其他業務營收 0.30 億元/yoy+181.81%，占比總收入 0.46%/+0.24pct。2）分品牌看，公司前五大品牌Coofandy;Ekouaer;Avidlove;ANCHEER;Zeagoo品 牌 分 別 實 現 收 入14.55/12.86/6.29/2.31/2.28億元，分別同比變化+58.63%/+41.

69、90%/+33.43%/-13.40%/+85.14%。3）分地區看，境內收入 1.32億元/yoy-11.28%，占比總收入 2.01%/-1.02pct，境外北美地區收入 58.72 億元/yoy+41.04%，占比 89.87%/+4.88pct，歐洲地區收入 4.99 億元/yoy-10.15%，占比 7.64%/-3.70pct，亞洲和其他地區分別占比 0.32%/0.15%。4）分渠道看，Amazon;Walmart;eBay 收入分別為 57.70/2.67/0.49 億元，分別同比變化+32.47%/+139.74%/+32.07%，占比總收入分別為 88.32%/4.08%/

70、0.75%，自營網站同比增長 23.89%，占比總收入為 2.77%，其他 B2C 和 B2B 渠道占總收入比例為 2.15%。盈 利 能 力 穩 步 提 升，費 用 率 保 持 穩 定。經 調 整，2023 年 毛 利 率45.84%/+1.07pct，24Q1 毛利率為 47.16%/+1.49pct。費率方面，2023 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為35.67%/3.69%/1.34%/-0.07%，同比變化+0.35/-0.12/+0.37/-0.09pct；24Q1銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別37.96%/2.07%/1.55%/-0.38%，同比變化+2

71、.20/-0.34/+0.36/-1.14pct。股權激勵計劃（草案）考核目標為收入 3 年 CAGR 23%或利潤 3 年 CAGR 22%。4 月 26 日，公司發布股權激勵計劃（草案），擬向 435 名激勵對象授予1200 萬股限制性股票，占總股本 3.00%，考核年度為 2024-2026 年，考核目標為以23年收入和凈利潤為基數，24年收入或凈利潤增長分別不低于 30%和25%，25 年收入或凈利潤增長分別不低于 55%和 50%，26 年收入或凈利潤增長分別不低于85%和80%，經計算，收入或凈利潤3年CAGR分別不低于22.8%或21.6%。投資建議：公司以全鏈路數字化技術打造敏

72、捷快反的時尚產業鏈，孵化 63 個千萬級別的自有品牌。此外，積極布局海外倉儲物流環節，為跨境電商業務降 本增效，渠道方面，通過 Shopify 平臺在美國搭建了自營獨立站，營收占比不斷提升。我們看好公司在產品、服務、渠道各方面的精細化運營，長期來看成長具有確定性。我們預計 24-26 年公司實現歸母凈利潤 4.37/5.51/6.93 億元，同比增長30.3%/26.0%/25.8%，維持“推薦”評級。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 風險提示：海外需求不及預期，國際貿易政策變化。吉宏股份 事件：2023 年公司實現營收 6

73、6.95 億元/yoy+24.53%，歸母凈利潤 3.45 億元/yoy+87.57%，扣非歸母凈利潤 3.25 億元/yoy+92.12%，經營活動現金流凈額 7.26 億元/yoy+85.60%。其中 4Q23 實現營收 17.64 億元/yoy+22.56%，歸母凈利潤 0.24 億元/yoy+265.71%，扣非歸母凈利潤 0.25 億元/yoy+321.87%?？缇畴娚虡I務占比不斷提升，2023 年占總收入提升 5.79pct 至 63.58%。分業務看，1）跨境電商業務：發力精品業務。2023 年實現營收 42.57 億元/yoy+37.02%，占公司總收入比例為 63.58%/+

74、5.79pct，目前公司已打造品牌包括 SENADA BIKES、Veimia、Konciwa 及 PETTENA 等，產品涵蓋電助力自行車、內衣、遮陽傘及寵物用品，跨境社交電商業務范圍已擴大至 40 多個國家。以 2022 年在亞洲從事社交媒體電商業務收入為口徑，公司在中國 B2C 出口電商公司中排名第二，市場份額為 2.2%。2）包裝業務：2023 年實現營收 20.97 億元/yoy+5.75%，占公司總營收比例為 31.32%/-5.56pct，其中紙盒紙箱實現收入13.46 億元/yoy-2.65%，占比總營收 20.11%。按收入計，公司 2022 年在中國紙制快消品銷售包裝解決方

75、案公司中排名第一，市場份額為 1.1%。3）其他業務：2023 年實現營收 3.41 億元/yoy+19.10%，包括吉喵云服務業務、廣告營銷業務和供應鏈業務，占比總營收為 5.10%/-0.23pct。公司前五大客戶合計銷售占比為24.27%，其中第一大客戶占比 18.65%。毛利率和銷售費用率均大幅提升，凈利率保持穩定。盈利能力方面，2023 年公司實現毛利率 46.66%/+6.06pct，凈利率 5.15%/+0.30pct。分業務看，跨境電商業務實現毛利率 63.31%/+4.11pct，包裝業務毛利率 19.20%/+3.44pct，其他業務毛利率 7.69%/-1.61pct。費

76、用率方面，2023 年銷售/管理/研發費用率分別為 34.99%/5.47%/2.12%，分別變化+5.98/-0.08/-0.74pct，銷售費用率的大幅上升主要因為廣告費用同比增長 50.34%至 22.42 億元。持續投入智能化建設。公司自主研發跨境社交電商運營管理系統并持續更新迭代“Giikin”平臺，該平臺作為公司跨境社交電商業務的智慧中樞，貫穿包括選品、圖像素材設計、視頻素材生成、廣告文案與翻譯、廣告投放、物流配送、客服等全業務流程，實現了業務的數字化、可視化、智能化。投資建議：東南亞、日韓市場前景廣闊，公司的跨境電商業務主要渠道為獨立站，AIGC 賦能營銷推廣，為公司帶來更高的業

77、績彈性。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 76.71/88.29/102.09 億元，歸母凈利分別為 4.36/5.17/6.02 億元，同比增長 26.5%/18.4%/16.4%，維持“推薦”評級。風險提示：海外需求不及預期，新項目落地不及預期，出口成本大幅變化。樂歌股份 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 業績簡述：1）2023：實現營收 39.02 億元/yoy+21.61%，歸母凈利潤 6.34億元/yoy+189.72%，扣非歸母凈利潤 2.52 億元/yoy+142.38%，超過此前預告的上限?，F金

78、分紅 1.25 億元，分紅比率 19.72%。2）4Q23：營收 12.16 億元/yoy+35.73%，歸母凈利潤 1.17 億元/yoy+93.55%，扣非歸母凈利潤 0.99 億元/yoy+160.64%，環比增長 40.81%。海外倉占比不斷提升，家具制造盈利能力不斷優化。分行業看，家居制造：23 年實現營收 29.50 億元/yoy+8.55%，占比總營收 75.62%/-9.10pct，毛利率44.21%/+4.20pct。分品牌看，自主品牌 20.85 億元/yoy+16.47%，占比家具制造 收 入 70.66%/+4.81pct。分 渠 道 看，跨 境 電 商 銷 售 收 入

79、 17.73 億 元/yoy+12.59%，前三大渠道亞馬遜/獨立站/天貓分別占家具銷售收入比例為34.22%/22.93%/3.05%，亞馬遜和獨立站銷售收入分別同比增長 7.78%/16.72%，人均消費金額分別為 1694/3014 元。近年來，公司獨立站發展迅速，現有獨立站 12 個，銷售占跨境電商銷售收入提升至近 4 成，具有較強的品牌溢價能力和消費者認同感。分產品看，人體工學產品仍然是收入的主要來源，收入 26.12 億元/yoy+8.70%，占比總營收 66.94%/-7.95pct。海外倉：實現營收 9.51 億元/yoy+94.03%，占總營收比重 24.38%/+9.10p

80、ct，毛利率 12.69%/+9.32pct。公司可提供頭程海運、目的港清關、目的港拖車、倉儲管理、尾程快遞、尾程卡派、反向物流等全流程跨境物流綜合服務，并新增供應鏈金融、代理出口等相關服務。2024 年一季度加快擴倉進度，目前在全球擁有 13 個自營海外倉，總面積 36.24萬平方米，已累計服務超過 600 家外貿企業。業務結構變化使得整體毛利率下降，費用率保持穩定。23 年整體毛利率為36.53%/-2.37pct，主要系低毛利率的海外倉業務占比提升所致，但各業務毛利率均有提升，家具制造和海外倉毛利率分別提升 4.20/9.32pct。費用率方面，23 年公司實現銷售/管理/研發/財務費用

81、率分別為 20.07%/4.18%/3.71%/0.96%，同比-0.08/+0.46/-0.77/+0.05pct。投資建議：從需求端來看，海外大件家居線上滲透率提升，需求端旺盛，公司2024 年將擴倉 10-15 萬平米。從公司盈利能力來看，隨著自建倉落地，有望降低成本提升毛利率。我們看好公司長期的業績成長性。預計 24-26 年實現收入 48.70/59.44/68.47 億元，同比增長 24.8%/22.0%/15.2%，預計 24-26 年實現歸母凈利潤 4.45/5.04/5.81 億元，同比變化-29.8/+13.3%/+15.1%，維持“推薦”評級。風險提示：海外需求不及預期，

82、新項目落地不及預期，出口成本大幅變化。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表6：跨境電商標的 4Q23 財務數據（單位：億元）股票簡稱 收入 yoy 增速同比變動（pct）扣非歸母凈利潤 yoy 增速同比變動（pct）毛利率 同比變動（pct）扣非凈利率 同比變動（pct）聯絡互動 36.55 1.2%17.21 -1.33 48.82%19.99 15.5%0.84 -3.6%3.07 焦點科技 4.02 10.8%17.08 0.73 35.71%15.54 82.2%-3.15 18.2%3.29 跨境通 15.90 -

83、25.8%-45.85 -0.75 -6.96%-103.73 11.1%0.40 -4.7%-1.44 吉宏股份 17.64 22.6%14.39 0.25 321.87%255.29 44.9%3.95 1.4%2.21 星徽股份 3.76 -27.0%-6.74 -0.32 84.04%-3.49 20.5%0.46 -8.4%28.49 華凱易佰 17.68 30.2%-4.83 0.06 -90.25%-269.69 34.7%-2.45 0.4%-4.39 賽維時代 21.89 41.1%32.82 1.00 414.67%462.57 -1.9%-68.82 4.6%4.58 華

84、鼎股份 23.82 26.7%30.19 -0.24 70.80%-21.11 15.7%-6.29 -1.0%3.45 致歐科技 19.38 45.0%48.89 1.19 0.00%0.00 35.2%2.21 6.1%6.13 巨星科技 23.20 -16.4%-2.08 1.51 -31.74%-218.73 33.7%3.42 6.5%-1.45 樂歌股份 12.16 35.7%19.53 0.99 160.64%-37.75 36.5%13.71 8.2%3.91 安克創新 57.21 21.4%7.74 4.21 70.14%52.78 44.0%5.60 7.4%2.11 三態

85、股份 4.09 10.9%34.60 0.14 -58.15%-58.15 28.2%-5.09 3.4%3.43 資料來源：ifind，民生證券研究院 表7：跨境電商標的 1Q24 財務數據（單位：億元）股票簡稱 收入 yoy 增速同比變動（pct）扣非歸母凈利潤 yoy 增速同比變動（pct）毛利率 同比變動（pct）扣非凈利率 同比變動（pct）聯絡互動 27.55 -5.7%10.44 -1.22 34.64%122.20 10.1%1.08 -4.4%1.96 焦點科技 3.84 11.0%11.55 0.73 57.03%27.18 79.0%0.48 19.1%5.59 跨境通

86、12.76 -19.6%-27.79 -0.20 -156.51%-213.33 12.5%1.77 -1.6%-1.07 吉宏股份 13.24 -3.7%-18.16 0.38 -41.04%-107.27 40.6%-5.01 2.9%-1.83 星徽股份 3.66 -21.5%-0.82 0.01 -56.72%-165.47 25.7%-5.64 0.3%-0.25 華凱易佰 16.97 23.0%-24.40 0.77 6.73%-112.39 36.5%-1.54 4.5%-0.69 賽維時代 17.99 44.7%21.85 0.70 53.52%25.02 47.2%-21.9

87、5 3.9%0.23 華鼎股份 20.85 16.6%18.14 0.72 3480.10%3382.35 19.6%-0.92 3.5%3.60 致歐科技 18.42 45.3%56.48 0.96 13.61%-68.74 36.0%-0.78 5.2%-1.45 巨星科技 33.06 29.4%40.52 4.31 51.37%3.04 31.4%2.13 13.1%1.90 樂歌股份 11.22 40.8%36.54 0.41 100.09%-751.90 31.3%-5.87 3.7%1.09 安克創新 43.78 30.1%12.62 3.15 29.04%-25.49 45.1%

88、3.59 7.2%-0.06 三態股份 3.89 -0.5%3.46 0.25 -29.06%-37.71 31.7%-1.84 6.4%-2.56 資料來源：ifind，民生證券研究院 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2 黃金珠寶：投資與消費共同驅動，增長韌性充足 2.1 黃金珠寶板塊總覽：2023 年金銀珠寶類零售額增速領跑社零總額，24Q1 在高基數下實現穩健增長 根據中國黃金協會，2023 年，全國黃金消費量為 1089.69 噸，同比+8.78%。其中：黃金首飾 706.48 噸，同比增長 7.97%；金條及金幣

89、 299.60 噸，同比增長15.70%；工業及其他用金 83.61 噸，同比下降 5.50%。2024 Q1，全國黃金消費量 308.905 噸，同比增長 5.94%。其中：黃金首飾 183.922 噸，同比下降 3.00%；金條及金幣 106.323 噸，同比增長 26.77%；工業及其他用金 18.660 噸，同比增長 3.09%。2023 年，國民經濟經濟回升向好，供給需求穩步改善。據國家統計局數據，金銀珠寶類商品零售額增幅繼續領跑其他品類商品，2023 年限額以上單位金銀珠寶類，體育、娛樂用品類，通訊器材類商品零售額分別增長 13.3%、11.2%、7.0%。2024 年 1-3 月

90、，社會消費品零售總額 120327 億元，同比+4.7%，金銀珠寶類零售額 996 億元，同比+4.5%。24 年 3 月末至 4 月初，金價快速拉升下，部分金飾品的消費者短期持觀望態度，而對于投資金條類產品的關注度提升。圖22：2022-2024Q1 金銀珠寶零售額及同比 圖23：2022-2024Q1 黃金價格變動 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 國內珠寶龍頭企業持續擴張終端零售門店數量，品牌集中度進一步提升。近年，珠寶首飾行業消費群體逐漸傾向選擇品牌知名度較高的黃金珠寶品牌，龍頭企業通過高效整合上下游資源和不斷擴充門店數量，市場份額逐漸增加，品

91、牌集中度進一步提升。根據 Euromonitor 數據，2017-2022 年期間我國珠寶首飾行業持續向頭部企業靠攏，CR10 由 20.9%提升至 37.2%。截至 2023 年年末，老鳳祥、周大福、周大生、中國黃金、潮宏基與豫園股份（老廟+亞一）門店數量分別達 5994、7548、5106、4257、1399 與 4994 家。-40%-20%0%20%40%60%0200400600800金銀珠寶類商品零售類值:當月值（億元，左軸）金銀珠寶類商品零售類值:當月同比（右軸）3003504004505005502022/01/042022/02/212022/04/012022/05/192

92、022/06/302022/08/102022/09/212022/11/082022/12/192023/02/062023/03/172023-04-282023-06-132023-07-262023-09-052023-10-242023-12-042024-01-152024-03-01上海黃金交易所:收盤價:黃金:Au9999（元/克）行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖24：周大福門店數（家）圖25：周大生門店數（家）資料來源：周大福公司公告，民生證券研究院 資料來源：周大生公司公告，民生證券研究院 圖26：老

93、鳳祥門店數（家）圖27：中國黃金門店數（家）資料來源：老鳳祥公司公告，民生證券研究院 資料來源：中國黃金公司公告，民生證券研究院 圖28：潮宏基門店數（家）圖29：豫園股份黃金珠寶門店數（家）資料來源：潮宏基公司公告，民生證券研究院 資料來源：豫園股份公司公告，民生證券研究院 2.2 黃金珠寶行業財報綜述 我們選取黃金珠寶行業的 7 家公司為代表進行統計，其中包括老鳳祥、中國黃金、周大生、菜百股份、迪阿股份、潮宏基與曼卡龍。2.2.1 收入與利潤端 0200040006000800010000020004000600020182019202020212022202302000400060008

94、0002018201920202021202220230100020003000400050002017 2018 2019 2020 2021 2022 20230500100015002017 2018 2019 2020 2021 2022 202302000400060002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 2023 年，黃金珠寶公司營業收入為 1419.52 億元，同比+18.8%，保持穩健增速。2023 年，受益于疫后的消費恢復，且金價處在整體穩健

95、上行的通路上，黃金的投資需求與消費需求均處在較高水平，黃金珠寶類產品作為可選消費品呈現較強復蘇態勢，我國金銀珠寶商品零售總額為 2472 億元，同比+12.20%，高于我國社會消費品零售總額增速 6.8%；國際與國內金價震蕩上行，刺激黃金產品的消費活力，體現在黃金珠寶企業營收端呈現較穩健的增速。2023 年，周大生營業收入為 162.90 億元，同比+46.5%，主要系黃金產品及線上業務增長；菜百股份營業收入 165.52 億元，同比+50.6%，主要系整體銷售情況向好，金價震蕩上行拉高產品客單價，積極拓展營銷網絡，門店數量同比增加。由于消費端需求疲軟和終端門店調整等原因，2023 年，迪阿股

96、份營業收入同比-40.8%至 21.80 億元。4Q23，黃金珠寶公司營業總收入為 349.43 億元，同比+25.9%。4Q23，菜百股份營業收入為 41.83 億元，同比+69.8%，主要因貴金屬投資類產品與金飾品銷售情況持續向好；周大生營業收入為 37.96 億元，同比+74.0%，系開店速度加快、黃金產品高景氣所驅動。1Q24，黃金珠寶公司營業總收入為 579.90 億元，同比+10.6%。1Q24，曼卡龍實現營收 5.00 億元，同比+45.1%；菜百股份營業收入為 63.16 億元，同比+25.0%；周大生營業收入為 50.70 億元，同比+23.0%。表8：黃金珠寶公司營業收入（

97、億元）證券代碼 證券簡稱 2019 2020 2021 2022 2023 2023 同比 2022 605599.SH 菜百股份 83.99 70.68 104.06 109.90 165.52 50.6%600612.SH 老鳳祥 496.29 517.22 586.91 630.10 714.36 13.4%301177.SZ 迪阿股份 16.65 24.64 46.23 36.82 21.80-40.8%002867.SZ 周大生 54.39 50.84 91.55 111.18 162.90 46.5%600916.SH 中國黃金 382.74 337.88 507.58 471.2

98、4 563.64 19.6%002345.SZ 潮宏基 35.43 32.15 46.36 44.17 59.00 33.6%300945.SZ 曼卡龍 2.24 2.28 12.53 16.10 19.23 19.4%合計 1071.72 1035.69 1395.21 1419.52 1706.46 20.2%資料來源：iFinD，民生證券研究院 表9：黃金珠寶公司 Q4 單季度營業收入（億元）證券代碼 證券簡稱 19Q4 20Q4 21Q4 22Q4 23Q4 23Q4 同比 22Q4 605599.SH 菜百股份-21.86 31.46 24.64 41.83 69.8%600612.

99、SH 老鳳祥 75.00 78.55 89.04 94.72 93.70-1.1%301177.SZ 迪阿股份-9.65 12.12 6.39 4.38-31.4%002867.SZ 周大生 16.29 17.35 26.82 21.82 37.96 74.0%600916.SH 中國黃金 114.57 104.60 138.38 114.35 150.51 31.6%002345.SZ 潮宏基 8.74 8.98 11.87 10.37 14.01 35.1%300945.SZ 曼卡龍 2.24 2.28 3.77 5.28 7.05 33.5%合計 216.84 243.28 313.46

100、 277.56 349.43 25.9%資料來源：iFinD，民生證券研究院 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表10：黃金珠寶公司 Q1 單季度營業收入（億元）證券代碼 證券簡稱 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 24Q1 同比23Q1 605599.SH 菜百股份-29.52 34.70 50.52 63.16 25.0%600612.SH 老鳳祥 150.05 144.89 171.98 184.42 245.58 256.30 4.4%301177.SZ 迪阿股份-2.97 10.84 12

101、.21 7.05 4.26-39.5%002867.SZ 周大生 10.97 6.78 11.57 27.54 41.22 50.70 23.0%600916.SH 中國黃金-64.84 133.00 143.68 161.39 182.51 13.1%002345.SZ 潮宏基 9.57 6.14 11.20 12.53 15.24 17.96 17.9%300945.SZ 曼卡龍-1.38 3.59 3.36 3.45 5.00 45.1%合計 170.60 226.99 371.71 418.43 524.46 579.90 10.6%資料來源：iFinD，民生證券研究院 2023 年，

102、黃金珠寶公司歸母凈利潤合計為 56.93 億元，同比+13.9%。除迪阿股份外，行業內公司的歸母凈利潤同比增速為正。2023 年，潮宏基實現歸母凈利潤 3.33 億元，同比增長 67.4%，菜百股份、曼卡龍和老鳳祥的同比增速也較高。4Q23，黃金珠寶公司歸母凈利潤合計值同比+23.5%至 8.46 億元。其中，曼卡龍歸母凈利潤為 0.12 億元，同比增長 157.5%，潮宏基歸母凈利潤為 0.20 億元，由負轉正；中國黃金、周大生也實現較高的同比增速。1Q24，黃金珠寶公司歸母凈利潤合計同比+5.6%至 19.71 億元。其中，曼卡龍、中國黃金歸母凈利潤同比+21.1%，菜百股份與老鳳祥分別同

103、比+16.2%與+12.0%，實現了在 23Q1 的高基數下的穩健增長。表11：黃金珠寶公司歸母凈利潤（億元）證券代碼 證券簡稱 2019 2020 2021 2022 2023 2023 同比 2022 605599.SH 菜百股份 4.02 3.62 3.64 4.60 7.07 53.6%600612.SH 老鳳祥 14.08 15.86 18.76 17.00 22.14 30.2%301177.SZ 迪阿股份 2.64 5.63 13.02 7.29 0.69-90.5%002867.SZ 周大生 9.91 10.13 12.25 10.91 13.16 20.7%600916.SH

104、 中國黃金 4.51 5.00 7.94 7.65 9.73 27.2%002345.SZ 潮宏基 0.81 1.40 3.51 1.99 3.33 67.4%300945.SZ 曼卡龍 0.65 0.64 0.70 0.54 0.80 47.1%合計 36.63 42.28 59.82 49.99 56.93 13.9%資料來源：ifind，民生證券研究院 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表12：黃金珠寶公司單季度 Q4 歸母凈利潤（億元）證券代碼 證券簡稱 19Q4 20Q4 21Q4 22Q4 23Q4 23Q4 同

105、比 22Q4 605599.SH 菜百股份-0.99 0.98 1.04 1.15 11.3%600612.SH 老鳳祥 2.42 3.53 3.78 3.44 2.50-27.4%301177.SZ 迪阿股份-2.52 3.11-0.43-0.05-88.0%002867.SZ 周大生 2.64 3.01 2.19 1.60 2.21 38.0%600916.SH 中國黃金 2.07 1.71 2.36 1.51 2.33 53.7%002345.SZ 潮宏基-1.17 0.59 0.66-0.36 0.20 157.2%300945.SZ 曼卡龍 0.14 0.08 0.09 0.05 0

106、.12 157.5%合計 6.10 12.44 13.17 6.85 8.46 23.5%資料來源：iFinD，民生證券研究院 表13：黃金珠寶公司單季度 Q1 歸母凈利潤（億元）證券代碼 證券簡稱 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 24Q1 同比23Q1 605599.SH 菜百股份-1.05 1.80 2.35 2.72 16.2%600612.SH 老鳳祥 3.74 3.72 6.48 4.07 7.16 8.02 12.0%301177.SZ 迪阿股份-0.22 3.22 3.76 1.01 0.29-70.8%002867.SZ 周大生 1.94 1.01

107、2.35 2.90 3.65 3.41-6.6%600916.SH 中國黃金-0.91 2.06 2.52 3.00 3.63 21.1%002345.SZ 潮宏基 0.88-0.23 1.05 0.95 1.24 1.31 5.5%300945.SZ 曼卡龍-0.06 0.23 0.21 0.27 0.32 21.1%合計 6.56 3.86 16.45 16.20 18.68 19.71 5.6%資料來源：iFinD，民生證券研究院 2.2.2 銷售毛利率 2023 年，黃金珠寶公司的銷售毛利率的平均值為 21.5%，同比-1.32 pct。受到 2023 年黃金產品高景氣驅動，產品結構中

108、黃金產品占比提升，因黃金產品毛利率普遍低于鉆石鑲嵌類，黃金珠寶公司銷售毛利率普遍出現同比下滑。其中，因鉆石鑲嵌產品作為主要的產品類型，2023 年，迪阿股份的毛利率為 68.8%，同比-0.96 pct；受到黃金產品在收入結構中的占比提升的影響，潮宏基、周大生與曼卡龍的毛利率分別同比-4.11、-2.64 與-1.94 pct 至 26.1%、18.1%與 14.6%。4Q23，黃金珠寶公司的銷售毛利率平均值為 20.34%，同比-1.18 pct。老鳳祥、迪阿股份毛利率略有增長，其余公司毛利率均下降。1Q24，黃金珠寶公司的銷售毛利率平均值為 20.85%，同比-2.35 pct，主要系產品

109、結構調整，黃金產品占收入的比重上行，高毛利率的鑲嵌等產品下滑，造成整體毛利率呈現同比下滑。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表14：黃金珠寶公司毛利率 證券代碼 證券簡稱 2019 2020 2021 2022 2023 2023 同比 2022（pct）605599.SH 菜百股份 13.6%13.9%11.3%11.2%10.7%-0.54 600612.SH 老鳳祥 8.5%8.2%7.8%7.6%8.3%0.72 301177.SZ 迪阿股份 70.2%69.4%70.1%69.8%68.8%-0.96 002867

110、.SZ 周大生 36.0%41.0%27.3%20.8%18.1%-2.64 600916.SH 中國黃金 5.1%4.4%3.1%3.9%4.1%0.23 002345.SZ 潮宏基 37.7%35.8%33.4%30.2%26.1%-4.11 300945.SZ 曼卡龍 25.8%28.2%20.0%16.6%14.6%-1.94 平均值 28.1%28.7%24.7%22.9%21.5%-1.32 資料來源：ifind，民生證券研究院 表15：黃金珠寶公司單季度 Q4 毛利率 證券代碼 證券簡稱 19Q4 20Q4 21Q4 22Q4 23Q4 23Q4 同比 22Q4（pct）6055

111、99.SH 菜百股份-12.92%10.14%10.83%9.27%-1.55 600612.SH 老鳳祥 8.41%9.75%10.19%9.10%9.48%0.38 301177.SZ 迪阿股份 0.00%68.83%71.20%65.26%68.28%3.02 002867.SZ 周大生 34.16%34.70%22.25%22.62%17.89%-4.73 600916.SH 中國黃金 3.74%1.94%3.23%4.13%3.84%-0.29 002345.SZ 潮宏基 38.56%34.92%31.07%28.26%23.90%-4.37 300945.SZ 曼卡龍 24.90%

112、23.23%14.62%10.44%9.72%-0.71 平均值 15.68%26.61%23.24%21.52%20.34%-1.18 資料來源：ifind，民生證券研究院 表16：黃金珠寶公司單季度 Q1 毛利率 證券代碼 證券簡稱 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 24Q1 同比23Q1(pct)605599.SH 菜百股份 0.00%0.00%11.89%12.64%11.38%10.00%-1.37 600612.SH 老鳳祥 7.46%8.17%7.64%7.87%8.02%8.37%0.35 301177.SZ 迪阿股份 0.00%69.93%70.41

113、%71.12%69.87%65.82%-4.04 002867.SZ 周大生 37.35%43.35%40.42%20.17%17.91%15.57%-2.34 600916.SH 中國黃金 0.00%4.43%2.37%4.09%3.99%4.09%0.11 002345.SZ 潮宏基 38.74%36.94%35.96%31.27%28.03%24.92%-3.11 300945.SZ 曼卡龍 0.00%25.21%19.54%22.26%23.21%17.17%-6.04 平均值 11.94%26.86%26.89%24.20%23.20%20.85%-2.35 資料來源：ifind，民

114、生證券研究院 2.2.3 期間費用率 2023 年，黃金珠寶公司期間費用率平均值同比+1.90 pct至15.21%。其中，行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 銷售費率的平均值同比+1.62pct 至 12.50%。管理費率、研發費率、財務費率較穩定，整體上費用控制表現較好。表17：黃金珠寶行業公司費用率水平 證券代碼 證券簡稱 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 期間費用率 2023 同比(pct)2023 同比(pct)2023 同比(pct)2023 同比(pct)2023 同比(pct)605599.SH

115、菜百股份 2.62%-0.57 0.68%-0.23 0.05%-0.04 0.19%0.03 3.54%-0.82 600612.SH 老鳳祥 1.48%0.16 0.69%0.05 0.05%0.00 0.20%-0.13 2.41%0.08 301177.SZ 迪阿股份 56.36%17.73 6.97%2.51 1.00%0.51 1.18%0.60 65.51%21.35 002867.SZ 周大生 5.80%-0.94 0.65%-0.18 0.08%-0.04 0.02%0.14 6.55%-1.01 600916.SH 中國黃金 0.88%-0.07 0.33%0.02 0.0

116、5%-0.01 0.04%-0.02 1.30%-0.07 002345.SZ 潮宏基 14.03%-3.49 2.13%0.07 1.06%-0.29 0.53%-0.14 17.76%-3.85 300945.SZ 曼卡龍 6.31%-1.48 3.43%-0.39 0.05%0.00-0.40%-0.48 9.39%-2.34 平均值 12.50%1.62 2.13 0.26 0.33 0.02 0.25 0.00 15.21%1.90 資料來源：iFind，民生證券研究院 2.2.4 銷售凈利率 2023年，黃金珠寶公司銷售凈利率的平均值同比-2.26 pct至4.45%。其中，菜百股

117、份、老鳳祥、中國黃金、潮宏基和曼卡龍保持同比增長趨勢，分別同比+0.10、+0.57、+0.11、+0.95、+0.82 pct 至 4.3%、4.2%、1.7%、5.6%、4.1%。2023Q4，黃金珠寶公司銷售凈利率的平均值同比+1.02 pct 至 2.19%。其中，菜百股份、老鳳祥和周大生分別同比-1.44、-1.00、-1.49 pct 至 2.78%、3.73%、5.80%。2024Q1，黃金珠寶公司凈利率的平均值同比 1.68 pct 至 5.41%。表18：黃金珠寶公司銷售凈利率水平 證券代碼 證券簡稱 2019 2020 2021 2022 2023 2023 同比 2022

118、（pct）605599.SH 菜百股份 4.8%5.2%3.5%4.2%4.3%0.10 600612.SH 老鳳祥 3.7%4.0%4.2%3.6%4.2%0.57 301177.SZ 迪阿股份 15.9%22.9%28.2%19.8%3.2%-16.65 002867.SZ 周大生 18.2%19.9%13.3%9.8%8.1%-1.72 600916.SH 中國黃金 1.2%1.5%1.6%1.6%1.7%0.11 002345.SZ 潮宏基 2.3%4.5%7.7%4.6%5.6%0.95 300945.SZ 曼卡龍 7.2%7.9%5.6%3.3%4.1%0.82 平均值 7.61%

119、9.40%9.15%6.71%4.45%-2.26 資料來源：ifind，民生證券研究院 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表19：黃金珠寶公司單季度 Q4 銷售凈利率水平 證券代碼 證券簡稱 19Q4 20Q4 21Q4 22Q4 23Q4 23Q4 同比 22Q4(pct)605599.SH 菜百股份-4.54%3.16%4.22%2.78%-1.44 600612.SH 老鳳祥 4.02%5.88%5.60%4.73%3.73%-1.00 301177.SZ 迪阿股份-26.12%25.70%-6.78%-1.18%5

120、.59 002867.SZ 周大生 16.20%17.41%8.11%7.29%5.80%-1.49 600916.SH 中國黃金 1.79%1.63%1.70%1.32%1.55%0.23 002345.SZ 潮宏基-13.59%6.66%5.44%-3.43%1.01%4.44 300945.SZ 曼卡龍 6.21%3.67%2.38%0.80%1.63%0.82 平均值 2.09%9.42%7.44%1.17%2.19%1.02 資料來源：ifind，民生證券研究院 表20：黃金珠寶公司單季度 Q1 銷售凈利率水平 證券代碼 證券簡稱 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1 2

121、4Q1 24Q1 同比 23Q1（pct）605599.SH 菜百股份 0.00%0.00%3.56%5.22%4.67%4.33%-0.34 600612.SH 老鳳祥 3.34%3.36%4.64%3.02%3.89%4.11%0.22 301177.SZ 迪阿股份 0.00%7.35%29.68%30.78%14.32%6.91%-7.41 002867.SZ 周大生 17.67%14.81%20.32%10.49%8.84%6.72%-2.13 600916.SH 中國黃金 0.00%-1.43%1.57%1.76%1.87%2.00%0.13 002345.SZ 潮宏基 9.36%-

122、3.50%9.55%7.82%8.34%7.35%-0.99 300945.SZ 曼卡龍 0.00%4.61%6.51%6.13%7.70%6.44%-1.26 平均值 4.34%3.60%10.83%9.32%7.09%5.41%-1.68 資料來源：iFinD，民生證券研究院 2023 年分紅比例及股息率：而股息率（股票獲利率，2023 年度）排名為周大生（5.95%）菜百股份（4.69%）中國黃金（4.03%）老鳳祥（2.52%）迪阿股份（2.06%）。表21：珠寶個股分紅率及股息率（%）證券代碼 證券名稱 分紅比例（2023 年報）股息率（股票獲利率，2023 年度）600612.SH

123、 老鳳祥 46.07 2.52 600916.SH 中國黃金 77.66 4.03 603900.SH 萊紳通靈-45.04 1.68 605599.SH 菜百股份 77.03 4.69 002345.SZ 潮宏基 66.64 4.03 002574.SZ 明牌珠寶 33.19 1.90 002731.SZ 萃華珠寶 10.53 0.72 002867.SZ 周大生 53.61 5.95 300945.SZ 曼卡龍 39.90 1.13 301177.SZ 迪阿股份 290.04 2.06 資料來源：iFinD，民生證券研究院 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

124、最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3 醫美板塊：上游藥械端增速穩健，下游機構端盈利能力持續提升 3.1 醫美板塊總覽：上游藥械增速穩健，下游盈利能力提升 以目前擁有合規三類醫療器械證的醫美上市公司和醫美機構上市公司為標的，含愛美客、華東醫藥、四環醫藥、昊海生科、復銳醫療科技、朗姿股份、錦波生物，對 2023 年&2024Q1 醫美板塊的財務情況進行總結：2023 年，醫美板塊實現營業收入 587.96 億元/yoy+9.86%，歸母凈利潤為58.96 億元/yoy+125.91%。1Q24 實現營業收入 134.90 億元/yoy+6.87%，歸母凈利潤為 16.71 億元/yoy+23.

125、26%。圖30：醫美標的 2019-2023 年營業收入（億元）圖31：醫美標的 2019-2023 年歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖32：醫美標的 19Q1-24Q1 營業收入（億元）圖33：醫美標的 19Q1-24Q1 歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 從盈利能力與費率看，2023年，醫美板塊毛利率為43.87%，同比+1.82pct，其中，銷售費率/管理費率/研發費率分別為 20.39%/7.80%/5.08%，同比+0.51/-1.35/-0.72 pct。1Q

126、24，毛利率為 41.41%，同比+0.86 pct，銷售費率/管理費率/研發費率分別為 18.20%/4.37%/3.28%，同比-0.63/-0.29/+0.13 pct。-10%-5%0%5%10%15%020040060080020192020202120222023營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）-600%-400%-200%0%200%-2002040608020192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）-20%0%20%40%010020019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q12

127、2Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）-400%-200%0%200%-25-20-15-10-50510152019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1歸母凈利潤（億元，左軸）yoy(右軸）行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖34：醫美標的 2019-2023 年歸母凈利率&毛利率 圖35：醫美標的 2019-2023 年三費率情況 資料

128、來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖36：醫美標的 1Q19-1Q24 歸母凈利率&毛利率 圖37：醫美標的 1Q19-1Q24 三費率情況 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 3.2 醫美行業財報綜述 3.2.1 營收與歸母凈利潤 2023 年，錦波生物、愛美客、朗姿股份收入同比增速領先，分別同比+99.96%、+47.99%、+32.67%。24Q1，愛美客、華東醫藥、昊海生科、錦波生物、朗姿股份的營業收入同比增速為正，分別為 28.24%、2.93%、5.68%、76.09%、11.42%。表22：2023 年

129、醫美上市公司營收與歸母凈利潤及同比增速 公司名稱 營收（億元）yoy（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）愛美客 28.69 47.99 18.58 47.08 華東醫藥 406.24 7.71 28.39 13.59 四環醫藥 10.56 -27.87 -0.54 -97.18 昊海生科 26.54 24.59 4.16 130.58 復銳醫療科技 12.44 6.47 2.24 -0.78 錦波生物 7.80 99.96 3.00 174.60 朗姿股份 51.45 24.41 2.25 953.37 總計 543.73 11.68 58.09 153.47 資料來源：ifind，民生證券研

130、究院-2.00%10.03%10.47%4.88%10.03%41.78%41.01%42.29%42.05%43.87%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20192020202120222023歸母凈利率毛利率17.77%19.79%18.60%19.87%20.39%7.55%7.99%8.64%9.14%7.80%4.93%5.37%5.54%5.81%5.08%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率10%-8%8%-14%12%9%9%10%10%13%10%9

131、%10%8%10%-5%11%10%11%8%12%38%44%35%48%43%41%36%44%39%45%36%47%40%43%38%45%41%44%41%48%41%-20%0%20%40%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1歸母凈利率毛利率20%15%18%17%24%19%19%18%20%18%17%19%19%20%18%22%19%19%19%24%18%3%9%4%13%3%9%4%13%4%9%5%14%5%10%5%14%5%8%

132、5%11%4%2%5%3%9%3%6%3%9%3%5%4%9%4%6%3%9%3%5%3%8%3%0%5%10%15%20%25%30%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1營銷費用率管理費用率研發費用率行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表23：1Q24 醫美上市公司營收與歸母凈利潤及同比增速 公司名稱 營收（億元）yoy（%）歸母凈利潤（億元）yoy（%）愛美客 8.08 28.24 5.27

133、27.38 華東醫藥 104.11 2.93 8.62 14.18 昊海生科 6.46 5.68 0.98 20.16 錦波生物 2.26 76.09 1.01 135.72 朗姿股份 14.00 11.42 0.82 15.83 總計 134.90 0.07 16.71 23.26 資料來源：ifind，民生證券研究院 3.2.2 毛利率、費率與凈利率 上游藥械端：龍頭藥械商愛美客基本面穩健上行，毛利率保持穩定，錦波生物有一定增幅；與華東醫藥、昊海生科和錦波生物相比，愛美客銷售費用率保持行業最低，管理費用率相對較低。下游機構端：朗姿股份盈利能力保持相對穩定。圖38：19Q1-24Q1 上游藥

134、械商毛利率 圖39：19Q1-24Q1 機構端毛利率 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖40：19Q1-24Q1 上游藥械商銷售費用率 圖41：19Q1-24Q1 機構端銷售費用率 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 0%50%100%150%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1愛美客華東醫藥昊海生科錦波生物0%20%40%60%80%19Q119Q219Q319Q420Q120Q

135、220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1朗姿股份0%20%40%60%80%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1愛美客華東醫藥昊海生科錦波生物0%10%20%30%40%50%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1朗姿股份行業動態報告/商貿零售 本公司具備

136、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖42：19Q1-24Q1 上游藥械商管理費用率 圖43：19Q1-24Q1 機構端管理費用率 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖44：19Q1-24Q1 上游藥械商研發費用率 圖45：19Q1-24Q1 機構端研發費用率 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 3.2.3 分紅比例與股息率 2023 年分紅比例及股息率：按 2023 年分紅比例排序，朗姿股份（88.46%）昊海生科（57.24%）華東醫藥（35.84%）愛美客（31.53%）錦

137、波生物（29.52%）；按股息率（股票獲利率，2023 年）排序，朗姿股份（2.58%）愛美客（1.94%）華東醫藥（1.76%）昊海生科（1.04%）錦波生物（0.86%）。表24：醫美個股分紅比例及股息率（%）證券代碼 證券名稱 分紅比例（2023 年報）股息率（股票獲利率，2023 年）300896.SZ 愛美客 31.53 1.94 832982.BJ 錦波生物 29.52 0.86 000963.SZ 華東醫藥 35.84 1.76 688366.SH 昊海生科 57.24 1.04 002612.SZ 朗姿股份 88.46 2.58 資料來源：iFinD，民生證券研究院 0%10%

138、20%30%40%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1愛美客華東醫藥昊海生科錦波生物0%5%10%15%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1朗姿股份0%5%10%15%20%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q42

139、4Q1愛美客華東醫藥昊海生科錦波生物0%2%4%6%8%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1朗姿股份行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4 美妝：24Q1 板塊呈現弱修復態勢，抖音渠道高速增長，國貨美妝龍頭表現亮眼 4.1 化妝品板塊總覽：Q1 銷售額實現弱修復，期待 Q2 在“618”大促催化加速增長 24Q1 化妝品零售額同比+3.40%，低于社零整體同比增速。根據國家統計局數據，23

140、年全年社零整體為 471495.2 億元，yoy+7.22%，其中化妝品類商品零售額為4141.7億元，yoy+5.24%，低于社零整體增速。24Q1社零總額為120326.8億元，yoy+4.70%，其中化妝品類商品零售額為 1086.2 億元，yoy+3.40%，增速低于社零整體，化妝品行業呈現弱修復，期待 24Q2 美妝板塊在“618”大促推動下加速增長。圖46：社零總額同比增速 VS 化妝品行業同比增速 資料來源：ifind，國家統計局，民生證券研究院 平臺表現分化，抖音銷售占比逐步提升，24Q1 抖音美妝大盤超過天貓。根據久謙數據，23 年天貓+抖音+京東美妝實現 GMV 2668.

141、54 億元/yoy+3.88%，其中，1）天貓美妝 GMV 為 1177.25 億元/yoy-12.39%，GMV 占比 44.12%/yoy-9.59pct；分類目看，美容護膚 GMV 同比-14.34%，彩妝 GMV 同比-5.96%；2）抖 音 美 妝 23 年 實 現 GMV 1106.78 億 元/yoy+50.67%，GMV 占 比41.48%/yoy+11.12pct；分類目看，美容護膚 GMV 同比+36.68%，彩妝 GMV同比+97.10%。24Q1 天貓+抖音+京東美妝 GMV 為 596.36 億元 yoy+6.72%，其中 1）天貓美妝實現 GMV 197.07 億元

142、/yoy-13.56%，其中美容護膚 GMV 同比-15.08%，彩妝 GMV 同比-9.43%；2）抖音美妝實現 GMV 315.32 億元/yoy+36.09%，其中美容護膚 GMV 同比+33.37%，彩妝 GMV 同比+42.72%。-30-20-10010203040502018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02零售額:化妝品類:當月同比社會消費品零售總額:當月同比行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

143、 證券研究報告 33 圖47：天貓美妝銷售額（億元）及增速 圖48：抖音美妝銷售額（億元）及增速 資料來源：久謙數據，民生證券研究院 資料來源：久謙數據，民生證券研究院 圖49：天貓+京東+抖音美妝銷售額（億元）及增速 資料來源：久謙數據，民生證券研究院 美護板塊 23 年年初至今跌幅-33.57%，相對大盤表現較弱。滬深 300、創業板、申萬美護指數自 23 年年初至今（2024 年 4 月 30 日）漲跌幅分別為-6.90%、-20.81%、-33.57%，申萬美護指數相對滬深 300 指數的超額收益為-26.67%。從個股情況來看，頭部醫美美妝標的中科思股份相對創業板指實現明顯的超額收益

144、。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250202403202402202401202312202311202310202309202308202307202306202305202304202303202302202301天貓美妝銷售額（億元）yoy（右軸）0%50%100%150%200%250%020406080100120140160202403202402202401202312202311202310202309202308202307202306202305202304202303202302202301抖音美妝銷售額（億元

145、）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400450抖音+天貓+京東合計（億元）yoy（右軸）行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖50：部分指數與上市公司 23 年初至今（截至 24 年 4 月 30 日）漲跌幅（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 注：華熙生物、貝泰妮、科思股份、愛美客為相對創業板的超額收益，珀萊雅為相對滬深 300 的超額收益。4.2 化妝品產業鏈各環節財務數據分析 4.2.1 總體收入及盈利能力 美護板塊收入增長穩定，加

146、碼營銷提升品牌影響力。1）從業績端看，2023 年，美護板塊整體實現營收 467.49 億元/yoy-11.17%，實現歸母凈利潤 55.81 億元/yoy+27.46%；23Q4 整體實現營收 143.41 億元/yoy-15.30%，實現歸母凈利潤15.40 億元/yoy-1.12%；24Q1 整體實現營收 110.00 億元/yoy+6.91%，實現歸母凈利潤 15.87 億元/yoy+17.07%。2）從盈利能力看，毛利率端，2023 年美護板塊整體實現毛利率 61.62%，同比+10.23pct；23Q4 化妝品板塊整體實現毛利率 62.30%，同比+11.32pct，環比+0.22

147、pct；24Q1 板塊整體毛利率 63.58%，同比+4.35pct，環比+1.27pct；費率端，2023 年板塊整體銷售/管理/研發費用率分別為 37.62%/6.71%/3.50%，同比+8.30/+1.25/+0.71pct，其中銷售費用率上升主要系各品牌持續加碼營銷推廣、電商投入與達人合作等；23Q4 板塊整體銷售/管 理/研 發 費 用 率 分 別 為38.92%/7.11%/3.70%，同 比+10.85/+2.31/+0.83pct，環比+0.99/+0.05/+0.00pct；24Q1 板塊整體銷售/管理/研發費用率分別為 37.06%/6.15%/3.12%，同比+1.75

148、/-0.60/-0.15pct，環比-1.86/-0.96/-0.58pct；凈利率端，2023 年美護板塊整體歸母凈利率為 11.94%，同比+3.70pct；23Q4 板塊整體歸母凈利率為 10.74%，同比+1.54pct，環比-0.67pct；24Q1 板塊整體歸母凈利率為 14.43%，同比+1.25pct，環比+3.69pct。注：申萬美護指數化妝品指數包含的標的為上海家化、水羊股份、珀萊雅、潤本股份、丸美股份、貝泰妮、華熙生物、福瑞達、青松股份、科思股份、嘉亨家化。-60-40-20020406080100120華熙生物貝泰妮珀萊雅科思股份愛美客創業板指申萬美容護理滬深300行業

149、動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖51：美妝標的單季度營收及增長率 圖52：美妝標的單季度歸母凈利潤及增長率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖53：美妝標的單季度毛利率及歸母凈利率 圖54：美妝標的單季度三費率情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 上游端：防曬需求維持高景氣，科思股份業績表現亮眼。2023 年，上游廠商整體營收 53.85 億元/yoy-6.08%，歸母凈利 7.05 億元/yoy+328.42%，其中嘉亨家化 23 年業

150、績下滑主要系受宏觀經濟等外部環境影響行業需求復蘇低于預期，公司全資子公司湖州嘉亨的化妝品生產線市場拓展期尚需一定的時間，規模效應未充分發揮，管理費用&研發費用&財務費用同比增加所致。單季度看，23Q4上游廠商整體營收 14.41 億元/yoy-8.76%，歸母凈利 2.07 億元/yoy+195.26%；24Q1 上游廠商整體營收 12.95 億元/yoy+7.95%，歸母凈利 2.11 億元/yoy+79.08%，其中科思股份業績表現亮眼，在化妝品活性成分及其原料業務下游市場需求的持續增長、公司新增產品線逐步放量等多因素驅動下，24Q1 歸母凈利潤同比增長 37.16%。品牌端：品牌業績表現

151、分化，福瑞達剝離地產后業績高速增長。2023 年，重點美妝上市公司整體實現營收 413.64 億元/yoy-10.96%，其中珀萊雅/潤本股份/丸美股份/貝泰妮/敷爾佳同比實現正增長；2023 年整體歸母凈利 48.76 億元/yoy+6.34%，歸母凈利率 11.79%/yoy+1.92pct，其中上海家化/水羊股份/珀萊-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180200營業收入(億元）yoy(右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012141618歸母凈利潤(億元）yoy(右軸)0%20%40%

152、60%80%歸母凈利率毛利率0%10%20%30%40%50%營銷費用率管理費用率研發費用率行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 雅/潤本股份/丸美股份/福瑞達歸母凈利潤均同比實現正增長，同比增速分別為5.93%、135.76%、46.06%、177.34%、48.93%、567.44%。單季度看，24Q1重點美妝上市公司整體實現營收 97.04 億元，yoy+6.77%，其中珀萊雅/潤本股份/丸美股份/貝泰妮/敷爾佳/華熙生物同比實現正增長，同比增速分別為 34.56%、10.02%、38.73%、27.06%、9.65%、4

153、.24%；此外，福瑞達 24Q1 營收同比下滑 29.99%主要系地產業務剝離所致。24Q1 整體歸母凈利 13.76 億元/yoy+11.17%，歸母凈利率 12.63%/yoy-0.99pct，其中上海家化/珀萊雅/潤本股份/丸美股份/貝泰妮/華熙生物歸母凈利潤同比實現正增長。表25：2023 年美妝上市公司營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 2023 年營收（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）2023 年歸母凈利潤（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）上海家化 65.98 -7.16 -0.10 5.00 5.93 33.23 水羊股份 44.93 -4.86 0.89 2.94

154、135.76 182.98 珀萊雅 89.05 39.45 1.63 11.94 46.06 4.18 潤本股份 10.33 20.66 -26.40 2.26 41.23 8.57 丸美股份 22.26 28.52 31.61 2.59 48.93 78.68 貝泰妮 55.22 10.14 -14.51 7.57 -28.01 -49.83 敷爾佳 19.34 9.29 2.04 7.49 -11.56 -16.71 華熙生物 60.76 -4.45 -32.98 5.93 -38.97 -63.07 福瑞達 45.79 -64.65 -69.40 3.03 567.44 654.88 青

155、松股份 19.69 -32.49 -11.48 -0.68 90.79 72.23 科思股份 24.00 35.99 -25.86 7.34 89.00 -103.13 嘉亨家化 10.16 -3.41 6.04 0.40 -42.35 -14.04 總計 467.49 -11.17 -19.49 55.81 27.46 16.93 資料來源：ifind，民生證券研究院 表26：23Q4 美妝上市公司營收及歸母凈利潤數據 公司名稱 23Q4 營收（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）23Q4 歸母凈利潤（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）上海家化 15.06 -14.04 -10.5

156、5 1.06 -33.31 -2.73 水羊股份 11.16 -19.14 -0.42 1.14 1863.51 1957.03 珀萊雅 36.56 50.86 1.36 4.48 39.06 -12.99 潤本股份 2.09 19.72 -0.45 58.54 -丸美股份 6.89 17.20 26.64 0.86 57.99 106.85 貝泰妮 20.91 -1.31 -12.24 1.78 -66.74 -71.91 敷爾佳 5.94 30.78 34.52 2.13 7.28 17.36 華熙生物 18.54 -9.04 -14.38 0.78 -73.37 -102.64 福瑞達

157、11.84 -73.23 -46.76 0.65 160.33 137.02 青松股份 5.28 -31.83 -7.19 -0.05 94.61 2.90 科思股份 6.26 21.27 -27.40 1.97 47.30 -487.32 嘉亨家化 2.87 -0.48 11.91 0.14 -34.62 0.05 總計 143.41 -15.30 -10.32 15.40 -1.12 -229.54 資料來源：ifind，民生證券研究院 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表27：24Q1 美妝上市公司營收及歸母凈利潤數據

158、 公司名稱 24Q1 營收（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）24Q1 歸母凈利潤（億元）yoy（%）增速同比變化（pct）上海家化 19.05 -3.76 2.74 2.56 11.18 -4.41 水羊股份 10.32 -1.36 -1.41 0.40 -23.25 -48.63 珀萊雅 21.82 34.56 5.29 3.03 45.58 14.26 潤本股份 1.67 10.02 -0.35 67.93 -丸美股份 6.61 38.73 14.15 1.11 40.62 20.47 貝泰妮 10.97 27.06 20.29 1.77 11.74 3.33 敷爾佳 4.09 9

159、.65 4.28 1.52 -4.77 -3.35 華熙生物 13.61 4.24 0.23 2.43 21.39 21.02 福瑞達 8.91 -29.99 -15.82 0.59 -54.35 -149.44 青松股份 3.80 -4.26 37.96 -0.06 87.48 65.79 科思股份 7.12 21.10 -21.22 2.20 37.16 -138.97 嘉亨家化 2.03 -5.43 9.38 -0.03 -153.52 -86.03 總計 110.00 6.91 4.55 15.87 17.07 -11.78 資料來源：ifind，民生證券研究院 4.2.2 化妝品產業

160、鏈各環節毛利率比較：頭部品牌商聚焦發展高毛利率品類及產品帶動毛利率提升，上游廠商推動產能建設優化毛利水平 1）上游廠商產能建設穩步推進，毛利率持續提升。2023 年上游廠商整體毛利率 30.75%，同比+12.19pct。單季度看，23Q4 整體毛利率 32.39%，同比+9.15pct，主要系科思股份/青松股份毛利率提升拉動，23 年毛利率分別同比+12.17/+6.39pct 至 48.83%/12.05%；24Q1 上游廠商整體毛利率 33.35%，同比+4.38pct，環比+0.96pct，毛利率持續提升。2）品牌商積極優化產品結構，聚焦發展高毛利率品類及產品，毛利率逐步提升。2023

161、 年品牌商整體毛利率 65.64%/同比+10.21pct；23Q4 品牌商整體毛利率 65.64%/同比+11.81pct；24Q1 品牌商整體毛利率 67.61%/同比+4.39pct。分 品 牌 看，福 瑞 達 23Q4/24Q1 毛 利 率 分 別 同 比+22.90/+11.45pct 至44.78%/50.85%，主要得益于地產業務剝離；丸美股份 24Q1 毛利率為 74.61%，同比+5.93pct，主要系公司銷售及產品結構優化以及持續成本控制所致；水羊股份 23Q4/24Q1 毛利率分別同比+11.66/+7.63pct 至 59.72%/61.34%，主要系公司進一步完善自主

162、品牌多層次品牌矩陣體系，品牌資產持續沉淀，CP 品牌業務進入良性軌道，整體業務及產品結構進一步優化；華熙生物 23Q4/24Q1 毛利率分別為 73.88%/75.73%，同比-2.60/+1.95pct，主要系護膚品業務處于調整期影響整體盈利水平。3）多數電商運營企業毛利率維持穩定，麗人麗妝毛利率顯著恢復。2023 年行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 電 商 運 營 整 體 毛 利 率34.75%/yoy+4.69pct，23Q4 毛 利 率38.01%/yoy+9.44pct，其中麗人麗妝通過控制采購規模，長賬齡低毛利庫

163、存持續出清，推動毛利率逐步恢復，23 年/23Q4 實現毛利率 34.57%/41.78%，同比+7.51/+18.07pct；若羽臣 23Q4 毛利率同比基本持平。24Q1 電商運營整體實現毛利率 29.55%，yoy-5.23pct。圖55：22Q1-24Q1 中上游美妝制造商毛利率（%）圖56：22Q1-24Q1 美妝代運營公司毛利率（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖57：22Q1-24Q1 美妝品牌公司毛利率（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q

164、1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1科思股份嘉亨家化青松股份0%10%20%30%40%50%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1壹網壹創麗人麗妝若羽臣0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份水羊股份福瑞達華熙生物潤本股份敷爾佳行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 4.2.3 化妝品產業鏈各環節費用率比較：線上運營成本增長，品牌商銷售費用率同比提升 1）中上游美妝制造商管理費用

165、率較為穩定，研發費用率提升。23 年上游美妝制造商整體管理費用率為 8.69%，yoy+1.02pct，其中科思股份/嘉亨家化管理費用率同比+0.78/+1.62pct 至 6.81%/14.58%；23 年上游美妝制造商整體研發費用率為 8.15%，yoy+4.24pct，其中科思股份/嘉亨家化研發費用率分別為6.52%/13.15%，yoy+1.97/+11.10pct，嘉亨家化研發費用率大幅提升主要系公司子公司湖州嘉亨“技術研發中心升級建設項目”投入使用，研發相關投入增加。2）線上運營成本增長，品牌商銷售費用率同比提升。2023 年，品牌商整體銷售費用率為 42.30%，yoy+9.57

166、pct；23Q4 品牌整體銷售費用率為 43.09%，yoy+12.26pct，主要系敷爾佳線上收入相關營銷費增加，23Q4 銷售費用率同比+7.71pct 至 29.80%；福瑞達銷售費用隨業務銷售規模有所增加，23Q4 銷售費用率同比+22.50pct 至 30.29%；24Q1 品牌整體銷售費用率為 41.75%，yoy+2.05pct。管理費用率方面，24Q1 多數品牌管理費用率小幅下降，貝泰妮/珀萊雅/上海家化/丸美股份/福瑞達/潤本股份/敷爾佳 24Q1 管理費用率分別同比-0.82/-1.41/-2.62/-1.21/-0.54/-0.30/-0.67pct；水羊股份/華熙生物

167、24Q1 管理費用率有所提升，分別同比+1.53/+1.95pct 至 5.66%/8.53%。3）23Q4 電商運營企業收入增速下滑致銷售費用率提升，管理費用率較為穩定。2023 年電商運營端整體銷售費用率為 22.88%，yoy+3.45pct；23Q4 銷售費用率為 26.54%，yoy+7.69pct，其中壹網壹創、麗人麗妝 23Q4 銷售費用率同比提升+7.10/+9.79pct 主要系收入端承壓所致；24Q1 銷售費用率為 20.50%，yoy-1.08pct。管理費用率方面，2023 年電商運營端整體管理費用率為 5.38%，yoy+0.27pct；23Q4 管理費用率為 4.1

168、8%，yoy+0.03pct，整體管理費用率水平較為穩定；24Q1 管理費用率為 5.32%，yoy-0.72pct。圖58：22Q1-24Q1 中上游美妝制造商管理費用率（%）圖59：22Q1-24Q1 中上游美妝制造商研發費用率（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1科思股份嘉亨家化青松股份0%1%2%3%4%5%6%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1科思股份

169、嘉亨家化青松股份行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖60：22Q1-24Q1 美妝品牌公司銷售費用率（%）圖61：22Q1-24Q1 美妝品牌公司管理費用率（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖62：22Q1-24Q1 電商運營公司銷售費用率（%）圖63：22Q1-24Q1 電商運營公司管理費用率（%）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 4.2.4 分紅比例與股息率 1）中上游美妝制造商：按 2023 年分紅比例排序，嘉亨家化（87.84%

170、）科思股份（57.71%）；按股息率（股票獲利率，2023 年）排序，嘉亨家化（2.37%）科思股份（1.86%）。2）美妝品牌公司：按 2023 年分紅比例排序，丸美股份（80.38%）敷爾佳（53.39%）福瑞達（33.51%）貝泰妮（33.35%）上海家化（31.06%）華熙生物（30.69%）潤本股份（30.43%）珀萊雅（30.07%）水羊股份（13.21%）；按股息率（股票獲利率，2023 年）排序，敷爾佳（2.89%）丸美股份（1.71%）福瑞達（1.27%）珀萊雅（1.18%）上海家化（1.1%）貝泰妮（1.05%）潤本股份（0.91%）華熙生物（0.62%）水羊股份（0.56

171、%）。3）電商運營公司：按 2023 年分紅比例排序，若羽臣（147.75%）青木股份（126.91%）麗人麗妝（67.81%）值得買（37.23%）壹網壹創（29.65%）；按股息率（股票獲利率，2023 年）排序，若羽臣（1.81%）青木股份（1.42%）0%10%20%30%40%50%60%70%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1貝泰妮珀萊雅上海家化丸美股份水羊股份福瑞達華熙生物潤本股份敷爾佳0%2%4%6%8%10%12%14%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1貝泰妮珀萊雅上海

172、家化丸美股份水羊股份福瑞達華熙生物潤本股份敷爾佳0%5%10%15%20%25%30%35%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1壹網壹創麗人麗妝若羽臣0%2%4%6%8%10%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1壹網壹創麗人麗妝若羽臣行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 值得買（0.76%）壹網壹創（0.76%）麗人麗妝（0.68%）。表28：美妝個股分紅比例及股息率（%）證券代碼 證券名稱 分紅比例（2023 年報，%）股息

173、率（股票獲利率，2023 年，%）600315.SH 上海家化 31.06 1.10 300740.SZ 水羊股份 13.21 0.56 603605.SH 珀萊雅 30.07 1.18 603193.SH 潤本股份 30.43 0.91 603983.SH 丸美股份 80.38 1.71 300957.SZ 貝泰妮 33.35 1.05 301371.SZ 敷爾佳 53.39 2.89 688363.SH 華熙生物 30.69 0.62 600223.SH 福瑞達 33.51 1.27 300132.SZ 青松股份-300856.SZ 科思股份 57.71 1.86 300955.SZ 嘉亨

174、家化 87.84 2.37 300792.SZ 壹網壹創 29.65 0.76 605136.SH 麗人麗妝 67.81 0.68 003010.SZ 若羽臣 147.75 1.81 300785.SZ 值得買 37.23 0.76 301110.SZ 青木股份 126.91 1.42 資料來源：iFinD，民生證券研究院 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 5 投資建議 商貿零售行業板塊總覽：按申銀萬國行業類（2021）分類，2023 年板塊實現營業總收入 13679 億元，同比+6.59%；歸母凈利潤為 152 億元，同比

175、扭虧；1Q24板塊總營收為 3342 億元，同比-1.98%，歸母凈利潤 86.88 億元，同比-34.60%。2023 年，商貿零售與紡織服飾板塊整體分紅比例同比提升，其中飾品分紅比例處在較高水平。2023 年，商貿零售/美容護理/紡織服飾板塊整體分紅比例分別為44.02%/39.79%/62.06%，分別同比+2.54/-3.12/+2.55 pct。商貿零售板塊中，百貨板塊分紅比例同比+1.81 pct 至 46.76%；美容護理板塊中，化妝品板塊同比+3.81 pct 至 40.85%；紡織服飾板塊中，飾品板塊同比+3.66 pct 至 59.55%，服裝家紡板塊同比+2.69 pct

176、 至 70.22%，整體處在較高水平。零售板塊：24Q1 為傳統零售旺季，大盤穩步增長?？缇畴娚蹋旱突鶖迪聵I績持續改善。美國消費總額穩定上升，24 年以來 CPI 連續高于預期，4 月消費者信心指數下滑，消費力稍顯疲軟。4Q23 營收為 257.30 億元，同比+13.2%，1Q24營收為227.24億元，同比增長18.1%。4Q23歸母凈利10.69億元，同比+263.2%，1Q24 歸母凈利 11.52 億元，同比-9.7%。按照 2023 年分紅比例排序，安克創新（50.34%）致歐科技（48.62%）吉宏股份（39.65%）華凱易佰（34.82%）賽維時代（29.81%）樂歌股份（19

177、.72%）。百貨板塊：4Q23 百貨行業營收同比+6.2%，呈現恢復態勢，但仍低于 19-21 年的同期情況。1Q24 行業營收同比-4.3%，環比+18.8%。4Q23 歸母凈利 5.73 億元，同比增長 105.5%，1Q24 歸母凈利 22.92 億元/yoy-9.0%，超市板塊：1Q24 板塊實現盈利，邊際轉好。2023 年，總營收 1304.39 億元，同比-12.7%，歸母凈利潤-32.04 億元；1Q24總營收 361.17 億元，同比-6.2%，歸母凈利 9.90 億元，同比+13.0%。黃金珠寶板塊：投資與消費共同驅動，增長韌性充足。2023 年，全國黃金消費量為 1089.

178、69 噸，同比+8.78%。其中，黃金首飾 706.48 噸，同比+7.97%；金條及金幣 299.60 噸，同比+15.70%；工業及其他用金 83.61 噸，同比-5.50%。24Q1，全國黃金消費量 308.905 噸，同比+5.94%。其中，黃金首飾 183.922 噸，同比-3.00%；金條及金幣106.323噸，同比增長+26.77%；工業及其他用金18.660噸，同比+3.09%。2023 年，黃金珠寶公司營業總收入為 1419.52 億元，同比+18.8%，歸母凈利潤合計為 56.93 億元，同比+13.9%。1Q24，黃金珠寶公司營業總收入為 579.90 億元，同比+10.

179、6%，1Q24，黃金珠寶公司歸母凈利潤合計同比+5.6%至 19.71 億元。按照 2023 年報分紅比例排名為迪阿股份（290.04%）中國黃金（77.66%）菜百股份（77.03%）潮宏基（66.64%）周大生（53.61%）。醫美板塊：上游藥械端增速穩健，下游機構端盈利能力持續提升。2023 年，醫美板塊營收587.96億元/yoy+9.86%，歸母凈利潤58.96億元/yoy+125.91%。1Q24 營收 134.90 億元/yoy+6.87%，歸母凈利潤 16.71 億元/yoy+23.26%。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

180、研究報告 43 上游藥械端：2023 年，錦波生物、昊海生科、愛美客歸母凈利潤同比增速領先，同比+174.60%、+130.58%、+47.99%。下游機構端：區域性醫美機構龍頭朗姿股份盈利能力持續提升。2023 年，歸母凈利潤同比+953.37%，24Q1，歸母凈利同比+15.83%。按 2023 年分紅比例排序，朗姿股份（88.46%）昊海生科（57.24%）華東醫藥（35.84%）愛美客（31.53%）錦波生物（29.52%）。美妝板塊：24Q1 板塊呈現弱修復態勢，抖音渠道高速增長，國貨美妝龍頭表現亮眼。24Q1 化妝品零售額同比+3.40%，低于社零整體 4.70%的增速。平臺表現分

181、化，抖音渠道加速成長，24Q1 抖音美妝大盤超過天貓。業績方面，23 年美護板塊營收467.49億元/yoy-11.17%，歸母凈利55.81 億元/yoy+27.46%；24Q1實現營收 110.00 億元/yoy+6.91%，歸母凈利潤 15.87 億元/yoy+17.07%；其中，頭部美妝品牌商：23 年，福瑞達、水羊股份、丸美股份歸母凈利同比增速領先，同比+567.44%、+135.76%、+48.93%。毛利率方面，上海家化/丸美股份/水 羊 股 份/福 瑞 達/潤 本 股 份24Q1毛 利 率 同 比 分 別+2.07/+5.93/+7.63/+11.45/+2.85pct，美護龍

182、頭盈利能力提升。按 2023 年分紅比例排序，丸美股份（80.38%）敷爾佳（53.39%）福瑞達（33.51%）貝泰妮（33.35%）上海家化（31.06%）華熙生物（30.69%）潤本股份（30.43%）珀萊雅（30.07%）水羊股份（13.21%）。上游防曬原料龍頭：科思股份 23 年/24Q1 扣非歸母凈利潤分別同比+89.11%/+29.78%。中游代工企業：嘉亨家化 23 年/24Q1 歸母凈利分別同比-42.39%/-153.52%。投資建議：美妝板塊，推薦珀萊雅、巨子生物、上美股份、科思股份、水羊股份、丸美股份、福瑞達，建議關注嘉亨家化、華熙生物、貝泰妮、潤本股份、上海家化、青

183、松股份。零售板塊，推薦小商品城、華凱易佰、重慶百貨、麗尚國潮；推薦明月鏡片、博士眼鏡，推薦全球零售商龍頭名創優品，推薦專業母嬰零售龍頭孩子王。培育鉆石板塊，建議關注力量鉆石、沃爾德、惠豐鉆石、四方達、黃河旋風等。珠寶板塊，推薦老鳳祥、菜百股份、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍，建議關注周大福等。醫美板塊，推薦愛美客、錦波生物、朗姿股份、美麗田園，建議關注昊海生科、普門科技。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 6 風險提示 1）消費需求不及預期：若消費需求低迷，居民的消費信心下滑，將會影響到可選消費屬性較強的醫美、珠寶等企業的經

184、營，影響公司整體的盈利能力。2）行業競爭格局惡化：化妝品、黃金珠寶、培育鉆石行業的參與者不斷增多，競爭加劇或將影響行業競爭格局與市場供需情況，對企業盈利能力造成一定影響。3）新品推廣不及預期：若消費者的市場需求不及預期，公司的品牌推廣受到一定限制，將會影響到公司新品牌的培育，進而阻礙公司盈利能力的提升。行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 插圖目錄 圖 1：社會消費品零售總額（億元）當月值及同比增速（%）.3 圖 2：CPI 當月同比.3 圖 3：消費者信心指數.3 圖 4：社會消費品零售總額分品類同比增速.4 圖 5：限額以上

185、分業態零售額同比增速.4 圖 6：百貨行業營收（億元）及 YOY 和 QOQ.6 圖 7：百貨行業分季度歸母凈利（億元）及 YOY 和 QOQ.6 圖 8：百貨行業分季度毛利率和凈利率水平.6 圖 9：百貨行業分季度費用率水平.6 圖 10：超市行業營收（億元）及 YOY 和 QOQ.9 圖 11：超市行業分季度歸母凈利（億元）.9 圖 12：超市行業分季度毛利率和凈利率水平.9 圖 13：超市行業分季度費用率情況.9 圖 14：美國零售和食品服務銷售額（百萬美元）及同比增速.11 圖 15：CPI 及核心 CPI 同比增速.12 圖 16：美國密歇根大學消費者信心指數.12 圖 17：美國零

186、售總額分品類同比增速.12 圖 18：跨境電商行業營收（億元）及 YOY 和 QOQ.13 圖 19：跨境電商行業分季度扣非歸母凈利潤（億元）及 YOY 和 QOQ.13 圖 20：跨境電商行業分季度毛利率和凈利率水平.13 圖 21：跨境電商行業分季度費用率水平.13 圖 22：2022-2024Q1 金銀珠寶零售額及同比.20 圖 23：2022-2024Q1 黃金價格變動.20 圖 24：周大福門店數（家）.21 圖 25：周大生門店數（家）.21 圖 26：老鳳祥門店數（家）.21 圖 27：中國黃金門店數（家）.21 圖 28：潮宏基門店數（家）.21 圖 29：豫園股份黃金珠寶門店

187、數（家）.21 圖 30：醫美標的 2019-2023 年營業收入（億元）.28 圖 31：醫美標的 2019-2023 年歸母凈利潤（億元）.28 圖 32：醫美標的 19Q1-24Q1 營業收入（億元）.28 圖 33：醫美標的 19Q1-24Q1 歸母凈利潤（億元）.28 圖 34：醫美標的 2019-2023 年歸母凈利率&毛利率.29 圖 35：醫美標的 2019-2023 年三費率情況.29 圖 36：醫美標的 1Q19-1Q24 歸母凈利率&毛利率.29 圖 37：醫美標的 1Q19-1Q24 三費率情況.29 圖 38：19Q1-24Q1 上游藥械商毛利率.30 圖 39：19

188、Q1-24Q1 機構端毛利率.30 圖 40：19Q1-24Q1 上游藥械商銷售費用率.30 圖 41：19Q1-24Q1 機構端銷售費用率.30 圖 42：19Q1-24Q1 上游藥械商管理費用率.31 圖 43：19Q1-24Q1 機構端管理費用率.31 圖 44：19Q1-24Q1 上游藥械商研發費用率.31 圖 45：19Q1-24Q1 機構端研發費用率.31 圖 46：社零總額同比增速 VS 化妝品行業同比增速.32 圖 47：天貓美妝銷售額（億元）及增速.33 圖 48：抖音美妝銷售額（億元）及增速.33 圖 49：天貓+京東+抖音美妝銷售額（億元）及增速.33 圖 50：部分指數

189、與上市公司 23 年初至今（截至 24 年 4 月 30 日）漲跌幅（%）.34 圖 51：美妝標的單季度營收及增長率.35 圖 52：美妝標的單季度歸母凈利潤及增長率.35 圖 53：美妝標的單季度毛利率及歸母凈利率.35 圖 54：美妝標的單季度三費率情況.35 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 圖 55：22Q1-24Q1 中上游美妝制造商毛利率（%）.38 圖 56：22Q1-24Q1 美妝代運營公司毛利率（%）.38 圖 57：22Q1-24Q1 美妝品牌公司毛利率（%）.38 圖 58：22Q1-24Q1 中上游

190、美妝制造商管理費用率（%）.39 圖 59：22Q1-24Q1 中上游美妝制造商研發費用率（%）.39 圖 60：22Q1-24Q1 美妝品牌公司銷售費用率（%）.40 圖 61：22Q1-24Q1 美妝品牌公司管理費用率（%）.40 圖 62：22Q1-24Q1 電商運營公司銷售費用率（%）.40 圖 63：22Q1-24Q1 電商運營公司管理費用率（%）.40 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：2019-2023 年商貿零售&美容護理&紡織服飾板塊分紅比例（%）.5 表 2：百貨標的 4Q23 的財務數據（單位：億元）.7 表 3：百貨標的 1Q24 的財務數據（單位：億

191、元）.8 表 4：超市標的 1Q24 財務數據.10 表 5：超市板塊個股分紅比例及股息率（%）.10 表 6：跨境電商標的 4Q23 財務數據（單位：億元）.19 表 7：跨境電商標的 1Q24 財務數據（單位：億元）.19 表 8：黃金珠寶公司營業收入（億元）.22 表 9：黃金珠寶公司 Q4 單季度營業收入（億元）.22 表 10：黃金珠寶公司 Q1 單季度營業收入（億元）.23 表 11：黃金珠寶公司歸母凈利潤（億元）.23 表 12：黃金珠寶公司單季度 Q4 歸母凈利潤（億元）.24 表 13：黃金珠寶公司單季度 Q1 歸母凈利潤（億元）.24 表 14：黃金珠寶公司毛利率.25 表

192、 15：黃金珠寶公司單季度 Q4 毛利率.25 表 16：黃金珠寶公司單季度 Q1 毛利率.25 表 17：黃金珠寶行業公司費用率水平.26 表 18：黃金珠寶公司銷售凈利率水平.26 表 19：黃金珠寶公司單季度 Q4 銷售凈利率水平.27 表 20：黃金珠寶公司單季度 Q1 銷售凈利率水平.27 表 21：珠寶個股分紅率及股息率（%）.27 表 22：2023 年醫美上市公司營收與歸母凈利潤及同比增速.29 表 23：1Q24 醫美上市公司營收與歸母凈利潤及同比增速.30 表 24：醫美個股分紅比例及股息率（%）.31 表 25：2023 年美妝上市公司營收及歸母凈利潤數據.36 表 26

193、：23Q4 美妝上市公司營收及歸母凈利潤數據.36 表 27：24Q1 美妝上市公司營收及歸母凈利潤數據.37 表 28：美妝個股分紅比例及股息率（%）.41 行業動態報告/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意

194、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明

195、民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本

196、報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本

197、報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026